僅供機構(gòu)投資者使用證券研究報告化工行業(yè)-2024年中期策略報告：反彈行情延續(xù)，布局高景氣賽道2024年7月2日摘要

化工景氣反彈行情延續(xù)，維持對行業(yè)“推薦”評級。上半年石油化工與基礎(chǔ)化工指數(shù)分別大漲33%、微跌2%，位列一級行業(yè)第1、12位。2024年1-5月化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)營業(yè)收入與利潤總額為36543、1622億元，分別同比增長5.2%、下降2.7%。我們認為一季度以來化工景氣周期觸底反彈，下半年景氣行情將延續(xù)，一方面供給端產(chǎn)能過剩壓力將明顯減緩，同時需求端受益國內(nèi)外補庫周期、國內(nèi)地產(chǎn)政策邊際放松、美國年底有望開啟降息周期，看好漲價周期品與高景氣成長賽道的超額收益機會。建議2024年下半年繼續(xù)關(guān)注高股息與高成長方向龍頭、供需格局好轉(zhuǎn)且價格彈性大的周期品、產(chǎn)品滲透率快速提升的細分成長行業(yè)、政策鼓勵的新藍海賽道。

高景氣賽道的龍頭股或?qū)⑹芤?。下半年或?qū)⑹芤娴姆€(wěn)健投資方向包括：有能力穩(wěn)定高分紅且低估值的央國企資源股（中國海油、中國石化、中國石油、云天化）；產(chǎn)能高速增長、成本優(yōu)勢顯著的龍頭公司（輕烴-衛(wèi)星化學(xué)、天然堿-遠興能源）；維生素產(chǎn)品持續(xù)漲價行情（新和成、兄弟科技）；配額落地后產(chǎn)品景氣不斷走高的氟化工（受益標的巨化股份、昊華科技）；需求有望持續(xù)增長的OLED材料（受益標的萬潤股份、瑞聯(lián)新材）；礦業(yè)與水利水電投資增長利好民爆-易普力；高成長方向推薦己二腈產(chǎn)業(yè)鏈（己二腈-中國化學(xué)、HDI-美瑞新材），廢塑料綜合利用-惠城環(huán)保，PVP-新開源，吸附分離材料-藍曉科技，半導(dǎo)體材料-聯(lián)瑞新材。

推薦個股：中國化學(xué)、衛(wèi)星化學(xué)、惠城環(huán)保、易普力、森麒麟、美瑞新材、聯(lián)瑞新材、新和成。

風(fēng)險因素：全球市場需求不及預(yù)期，導(dǎo)致化工品景氣上行受阻的風(fēng)險；中美貿(mào)易爭端加劇的風(fēng)險；未來海外市場開征碳稅，影響國內(nèi)化工品競爭力的風(fēng)險。2目錄01

化工行業(yè)2024年上半年回顧與下半年展望02

己二腈產(chǎn)業(yè)鏈：需求進入快速增長期03

輪胎：出海先鋒，行業(yè)有望持續(xù)景氣04

OLED：中尺寸及高性能推動，需求有望持續(xù)提升05

民爆：供給受控，需求增長，格局優(yōu)化06

推薦標的07

風(fēng)險提示301

化工行業(yè)2024年上半年回顧與下半年展望一季度行業(yè)觸底反彈，預(yù)計下半年趨勢向上行情將延續(xù)41.上半年回顧：石油石化漲幅第一，基化觸底反彈

上半年石油石化大漲，基礎(chǔ)化工微跌。2024年上半年，申萬石油石化與基礎(chǔ)化工一級行業(yè)漲跌幅分別為32.79%、-2.46%，在31個一級行業(yè)中分列第1、12位，主要因中高油價下三桶油低估值高股息受市場熱捧，基礎(chǔ)化工在經(jīng)歷兩年下跌周期后，上半年開始觸底反彈行情，對比上證指數(shù)同期微跌0.84%。

基礎(chǔ)化工33個三級子行業(yè)中，上半年漲幅前五為氟化工、聚氨酯、氨綸、煤化工、純堿，漲幅區(qū)間為8-15%，主要因相關(guān)行業(yè)供需格局向好，或產(chǎn)品漲價行情；跌幅前五行業(yè)為其他橡膠制品、非金屬材料、膠黏劑及膠帶、膜材料、其他化學(xué)纖維。圖

化工行業(yè)今年漲幅位居第11（%）圖

化工三級子行業(yè)今年漲幅排名（%）20100-10-20-30-4051.上半年回顧：行業(yè)收入與利潤同比均明顯好轉(zhuǎn)

化學(xué)原料與制品行業(yè)收入與利潤同比均大幅好轉(zhuǎn)。2024年1-5月，化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)營業(yè)收入與利潤總額為36543、1622億元，分別同比增長5.2%、下降2.7%，對比2023年同期分別為-7.8%、-52.4%。我們認為上半年收入與利潤均同比明顯好轉(zhuǎn)，主要因行業(yè)供給與需求端均邊際好轉(zhuǎn)，疊加經(jīng)濟向好與國內(nèi)外補庫存預(yù)期，使得行業(yè)景氣度在Q1開始向上反彈，盡管利潤同比增速仍未轉(zhuǎn)正，但預(yù)計隨著下半年景氣反彈行情延續(xù)，利潤增速扭轉(zhuǎn)只是時間問題。

庫存周期底部。1-5月化學(xué)原料及化工制品產(chǎn)生品存貨同比下降4%，為連續(xù)三個月下降，說明行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力已明顯減緩。圖化學(xué)原料及制品累計收入與利潤總額（億元，%）圖

化學(xué)原料及化工制品產(chǎn)成品存貨與同比增速（萬元，%）61.上半年回顧：高股息與高成長標的漲幅居前

上半年延續(xù)去年以來的高成長與高股息風(fēng)格。

2024年上半年化工行業(yè)個股漲跌迥異，受益產(chǎn)品價格持續(xù)上漲的正丹股份股價大漲4.3倍，但整體行情仍偏弱，基礎(chǔ)化工422家公司中65家上漲，占比15.4%，46家石油化工企業(yè)中15家上漲，占比32.6%。我們認為在行情上漲初期，市場對業(yè)績確定性、高彈性與高成長更為青睞，上半年漲幅居前個股包括受益低空經(jīng)濟概念的建新股份、產(chǎn)品價格暴漲催化的正丹股份與百川股份、配額落地后制冷劑持續(xù)漲價的巨化股份等。預(yù)計高股息個股隨著股價上漲邏輯有所弱化，下半年高景氣、高成長方向有望獲得超額收益。表2024年上半年化工行業(yè)個股漲幅前十序號1證券簡稱2024年初以來漲跌幅，%驅(qū)動邏輯正丹股份建新股份寶麗迪430.1491.0556.4055.7053.8445.0244.5042.6942.35供給催化，TMA價格暴漲2低空經(jīng)濟概念COFS材料放量預(yù)期催化布局半導(dǎo)體設(shè)備34百傲化學(xué)中國海油海油發(fā)展巨化股份駿鼎達5央企+資源龍頭+高股息油服業(yè)務(wù)景氣67制冷劑持續(xù)漲價8功能性保護套管需求景氣央企+資源龍頭+高股息9中國石油10百川股份34.10供給催化，TMA價格暴漲71.下半年展望：需求端將繼續(xù)穩(wěn)中向好圖國內(nèi)汽車產(chǎn)量保持平穩(wěn)增長

