本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1基金經(jīng)理風(fēng)格切換及中性化基于宏觀周期視角的行業(yè)輪基于宏觀周期視角的行業(yè)輪股票篩選和投資組合構(gòu)建的估值指標(biāo)。通常，投資者在對這些估值指標(biāo)進行市值行業(yè)中性化處理后便直接使用，但是這種處理方式未能充分考慮估值指標(biāo)背后的潛在邏輯，導(dǎo)致這些因子的作用未能得到最大化利用。因此，我們需要探討這些指標(biāo)在什么情況下使用？適用于哪些行業(yè)？以及它們存在哪些問題？本篇報告將針對這些問題對估值因子進行改進，并將改進后的BP、EP、CFP進一步融合得到綜合估值因子。最后我們提出了基于PB-ROE框架的選股策略，該策略效果顯著。市凈率（PB）通過分析公司的凈資產(chǎn)與市場價值來評估股票的投資價值。在市盈率（PE）是衡量公司盈利能力與市場關(guān)系的重要指標(biāo)。我們研究發(fā)現(xiàn)司股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）為負(fù)有關(guān)。在剔除了FCFE<樞穩(wěn)定性進行等權(quán)融合得到CFP融合因子，該因子效果得到顯著提升。架的選股策略。自2010年以來，基于PB-ROE框架的選股策略年本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。 7 7 8 2.2.微利股的處理方法 2.3.估值中樞穩(wěn)定性 4.2.估值層面篩選 4.3.盈利質(zhì)量篩選 4.4.估值-盈利質(zhì)量股票池的構(gòu)建 4.5.如何對估值盈利質(zhì)量股票池進行增強 本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 6 6 7 7 8 8 9 9 本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。 本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。 本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。泛應(yīng)用于股票篩選和投資組合的構(gòu)建中。通常，投資者在對這些估值指標(biāo)進行市值行業(yè)中性化處理后便直接使用。然而，這種處理方法未能充分考慮估值指標(biāo)背后的潛在邏輯，導(dǎo)致這些因子的作用未能得到最大化的利用。本文將具體討論這些指標(biāo)什么情況下使用？哪資料來源：國投證券研究中心整理式要求企業(yè)編制收益表（利潤表從而使利潤表成為企業(yè)第二個正式對外提供的財務(wù)報表。會計準(zhǔn)則。本篇報告將沿著這三大財務(wù)報表的誕生歷程展開討論，深入探討源于資產(chǎn)負(fù)債資料來源：國投證券研究中心整理我們將對估值指標(biāo)（P/B、P/E、P/CF）的倒數(shù)（B/P、E/P、CF/P）進行后續(xù)因子測試，主要原因如下（1）因子結(jié)構(gòu)的正向性：B/P、E/P、CF/P因子值越大，表明估值會導(dǎo)致大量歸母凈利潤為負(fù)的個股被誤判為低估值，違背邏輯。將指標(biāo)取倒數(shù)可以避免這一問題。本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7復(fù)暫停上市不足三個月的股票。同時，我們還在測試前對因子進行了中性化處理，以消除隨著現(xiàn)代股票市場的形成，投資者和分析師開始關(guān)注公司資產(chǎn)負(fù)債表上的信息。凈資產(chǎn)司凈資產(chǎn)和市場價值來評估股票投資價值的方法。這一理論為市凈率（PB）的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。格雷厄姆的價值投資理論強調(diào)購買那些市場價值低于凈資產(chǎn)的股票，因為這些股票被市場低估，具有較高的投資安全邊際，市凈率成如今，市凈率在現(xiàn)代金融市場中繼續(xù)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。它不僅被廣泛應(yīng)用于實時數(shù)據(jù)分析和價值投資中，而且在風(fēng)險評估和行業(yè)比較中提供了深刻的見解。PB的有效應(yīng)用可以讓投資者在不斷變化的市場環(huán)境中制定更加準(zhǔn)確的投資策略。凈資產(chǎn)(BooKValue)市值(MarKetValue)資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。435%25%5%-5%-25%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%44.88%4.19%3.89%-3.28%-8.89%3.73%第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心組超額收益呈現(xiàn)出較為顯著的線性效應(yīng)，隨著1.2.破凈企業(yè)處理方法其中要求，長期破凈公司應(yīng)當(dāng)披露估值提升計劃，包括目標(biāo)、期限及具體措施，并在年度方式，使凈資產(chǎn)虛高。