證券研究報(bào)告特高壓專題：大國(guó)重器，再迎發(fā)展黃金期2024年6月30日摘要

復(fù)盤特高壓此前建設(shè)歷史，我們發(fā)現(xiàn)前兩輪周期性較強(qiáng)，呈現(xiàn)“間歇性投資驅(qū)動(dòng)，逆周期調(diào)節(jié)”特征，而本輪周期從23年開始，由新能源尤其是可再生能源消納需求驅(qū)動(dòng)，持續(xù)性大幅提升，24年是訂單業(yè)績(jī)開始兌現(xiàn)的“元年”。我國(guó)特高壓歷經(jīng)三大發(fā)展周期，14-16年大氣污染防治開啟特高壓大規(guī)模建設(shè)元年，特高壓技術(shù)自主可控趨勢(shì)啟動(dòng)+高毛利+工程密集核準(zhǔn)開工，龍頭標(biāo)的表現(xiàn)亮眼；18-22年第二輪刺激經(jīng)濟(jì)提出“七直七交”，外界反對(duì)+電網(wǎng)過度壓價(jià)+疫情+核準(zhǔn)進(jìn)度滯后，板塊整體表現(xiàn)較差，周期性標(biāo)簽就此打下；23年開始能源轉(zhuǎn)型從需求側(cè)拉動(dòng)特高壓規(guī)劃建設(shè)，圍繞大基地外送+區(qū)域電網(wǎng)互聯(lián)等構(gòu)建新型電力系統(tǒng)的地基，特高壓周期性漸弱、成長(zhǎng)性走強(qiáng)，拉開特高壓建設(shè)大周期的帷幕。

國(guó)內(nèi):十四五特高壓線路數(shù)明確、核準(zhǔn)開工節(jié)奏加快，十五五計(jì)劃也在逐步明朗。結(jié)構(gòu)方面，特高壓直流中柔直需求在加速滲透，交流環(huán)網(wǎng)需求也有望超預(yù)期。我國(guó)清潔能源大基地與負(fù)荷中心存在空間的錯(cuò)配，【強(qiáng)直弱交】威脅電網(wǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，通過提升柔直滲透率+推進(jìn)特高壓交流補(bǔ)強(qiáng)交流電網(wǎng)，雙管齊下向【強(qiáng)直強(qiáng)交】邁進(jìn)。我們預(yù)計(jì)“十五五”期間特高壓直流/交流工程數(shù)量分別為20+/15+，柔直滲透率超50%，經(jīng)測(cè)算，從利潤(rùn)增長(zhǎng)的彈性及可持續(xù)性上來看，許繼>平高>西電>南瑞。

海外:美歐及國(guó)家主網(wǎng)投資24年都在加速，高壓直流設(shè)備經(jīng)漫長(zhǎng)下行期、產(chǎn)能及配套服務(wù)緊張，海外裝備需求向中國(guó)企業(yè)外溢成為必然。歐美能源轉(zhuǎn)型+科技革命+電網(wǎng)老舊拉動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)距離輸電的建設(shè)需求，HVDC大發(fā)展時(shí)代來臨。我國(guó)特高壓出海1-10階段，錨定中東、巴西、智利等市場(chǎng)，有望為國(guó)內(nèi)特高壓產(chǎn)業(yè)鏈打開成長(zhǎng)空間。投資建議：特高壓周期性漸弱、成長(zhǎng)性走強(qiáng)，底層需求驅(qū)交流在區(qū)域電網(wǎng)補(bǔ)強(qiáng)中發(fā)揮著重要作用，特高壓出海正處在1-10階段，想象空間打開。對(duì)于高價(jià)值量的柔直換流閥板塊重點(diǎn)推薦：許繼電氣、

；國(guó)內(nèi)特高壓交直流均受益的核心主設(shè)備供應(yīng)商+國(guó)企經(jīng)營(yíng)改善重點(diǎn)推薦：平高設(shè)持續(xù)性強(qiáng)，柔直滲透率持續(xù)提升大勢(shì)所趨，特高壓電氣、中國(guó)西電，建議關(guān)注：保變電氣、特變電工、華明裝備、長(zhǎng)高電新。國(guó)產(chǎn)大容量IGBT滲透率提升，建議關(guān)注：時(shí)代電氣；換流閥模塊中直流支撐電容國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，建議關(guān)注：白云電器、法拉電子、賽晶科技（港股）等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特高壓建設(shè)規(guī)劃不及預(yù)期、特高壓柔直線路規(guī)劃建設(shè)不及預(yù)期、IGBT降本不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。2目錄特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)推薦標(biāo)的3特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)我國(guó)特高壓建設(shè)可以總結(jié)為三個(gè)建設(shè)周期：

第一輪（2014-2016）：2014年大氣污染防治計(jì)劃，自上而下推動(dòng)特高壓通道建設(shè)?

核心邏輯：關(guān)停負(fù)荷密集區(qū)的燃煤火電，通過特高壓通道將中西部火電和西南的水電輸送至負(fù)荷中心。?

國(guó)網(wǎng)區(qū)域內(nèi)規(guī)劃了“四交四直”，南網(wǎng)區(qū)規(guī)劃了“一直”，均在14-15年集中開工，特高壓迎來第一波建設(shè)高峰期，總投資額約1831億元。?

這一階段中，直流跟交流的功能定位尚不明確。表：第一輪“五直四交”工程情況，西電東送大幕拉開數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所4特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)我國(guó)特高壓建設(shè)可以總結(jié)為三個(gè)建設(shè)周期：

第一輪（2014-2016）：

2014年大氣污染防治計(jì)劃，自上而下推動(dòng)特高壓通道建設(shè)?

