證券研究報告置換拉動內需、出口高景氣、清潔能源化趨勢明確——重卡行業(yè)系列深度報告（一）行業(yè)評級：看好2024年6月21日摘要1、總量：內需企穩(wěn)、置換加速、出口高景氣，驅動重卡銷量未來3年CAGR達11.7%預計2024-2026年，重卡新增需求為15.7、13.0、10.0萬輛；更新需求為59.9、72.9、88.1萬輛；出口量25.0、26.3、28.9萬輛；總銷量為100.6、112.1、126.9萬輛，2023-2026年CAGR為11.7%。1）內需企穩(wěn)：據重卡保有量與GDP回歸模型，未來三年經濟溫和增長有望帶來每年10-15萬輛重卡新增需求。2）置換有望加速：根據重卡殘存曲線測算，

2023-2025，臨近置換車輛比例從31%升至45.9%。國六滲透率預計從30.9%升至48.3%。疊加低碳政策有望促進更新需求快速增長，預計2024-2026年重卡更新需求逐步上升至59.9、72.9、88.1萬輛。3）海外份額提升：國產重卡產品對海外品牌具備顯著性價比優(yōu)勢。2023年重卡出口約27萬輛，占總銷量的29%，出口已成為重要增長動力。海外可觸達市場規(guī)模超80萬輛，滲透率仍有提升空間，疊加主要出口國經濟預期景氣，重卡出口有望持續(xù)增長。2、產業(yè)趨勢：半掛牽引車燃氣化、非完整車輛電動化1）半掛牽引車持續(xù)燃氣化：半掛牽引車常用于長距離運輸，當前油氣價差下，里程12萬公里以上時天然氣具備成本優(yōu)勢。

2023年天然氣牽引車滲透率快速增長至27.9%。隨著國際原油價格偏強運行，燃氣重卡滲透率有望維持高位。2）非完整車輛電動化可期：純電具備長期成本優(yōu)勢，自卸車和非完整車輛常用在特定的場域，補充能設施不再形成制約。近年來，純電非完整車輛滲透率已從2020年的0.3%上升至2023年的1.7%。3）電動化、智能化、網聯(lián)化是產業(yè)長期趨勢：排放目標和長期成本優(yōu)勢之下，重卡電動化是行業(yè)必然趨勢；重卡智能化正處于技術快速演進、產業(yè)加速布局的階段。商用車全生命周期管理潛在成本優(yōu)化空間巨大，車聯(lián)網潛在市場價值可達萬億。3、建議關注中國重汽、濰柴動力、一汽解放中國重汽（3808.HK）：重卡龍頭市占率第一，出口市場份額43.7%，燃氣重卡份額17.8%居行業(yè)第二。近年來量價齊升。濰柴動力（000338.SZ）：重卡發(fā)動機龍頭，2023年發(fā)動機銷量30.6萬臺，同比增96%，燃氣重卡發(fā)動機市占率65%。一汽解放（000800.SZ）：重卡核心零部件配套比例高，燃氣重卡市場份額

33.6%，牽引車銷量行業(yè)第一。2風險提示1.

國內宏觀經濟不及預期：重卡銷量與經濟增速、工業(yè)增加值等宏觀變量具有密切的相關關系，如果經濟體動力不足，將減少重卡的新增需求，也將壓制部分置換需求。2.

海外需求不及預期：重卡出口是重卡銷量增長的重要動力，若海外需求低于預期，可能會造成行業(yè)增長乏力。3.

技術更新進展低于預期：電動化、智能化、互聯(lián)化等新興技術的發(fā)展可能不及預期，可能延緩重卡的更新需求。30102重卡保有量約900萬輛，下游為物流（90%）和工程建設（10%）總量：內需企穩(wěn)、置換加速、出口高景氣，目錄驅動重卡銷量未來3年CAGR達11.7%產業(yè)趨勢：半掛牽引車燃氣化、非完整車輛電動化0304C

O

N

T

E

N

T

S建議關注中國重汽、濰柴動力、一汽解放4研究框架重卡分類新增需求應用場景更新需求保有量規(guī)模重卡定義++出口量銷量與周期影響因素：影響因素：出口量影響因素：?

重卡車齡結構?

宏觀經濟增速?國產重卡性價比?

中國重卡滲透率?

出口國經濟增速?

報廢、排放政策半掛牽引車：燃氣重卡維持高滲透率載貨車：預計柴油車短期占據主流非完整車輛：看好長期純電成本優(yōu)勢能源路徑：發(fā)展趨勢關注標的+技術趨勢：中國重汽電動化+互聯(lián)化智能化濰柴動力一汽解放5重卡保有量約900萬輛，下游為物流（90%）和工程建設（10%）01601

重卡定義及分類?

重卡即重型卡車，指的是車和貨物總質量14噸以上的載貨汽車，或用于牽引貨物的半掛牽引車。?