國內(nèi)需求趨勢向好。2024年1-5月商品房銷售面積同比下滑20.3%，但預(yù)計近期城市陸續(xù)出臺的購房與降息政策將帶動地產(chǎn)銷售企穩(wěn)；汽車與新能源汽車產(chǎn)量分別同比增長7%、32%，在全球市場競爭力顯著；家電中空調(diào)、電冰箱產(chǎn)量均雙位數(shù)增長。4,000.003,000.002,000.001,000.000.0060%40%20%0%-20%

華西大類資產(chǎn)團隊預(yù)測2024年國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)鞏固，穩(wěn)步增長，名義GDP增速逐季回升，全年GDP同比5.3%。汽車累計產(chǎn)量，萬輛累計同比，%圖利好政策頻出，地產(chǎn)對需求影響逐步弱化圖國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量持續(xù)較快增長200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0030,00025,00020,00015,00010,0005,000050403020100(10)(20)商品房銷售面積，萬平方米銷售同比，%空調(diào)累計產(chǎn)量，萬臺累計同比，%81.下半年展望：化工品價格指數(shù)有望延續(xù)向上趨勢

供給壓力逐步緩解，價格指數(shù)有望延續(xù)向上反彈趨勢。

2024年1-5月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化纖制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別同比增長9.9%、4.7%，化工品投資增速已有所回落。我們認為在雙碳戰(zhàn)略、投資門檻提高、政策出清落后產(chǎn)能的背景下，未來化工品投資可能長期維持5-10%的低速水平。2024年初以來化工品價格指數(shù)已開始觸底反彈，預(yù)計下半年有望延續(xù)漲勢。圖化工固定資產(chǎn)投資增速回落（%）圖化工PPI與PPIRM有望底部反彈91.下半年展望：海外補庫疊加降息預(yù)期拉升需求

海外市場補庫利好國內(nèi)化工品出口增長。美國經(jīng)濟在加息周期下仍體現(xiàn)一定韌勁，華西大類資產(chǎn)團隊判斷基于歐央行已啟動降息，美聯(lián)儲可能于9月開始降息，全球主要經(jīng)濟體迎來降息潮。美國庫存周期處于底部階段，目前看已開啟主動補庫周期，歷史數(shù)據(jù)看主動補庫一般持續(xù)三到四個季度。

IMF預(yù)計2024年全球經(jīng)濟穩(wěn)定增長，發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟增速分別為1.4%、4%，與2023年基本持平，同時通脹壓力將同比減緩。圖美國經(jīng)濟仍保持擴張狀態(tài)圖美國制造商庫存周期有望走出底部區(qū)間15.0010.005.000.00-5.00-10.00美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比

%101.下半年展望：建議布局高景氣、高成長賽道

維持對行業(yè)“推薦”評級。我們認為一季度以來化工景氣周期觸底反彈，下半年景氣行情將延續(xù)，一方面供給端產(chǎn)能過剩壓力將明顯減緩，同時需求端受益國內(nèi)外補庫周期、國內(nèi)地產(chǎn)政策邊際放松、美國年底有望開啟降息周期，看好漲價周期品與高景氣成長賽道的超額收益機會。建議2024年下半年繼續(xù)關(guān)注高股息與高成長方向龍頭、供需格局好轉(zhuǎn)且價格彈性大的周期品、產(chǎn)品滲透率快速提升的細分成長行業(yè)、政策鼓勵的新藍海賽道。

高景氣賽道的龍頭股或?qū)⑹芤?。下半年或?qū)⑹芤娴姆€(wěn)健投資方向包括：有能力穩(wěn)定高分紅且低估值的央國企資源股（中國海油、中國石化、中國石油、云天化）；產(chǎn)能高速增長、成本優(yōu)勢顯著的龍頭公司（輕烴-衛(wèi)星化學(xué)、天然堿-遠興能源）；維生素產(chǎn)品持續(xù)漲價行情（新和成、兄弟科技）；配額落地后產(chǎn)品景氣不斷走高的氟化工（受益標的巨化股份、昊華科技）；需求有望持續(xù)增長的OLED材料（受益標的萬潤股份、瑞聯(lián)新材）；輪胎-賽輪輪胎、森麒麟、通用股份；礦業(yè)與水利水電投資增長利好民爆-易普力；高成長方向推薦己二腈產(chǎn)業(yè)鏈（己二腈-中國化學(xué)、HDI-美瑞新材），廢塑料綜合利用-惠城環(huán)保，PVP-新開源，吸附分離材料-藍曉科技，半導(dǎo)體材料-聯(lián)瑞新材。

推薦個股：中國化學(xué)、衛(wèi)星化學(xué)、惠城環(huán)保、易普力、森麒麟、美瑞新材、聯(lián)瑞新材、新和成。1102

己二腈產(chǎn)業(yè)鏈需求進入快速增長期122.己二腈產(chǎn)業(yè)鏈：需求進入快速增長期

PA66產(chǎn)量大幅增長。PA66是己二腈產(chǎn)業(yè)鏈的主要下游產(chǎn)品，隨著國內(nèi)己二腈主流技術(shù)逐步突破，PA66主要消費領(lǐng)域工程塑料、工業(yè)絲、民用絲市場潛力開始釋放，根據(jù)百川數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)PA66產(chǎn)量46.21萬噸，同比增長36.8%，2024年1-6月產(chǎn)量36.53萬噸，同比大增78.8%；今年1-5月進口與出口量分別下降7.27%、增長7.32%。我們預(yù)計PA66在供應(yīng)鏈與價格體系穩(wěn)定以后，滲透率將持續(xù)快速提升。圖

我國PA66產(chǎn)能與產(chǎn)量（萬噸）圖

我國PA66近五年進出口情況（萬噸）8070605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%35302520151057060504030201000201920202021出口20222023201920202021產(chǎn)能20222023進口表觀消費

右軸產(chǎn)量開工率資料：百川盈孚，華西證券研究院132.己二腈產(chǎn)業(yè)鏈：需求進入快速增長期???國內(nèi)己二腈產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)取得突破。全球己二腈市場此前被美國英威達公司、美國奧升德公司、日本旭化成公司等企業(yè)所壟斷。國內(nèi)主要生產(chǎn)企業(yè)包括華峰集團、天辰齊翔、寧夏瑞泰科技，其中中國化學(xué)旗下公司天辰齊翔一期20萬噸己二腈為國內(nèi)首套突破主流丁二烯工藝的產(chǎn)能。根據(jù)中國化學(xué)上證E互動信息，公司截止2024年5月己二腈項目生產(chǎn)運行平穩(wěn)，生產(chǎn)負荷45%。我們預(yù)計公司將繼續(xù)優(yōu)化工藝與催化劑，未來生產(chǎn)成本有望向英威達看齊，負荷提高后將帶動國內(nèi)己二腈下游PA66與HDI產(chǎn)能快速釋放。預(yù)計己二腈產(chǎn)業(yè)鏈伴隨下游需求快速增長、新增產(chǎn)能持續(xù)放量，行業(yè)將持續(xù)高景氣。1403