業(yè)績(jī)復(fù)盤：受特高壓設(shè)備價(jià)值量高、利潤(rùn)率好影響，一次設(shè)備利潤(rùn)率提升較為明顯，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)約一年滯后期。?

股價(jià)復(fù)盤：特高壓與新能源共振，一二次設(shè)備隨板塊整體上漲，其中一次設(shè)備漲幅較大，且回落抗性較強(qiáng)。圖表：第一輪特高壓建設(shè)期中電力設(shè)備核心企業(yè)業(yè)績(jī)情況（上圖），一二次設(shè)備股價(jià)表現(xiàn)（下圖）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所5特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)我國(guó)特高壓建設(shè)可以總結(jié)為三個(gè)建設(shè)周期：

第二輪（2018-2022）：2018年9月，能源局發(fā)布新一輪輸變電建設(shè)計(jì)劃，自下而上提出建設(shè)需求?

核心邏輯：加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，發(fā)揮重點(diǎn)電網(wǎng)工程在優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、

清潔能源消納、電力精準(zhǔn)扶貧等方面的重要作用。?

共計(jì)規(guī)劃“7直7交”，總投資額約2021億元，其中國(guó)網(wǎng)區(qū)為主導(dǎo)，南網(wǎng)區(qū)域主要建設(shè)省域互聯(lián)通道。?

這一階段中，由于主管部門對(duì)于電網(wǎng)投資效率、工程環(huán)評(píng)、特高壓技術(shù)爭(zhēng)論等因素影響，核準(zhǔn)開工節(jié)奏不及預(yù)期。表：第二輪“7直7交”工程情況，核準(zhǔn)開工進(jìn)度不及預(yù)期數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所6特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)我國(guó)特高壓建設(shè)可以總結(jié)為三個(gè)建設(shè)周期：

第二輪（2018-2022）：2018年9月，能源局發(fā)布新一輪輸變電建設(shè)計(jì)劃，自下而上提出建設(shè)需求?

業(yè)績(jī)復(fù)盤：第二階段初，國(guó)網(wǎng)招標(biāo)價(jià)格機(jī)制改為低價(jià)中標(biāo)，各供應(yīng)商價(jià)格壓力陡增，盈利能力承壓，隨機(jī)制改回后，利潤(rùn)率趨于穩(wěn)定。?

股價(jià)復(fù)盤：2021年國(guó)網(wǎng)提出建設(shè)新型電力系統(tǒng)，二次設(shè)備彈性較大因此漲幅較大并不斷演繹。圖表：第二輪特高壓建設(shè)期中電力設(shè)備核心企業(yè)業(yè)績(jī)情況（上圖），一二次設(shè)備股價(jià)表現(xiàn)（下圖）7數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)我國(guó)特高壓建設(shè)可以總結(jié)為三個(gè)建設(shè)周期：

第三輪（2023至今）：“雙碳”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，服務(wù)于清潔能源大基地外送自上而下需求放量?

核心邏輯：基本圍繞著清潔能源大基地建設(shè)以及省間互聯(lián)通道開展規(guī)劃和建設(shè)。?

“十四五”輸電通道規(guī)劃中，計(jì)劃建設(shè)“9直5交”，其中柔直工程3項(xiàng)，開啟特高壓柔直規(guī)?；瘧?yīng)用。?

這一階段中，21-22年受疫情影響建設(shè)節(jié)奏滯后，23年開始加速，后續(xù)有望維持高強(qiáng)度。表：第三輪“9直5交”如火如荼，柔直占比超預(yù)期數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所8特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)我國(guó)特高壓建設(shè)可以總結(jié)為三個(gè)建設(shè)周期：

第三輪（2023至今）：“雙碳”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，服務(wù)于清潔能源大基地外送自上而下需求放量?

業(yè)績(jī)復(fù)盤：23年特高壓開工“2交4直”再迎大年，電網(wǎng)企業(yè)高壓板塊訂單充沛，業(yè)績(jī)支撐強(qiáng)，高景氣展現(xiàn)。?

股價(jià)復(fù)盤：在新能源板塊景氣度顯著下降背景下，特高壓景氣度正在演繹，新一輪周期正啟動(dòng)。圖表：第二輪特高壓建設(shè)期中電力設(shè)備核心企業(yè)業(yè)績(jī)情況（上圖），一二次設(shè)備股價(jià)表現(xiàn)（下圖）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所9特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)一次設(shè)備受特高壓影響表現(xiàn)更為突出（右軸：漲跌幅，左軸：指數(shù)）：◆

2009年底

◆

2013年

9月

◆

2014年

6月，國(guó)◆2014-2015，第一波特高壓大建設(shè)期間，平高電氣和中國(guó)西電最高估值水平分別達(dá)到了當(dāng)年30x、60x的水平。◆2018年9月新一輪輸變電建設(shè)計(jì)劃中包含12條特高壓線路建設(shè)計(jì)劃?！?020年6月，《中國(guó)“十四五”電力發(fā)展規(guī)劃研究》發(fā)布，明確指出要構(gòu)建“三交九直”特高壓輸電通道，2021年提出建設(shè)新型電力系統(tǒng)?！粽雇?2年底-23年，4條直流線路有望密集開工招標(biāo)，23-24年均投資額有望突破1000億。，國(guó)網(wǎng)提出“三集五大”，集中力量建設(shè)堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》，提出要加快調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，增加清潔能源供應(yīng)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等區(qū)域煤炭消費(fèi)總量負(fù)增長(zhǎng)，逐步提高接受外輸電比例。家能源局収布《關(guān)于加快推進(jìn)大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃12條重點(diǎn)輸電通道建設(shè)的通知》，擬建設(shè)