例如，夸大應(yīng)收賬款或庫存價值，低估壞賬，虛報固定資產(chǎn)等。這種財務(wù)報表上的操縱會導(dǎo)致凈資產(chǎn)被高估，而市場通常會對這些操縱持懷疑本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。（2）委托代理問題導(dǎo)致過高的成本支出，從而削弱了公司的未來價值。由于信息不對稱和利益不一致，管理層可能采取損害股東利益的行為，例如過度支出、投資無效項目、私自挪用公司資源等。這些行為會增加公司的運營成本，降低未來的盈利能力，（3）市場對權(quán)益的回報要求過高，然而公司運營效率低下。市場對公司的未來前景和盈利能力持悲觀態(tài)度，認(rèn)為公司無法實現(xiàn)預(yù)期的回報。例如，市場可能認(rèn)為公行業(yè)的前景不佳，或者公司在市場競爭中處于不利地位，這些因素都會導(dǎo)致市場降資料來源：國投證券研究中心整理當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)上述三種情況時，盡管估值低（BP高但公司卻存在潛在問題。接下來，我在剔除時，我們允許定價的短期偏離，并認(rèn)為市值略微低于凈資產(chǎn)可能是一種投資機會。因此在剔除過程中，我們不采取過于嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，僅剔除市值低于凈資產(chǎn)80%的公司。9%8%7%6%5%4%3%2%0%400350300250200500每期別除個股數(shù)量(右軸)每期別除個股占全部股票池的比例資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10每期剔除市值低于凈資產(chǎn)80%的股票數(shù)量為88只，占股票池的平均比例為2.27%。接下來我們將對被剔除個股的行業(yè)特征進行分析。具體來說，我們統(tǒng)計每期被剔除的個股在中信一級行業(yè)分類下的占比，最終計算各行業(yè)在所有期的平均占比。14%14%8%6%4%2%0%令態(tài)※資料來源：Wind，國投證券研究中心的影響較大。鋼鐵行業(yè)在市場供應(yīng)過剩或需求下降時，可能面臨銷售價格下降和利潤率壓力，導(dǎo)致市場對其未來盈利能力持謹(jǐn)慎態(tài)度，從而使其市值低于凈資產(chǎn)。銀行的信貸需求、利率水平、資產(chǎn)質(zhì)量、競爭格局和客戶行為等方面都會受到行業(yè)周期性和市場供需關(guān)系的影響，從而影響其盈利能力和風(fēng)險產(chǎn)質(zhì)量問題。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如果過度依賴短期債務(wù)來支持長期資產(chǎn)，可能導(dǎo)致流動性風(fēng)險增加，而高比例的不良貸款會直接影響銀行的利潤和資本充足率，進而影響投資者對銀行未來盈利能力的信心。對于鋼鐵行業(yè)而言，資產(chǎn)質(zhì)量問題可能表現(xiàn)為固定資產(chǎn)的過時、維護不當(dāng)或技術(shù)落后，這不僅降低了生產(chǎn)效率，也增加了生本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心全市場除P<0.8B個股4.73%4.82%(個)12.03%13.72%(個)BPBP分位點全市場剔除P<0.8B個股5.24%5.31%(個)2.05(個)13.80%14.19%(個)資料來源：Wind，國投證券研究中心1.3.重資產(chǎn)企業(yè)的估值重資產(chǎn)企業(yè)是指在有形資產(chǎn)上擁有大量投資的企業(yè)，如制造業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等，它們依賴于物理設(shè)備、設(shè)施和房地產(chǎn)來運營業(yè)務(wù)。這類企業(yè)的特征包括資產(chǎn)負(fù)債表上顯著的有形資產(chǎn)比例，以及對資本支出的持續(xù)需求以維持和擴展其運營能力。在對重資產(chǎn)企業(yè)估值時，本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12資料來源：國投證券研究中心整理（1）會計資產(chǎn)貼近真實資產(chǎn)：重資產(chǎn)企業(yè)擁有大量有形資產(chǎn)。相較于無形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)更容易刻畫，且能在會計資產(chǎn)中直接、準(zhǔn)確地體現(xiàn)出來。因此，重資產(chǎn)企業(yè)價值往往與其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)緊密相關(guān)。此外，企業(yè)為了實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張通常需要增加其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，這可能包括購買新設(shè)備、擴建廠房以及增加庫存等。因此，企業(yè)的擴張往往伴隨著資產(chǎn)負(fù)債表的擴張。對于這些重資產(chǎn)企業(yè)來說，市凈率（PB）能夠提供相對合理的市場價值評估。