石油運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析：格局轉(zhuǎn)換，美國(guó)長(zhǎng)航距出口運(yùn)輸將重振油運(yùn)需求

由于原油供給常常是原油產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸所在，因而在產(chǎn)業(yè)鏈中充當(dāng)“水龍頭”的角色：每一輪“開(kāi)閘”（以O(shè)PEC為核心），都會(huì)導(dǎo)致油輪運(yùn)輸需求顯著改善；而刺激原油供給“開(kāi)閘”的最核心因素是油價(jià)。因此，從中周期看，油運(yùn)運(yùn)價(jià)具有油價(jià)后周期的特征。2018Q4的油價(jià)下跌以及引發(fā)的OPEC減產(chǎn)意味著：原油供給“閘口”縮??；原油需求走弱，終端引擎力度不足。

隨著頁(yè)巖油技術(shù)的不斷突破及頁(yè)巖油產(chǎn)量的大幅增加，美國(guó)成為第一大產(chǎn)油國(guó)，并且原油出口量快速增長(zhǎng)，進(jìn)而開(kāi)啟了國(guó)際原油市場(chǎng)以O(shè)PEC、俄羅斯和美國(guó)為主導(dǎo)的“三足鼎立”新格局。原油市場(chǎng)新格局的開(kāi)始對(duì)油運(yùn)市場(chǎng)帶來(lái)積極影響：由于美國(guó)原油通過(guò)墨西哥灣出口到東亞航距較遠(yuǎn)，若等量替代中東原油，預(yù)計(jì)年化可以消耗約2.7%的VLCC運(yùn)力。現(xiàn)階段，美國(guó)制裁伊朗已然落地，將確定性導(dǎo)致油輪供給顯著收縮，而對(duì)油運(yùn)需求的影響或?qū)⒊尸F(xiàn)短期大幅下滑、中期逐步修復(fù)的趨勢(shì)，油運(yùn)運(yùn)價(jià)走勢(shì)大概率亦是如此。此外，2020年限硫令生效不到半年時(shí)間，主流的兩種解決方案——低硫油和脫硫塔，都會(huì)放大老齡船舶的成本劣勢(shì)，進(jìn)而加速老舊運(yùn)力退出市場(chǎng)，供給壓力大幅減輕。

一、原油市場(chǎng)主導(dǎo)——OPEC

OPEC儲(chǔ)油量占到世界原油探明儲(chǔ)備的82%數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

OPEC各成員國(guó)原油儲(chǔ)量結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

回顧近30年的油價(jià)歷史，油價(jià)的上漲大多數(shù)與OPEC國(guó)家有關(guān)，包括海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、OPEC減產(chǎn)和歐美制裁伊朗等事件。

1988-2018.6油價(jià)上漲大多數(shù)與OPEC國(guó)家有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

OPEC成員國(guó)基本分布在沿海，原油出口大多依靠油輪運(yùn)輸。油輪運(yùn)輸需求產(chǎn)生于原油的跨區(qū)域貿(mào)易行為，在原油產(chǎn)業(yè)鏈中處于中間環(huán)節(jié)。而在整個(gè)原油產(chǎn)業(yè)鏈中，原油供給常常是瓶頸所在。因此，原油供給在產(chǎn)業(yè)鏈中往往充當(dāng)“水龍頭”的角色：以每一輪“開(kāi)閘”（以O(shè)PEC為核心），都會(huì)導(dǎo)致油輪運(yùn)輸需求顯著改善，并促進(jìn)油運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅提升。

原油進(jìn)口海運(yùn)周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

原油出口海運(yùn)周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

OPEC增產(chǎn)大概率導(dǎo)致VLCC運(yùn)價(jià)走高數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

商品價(jià)格是指導(dǎo)廠商生產(chǎn)的核心因素，在原油產(chǎn)業(yè)鏈中同樣如此：高油價(jià)將改善原油生產(chǎn)廠商的盈利，促使他們加快生產(chǎn)，原油供給“開(kāi)閘”，繼而推動(dòng)油運(yùn)需求改善，運(yùn)價(jià)大幅上漲。

原油供給相對(duì)原油需求有些過(guò)剩，油價(jià)下跌導(dǎo)致OPEC減產(chǎn)，原油供給“閘口”縮小。雖然后續(xù)由于伊朗事件的預(yù)期，油價(jià)再度上漲，但是伊朗事件也只是進(jìn)一步加速原油供給“閘口”縮小。

原油需求走弱，終端引擎力度不足。OPEC逐步下調(diào)2019年全球原油需求預(yù)測(cè)，原油需求下滑意味著原油產(chǎn)業(yè)鏈終端引擎動(dòng)力趨弱，不利于作為中間環(huán)節(jié)的油運(yùn)行業(yè)。