12條重點(diǎn)輸電通道，包含

4條特高壓交流、

5條特高壓直流、

3條

500千伏輸電通道，

4

交

5直特高壓工程得以放行，特高壓核準(zhǔn)進(jìn)度明顯提速數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所10目錄特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)推薦標(biāo)的11國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)電網(wǎng)愈發(fā)成為新能源裝機(jī)的制約瓶頸

雙碳戰(zhàn)略的實(shí)施拉動(dòng)電源側(cè)投資&裝機(jī)快速增長(zhǎng)，電網(wǎng)建設(shè)滯后或?qū)⒊蔀樾履茉床⒕W(wǎng)外送的瓶頸。電網(wǎng)在經(jīng)歷“十二五”、“十三五”的大規(guī)模建設(shè)后，投資規(guī)模有所下降。從2020年開始，受“雙碳”戰(zhàn)略的拉動(dòng)，電源基礎(chǔ)建設(shè)投資額的總量超過電網(wǎng)，新增發(fā)電容量的增速開始超過電網(wǎng)新增220kV及以上變電容量的增速。2023年受清潔能源大基地建設(shè)提速，新增變電容量開始小于發(fā)電設(shè)備新增容量，電網(wǎng)冗余度被持續(xù)擠壓。為了保證后續(xù)可靠的新能源的可靠并網(wǎng)+電網(wǎng)穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)24-25年電網(wǎng)投資依舊將重點(diǎn)解決大基地外送問題。圖：2019年開始電源投資增速已超過電網(wǎng)圖：電網(wǎng)容量冗余在持續(xù)下降數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，中電聯(lián)，東吳證券研究所12國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)消納需求驅(qū)動(dòng)特高壓步入成長(zhǎng)階段

橫跨十年以上周期

清潔能源大基地與負(fù)荷中心的空間分布決定了特高壓外送是解決能源轉(zhuǎn)型問題的重要手段。“十四五”規(guī)劃的200GW大基地以西北的“沙戈荒”為主要開發(fā)地，本地負(fù)荷小+電網(wǎng)基礎(chǔ)薄弱，因此從新能源的升壓→匯集→成環(huán)組網(wǎng)→外送的各環(huán)節(jié)電網(wǎng)均需新建，帶來極大建設(shè)需求。

“十四五”規(guī)劃“9直3交”+中期增補(bǔ)“5直2交”+“十五五”165GW新能源外送+“雅下水電”外送“4直2交”，特高壓工程建設(shè)從周期向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。圖：“十四五”清潔能源大基地圖：“十四五”特高壓規(guī)劃基本圍繞大基地展開數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所13國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)消納需求驅(qū)動(dòng)特高壓步入成長(zhǎng)階段

橫跨十年以上周期圖：“十四五”外送通道還是以沙戈荒大基地為主

清潔能源基地裝機(jī)規(guī)劃總量超500GW，外送通道缺口仍很大。東北風(fēng)電?根據(jù)各地能源局十四五規(guī)劃文件，九大清潔能源基地到25年末的裝機(jī)目標(biāo)總計(jì)約589GW，已建成外送通道約172GW，但存量通道均有配套外送電源，可拓展能力有限。沙戈荒基地?新建通道方面，十四五規(guī)劃的重點(diǎn)放在了【黃河幾字灣清潔能源基地】和【河西走廊清潔能源基地】的外送通道上面，我們認(rèn)為，十五五除去“沙戈荒”基地的外送需求，西南水電、東北風(fēng)電的外送通道有望逐步落地。西南水電表：清潔能源大基地裝機(jī)目標(biāo)及外送通道梳理數(shù)據(jù)：各地能源局，國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所14國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)表

“十四五”規(guī)劃工程及待納規(guī)工程消納需求驅(qū)動(dòng)特高壓步入成長(zhǎng)階段

橫跨十年以上周期

節(jié)奏上24H2招標(biāo)加速啟動(dòng)、25年項(xiàng)目也開始逐步明確。24H2我們預(yù)計(jì)有【2直2交】開工招標(biāo)；25年我們預(yù)計(jì)陜西-河南、藏東南-粵港澳（柔直）、巴丹吉林-四川（柔直）、疆電-川渝（柔直）、浙江1000kV、煙威1000kV【4直2交】有望開工。其中，柔直占直流線路的3/4，預(yù)示柔直逐漸成熟，“十五五”滲透率有望超50%。數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所15國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)結(jié)構(gòu)上直流向柔直升級(jí)，交流互聯(lián)需求持續(xù)

我國(guó)已形成【強(qiáng)直弱交】混聯(lián)電網(wǎng)的系統(tǒng)形態(tài)，系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行面臨挑戰(zhàn)。截止到2023年末，我國(guó)已建成【20直18交】的交直流混聯(lián)電網(wǎng)，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的【強(qiáng)直弱交】特征，多直流饋入下受端交流電網(wǎng)承載力承壓，當(dāng)直流系統(tǒng)或交流系統(tǒng)發(fā)生故障時(shí)，易造成1）受端多換流站永久性閉鎖引發(fā)有功、無功大幅缺額；2）送端配套電源出力受阻導(dǎo)致風(fēng)光大面積脫網(wǎng)，系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行面臨挑戰(zhàn)。

