建筑材料/行業(yè)專題報告/2024.09.11投資評級:看好(維持)投資評級:看好(維持)bich@1.《建材行業(yè)策略周報》2024-09-022.《建材行業(yè)策略周報》2024-08-263.《建材行業(yè)策略周報》2024-08-202020年7月開始，為了調(diào)整房企高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負債現(xiàn)象以及一二線城市高房價的情況，政府開始明確“房住不炒”以及出臺“三條紅線”等政策限制地產(chǎn)企業(yè)進一步提高經(jīng)營風(fēng)險。對于涂料建材來看，2020年“三條紅線”以后出現(xiàn)應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模短期大幅上漲，且隨著地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)收緊，建材企業(yè)對應(yīng)的收款壓力加大，計提比例不斷提高。復(fù)盤歷史，2014年地產(chǎn)在“9.30”政策刺激下銷售數(shù)據(jù)未見明顯好轉(zhuǎn)，在經(jīng)歷6月后，地產(chǎn)銷售增速觸底，到2015年4月轉(zhuǎn)正；而目前地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)尚待整體改善，部分地產(chǎn)企業(yè)依舊存在發(fā)生信用風(fēng)險的可能，對于上游涂料企業(yè)來說，應(yīng)收賬款或進一步增加計提，對應(yīng)信用減值增加。三棵樹：單項計提較為充分，壞賬邊際增幅或有限。地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險后，公司在2021-2023年信用減值+資產(chǎn)減值合計分別為8.40/3.05/5.11億元，整體計提額度較高，減值較為充分。拆分看，影響信用減值的應(yīng)收科目，其中單項計提2023年公司比例為77%，較為充分；組合計提中以2023年看2年以上賬齡的應(yīng)收款增加較多，未來或有一定的減值風(fēng)險；其他應(yīng)收款近幾年規(guī)模持續(xù)增長，若未來下游經(jīng)營困難，壞賬準(zhǔn)備預(yù)計會邊際增加。從影響資產(chǎn)減值的科目看，代表地產(chǎn)工抵房的預(yù)付購房款近幾年增長較快，未來若房價持續(xù)下跌且公司未處理完此批工抵房，相關(guān)的減值準(zhǔn)備或會有所增加。綜合來看，公司計提減值較為充分，未來邊際增加額總體可控。地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險后，公司在2021-2023年信用減值+資產(chǎn)減值合計分別為7.96/1.39/2.18億元，整體看減值計提較為充分。拆分看，影響信用減值的應(yīng)收科目，其中單項計提2023年公司比例為72%，較為充分；組合計提中地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險后公司一年期應(yīng)收賬款邊際增加最多，同時后續(xù)幾年的一年期賬齡同樣處于歷史較高水平，未來看，2023年所對應(yīng)的1-4年期賬齡均有壞賬準(zhǔn)備增加的可能，未來或有一定的減值風(fēng)險；其他應(yīng)收款近幾年規(guī)模持續(xù)增長，若未來下游經(jīng)營困難，壞賬準(zhǔn)備預(yù)計會邊際增加。影響資產(chǎn)減值的科目看，代表地產(chǎn)工抵房的其他非流動資產(chǎn)近幾年增長較快，未來或存減值可能。綜合來看，公司減值較為充分，但若未來地產(chǎn)持續(xù)下行，或存減值風(fēng)險提示：地產(chǎn)下滑風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2 4 4 5 7 7 4 5 5 7 5 5 6 6 6 8 9 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)41周期下行加速出清，資產(chǎn)負債表待改善房企高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負債現(xiàn)象以及一二線城市高房價的情況，政府開始明確“房住不炒”以及出臺“三條紅線”等政策限制地產(chǎn)企業(yè)進一步提高經(jīng)營風(fēng)險。此背景下，地產(chǎn)企業(yè)融資困難，在現(xiàn)金流壓力不斷加大下，民營地產(chǎn)企業(yè)出清加速，加之人口老齡化、負增長等因素，居民對于房價以及購房預(yù)期改變，地產(chǎn)開啟下行周期。我國涂料行業(yè)參與者眾多，立邦與三棵樹名列前二。據(jù)涂界，2021-2023年我國早在上世紀(jì)90年代進入市場的外資品牌，又有后續(xù)不斷成長起來的國內(nèi)品牌，為國內(nèi)第一，三棵樹作為民族龍頭在建筑涂料行業(yè)份額約7%，排名第二。立邦三棵樹多樂士嘉寶莉亞士其他40%35%30%25%20%15%10% 5%0%3%4%3%4%2%2%4%6%9%202120222023與發(fā)達國家涂料行業(yè)集中度相比，我國涂料市場仍相對分散。海外多個發(fā)達地區(qū)已進入涂料行業(yè)的穩(wěn)態(tài)發(fā)展階段，形成了本土龍頭市占率絕對第一、眾多區(qū)域CR10/CR25分別為36%/43%，相比之下，國內(nèi)涂料行業(yè)格局高度分散，規(guī)模仍當(dāng)下供給端集中度不斷提升，長期來看本土龍頭企業(yè)剩者為王。