.20.中央銀行貨幣政策操作20.1貨幣政策最終目標(biāo)貨幣政策最終目標(biāo).經(jīng)濟增長.充分就業(yè).物價穩(wěn)定.國際收支平衡.金融市場的穩(wěn)定目標(biāo)之間的沖突.物價穩(wěn)定與充分之業(yè)之間存在沖突。.物價穩(wěn)定與國際收支平衡之間也存在沖突。.經(jīng)濟增長與國際收支之間也存在一定的沖突。.物價穩(wěn)定與金融市場穩(wěn)定之間也存在沖突。20.2貨幣政策操作工具貨幣政策工具可以分為.直接調(diào)控貨幣政策工具：主要是中央銀

行直接信用管制來對貨幣供應(yīng)量或利率

進行控制，以便達(dá)到中央銀行的貨幣政

策目標(biāo)。.間接調(diào)控貨幣政策工具：是中央銀行通

過市場手段來影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，并進而調(diào)整貨幣供應(yīng)量和市場利率的貨

幣政策。間接貨幣政策工具可以分為：.一般性貨幣政策工具：

對貨幣和經(jīng)濟體

系具有全局影響的政策工具.選擇性貨幣政策工具：對貨幣和經(jīng)濟體

系的影響是局部而非全局性的。21.2-1一般性貨幣政策工具一般性貨幣政策工具有三種：.調(diào)整法定存款準(zhǔn)備率.再貼現(xiàn)機制.公開市場業(yè)務(wù)。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備率調(diào)整法定存款準(zhǔn)備率從兩個方面影響貨幣量：.

法定存款準(zhǔn)備率的調(diào)整會改變銀行體系的準(zhǔn)備

金結(jié)構(gòu)。.

法定準(zhǔn)備率是影響貨幣乘數(shù)值的重要因素。提

高法定準(zhǔn)備率會降低貨幣乘數(shù)值，相反，降低

法定準(zhǔn)備率則會提高貨幣乘數(shù)值，從而提高了

銀行體系擴張貨幣的能力。.

一般認(rèn)為，調(diào)整法定準(zhǔn)備率來控制貨幣供應(yīng)量的一個主要優(yōu)點在于，它對所有銀行的影響都是平等的。.

但調(diào)整法定存款準(zhǔn)備率有兩個主要的不足。第一，它是貨幣政策工具中的一把巨斧，無法進行微調(diào)。第二，當(dāng)中央銀行提高法定準(zhǔn)備率時，

會對那些超額準(zhǔn)備很低的銀行帶來流動性問題。

不斷地調(diào)整法定準(zhǔn)備率，使銀行難以進行流動性管理，也增加了合理地運用資金的難度。再貼現(xiàn)機制.在貨幣政策操作中，再貼現(xiàn)機制就是中央銀行變動再貼現(xiàn)率，影響商業(yè)銀行通過貼現(xiàn)申請貸款的意愿，進而影響其準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣。.再貼現(xiàn)率是中央銀行對商業(yè)銀行貼現(xiàn)時收取的利率，它實際上是商業(yè)銀行從中央銀行貼現(xiàn)貸款時所支付的必要的成本。中央銀行在對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)分為：.調(diào)整性再貼現(xiàn).季節(jié)性再貼現(xiàn).延展性再貼現(xiàn)。.再貼現(xiàn)機制其實在很大程度上是發(fā)揮著

中央銀行最后貸款人的作用，解決商業(yè)

銀行的準(zhǔn)備金和流動性不足的問題。.作為一項政策工具，它還具有“

告示效應(yīng)”

,作為一種信號表明中央銀行未來的貨

幣政策意向，影響商業(yè)銀行或社會公眾

的預(yù)期。公開市場操作.

公開市場操作是中央銀行在證券市場上買進或

賣出有價證券，影響銀行體系的準(zhǔn)備金，并進

一步影響貨幣供應(yīng)量的行為。.

中央銀行在公開市場上買入政府債券，銀行體

系的準(zhǔn)備金會增加，并進一步為銀行體系的貨

幣創(chuàng)造奠定了基礎(chǔ)；反之，則會減少銀行體系

的準(zhǔn)備金，從而引起貨幣供應(yīng)量的收縮。公開市場操作可以分為.主動性的：主動性公開市場操作旨在改變銀行體系的準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣；.防御性的：防御性的公開市場操作則旨在抵消影響基礎(chǔ)貨幣的其他因素變動的

影響，從而使基礎(chǔ)貨幣保持相對地穩(wěn)定。中央銀行公開市場操作方式.正回購.逆回購.現(xiàn)券交易公開市場操作的工具.一般以短期政府債券為操作工具，這是

因為：.這主要是因為，中央銀行的公開市場操

作的量比較大，對市場容量較小的股票

或債券市場行情具有非常大的影響。.短期政府債券發(fā)揮著基準(zhǔn)工具的作用，

它的利率變動會引導(dǎo)長期債券的利率的

變動。公開市場操作具有以下幾個方

面的優(yōu)點：.中央銀行在利用公開市場操作時可以主

動出擊。.具有靈活多變的特點

。.易于進行反向糾正。.操作起來方便快捷。.還可以影響利率結(jié)構(gòu)。20.2-2選擇性貨幣政策工具選擇性貨幣政策工具主包括：.消費信用控制.證券保證金比率控制.道義勸說等。消費信用控制.當(dāng)經(jīng)濟過熱，通貨膨脹率較高時，就可

