中國的，而不是人工智能的，斯普特尼克時刻我們認為2025年是投資界意識到中國正在超越世界其他地區(qū)的年份。越來越難以否認的是，中國的企業(yè)在多個制造領(lǐng)域以及日益增長的服務(wù)領(lǐng)域提供了更高的性價比，且往往質(zhì)量更優(yōu)。投資者為主導(dǎo)地位買單，我們預(yù)計中國的折扣將消失。此外，我們相信，由于政策的變化傾向于支持消費而非生產(chǎn)，以及可能的金融自由化，盈利能力在周期中可能會出現(xiàn)意外的上行。我們認為香港/中國股票的牛市始于2024年，并將在中期超過之前的高點。中國首次在服裝、紡織和玩具領(lǐng)域崛起為全球企業(yè)主導(dǎo)地位。隨后在基礎(chǔ)電子、鋼鐵、造船以及最近的白色家電、太陽能和其他不那么光鮮的領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。它突然間主導(dǎo)了電信設(shè)備、核能、國防和高速鐵路等復(fù)雜行業(yè)。投資者對其技術(shù)成就給予了低估。但到2024年底，中國因其迅速崛起成為全球汽車出口的領(lǐng)導(dǎo)者而受到關(guān)注，向全球市場涌入了功能強大、外觀吸引人的電動車，價格遠低于現(xiàn)有同類車型。這引起了世界的關(guān)注。在2025年，中國在一周內(nèi)推出了世界首款第六代戰(zhàn)斗機及其低成本人工智能系統(tǒng)DeepSeek。馬克·安德森將DeepSeek的發(fā)布稱為“人工智能的斯普特尼克時刻”,但這更是中國的斯普特尼克時刻，中國的知識產(chǎn)權(quán)得到了認可。中國在高附加值領(lǐng)域的優(yōu)勢和在供應(yīng)鏈中的主導(dǎo)地位正在以前所未有的速度擴展。我們認為全球投資者往往對中國的投資嚴重不足，就像幾年前他們回避化石燃料一樣——直到市場懲罰那些做出非市場決策的人。我們看到與基金目前對中國的最低敞口之間的相似之處。喜歡領(lǐng)先公司的投資者，擁有護城河，不能忽視的是，今天擁有廣泛而深厚護城河的公司是中國的，而不是西方的。德意志銀行股份公司/香港2025年2月5日中國股票策略他們在經(jīng)濟上優(yōu)于的公司。中國的制造業(yè)實力顯而易見，商品出口是美國的兩倍。它提供了全球制造業(yè)增值的30%,而且在服務(wù)份額上也在迅速上升。人們避免將中國作為投資目的地，理由是其經(jīng)濟疲弱，但盡管經(jīng)歷周期性放緩，中國的增長速度仍是大多數(shù)發(fā)達市場的兩倍以上。隨著世界領(lǐng)先公司在幾乎每個行業(yè)中占據(jù)市場份額，中國的全球市場資本占比不久將不再是個位數(shù)。我們相信，人們開始意識到中國正處于日本的階段，不是在1989年,如他們所想，而是在1980年代初期，當時日本迅速攀升價值鏈，提供更高質(zhì)量的產(chǎn)品，價格更低，并且不斷創(chuàng)新。西方必須應(yīng)對許多公司和行業(yè)可能面臨的滅絕事件，因此需要重新調(diào)整其持有的資產(chǎn)以反映這一點。為了生存，其企業(yè)需要：1)大規(guī)模自動化，和/或2)建立貿(mào)易壁壘。第二條道路在過去對經(jīng)濟來說是下行的，盡管這種情況正在發(fā)生，但并不一定對西方有利，例如在汽車行業(yè)，中國的主要出口市場往往是大約70億不在G10的人民。圖1:全球制造產(chǎn)品貿(mào)易 telecomequipment,2512AutomotiveTextiles,339Clothing,576products,1518來源：世界貿(mào)易組織，世界貿(mào)易統(tǒng)計年鑒，2023圖2:中國的出口份額servicesservices*來源：世界貿(mào)易組織，世界貿(mào)易統(tǒng)計年鑒，2023在國際貿(mào)易的主要類別中，中國在所有類別中都在增加市場份額(除了服裝，之前中國在這一領(lǐng)域占主導(dǎo)地位，但現(xiàn)在已將業(yè)務(wù)擴展到海外)。