重卡的主要應用場景包括生產物流（41.5%）、消費物流（48.3%）及工程建設（10.1%）領域。近一半用于大于500公里的長途運輸。表：中汽協(xié)統(tǒng)計口徑定義重卡主要分載貨車、非完整車輛和半掛牽引車圖：微、輕、中、重卡圖：重卡應用場景占比一級二級三級四級重型中型輕型微型重型中型輕型微型重型微型貨車（1.8噸以下）48.3%載貨車41.5%10.1%輕型貨車（1.8－6噸）工程生產物流消費物流貨車圖：重卡運輸距離占比商用車貨車非完整車輛中型貨車（6－14噸）24.3%22.7%重型貨車（14噸以上）半掛牽引車52.9%客車≤500公里500-1000公里>1000公里7資料：wind，中汽協(xié)，第一商用車網，中汽協(xié)，科尼爾，浙商證券研究所重卡主要分為載貨車、半掛（牽引）車和非完整車輛01圖：2023年重卡銷量半掛牽引車占比55.7%非完整,18.8%載貨車半掛牽引車,55.7%貨車,25.5%半掛牽引車圖：2023年重卡保有量，半掛牽引車占比45.3%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%非完整：29.9%非完整車輛貨車：24.8%半掛：45.3%重卡底盤半掛車攪拌車上裝2017201820192020202120222023半掛貨車

非完整8資料：卡車之家，卡車網，Wind，鄭州漫星機械公司官網，浙商證券研究所01

重卡和輕卡主導貨車市場，保有量比例約1:2圖：中國存量貨車運力逐年上升，重卡保有約900萬輛圖：微型、中型貨車市場逐漸被輕卡和重卡滲透100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%微型：0.05%（萬輛）重型201871012417295201976211619014202084110620933202190796202289486中型輕型2253223362輕型：70.4%微型總計25682783304332583318中型：2.6%?

2022年中國貨車保有量突破3000萬輛，其中重卡保有量約900萬重型：26.95%輛。?

貨車市場由重卡和輕卡主導，微型和中型份額近年來快速下降。?

輕卡保有量:重卡保有量

大約為2:1

，輕卡、重卡互為補充完成物流場景業(yè)務，重卡完成干線長距離運輸，輕卡完成最后一公里運輸。重型

中型

輕型

微型9資料：Wind，浙商證券研究所02

總量：內需企穩(wěn)、置換加速、出口高景氣，驅動重卡銷量未來3年CAGR達11.7%10重卡銷量=新增需求+更新需求+出口量02海外重卡市場國內企業(yè)重卡銷量國內重卡保有量出口量影響因素：重卡企業(yè)收入?

國產重卡性價比?

出口國經濟增速?

中國重卡滲透率保有量變化影響因素：?

宏觀經濟景氣度出口量新增需求更新需求保有量變化報廢量影響因素：出口國總保有量報廢量?

重卡年齡結構?

報廢、排放政策注：國內重卡進口數量極少N年N年N-1年N年11資料：浙商證券研究所整理02

重卡銷量周期復盤：國內震蕩筑底，海外需求高增2005年-2023年中國重卡年銷量（萬輛）及增速6年上升5年下降5年上升18016014012010080國內新增需求放緩，出口高景氣。100%80%60%40%20%0%161.96139.312宏觀放緩，新增需求乏力。2010年銷量劇增，保有量年齡結構制約更新需求。政策促進更新需上升。經濟高增與行業(yè)政策推動，新增需求大幅增加，銷量迅速增長。117.47114.86111.2拐點101.710291.188.18877.474.473.37367.21663.66463.6641562754.05455.1556048.74912711110911030.7-20%-40%-60%4077746416.35120311602005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（注：2017年以前重卡出口量極少）總銷量yoy（右軸）內銷外銷國內：2021年~2023年中國GDP增速先低后高。2011年~2015年中國GDP增速一路下跌至7%。2011年遭受貨幣緊縮、房地產調控雙重壓力。2014年固定資產投資增速跌至2001年來最低。宏觀2005~2010年中國GDP增速維持高位。2008年底開始實施“四萬億計劃”。2016年~2020年GDP增速進一步放緩。行業(yè)政策2016年實施“史上最嚴限超載令”

。2017年7月，全面實施國五標準。2019年7月，開始逐步實施國六標準。2020年底前，淘汰國三及以下排放標準營運中型和重型柴油貨車100萬輛以上.2005年實行《關于降低車輛通行費收費標準的意見》，有力推動重卡銷售。2008年7月，燃氣、柴油重卡實施國三標準。2011年1月，燃氣重卡實施國四標準；2013年7月，柴油重卡實施國四標準。海外：海外經濟復蘇，2023年重卡出口銷量占總銷量29%，同比增速39%。出口1）新增需求：宏觀經濟與重卡新增需求息息相關，隨著宏觀經濟增速放緩，重卡新增需求或維持低速增長。2）更新需求：重卡是耐用品的特性，影響重卡更新需求呈周期性變化；行業(yè)政策造成重卡銷量圍繞周期趨勢上下波動。2024年接近周期拐點。3）出口需求：重卡出口需求是未來中國重卡重要增量。預計12資料：wind，世界銀行，中國證券報，財新網，汽車之家，物流時代周刊等，浙商證券研究所02新增需求：經濟溫和增長有望帶來保有量新增圖：2002-2022年，GDP與重卡保有量密切相關圖：以GDP不變價為自變量對重卡保有量的擬合100090080070060050040030020010001200000100000080000060000040000020000008007006005004003002001000y=-0.042x2

+12.579x

-195.33R2=0.92280.020.040.060.080.0100.0120.0中國:民用汽車擁有量:載貨汽車:重型(萬輛）中國:GDP:不變價（億元，右軸）GDP不變價（萬億）?

作為一國生產生活物資流通的關鍵載體，重卡保有量與GDP總量密切相關。?

借助GDP增速的預期，我們可以大致預測重卡保有量變化（即新增需求）。我們采用GDP不變價為自變量對重卡保有量進行擬合，擬合結果與實際保有量存在一定差值，我們推測是由于保有量間歇性受到政策、法規(guī)、環(huán)保行動等擾動影響。?