以緊縮消費信貸；.當(dāng)經(jīng)濟增長乏力，消費需求不振時，則

采取措施擴大消費信用。證券保證金比率控制.證券保證金比率是指證券購買者在買入

證券時必須支付現(xiàn)款的比率。道義勸說.道義勸說也叫窗口指導(dǎo)。主要是指中央銀行向各家銀行說明其立場，利用中央銀行的影響力，達(dá)到執(zhí)行貨幣政策的目的。選擇性貨幣政策的優(yōu)點選擇性貨幣政策工具的影響只是局部的

而非全局的，這樣就可以使中央銀行有

針對性地進行信用控制。20.3貨幣政策的手段變量與中介目標(biāo)貨幣政策工具、手段變量、中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)系20.3-2手段變量與中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn).可測性.可控性.相關(guān)性20.3-3貨幣政策手段變量.短期利率.基礎(chǔ)貨幣.超額準(zhǔn)備金

.再貸款20.4-4潛在的中介目標(biāo)變量.利率.貨幣供應(yīng)量.信貸規(guī)模利率.從可測性來看，利率是可量化的，中央銀行可及時得到利率變動的有關(guān)數(shù)據(jù)。

但利率的可測性并不是最理想的。.利率與投資、消費等都具有較高的相關(guān)性。.中央銀行對利率的可控性并不強貨幣供應(yīng)量.可測性好.可控性一般.相關(guān)性一般實體經(jīng)濟沖擊時的貨幣政策中介目標(biāo).如果經(jīng)濟的沖擊來自于實體部門，而不

是來自于貨幣部門，相對于以利率為中

介目標(biāo)時，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)時

的國民收入波動幅度較小，即它對經(jīng)濟

的穩(wěn)定性更強。.如果經(jīng)濟的沖擊主要來自于貨幣部門，而不是來自于實體部門，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，對國民收入的穩(wěn)定性要強。20.4貨幣政策傳導(dǎo)機制.貨幣政策傳導(dǎo)機制是中央利用貨幣政策

工具，操作手段指標(biāo)變量后，達(dá)到貨幣

政策最終目標(biāo)的過程。20.4-1投資渠道.凱恩斯利率傳導(dǎo)機制.托賓的q理論.可貸資金傳導(dǎo).信息不對稱傳導(dǎo)機制凱恩斯利率傳導(dǎo)機制托賓的q理論.

q為企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比。.

如果q值大于1，說明企業(yè)的市場價值就高于資

本的重置成本，建立新廠房和購買新設(shè)備的資

本成本就要低于收購?fù)纫?guī)模的企業(yè)的價值。

這時，就擴大了投資支出。.

如果q小于1，說明企業(yè)的市值低于資本的重置

成本，建立新廠房和購買新機器的成本要高于

收購?fù)纫?guī)模的企業(yè)的成本。在這種情況下，

總的投資支出就不會增加?？少J資金傳導(dǎo)信息不對稱傳導(dǎo)機制20.4-2消費者支出渠道.利率與收入渠道.財富效應(yīng).流動性效應(yīng)利率與收入渠道財富效應(yīng)流動性效應(yīng)(I)流動性效應(yīng)

(II)20.4-3國際貿(mào)易渠道20.5貨幣政策效果20.5-1貨幣政策時滯.貨幣政策時滯是從經(jīng)濟形勢的變化需要

中央銀行操作貨幣政策，到最終目標(biāo)量

變的變動之間的時間間隔。貨幣政策的時滯分為:.認(rèn)識時滯.決策時滯.反應(yīng)時滯.貨幣政策時滯可能使穩(wěn)定經(jīng)濟的貨幣政策初衷反而給經(jīng)濟帶來不穩(wěn)定的沖擊。.

由于時滯的存在，中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時可能達(dá)不到它的最終貨幣政策目標(biāo)。20.5-2貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性與貨幣政策效果.傳導(dǎo)機制越暢，貨幣政策效果會越好。20.5-3中央銀行獨立性對貨幣政策的影響.中央銀行獨立性是指中央銀行在發(fā)揮中央銀行職能的過程中，不受國內(nèi)其他利益集團影響的程度，這種獨立性主要包括兩個方面，即政策獨立性和信用獨立性。.政策獨立性是中央銀行在制定和執(zhí)行貨

幣政策過程中自主性權(quán)力的大小。政策

獨立性受到一個國家政治權(quán)力結(jié)構(gòu)和利

益集團的影響，

一個傾向于中央集權(quán)的

國家，中央銀行的政策獨立性則相對地

較弱。.

信用獨立性是指財政赤字對中央銀行的依賴程度，如果財政赤字主要是靠從中央銀行借款或透支來彌補的，那么，該中央銀行的信用獨立性就較弱。.