（2）會計資產(chǎn)具有長期穩(wěn)定性：重資產(chǎn)企業(yè)通常擁有大量固定資產(chǎn)，如廠房、等。這些固定資產(chǎn)的價值通常較為穩(wěn)定，不容易受到市場短期波動的影響。這種穩(wěn)定性使得重資產(chǎn)企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，波動性較小。因此，在進行企業(yè)估值時，運用市盈率（PB）可以提供一個相對穩(wěn)定的估值基礎(chǔ)，更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的長期價值。資料來源：國投證券研究中心整理本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13建筑物、設(shè)備和機械等。這些資產(chǎn)在企業(yè)的生產(chǎn)運營中起到關(guān)鍵作用，通常需要大量的初始投資，并且有較長的使用壽命。重資產(chǎn)企業(yè)的一個主要特征是需要大量的固定資產(chǎn)來支持其業(yè)務(wù)運營，因此在資產(chǎn)負(fù)債表上，固定資產(chǎn)占比較對于其營業(yè)收入越大。這通常是重資產(chǎn)企業(yè)的特征，因為這些企業(yè)需要大量的資產(chǎn)投入，如工廠、設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施。此外，這些企業(yè)在擴大生產(chǎn)能力或進行技術(shù)升級由于成本過高，企業(yè)往往需要通過舉債來獲得足夠的資金。此外，由于重資產(chǎn)企業(yè)的項目建設(shè)和投產(chǎn)周期較長，企業(yè)需要長期的資金支持，因此這類企業(yè)會保持長期債務(wù)融資。重資產(chǎn)企業(yè)通常擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠支持較高的負(fù)債水平，因生產(chǎn)流程和較長的制造周期，這導(dǎo)致存貨在生產(chǎn)過程中的停留時間較長。因此，存貨從原材料轉(zhuǎn)化為成品并最終銷售的時間較長，降低了存貨周轉(zhuǎn)率。此外，為了確保生產(chǎn)連續(xù)性和應(yīng)對潛在的供應(yīng)鏈中斷，重資產(chǎn)企業(yè)通常會維持較高的存貨水平。這種策略雖然有助于提升生產(chǎn)的穩(wěn)定性，但也意味著存貨在倉庫中的停留時間更長，我們使用以上四個指標(biāo)等權(quán)合成重資產(chǎn)企業(yè)評判指標(biāo)，并對全市場股票進行打分，將得分前50%的股票納入重資產(chǎn)企業(yè)股票池。在合成指標(biāo)之前，我們需要先對指標(biāo)方向進行統(tǒng)一處理。具體來說，固定資產(chǎn)比率、資本密集度和資產(chǎn)負(fù)債率的方向為正向，而存貨周轉(zhuǎn)率435%25%5%-5%-25%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%55.44%4.08%3.72%2.42%-0.43%-2.60%-5.79%-8.75%BP因子RankIC(右軸)BP因子RankIC累計第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14全市場剔除P<0.8B個股剔除P<0.8B個股重資產(chǎn)股票池別除P<0.8B個股相對輕資產(chǎn)股票池4.73%4.82%(個)5.23%(個)4.51%(↓)1.83(1)1.92(t)1.65(↓)12.03%13.72%(個)14.27%(個)13.69%(↓)BPBP分位點全市場別除P<0.8B個股別除P<0.8B個股重資產(chǎn)股票池別除P<0.8B個股相對輕資產(chǎn)股票池5.24%5.31%(個)5.78%(個)4.72%(↓)2.05(個)2.35(個)1.61(↓)13.80%14.19%(個)15.34%(個)13.07%(↓)資料來源：Wind，國投證券研究中心多空收益由13.72%提升至14.27%，此外，我們將重資產(chǎn)股票池之外的股票歸為相對輕資產(chǎn)股票池，并在市值低于凈資產(chǎn)80%本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15務(wù)指標(biāo)，是投資決策中的核心考量因素之一，為評估股票的公允價值提供了理論基礎(chǔ)。PECorporation》中提出的永續(xù)增長模型，當(dāng)公司以某一恒定股權(quán)自由現(xiàn)金流增速增長且權(quán)益本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。