第一章匯率理論

一.匯率理論的演進1913年以前的匯率理論1913-1944年的匯率理論1944-1973年的匯率理論1973-1990年的匯率理論20世紀90年代以后匯率理論的新進展1.11913年以前的匯率理論國際收支調(diào)節(jié)理論占據(jù)突出的位置代表人物：馬林斯：匯率變化與貨幣流動的關(guān)系；大衛(wèi)休謨、斯密：匯率對進出口的作用；李嘉圖：影響貨幣價值變動的因素；西斯蒙第：不同形式金本位制度下匯率的變動。大衛(wèi)休謨的價格-鑄幣流動機制是最早的匯率決定理論之一從貨幣數(shù)量的角度闡釋了對外貿(mào)易與國內(nèi)經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)及其運行機制，強調(diào)了匯率在調(diào)節(jié)各國貨幣供應量方面的作用。國際收支順差黃金流入貨幣供應增大物價上升貿(mào)易收支惡化順差中止19世紀后半期的相關(guān)理論戈遜的國際借貸說瓦爾拉斯的一般均衡分析1.21913-1944年的匯率理論國際金本位制-金匯率本位制-完全不兌換的紙幣本位制-浮動匯率制代表人物：-馬歇爾：進口需求彈性；-卡塞爾：購買力平價說；-凱恩斯：利率平價理論；-阿夫塔里昂：匯兌心理說。1.31944-1973年的匯率理論這一期間的匯率決定理論主要是從國際收支均衡的角度來闡述匯率的調(diào)節(jié)，即如何由政府來確定適當?shù)膮R率水平。代表人物：-梅茨勒：羅賓遜-梅茨勒條件；-馬歇爾、勒納：馬歇爾-勒納條件；-米德：開放經(jīng)濟條件下的內(nèi)外均衡問題；-丁伯根：丁伯根法則-斯旺：斯旺曲線-蒙代爾：政策指派、有效市場分類原則固定匯率制與浮動匯率制的爭論-金德爾伯格、弗里德曼、蒙代爾1.41970-1990年的匯率理論浮動匯率制-匯率制度選擇理論、匯率決定理論、匯率政策理論資本流動、預期等因素被加入?yún)R率理論模型代表人物：卡甘：彈性的貨幣分析模型多恩布什：超調(diào)模型蒙代爾-弗萊明-多恩布什教義布蘭森：資產(chǎn)組合模型威廉姆森、克魯格曼：匯率目標區(qū)穆斯、巴羅：理性預期理論麥金農(nóng)、肖：金融抑制論和金融深化論1.520世紀90年代以后匯率理論的發(fā)展名義黏性和不完全競爭被納入動態(tài)一般均衡模型當中，跨期最優(yōu)方法被導入?yún)R率理論的研究。當代固定匯率制下的匯率理論新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中研究。浮動匯率制下的匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在將現(xiàn)代經(jīng)濟學的最新發(fā)展應用到匯率理論研究中。二.匯率決定的主要理論

2.1購買力平價理論

（一）卡塞爾的購買力理論1、

絕對購買力平價理論兩種貨幣的內(nèi)在購買力之比決定兩國貨幣的匯率，即e為匯率，p和p*分別為國內(nèi)物價水平和國外物價水平。2.

相對購買力平價理論匯率的變動等于兩國物價水平變動率之差

3.購買力平價理論的簡要評價理論價值-在所有理論中，最有影響；-不是一個完整的匯率決定理論；-開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進行分析的先河。缺陷-物價是影響匯率的唯一因素；-匯率與物價變動的一致性。（二）購買力平價理論的新發(fā)展：成本平價

1．

價格平價與成本平價購買力平價實際上是一種價格平價，而在價格平價中，價格與匯率是互為影響的，而成本受匯率變動要少價格平價包含了利潤，以成本平價來估算匯率，可以排除利潤這一多變因素2．

換匯成本論把購買力平價理論中的非貿(mào)易商品加以別除，而用貿(mào)易商品的價格對比確定匯率。

換匯成本論和傳統(tǒng)的購買力平價理論的異同：

換匯成本購買力平價廣義基礎(chǔ)單位貨幣的購買力單位貨幣的購買力狹義基礎(chǔ)單位貨幣對國際貿(mào)易商品的購買力單位貨幣對一般商品的購買力假設(shè)前提一價定律存在于國際貿(mào)易商品價格之中一價定律存在于所有商品價格之中購買力的決定貨幣數(shù)量，勞動生產(chǎn)率貨幣數(shù)量2.2利率平價理論