近年來，GDP呈溫和增長態(tài)勢，2024年GDP增長預期目標為5%左右。我們預計，重卡保有量亦有望在之后幾年溫和提升。13資料：wind，浙商證券研究所新增需求：經濟溫和增長有望帶來每年10-15萬輛新增需求02圖：預計未來三年重卡新增需求量溫和增加，每年約10萬-15萬輛1401,0009008007006005004003002001000923907841913894900884114.21201008079.779.074.165.865.966.46052.239.44031.729.517.1115.714.214.12012.711.913.0-3.610.0148.28153.905.9136.79-10.3-12.902002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E-11.49(20)新增需求（Δ保有量，萬輛）重卡保有量（萬輛，右軸）圖：月度數據層面，工業(yè)增加值與重卡銷量增速密切相關403020100150100500-50-100-10-2014中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:累計同比%中國:銷量:重卡:累計同比%（右軸）資料：wind，浙商證券研究所02

更新需求：預計重卡更換周期為9年圖：車輛在第n年報廢的概率?

更換周期：重型載貨車強制報廢周期為15年或行駛70萬千米，按照重卡平均每年行駛7.5萬千米計算，預計更換周期9.3年。16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%?

報廢概率分布：重卡汽車屬于耐用品，其報廢時間通常用Weibull分布來描述，取k=5，λ=10，可得車輛在第9年報廢概率最高。表：中國貨車殘存率文獻綜述關于重卡殘存率的結論備注數據圖：車輛第n年仍使用的概率通過威布爾分布（Weibulldistribution）建模得出的生存率分布中重型貨車運營13年后的存活率為50%(Hao

etal.,2011)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%基于宜昌和佛山兩市的估計值。沒有關于車輛

類型或使用案例的具體信息通過威布爾分布（Weibulldistribution）建模得出的生存率分布運營8年后年行駛里程的降幅達到50%–65%(Huo

etal.,2012)(W.Lietal.,2015)載貨汽車運營10年后和半掛牽引車運營12年后的存活率約為60%半掛牽引車、重型物流車和自卸(中國汽車技術研究中心，2016，如Xingetal.,2016所述)汽車的平均退役車齡分別為8年、

數據來自中國四大貨車制造商10年和3年存活率在運營5年后約為90%，在根據現(xiàn)有文獻和運營15

年后強制運營10年后約為50%，在運營15(Meszleret

al.,2019)報廢規(guī)定年后歸零15資料：《機動車強制報廢標準規(guī)定》，能源與交通創(chuàng)新中心，車輛網，參考文獻詳情見附錄

，浙商證券研究所02

更新需求：2023-2025，臨近置換車輛比例從31%升至45.9%?

根據前文推導的殘存曲線，我們測算出重卡保有量的車齡結構，將車齡1-5年的定義為新車，車齡6-9年的定義為臨近置換車輛?？梢娦萝嚤壤?021年后逐步下降，臨近報廢車輛比例不斷擴大并在2025年快速上升。?

由此我們預計，未來幾年內，重卡更新需求有望加速上升，帶動重卡銷量增長。圖：2016-2025年重卡保有量車齡結構，近年臨近置換車輛比例快速上升100%90%21.9%22.6%70.8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26.7%67.5%33.5%31.8%28.2%64.9%31.0%37.1%36.2%45.9%72.6%61.9%63.0%63.2%59.0%58.6%48.3%201620172018201920202021202220232024E2025E1-5年(新車）6-9年（臨近置換車）10-12年13-15年16資料：wind，浙商證券研究所02

更新需求：2023-2025，國六滲透率預計從30.9%升至48.3%表：歷史行動計劃對重卡新車以及在用車的影響：加速更新行動計劃在用車新車標準2019年1月1日起，全國全面供應符合國六標準的車用汽柴油，重點區(qū)域、珠三角地區(qū)、成渝地區(qū)等提前實施。藍天保衛(wèi)戰(zhàn)2020年底前，京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原國三及以下排放標準營運中型和重型柴油貨車淘汰100萬輛以上。2010年，全國共有866萬輛柴油“黃標車”。到了2019年底，柴油“黃標車”（國III以前）的數量只剩余25萬輛；這意味著97%的柴油“黃標車”已經報廢淘汰（機動車排污監(jiān)控中心，2020年）。根據《柴油貨車污染治理攻堅戰(zhàn)行動計劃》，下一步將在重點地區(qū)淘汰100萬輛國IV階段以前的重型貨車。黃標車淘汰表：各地區(qū)國四標準重卡在用車淘汰政策圖：我們預計，受政策影響，國六車輛將加速滲透地區(qū)政策內容100%深圳

2023

年

7月，深圳拖車協(xié)會連續(xù)發(fā)出通知，對行業(yè)內國四排放柴油貨車存量展開問卷15.4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22.3%《關于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)邁向建設美麗上海新征程的實施意見》，要求加快淘汰國四及以下排30.9%上海寧波杭州嘉興衢州湖州麗水河南39.6%國六放標準柴油車48.3%《寧波市加快淘汰老舊柴油貨車實施方案（征求意見稿）》和《寧波市鼓勵老舊柴油貨車提前淘汰獎勵補貼辦法（征求意見稿）》，擬

2025

年底基本淘汰國四車輛自

2023

年

5

月

13

日起，全市統(tǒng)一施行國四柴油車淘汰補貼政策，至

2024

年

6月

30日截止，逾期不予補助發(fā)布國四車輛淘汰補貼方案《嘉興市國四營運柴油貨車淘汰補助辦法（試行）》，最高可拿到

3.6

萬的補貼衢州交通運輸局等六部門聯(lián)合印發(fā)《衢州市國四及以下老舊營運柴油貨車提前淘汰政府獎勵補貼實施辦法》的通知，辦法自

2023年

10

月

10

日起施行，至

2025

年發(fā)布《湖州市國四老舊營運柴油貨車提前淘汰補助實施細則（試行）》，對符合淘汰政策的車輛，湖州將給予

1-3.6萬元不等的金額補貼17.7%15.0%2023

年

10月

16日起，全面啟動國四老舊營運柴油貨車淘汰工作，符合條件的貨車可領取

7000

至30000

元不等的補貼11.6%8.2%5.3%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E《關于進一步搞活汽車流通擴大汽車消費的通知》，提到加快淘汰國四柴油汽車和采用稀薄燃燒技術的燃氣汽車，研究補助政策，支持有條件的地市開展汽車以舊換新活動17國一國二國三國四國五國六資料：國際清潔交通委員會，wind，卡車之家，浙商證券研究所02

更新需求：全方位低碳政策促進重卡更新?