輪胎行業(yè)出海先鋒，行業(yè)有望持續(xù)景氣153.輪胎業(yè)為出海先鋒，行業(yè)有望持續(xù)景氣

2023年以來，輪胎行業(yè)營收、歸母凈利潤持續(xù)修復(fù)。在海運費暴漲后又急跌，原料價格高位運行，終端需求下降等三重主要因素下，輪胎行業(yè)經(jīng)歷了2021-2022年兩年行業(yè)利潤低谷，進入2023年，伴隨海外去庫結(jié)束，高通脹背景下，中國高性價比輪胎出口空間重新打開，同時，國內(nèi)出行恢復(fù)，輪胎需求亦呈現(xiàn)復(fù)蘇行情，輪胎企業(yè)營收和歸母凈利潤全面修復(fù)，2024年第一季度，中國輪胎企業(yè)的平均營業(yè)收入同比增長19.21%，平均歸母凈利潤同比增長206.75%。2021Q4以來，我國輪胎企業(yè)的毛利率/凈利率一路上行，到2023Q4我國輪胎企業(yè)的平均毛利率已達25.55%，凈利率已達10.42%；2024Q1二者分別為23.32%、11.17%。圖2021-2024年第一季度我國輪胎行業(yè)營收與利潤圖我國輪胎制造企業(yè)平均毛利率、凈利率1000900800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017201820192020202120222023

2024Q1營業(yè)收入

億元歸母凈利潤

億元毛利率凈利率16注：輪胎行業(yè)數(shù)據(jù)取的是賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、青島雙星、通用股份、玲瓏輪胎、貴州輪胎、風(fēng)神股份和S*ST佳通的均值3.輪胎業(yè)為出海先鋒，行業(yè)有望持續(xù)景氣

輪胎企業(yè)的海外營收占比提升。海外已經(jīng)成為我國輪胎企業(yè)重要市場，2023年森麒麟、賽輪輪胎、通用股份、三角輪胎、青島雙星的海外營收占比超50%，分別為87.85%、77.84%、63.42%、61.20%、51.27%

輪胎行業(yè)在建產(chǎn)能創(chuàng)新高。截至2023年，我國輪胎行業(yè)上市公司（數(shù)據(jù)為賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、青島雙星、通用股份、玲瓏輪胎、貴州輪胎、風(fēng)神股份和S*ST佳通的加總）在建工程達到111.86億元，較2023年中期有所下降，目前仍處于歷史高位。圖我國輪胎行業(yè)在建工程處于歷史高位圖我國輪胎行業(yè)海外營收占比呈現(xiàn)提升趨勢100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008060402002017年2018年2019年2020年2021年2022年森麒麟2023年2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023賽輪輪胎青島雙星玲瓏輪胎通用股份三角輪胎貴州輪胎我國輪胎行業(yè)在建工程合計

億元17注：此處的輪胎行業(yè)數(shù)據(jù)取的是賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、青島雙星、通用股份、玲瓏輪胎、貴州輪胎、風(fēng)神股份和S*ST佳通的加總3.輪胎業(yè)為出海先鋒，行業(yè)有望持續(xù)景氣

終裁稅率大幅降低，輪胎企業(yè)泰國基地有望量價提升。1月25日，據(jù)森麒麟公司公告，美國商務(wù)部對泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷調(diào)查第一次年度行政復(fù)審終裁結(jié)果出臺。本次復(fù)審的終裁結(jié)果與初裁結(jié)果保持一致：森麒麟泰國復(fù)審終裁單獨稅率為1.24%；另一家強制應(yīng)訴企業(yè)日本住友輪胎（泰國公司）終裁單獨稅率為6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)終裁稅率為4.52%。

2020年6月29日，美國商務(wù)部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷原審調(diào)查，目前我國輪胎上市公司中，玲瓏輪胎、森麒麟、通用股份均在泰國建有生產(chǎn)基地，前期其向美國出口乘用車和輕卡輪胎所執(zhí)行的原審反傾銷稅率分別為21.09%、17.06%和17.06%，本次終裁結(jié)果分別為4.52%/1.24%/4.52%,分別降低16.57pct、15.82pct和12.54pct。

相較于原審結(jié)果，玲瓏輪胎終裁稅率降幅最大，森麒麟終裁稅率為最低。稅率大幅降低，有望再度擴大在泰國布局的輪胎企業(yè)的成本優(yōu)勢，一方面，胎企有望憑借更強的性價比優(yōu)勢來獲取更多訂單，另一方面，輪胎需求旺盛的背景下，胎企或可通過直接提價或選擇價格更高的訂單來提升利潤率，泰國基地的半鋼胎產(chǎn)能存在量價提升空間。圖美國商務(wù)部對泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷調(diào)查復(fù)審終裁結(jié)果原審反傾銷稅稅率17.06%復(fù)審初裁反傾銷稅稅率復(fù)審終裁反傾銷稅稅率降幅森麒麟(泰國公司)泰國玲瓏1.24%4.52%6.16%1.24%4.52%6.16%15.82pct16.57pct8.43pct21.09%日本住友輪胎（泰國公司）通用橡膠(泰國)有限公司14.59%17.06%4.52%4.52%12.54pct1804

OLED中尺寸及高性能推動，需求有望持續(xù)提升194.中尺寸及高性能推動，OLED需求有望持續(xù)提升

OLED（OrganicLight-EmittingDiode），即有機發(fā)光二極管，是一種電致發(fā)光器件，主要用于制造OLED顯示器，是繼CRT、LCD之后的新一代顯示技術(shù)，具有自發(fā)光特性。OLED包括無源驅(qū)動型OLED（PMOLED）和有源驅(qū)動型OLED（AMOLED），PMOLED的結(jié)構(gòu)較簡單、驅(qū)動電壓高，適合應(yīng)用在低分辨率面板上，如工控表盤等；AMOLED工藝較復(fù)雜、驅(qū)動電壓低、發(fā)光元件壽命長，適合應(yīng)用在高分辨率的面板上，如手機、電視、電腦、平板、VR設(shè)備、車載顯示等，目前市場上OLED產(chǎn)品主要以AMOLED為主。圖主流顯示技術(shù)圖OLED產(chǎn)業(yè)鏈204.中尺寸及高性能推動，OLED需求有望持續(xù)提升

OLED顯示性能相比LCD更優(yōu)異。OLED行業(yè)上游主要包括設(shè)備制造（顯影、檢查、鍍膜、測試、封裝等）、材料制造（OLED蒸鍍材料、基板材料等）和組裝零件（驅(qū)動IC、電路板和被動元件），中游是OLED面板的制造，下游是OLED的終端應(yīng)用，包括手機、平板、車載顯示屏、OLEDTV、可穿戴設(shè)備等顯示領(lǐng)域。作為新一代顯示技術(shù)，OLED具有比LCD更輕薄、更具柔韌性、耐低溫、視野范圍更廣、響應(yīng)速度更快、功耗低、寬溫度特性、低驅(qū)動電壓以及高分辨率顯示等優(yōu)點。圖平板顯示市場劃分情況圖OLED與LED比較情況特性柔性顯示/折疊顯示透明顯示TFT-LCDAMOLED不能能能能，更易實現(xiàn)響應(yīng)速度較快，約10ms快，約1ms較大（85度時，視角對比度10：