2016-2019.1布倫特油價(jià)趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

沙特原油在增產(chǎn)之后，大幅減產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2015-2019.3全球原油供給和需求趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2018-2019.7全球原油需求趨勢(shì)及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

隨著美國(guó)頁(yè)巖油技術(shù)的不斷突破及頁(yè)巖油產(chǎn)量的大幅增加，近幾年美國(guó)原油產(chǎn)量顯著提升。在2018年底，美國(guó)月度原油產(chǎn)量超過(guò)俄羅斯和沙特，成為全球第一大產(chǎn)油國(guó)。與此同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)原油較為過(guò)剩，美國(guó)原油出口量快速增長(zhǎng)。兩者共同導(dǎo)致美國(guó)對(duì)原油的定價(jià)權(quán)顯著增強(qiáng)，進(jìn)而開(kāi)啟了國(guó)際原油市場(chǎng)以O(shè)PEC、俄羅斯和美國(guó)的三者為主導(dǎo)的“三足鼎立”新格局。

美國(guó)原油產(chǎn)量超過(guò)沙特和俄羅斯成為全球第一數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

美國(guó)原油進(jìn)口量減少，而出口量快速提升數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2018年美國(guó)原油出口目的地國(guó)家占比數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

美國(guó)一方面增加自己國(guó)家原油的產(chǎn)量和出口量，另一方面通過(guò)打壓伊朗和委內(nèi)瑞拉等國(guó)家搶占原油市場(chǎng)份額。月度數(shù)據(jù)顯示，伊朗和委內(nèi)瑞拉分別從2018年和2016年開(kāi)始大幅減少了原油產(chǎn)量。

伊朗原油產(chǎn)量明顯下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量明顯下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

美國(guó)的頁(yè)巖油全周期開(kāi)采成本在50美元/桶左右，而中東國(guó)家全周期開(kāi)采成本大多小于40美元/桶。目前，布倫特油價(jià)在60美元/桶左右，因此，在當(dāng)前的油價(jià)水平下，中東和美國(guó)的原油生產(chǎn)都有利可圖，都有意愿擴(kuò)大生產(chǎn)。

由于美國(guó)原油產(chǎn)量大幅增加，北美原油市場(chǎng)形成區(qū)域性過(guò)剩，導(dǎo)致布倫特油價(jià)高于WTI，并且價(jià)差明顯擴(kuò)大。為了解決過(guò)剩的原油產(chǎn)量，美國(guó)近幾年加大了原油的出口力度。

美國(guó)原油出口量快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

如果不考慮美國(guó)頁(yè)巖油帶來(lái)的增量消費(fèi)需求，而僅考慮對(duì)中東近航距原油的替代，每100萬(wàn)桶/天的產(chǎn)量增加，將帶來(lái)約20艘VLCC的需求，而目前全球總計(jì)的VLCC數(shù)量為733艘，即年化可以消耗約2.7%的VLCC運(yùn)力。美國(guó)原油海運(yùn)出口航距更長(zhǎng)，消耗運(yùn)力更多項(xiàng)目單位數(shù)量項(xiàng)目單位數(shù)量美國(guó)原油海運(yùn)出口百萬(wàn)桶/日1中東原油海運(yùn)出口百萬(wàn)桶/日1美國(guó)原油海運(yùn)出口百萬(wàn)桶/年365中東原油海運(yùn)出口百萬(wàn)桶/年365VLCC單船運(yùn)能百萬(wàn)桶2VLCC單船運(yùn)能百萬(wàn)桶2所需VLCC航次數(shù)個(gè)183所需VLCC航次數(shù)個(gè)183美灣-遠(yuǎn)東每年航程數(shù)次4.5中東-遠(yuǎn)東每年航程數(shù)次9出口量對(duì)應(yīng)VLCC膄40.6出口量對(duì)應(yīng)VLCC膄20.3數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

4月22日美國(guó)白宮表示：“截至5月2日，國(guó)務(wù)院將不再向目前正在進(jìn)口伊朗原油或凝析油的國(guó)家發(fā)放制裁豁免。”這意味著，在2018年11月份延遲之后，美國(guó)政府將不再給予部分國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口伊朗石油的制裁豁免，試圖完全切斷伊朗的原油出口。2018-2019年制裁伊朗梳理時(shí)間事件2018年5月美國(guó)宣布撤出伊朗核協(xié)議，并將對(duì)伊朗實(shí)行嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)制裁。針對(duì)不同的行業(yè)，將給予從90天到180天不等的

寬限期，允許企業(yè)在期限內(nèi)退出和伊朗的商業(yè)合作。2018年11月制裁伊朗能源、造船、航運(yùn)和銀行業(yè)等能源與國(guó)際金融領(lǐng)域，同時(shí)中國(guó)、韓國(guó)、印度、日本、意大利、土耳其、