據國務院《2030

年前碳達峰行動方案》（國發(fā)〔2021〕23

號），目標到

2030

年當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到40%左右，營運交通工具單位換算周轉量碳排放強度比

2020

年下降

9.5%左右。陸路交通運輸石油消費量力爭

2030

年前達到峰值。?

交通領域占比僅11%的商用車碳排放量占比達55%，預計將成為降低碳排放的首要目標。過去“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”等治理排放行動帶來大量重卡更新。我們預計，全方位的低碳政策將在近年內促進重卡更新。圖：商用車是交通領域主要的碳排圖：中國在車輛排放控制方面的相關立法和行動計劃，保有量占比11%，碳排占比55%碳排占比55%保有量占比11%18資料：中國汽車工程學會，國際清潔交通委員會，汽車之家，浙商證券研究所02

出口：重卡出口成為銷量增長的重要動力?

近年來，全球經濟復蘇、地緣政治和基建周期等因素影響，海外重卡需求劇增，重卡（含牽引車）出口總量達到26.8萬輛。?

2023年，重卡總銷量中外銷占比達29%，出口量成為重卡增長的重要動力。表：2021-2023，重卡出口維持高速增長圖：2023年出口占總銷量比例達29%（單位：萬輛）年出口數量（萬輛）161.935%30%25%20%15%10%5%2018年14.02019年13.97.02020年12.66.32021年24.012.496.8%4.22022年33.216.432.3%4.62023年33.126.863.4%4.316029%91.1139.324%140輕卡117.46%114.8120100806040200重卡出口5.867.2重卡出口同比20.7%2.5-10.0%2.4%9%5%中卡2.70.04%26.816.412.4其他卡車卡車合計0.20.40.82.53.25.87.06.30%2018年2019年2020年2021年2022年2023年22.523.521.641.556.767.4重卡出口（萬輛）重卡總銷量出口占比（%，右軸）19資料：wind，卡車網，海關數據，浙商證券研究所02

出口產品競爭力：國產重卡產品具備顯著性價比優(yōu)勢中國重汽HOWO

T7H重卡500馬力

6X4AMT自動擋牽引車沃爾沃FH16重卡540馬力6X4牽引車奔馳

Actros

重卡

510馬力

6X4牽引車廠商指導價軸距50.0

萬3225mm8.8噸100萬3400mm10.87噸54092.5

萬3550mm9.34噸整車重量最大馬力最大輸出功率最大扭矩最大扭矩轉速額定轉速前進檔位油箱容量500510368KW397KW375KW2400N·m1000-1400rpm1900rpm16

檔2600N·m1000-1450rpm2200rpm14檔2500N·m1000-1400rpm1600rpm12

檔860+240L570L540+430L20資料：卡車之家，浙商證券研究所02

出口：中國重卡產能充足，海外潛在市場空間超80萬輛圖：2023年全球重卡產量377萬輛，中國產量最大圖：2023年載重6噸以上中重卡，中國重點拓展市場規(guī)模約83.7萬輛120100806040200106（單位：萬輛）重點市場合計：83.743.538.536.631.61717.214.83.1圖：2023年中國重卡產量全球占比44%，滲透率仍有較大空間500（單位：萬輛）80%70%60%50%40%30%20%10%0%68%400300200100056%53%?

2019-2021年，中國重卡產量全球占比超過50%。2022年，或由于國內重卡銷售位于周期底部、物流不暢等原因，中國重卡產量全球占比下滑至38%。44%38%4362984292414152223771652023332?

2023年，隨著國內周期向暖、海外銷售恢復等原因，中國重卡全球占比恢復至44%。預計未來，滲透率仍有較大提升空間。125?據PACCAR預測，2023年全球中重卡市場規(guī)模約308萬輛，其中歐美印度外中國企業(yè)重點拓展市場約83.7萬輛。2019202020212022全球:產量:重型卡車中國:產量:重卡中國重卡占比

21資料：

PACCAR官網，wind，浙商證券研究所02出口量：主要出口國預期經濟景氣，重卡保有量有望持續(xù)增長表：主要出口國經濟預期景氣，重卡保有量有望持續(xù)增長表：中國卡車出口

國出口量（輛）TOP10出口TOP10國2019年2020年

2021年

2022年

2023年

趨勢圖GDP增速20202021202220232024E2025E2026E俄羅斯墨西哥澳大利亞智利4091944440310616929945545170421433576172427311270362355023370202381833815259146488015160421885192951389019953522319651587843300711318俄羅斯墨西哥-2.7%-8.6%5.6%5.7%-2.1%3.9%010.4%11.3%1.6%5.5%1.3%4.8%越南沙特烏茲別克斯坦菲律賓3.2%澳大利亞-2.1%5.6%3.8%2.1%6.1%4.1%4.1%13909591527420769796416840182221577117897秘魯智利越南-6.1%2.9%11.3%2.6%2.1%8.1%0.2%5.0%-3.1%7.5%12.3%8.5%4.4%8.1%阿爾及利亞哥倫比亞厄瓜多爾南非加納緬甸尼日利亞TOP10國合計7479679912339131221441198752114520230172607419沙特阿拉伯全球-3.6%-2.7%5.1%6.5%7.5%3.5%-0.8%3.2%3.4%4.8%5.9%4.8%4.9%5.0%791694267315538111796496462206500