“十四五”和“十五五”密集建設(shè)大量新能源占比高的直流外送通道，如何解決【強(qiáng)直弱交】問題成為電網(wǎng)規(guī)劃的重要方向，我們認(rèn)為提高柔性直流輸電占比和加強(qiáng)特高壓交流環(huán)網(wǎng)建設(shè)兩者有望齊頭并進(jìn)。圖我國(guó)已建成龐大的交直流混聯(lián)電網(wǎng)圖【強(qiáng)直弱交】系統(tǒng)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)高數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所16國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)新型電力系統(tǒng)下的特高壓看點(diǎn)：一大趨勢(shì)，兩大預(yù)期差

一大趨勢(shì)：柔直工程滲透率大幅度提升。

特高壓直流將更多地采用柔性直流輸電技術(shù)。柔性直流輸電技術(shù)的可控性、靈活性更強(qiáng)，不需要交流系統(tǒng)支撐換相

，甚至可不依賴交流電網(wǎng)，可實(shí)現(xiàn)100%新能源匯集，并可為交流電網(wǎng)提供動(dòng)態(tài)支撐，其規(guī)?；瘧?yīng)用將隨著經(jīng)濟(jì)性的進(jìn)一步改善大大加快，助力新能源接入電網(wǎng)比例大幅提升。圖常直輸電與柔直輸電比較數(shù)據(jù)：知網(wǎng)，東吳證券研究所17國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)新型電力系統(tǒng)下的特高壓看點(diǎn)：一大趨勢(shì)，兩大預(yù)期差圖

海上風(fēng)電交直流送出方案經(jīng)濟(jì)性對(duì)比

一大趨勢(shì)：柔直工程滲透率大幅度提升。

風(fēng)電走向深遠(yuǎn)海，柔直外送有望成為主流。遠(yuǎn)距離海上風(fēng)電場(chǎng)沒有辦法建設(shè)配套的火電等穩(wěn)定電源，而過長(zhǎng)的輸電距離交流的投資成本將高于直流，根據(jù)測(cè)算，在2GW傳輸功率下，交直流等價(jià)距離為70kM，所以我們隨著深遠(yuǎn)海風(fēng)電的增多，柔直外送有望成為主流。圖江蘇如東海風(fēng)柔直外送工程數(shù)據(jù)：知網(wǎng)，東吳證券研究所18國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)圖閩粵背靠背互聯(lián)工程圖

魯西背靠背互聯(lián)工程數(shù)據(jù)：知網(wǎng)，東吳證券研究所19國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)新型電力系統(tǒng)下的特高壓看點(diǎn)：一大趨勢(shì)，兩大預(yù)期差

兩大預(yù)期差之一：特高壓交流的建設(shè)需求很多且持續(xù)性強(qiáng)

特高壓交直流的定位已逐步明確。14-16年建設(shè)高峰期對(duì)于特高壓交流和直流的定位比較模糊，

但隨著高壓大容量直流輸電技術(shù)的逐漸成熟，直流就定位于【遠(yuǎn)距離、大容量、點(diǎn)對(duì)網(wǎng)】的應(yīng)用場(chǎng)景，主要應(yīng)用于對(duì)西南水電、中部火電以及西北新能源的外送。但由于近些年直流規(guī)劃建設(shè)相比交流來說更超前，【強(qiáng)直弱交】凸顯，因此建設(shè)【強(qiáng)直強(qiáng)交】電網(wǎng)有望成為下一步電網(wǎng)建設(shè)的重點(diǎn)。

特高壓交流或?qū)⒕劢褂谛履茉炊叹嚯x外送、受端電網(wǎng)成環(huán)補(bǔ)強(qiáng)，構(gòu)建東、西部?jī)纱笸诫娋W(wǎng)，真正實(shí)現(xiàn)【強(qiáng)直強(qiáng)交】的堅(jiān)強(qiáng)新型電力系統(tǒng)，我們預(yù)計(jì)“十五五”期間特高壓交流規(guī)劃數(shù)量有望超過15條。圖

特高壓交流構(gòu)建東、西部?jī)纱笸诫娋W(wǎng)圖浙江1000kV交流環(huán)網(wǎng)（計(jì)劃25年開工）數(shù)據(jù)：國(guó)家浙江電力，知網(wǎng)，東吳證券研究所20國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)新型電力系統(tǒng)下的特高壓看點(diǎn)：一大趨勢(shì)，兩大預(yù)期差

兩大預(yù)期差之二：特高壓直流工程中交流設(shè)備是不可或缺的。換流站內(nèi)從一次設(shè)備分區(qū)來看可分為交流場(chǎng)和直流場(chǎng)，直流場(chǎng)包含了換流變、換流閥、直流斷路器、平波電抗器、直流濾波器和直流控保系統(tǒng)，交流場(chǎng)部分則包含了500kV/750kV組合電器、無功補(bǔ)償裝備、繼電保護(hù)等交流設(shè)備，因此特高壓直流中交流設(shè)備的用量是剛性的。圖特高壓直流換流站內(nèi)設(shè)備示意圖750kV

GIS換流變750kV

GIS直流斷路器換流閥。。750kV

GIS直流斷路器。。。750kV

GIS交流場(chǎng)部分直流場(chǎng)部分?jǐn)?shù)據(jù)：東吳證券研究所21國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)彈性測(cè)算:

