本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1相關研究/11/01導致業(yè)績承壓自主新能源轉型加速-2024/09/015環(huán)比顯著提升新能源表現(xiàn)亮眼-2024/04新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替。近期公司順應國企改革，組織人員發(fā)生重大調整：1）強化國企改革：上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴公司開展專題調研時，指出公司要牢牢把握主戰(zhàn)場和主攻方向，聚焦國內市場和新能源汽車發(fā)展推進系統(tǒng)性改革；2）管理層更替：7月，公司董事會選舉原總經理王曉秋先生為公司第八屆董事會董事長，聘任公司原副總裁賈健旭先生擔任公司總裁，隨后上汽乘用車、上汽通用五菱、上汽大眾、上汽通用等多個重要板塊管理層更替，新管理層擁有技術、營銷、供應鏈、出海等方面一線業(yè)務經驗，呈現(xiàn)出年輕化態(tài)勢；3）聚焦資源整合協(xié)同：新總裁上任后提出強調資源整合，加強協(xié)同，強化營銷等轉型思路。我們認為，在上海市政府的支持和新管理層的大力推動下，公司有望加快改革步伐，加速智電轉型，實現(xiàn)困境反轉。合資品牌：大眾積極轉型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大眾批發(fā)銷量101.8萬輛，同比-5.1%；上汽通用批發(fā)銷量37.1萬輛，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大眾單車盈利0.17萬元，上汽通用單車虧損1.01萬元，受去庫、競爭加劇影響銷量、利潤整體下滑。上汽大眾、上汽通用積極調整戰(zhàn)略：1）上汽大眾：促油車、穩(wěn)電車、上奧迪。上汽大眾后續(xù)將更加專注有盈利能力的油車，同時加強本土化創(chuàng)新發(fā)展，2026年將推出兩款基于CMP平臺、搭載CEA電子電氣架構的的純電動車型，奧迪積極合作華為提升智駕能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能網聯(lián)電動車型也將在2025年中推向市場，積極向新能源轉型；2）上汽通用：樹信心、求生存、謀發(fā)展。上汽通用在品牌方面以別克、凱迪拉克為主，逐漸減少雪佛蘭低端車型，更加重視別克GL8、昂科威、君越、CT5等重點車型，同時將加大混動車型推出節(jié)奏，加速新能源轉型。自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓。2024M1-11，受MG出口銷量下滑、榮威燃油車下降等影響，上汽自主乘用車合計銷量195.8萬輛，同比-25.1%，盈利也有所承壓。后續(xù)公司將重點進行品牌整合，研發(fā)集中，效率優(yōu)化。未來上汽將依托“全新一代DMH雙電機混動技術、全新一代魔方電池系統(tǒng)、全新一代上汽星云純電動系統(tǒng)化平臺”三大全新技術底座，在純電與混動領域全面發(fā)力，榮威（飛凡）聚焦國內市場和混動；智己加速智駕落地，推出增程車型，進擊高端市場；MG重視出海，加大海外生產布局，進一步邁向全球化。投資建議：公司受益國企改革，有望迎來底部反轉，預計2024-2026年收入6,769/7,074/7,470億元，歸母凈利104.4/129.0/146.3億元，對應EPS0.90/1.11/1.26元，對應2024年12月13日18.74元/股的收盤價，PE分別21/17/15倍，PB為0.7倍，維持“推薦”評級。風險提示：合資品牌下行風險；乘用車、新能源轉型、海外擴張不及預期；歐盟關稅對出口銷量及利潤可能產生影響。盈利預測與財務指標上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替 31.1新管理層上任核心參控股公司管理層更替 31.2轉型思路：重視資源整合強化營銷轉化 62合資品牌：上汽大眾積極轉型上汽通用重拾信心 82.1現(xiàn)狀：上汽大眾相對堅挺上汽通用下滑明顯 82.2整合措施：大眾強化本地化及新能源轉型通用重點樹信心、謀發(fā)展 93自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓 3.1現(xiàn)狀：自主銷量承壓盈利偏弱 3.2整合：聚焦平臺發(fā)揮平臺優(yōu)勢 3.3自主出海：多區(qū)域加速拓展重視海外基地 3.4智能駕駛：智己領航高階智駕奧迪積極擁抱華為 4投資建議 204.1盈利預測假設與業(yè)務拆分 204.2估值分析及投資建議 215風險提示 23插圖目錄 25表格目錄 25上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替堅定不移聚焦主業(yè)，在多領域推進改革創(chuàng)新。11月11日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正就進一步抓好國企改革深化提升行動，赴公司開展專題調研，召開座談會深化研究和推動公司堅定轉型發(fā)展。