324838

374831注：預測值來自IMF22資料：wind，卡車網，浙商證券研究所預計24年重卡銷量增10.5%至100萬輛，23-26年CAGR

11.7%02核心假設：??新增需求（Δ保有量）：假設重卡保有量與GDP（不變價）相關；預計GDP溫和增長。預計2024-2026年重卡新增需求為15.7、13.0、10.0萬輛。更新需求（報廢量）：重卡報廢量用Weibull分布來描述；2023-2025年臨近置換車輛快速增加，更新周期加速。預計2024-2026年更新需求為59.9、72.9、88.1萬輛。?出口量：預計未來三年出口需求保持增長。預計2024-2026年出口量25.0、26.3、28.9萬輛圖：內需向上、海外可期，重卡行業(yè)未來3年銷量有望持續(xù)增長18060%161.735.6%1601401201008040%20%6139.31211.4%112.12610.5%126.929117.4713.2%114.86111.21110%101.5101100.6-20%-40%-60%-80%-100%-120%91.12788.2882577.47774.47472.87315567.21663.66463.46354.25455.0551276048.44810911098864030.5317624.22464512002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024E

2025E

2026E國內銷量（萬輛）出口(萬輛）總銷量增速yoy（右軸）（注：2017年以前重卡出口較少）：wind，浙商證券研究所23資料03產業(yè)趨勢：半掛牽引車燃氣化、非完整車輛電動化243.1燃氣半掛滲透率維持高位，純電非完整車輛滲透率持續(xù)提升25半掛牽引車：燃氣重卡12萬公里以上相比柴油具備顯著成本優(yōu)勢，滲透率2023年達27.9%，有望繼續(xù)維持高位03圖：不同能源類型的半掛牽引車生命周期成本曲線半掛牽引車：當前油氣價差下，天然氣半掛成本領先（累計運營成本：萬元）柴油

天然氣

純電

燃料電池20018016014012010080固定成本車輛購置成本每公里燃料成本燃料單價36.00

42.30

65.3096.504.5153.008.500.234.7312萬公里26萬公里36萬公里2.697.902.155.801.611.15運營成本

百公里消耗量估值

34.00

37.09

140.00每公里維護成本每公里運營成本0.333.010.332.480.221.83純電>天然氣>柴油純電>柴油>天然氣柴油>純電>天然氣75萬公里強制報廢天然氣半掛滲透率柴油>天然氣>純電30%25%20%15%10%5%27.9%15.5%6013.5%201912萬公里后，天然氣408.0%7.2%2021成本始終低于燃油（行駛里程：萬公里）2013579

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51柴油

天然氣

純電0%20202022202326資料：wind，中汽數據有限公司，卡車之家，隨州市人民政府，國際清潔交通委員會，碳排放咨詢網，浙商證券研究所載貨車：運距較短、容量和載重有限，預計柴油車仍占據主流03圖：不同能源類型的載貨車生命周期成本曲線載貨車：預計柴油車短期仍將占據主流55504540353025201510（累計運營成本：萬元）柴油

天然氣

純電燃料電池37.102.37固定成本車輛購置成本每公里燃料成本燃料單價13.90

16.33

25.307萬公里10萬公里12萬公里2.057.901.645.800.881.1576.200.221.0953.004.47運營成本

百公里消耗量估值

25.90

28.25每公里維護成本每公里運營成本0.332.370.331.960.23純電>天然氣>純電

柴油柴油2.60>>天然氣75萬公里強制報廢?

盡管柴油車長期運營成本較高，我們預計柴油車短期仍占據載貨車主流市場，基于：柴油>純電>天然氣柴油>天然氣>純電???1）燃氣車需配備氣瓶，氣瓶將占據較大載貨空間，對載貨車容量和載重影響較大。2）加氣站多分布于主干道，載貨車運輸場景中短途運輸較多，加油便利性遠高于加氣。（行駛里程：萬公里）3）純電載貨車在成本上具備優(yōu)勢，但續(xù)航里程和充電基礎設施仍是主要制約因素。12345678910

11

12

13

14

15

16

17

18柴油天然氣

純電27資料：wind，中汽數據有限公司，卡車之家，隨州市人民政府，國際清潔交通委員會，碳排放咨詢網，浙商證券研究所03自卸車：看好純電長期成本優(yōu)勢；非完整車輛滲透率已突破1.7%圖：不同能源類型的自卸車生命周期成本曲線自卸車：純電具備優(yōu)勢（累計運營成本：萬元）85756555453525柴油

天然氣

純電

燃料電池33.00

38.78

47.00

57.207萬公里8萬公里11萬公里固定成本

車輛購置成本每公里燃料成本

3.00

2.40燃料單價

7.90

5.801.151.153.1853.00運營成本

百公里消耗量估值

38.00

41.45

100.00

6.00純電>天然氣天然氣>純電>柴油每公里維護成本

0.33

0.33每公里運營成本

3.33

2.730.221.370.233.41>柴油75萬公里強制報廢純電非完整重卡滲透率8萬公里后，純電成1.7%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%本最低1.2%天然氣>柴油柴油>天然氣>純電>純電0.3%20210.3%20190.2%2020（行駛里程：萬公里）1234567891011121314151620222023純電非完整重卡滲透率柴油天然氣純電28資料：wind，中汽數據有限公司，卡車之家，隨州市人民政府，國際清潔交通委員會，碳排放咨詢網，浙商證券研究所3.2電動化、智能化、網聯(lián)化是產業(yè)長期趨勢2903

電動化：技術變革勢在必行，燃料電池及純電是未來趨勢?