創(chuàng)始人為凱恩斯，1923年提出，后來保羅?愛因其格加以補充和完善。（一）凱恩斯的古典利率平價理論匯率的本質(zhì)是兩國貨幣資產(chǎn)的相對價格，匯率取決于不同國家不同時期的利率收益比較。決定遠期匯率的最基本因素是貨幣短期存款利率間的差額。遠期匯率與利率差異發(fā)生偏離時，遠期匯率會自動向遠期利率平價調(diào)整。（二）愛因其格動態(tài)利率平價理論

1．

確定利率平價概念：如果遠期匯率相當于兩個金融中心的短期利率之差，那么這一利率差異就是利率平價。2．

提出遠期匯率與利率平價之間有一個持久的偏差3.提出利率平價的互交原理遠期匯率與利差是互相影響的（三）現(xiàn)代利率平價理論

1.理論要點研究國際貨幣市場上利差與即期和遠期匯率的關(guān)系該公式揭示了遠期匯率，即期匯率與利差之間的動態(tài)決定過程2.現(xiàn)代利率平價理論的缺陷利率平價理論以高度發(fā)達和完善的金融市場條件的存在為前提利率平價成立要有充足的套利資金利率平價理論忽視了投機者的參與

考慮到套利資金的供給，如果套利資金供給彈性無限大，原利率平價公式成立，而在現(xiàn)實中，套利資金供給彈性的正負取決于利率的高低及對外匯管制狀況。P=i(1+1/Es)-i*考慮到投機均衡匯率是由投機者和套利者共同決定的，投機者的行為通常是非抵補套利行為3.修正的利率平價理論：

EeFsAEe=FF=F*sA—外匯數(shù)量（+）投機者行為套利者行為EFEEeTATS’F=EAT’F*STS’SAT’AT交易者行為遠期外匯市場匯率決定2.3國際收支說

學術(shù)淵源是國際借貸說國際借貸說是英國的戈遜于1861年提出的現(xiàn)代國際收支學說是美國學者阿爾蓋1981年提出該理論把國際收支的均衡條件應用于外匯供求流量分析國際收支的均衡條件：CA+KA=0CA:經(jīng)常項目差額KA:資本項目差額X=f(Yf,Pd,Pf,e)X:出口Yf:國民收入Pd:國內(nèi)價格Pf:國外價格水平e:現(xiàn)匯匯率M=f(Y,Pd,Pf,e)i:本國利率if:外國利率ee:未來現(xiàn)匯匯率的預期值國際收支均衡狀態(tài)為：由此得出的匯率為均衡匯率本國國民收入進口國際收支赤字外匯市場供小于求本幣貶值外國國民收入出口國際收支盈余外匯市場供大于求本幣升值本國物價外國物價出口進口本幣貶值本國利率外國利率資本流入本幣升值對未來外幣匯率看漲大量買進外幣外幣升值2.4資產(chǎn)市場論

資產(chǎn)市場論是70年代以后發(fā)展起來的匯率決定理論資產(chǎn)市場論重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率變動的影響該理論的最大突破是將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進行匯率決定分析國際貨幣主義模型貨幣論資產(chǎn)市場論匯率超調(diào)模型資產(chǎn)組合平衡論（一）貨幣論

這一理論強調(diào)貨幣市場對匯率市場變動的要求國際貨幣主義的匯率模型（彈性價格模型）這一模型實際上是國際收支貨幣論在浮動匯率制下的變體代表人物：弗蘭克爾當一價定律成立時：(1)

(2)