172 滬深300FCFE/profit(單季度)中證500FCFE2 滬深300FCFE/profit(單季度)中證500FCFE/profit(單季度) 中證1000FCFE/profit(單季度)2424 滬深300FCFE/profit(TTM)中證500FCFE/profit(TTM) 中證1000FCFE/profit(TTM)資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心FCFEFCFEprofitFCFEFCFEprofitprofit32\0-2 房地產(chǎn)32\0-2 房地產(chǎn)食品飲料705030-30 房地產(chǎn)食品飲料資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心示了近3年房地產(chǎn)行業(yè)與食品飲料行業(yè)的（單季度）與（TTM可以看出該指標(biāo)在房地產(chǎn)行業(yè)中波動很大，而在食品飲料行業(yè)中則相對本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18（1）資本支出和營運資金需求：房地產(chǎn)開發(fā)項目通常需要大量的資本支出和長周期的資金投入，項目的啟動和完成周期會導(dǎo)致現(xiàn)金流與利潤的極大波動。食品飲料行業(yè)的資本支出較為穩(wěn)定，主要用于生產(chǎn)設(shè)備和工廠維護，且營運資金需求相對穩(wěn)定，使得現(xiàn)金流和利潤較為平穩(wěn)。（2）市場需求的穩(wěn)定性：房地產(chǎn)行業(yè)市場需求波動較大，受到經(jīng)濟周期、政策調(diào)控和市場供需等多重因素的影響，導(dǎo)致利潤與現(xiàn)金流的波動劇烈。而食品飲料作為消費必需品，市場需求相對穩(wěn)定，不容易受到經(jīng)濟波動的影響，因此利潤和現(xiàn)金流相對平（3）業(yè)務(wù)模式和運營周期：房地產(chǎn)開發(fā)周期長，項目從獲取土地、建設(shè)到銷售需要數(shù)年和銷售周期短，現(xiàn)金流入和流出的時間較為一致，且業(yè)務(wù)模式簡單，F(xiàn)CFE相對穩(wěn)收益能力整體呈上升趨勢。然而，值得注意的是，EP值最低的第一組收益能力卻高于EP資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心依舊具備很強的選股能力。本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19的提高，組合收益整體呈上升趨勢，但其線性特征不如EP（單季度）顯著，且第一組和第i第1組第2組i第3組第4組第5組第6組i第1組第2組i第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組430%25%20%5%0%-5%-20%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%66.96%5.95%4.75%3.82%0.80%-0.27%-3.78%-5.16%-5.49%-7.26%EP因子(TTM)RankIC(右軸)EP因子(TTM)RankIC累計資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心通過對比，我們發(fā)現(xiàn)EP（單季度）因子的表現(xiàn)優(yōu)于EP（TTM因此后續(xù)我們將對EP420%5%0%-5%-20%-25%5%0%-5%3.89%2.46%-4.80%-4.72%-5.34%-6.96%EP分位點因子RankIC(右軸)EP分位點因子RankIC累計第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2.2.微利股的處理方法微利股的財務(wù)狀況往往不穩(wěn)定，且其利潤基數(shù)較小，容易受到一次性收益和非經(jīng)常性損益從而提高估值結(jié)果的可靠性。除此之外，微利股通常財務(wù)健康度較差，盈利能力弱，可能面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險。剔除這些股票可以降低投資組合的風(fēng)險，提高整體投資組合的安全30%25%20%800700500400300200每期別除個股數(shù)量(右軸)每期別除個股占全部股票池的比例資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心值中位數(shù)平均值為35億元，整體規(guī)模相對較小。本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Wind，國投證券研究中心表現(xiàn)相較于第一組有所提升，十檔分組的超額收益呈現(xiàn)出顯著的線性趨勢，并未出現(xiàn)全市資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3.53，多空收益從18.82%增至23.19%，因子整體表現(xiàn)顯著增強。此外，剔除微利股后，全市場剔除微利股6.61%6.86%(個)3.393.53(1)18.82%23.19%(個)EPEP分位點全市場別除微利股5.00%5.01%(個)3.673.41(↓)19.00%19.50%(個)資料來源：Wind，國投證券研究中心2.3.估值中樞穩(wěn)定性估值中樞穩(wěn)定性是用于描述公司的市場價值和凈資產(chǎn)之間關(guān)系穩(wěn)定性的度量指標(biāo)，我們用個交叉組我們分別計算月頻調(diào)倉的年化超額收益率（比較基準(zhǔn)為股票池內(nèi)個股收益率平均觀察可知，在估值中樞穩(wěn)定性較低的組別（如第一組和第二組EP因子的十檔分組超額收益整體表現(xiàn)較弱。