SAECCE

2023專題報告指出：??2035年以前，重卡以傳統(tǒng)燃料內燃機節(jié)能增效為主、純電動技術為輔；2035年以后，逐步形成燃料電池及充電為主、換電為輔、零碳燃料內燃機為補充、傳統(tǒng)燃料內燃機少量存在的發(fā)展格局。圖：重卡新能源技術路線演變趨勢，當前仍以內燃機節(jié)能增效為主圖：充電重卡銷量連續(xù)7個月跑贏換電重卡（單位：輛）600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%第四階段燃油限值采用更高標準以及更嚴格的測試方法，需要混動滿足，這一階段混動為傳統(tǒng)能源的升級替代版本能源路線強混和中混“雙碳”目標下，柴油發(fā)動機終將逐步退出，混動將被純電和燃料電池取代223530172144229316862157118419091400128516921417101713421242純電1183102486610137968258481080804燃料電池1717

1720

17256124231092203020202025充電換電充電重卡占比30資料：SAECCE

2023專題報告，羅蘭貝格，第一商用車網，浙商證券研究所03電動化：純電滲透率長期提升，補能設施及續(xù)航能力是短期主要約束?

從單車運營成本看，行駛里程足夠長時，天然氣和純電路線相比柴油路線具有成本優(yōu)勢。?

補能基礎設施缺乏，續(xù)航能力短暫或成為了純電重卡的主要約束。?

關于能源路線的長期趨勢，我們預計：1）中長物流場景中，半掛是主力，天然氣是當前優(yōu)選方案；隨著重卡充換電站在高速路上普及，純電滲透率將提升。2）封閉場景中，續(xù)航要求低，自建充換電站具有成本優(yōu)勢，純電滲透率將提升。3）市政環(huán)保場景中，續(xù)航要求低，自建充換電站具有成本優(yōu)勢，純電滲透率將提升。表：柴油、天然氣、電動、氫燃料電池技術特點總成本基礎設施充電或加注時間續(xù)航能力柴油天然氣購置成本低，運營成本高10.76萬座3~8分鐘600km左右購置成本高，長期運營總成本將低于柴油購置成本高，長期運營總成本將低于柴油、天然氣購置成本高，運營成本高1萬座15分鐘快充1小時，換電5分鐘5分鐘最高1500km以上152.8萬臺（大型車輛與家用車可能不匹配）電動200km左右，最高800km300~500km，最高1000km以上氫燃料電池1089座31資料：wind，新浪財經，觀研報告網，電池百人大會，新華網，重型車網，未來汽車日報，界面財經，卡車之家，第一商用車網，中國電動汽車百人會，北京萬誠機電，浙商證券研究所03

智能化：滲透率持續(xù)上升，多場景自動駕駛項目不斷落地?滲透率：據羅蘭貝格，預計2025年L1-L2級別重卡滲透率達到48%，到2030年這一比例將達到約59%。貨運車輛自動駕駛發(fā)展路徑建立2020202220242026202820302030+?

應用場景：當前L2-L4級別的自動駕駛已在部分場景應用，預計2030年左右有望拓展至全場景。Level5完全自動駕駛Level4高度自動駕駛圖：重卡自動駕駛滲透率預測1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Level31%3%5%條件自動駕駛12%25%Level2部分自動駕駛48%59%Level

1駕駛輔助74%48%24%Level0無自動駕駛20202025E2030E其他L1-2L3L4-5（注：技術落地時間將很大程度上取決于政策的變化）32資料：羅蘭貝格，浙商證券研究所03

智能化：滲透率持續(xù)上升，多場景自動駕駛項目不斷落地?

自動駕駛正處于技術快速演進、產業(yè)加速布局的發(fā)展階段，自動駕駛汽車成為全球汽車產業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略制高點。?

上汽紅巖、比亞迪等企業(yè)的重卡自動駕駛技術當前已經在港口、機場、干線物流、末端物流、礦山等多場景落地應用。表：商用車自動駕駛的六大落地場景表：各場景自動駕駛項目不斷落地場景特點重卡車型時間企業(yè)場景港口港口機場機場項目詳情上汽紅巖和友道智途上汽紅巖和友道智途共同打造的5G+L4級純電動智能重卡正式在京唐港首鋼碼頭開啟自動駕駛測試運營斯年智駕的無人集卡和智能平板車IMV已落地寧波港、唐山港、珠海港、太倉港、廈門港、宿遷港、濰坊港、青島港等8個港口。馭勢科技全棧自研的L4級別無人物流車搭載U-Drive?智能駕駛平臺，能夠按照指定的區(qū)域和路線自動駕駛。2023年2023年2019年2021年場景復雜程度低，對自動駕駛

自動駕駛集卡是場景主要落地車型，在港口場景技術要求低塔吊和堆場之間行駛，負責運輸集裝箱斯年智駕馭勢科技自動駕駛接駁車是場景主要落地車型，在機場行李艙之間行駛，運輸行李和貨物場景內車型多，對感知決策能力要求高機場場景干線物流ANA、比ANA攜手比亞迪在羽田國際機場順利完成為期10天的自動駕駛大巴試亞迪運行。主線科技已獲得北京市首批商用車自動駕駛路測牌照，在國內真實開放高速公路京臺高速持續(xù)開展常態(tài)化L4級自動駕駛測試與示范運營。場景機動車與非機動車遠離，