大（85度時，視角對比度1）

1,000：1）可視視角色彩飽和度（NTSC色域）中（85%）高（105%）高（1,000,000:1）自發(fā)光對比度發(fā)光方式厚薄低（1,000:1）非自發(fā)光，需背光源厚薄214.中尺寸及高性能推動，OLED需求有望持續(xù)提升圖全球OLED面板應(yīng)用領(lǐng)域統(tǒng)計

目前OLED以小尺寸屏幕應(yīng)用為主。據(jù)研究院，在OLED面板的下游應(yīng)用領(lǐng)域中，以智能手機和智能3%手表等可穿戴設(shè)備為主的移動OLED市場占比接近80%，其中智能手機占比約73%，是目前最大的OLED應(yīng)用市2%3%場。19%

終端需求推動，OLED市場有望高速增長。未來隨著市場認可度的提升，OLED屏幕在電視及可穿戴設(shè)備中的應(yīng)用占比將逐年提升。2021年全球OLED面板的出貨量高達9.35億片，同比增長超28%，增速遠高于LCD面板出貨量。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2022年全球OLED顯示面板出貨量為8.7億片，預(yù)計2027年全球OLED面板出貨量將超過12.2億片。隨著下游OLED面板滲透率的增長，2023年這一比重將超過25%。73%智能手機

OLED電視

智能手表

電腦

其他圖全球OLED顯示面板出貨量及其占比圖全球OLED顯示面板市場空間（億美元）1635%30%25%20%15%10%5%6005004003002001000141210864200%20192020202120222023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E20192020202120222023E2024E2025E2026E2027EOLED面板出貨量

億片OLED面板出貨量占比全球OLED顯示面板市場空間

億美元224.中尺寸及高性能推動，OLED需求有望持續(xù)提升

1）手機小尺寸市場：手機是AMOLE需求的主要驅(qū)動力，伴隨OLED良率提高和成本降低，其在低端機型加快滲透，同時折疊屏需求增長，推動手機用OLED需求提升。①低端機型方面，據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2017-2021年全球手機AMOLED面板出貨量從4.01億片增長至6.68億片，CAGR達11%。目前AMOLED主要用于高端機型，未來在低端手機的滲透率有望逐步提升。②柔性屏方面，據(jù)CounterpointResearch，到2027年，全球折疊屏手機出貨量預(yù)計將超過1億部。據(jù)IHS及StonePartners，2022年柔性AMOLED面板球出貨量達4億片，而2015年為4650萬片，增長近9倍，2022年柔性AMOLED占AMOLED面板總出貨量的比例超60%，超過剛性AMOLED占比。圖2017-2025E全球AMOLED手機面板出貨量圖柔性AMOLED面板出貨量及占比統(tǒng)計圖全球折疊屏手機出貨量預(yù)測8765432105.080%70%60%50%40%30%20%10%0%4.03.02.01.00.02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E20172018柔性AMOLED面板出貨量

億片剛性2019202020212022全球AMOLED手機面板出貨量

億片AMOLED面板出貨量

億片柔性AMOLED面板出貨量占比234.中尺寸及高性能推動，OLED需求有望持續(xù)提升

2）平板/筆記本中尺寸市場：據(jù)Omdia的數(shù)據(jù)顯示，AMOLED面板在平板電腦及筆記本電腦領(lǐng)域的滲透率僅為1.41%。由于AMOLED面板在顯示效果、節(jié)能等方面的優(yōu)點，未來市場需求將進一步放大。3）電視及電腦顯示屏市場：早期由于大尺寸OLED面板的良品率較低，生產(chǎn)成本高，導(dǎo)致OLED在大尺寸顯示市場的滲透率較低。伴隨OLED面板技術(shù)成熟，良品率及成本問題得到進一步優(yōu)化，有望拉動電視AMOLED面板出貨量的上升。

4）車載顯示市場：根據(jù)Omdia預(yù)測，至2026年AMOLED在車載顯示領(lǐng)域的全球市場規(guī)模將達到12.5億美元。5）可穿戴設(shè)備：根據(jù)Omdia的預(yù)測，2020-2025年應(yīng)用在可穿戴設(shè)備上的AMOLED出貨量年復(fù)合增長率將達10%，出貨量將從0.65億片增長至1.04億片。圖全球OLED平板電腦面板出貨量預(yù)測圖2018-2026全球AMOLED車載顯示面板市場銷售額14121086420201820192020202120222023E2024E2025E2026E2018-2026年全球AMOLED車載顯示面板市場銷售額

億美元244.中尺寸及高性能推動，OLED需求有望持續(xù)提升

生產(chǎn)方面，韓國三星、LG處于領(lǐng)先地位。在AMOLED領(lǐng)域，韓國三星在技術(shù)及產(chǎn)能方面仍占主導(dǎo)地位，率先實現(xiàn)了OLED在中小尺寸領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化，并可以量產(chǎn)大尺寸OLED屏幕。據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2020年三星AMOLED面板出貨近4億片，市場份額達68.2%，在全球處于領(lǐng)先位置，韓國LG、中國京東方的全球市占率分別為21.0%、5.7%。

我國如京東方、華星光電、和輝光電、天馬集團、維信諾等面板廠商正在積極布局AMOLED。2022年，從AMOLED智能手機面板出貨量來看，韓國廠商占比71%，國內(nèi)廠商占比29%，其中京東方占比13%，市占率同比上升4pct，位居全球第二，國內(nèi)第一。圖2020年全球AMOLED面板出貨量份額圖2022年度AMOLED智能手機面板出貨份額5.10%3.00%

2.00%4.00%5.70%7.00%21.00%13.00%63.00%68.20%8.00%三星顯示京東方

維信諾

和輝光電華星光電深天馬三星

LG

京東方其他254.中尺寸及高性能推動，OLED需求有望持續(xù)提升圖中國大陸面板投資情況

OLED全球產(chǎn)能正在向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。根據(jù)FPDisplay數(shù)廠商地區(qū)產(chǎn)線技術(shù)路線投產(chǎn)時間投資金額(人民幣)

設(shè)計產(chǎn)能(K/M)

建設(shè)情況據(jù)，截至2023年末，大陸地區(qū)已建成OLED生產(chǎn)線19條，京東方在建產(chǎn)線2條，信利在建產(chǎn)線1條，華星光電計劃產(chǎn)線1條，總投資規(guī)模超6000億元。國內(nèi)廠商的多條OLE產(chǎn)線逐步實現(xiàn)量產(chǎn)，我國OLED產(chǎn)能持續(xù)擴大。鄂爾多斯成都綿陽重慶福州成都深圳武漢深圳廣州上海武漢廈門廈門長沙惠州仁壽昆山國安合肥上海上海深圳5代(B6)6代(B7)6代(B11)6代(B12)6代(B15)8.6代AMOLED/LTPSOLED2013年11月2017年5月2019年7月2021年12月-220億元465億元465億元465億元465億元630億元538億元350億元426.83億元-5.4萬片4.8萬片4.8萬片4.8萬片4.8萬片3.2萬片14萬片4.5萬片9萬片投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)簽約簽約投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)計劃投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)簽約投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)AMOLED京東方AMOLEDAMOLEDHybridOLEDa-Si/AMOLEDAMOLED-11代（T6）6代(T4)11代（T7）8.5代（T8）5.5代2019年11月2020年1月2021年初投產(chǎn)規(guī)劃2024年2015年12月2018年6月2016年12月2022年2月2021年2月2016年7月-華星光電a-Si/AMOLED印刷OLEDAMOLED/LTPSAMOLED/LTPSAMOLED/LTPSAMOLED