特高壓?jiǎn)尉€價(jià)值量拆分

核心假設(shè)：?總線路投資方面，傳統(tǒng)特高壓直流價(jià)值量在200-300億之間，具體投資金額與線路長(zhǎng)短有關(guān)，取250億作為線路總投資額；特高壓交流一般受變電站數(shù)量以及線路長(zhǎng)短影響，價(jià)值量范圍平均在50-100億之間，取80億、2站作為典型工程數(shù)據(jù)；特高壓柔直目前投資額尚不確定，換流閥是投資額主要增長(zhǎng)，因此取300億作為線路總投資額。?主設(shè)備價(jià)值量方面，1）特高壓直流中主設(shè)備主要分為L(zhǎng)CC換流閥（柔直是VSC換流閥）、換流變壓器、750/500kV組合電器、直流控保、交流場(chǎng)繼電保護(hù)以及隔離開關(guān)/量測(cè)設(shè)備/電容器/電抗器/直流穿墻套管/交直流斷路器等其他類設(shè)備，其單設(shè)備價(jià)值量分別為1.5億（柔直5億）、0.75億、0.25/0.045億、2億、0.1億以及10億。2）特高壓交流中主設(shè)備主要分為1000kV主變壓器、1000/500kV組合電器、二次繼電保護(hù)，其單設(shè)備價(jià)值量分別為0.4億、0.75/0.05億、0.1億。數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所測(cè)算22國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)彈性測(cè)算:

特高壓?jiǎn)尉€價(jià)值量拆分

特高壓直流：1）常直方面，換流變、換流閥單線價(jià)值量最高，分別占總設(shè)備價(jià)值量的48%/14%，750kV組合電器價(jià)值量占比次之，占總設(shè)備價(jià)值量約9%，這是西北大基地配套外送中的結(jié)構(gòu)性增量。2）柔直方面，換流閥價(jià)值量增長(zhǎng)明顯，價(jià)值量占總設(shè)備價(jià)值量約為40%，所以柔直環(huán)節(jié)換流閥標(biāo)的最為受益。

特高壓交流：交流工程中，組合電器的價(jià)值量占比是最高的，占總設(shè)備價(jià)值量約55%，其次是1000kV變壓器，占總設(shè)備價(jià)值量約21%。圖

特高壓交直流單線路設(shè)備投資額測(cè)算單價(jià)（億

單站總金額總金額（億元）金額占總設(shè)

金額占總投主設(shè)備單站數(shù)量站數(shù)元）1.50.80.30.02.00.110.0（億元）備價(jià)值量資價(jià)值量LCC換流閥換流變4283032122112226.021.07.51.42.012.042.07.51.44.014%48%9%5%17%3%750kV500kV特高壓直流

組合電器2%1%（總投資250億）直流控保二次設(shè)備其他設(shè)備5%2%110.110.00.20%0%20.087.15.615.03.03.20.227.040.028.07.51.44.00.220.0101.123%100%21%55%11%12%1%8%35%7%19%4%4%總計(jì)總計(jì)1000kV變壓器710309222220.40.80.10.20.12.87.51.51.60.11000kV500kV特高壓交流

組合電器（總投資801000kV

電抗器二次設(shè)備億）10%100%40%28%7%34%13%9%VSC換流閥換流變4283032122112225.00.50.30.02.00.110.020.014.07.51.42.0750kV500kV3%特高壓柔直

組合電器1%0%（總投資300億）直流控保二次設(shè)備其他4%1%110.110.00%0%20%100%7%34%總計(jì)數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所測(cè)算23國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)彈性測(cè)算:

特高壓?jiǎn)尉€價(jià)值量拆分

直流工程：換流閥、換流變、直流控保是特高壓直流中的核心主設(shè)備，格局非常集中，換流閥及直流控保主要以電工為主。、許繼電氣以及中國(guó)西電為主，換流變主要以中國(guó)西電、保變電氣、特變

交流工程：1000kV

GIS、變壓器是特高壓交流的核心設(shè)備，GIS主要以平高電氣和中國(guó)西電為主，變壓器主要以特變電工、中國(guó)西電、保變電氣為主。表

特高壓主設(shè)備市占率情況（截至2024年5月）數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所24國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)彈性測(cè)算:

特高壓?jiǎn)尉€價(jià)值量拆分

：公司主要是以換流閥以及相關(guān)二次設(shè)備為主，公司主要受益于特高壓直流中換流閥帶來的增長(zhǎng)，公司份額穩(wěn)固，柔直帶來的增量最大。

許繼電氣：公司是直流換流閥和直流控保的核心供應(yīng)商，柔直換流閥的份額有望持續(xù)提升，隨著柔直項(xiàng)目的放量，公司的業(yè)績(jī)彈性最大。表

特高壓線路對(duì)和許繼電氣的價(jià)值量測(cè)算數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所測(cè)算25國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)彈性測(cè)算:

特高壓?jiǎn)尉€價(jià)值量拆分

平高電氣：公司主要以組合電器為核心產(chǎn)品，500/750/1000kV組合電器市占率名列前茅，特高壓交流和直流均有大量需求，單直流工程中公司的收入和凈利潤(rùn)分別可以達(dá)到5.0億/0.9億，屬于特高壓直接受益標(biāo)的。

中國(guó)西電：公司的產(chǎn)品品類最全，覆蓋換流閥、換流變、組合電器、電抗器等主要一次設(shè)備，我們預(yù)計(jì)公司特高壓產(chǎn)品利潤(rùn)率水平較高，特高壓總量的增長(zhǎng)對(duì)西電業(yè)績(jī)改善有較強(qiáng)的拉動(dòng)效應(yīng)。表