自動駕駛貨車是場景主要落地車型，旨無對向來車，感知決策要求低

在實現(xiàn)貨物點到點的自動干線運輸2023年2021年2020年主線科技智加科技踏歌智行干線智加科技助力完成5G+車路協(xié)同條件下的自動駕駛場景驗證，更成功干線

完成了全球首個智慧高速公路場景的重卡全無人駕駛測試和滿載重卡的編隊形態(tài)自動駕駛商業(yè)化試運營主要用于露天礦區(qū)，開放程度

自動駕駛礦卡、寬體車是場景主要落地高，路線復雜程度低礦山場景物流園區(qū)車型，旨在實現(xiàn)土方剝離及運輸功能踏歌智行已經將智能駕駛方案應用于400多臺礦用運輸車，實施了30多個無人駕駛項目，實現(xiàn)了礦區(qū)L4級別無人駕駛的商業(yè)化應用。礦山場景基建完善，自動化程度高，自動駕駛重卡、輕型貨車是場景主要落內部行駛車型較多

地車型，旨在實現(xiàn)倉與倉之間貨物運輸易控智駕在新疆某露天煤礦擁有一支由115臺無人駕駛礦用卡車組成的車隊，實現(xiàn)了7*24小時的工作。中科慧拓改造完成的首批純電無人寬體車，預計將在2024年1月前后，2023年2024年2021年2023年易控智駕中科慧拓希迪智駕礦山礦山園區(qū)進入泰國暹羅水泥集團。場景具有高頻、分散特點，旨

無人配送小車行駛在人行道配送食品外在解決最后一公里配送難題

賣；無人配送打車用于線下零售配送希迪智駕與東風柳汽自2021年開始共同研發(fā)“車-路-云-艙”園區(qū)物末端物流流自動駕駛柔性解決方案。毫末智行宣布，旗下末端物流自動配送車小魔駝配送訂單量累計突破20萬單，末端物流自動配送商業(yè)化進程進一步提速。毫末智行

末端物流33資料：上汽紅巖，36Kr，國際科技創(chuàng)新中心，智加科技，汽車觀察，維科網新能源汽車，希迪智駕官網，汽車之家，億歐智庫，浙商證券研究所03

互聯(lián)化：重卡車聯(lián)網當前處于2.0人車交互階段?

車聯(lián)網：基于車載設備通過無線通信技術對商用車車輛運行和使用提供服務，由“云-管-端”三部分作為核心組成。圖：商用車車聯(lián)網概念定義，當前處于2.0人車交互階段3.0車車交互/1.0基礎連接人車交互2.0萬物互聯(lián)自動駕駛智慧交通智慧家居數據傳數據計算分析數據傳輸云端管理端云端管理端云端輸提供主機廠支支持、車隊管理、司機用車等服務以收集、記錄數據為主導航和車輛狀態(tài)監(jiān)控為主數據收集和反饋數據搜集/處理/運算預測云自有平臺云管云OEMOEM自建平臺/第三方獨立平臺4G/5G、

GPS/北斗、LTE-V···車機、OBD、TBOX···第三方獨立平臺/企業(yè)聯(lián)盟平臺管端管端2G/3G、GPS/北斗、車內網···方式多元、標準統(tǒng)一的通訊車載導航、通訊模塊端傳感器、

硬件、路側終端ADAS特征搭載簡單的車載聯(lián)網硬件終端以數據收集為主，配套服務較少特征終端硬件功能提升，并針對各類需求服務搭載相關功能模塊特征數據深度挖掘帶來全行業(yè)價值并實現(xiàn)自動駕駛、萬物互聯(lián)34資料：中國汽研、羅蘭貝格，浙商證券研究所03

互聯(lián)化：商用車互聯(lián)網潛在市場價值預計超萬億?

從商用車的全生命周期管理角度來看，未來借助車聯(lián)網設備與相關服務，潛在成本優(yōu)化空間巨大，潛在市場價值可達萬億。商用車車聯(lián)網潛在市場價值中國商用車TCO總規(guī)模[萬億元]車聯(lián)網優(yōu)化途徑預計優(yōu)化空間~15%潛在價值總體TCO能源成本管理成本道路通行購車成本維保成本保險金融7.0(100%)2.2(31%)1.0(14%)2.2(32%)1.0(14%)0.4(6%)通過車聯(lián)網進行商用車全生命周期的TCO管理、優(yōu)化萬億~1.02~3250~2000~2250~1500司機駕駛行為監(jiān)控分析，并根據車輛狀態(tài)、用車場景，提出最優(yōu)駕駛行為建議，實現(xiàn)能耗最優(yōu)化~15%億億億億通過車隊管理系統(tǒng)(FMS)、物流管理系統(tǒng)(TMS)等車聯(lián)網智能系統(tǒng)，優(yōu)化管理效率降低人工管理成本~20%通過前1后裝ETC設備，享受折扣并降低通行等待時間，提升運營效率、降低等待的怠速運行燃油使用~10%主機廠基于車輛數據反饋降低研發(fā)和產銷成本，同時降低司機購車成本，延長使用壽命，提升車輛殘值~15%通過車輛醫(yī)生、維保提醒降低事故率通過遠程診斷、一鍵呼救等服務降低故障后的維修成本及相應損失~20%~840~420億通過歷史數據分析優(yōu)化保險費率通過遠程車輛管理和分享分析，降低車貸商管理成本和司機貸款成本0.2(3%)~20%億1)此處商用車主要包括重卡、中卡、輕卡在內的貨車類商用車

2)根據目前市場領先玩家產品和成熟市場經驗推算35資料：羅蘭貝格，浙商證券研究所04推薦關注中國重汽、濰柴動力、一汽解放3604

中國重汽：重卡出口量穩(wěn)居行業(yè)首位，燃氣重卡搶抓市場機遇?