而在估值中樞穩(wěn)定性較高的組別，本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。分組第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組-10.12%-10.34%-13.19%-13.52%-9.48%-9.52%-13.55%-9.40%-8.96%-9.92%-2.10%-11.39%-9.08%-12.82%-10.38%-9.04%-11.27%-7.20%-1.44%-2.59%-10.73%-11.74%-5.56%-8.86%-2.45%-3.31%-4.71%-2.76%-1.53%第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組-3.76%3.82%11.31%4.30%5.77%8.22%1.27%7.07%13.26%6.48%8.32%6.64%4.01%8.00%9.38%3.46%3.76%10.51%3.76%9.27%12.91%6.04%11.22%13.43%6.27%7.64%12.29%8.44%14.17%8.06%第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心第十組的行業(yè)分布進行了統(tǒng)計分析。圖32展示了EP估值中樞穩(wěn)定性第十組的歷史行業(yè)分布8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%令※資料來源：Wind，國投證券研究中心我們將縱軸替換為按EP分位點因子從小到大分組本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。分組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組0.63%-8.20%-11.60%-9.90%-10.88%-8.89%-12.08%-9.63%-10.31%-3.75%第2組 第3組第4組第5組第6組第7組-5.25%0.88%3.27%5.49%-3.14%-2.13%6.52%14.06%0.53%3.98%3.50%13.33%0.37%3.28%4.44%13.47%2.93%2.55%5.91%11.24%3.38%3.84%7.84%10.30%5.22%4.01%9.75%13.21%5.59%6.67%9.07%10.10%5.85%7.07%9.05%12.65%6.90%7.27%7.53%13.44%第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心因子具備良好的選股能力。到隨著估值中樞穩(wěn)定性的提升，組合的超額收益逐步增強435%25%5%-5%-25%5%4%3%2%0%-2%-3%-4%-5%mEP估值中樞穩(wěn)定性因子RankIC(右軸)EP估值中樞穩(wěn)定性因子RankIC累計第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。分組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組-16.08%-9.79%-10.64%-12.29%-9.37%-13.11%-5.68%-5.30%-7.24%-1.33%第2組-10.86%-11.31%-8.18%-11.39%-7.83%-10.01%-5.47%-3.70%-6.75%-6.48%-8.10%-5.50%-2.68%-6.03%-2.31%-4.17%-0.72%-1.09%2.59%6.00%2.75%-7.13%4.13%4.67%-3.22%-5.39%0.26%6.59%2.10%第3組第4組第5組第6組第7組第8組-3.81%-3.04%4.81%-2.79%1.70%3.64%4.15%11.69%10.24%4.88%0.95%3.13%4.10%3.34%1.57%8.55%3.67%3.38%7.14%6.27%第9組第10組-1-1.25%0.26%5.09%1.56%8.14%1.52%11.67%8.78%4.59%4.22%資料來源：Wind，國投證券研究中心超額收益情況。結(jié)果顯示，在估值中樞穩(wěn)定性較低的情況下，BP因子的整體超額收益較低。8%6%4%2%8%6%4%2%0%※資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。分組方式調(diào)整為按BP分位點因子從低到高排列時，可以看出分組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組-16.61%-13.79%-4.44%-19.74%-12.33%-13.01%-9.77%-8.96%-2.99%-5.28%-8.29%1.22%-10.52%-5.26%-5.78%-8.27%-7.83%-4.88%-2.11%-3.95%2.11%-10.52%-6.00%-9.11%-2.68%-4.17%3.98%-5.87%-2.37%4.97%第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心4BP估值中樞穩(wěn)定性因子RankIC(右軸)BP估值中樞穩(wěn)定性因子RankIC累計25%20%5%0%-5%-20%-25%4%3%2%0%-2%-3%-4%-5%-6%33.53%2.79%2.32%0.82%0.42%-3.49%-5.27%資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。