陳吉寧指出，當前汽車行業(yè)正處于深度變革期，公司作為我國改革開放的產物和汽車行業(yè)領頭羊，要牢牢把握主戰(zhàn)場和主攻方向，聚焦國內市場和新能源汽車發(fā)展推進系統(tǒng)性改革；順應高端化、智能化、綠色化趨勢，處理好業(yè)務板塊關系，在多領域推進改革創(chuàng)新。同時要求全市各有關部門要齊心協(xié)力、群策群力，進一步形成支持上汽堅定轉型發(fā)展的強大合力，確保各項改革任務順利實施。公司2024年以來銷量、業(yè)績有所承壓，亟需全面改革創(chuàng)新激活。預計在上海市政府的支持下，公司有望加快改革步伐，推進集團組織重構、業(yè)務重塑、優(yōu)勢重造，實現(xiàn)困境反轉。圖1：公司批發(fā)銷量及同比增速（輛；%）上汽集團銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）7,500,0006,000,0004,500,0003,000,0001,500,000020082009201020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-1160%40%20%0%-20%-40%資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖2：公司營業(yè)總收入及同比增速（億元；%）營業(yè)總收入（億元；LHS）同比增速（%；RHS）10,0008,0006,0004,0002,000020082009201020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3160%120%80%40%0%-40%資料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖3：公司歸母凈利及同比增速（億元；%）歸母凈利潤（億元；LHS）同比增速（%；RHS）400320240160800120%70%20%-30%-80%-130%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3資料來源：公司公告，民生證券研究院圖4：公司對聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益（億元；%）對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益（億元；LHS） 同比增速（%；RHS）300240180120600180%120%60%0%-60%-120%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3資料來源：公司公告，民生證券研究院公司完成換帥：陳虹退休，王曉秋接任董事長，賈健旭升任總裁。7月10日，公司發(fā)布公告：原董事長陳虹先生由于到齡退休，辭去董事長及其他職務。公司董事會選舉原總經理王曉秋先生為公司第八屆董事會董事長，聘任公司原副總裁賈健旭先生擔任公司總裁。賈建旭先生為75后，2023年底從原上汽大眾總經理升任上汽集團副總裁。在主管上汽大眾期間，制定“促油車、穩(wěn)電車、上奧迪”的戰(zhàn)略方針，同時進行內部組織架構調整，帶動上汽大眾ID.家族銷量上升，擁有豐富的整車和零部件企業(yè)管理經驗。在此前的2023年12月，與賈健旭一同升任上汽集團副總裁的還有兩位高管，分別是智己汽車CEO蔣峻、上汽乘用車分公司總經理兼飛凡汽車CEO吳冰，管理層年輕化體現(xiàn)了公司進一步加快新賽道創(chuàng)新轉型步伐，推動新能源三年行動計劃扎實落地的決心。新管理層上任后積極變革，上汽大眾、上汽通用和上汽乘用車三大重要板塊管理層更替。1）上汽通用：8月9日，上汽通用宣布，原泛亞汽車技術中心執(zhí)行副總經理盧曉接替莊菁雄，擔任上汽通用總經理。原上汽集團總裁助理蔡賓再度加入上汽通用，擔任上汽通用黨委書記。同時，由原上汽通用五菱副總經理薛海濤接替陸一擔任公司副總經理一職，負責市場營銷的相關工作。作為公司目前下滑最為嚴重的板塊，上汽通用的一、二把手同時更替，明顯反映出新董事長王曉秋急于扭轉上汽通用的頹勢。2）上汽乘用車：8月14日，上汽乘用車宣布管理層人事任命，原上汽大眾有限公司黨委書記、銷售與市場執(zhí)行副總經理俞經民任上汽乘用車分公司常務副總經理；原上汽乘用車業(yè)務規(guī)劃和項目管理部動力驅動平臺執(zhí)行總監(jiān)祝勇任上汽上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5乘用車分公司副總經理。3）上汽大眾：上汽大眾總經理陶海龍兼任上汽大眾黨委書記；上汽大眾品牌營銷事業(yè)原執(zhí)行總監(jiān)傅強接替俞經民擔任上汽大眾銷售與市場執(zhí)行副總經理、上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經理。