特高壓線路對(duì)平高電氣和中國(guó)西電的價(jià)值量測(cè)算數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所測(cè)算26國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)彈性測(cè)算:

特高壓對(duì)核心公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)

核心假設(shè)：?開工線路：24-25年的開工線路情況分別為3交1.5常1.5柔/3交1常3柔，“十五五”規(guī)劃中特高壓工程按照“19直15交”進(jìn)行預(yù)期，開工節(jié)奏考慮到五年規(guī)劃中中間高、末尾少的趨勢(shì)以及相對(duì)平均的條件進(jìn)行假設(shè)。?柔直換流閥利潤(rùn)：考慮到柔直換流閥當(dāng)前價(jià)值量受高壓IGBT價(jià)格影響高企，未來隨著工程數(shù)量增加+國(guó)產(chǎn)化滲透率提升，26年后我們按照每年2%的幅度對(duì)價(jià)值量進(jìn)行年降，海風(fēng)柔直換流閥同理。?確收節(jié)奏假設(shè)：考慮到直流工程設(shè)備的交付節(jié)奏跟交流工程有差別，我們假設(shè)、許繼電氣、中國(guó)西電的利潤(rùn)確收節(jié)奏為合同簽訂當(dāng)年0%、第一年40%、第二年60%，平高電氣僅提供開關(guān)類設(shè)備，因此確收節(jié)奏為當(dāng)年0%、第一年90%、第二年10%。27國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)彈性測(cè)算:

特高壓對(duì)核心公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)

結(jié)論：對(duì)比來看，未來柔直滲透率提升+海風(fēng)柔直建設(shè)加速，從利潤(rùn)增長(zhǎng)的彈性及可持續(xù)性上來看，許繼>平高>西電>南瑞，從確定性上來看，南瑞>平高>許繼>西電數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，東吳證券研究所測(cè)算28目錄特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)推薦標(biāo)的29海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)歐洲市場(chǎng):

能源安全及能源轉(zhuǎn)型

，催生高壓直流通道需求

能源轉(zhuǎn)型，一方面，歐洲新能源建設(shè)較其他國(guó)家地區(qū)更超前，光伏、海風(fēng)等新能源項(xiàng)目仍在推進(jìn)，帶動(dòng)配套的電力設(shè)備需求；一方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)打亂歐洲能源互濟(jì)的格局（烏克蘭供歐洲核電、俄羅斯供天然氣），同時(shí)引發(fā)對(duì)能源安全的擔(dān)憂（俄羅斯炸毀烏克蘭電廠及變壓器廠，電力系統(tǒng)癱瘓），使得部分國(guó)家加速發(fā)展新能源、以脫離對(duì)天然氣等傳統(tǒng)能源的依賴。

電網(wǎng)投資，新能源消納及能源安全問題，帶動(dòng)各國(guó)電網(wǎng)強(qiáng)化網(wǎng)架投資，尤其是通過建設(shè)HVDC互聯(lián)通道構(gòu)建國(guó)家網(wǎng)間電力互濟(jì)通道。表：歐洲多國(guó)發(fā)電量結(jié)構(gòu)——俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)將打亂后續(xù)整個(gè)歐洲電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)（2022年）圖：歐洲各區(qū)域電網(wǎng)及互聯(lián)情況（2021年）數(shù)據(jù)：IEA，東吳證券研究所30海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)能源轉(zhuǎn)型+再工業(yè)化+科技革命，催生對(duì)遠(yuǎn)距離輸電建設(shè)需求

歐洲海風(fēng)規(guī)劃空間大，海風(fēng)建設(shè)有望提速。截至2022年底，歐盟27國(guó)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)16.3GW，但距離成員國(guó)承諾到2030年完成裝機(jī)111GW的目標(biāo)相差較多，則未來8年平均每年需要安裝約12GW的海風(fēng)，建設(shè)進(jìn)度有望提速。

歐盟海盆海風(fēng)資源豐富，北海是規(guī)劃的重點(diǎn)區(qū)域。根據(jù)歐盟2020年《近?？稍偕茉磻?zhàn)略》，北海能源合作組織（NSEC）將重點(diǎn)開發(fā)北海優(yōu)質(zhì)的海風(fēng)資源。2023年4月，荷蘭輸電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商TenneT簽署了價(jià)值約300億歐元合同建設(shè)14個(gè)2GW的北海海風(fēng)的輸電系統(tǒng)（包含海上&陸上換流站的所有電力設(shè)備，單GW投資額約84億RMB），技術(shù)方案則全部采用2GW的高壓直流輸電系統(tǒng)。圖

歐盟27國(guó)海風(fēng)裝機(jī)容量及規(guī)劃（GW）表

北海風(fēng)電外送項(xiàng)目及其承包商數(shù)據(jù)：CWEA，東吳證券研究所31海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)美國(guó)市場(chǎng):

能源轉(zhuǎn)型+再工業(yè)化+AI帶動(dòng)跨州輸電網(wǎng)建設(shè)需求

美國(guó)FREC發(fā)布1920號(hào)令首次明確提出未來至少20年跨區(qū)輸電規(guī)劃，法案要求輸電運(yùn)營(yíng)商每5年對(duì)規(guī)劃進(jìn)行1次更新。24年4月以來，美國(guó)能源部正式撤銷05年授予的一項(xiàng)未使用的行政權(quán)力，以加快輸電網(wǎng)行政許可。