2023年，國內(nèi)廠商積極布局更高世代產(chǎn)線，京東方宣布投資630億元在成都建設(shè)8.6代OLED生產(chǎn)線，設(shè)計產(chǎn)能每月3.2萬片玻璃基板。--1.5萬片3萬片6代120億元120億元480億元280億元63億元天馬6代3萬片6代4.8萬片13.8萬片3萬片惠科信利8.6代a-Si/OLEDOLED

伴隨國內(nèi)產(chǎn)線擴張和升級，OLED

面板賽道，中韓競爭的格局基本形成，國內(nèi)

OLED

產(chǎn)業(yè)鏈將迎重要發(fā)展機遇。4.5代6代AMOLED279億元150億元近300億元440億元272.78億元+80億元59.9億元110億元3萬片5.5代OLED2015年上半年2018年5月2020年12月2019年1月2014年四季度2018年6月投產(chǎn)1.5萬片3萬片維信諾6代AMOLED6代AMOLED3萬片6代AMOLED4.5萬片3萬片和輝光電柔宇科技4.5代LTPS/OLEDFlexible6代4.5萬片05

民爆供給受控，需求增長，格局優(yōu)化275

民爆供給約束嚴格，需求或迎長周期景氣

據(jù)中爆協(xié)，2023年民爆行業(yè)生產(chǎn)總值為436.58億元，民爆生產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入499.51億元，爆破服務(wù)收入338.04億元，爆破服務(wù)業(yè)務(wù)增長較快?？傮w來看，我國民爆行業(yè)仍在穩(wěn)定增長，但結(jié)構(gòu)有變化，2017-2023年我國民爆生產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入CAGR為9.2%，爆破服務(wù)收入CAGR為11.3%，爆破服務(wù)業(yè)務(wù)增長更快。2022-2023年民爆生產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入分別同比增長13.0%、14.2%，爆破服務(wù)收入分別增長8.3%、6.8%。2023年我國民爆行業(yè)利潤總額超百億，同比增長40.26%。圖2023年我國民爆生產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及其爆破服務(wù)收入圖

2023年我國民爆行業(yè)利潤總額超百億，同比增長40.26%5

民爆供給約束嚴格，需求或迎長周期景氣

2016-2023年，我國工業(yè)炸藥的產(chǎn)銷量總體平穩(wěn)，大體穩(wěn)定在420-460萬噸區(qū)間內(nèi)。2023年我國工業(yè)炸藥產(chǎn)量為458.10萬噸，同比增長4.3%，銷量458.19萬噸，同比增長4.62%。2015-2023年我國工業(yè)雷管產(chǎn)銷量穩(wěn)步下降，2023年工業(yè)雷管產(chǎn)銷量分別為7.24億發(fā)和7.29億發(fā)。圖2023年我國工業(yè)炸藥產(chǎn)量為458.10萬噸，同比增長4.3%圖

2015-2023年我國工業(yè)雷管產(chǎn)銷量穩(wěn)步下降5.1供給約束嚴格，競爭格局優(yōu)化

民爆行業(yè)供給約束嚴格，行業(yè)持續(xù)出清，頭部企業(yè)充分受益。據(jù)《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”時期，原則上不新增工業(yè)炸藥、工業(yè)雷管等產(chǎn)能過剩的民爆物品許可產(chǎn)能，頭部企業(yè)在承辦大型項目、安全化生產(chǎn)、降低生產(chǎn)成本、技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新等多方面具有優(yōu)勢，國家鼓勵民爆行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)進行兼并收購，“十四五”民爆行業(yè)發(fā)展目標包括，到2025年，民爆生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量將小于50家，排名前10家民爆企業(yè)行業(yè)生產(chǎn)總值預(yù)期占比將大于60%；“形成3-5家具有較強行業(yè)帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業(yè)（集團）”。表“十四五”民爆行業(yè)發(fā)展目標305.1供給約束嚴格，競爭格局優(yōu)化

CR10已提高至近60%，競爭格局明顯優(yōu)化。我國民爆行業(yè)的出清工作已現(xiàn)明顯成效，據(jù)工信部數(shù)據(jù)，“十三五”時期，我國民爆產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由145家減至76家，民爆企業(yè)生產(chǎn)總值的CR10由41%提升至49%；淘汰關(guān)閉生產(chǎn)場點28個，拆除生產(chǎn)線89條。從民爆產(chǎn)業(yè)集中度看，2015年我國民爆行業(yè)前15名集團的市場份額占比為50.70%，其他集團占比為49.30%；2020年我國民爆行業(yè)前15名集團的市場份額占比提升至59.50%，其他集團占比為40.50%。據(jù)中爆協(xié)數(shù)據(jù)，2023年我國民爆行業(yè)CR10接近60%，CR20已超80%。圖2015年我國民爆行業(yè)CR15為50.7%圖2020年我國民爆行業(yè)CR15提升至59.5%315.1供給約束嚴格，競爭格局優(yōu)化

具有并購或能實現(xiàn)自身產(chǎn)能調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)移的民爆公司有望受益。供給增長受限的背景下，民爆企業(yè)在產(chǎn)能端提高自身效益的途徑大致有二，一是通過并購產(chǎn)能，實現(xiàn)自身總產(chǎn)能增長，二是調(diào)節(jié)現(xiàn)有產(chǎn)能的地區(qū)及類別轉(zhuǎn)移，如關(guān)停盈利水平較低地區(qū)的產(chǎn)能向新疆、西藏等盈利能力較高的地區(qū)轉(zhuǎn)移，將包裝炸藥產(chǎn)能轉(zhuǎn)為混裝炸藥產(chǎn)能等，進而實現(xiàn)產(chǎn)能高效利用。表2023年易普力繼續(xù)向新疆、西藏等地區(qū)進行炸藥產(chǎn)能轉(zhuǎn)移325.2國債增發(fā)及西部建設(shè)，有望長期提升礦山及基建需求

70%以上的民爆產(chǎn)品用于煤礦、金屬礦、非金屬礦的開采。民爆產(chǎn)品下游主要為煤礦開采、金屬礦山開采、非金屬礦山開采、鐵路道路建設(shè)和水利水電建設(shè)等，據(jù)2019年工業(yè)炸藥銷售量流向數(shù)據(jù)，用于礦山開采的炸藥量占總炸藥量的