整體看，三大板塊的新管理層呈現(xiàn)出年輕化態(tài)勢，擁有技術、營銷、供應鏈、出海等方面一線業(yè)務經驗，管理層調整將有利于公司加快自主品牌引領發(fā)展，推動合資品牌在新能源方向的轉型升級。表1：公司迎來最大規(guī)模高層調整調整職位調整前職位調整后職位人物履歷調整日期11一把手新老交替秋理、上汽集團副任?，F(xiàn)任上海汽車集團股份有限公司董事、總裁、黨委副2核心管理層調整旭限公司副總經理（主持工作）、上海汽車工業(yè)香港有限公司副總經理（主持工作），延鋒汽車飾件系統(tǒng)有限公司副總經理（主持工作）、總經理，延鋒汽車飾件系統(tǒng)有限公司總經理兼上海實業(yè)交通電器有限公司總經理?，F(xiàn)任上海汽車集團股份有限公司副總裁兼上汽大眾汽車有限公司總33核心管理層調整智己汽車首席執(zhí)團股份有限公司副總裁兼智己汽車科技有限公司首席執(zhí)行4核心管理層調整記，上汽網約車項目組組長，上海賽可出行科技服務有限公司總經理、黨總支書記，上海汽車集團股份有限公司乘用車分公司總經理、飛凡汽車科技有限公司首席執(zhí)行官（CEO）?，F(xiàn)任上海汽車集團股份有限公司副55民售與市場執(zhí)行副總經理分公司常務副總經理長，上汽乘用車副總經理，上汽大眾有限公司黨委書記、銷售與市場執(zhí)行副總經理?，F(xiàn)任上汽乘用車分公司常務副6規(guī)劃和項目管理執(zhí)行總監(jiān)分公司副總用車業(yè)務規(guī)劃和項目管理部NLE項目總監(jiān)，上汽乘用車業(yè)務規(guī)劃和項目管理部動力驅動平臺執(zhí)行總監(jiān)。現(xiàn)任乘用車分公司副總經理。77龍系統(tǒng)股份有限公司董事、董事會戰(zhàn)略委員會委員、總經本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告68牌營銷事業(yè)執(zhí)行售與市場執(zhí)行副總經理99泛亞汽車技術中心鶴泛亞汽車技術中心副總經理術中心執(zhí)行副總經理用汽車奧特能智電平臺電動車項目執(zhí)行副總工程師汽車技術中心副總經理?，F(xiàn)任泛亞汽車技術中心執(zhí)行副總泛亞汽車技術中心執(zhí)行副總經理行總監(jiān)，泛亞汽車技術中心副總經理、執(zhí)行副總經理任上汽通用汽車總經理。理執(zhí)行總監(jiān)，上汽集團總裁助理?，F(xiàn)任上汽通用汽車黨委書濤總經理資料來源：iFinD，民生證券研究院新總裁發(fā)言提出轉型思路：資源整合，加強協(xié)同，強化營銷。2024年10月，公司舉行了2024年年中干部大會，新任總裁賈建旭在會上表示，在從燃油車向新能源轉型的壓力之下，公司要實現(xiàn)整零協(xié)同，強調公司各板塊業(yè)務協(xié)同和成本分攤，強調：1）自主協(xié)同：把自主業(yè)務視為主攻方向，乘用車、上汽國際、研發(fā)總院、上汽零束和整車企業(yè)形成大自主；2）強調資源整合，平臺化降本，最大化擴大用戶分攤成本；3）強調營銷：所有主機廠總經理、副總、銷售總經理要打造IP，降低獲客成本，提高轉化率，并針對公司旗下各個整車板塊智己、上汽乘用車、上汽通用五菱、上汽大眾、上汽通用提出了發(fā)展重心和階段性工作目標、思路。上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7 表2：公司新總裁賈健旭提出各個整車子品牌階段性工作目標 整車企業(yè)階段性工作目標 資品牌自主品牌 資品牌自主品牌 合海公司各板塊業(yè)務協(xié)同和成本分攤，用合資品牌總量分攤成本，盡快化清整車作為成本中心，要把利潤讓給整車企促油車（賺錢的燃油車要樹信心、求生存、謀發(fā)展智己汽車汽車印尼公司名爵汽車印度上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82合資品牌：上汽大眾積極轉型上汽通用重拾信心銷量：上汽大眾相對堅挺，上汽通用下滑明顯。公司很大部分銷量、利潤來自兩家合資企業(yè)，上汽大眾和上汽通用，過去幾年兩家合資企業(yè)銷量下滑明顯。2018年最高時期，集團銷量超700萬輛，上汽大眾、上汽通用分別批發(fā)206.5、197.0萬輛。2024M1-11，上汽大眾批發(fā)銷量101.8萬輛，同比-5.1%；2024M1-10，上險銷量94.7萬輛，同比+0.8%，邁騰、途觀L保持堅挺，雖然承壓但整體相對堅挺。2024M1-11，上汽通用批發(fā)銷量37.1萬輛，同比-58.6%；2024M1-10，上險銷量43.7萬輛，同比-38.1%，終端去庫導致批發(fā)下滑幅度大于上險，整體壓力相對較大。圖5：上汽大眾批發(fā)銷量及同比增速（輛；%）上汽大眾銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000060%40%20%0%-20%-40%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖6：上汽通用批發(fā)銷量及同比增速（輛；%）上汽通用銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000080%50%20%-10%-40%-70%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院盈利：上汽大眾韌性較強，上汽通用量、利下滑。