在關(guān)鍵商品類別中，中國的規(guī)模超過美國，且通常是其多倍。汽車是個例外(這里我們談?wù)摰氖莾r值而非數(shù)量)——但在這一領(lǐng)域中國可能已經(jīng)領(lǐng)先，而福特的首席執(zhí)行官駕駛小米汽車，難以看出趨勢會改變。即使在服務(wù)領(lǐng)域，中國也在逐步趕上，例如在運輸領(lǐng)域每年增加約0.5個百分點的市場份額。2025年2月5日中國股票策略services"圖3:按主要類別劃分的出口市場份額40■China50來源：世界貿(mào)易組織，世界貿(mào)易統(tǒng)計年鑒，2023*不包括歐洲內(nèi)部貿(mào)易中國提供完整的價值鏈，并創(chuàng)造地方專業(yè)集域，并與其大學(xué)在研究方面緊密結(jié)合。在電動車行業(yè)，中國擁有約70%的專利，5G中國在2023年申請的專利幾乎占所有專利的一半。由于擁有比除印度以外的世界其他地區(qū)更多的STEM畢業(yè)生，這種趨勢可能會持續(xù)下去。還要考慮到，許多其他國家的畢業(yè)生也是中國人。因此，中國企業(yè)主導(dǎo)地位的上升在沒有特殊情況發(fā)生的情況下,可能不會很快停止。中國確實面臨貿(mào)易壁壘，美國和歐盟對電動車的關(guān)稅就是一個明顯的例子，但西方在不付出可能更糟后果(例如，通貨膨脹、競爭力下降和報復(fù))的情況下，所能做的有限。美國在1980年代試圖遏制日本，取得了一定成功，但我們認為中國并不處于1989年的日本，而是更早的幾年。圖4:申請的專利(2023年)ChinaChina4002000來源：世界知識產(chǎn)權(quán)組織2025年2月5日中國與日本1980年代在1970年代，日本的國民生產(chǎn)總值位居第二，僅次于美國，查閱維基百科時，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)其實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長在1980年代平均僅為4%,而這仍被視為其經(jīng)濟"奇跡"的重要組成部分。與今天對中國是否能以4%或5%的速度增長的焦慮相比，這廣場協(xié)議要求日元升值40%,減緩了日本的工業(yè)領(lǐng)先地位。這導(dǎo)致了經(jīng)濟放緩，政府通過寬松的貨幣政策來應(yīng)對。1987-89年間，增長恢復(fù)至5%,這一時期與強勁的股市收益相關(guān)，因為泡沫條件出現(xiàn)。增長的回升使鋼鐵和建筑業(yè)復(fù)蘇，并提高了工資和就業(yè)。在1980年代后期，國內(nèi)需求而非出口是經(jīng)濟的驅(qū)動力。這也可能在中國成為現(xiàn)實。1980年代的日本根據(jù)維基百科的說法，日本的增長是通過利用豐富的廉價勞動力、密集使用資本以及提高生產(chǎn)率來實現(xiàn)的。國內(nèi)投資超過了國內(nèi)生產(chǎn)總值的30%,得益于金融壓制使利率保持在低位。日本通過合資企業(yè)獲得了新技術(shù)。儲蓄在1970年代初達到了國內(nèi)生產(chǎn)總值的40%,但在1980年代初降至接近30%。日本在1970年代開始在海外設(shè)立工廠以避免貿(mào)易摩擦。中國最近才開始采取這樣的舉措。問題是：中國在這條道路上處于什么階段?像日本一樣，中國也經(jīng)歷了極端的房地產(chǎn)泡沫，但沒有那么極端。此外，我們已經(jīng)過去六年，自信貸被撤回和該行業(yè)的下滑開始。