則：

（3）

這樣，國際商品套購機制就通過商品市場的價格水平將匯率與兩國貨幣市場的供給與需求存量聯(lián)系起來。兩國貨幣的需求函數(shù)為：

（4）

k:以貨幣形式持有收入的比例αβ表示貨幣需求的收入彈性和利率彈性假定兩國彈性相同，將(4)式代入(3)式，得出國際貨幣簡單匯率模式這一模式表明：匯率變動與本國貨幣供給變化成正比，與外國貨幣供給變化成反比外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動匯率超調(diào)模式（粘性價格模型）由多恩布什（Dornbush）在1976年提出：模式提出商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度不同，當貨幣市場失衡后，由于商品市場反應遲緩，資產(chǎn)市場的迅速調(diào)整使匯率做出超調(diào)反應，而偏離了長期均衡值，這是短期匯率容易波動的原因。蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型蒙代爾-弗萊明模型利用了凱恩斯理論的擴展宏觀分析框架，即IS-LM模型，融入國際收支的均衡，研究了開放經(jīng)濟條件下內(nèi)外均衡的實現(xiàn)問題。該模型是宏觀經(jīng)濟的一般均衡分析模型，包括三個市場即商品市場、貨幣市場和外匯市場的均衡。多恩布什繼承了蒙代爾-弗萊明模型中不變價格的特點，融入到貨幣模型的短期分析中，建立了匯率決定的粘性價格貨幣模型。貨幣供應量實際貨幣供應量（價格粘性）利率下降本幣貶值但利率下降刺激投資總需求價格貶值刺激出口貨幣升值利率實際貨幣供應量m,p,e200e’e

m’ME1150p’e’p

Mo100PoEoEoToT1時間蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型關(guān)于模型的說明

圖中的MM曲線是貨幣市場的均衡曲線，表示匯率和價格水平是反向變化的；曲線表示商品市場的均衡，當超額需求不存在時，匯率和價格水平同方向變動，它的斜率為正；45度線表示價格水平和匯率水平的長期均衡，即購買力平價曲線。如果貨幣供應量增加，貨幣市場的均衡曲線MM右移到MM1，在短期內(nèi)，價格粘性，商品市場不能立即出清，而實際貨幣存量增加，貨幣市場均衡則實際貨幣需求必須增加，這樣在短期產(chǎn)出水平一定的條件下，貨幣市場出清的唯一方式是利率下降，利率下降，資本外流，匯率由Sa上升至Sc，即由A點移到C點。從長期來看，商品市場的緩慢調(diào)整，價格將相應上升，這將逐步消化掉部分貨幣存量的增加，實際貨幣供應量將下降，利率上升，匯率下降，直到新的均衡點B，經(jīng)濟體系又恢復到長期均衡狀態(tài)，其中SbSc是短期內(nèi)匯率超調(diào)的部分。

（二）資產(chǎn)組合平衡論

由布朗遜（Branson）1975年提出該理論認為，國內(nèi)外貨幣資產(chǎn)之間是不可替代的，投資者根據(jù)對收益率和風險性的考察。將財富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合，一旦資產(chǎn)組合達到穩(wěn)定狀態(tài)，匯率也就相應被決定。W=M+B+F

（1）

本國貨幣供應量增加導致投資者用新增的部分貨幣購買本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)，以重新平衡他們的資產(chǎn)組合，這將導致外匯匯率上升，國內(nèi)利率下降。（2）

本幣資產(chǎn)供應量增加，對匯率的影響有兩重性。本幣資產(chǎn)供給增加財富總額對外幣資產(chǎn)需求量外匯匯率本幣債券供給債券價格利率對外幣需求量外匯匯率

(3)外幣資產(chǎn)供應增加私人部門持有的國外凈資產(chǎn)外國資產(chǎn)在財富中的比例過大用超額的外國資產(chǎn)兌換本國貨幣和證券外匯匯率下降對主要匯率決定理論的簡要評價購買力平價說-貢獻：是最有影響的理論。表達簡潔明了，易于理解。開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進行之先河。-缺陷：不是一個完整的匯率決定理論。實證檢驗無法得出一致性結(jié)果。將物價作為決定匯率的唯一因素不夠完整。（承上）對利率平價說的簡要評價貢獻-從資本流動的角度指出匯率與利率間的關(guān)系，有助于正確認識現(xiàn)實外匯市場上匯率的形成機制。-有重要的政策意義。-遠期匯率模型對傳統(tǒng)利率平價理論進行了很好的擴展。缺陷-未考慮交易成本-一些前提假定缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。（資本完全自由流動，套利資金規(guī)模無限大，非抵補套利者為風險中立者等）總結(jié)

1.購買力平價是從開放經(jīng)濟下，各國商品市場存在聯(lián)系的角度對匯率決定進行研究，認為匯率是由貨幣的購買力對比決定的2.利率平價理論是從開放經(jīng)濟下，各國金融市場之間存在聯(lián)系的對匯率的決定進行研究，認為匯率的變動是由匯率差異決定的3.國際收支論是從外匯市場上供給與需求流量的變化角度認識匯率決定的問題，認為匯率是由國際收支決定的，它是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動匯率制下的變形4.70年代以來資產(chǎn)市場論取代了國際收支流量分析，成為匯率理論的主流，認為匯率是由資產(chǎn)選擇決定的。9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節(jié)，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。2月-252月-25Thursday,Feb