美國(guó)受限于遠(yuǎn)距離輸電網(wǎng)較為薄弱，消費(fèi)者用電成本高企。根據(jù)Grid

strategies，美國(guó)消費(fèi)者每年要支付數(shù)十億美元的電費(fèi)，因?yàn)檩旊娮枞璧K了低成本電力的獲取。美國(guó)也有望開始啟動(dòng)大量HVDC項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)跨區(qū)電力的高效配置。表

美國(guó)電力公司24年逐步上修電網(wǎng)資本開支表

美國(guó)規(guī)劃了大量的清潔能源跨洲輸電通道數(shù)據(jù)：Grid

strategies，東吳證券研究所32海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)亞非拉市場(chǎng):出海已實(shí)現(xiàn)1-10，靜待歐美主網(wǎng)滲透”在海外實(shí)現(xiàn)1-10。我國(guó)特高壓技術(shù)全球領(lǐng)先，國(guó)網(wǎng)&南網(wǎng)牽頭在“

特高壓作為大國(guó)重器，隨“”沿線推廣特高壓輸電技術(shù)，拉動(dòng)中國(guó)特高壓產(chǎn)業(yè)鏈打開海外市場(chǎng)。南瑞、許繼、西電等國(guó)企是特高壓裝備的核心供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)份額穩(wěn)固，巴西美麗山三期、沙特柔直、智利KILO直流等相繼被國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)拿下總包權(quán)，國(guó)企特高壓出海有望成為大趨勢(shì)，沙特等優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)的開拓有望為特高壓產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)發(fā)展提供彈性。表：我國(guó)特高壓出海工程清單數(shù)據(jù)：國(guó)家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，新華社，東吳證券研究所33目錄特高壓復(fù)盤:

歷史以投資驅(qū)動(dòng)為主，逆周期調(diào)節(jié)屬性強(qiáng)國(guó)內(nèi)展望:

消納需求驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)性顯現(xiàn)，直交流齊頭并進(jìn)海外展望:

全球主網(wǎng)投資共振，高壓出海正當(dāng)其時(shí)推薦標(biāo)的34許繼電氣：特高壓直流迎來建設(shè)大年，柔直增厚利潤(rùn)空間

傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，產(chǎn)品覆蓋各環(huán)節(jié)。公司是覆蓋“發(fā)輸變配用”各環(huán)節(jié)的、覆蓋一次和二次裝備、交流及直流裝備的電力裝備制造商及系統(tǒng)解決方案提供商。1）智能配用電業(yè)務(wù)受益于二次設(shè)備穩(wěn)健增長(zhǎng)+儲(chǔ)能PCS配套需求旺盛，收入有望維持20%左右增長(zhǎng)；2）智能電表業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持平穩(wěn)增，海外市場(chǎng)突破提供增長(zhǎng)彈性；3）一次設(shè)備配套公司風(fēng)光儲(chǔ)業(yè)務(wù)，收入有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

特高壓直流換流閥的老牌玩家，柔直滲透率提高增厚公司業(yè)績(jī)彈性。公司是特高壓直流換流閥的老牌玩家，市場(chǎng)份額僅次于（中電普瑞+南瑞繼保），2023年累計(jì)中標(biāo)6臺(tái)常直換流閥和2套直流控保系統(tǒng)。公司柔直換流閥技術(shù)布局多年，投運(yùn)容量約占19%，公司在特高壓柔直輸電技術(shù)以外，實(shí)現(xiàn)了在海風(fēng)柔直換流閥的穩(wěn)定中標(biāo)，先后中標(biāo)如東海風(fēng)柔直工程（海上換流站）和三峽陽江海風(fēng)柔直工程（陸上換流站），市場(chǎng)份額高達(dá)50%。未來隨著柔直滲透率的提高，公司的業(yè)績(jī)彈性有望大幅提升。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤(rùn)分別為11.6/16.8/18.7億元，同比+16%/44%/12%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、特高壓建設(shè)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。圖

許繼各業(yè)務(wù)板塊收入拆分（單位：億元）圖

許繼柔直換流閥數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所35平高電氣：組合電器龍頭，乘特高壓建設(shè)東風(fēng)高速成長(zhǎng)

特高壓工程迎來密集開工期，高壓全系列產(chǎn)品量利齊升。2023年國(guó)網(wǎng)特高壓開工“4直2交”，2024年預(yù)計(jì)開工“4直3交”，特高壓線路密集開工帶動(dòng)GIS的需求量提升，2023年公司新簽合同同比+44%，2024年我們預(yù)計(jì)公司訂單有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司1000kV組合電器主要應(yīng)用于特高壓交流工程中，而750kV組合電器則大量應(yīng)用于西北清潔能源大基地的特高壓直流換流站中，公司將全面受益于特高壓交直流工程的大規(guī)模建設(shè)。

配電業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國(guó)際板塊扭虧為盈。1）國(guó)際業(yè)務(wù)方面，疫情影響下公司國(guó)際業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，隨著公司對(duì)在手國(guó)際合同的調(diào)整優(yōu)化，2022年國(guó)際板塊虧損見底、2023年開始盈利，公司無氟環(huán)保產(chǎn)品已打開歐洲市場(chǎng)，隨著沙特市場(chǎng)的不斷開拓，我們預(yù)計(jì)公司國(guó)際業(yè)務(wù)有望成為重要的第二增長(zhǎng)曲線。2）配電方面，分布式新能源的大規(guī)模接入配網(wǎng)優(yōu)化升級(jí)，公司配電開關(guān)需求持續(xù)向好，毛利較差的融資租賃業(yè)務(wù)占比減小，配電業(yè)務(wù)有望進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司24-26年的歸母凈利潤(rùn)為12.0/14.8/17.5億元，同比+48%/+23%/+18%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，特高壓建設(shè)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。圖