本土龍頭份額提升動因有三：1）中小企業(yè)加速出清：國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)下行，環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)，中小建材企業(yè)資金流動性承壓從而破產(chǎn)出清，龍頭企業(yè)獲取其份額，倒逼市場集中度提升；2）內(nèi)資取代外資份額：部分外資品牌在國內(nèi)品牌力宣傳不足，且企業(yè)文化有所不同，內(nèi)資品牌具備向上趕超的機會，比如2020年三棵樹建筑涂料業(yè)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)590%93%100%90%80%70%60%50%40%90%93%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%88%36%43%36%43%76%中國歐洲美國CR10CR25數(shù)據(jù)來源：涂界，mordorintelligence，財通證券研究所200806040200202020212022立邦三棵樹多樂士下，地產(chǎn)企業(yè)融資困難加之地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，企業(yè)現(xiàn)金流困難，相應(yīng)供應(yīng)商的貨款支付賬期不斷變長。對于B端消費建材來看，2020年“三條紅線”以后出現(xiàn)應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模短期大幅上漲，且隨著地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)收緊，建材企業(yè)對應(yīng)的收款壓力加大，計提比例不斷提高。分公司看，應(yīng)收大幅提升的節(jié)點在公司謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6企業(yè)當(dāng)期的信用減值=期末的壞賬準(zhǔn)備-期初的壞賬準(zhǔn)備。從此看，企業(yè)的信用減值計提一方面來自于應(yīng)收賬款規(guī)模的提升，另一方面受計提比例提升所影響。B端建材企業(yè)信用減值大幅提升有兩個階段，第一階段為地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險初期，企業(yè)進行對應(yīng)的單項計提處理所導(dǎo)致，第二階段為地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險后期，B端建材企業(yè)無法確認后續(xù)能否回收應(yīng)收賬款，進一步加大單項計分公司看，涂料行業(yè)信用減值損失大幅提升集中在2021年與2023年。其中，三棵樹2020-2023年信用減值分別為-0.98/-8.14/-2.18/-3.50.20/-0.26/-0.88/-1.57億元。亞士創(chuàng)能2020-2023年信用減值分別為-1.09/-7.82/-公司地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險B端建材應(yīng)收壓力下，企業(yè)現(xiàn)公司公司謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)72企業(yè)情況各異，整體依存壓力地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險后對于建材企業(yè)的影響，在利潤表中體現(xiàn)為信用減值和資產(chǎn)減值當(dāng)年計提的增加從而影響企業(yè)利潤，穿透到資產(chǎn)負債表看信用減值對應(yīng)應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備邊際增加所產(chǎn)生的減值，資產(chǎn)減值則對應(yīng)合同資產(chǎn)壞賬準(zhǔn)備邊際增加和其他（與地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)為建材企業(yè)所拿到工抵房資產(chǎn)）價值變動帶來的減值。因而，下文分析各家建材企業(yè)在此輪地產(chǎn)商大規(guī)模應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款應(yīng)收票據(jù)信用減值信用減值其他應(yīng)收款其他應(yīng)收款利潤表利潤表合同資產(chǎn)合同資產(chǎn)資產(chǎn)減值資產(chǎn)減值其他（工抵房）其他（工抵房）計提，2020年地產(chǎn)“三條紅線”剛頒布，房企還未受到明顯的影響，三棵樹應(yīng)收賬款的單項計提規(guī)模僅0.17億元。2021年下半年隨著恒大、融現(xiàn)信用風(fēng)險，公司單項計提規(guī)模提升，合計賬面余額為8.25億元，其中對恒大地后續(xù)隨著地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險企業(yè)的變多，公司應(yīng)收單項計提也相應(yīng)增加，截至最比例77.38%；前三家的賬面余額分別為7.01、1.69和0.48億元，計提比例為90%、再看應(yīng)收賬款的組合計提，2020年公司應(yīng)收賬款組合計提賬面余額29提比例相對健康。2021年民營地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)信用風(fēng)險，公司應(yīng)收賬款規(guī)模隨之大幅提升，達到37.80億元，壞賬準(zhǔn)備2.89億元，計提比例7.66%。截至謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)82023年，公司應(yīng)收賬款期末賬面余額38.11億元，壞賬準(zhǔn)備5.00億元，對應(yīng)計提表6.三棵樹公司應(yīng)收賬款情況金額金額0金額金額金額金額金額金額謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9表7.