總的來說，估值中樞穩(wěn)定性的提升有助于估值因子更好的發(fā)揮效用。此外，作為一個單因EPEP分位點EP估值中樞穩(wěn)定性0.30-0.07資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。除微利股剔除微利股剔除微利股剔除微利股6.86%5.01%2.84%7.16%(個)3.534.39(個)23.19%19.50%6.58%24.48%(個)wlmollEPEP分位點EP估值中樞穩(wěn)定性EP融合因子資料來源：Wind，國投證券研究中心2.5.BP估值因子融合同樣地，我們也構(gòu)建了BP融合因子。具體方法是BPBP分位點0.38BP估值中樞穩(wěn)定性0.21-0.02資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心剔除P<0.8B個股重資產(chǎn)股票池剔除P<0.8B個股重資產(chǎn)股票池除P<0.8B個股重資產(chǎn)股票池剔除P<0.8B個股重資產(chǎn)股票池5.23%5.78%3.32%6.71%(個)2.352.38(個)14.27%15.34%9.56%18.03%(個)BPBP分位點BP估值中樞穩(wěn)定性BP融合因子資料來源：Wind，國投證券研究中心3.1.股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）不影響企業(yè)的持續(xù)運營并且可以被企業(yè)的資本提供者或利益相關(guān)者（如股東和債權(quán)人等）麥肯錫公司資深領(lǐng)導(dǎo)者之一湯姆·卡普蘭（TomCopeland）教授在其1990年出版的著作本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。FCFF=EBIT?Tax+D&A?C?angesinworkingCapital?CapitalExpenditure除了卡普蘭教授，業(yè)界的其他專家也在持續(xù)研究自由現(xiàn)金流，并提出多種不同的模型，例FCFF=NetoperatingCas?Flow?CapitalExpenditure阿賈亞·迪卡里（AjayAdhikari）和奧古斯丁·杜魯（AugustineDuru）在2006年出版的FCFF=NetoperatingCas?Flow+NetInvestmentCas?FlowFCFE=FCFF?InterestExpenses3.2.市現(xiàn)率（PCF）們希望消除的影響。為此，我們將上述等式的兩邊同時乘以以消除項，本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。Marketvalue1r?J現(xiàn)較為不理想，甚至出現(xiàn)因子值越大，組合收益越小的反向趨勢。而從第五組開始，各分資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心同樣地，我們對CFP（TTM）因子也進行相應(yīng)測試。圖44展示了CFP（TTM）因子的體呈現(xiàn)因子值越大，組合績效越好的特點，但該因子依然在前幾本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。十檔分組的后幾組超額收益更為線性，因此我們認(rèn)為CFP（單季度）有更大的提升潛力，5%0%-5%4%3%2%0%-2%-3%-0.53%-0.72%第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心445%0%-5%4%2%0%-2%-4%-0.36%第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。在上一節(jié)的測試中，我們發(fā)現(xiàn)全市場股票池下，CFP因子的十檔分組超額收益在前幾個分40%400令資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心收益從2.48%上升至4.69%，因子整體表現(xiàn)顯著提升。由于剔除的股票數(shù)量較多，我們對剔除后的因子進行了五檔分組超額收益統(tǒng)計。結(jié)果顯示，在剔除FCFE<0的個股之后，CFP全市場1.75%()0.65(↓)2.48%4.69%()除除FCFE<0個股CFP分位點全市場0.20%0.23剔除剔除FCFE<0個股資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3.4.CFP估值中樞穩(wěn)定性情況，由于剔除股票數(shù)量較多，因此本部分我中樞穩(wěn)定性較低時，CFP因子的整體超額收益較為有限；而隨著估值中樞穩(wěn)定性的提升，分組第1組第2組第3組第4組第5組第1組-4.79%-1.30%-4.96%-1.01%-4.38%-3.07%-3.16%0.35%0.88%0.73%第2組第3組-2.71%-1.41%2.43%-2.58%-2.04%1.27%-0.17%2.53%1.89%-0.46%2.41%3.44%2.56%3.46%2.80%第4組第5組資料來源：Wind，國投證券研究中心9%8%6%5%4%3%2%0%9%8%6%5%4%3%2%0%※資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。