希臘等國(guó)家和地區(qū)暫時(shí)獲得豁免，仍可進(jìn)口伊朗石油?；砻馄?80天，將于2019年5月22019年5月美國(guó)宣布，自5月2日起，美國(guó)不再對(duì)現(xiàn)時(shí)進(jìn)口伊朗石油的包括中國(guó)、日本、印度等8個(gè)石油買(mǎi)家給予豁免期，

違反禁令者將受到制裁。數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

由于伊朗國(guó)家油運(yùn)公司也牽扯進(jìn)本次制裁中，后續(xù)退出油運(yùn)市場(chǎng)的可能性較高，將顯著降低油運(yùn)行業(yè)供給壓力。伊朗船隊(duì)擁有38艘VLCC、8艘Suezmax、5艘Aframax和3艘Handy，VLCC運(yùn)力規(guī)模全球占比達(dá)到4.9%。目前伊朗船隊(duì)數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

在上一輪制裁中，雖然伊朗原油出口量大幅下滑（下降幅度達(dá)到48%），但是其他中東國(guó)家及時(shí)彌補(bǔ)了缺口，導(dǎo)致中東整體原油出口量下降較少。目前來(lái)看，OPEC尚有2.3百萬(wàn)桶/天的剩余原油產(chǎn)能，有能力部分彌補(bǔ)因制裁伊朗導(dǎo)致的原油出口量下滑。此外，美國(guó)原油出口量大幅增加，也有助于彌補(bǔ)伊朗原油缺口。

2018年，伊朗原油海運(yùn)出口量占比為4.7%數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2018年，伊朗原油海運(yùn)出口量全球占比為4.7%。，伊朗事件落地之后，油運(yùn)需求將呈現(xiàn)短期大幅下滑、中期逐步修復(fù)的趨勢(shì)，油運(yùn)運(yùn)價(jià)走勢(shì)大概率亦是如此。

本次制裁事件導(dǎo)致原油出現(xiàn)一定的供需缺口，根據(jù)我們提出的“勢(shì)能理論”，將最終轉(zhuǎn)化為油運(yùn)需求增加和運(yùn)價(jià)上漲。目前來(lái)看，由于油運(yùn)旺季臨近，疊加美國(guó)原油出口增加等因素，油運(yùn)運(yùn)價(jià)在上半年探底后，已然呈現(xiàn)底部回升的態(tài)勢(shì)。

油運(yùn)VLCC-TCE先探底，然后回升數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

二、限硫令

IMO（國(guó)際海事組織）限硫令將在2020年1月1日起生效，全球范圍內(nèi)船舶燃油中硫含量降至0.5%以下，目前為不高于3.5%。若未安裝尾氣凈化裝置，則不得裝載不合格燃油。

目前距限硫令生效不到半年時(shí)間，行業(yè)內(nèi)有3種主流的應(yīng)對(duì)方式——使用低硫燃油、安裝脫硫裝置和使用其他燃料（如LNG）。其中，第三種方案的可行性和接納度是最低的，主要由于更換發(fā)動(dòng)機(jī)意味著較高的安裝成本。使用低硫油可以給船東提供一個(gè)過(guò)渡期，因此是目前接納度最高方案。但是，低硫油價(jià)格比高硫油價(jià)格高約200美元/噸，勢(shì)必會(huì)大幅提升船東的燃油成本。屆時(shí)，將顯著放大老齡運(yùn)力的劣勢(shì)（燃油利用效率低下），預(yù)計(jì)老舊船舶的拆解率將會(huì)有所提升。應(yīng)對(duì)IMO2020年限硫令的三種主流方案優(yōu)劣勢(shì)分析解決方法優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)使用低硫燃油沒(méi)有初始投資1）較高的燃油價(jià)格；2）燃油可能短缺；安裝脫硫裝置較低的燃油成本1）較高的初始投資；2）占用船艙空間；使用其他燃料（如LNG）對(duì)所有環(huán)保政策都有效1）較高的安裝成本；2）設(shè)備稀缺；3）改裝難度較大數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

目前低硫油價(jià)格比高硫油高200美元/噸左右數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

目前，全球5-9年船齡的油輪共有1.9億載重噸，總運(yùn)力占比大約為32%。如果這部分運(yùn)力在2020年之前選擇安裝脫硫塔，考慮到需要回到船塢并耗費(fèi)30-45天的安裝時(shí)間，將減少油運(yùn)市場(chǎng)有效運(yùn)力：根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)每艘船有效運(yùn)營(yíng)天為300天/年，安裝周期為35天，5-9年船齡船舶安裝比率為60%，則安裝脫硫塔將使油運(yùn)有效供給減少1.1%左右。

不同船齡油輪規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

20年以上船齡油輪運(yùn)力規(guī)模占比達(dá)到4.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理新船安裝脫硫