房價下降了三分之一，抵押貸款利率下降了一半，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值大約上升了三分之一，因此可負擔(dān)性已恢復(fù)到許多年未見的水平。由于低利潤率和低倍數(shù)，股權(quán)估值較低。所以這不是泡沫日本1989年(當時股權(quán)價值在過去20年中上漲了50倍)。人們普遍認為，中國不會走上日本向消費型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的道路，它只會跟隨日本走向經(jīng)濟疲軟。中國似乎走在一條已經(jīng)被美國、日本、新加坡、香港、臺灣、韓國、西班牙和東歐許多地區(qū)踏過的道路上。其他國家顯然在中等收入陷阱中跌倒，但與那些掙扎的國家不同，中國已成為全球制造業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，并在各個行業(yè)中日益成為服務(wù)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。2025年2月5日中國股票策略圖5:從標準進展到先進經(jīng)濟體development-Higherdevelopment-Highervalueaddedgoods■Investmentininfrastructureandtech■Exportedorientedgrowth■Lowcostproduction來源：德意志銀行日本在這個時期左右放寬了其金融體系在國際貨幣基金組織2013年報告《轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟》第12章中，提到1980年代的日本與中國的發(fā)展方向相似。報告指出，在廣場協(xié)議之前，日本的金融體系高度管制，利率受到監(jiān)管，資本管制嚴格，企業(yè)因現(xiàn)金充裕而對銀行信貸的需求有限。日本投資者在美國資產(chǎn)中獲得了顯著的持股，這與日元貶值一起，促使人們呼吁日本開放其金融市場，使日元計價的資產(chǎn)更具吸引力。這反過來導(dǎo)致了對日本的資金流入,從而使貨幣供應(yīng)量增長，進而產(chǎn)生經(jīng)濟增長和泡沫估值。中國可能正朝著類似的方向發(fā)展，因為特朗普總統(tǒng)可能會效仿里根總統(tǒng)的做法，推動中國的金融自由化作為貿(mào)易協(xié)議的一部分，而中國可能準備加速人民幣的國際化。我們會將這視為對股票的看漲，因為人民幣可能會貶值，從而提升企業(yè)的盈利能力和中國資產(chǎn)在外匯方面的吸引力。為什么美國會如此推動?原因可能包括：1)達成協(xié)議的政治光環(huán)，2)相信較低的人民幣可以抵消關(guān)稅上升，從而允許貿(mào)易發(fā)生并收取關(guān)稅，而不是被擠出，或者3)相信金融自由化將導(dǎo)致人民幣升值，從而削弱中國作為競爭對手的地位。無論外部壓力如何，如果中國想要促進消費，放寬金融體系有助于通過正?；蕘斫Y(jié)束存款人向企業(yè)的財富轉(zhuǎn)移。這將減少過度投資和超競爭，因為資本被配給，這將有利于緩解財政緊縮，因為國有企業(yè)提高了回報。我們預(yù)計大型公司、投資公司和家庭將越來越多地向政府施壓，以緩解超競爭以提升股權(quán)價值。正如政府放緩了基礎(chǔ)設(shè)施過度投資和房地產(chǎn)過度投資，工業(yè)過度投資是下一個顯而易見的步驟——而且可能比預(yù)期的更早。我們預(yù)計這將在2025年成為一個關(guān)鍵議題，以安撫美國，并且似乎是時候了，我們預(yù)計這將推動一場重大牛市。2025年2月5日但是，中國的人口下降怎么辦?該國的人口下降對增長構(gòu)成拖累，但許多國家也面臨這個問題。