表14對CFP分位點因子進行研究，展示了CFP分位點與CFP估值中樞穩(wěn)定性交叉分組的值中樞穩(wěn)定性較低時，CFP分位點因子的超額收益相對有限；然而，隨著估值中樞穩(wěn)定性表14：CFP分位點與CFP估值中樞穩(wěn)定性交叉分組收益統(tǒng)計分組第1組第2組第3組第4組第5組第1組-1.17%-3.10%-4.37%-0.52%-5.93%-1.96%-0.40%-0.96%-3.78%-5.39%0.39%0.37%-4.30%-1.68%1.01%1.84%-2.04%1.12%0.15%5.62%第2組第3組第4組第5組1.52%0.12%5.70%6.26%6.12%資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心圖52展示了全市場股票池中CFP估值中樞穩(wěn)定性因子的本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。CFPCFP分位點0.55CFP估值中樞穩(wěn)定性-0.30資料來源：Wind，國投證券研究中心時間都為正，且RankIC累計走勢平穩(wěn)攀升。通過計算，2010年以來CFP融合因子的資料來源：Wind，國投證券研究中心資料來源：Wind，國投證券研究中心本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。剔除FCFE<0個股別除FCFE<0個股剔除FCFE<0個股除FCFE<0個股1.75%1.46%1.47%2.35%(個)0.654.69%6.91%2.66%7.62%(個)n---lCFPCFP分位點CFP估值中樞穩(wěn)定性CFP融合因子資料來源：Wind，國投證券研究中心均值、RankICIR以及多空收益等指標(biāo)上均優(yōu)于單一細(xì)分因子，且五檔分組線性效應(yīng)更顯成為一種廣泛應(yīng)用的投資策略。該策略通過識別估值低且四個階段1）確定樣本空間2）基于估值層面進行篩選3）在盈利質(zhì)量維度進一步資料來源：國投證券研究中心整理本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。首先我們需要確定樣本空間，策略基礎(chǔ)股票池?質(zhì)量風(fēng)險排查：剔除大股東質(zhì)押比例超過80%的股票，以及商譽占凈資產(chǎn)?流動性要求：剔除過去一年中日均總BP融合因子EP融合因子CFP融合因子資料來源：Wind，國投證券研究中心?BP融合因子股票池：剔除市值低于凈資產(chǎn)80%的股票，且在重資產(chǎn)股票池中。本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。50004500400035003000250020001500500BP因子股票池股票數(shù)量加入EP因子股票池后股票數(shù)量加入CFP因子股票池后股票數(shù)量資料來源：Wind，國投證券研究中心具體的融合方法如圖57所示：我們對三個融合因子的因子值進行等權(quán)平均，如果某只股票未包含在某個因子的股票池中，則該股票對應(yīng)的因子值視為空值，不納入等權(quán)平均的計算。AA++CFPCFP等權(quán)平均不在股票池中的數(shù)據(jù)不參與計算CFPCFP0.7CFP0.2BCDEFF資料來源：國投證券研究中心整理益顯著高于各細(xì)分因子，且其十檔分組的線性效應(yīng)明顯優(yōu)于其他因子。這一結(jié)果充分體現(xiàn)本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池6.12%6.92%0.估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池6.12%6.92%0.98%7.34%()2.00BP融合因子3.93EP融合因子CFP融合因子3.68綜合估值因子14.48%20.56%--ull3.33%24.16%(個)資料來源：Wind，國投證券研究中心在后續(xù)的組合構(gòu)建過程中，我們將在估值因子股票池的基礎(chǔ)上，將綜合估值因子作為重要構(gòu)建基于PB-ROE框架的選股策略，還需將盈利質(zhì)量作為重要考量因素。我們篩選出在過的個股，才能通過篩選標(biāo)準(zhǔn)，進入最終的高盈利質(zhì)量股票池。由于ROE（TTM）的計算需資料來源：國投證券研究中心整理在后續(xù)的組合構(gòu)建過程中，我們將基于該高盈利質(zhì)量股票池進行選股，以確保所選個股具備在本章前三節(jié)中，我們從多個角度對股票池進行了篩選與限制，現(xiàn)將這些要點進行系統(tǒng)總結(jié)。本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：國投證券研究中心整理8754321估值-盈利質(zhì)量股票池每期股票數(shù)量平均值(575只)資料來源：Wind，國投證券研究中心我們對估值-盈利質(zhì)量股票池的股票數(shù)量進行了統(tǒng)計分析。