信用獨立性受到一個國家金融市場發(fā)展程度的

影響。有著廣闊金融市場的國家傾向于賦予中

央銀行更高的獨立性。.

不同的外匯管理體制也會影響中央銀行的信用

獨立性。結(jié)售匯制也極大地弱化了中國人民銀

行的信用獨立性。獨立性對貨幣政策的影響。.

中央銀行的政策獨立性越強，貨幣政策的行動

時滯會越短。.

政策獨立性越強，在制定和執(zhí)行貨幣政策中，

討價還價的時間就越短。.

一個國家的中央銀行越獨立于政治，它就越可能致力于價格穩(wěn)定，反之，中央銀行的獨立性越小，它就越可能為取得低失業(yè)而接受較高的通貨膨脹。.

中央銀行的信用獨立性越強，基礎(chǔ)貨幣供給受

財政赤字的影響就越小。20.6貨幣政策哲學(xué)20.6.1相機抉擇還是規(guī)則性的貨幣政策1什么是相機抉擇與規(guī)則性貨幣政策？.相機抉擇的貨幣政策，指貨幣當(dāng)局或中央銀行在不同時期，應(yīng)根據(jù)不同的經(jīng)濟形勢，靈活機動地選擇不同的貨幣政策，

以達(dá)到當(dāng)時最需要的政策目標(biāo)。.規(guī)則性貨幣政策就是事先為中央銀行的貨幣政策制定和操作確立一個可以遵循的準(zhǔn)則的貨幣政策框架。.米爾頓

·

弗里德曼的數(shù)量規(guī)則:根據(jù)現(xiàn)代貨

幣數(shù)量論，貨幣數(shù)量與物價水平和產(chǎn)出

之間存在穩(wěn)定的關(guān)系，中央銀行應(yīng)當(dāng)保

持一個固定數(shù)量的貨幣供給增長率。.泰勒規(guī)則:泰勒通過對美國以及英國、加

拿大等國的貨幣政策實績的研究發(fā)現(xiàn)，在各種影響物價水平和經(jīng)濟增長率的因

素中，真實利率是唯一能夠與物價和經(jīng)

濟增長保持長期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量。

有鑒于此，他認(rèn)為，調(diào)整真實利率，應(yīng)

當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。.

根據(jù)泰勒的研究，在美國，該真實均衡利率約為2%。如果上述真實利率、經(jīng)濟增長率和通貨膨脹水平（泰勒定義的）的關(guān)系遭到破壞，貨幣當(dāng)局就應(yīng)當(dāng)采取措施予以糾正。首先，聯(lián)邦基金的名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化而調(diào)整，保持真實均衡利率水平得以實現(xiàn)。其次，

如果產(chǎn)出的增長率超過了其潛在的真實水平，真實利率必須提高；如果通貨膨脹率超過了目標(biāo)通貨膨脹率水平，則真實利率也應(yīng)當(dāng)提高。

聯(lián)儲如果遵循這樣規(guī)則行事，就會使經(jīng)濟運行保持在一個穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)上。.通貨膨脹目標(biāo)制，就是中央銀行事先明確宣布一個具體數(shù)值的通貨膨脹率，中央銀行的貨幣政策操作就在于確保物價水平的上漲率保持在它宣布的目標(biāo)范圍內(nèi)。2、相機抉擇與規(guī)則性之爭.

相機抉擇的優(yōu)點:相機抉擇的政策框架下，中央

銀行沒有公開對貨幣政策最終目標(biāo)做出明確而

具體的承諾，保留了根據(jù)對當(dāng)前經(jīng)濟形勢的變

化相機調(diào)整貨幣政策的權(quán)力，以及對新信息和

無法預(yù)測的情況做出反應(yīng)的靈活性。.

不足:沒有限制無能及中央銀行權(quán)力的濫用。相機抉擇的貨幣政策框架下，實際的通貨膨脹率可能會高于合意的通脹水平,

即時間不一致的問

題..避免相機抉擇貨幣政策的這些問題的辦

法就是，實行規(guī)則性的貨幣政策。規(guī)則

的支持者認(rèn)為，貨幣政策規(guī)則可以增加

對貨幣當(dāng)局的約束和提高政策可信度，

使公眾確信中央銀行不會執(zhí)行通貨膨脹

政策或者濫用職權(quán)。20.6.2貨幣政策的透明度、溝通與責(zé)任.

貨幣政策透明度是指中央銀行對貨幣政策制定和執(zhí)行過程中相關(guān)信息的披露程度。貨幣政策透明度是指一種環(huán)境，即在易懂、容易獲取和及時的基礎(chǔ)上，讓公眾了解有關(guān)政策目標(biāo)及其法律、制度和經(jīng)濟框架、政策制定及其原理、

與貨幣和金融政策有關(guān)的數(shù)據(jù)和信息以及機構(gòu)的職責(zé)。一般認(rèn)為，提高政策透明度有利于增

強中央銀行政策的可信度，有助于引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期，提高市場潛在的效率。.

在政治層面，是指貨幣政策目標(biāo)的公開性;