71.50%，其中煤礦開采、金屬礦山和非金屬礦山的占比分別為

22.50%、24.90%和24.10%。表

70%以上的民爆產(chǎn)品用于煤礦、金屬礦、非金屬礦的開采33資料：

壺化股份招股說明書，華西證券研究所5.2國債增發(fā)及西部建設(shè)，有望長期提升礦山及基建需求

2021年開始，固定資產(chǎn)投資額重新進入正增長區(qū)間，為民爆行業(yè)提供持續(xù)的業(yè)務(wù)增量。民爆行業(yè)不光受開礦及基建的CAPEX影響，OPEX更是影響其持續(xù)性的關(guān)鍵因素。爆破服務(wù)不光受CAPEX影響，更與OPEX相關(guān)。2021年以來，我國煤礦、有色金屬礦、非金屬礦的固定資產(chǎn)投資完成額重回正增長，按照礦山3-10年的開采周期來測算，民爆行業(yè)迎來需求端的長期景氣。鐵路、電力等領(lǐng)域的投資同樣增長較多，為民爆提供業(yè)務(wù)增量。

政策端，國債增發(fā)為基建項目提供資金，支撐基建投資持續(xù)增長。2月7日，財政部提前通知地方增發(fā)2023年國債第三批項目預(yù)算1975億元，至此2023年國債資金1萬億元已全部分配完畢。萬億國債的主要投向為災(zāi)后重建、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)等。

西部開發(fā)或?qū)槊癖袠I(yè)帶來長期發(fā)展機遇。2023年4月23日召開的新時代推動西部大開發(fā)座談會上，指出，要加快推進重要生態(tài)系統(tǒng)保護和修復(fù)重大工程，加強礦產(chǎn)資源規(guī)劃管控和規(guī)模化集約化開發(fā)利用，加快形成一批國家級礦產(chǎn)資源開采和加工基地，提高水資源安全保障水平等，未來西部開發(fā)或?qū)槊癖袠I(yè)帶來長期發(fā)展機遇。圖

2021年以來，我國礦端固定資產(chǎn)投資完成額重拾增勢圖

2021年以來，我國水利、鐵路、電力等投資完成額同比增長34資料：

國家統(tǒng)計局，華西證券研究所資料：

國家統(tǒng)計局，華西證券研究所5.3原材料成本下降，民爆產(chǎn)品利潤增厚

煤炭價格下降帶動炸藥成本降低，后續(xù)硝酸銨價格有望繼續(xù)回落。工業(yè)炸藥的原材料為硝酸銨、乳化劑、膨化劑等，其中，硝酸銨占成本比重最高，合成氨是生產(chǎn)硝酸銨的主要原料。受煤炭價格上漲影響，2021-2022年合成氨及硝酸銨價格上漲明顯，侵蝕工業(yè)炸藥產(chǎn)品利潤。據(jù)百川盈孚，2024年6月25日，硝酸銨報價2453元/噸、合成氨報價2792元/噸，分別自高點下降21%、84%，煤炭經(jīng)保供釋放，價格已大幅降低，6月24日，秦皇島動力末煤價格已經(jīng)降至761元/噸。硝酸銨目前開工率尚不足50%，后續(xù)價格或有繼續(xù)下降空間。圖2024年硝酸銨價格進一步走低圖2023年下半年以來，煤炭價格明顯回落35資料：百川盈孚，華西證券研究所06

推薦標的366.1中國化學(xué)：海外訂單持續(xù)高景氣，己二腈需求快速增長

海外市場新簽訂單大增，仍有極大發(fā)展?jié)摿Α?024年1-5月公司國內(nèi)與海外訂單分別為1307.64/366.79億元，分別同比-3%、+410%，盡管國內(nèi)訂單略有下滑，但隨著大規(guī)模設(shè)備更新周期開啟，預(yù)計未來國內(nèi)市場未來仍將保持平穩(wěn)為主，海外市場延續(xù)2023年以來的高景氣，使公司2024年初至今新簽訂單1674.43億元，同比增長18%，目前在手訂單充足，是工程業(yè)務(wù)持續(xù)增長的堅實保障。我們認為公司在海外市場有極大的發(fā)展?jié)摿?，主要考慮到以下因素：公司已向世界一流工程公司加速邁進，2017-2023年新簽訂單額增長3.6倍、凈利潤增長約2.5倍，在全球工程領(lǐng)域競爭力持續(xù)增強，公司已與巴斯夫集團在廣東湛江簽署施工合作伙伴框架協(xié)議，巴斯夫湛江一體化項目將投資約100億歐元；公司海外開拓效果顯著，公司與烏茲別克斯坦能源部簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，以及總承包的哈薩克斯坦最大化工項目竣工，顯示公司在國家和地區(qū)工程領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢，發(fā)展空間巨大。公司2023年營業(yè)收入1792億元，同比增長13.1%，扣非后歸母凈利52億元，同比增長3.86%。

新材料實業(yè)板塊有望扭虧為盈。根據(jù)公司2023年年報，天辰齊翔己二腈、華陸新材氣凝膠、東華實業(yè)等新投運項目不斷優(yōu)化運行，逐步提升生產(chǎn)運營負荷；天辰泉州60萬噸/年環(huán)氧丙烷、賽鼎科創(chuàng)3萬噸/年相變儲能材料等項目建設(shè)工作有序推進。根據(jù)中國化學(xué)上證E互動信息，公司截止2024年5月己二腈項目生產(chǎn)運行平穩(wěn)，生產(chǎn)負荷45%。隨著化工行業(yè)景氣觸底回升，己二腈產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格自2023年三季度以來已持續(xù)提價，預(yù)計公司新材料板塊2024年有望扭虧為盈。

盈利預(yù)測與投資建議。調(diào)整2024年盈利預(yù)測，并新增2025-2026年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為1995/2249/2515億元（原預(yù)測2024年營業(yè)收入為2057億元），歸母凈利潤分別為64/81/107億元（原預(yù)測2024年歸母凈利潤為101億元），EPS分別為1.04/1.32/1.76元（原預(yù)測2024年EPS為1.66元），對應(yīng)2024年7月1日股價8.24元，PE分別為8/6/5倍。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：新材料項目達產(chǎn)進度低于預(yù)期的風(fēng)險，2022年7月收到北京證監(jiān)局警示函。376.2衛(wèi)星化學(xué)：輕烴龍頭成本優(yōu)勢顯著，持續(xù)布局高端新材料

輕烴龍頭受益產(chǎn)品價差擴大。公司為國內(nèi)輕烴行業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，據(jù)百川數(shù)據(jù)，截至2024年6月底，公司擁有丙烯酸產(chǎn)能66萬噸/年，丙烯酸丁酯產(chǎn)能62萬噸/年，均位居國內(nèi)第一，處于絕對龍頭地位。自2023年四季度以來乙烯-乙烷、丙烯酸丁酯-丙烯酸價差擴大，我們認為，隨著市場需求逐步回暖，公司主要產(chǎn)品價差有望繼續(xù)擴大，提升公司業(yè)績彈性。