平高各業(yè)務(wù)板塊收入拆分（單位：億元）圖

24年平高變電設(shè)備組合電器中標(biāo)名列前茅（金額口徑，截至24年前兩批）數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所36中國(guó)西電：國(guó)企經(jīng)營(yíng)顯著改善，特高壓發(fā)展增厚業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間

一次設(shè)備平臺(tái)型巨頭，產(chǎn)品齊全全環(huán)節(jié)受益特高壓建設(shè)。公司專注于輸配電設(shè)備的研發(fā)制造，包括變壓器、電抗器、高低壓開關(guān)、換流閥等電力自動(dòng)化集成及成套電力設(shè)備。2023年國(guó)網(wǎng)啟動(dòng)“4直2交”，公司先后中標(biāo)金上-湖北、寧夏-湖南等特高壓項(xiàng)目主設(shè)備訂單，新簽特高壓訂單約79億，同比大幅增長(zhǎng)。展望2024年，公司換流變、組合電器以及換流閥等核心產(chǎn)品有望在特高壓項(xiàng)目中繼續(xù)獲得豐厚斬獲。

國(guó)企經(jīng)營(yíng)顯著改善，管理+訂單結(jié)構(gòu)助力公司業(yè)績(jī)高增。2021年開始公司大幅減少冗余人員，近3年總?cè)藬?shù)下降3310人，減員降費(fèi)+數(shù)字化提質(zhì)增效，同時(shí)加大市場(chǎng)化改革力度，充分釋放公司管理活力。2023年公司人均創(chuàng)利同比+58%，毛利率同比+1.4pct，往后看，隨著經(jīng)營(yíng)管理持續(xù)改善，特高壓訂單開始大規(guī)模交付，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤(rùn)分別為12.5/20.5/25.1億元，同比+42%/64%/22%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、特高壓建設(shè)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。圖

西電各業(yè)務(wù)板塊收入拆分（單位：億元）圖

西電直流換流閥數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所37：特高壓柔直領(lǐng)軍企業(yè)，戰(zhàn)略布局IGBT國(guó)產(chǎn)化

公司是能源互聯(lián)網(wǎng)整體解決方案提供商，是新型電力系統(tǒng)技術(shù)攻堅(jiān)的重要主體。公司是國(guó)網(wǎng)旗下以能源電力智能化為核心的能源互聯(lián)網(wǎng)整體解決方案提供商，為電網(wǎng)、發(fā)電及用戶提供能源整體解決方案。

公司是國(guó)內(nèi)柔直輸電技術(shù)的引領(lǐng)者。公司的子公司中電普瑞和南瑞繼保是國(guó)內(nèi)柔直換流閥的核心供應(yīng)商，公司成立南瑞聯(lián)研半導(dǎo)體公司，研發(fā)國(guó)產(chǎn)高壓IGBT，目前公司自研的4.5kV/3000kA的IGBT已在張北掛網(wǎng)，未來隨著特高壓柔直外送+遠(yuǎn)海風(fēng)柔直外送公司柔直閥&IGBT有望快速放量。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)分別為79.0/88.9/101.5億元、同比+10%/13%/14%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、特高壓建設(shè)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。圖

張北柔直換流閥表分業(yè)務(wù)景氣度判斷數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所38特變電工：國(guó)內(nèi)變壓器龍頭，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望煥發(fā)新生

國(guó)內(nèi)變壓器龍頭，輸變電業(yè)務(wù)有望重返巔峰。公司是我國(guó)變壓器的龍頭公司，產(chǎn)品覆蓋全電壓等級(jí)，是國(guó)內(nèi)1000kV特高壓交流變壓器以及特高壓直流換流變的領(lǐng)軍企業(yè)。2023年公司變壓器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收185億元，同比+37%，毛利率為15.96%，同比+0.08pct，其中公司海外收入18.71億元，同比+7%，主要系變壓器等電力設(shè)備出海貢獻(xiàn)。

硅料拖累有望見底，電力設(shè)備β有望拉動(dòng)公司利潤(rùn)觸底回升。受新能源行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，公司業(yè)績(jī)有所承壓，電力設(shè)備作為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，隨著特高壓及大基地項(xiàng)目配套工程的建設(shè)推進(jìn)，公司電力設(shè)備收入利潤(rùn)有望快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)公司利潤(rùn)觸底回升。

盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)Wind一致預(yù)期，24-26年歸母凈利潤(rùn)為86.6/96.8/107.7億元，同比-19%/+12%+11%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、特高壓建設(shè)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。圖

特變電工各業(yè)務(wù)板塊收入拆分（單位：億元）圖

特變電工變壓器業(yè)務(wù)在國(guó)網(wǎng)內(nèi)名列前茅（24年前兩批中標(biāo)金額口徑）數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所39保變電氣：老牌變壓器巨頭，新時(shí)代有望困境反轉(zhuǎn)

老牌變壓器巨頭，新簽訂單大幅增長(zhǎng)打下增長(zhǎng)基礎(chǔ)。公司是我國(guó)輸變電裝備制造核心企業(yè)之一，產(chǎn)品譜系齊全，在高電壓、大容量變壓器以及特高壓交、直流變壓器制造領(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品為

110kV-1000kV

超高壓、大容量變壓器，尤其在高電壓、大容量變壓器以及特高壓交、直流變壓器制造領(lǐng)域具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，2023年公司特高壓/變電新簽訂單分別同比+597%/42