三棵樹公司單項計提具體名錄司4,076.114,752.46客戶一4,752.46謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10分賬齡看，2020年在地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模出現(xiàn)信用風(fēng)險前，公司一年期應(yīng)收賬款占比接近九成，其他年份依次遞減。2021年民營地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)信用風(fēng)險，公表8.三棵樹公司應(yīng)收賬款賬齡情況////////////////////////////////////////謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)11應(yīng)收票據(jù)：應(yīng)收規(guī)模有序下降，壞賬影響較小。從規(guī)模收票據(jù)規(guī)模較大，占總體應(yīng)收款比例較高，但后續(xù)公司縮減規(guī)模，目前僅3027險，公司相應(yīng)的加大應(yīng)收票據(jù)管理，應(yīng)收規(guī)模表9.三棵樹公司應(yīng)收票據(jù)金額金額金額金額43.88%金額金額金額金額謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)122020年地產(chǎn)未大面積出險，公司其他應(yīng)收款賬面余額1.62億元，其中保證金1.52億元，而2021年地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)信用風(fēng)險后，其他應(yīng)收款余額大幅增加，2021-2023年分別為2.45/4.80/5.84億元，整體規(guī)模增長明顯，計提比例分別為53.62%/31.88%/32.31%。拆分看，保證金、備用金均出現(xiàn)增長，其中保證金增長最為明顯，2021-2023年分別為2.25/4.48/5.32億元。未來看，表10.三棵樹其他應(yīng)收款款項性質(zhì)拆分備用金備用金備用金備用金謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)13表11.三棵樹其他應(yīng)收款減值情況金額金額金額金額金額金額金額金額金額金額金額金額合同資產(chǎn)：2023年合同資產(chǎn)有序下降，減值比例有所增加產(chǎn)賬面余額為4.89億元，后地產(chǎn)商開始出現(xiàn)信用風(fēng)險，公司合同資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)兩年增長至2022年為7.15億元，公司加強管理，2023年下降至6.44億元。但受到年減值準(zhǔn)備分別為0.18/0.41/0.99/1.68億元。未來看，在公司加強管理后合同資產(chǎn)規(guī)?；虻玫娇刂?，減值比例上升有限，對應(yīng)的資產(chǎn)減值邊際增加放緩，對利潤表謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)14表12.三棵樹合同資產(chǎn)情況4,120.28其他非流動資產(chǎn)：2023年規(guī)模有所提升，未來或存減值風(fēng)險。三棵樹其他非流動資產(chǎn)主要包括預(yù)付工程及設(shè)備款及預(yù)付購房款，影響利潤表主要的項目為預(yù)付2021-2023年公司其他非流動資產(chǎn)賬面余額分別為4.49/1.84/3.45億元。拆分看，別為0/0.17/0.72億元，此科目主要為開發(fā)而計提相關(guān)減值。未來看，若房價持續(xù)下跌且公司未處理完此批工抵房，相關(guān)的資產(chǎn)減值-其他：大幅計提，未來風(fēng)險減少。2023年公司其他非流動資產(chǎn)減值損謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)15表13.三棵樹其他非流動資產(chǎn)情況————表14.三棵樹資產(chǎn)減值損失詳情謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)16表15.三棵樹信用減值損失詳情總結(jié)：應(yīng)收規(guī)模邊際下滑，單項計提充分，整體風(fēng)險可控。通過前文分析來看，公司應(yīng)收賬款中單項計提比例在行業(yè)中屬于較為充分，組合年以上賬齡的應(yīng)收款增加較多，未來或有一定的減值風(fēng)險。同時其他應(yīng)收款近幾年規(guī)模持續(xù)增長，若未來下游經(jīng)營困難，壞賬準(zhǔn)備預(yù)計會邊際增加。其他科目規(guī)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)172020年地產(chǎn)“三條紅線”剛頒布，房企還未受到明顯的影響，亞士創(chuàng)能應(yīng)收賬款的單項計提規(guī)模僅0.9億元。2021年下半年隨著恒大、華夏幸福等企信用風(fēng)險，公司單項計提規(guī)模提升，合計余額為6后續(xù)隨著地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險企業(yè)的變多，公司應(yīng)收單項計提也相應(yīng)增加，截至最提比例相對健康。2021年民營地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)信用風(fēng)險，公司應(yīng)收賬款組合謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)18表16.亞士創(chuàng)能公司應(yīng)收賬款情況金額金額金額金額金額金額金額金額數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)19表17.