持續(xù)布局高端新材料，拓展成長空間。公司致力于加速發(fā)展高端新材料，持續(xù)提升競爭力。2023年6月19日，公司發(fā)布公告，擬在連云港建設(shè)α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園。建設(shè)內(nèi)容主要包括250萬噸/年α-烯烴輕烴配套原料裝置、5套10萬噸/年α-烯烴裝置、3套20萬噸/年P(guān)OE裝置、2套50萬噸/年高端聚乙烯（茂金屬）、2套40萬噸/年P(guān)VC綜合利用及配套裝置、1.5萬噸/年聚α-烯烴裝置、5萬噸/年超高分子量聚乙烯裝置等。2024年6月24日，項目正式啟動。

公司自主開發(fā)的乙烯四聚高選擇性制高純1-辛烯技術(shù)壁壘高，與國外技術(shù)差異大，優(yōu)勢明顯。除為POE提供原料外，為公司三四期項目生產(chǎn)高端聚乙烯提供共聚單體己烯、辛烯等原料，可實現(xiàn)。2023年10月，公司完成嘉宏新材收購，嘉宏新材已建成3套45萬噸/年HP裝置、1套40萬噸/年P(guān)O裝置，隨著公司在高分子新材料業(yè)務(wù)上不斷發(fā)力，將持續(xù)拓展成長空間。

盈利預(yù)測與投資建議。維持盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2025年公司營業(yè)收入分別為437.55/502.83/571.30億元，歸母凈利潤分別為49.22/65.36/79.54億元，EPS分別為1.46/1.94/2.36元，對應(yīng)2024年7月1日18.83元收盤價，PE分別為13/10/8倍。維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期，項目進度不及預(yù)期的風(fēng)險，2019年6月收到浙江證監(jiān)局監(jiān)管關(guān)注函，2020年11月對浙江衛(wèi)星石化股份有限公司及相關(guān)當事人給予通報批評處分，2020年12月收到浙江證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書，2022年4月收到浙江證監(jiān)局警示函。386.3惠城環(huán)保：廢塑料回收萬億藍海，業(yè)績彈性極大

高硫石油焦綜合利用項目投產(chǎn)，利潤快速增長。公司成立于2006年，經(jīng)過17年的沉淀發(fā)展，基于自主創(chuàng)新能力優(yōu)勢成為“三廢”處理及循環(huán)再利用行業(yè)的領(lǐng)先高新技術(shù)企業(yè)。子公司廣東東粵環(huán)保承建的石油焦制氫灰渣綜合利用項目已開工運行，實現(xiàn)了高硫石油焦制氫灰渣綜合利用技術(shù)的工業(yè)化應(yīng)用。公司2023年實現(xiàn)營業(yè)收入10.71億元，同比大增194.76%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.39億元，同比暴增近55倍。

廢塑料回收項目預(yù)計2024年底中交，達產(chǎn)后將大幅提升公司業(yè)績與估值。公司20萬噸廢塑料回收項目已開始建設(shè)，預(yù)計可產(chǎn)出烯烴和BTX18萬噸、節(jié)約石油資源60萬噸、減少碳排放200萬噸，節(jié)約歐洲碳稅約2億歐元。我們測算當前國內(nèi)廢塑料存量以化學(xué)法回收產(chǎn)值空間達3.5萬億元；2025年化學(xué)法回收塑料有望達296萬噸，較2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告擬建設(shè)的廢塑料回收項目中的技術(shù)涵蓋裂解過程高效捕集氯化氫，混合廢塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反應(yīng)器設(shè)計開發(fā)，等溫差壓輸送連續(xù)進料等一系列核心原創(chuàng)工藝?？蓪崿F(xiàn)將廢塑料連續(xù)穩(wěn)定進料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超過90%。我們預(yù)計20萬噸廢塑料項目歸母凈利約3.3億元，未來達產(chǎn)后公司有望快速復(fù)制新產(chǎn)能，利潤彈性極大。

盈利預(yù)測與投資建議。調(diào)整2024-2025年盈利預(yù)測，并新增2026年盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為12/24/45億元（原預(yù)測2024-2025年公司營業(yè)收入分別為13.44/26.39億元，歸母凈利潤分別為1.63/5.25/11.94億元（原預(yù)測2024-2025年歸母凈利潤分別為3.49/6.37億元），EPS分別為0.84/2.69/6.13元（原預(yù)測2024-2025年EPS分別為2.54/4.63元，對應(yīng)2024年7月1日48.51元收盤價，PE分別為58/18/8倍。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：廢塑料項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期的風(fēng)險。396.4易普力：深耕新疆西藏，增產(chǎn)升級，民爆龍頭的全面進擊

公司為民爆行業(yè)龍頭，擁有水利及軍工雙重基因，背靠優(yōu)質(zhì)股東助力公司加速發(fā)展。公司現(xiàn)有管理的炸藥產(chǎn)能56.55萬噸（體內(nèi)許可產(chǎn)能為52.15萬噸），其中包裝炸藥26.80萬噸，混裝炸藥29.75萬噸，混裝炸藥產(chǎn)能占比52.61%，該比例居行業(yè)首位。2023年公司完成葛洲壩易普力（隨三峽水利工程成立）和南嶺民爆并購重組，集合水利建設(shè)、軍工、炸藥產(chǎn)能等多重優(yōu)勢，公司業(yè)務(wù)重點從民爆產(chǎn)品銷售向附加值及技術(shù)含量更高、客戶粘性更強的民爆服務(wù)一體化轉(zhuǎn)變；且公司控股股東變更為中國能建，中國能建在能源、電力等建設(shè)領(lǐng)域地位領(lǐng)先，先后承建三峽工程、南水北調(diào)等重大水利工程，有望助力海內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展。

民爆行業(yè)供給約束嚴格，行業(yè)持續(xù)出清，頭部企業(yè)充分受益。2021年以來，我國煤礦、有色金屬礦、非金屬礦、鐵路、電力的固定資產(chǎn)投資完成額重回正增長，按照礦山3-10年的開采周期來測算，民爆行業(yè)迎來需求端的長期景氣。政策端，一方面，國債增發(fā)為基建項目提供資金，支撐基建投資持續(xù)增長；另一方面，重大工程修復(fù)、礦產(chǎn)資源開發(fā)利用等西部開發(fā)或?qū)槊癖袠I(yè)帶來長期發(fā)展機遇。成本端，據(jù)百川盈孚，2024年6月25日，硝酸銨報價2453元/噸、其原料合成氨報價2792元/噸，分別自高點下降21%、84%；

全面進擊：規(guī)模領(lǐng)先、深耕西北、結(jié)構(gòu)升級。①礦山安監(jiān)趨嚴，安全生產(chǎn)為礦企考慮的更具優(yōu)先級的因素，公司炸藥產(chǎn)能領(lǐng)先，大型礦山服務(wù)經(jīng)驗豐富，利于業(yè)務(wù)開拓；②爆破服務(wù)不光受CAPEX影響，更與OPEX相關(guān)，礦山長周期的經(jīng)營性開支為公司提供長期穩(wěn)定營收，2023年至2024Q1公司新簽約1億元以上合同金額近300億元，為公司業(yè)績的持續(xù)釋放提供保證。西北地區(qū)是公司主要營收領(lǐng)域，在西藏的炸藥產(chǎn)能布局占該地區(qū)工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能的比例超30%，后續(xù)在新疆、西藏等西北礦山資本開支高的地區(qū)有望持續(xù)獲取新訂單；加快海外業(yè)務(wù)拓展，已布局利比里亞、巴基斯坦、納米比亞、馬來西亞等多個“由民爆產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)鏈條更長、價值量更高的工程爆破業(yè)務(wù)，有望增厚公司利潤?！毖鼐€國家；③公司主要營收

盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為92.51/105.04/115.88億元，歸母凈利潤分別為7.71/9.10/10.78億元，EPS分別為0.62/0.73/0.87元，對應(yīng)6月28日11.90元收盤價，PE分別為19/16/13倍。參考可比公司江南化工、廣東宏大、金奧博，考慮公司規(guī)模領(lǐng)先、深耕西北、結(jié)構(gòu)升級，我們看好公司長期成長力，維持公司“買入”評級。40

風(fēng)險提示：礦山及西部開發(fā)建設(shè)進度不及預(yù)期；原材料價格劇烈波動風(fēng)險；重大安全、環(huán)保事故風(fēng)險等。6.5森麒麟：2023年業(yè)績創(chuàng)歷史新高，期待摩洛哥基地投產(chǎn)放量

公司是高端輪胎“智造”龍頭，2023-2025年三大海外基地陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能持續(xù)擴張。公司輪胎定位高端，產(chǎn)品以出口為主，注重智能制造及全球化布局，塑造全方位競爭力。公司現(xiàn)有中國青島、泰國羅勇兩大生產(chǎn)基地，正在摩洛哥、西班牙開始第三、四基地建設(shè)，現(xiàn)有輪胎設(shè)計產(chǎn)能3000萬條（其中青島工廠1,200萬條、泰國工廠1,800萬條)。2023年公司在高毛利的美國替換市場的市占率超5%，較2022年超4%的市占率繼續(xù)提升，在歐洲替換市場的占有率超4%。

2023年營收及利潤均創(chuàng)歷史新高，輪胎產(chǎn)銷兩旺，泰國二期大規(guī)模投產(chǎn)貢獻業(yè)績

2023年公司輪胎產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺，業(yè)績創(chuàng)歷史新高，生產(chǎn)輪胎2923.68萬條，同比增長32.98%；其中，半鋼胎產(chǎn)量2839.68萬條，同比增長32.11%；全鋼胎產(chǎn)量84萬條，同比增長70.91%。銷售輪胎2925.98萬條，同比增長29.28%；其中，半鋼胎銷量2846.66萬條，同比增長28.19%；全鋼胎銷量79.33萬條，同比增長93.88%。2023年森麒麟（泰國）營收為43.50億元，同比增長53.83%，凈利潤為8.50億元，同比增長80.45%，業(yè)績大增主要因為2023年內(nèi)泰國二期600萬條半鋼胎和200萬條全鋼胎的大規(guī)模投產(chǎn)。

加快摩洛哥項目建設(shè)，全球化戰(zhàn)略再推進。公司現(xiàn)有西班牙、摩洛哥兩個在建項目，其中摩洛哥項目為兩期，每期均為600萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目，伴隨項目投產(chǎn)，據(jù)互動問答，公司摩洛哥1200萬條半鋼胎產(chǎn)能正穩(wěn)步推進，將爭取2024年四季度投產(chǎn)運行，并盡快實現(xiàn)滿產(chǎn)。

盈利預(yù)測與投資建議。維持盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為97.91/117.63/133.39億元，歸母凈利潤分別為19.44/22.87/26.18億元，EPS分別為1.89/2.22/2.55元，對應(yīng)2024年7月1日收盤價24.8元PE分別為13/11/10倍。我們看好公司長期成長力，維持公司“增持”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格劇烈波動，產(chǎn)能建設(shè)及投放不及預(yù)期，國際貿(mào)易摩擦等，公司于2022年12月公告，公司董事、財務(wù)總監(jiān)許華山被海南市儋州市公安局采取刑事強制措施。416.6聯(lián)瑞新材：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升利潤，持續(xù)加碼研發(fā)助力成長

行業(yè)龍頭硅微粉企業(yè)，技術(shù)水平國際領(lǐng)先。公司成立于2002年，是國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的電子級硅微粉企業(yè)。

行業(yè)景氣度提升，公司全力加碼研發(fā)。據(jù)SIA數(shù)據(jù)，自2023年3月份開始全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額已連續(xù)8個月環(huán)比增長，同時，AI等技術(shù)的發(fā)展，正帶來新一輪的技術(shù)創(chuàng)新，并有望驅(qū)動部分終端領(lǐng)域加快復(fù)蘇，加速先進封裝材料、高頻高速基板、載板、導(dǎo)熱材料等領(lǐng)域的發(fā)展，進而帶動對上游材料需求。公司持續(xù)加碼研發(fā)，2023年，公司累計研發(fā)投入4,740萬元，同比增長23.13%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重6.66%，獲得知識產(chǎn)權(quán)13項；2024Q1，公司研發(fā)投入1297.69萬元，同比增長34.62%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重6.42%。公司前期對研發(fā)的重視已步入收獲期，產(chǎn)品銷售至行業(yè)領(lǐng)先的EMC、LMC、UF等封裝材料，以及覆銅板、熱界面材料、膠黏劑等多領(lǐng)域，在微米級和亞微米級球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高純度球形氧化鋁粉等銷售至行業(yè)領(lǐng)先客戶。根據(jù)公司2023年年報，我們判斷公司未來將持續(xù)推動客戶加快新品驗證，或?qū)⒃黾痈嗪Ｍ馐袌隹蛻?，提升高端產(chǎn)品份額，大力拓展導(dǎo)熱材料等新應(yīng)用領(lǐng)域，進而推動公司業(yè)績穩(wěn)定增長。

產(chǎn)線升級與技術(shù)攻關(guān)相結(jié)合，看好公司長期成長。產(chǎn)線升級方面，2023年10月25日，公司通過了《關(guān)于投資集成電路用電子級功能粉體材料建設(shè)項目的議案》，擬投資人民幣12,800萬元建設(shè)集成電路用電子級功能粉體材料項目，設(shè)計產(chǎn)能為2.52萬噸/年，建設(shè)周期24個月。該項目建成有望優(yōu)化升級公司現(xiàn)有產(chǎn)能，提升自動化智能化制造水平，以便更好滿足客戶多品種小批量訂單的需求；技術(shù)攻關(guān)方面，公司繼續(xù)堅持球形填料等向大顆粒精確切割、更加緊密的填充、高純度、高導(dǎo)熱性、特殊的電性能等方面發(fā)展，爭取在液態(tài)填料、亞微米球形填料、LowDf、Lowα等緊缺需求環(huán)節(jié)上推出更多符合市場需求的下一代產(chǎn)品，并在氮化物方面有所突破。我們看好產(chǎn)線升級給公司帶來的生產(chǎn)及運行效率提升，以及公司重視研發(fā)鑄就的長期成長力。

盈利預(yù)測與投資建議。公司是無機填料和顆粒載體行業(yè)龍頭，產(chǎn)品可用于先進封裝領(lǐng)域且為國際知名廠商供貨。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為9.13/10.97/12.60億元，歸母凈利潤分別為2.51/3.05/3.56億元，EPS分別為