2023年以來，受行業(yè)競爭加劇影響，上汽大眾、上汽通用整體盈利情況有所下滑，2024H1，上汽大眾單車盈利0.17萬元，同比+0.06萬元，環(huán)比-0.2萬元，同比改善主要得益于奧迪A7L銷量增長，環(huán)比改善主要受銷量環(huán)比下滑與競爭加劇影響。2024H1，上汽通用單車虧損1.01萬元，主要系批發(fā)銷量大幅下滑、行業(yè)競爭加劇影響。上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9表3：上汽大眾、上汽通用收入及盈利情況 上汽大眾單體2022H12022H2 營業(yè)收入（億元）675.2952資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院上汽大眾：促油車（賺錢的燃油車要提高銷量）、穩(wěn)電車、上奧迪。根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃，上汽大眾后續(xù)將更加專注又盈利能力的油車，同時加強本土化創(chuàng)新發(fā)展，積極向新能源轉型。11月27日，公司與大眾集團雙雙官宣，上汽大眾合資協(xié)議延長至2040年。根據(jù)協(xié)議，到2030年，上汽大眾將推出18款新車型，其中15款專為中國市場開發(fā)，包括純電、插電、增程三種動力形式，其中，2026年將推出兩款基于CMP平臺、搭載CEA電子電氣架構的的純電動車型。大眾中國CEO貝瑞德現(xiàn)場表示，大眾汽車集團將為上汽大眾在新興技術領域注入更多研發(fā)資源，充分發(fā)揮本地創(chuàng)新能力，更有針對性地為中國客戶打造專屬產品。目前，ID.家族已經形成了由ID.4X、ID.3和ID.6X組成的產品矩陣，覆蓋了從緊湊型到中大型SUV的不同細分市場，后續(xù)2026年新車型的推出有望豐富上汽大眾的產品線，促進新能源銷量提升。奧迪方面，奧迪與上汽展開合作推出全新品牌AUDI，車標由原先的四個圈，改為了AUDI，標志與公司展開深度合作的AUDI已全面向著新勢力的方向靠攏，同時，新奧迪A5L在設計和智能化方面都進行了全面革新，將搭載華為高階駕駛輔助系統(tǒng)，配備激光雷達，具備高速及城市高階輔助駕駛能力，也標志著奧迪進一步深耕中國市場的決心。AUDI品牌首款高端智能網聯(lián)電動車型也將在2025年中推向市場，夯實上汽大眾在豪華電動車領域的布局。上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10圖7：上汽大眾合資協(xié)議延長至2040年資料來源：牛車網，民生證券研究院圖8：奧迪與公司展開合作推出全新品牌AUDI圖9：上汽大眾新能源車型銷量（輛）n大眾ID.3EVn大眾ID.4XEV大眾ID.6XEV帕薩特PHEV途觀LPHEV150,000120,00090,00060,00030,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖10：上汽大眾-奧迪新能源車型銷量（輛）奧迪Q5e-tronEV6,0004,8003,6002,4001,2000-i2021202220232024M1-10資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院上汽通用：樹信心、求生存、謀發(fā)展。2024M1-11，上汽通用批發(fā)銷量下滑嚴重，公司領導層切換后，從2024Q3開始通用市場表現(xiàn)見底回升。后續(xù)，上汽通用將進一步聚焦重點車，樹信心、求生存，品牌方面以別克、凱迪拉克為主，逐漸減少雪佛蘭低端車型，更加重視別克GL8、昂科威、君越、CT5等重點車型。新能源轉型方面，2024年4月24日，上汽通用汽車別克推出長續(xù)航插混MPV全新GL8陸尊PHEV上市，新車搭載上汽通用汽車全新一代PHEV智電插混系統(tǒng)，擁有超越同級的1,370km綜合續(xù)航里程，售價35.99萬～41.99萬元，上市后實現(xiàn)熱銷，2025年，公司將加大混動車型推出節(jié)奏，加速新能源轉型。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11圖11：上汽通用純電車型銷量（輛）8,0006,0004,0002,000202201202203202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖12：上汽通用插混車型銷量（輛）n別克GL8PHEVn探界者PlusPHEV微藍6PHEV15,00012,0009,0006,0003,000202201202203202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告123自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓公司整車自主板塊主要包括上汽乘用車（包含榮威、MG、飛凡等品牌）以及上汽通用五菱，2018-2023年上汽乘用車銷量整體保持向上通道，得益于榮威RX5等車型銷量向上和MG出口高增，2023年整個自主品牌銷量達265.4萬輛。