證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|2024年12月16日兩種情形下的降息路徑推演2025年貨幣政策展望tiandi2@請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12024：非線性“范式變化”主導(dǎo)22025：固本培元，博弈匯率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容?貨幣政策“范式轉(zhuǎn)變”，非線性變化主導(dǎo)?政策實(shí)施力度大?2016年以來最強(qiáng)：7天OMO（-30BP）&5年LPR（-60BP）&法準(zhǔn)（-125~150BP）?框架革新力度大?新利率走廊?中長期流動性投放機(jī)制（國債買賣/買斷式逆回購）?資本市場直達(dá)工具圖：“新走廊”寬度僅為70BP，且可能進(jìn)一步收窄圖：LPR調(diào)降成為貨幣政策核心目標(biāo)資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容長期：“中特貨”本質(zhì)是價(jià)格型轉(zhuǎn)型的深化?建國以來，我國貨幣政策框架大致可以分為：計(jì)劃型（從屬）、數(shù)量型、向價(jià)格型轉(zhuǎn)型三個(gè)階段?背后對應(yīng)三個(gè)發(fā)展階段：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、供給約束、需求?需求約束+化債，從“結(jié)構(gòu)性短缺”到“流動性超發(fā)”近乎必然，需要加速向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)型19832024國家銀行?國家銀行一級貨幣體系：“統(tǒng)存統(tǒng)貸”二級貨幣體系：“實(shí)存實(shí)貸”貨一級貨幣體系：“統(tǒng)存統(tǒng)貸”二級貨幣體系：“實(shí)存實(shí)貸”貨二級貨幣體系：“結(jié)構(gòu)性流動性緊缺”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容比照美聯(lián)儲，我們在哪？價(jià)格型數(shù)量型?三條件1）價(jià)格走廊初步建立√（2）大額流動性投放機(jī)制√（3）“流動性事件”？圖：美聯(lián)儲操作框架的切換，背后是流動性管理思路的深刻轉(zhuǎn)變請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12024：非線性“范式變化”主導(dǎo)22025：固本培元，博弈匯率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容“適度寬松”=激進(jìn)貨幣政策？?“適度寬松”并不必然意味著大幅寬松，更在于確認(rèn)/維持相對寬松的貨幣環(huán)境?2009-2010年首輪“適度寬松”期?政策利率+45BP，資金利率+286BP，法準(zhǔn)+300BP?近年的兩方面新變化圖：中國利率基準(zhǔn)框架：長期基準(zhǔn)、短期基準(zhǔn)、資金利率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容外部：“同向”到“背離”?前兩輪較大的寬松周期中，中美政策周期基本同步?匯率約束相對較弱圖：2022年以來中美政策周期顯著背離請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容內(nèi)部：“供給約束”到“需求約束”?本質(zhì)上，當(dāng)前貨幣政策面對的是“需求約束”?需求約束下，從貨幣政策有效性（操作/效能）看，需要加速向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)型?效能：廣義貨幣數(shù)量不再成為主要約束，只有價(jià)格信號存在實(shí)際意義?操作：基礎(chǔ)貨幣逐步過剩+流動性事件后，“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”框架失效，需設(shè)立價(jià)格型操作工具圖：事實(shí)上，2017年“貨幣活力”已經(jīng)開始掉頭圖：貨幣“淤積”在金融體系資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容“固本培元”是目的?“適度寬松”核心在于為全局性資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)提供支持?私人部門?資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)：先股后房，配合其他政策（結(jié)構(gòu)）+集中脈沖式發(fā)布（總量），力求“超預(yù)期”?負(fù)債成本管控：降LPR?政府部門?加大流動性供給力度圖：日本“失去的三十年”伴隨漫長而痛苦的去杠桿圖：資產(chǎn)價(jià)格重估后，去杠桿似乎難以避免資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容為何美國“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”罕被提及？?股市：1989.12-2003.5，-79.1%?房市：1991.6-2009.6，-48.7%?股市：2007.10-2009.2，-52.6%?房市：2006.10-2012.2，-35.5%?都是主動刺破，但持續(xù)時(shí)間和幅度有巨大差異→政策對沖速度/決心是關(guān)鍵圖：日本股市房市觸底時(shí)長圖：美國股市房市觸底時(shí)長資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容當(dāng)前不宜與日本簡單類比?日本從“經(jīng)濟(jì)奇跡”到“失去的三十年”出現(xiàn)兩次大幅下臺階?頭十年（1991-2001）經(jīng)濟(jì)增速驟降至0.5%附近?絕對老齡化水平世界居首?2023年水平（30.1%）與我國2050年預(yù)期相仿圖：1991年資產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)增速驟降圖7：日本老齡化進(jìn)程在世界主要經(jīng)濟(jì)體中居首資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容避免“全要素生產(chǎn)率衰退”或更為重要?事實(shí)上，日本在“失落的三十年”經(jīng)歷了嚴(yán)重的全要素生產(chǎn)率衰退?在無法“做大增量”的情況下，靠“優(yōu)化存量”去杠桿漫長且痛苦?我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式近乎是“必然選項(xiàng)”→發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力圖：1991年資產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)增速驟降圖：“全要素生產(chǎn)率衰退”是壓垮日本經(jīng)濟(jì)的稻草資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容“固本培元”低利率環(huán)境是關(guān)鍵?926以來的政策轉(zhuǎn)向，有兩個(gè)核心驅(qū)動：?固本：避免深度“縮表”?培元：提升“全要素生產(chǎn)率”?