如圖60所示，在2010年至2024本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3.53.02.52.00.50.8 估值-盈利質(zhì)量股票池等權(quán)中證800等權(quán)相對強弱資料來源：Wind，國投證券研究中心201018.06%11.22%6.84%3.42%2.002.58%2.652011-28.85%-31.06%2.21%2.63%0.843.53%0.6320124.10%0.59%3.52%2.70%1.302.69%1.31201315.74%8.97%6.77%3.43%1.973.75%1.81201434.56%41.85%-7.29%3.84%-1.9011.23%-0.65201558.98%36.90%22.07%5.81%3.802.95%7.492016-13.69%-15.07%1.38%3.29%0.423.51%0.3920171.87%0.44%1.43%3.28%0.434.20%0.342018-27.15%-31.31%4.16%3.51%1.193.67%1.13201933.19%27.44%5.75%3.52%1.635.22%1.10202030.73%19.32%11.41%4.64%2.464.13%2.76202118.50%10.32%8.18%4.92%1.665.16%1.582022-13.53%-18.76%5.23%5.74%0.915.02%1.042023-1.23%-6.26%5.03%4.31%1.173.97%1.2720240920-15.92%-15.29%-0.63%6.53%-0.107.98%-0.08全樣本期4.98%0.23%4.75%4.21%1.1311.98%0.40資料來源：Wind，國投證券研究中心鑒于估值-盈利質(zhì)量股票池的個股數(shù)量較多，我們將借助多因子模型進一步精挑細(xì)選，以優(yōu)行增強。基本面分析有助于評估公司的內(nèi)在價值和盈利能力，而技術(shù)面分析則提供了市場情緒和價格走勢的視角。結(jié)合兩者，投資者能夠更準(zhǔn)確地識別潛在的投資機會，提高投資決策本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。股息率綜合估值因子標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外收入ROE單季度同比股息率綜合估值因子標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外收入ROE單季度同比前五大股東持股比例60日動量240日動量盈余公告前隔夜動量盈余公告次日開盤跳空超額資料來源：國投證券研究中心整理在基本面和技術(shù)面兩個維度下，我們構(gòu)建了個五大類因子，包括估值、成長、動量、分紅和公司治理。每個大類因子由其對應(yīng)的細(xì)分因子等權(quán)平均求得，各因子估值綜合估值因子詳見本篇4.2節(jié)成長標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外收入(當(dāng)前季度營業(yè)收入-(去年同期單度營業(yè)收入+過去8個季度單季度營業(yè)收入同比增長均值))過去8個季度的單季營業(yè)收入同比增長值的標(biāo)準(zhǔn)差ROE單季度同比ROE單季度同比60日動量個股過去60個交易日(排除近20日)收益率240日動量個股過去240個交易日(排除近20日)去除漲停日后收益率動量動量盈余公告次日開盤跳空超額個股盈余公告次日開盤價/昨日收盤價-中證全指次日開盤價/昨日收盤價盈余公告前隔夜動量個股盈余公告前20個交易日的隔夜收益分紅股息率最近4個季度分紅/總市值公司治理前五大股東持股比例前五大股東持股比例合計資料來源：國投證券研究中心整理月和10月月末之后的第一個交易日，我們根據(jù)復(fù)合因子對股票池內(nèi)的個股進行評分，最終因子權(quán)重上限為40%。若某因子的權(quán)重超過此限制，我們將其調(diào)整至40%，其余因子在剩余的60%權(quán)重內(nèi)按比例重新分配權(quán)重；如果剩余因子權(quán)重均為0，則采用等權(quán)重配置。本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。90%80%70%60%50%40%30%20%10%.公司治理.動量.成長.分紅.估值資料來源：Wind，國投證券研究中心?股票池：估值-盈利質(zhì)量股票池。?選股方法：五個大類因子滾動12個月RankICI超過40%依據(jù)復(fù)合因子將股票池內(nèi)個股從高到低排序。?持股數(shù)量：復(fù)合因子得分最高的前30只股票等權(quán)。?行業(yè)權(quán)重上限：單一中信一級行業(yè)持股權(quán)重不超過20%。本報告版權(quán)屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。403632282420840 基于PB-ROE框架的選股策略中證800等權(quán)相對強弱(右軸)282420840資料來源：Wind，國投證券研究中心益，信息比為1.85，相對收益回撤比為1.22。該策略在大多25.68%2/270-22.70%39/354201225.42%47/454201422.24%52/50624/60020/70928.92%142/9432018-23.58%39.49%27