2024M1-11，受MG出口銷量下滑、榮威燃油車下降等影響，上汽自主品牌合計銷量195.8萬輛，同比-25.1%。各品牌分類中：1）上汽乘用車：包含榮威MG品牌，榮威主要面向國內市場，合并后飛凡已經并入榮威，MG主要面向出口市場（出口占比70%以上2024M1-11上汽乘用車銷量63.0萬輛，同比-25.9%，主要受MG出口下滑及國內榮威燃油車下降2）上汽通用五菱：主要面向精品小車市場，2024M1-11銷量116.1萬輛，同比-3.4%；3）智己：主要面向高端新能源車市場，2024M1-11銷量5.8萬輛，同比+106.5%。圖13：上汽自主分品牌銷量（輛）上汽通用五菱名爵榮威（含飛凡）上汽大通智己汽車2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖14：上汽乘用車銷量及同比增速（輛；%）上汽乘用車銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）1,500,0001,200,000900,000600,000300,0000200%150%100%50%0%-50%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13圖15：上汽通用五菱銷量及同比增速（輛；%）上汽通用五菱銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000070%50%30%10%-10%-30%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院圖16：上汽大通銷量及同比增速（輛；%）上汽大通銷量（輛；LHS）同比增速（%；RHS）250,000200,000150,000100,00050,0000120%90%60%30%0%-30%資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院自主新能源品牌銷量向上，五菱、MG、智己分別面向精品小車、出海、高端市場。新能源方面，2023年公司自主新能源累計銷量80.9萬輛，同比-6.9%；2024M1-10公司自主新能源累計銷量65.4萬輛，同比+23.7%，其中上汽通用五菱貢獻主要銷量。圖17：公司自主新能源銷量（輛）自主新能源銷量1,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來源：公司公告，民生證券研究院圖18：公司自主新能源分品牌銷量（輛）上汽通用五菱上汽大通智己汽車飛凡名爵榮威1,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院國內市場競爭較為激烈，自主盈利相對較弱。盈利方面，公司僅披露上汽通用五菱利潤，未單獨披露上汽乘用車分公司及上汽大通利潤，我們用歸母凈利潤減去投資收益及華域汽車對應股權的利潤貢獻，粗略看作自主品牌的凈利潤。2023、上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告142024Q1-3自主虧損分別48.8、48.2億元，受國內激烈競爭影響，整體自主盈利相對承壓。圖19：上汽集團自主品牌凈利潤（億元）5(10)(25)(40)(55)(70)資料來源：公司公告，民生證券研究院測算備注：扣非歸母凈利潤減去投資收益及華域汽車對應股權的利潤貢獻，粗圖20：上汽集團自主品牌單車凈利潤（萬元）0.20.1(0.0)(0.2)(0.3)(0.4)資料來源：公司公告，民生證券研究院測算備注：扣非歸母凈利潤減去投資收益及華域汽車對應股權的利潤貢獻，粗略看作自主品牌的凈利潤，自主凈利潤/（上汽乘用車+通用五菱+上汽大通+智己）銷量，計算做單車自主凈利潤表4：上汽通用五菱收入及盈利情況 上汽通用五菱單體2022H12022H2營業(yè)收入（億元）329.7481.7 自主品牌方面，后續(xù)公司將重點放在資源整合與聚焦方面，品牌方面深度整合，后臺研發(fā)更加聚焦，更加集中，優(yōu)化效率。品牌方面，2024年11月公司宣布飛凡汽車和榮威合并，合并后，榮威與飛凡的產品線需要進行重新規(guī)劃和協(xié)調，以確保產品之間的差異化和互補性，未來飛凡（R標）將承擔榮威品牌高端系列的一個角色和擔當。技術方面，后續(xù)公司將依托“全新一代DMH雙電機混動技術、全新一代魔方電池系統(tǒng)、全新一代上汽星云純電動系統(tǒng)化平臺、”三大全新技術底座，在純電與混動領域全面發(fā)力，加速自主新能源化轉型。插混：聚焦模塊化、集成化、專屬化的DMH超級混動技術。上汽自主發(fā)布的DMH超級混動系統(tǒng)，提出了整車“能量域”管理的理念，通過行業(yè)首創(chuàng)的“五合一”動力總成大腦PICU，成功實現(xiàn)了全車能量的精細化管理，上汽的集成控制器動力響應迅速，僅需0.26秒，運算速度提升50%，網絡冗余降低70%，極大地提升了DMH超級混動系統(tǒng)的動態(tài)響應，實現(xiàn)性能突破，為用戶帶來極致的駕上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15駛體驗。