“低利率環(huán)境”是全局性資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的關(guān)鍵圖：日本私人部門去杠桿時(shí)期，也是日本逐步進(jìn)入低利率環(huán)境時(shí)期圖：美國在私人部門去杠桿結(jié)束后，開始加息資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容...“適度寬松”的現(xiàn)實(shí)約束?“新不可能三角”圖：“新不可能三角”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容如何取舍？?“保息差”剛性的情況下，“新不可能三角”簡化為：?“穩(wěn)匯率”vs“防縮表”?匯率約束是最大不確定性圖：“新不可能三角”下的“蹺蹺板”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容匯率波動的新特征?中美貨幣周期錯位/利差倒掛前后（2022），貨幣政策預(yù)期主導(dǎo)匯率走勢?中美2年利差與匯率走勢擬合度較好?100BP利差波動對應(yīng)約0.25CNY/USD匯率中樞，0.1CNY/USD匯率空間對應(yīng)約35-40BP利差圖：中美2年利差與匯率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容上半年：寬松延續(xù)?若剔除貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，目前0.05-0.1人民幣/美元的匯率空間對應(yīng)20-40BP中美息差?若美聯(lián)儲明年降息50BP，則指向息差空間約65-85BP?換言之，在貿(mào)易戰(zhàn)開啟前，匯率/中美息差并非降息主要約束?上半年“以我為主”，延續(xù)今年四季度以來寬松節(jié)奏，降息約20-25BP圖：中美2年利差與匯率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容“關(guān)稅沖擊”的額外影響?下半年，若美對我大幅加征關(guān)稅，匯率將顯著承壓?2018年：7.6（340億美元），8.23（160億美元），9.24（2000億美元），12.1（90天休戰(zhàn)）?2019年：5.10（2000億美元），9.1（1250億美元），10.11（階段性協(xié)議，2020.1.15正式達(dá)成第一階段協(xié)議）圖：復(fù)盤中美2018-2020貿(mào)易戰(zhàn)期間匯率表現(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容下半年：博弈匯率?貿(mào)易戰(zhàn)第一階段開始后，央行退出干預(yù)，而第二階段出現(xiàn)明顯干預(yù)?美聯(lián)儲第一階段處于加息周期，第二階段進(jìn)入暫停和降息周期?樂觀情形：央行在干預(yù)中逐步提高匯率容忍度，參考第二階段?人民幣超調(diào)約0.25人民幣/美元（點(diǎn)位比比例更重要）圖：中美2018-2020貿(mào)易戰(zhàn)對匯率的影響可分為兩個(gè)階段請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容如何勾稽息差與政策利率？?按前述關(guān)系，0.25人民幣/美元對應(yīng)約87-100BP息差走闊?中美國債與政策利率對應(yīng)關(guān)系，近兩年：?聯(lián)邦基金利率-75BP，2年國債-84BP→0.89:1?7天逆回購利率-50BP，2年國債-84BP→0.60:1?對應(yīng)降息空間約52-60BP，剔除上半年的20BP后，下半年剩余30-40BP?（假設(shè)貿(mào)易戰(zhàn)情形下美聯(lián)儲暫停降息）圖：美國政策利率與短債利率走勢圖：我國政策利率與短債利率走勢資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容降息：固本培元，博弈匯率?“固本培元”模式下：?上半年延續(xù)寬松節(jié)奏，降息20-25BP?下半年取決于雙變量：貿(mào)易戰(zhàn)與我國匯率上限?貿(mào)易戰(zhàn)若開啟，我國可能有限度地逐步打開匯率上限貿(mào)易戰(zhàn)未開啟，10-20BP7天OMO降息~20BP匯率上限未打開，<10BP貿(mào)易戰(zhàn)開啟匯率上限放寬至7.5附近，30-40BP上半年下半年請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容降準(zhǔn)：意義與空間？?加速價(jià)格型轉(zhuǎn)型期，量“管飽”是最大確定性?探討降準(zhǔn)已然意義有限?期限：降準(zhǔn)不再是永久流動性的主要投放手段，國債買賣（永久）+買斷式逆回購（中期）?價(jià)格：1.62%的機(jī)會成本已不再“便宜”（法準(zhǔn)利率降息？）?與此同時(shí)，價(jià)格轉(zhuǎn)型完成前“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”仍是現(xiàn)實(shí)執(zhí)行框架，需維護(hù)合理法準(zhǔn)水平?2024（3.01=結(jié)構(gòu)(-0.85)+MLF(-1.34)+降準(zhǔn)2.5+國債0.9+買斷1.8）vs2023（4.66=結(jié)構(gòu)1.06+MLF2.45+降準(zhǔn)1.15）?全面降準(zhǔn)50-75BP左右，主要作為信號工具圖：降準(zhǔn)規(guī)律在2023年底失效圖：綜合降準(zhǔn)空間趨于“逼仄”，但大型銀行尚有較多資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容?2024年貨幣政策框架發(fā)生重大調(diào)整，“中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架”元年?2025年?框架改革階段性告一段落?“適度寬松”≈“固本培元”?價(jià)格“寬松”：匯率是主線?數(shù)量“寬松”：最大確定性請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國信證券投資評級投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別說明報(bào)告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場以滬深300指數(shù)（000300.SH）作為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC.GI）為基準(zhǔn)。股票投資評級優(yōu)于大市股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%以上股價(jià)表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間弱于大市股價(jià)表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上無評級股價(jià)與市場代表性指數(shù)相比無明確觀點(diǎn)行業(yè)投資評級優(yōu)于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間弱于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中意見或建議不一致的投資決策。本報(bào)告僅供參考之用，不構(gòu)成出售或購買證券或其他投資