從孤芳到滿園風光——2019政策意圖的差異及當前的機一文讀懂期限利差的邏輯變

20181293季度開始因經(jīng)濟回升、央行流動性收緊和負債收縮（特別是同41季度的凈供給整體偏弱，19年是城投債等超額價值提升，但垃圾債還沒到最好的投資時點更多是alpha價值而非beta，不建議過度下沉信用資質(zhì)。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-PAGE2-

15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/01數(shù)據(jù)來源：Wind

09/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/01數(shù)據(jù)來源：Wind；2

AAA：3年 AA+：3年

AA：3AA：3AA-：3 數(shù)據(jù)來源：Wind出資方所需的風險/收益相匹配的資產(chǎn)。為什么會出現(xiàn)這種情況呢？2014年以 AAA中票收益率:3年09/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/01數(shù)據(jù)來源：Wind在負債端，流動性寬松、負債擴容，導致負債非常充沛。14年末央行開啟了新0915年并未能轉(zhuǎn)化為信用12

銀行理財產(chǎn)品資金余額,萬億 同比增速，右 數(shù)據(jù)來源：Wind

請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-PAGE5- 國外資 儲備資 對政府債對中央銀行債

對非金融機構(gòu)債 其他資

數(shù)據(jù)來源：Wind在資產(chǎn)端，資產(chǎn)稀缺的并非債券而是高息的非標。12-13年新的一輪寬信用啟動，非標擴容非常明顯，主要是針對地產(chǎn)與地方政府的項目融資。15-16年是 -- 數(shù)據(jù)來源：Wind請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-PAGE6- --

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數(shù)據(jù)來源：Wind請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-PAGE10-期+2萬億）是到期的高峰，疊加隱性債務監(jiān)管仍從嚴，城投債凈供19年也是到期的高峰。19年也是非標141、4季度利率債凈供給偏弱152019城投債回售

11-Q112-Q113-Q114-Q115-Q116-Q117-Q118-

10年11年12年13年14年15年16年17年18年19年20年21數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind --

公募：非貨幣 公募：貨幣私募基金 證券公司

16- 16- 17- 17- 18-數(shù)據(jù)來源：Wind

項債可能進一步擴容（164000億、178000億元、181.35萬億；3、- 數(shù)據(jù)來源：Wind顯偏慢（9月底才顯現(xiàn)alpha價值而非beta（垃圾債最好的投

AAA中票信用利差:3AA中票信用利差:3年，%

AA中票:3年:-AAA中票:3 數(shù)據(jù)來源：Wind內(nèi)幕交易防控欄內(nèi)查詢靜默期安排和關(guān)聯(lián)公司本公司告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所