上汽混動專用發(fā)動機全系熱效率超過43%，最高量產熱效率已突破至46.3%。11月9日，榮威D7和榮威iMax8DMH（PHEV版本）上市，榮威D7DMH續(xù)航長達2208km，并憑借2.49L/100km的超低油耗奪得“最省混動B級車”稱號，榮威iMAX8DMH新陸尊作為MPV，突破續(xù)航1500km的門檻，CLTC綜合續(xù)航里程達到1536km，CLTC虧電油耗為4.71L/100km，后續(xù)公司將基于插混系統(tǒng)推出新款車型，加速搶占混動市場份額。純電方面，聚焦星云平臺，提升競爭力。公司打造“星云”純電專屬系列化平臺、全新“珠峰”機電一體化整車架構、全固態(tài)電池、全新“藍芯”混合動力總成、全新“綠芯”電驅總成，助力公司新能源產品競爭力提升。“星云”純電平臺具備模塊化可擴展性、高安全性能、整車電耗優(yōu)等技術特性，已經搭載于MG4、飛凡R7等車型，后續(xù)有望進行進一步技術升級，提高競爭力。增程：智己將通過推出增程版本，提振銷量。增程帶電池量相對于插混需求更大，適用于中高端車型，后續(xù)公司將通過智己布局增程市場。根據(jù)36氪報道，智己首款增程車型將是一款SUV車型，新車計劃在2025Q1發(fā)布，并對標理想L7。我們認為，當前里程焦慮依然存在，提供增程版本有助于推動智己銷量得到進一步圖21：上汽全新“藍芯”混合動力總成圖22：上汽DMH混動專用發(fā)動機上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16表5：公司純電星云平臺技術優(yōu)勢技術優(yōu)勢上汽“星云”平臺支持電池系統(tǒng)的能量可擴展（44～150kWh超模塊化可擴展性動系統(tǒng)的可擴展性（150～600kW超寬功率范圍能夠覆蓋全球市場多級別、多種類整平臺提供不同級別的純電架構，具有性能梯度、智能梯度和成本梯度的系列化產品平臺提供不同級別的純電架構，具有性能梯度、智能梯度和成本梯度的系列化產品足不同市場需求技術延展性兼容高壓鑄造、固態(tài)電池、線控底盤、全棧電氣架構、無人駕駛等前沿科技，具備面向未來的高度靈活的技術延展性純電平臺生產的電動汽車安全性更高，如使用多層結構設計的電池組，堅硬的殼體可以更安全性能好地保護電池組，降低沖擊和碰撞的影響。同時采用先進的安全性能提供全方位的保護顛覆性地采用固態(tài)電池技術，安全性能達到新的高度，單體能力密度可動力性能動力性能整車電耗全新星云平臺“一度電續(xù)駛里程”挑戰(zhàn)實現(xiàn)行業(yè)領先的使用體驗輪獨立控制實現(xiàn)整車操控提升、整車續(xù)航提升使用體驗資料來源：marklines，民生證券公司整車自主板塊主要包括上汽乘用車（包含榮威、MG、飛凡等品牌）以及上汽通用五菱，2020-2023年，受益自主乘用車出口增長，公司出口及海外基地銷量從40.0萬輛增長到120.8萬輛，2024M1-11，受MG與上汽通用出口下滑的影響，公司出口及海外基地銷量93.7萬輛，同比-12.1%。海外基地方面，公司在海外有3個生產基地，包括1）上汽正大有限公司（泰國設計年產能為4萬輛；2）上汽通用五菱汽車印尼有限公司（印尼設計年產能為6萬輛；3）名爵汽車印度有限公司（印度設計年產能為5.6萬輛，2023、2024M1-11，上汽三個海外基地產量分別為10.9、9.7萬輛。上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17圖23：公司出口及海外基地銷量（輛）1,500,0001,200,000900,000600,000300,0000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院備注：集團出口及海外基地銷量包括合資（通用出口）圖24：公司海外基地生產銷量（輛）上汽正大汽車上汽通用五菱汽車印度尼西亞名爵汽車印度其他250,000200,000150,000100,00050,00020202021202220232024M1-11資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院出口車型以性價比燃油車為主，歐洲、印度、中東為自主品牌主要出口區(qū)域。公司主要出口品牌為MG，代表車型包括MG4、MGZSSUV、MGHS、MG-5、MG-3等車型，新能源占比不足20%；上汽通用五菱主要出口車型包括愛唯歐、寶駿530、寶駿510等小型燃油車。從出口區(qū)域來看，由于MG品牌于1924年起源于英國，2007年4月被公司收購，因此整體海外品牌知名度較強，歐洲用戶接受度較高，故2023年歐洲海外上險占據(jù)自主品牌的43%，印度、中東占據(jù)30%。所有類型上汽乘用車685,018437,581上汽通用五菱 資料來源：marklines，民生證券上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18表7：公司自主品牌海外上險銷量（輛）資料來源：marklines，民生證券歐盟關稅影響有限，新車型+海外建廠加速成長。