亞士創(chuàng)能公司單項計提具體名錄程有限公司公司公司公司公司司單位一單位一4,129.46數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)20分賬齡看，2020年在地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模出現(xiàn)信用風(fēng)險前，公司一年期應(yīng)收賬款占比接近九成，其他年份依次遞減。2021年民營地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)信用風(fēng)險，公表18.亞士創(chuàng)能股份公司應(yīng)收賬款情況////////////////////4,261.62////////////////////////////////////數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)212021年在地產(chǎn)直銷業(yè)務(wù)相對占比較高下，公司應(yīng)收票據(jù)規(guī)模處于較高水平，應(yīng)收票據(jù)賬面余額2020-2021年分別為5.78億元和2.58億元。后續(xù)，公司繼續(xù)加強管控，同時降低地產(chǎn)直銷業(yè)務(wù)收入占比，應(yīng)收票據(jù)規(guī)模下降，至2023年為表19.亞士創(chuàng)能公司應(yīng)收票據(jù)金額金額/////////////金額金額///////////金額金額/////////////金額金額////////數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研2023年分別為4.93/4.68/4.60億元，整體規(guī)模謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)22長最為明顯，2021-2023年分別為轉(zhuǎn)好，相關(guān)企業(yè)經(jīng)營困難，其他應(yīng)收款的壞賬準(zhǔn)備邊際或持續(xù)增加。表20.亞士創(chuàng)能其他應(yīng)收款情況保證金備用金保證金備用金保證金備用金保證金備用金數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)23表21.亞士創(chuàng)能其他應(yīng)收款計提情況金額金額金額4,725.10金額金額金額金額金額金額4,830.14金額金額金額數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研關(guān)壞賬準(zhǔn)備不到百萬，對公司利潤影響小。拆分看，已完工未結(jié)算資產(chǎn)基本穩(wěn)定謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)24表22.亞士創(chuàng)能合同資產(chǎn)情況————————————————————————————————————————————————————————————————————數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研購建款2021-2023年分別為0.0來看，若房價持續(xù)下跌且公司未處理完此批工抵房，相關(guān)的減值準(zhǔn)備或會有所增謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)25表23.亞士創(chuàng)能其他非流動資產(chǎn)情況—— ———4,757.52—4,757.52數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)26表24.亞士創(chuàng)能信用減值詳情///數(shù)據(jù)來源：亞士創(chuàng)能公司公告、財通證券研總結(jié)：應(yīng)收規(guī)模較大，單項計提充分，其他應(yīng)收增加存在一定風(fēng)險。通過前文分析來看，公司應(yīng)收賬款中單項計提比例在行業(yè)屬于較為充分，組合計提中以他應(yīng)收規(guī)模因保證金問題規(guī)模增大，未來在無法回其他科目規(guī)模有限或壞賬邊際增加不大，總體影響有限。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)27展望：銷售是地產(chǎn)核心造血指標(biāo)，銷售數(shù)據(jù)尚待企穩(wěn)下，涂料企業(yè)仍存計提壓此，在地產(chǎn)周期中銷售是地產(chǎn)各項指標(biāo)的領(lǐng)先指標(biāo)，也是地產(chǎn)商對于行業(yè)信心的看此前一輪周期，2014年在“9.30”政策后，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)未見明顯好轉(zhuǎn)，在經(jīng)歷6個月后，地產(chǎn)銷售增速觸底，到2015年4月轉(zhuǎn)正。而目前地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)尚在調(diào)而對于上游涂料企業(yè)來說，應(yīng)收賬款回收周期可能繼續(xù)拉長，對應(yīng)所計提的信用減值仍有增加可能。因而，建材企業(yè)一方面需要調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，提高現(xiàn)金流相對120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%2007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-04202007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-04201