2023年重卡出海，中國重汽出口（占43.69%）全面領先。?

在燃氣車領域，中國重汽搶抓油氣差價帶來的燃氣車結構性增量機遇，以技術引領市場，2023年以17.8%的市占率居行業(yè)第二。圖：2023年燃氣重卡TOP10市場份額重汽份額17.8%，居行業(yè)第二圖：2023年重卡出口TOP10企業(yè)中，重汽份額達43.7%上汽紅巖1.7%上汽紅巖1.7%大運重卡3.0%江淮重卡1.5%東風汽車5.9%北汽福田7.2%福田汽車9.0%一汽解放33.7%東風汽車中國重汽16.4%一汽解放16.2%陜汽集團陜汽集團20.5%16.8%中國重汽37資料：wind，卡車網，第一商用車網，海關數據，浙商證券研究所中國重汽：行業(yè)龍頭出口、燃氣重卡高增長，股息率較高04圖：自2019年以來，中國重汽占率逐年提升，處于市場領先地位圖：近年來重汽香港重卡內銷逐步回升，外銷快速增長100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%（重卡銷量：萬輛）14.3%7.6%12.6%10.1%12.2%9.8%17.3%9.6%17.4%7.3%16.0%9.1%27.83.128.25.43025201510522.713.015.7%16.4%19.0%13.8%18.9%16.1%18.7%20.5%15.1%19.2%14.3%18.9%16.83.616.94.015.73.115.88.915.0%22.7%16.5%20.2%24.724.8%9.12.522.823.3%23.4%8.22.75.512.613.212.925.7%23.6%20.5%9.716.3%18.1%6.66.90201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023中國重汽一汽解放陜汽集團東風汽車福田汽車其他內銷外銷表：重汽香港股息率較高2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023重汽香港

7.95%

5.42%

2.35%

5.25%

5.67%

3.03%

6.94%表：重汽香港燃氣重卡銷量維持高速增長重汽香港燃氣重卡

2022年

2023年

2023年1-4月

2024年1-4月銷量（萬輛）0.692.790.351.85一汽解放

0.19%

0.45%--4.28%

6.32%--1.77%-yoy287%435%燃氣重卡銷量/總銷量4.4%

12.3%福田汽車

0.18%---38資料：公司官網，中國卡車網、卡車之家、程力集團官網、浙商證券研究所中國重汽：量價齊升，收入快速提升04重卡收入(億元）銷量（萬輛）單價（萬元）圖：2023年公司重卡收入同比增長49.7%2023圖：

年公司重卡銷量同比增長圖：公司重卡單價自2021年以來逐年上漲43.9%（單位：萬輛）30（單位：萬元）40（單位：億元）1,0008006004002000831.427.8

28.2796.133.2752.931.922.730.2

29.925201510529.0

29.028.228.0

27.73020100510.9503.016.8

16.9488.015.715.8455.79.1252.58.2229.902015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023?

銷量方面，2023年，隨著宏觀經濟的改善，物流和基建需求的逐漸恢復，海外需求持續(xù)旺盛，公司加快產品、市場、業(yè)務結構的調整，抓住出口市場機遇，深化細分市場布局，2023年重卡銷量同比增長43.9%。?

單價方面，公司2023年高端重卡占比超過40%，以汕德卡為代表的國產高端重卡產品成功導入澳大利亞、墨西哥、沙特等以歐美高端重卡為主導的市場，產品結構的高端化推高重卡單價。39數據：公司年報，Wind，浙商證券研究所濰柴動力：多元化產品和市場布局，積極推動氫能全產業(yè)鏈突破04?

公司主要產品包括全系列發(fā)動機、變速箱、車橋、液壓產品、重型汽車、叉車、供應鏈解決方案、燃料電池系統(tǒng)及零部件、農業(yè)裝備、汽車電子及零部件等。?

公司堅持“燃料電池、混合動力、純電動”多路線并舉，已形成新能源動力總成及電池、電機、控制器等核心部件的研發(fā)和生產能力，產品廣泛適用于港口牽引、城建渣土、短途自卸、城市物流、城市公交、市政環(huán)衛(wèi)等應用場景，為客戶提供高效可靠、安全耐用、價值最優(yōu)的系統(tǒng)解決方案。圖：2013年～2023年濰柴動力發(fā)動機及圖：多元化產品和市場布局，公司具有穩(wěn)定的跨周期盈利能力整車銷量（萬）11.62023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年73.6動力系統(tǒng)全系列、全領域發(fā)動機提供商。857.31510298.118.1重卡專用（120KW~200KW）輕卡、客車（50KW~120KW）16.115.314.98.274.2氫燃料電池發(fā)動機系統(tǒng)67.436.337.019.85.611.89.28.627.1擁有陜汽重卡、亞星客車、雷沃智慧農業(yè)、濰柴（揚州）特種車等多家公司。整車整機28.00.020.040.060.080.0100.0120.0整車（萬輛）發(fā)動機（萬臺）重卡發(fā)動機（萬臺）注：2018年發(fā)動機統(tǒng)計口徑發(fā)生變化40數據：濰柴動力公司官網，濰柴動力年報，浙商證券研究所整理濰柴動力：盈利能力逐漸修復，重卡發(fā)動機領先優(yōu)勢持續(xù)擴大04圖：2023年公司收入同比增長22.2%圖：23年歸母凈利大幅上漲83.8%圖：2023年毛利率得到修復預計23-26年CAGR：8.2%預計23-26年CAGR：18.6%25%20%15%10%5%22.3%21.8%21.8%3,0002,5002,0001,5001,0005002,70930%20%10%0%15021.1%16014012010080100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1