10月4日，歐盟投票通過的對中國產電動車加征關稅的政策，公司被加征的關稅最高，高達35.3%，并開始加征關稅。11月，歐洲議會貿易委員會主席貝恩德·朗格在接受德國媒體采訪時表示，歐盟與中國之間進行的關于電動汽車的談判已經接近達成協(xié)議，中國可以承諾對向歐盟出口的電動汽車設立最低價格。根據(jù)上汽乘用車常務副總經理俞經民表示，為應對高額關稅帶來的影響，上汽MG電動車在歐洲的價格體系可能做一些調整，即不得不加價銷售，這可能會影響MG電動車在歐洲的銷量，但由于MG出口的汽車以汽油以及混動車型為主，且仍有新產品推出，預計MG明年出口量不會出現(xiàn)同比負增長。我們預計，后續(xù)如果歐洲貿易條件再收緊，截至2023年末公司海外基地設計產能18.8萬輛，后續(xù)將加大海外生產布局，進一步邁向全球化。公司智駕布局清晰，智己領航高階智駕，奧迪積極擁抱華為。智能駕駛方面，公司對于合作方的選擇呈開放態(tài)度，目前合作供應商包括地平線、華為、momenta、大疆等，高階智駕采用Orin芯片+momenta算法，通過智己品牌布局；中端智駕主要基于地平線方案；上汽通用五菱此前使用過基于32TOPS算力的大疆高速NOA方案，成功落地寶駿云朵。合資品牌方面，新奧迪A5L將搭載華為高階駕駛輔助系統(tǒng)，配備激光雷達，具備高速及城市高階輔助駕駛能力，預計將在2025Q1公司的高階智駕通過智己品牌布局，目前已經實現(xiàn)城市NOA全國開城，先發(fā)優(yōu)勢助力銷量向上。2024年10月17日，IMAD無圖城市NOA正式開通上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19全國，并推送全系車型。智己IMAD是全行業(yè)第四家落地“全國都能開”的無圖城市NOA。其率先量產端到端大模型，能真正做到城市覆蓋率100%的“全國城市都好開”，包括村路、盤山路、施工道路、無車道線道路等各種特殊路況有導航就能開的“全國道路都好開”，以及端到端大模型算法賦能NOA覆蓋環(huán)島、掉頭、ETC收費站2等極端場景的“全國路況都好開”。高階智能駕駛正逐步成為消費者購車的重要考慮因素，公司較早實現(xiàn)城市NOA落地有助于形成先發(fā)優(yōu)勢，助力銷圖25：智己城市NOA開通進程圖26：智己無圖城市NOA十月全國開通資料來源：智己汽車公眾號，民生證券研究院圖27：智己分車型銷量（輛）智己LS6EV智己L6EV智己LS7EV智己L7EV12,50010,0007,5005,0002,5000資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告204投資建議汽車業(yè)務：主要為乘用車銷售，2023年收入7,447億元、毛利率12.4%。受國內合資車去庫、海外自主銷量調整影響，2024年收入有所下滑，但2025年后，隨著合資品牌、自主品牌加速修復，我們預計汽車業(yè)務2024-2026年收入為6,769/7,074/7,470億元，同比增速為-9.10%/4.50%/5.60%。零部件業(yè)務：主要包含汽車零部件業(yè)務，2023年收入1,871億元、毛利率17.2%，2024年受上汽集團及行業(yè)整體銷量影響，收入小幅提升，后續(xù)有望受益上汽銷量提升，迎來增長。我們預計零部件業(yè)務2024-2026年收入為1,871/1,974/2,069億元，同比增速為2.30%/5.52%/4.82%。其他主營業(yè)務：該部分業(yè)務收入規(guī)模較小，2023年收入5.7億元，毛利率49.0%，預計后續(xù)依然維持該收入體量。我們其他主營業(yè)務2024-2026年收入為3.39/3.12/3.74億元，同比增速為-40.03%/-7.87%/19.74%。表8：公司分業(yè)務盈利預測收入增速（%）4.50%汽車4,5604,7884.5%4.01%4.62%4.93%零部件業(yè)務4.82%其他業(yè)務44.3%49.0%40.1%上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21公司為自主乘用車龍頭，我們選取同為自主乘用車企業(yè)的比亞迪、長城汽車、賽力斯、理想汽車、吉利汽車、長安汽車、廣汽集團，與公司估值進行對比分析。2024-2026年可比公司PE估值均值為23/16/13倍，我們預計公司2024-2026年EPS分別為0.90、1.11、1.26元/股，當前股價對應PE分別為21/17/15倍，2024年估值低于可比公司估值，2025、2026略高于可比公司估值；但我們認為公司當前PB僅為0.7倍，后續(xù)受益國企改革，有望迎來底部反轉。圖28：公司歷史市盈率一市盈率（PE）平均值市盈率=5 市盈率=10市盈率=15市盈率=20252050資料來源：iFinD，民生證券研究院圖29：公司歷史市凈率市凈率（PB）平均值市凈率=12.5210.50資料來源：iFinD，民生證券研究院表9：可比公司PE數(shù)據(jù)對比股票代碼股票代碼002594.SZ002594.SZ理想汽車9注：可比公司數(shù)據(jù)采用Wind一致預期，股價時間為2024年12月1上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22新管理層上任積極變革三大板塊管理層更替。近期公司順應國企改革，組織人員發(fā)生重大調整：1）強化國企改革：上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴公司開展專題調研時，指出公司要牢牢把握主戰(zhàn)場和主攻方向，聚焦國內市場和新能源汽車發(fā)展推進系統(tǒng)性改革；2）管理層更替：7月，公司董事會選舉原總經理王曉秋先生為公司第八屆董事會董事長，聘任公司原副總裁賈健旭先生擔任公司總裁，隨后上汽乘用車、上汽通用五菱、上汽大眾、上汽通用等多個重要板塊管理層更替，新管理層擁有技術、營銷、供應鏈、出海等方面一線業(yè)務經驗，呈現(xiàn)出年輕化態(tài)勢；3）聚焦資源整合協(xié)同：新總裁上任后提出強調資源整合，加強協(xié)同，強化營銷等轉型思路。我們認為，在上海市政府的支持和新管理層的大力推動下，公司有望加快改革步伐，加速智電轉型，實現(xiàn)困境反轉。合資品牌：大眾積極轉型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大眾批發(fā)銷量101.8萬輛，同比-5.1%；上汽通用批發(fā)銷量37.1萬輛，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大眾單車盈利0.17萬元，上汽通用單車虧損1.01萬元，受去庫、競爭加劇影響銷量、利潤整體下滑。上汽大眾、上汽通用積極調整戰(zhàn)略：1）上汽大眾：促油車、穩(wěn)電車、上奧迪。上汽大眾后續(xù)將更加專注有盈利能力的油車，同時加強本土化創(chuàng)新發(fā)展，2026年將推出兩款基于CMP平臺、搭載CEA電子電氣架構的純電動車型，奧迪積極合作華為提升智駕能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能網聯(lián)電動車型也將在2025年中推向市場，積極向新能源轉型；2）上汽通用：樹信心、求生存、謀發(fā)展。上汽通用在品牌方面以別克、凱迪拉克為主，逐漸減少雪佛蘭低端車型，更加重視別克GL8、昂科威、君越、CT5等重點車型，同時將加大混動車型推出節(jié)奏，加速新能源轉型。自主品牌：聚焦資源整合智駕加速開拓。2024M1-11，受MG出口銷量下滑、榮威燃油車下降等影響，上汽自主乘用車合計銷量195.8萬輛，同比-25.1%，盈利也有所承壓。后續(xù)公司將重點進行品牌整合，研發(fā)集中，效率優(yōu)化。未來上汽將依托“全新一代DMH雙電機混動技術、全新一代魔方電池系統(tǒng)、全新一代上汽星云純電動系統(tǒng)化平臺”三大全新技術底座，在純電與混動領域全面發(fā)力，榮威（飛凡）聚焦國內市場和混動；智己加速智駕落地，推出增程車型，進擊高端市場；MG重視出海，加大海外生產布局，進一步邁向全球化。公司受益國企改革，有望迎來底部反轉，預計2024-2026年收入6,769/7,074/7,470億元，歸母凈利104.4/129.0/146.3億元，對應EPS0.90/1.11/1.26元，對應2024年12月13日18.74元/股的收盤價，PE分別21/17/15倍，PB為0.7倍，維持“推薦”評級。上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告235風險提示1）行業(yè)需求不及預期：宏觀經濟恢復不及預期可能導致消費者可支配收入不足，延遲購車決策，從而影響各個車企銷量水平，導致銷量不及預期；2）“價格戰(zhàn)”加劇：汽車行業(yè)競爭日益激烈，市場競爭環(huán)境更加復雜多變，如果價格戰(zhàn)加劇，可能導致公司盈利不及預期；3）合資品牌下行風險：目前公司上汽大眾、上汽通用新能源轉型進度有待驗證，燃油車面臨行業(yè)下滑風險，可能對公司銷量、營收、利潤帶來不利影響；4）自主乘用車、新能源轉型、海外擴張不及預期：公司自主品牌榮威、MG、智己、五菱等新能源轉型進度、海外銷量提升速度可能不及預期，影響公司銷量、營收、利潤；5）歐盟關稅對出口銷量及利潤可能產生影響：歐盟委員會決定對從中國進口的電動汽車征收臨時反補貼稅，其中對上汽集團加征的關稅稅率最高可達38.1%，若加上原有的10%關稅，總稅率可能達到48.1%，將直接影響上汽集團產品在歐洲市場的競爭力，可能影響公司在歐洲市場份額。上汽集團(600104.SH)/汽車本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24公司財務報表數(shù)據(jù)預測匯總主要財務指標2023A2024E主要財務指標2023A2024E利潤表（百萬元）2023A2營業(yè)總收入744,705676,93770營業(yè)稅金及附加4,9644,0624,2444,482銷售費用管理費用24,24020,3償債能力償債能力