我們認為這完全忽視了大局，中國有兩個優(yōu)勢：1)自動化領(lǐng)導(dǎo)地位，約70%的工業(yè)機器人安裝在中國,推動了生產(chǎn)力優(yōu)勢，從而提高了人均財富；2)有效地擁有一個巨大的腹地，正在中亞只有8000萬人，但資源豐富，而西亞則有3.1億人，財富相對較多。南亞有21億人(盡管其中三分之二在印度，而印度目前至少在很大程度上限制了來自中國的貿(mào)易和投資，但這在中期內(nèi)可能會改變)。然后是非洲，有14億人。換句話說，非洲有與中國一樣多的人可以出售，與中亞、西亞和南亞(不包括印度)一樣多的人可以出中國的出口在2024年增長了7%,對巴西、阿聯(lián)酋和沙特阿拉伯的出口分別增長了23%、19%和18%,而“一帶一路”沿線的東盟國家出口增長了13%。中國對東盟及金磚國家+的出口現(xiàn)在相當于其對美國和歐盟的出口，過去五年中，對這些目的地的出口市場份額每年收斂了兩個百分點。即使在拉丁美洲，中國也在強勢拓展。因此，盡管如果美國征收高關(guān)稅，中國會受到影響，但德意志銀行的經(jīng)濟團隊認為，2023年上半年10%的關(guān)稅和下半年10%的關(guān)稅將對中國造成0.5%的國內(nèi)生產(chǎn)總值逆風(fēng)，因為美國出口占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%。這是一種可控的打擊。中國出口主導(dǎo)地位的缺點是許多世界最大國家的保護主義措施，即使在金磚國家+內(nèi)部，因此該國在出口增長方面受到部分限制，但無論是通過在其他市場設(shè)立公司，還是通過銷售組裝商品，由于其知識產(chǎn)權(quán)和制造增值的質(zhì)量，預(yù)計仍將增加其企業(yè)足跡。美元的武器化使得投資離岸基礎(chǔ)設(shè)施和工廠相比于國債看起來越來越有吸引力，因此前進的道路看起來相當明確。2025年2月5日中國股票策略圖6:中國接觸新的經(jīng)濟世界(以百萬計)WestAsia■EasternPoweredbyaingAustallanBureauafstatltls,GeoNamas,Micrasot,Navinio,OpenPacas,OpenstreetMap,OvertureMapsFundaton,TamTam,Zenrin2025年2月5日中美貿(mào)易問題可能帶來意外的上行沖擊關(guān)于美國對中國的關(guān)稅共識在德意志銀行的預(yù)測20%關(guān)稅將在2025年分兩步實施(其中一步已經(jīng)宣布)之上。現(xiàn)實可能比這種悲觀的信念要更加有利。特朗普政府顯場更為重要。在我們的行業(yè)中，我們有投資者，也有交易員。近年來，交易者一直處于上升趨勢。也許特朗普總統(tǒng)更像是一位政治交易者，而不是(意識形態(tài)上的)DeepSeek動搖了世界對能夠遏制中國的信念。更好的做法是通力地生產(chǎn)。最后一部分可能需要更長的時間才能實現(xiàn)，但我們預(yù)計，來自眾議院和參議院成員及商業(yè)領(lǐng)袖的內(nèi)部需求將促使貿(mào)易政策回歸更經(jīng)典的共和黨立場。這可能需要一些反復(fù)磋商，但這位分析師預(yù)計，我們認為，政治交易者會尋求盡早鎖定立場，因此在2025年上半年達成與中國的貿(mào)易協(xié)議，并轉(zhuǎn)向關(guān)注西半球的問題?？焖龠_成的交易可能涉及有限的關(guān)稅(正如數(shù)據(jù)庫所預(yù)期的那樣),對一些當前限制的回退，以及美國和中國公司之間的一些大型合同。如果發(fā)生這種情況(而且這位分析師確實如此),預(yù)計中國股票將會反彈。貿(mào)易和市場并沒有那么緊密相連貿(mào)易和經(jīng)濟實力在歷史上一直是密切相關(guān)的。因此，我們對發(fā)現(xiàn)缺乏將出口與股市盡管這一增長正在上升，但現(xiàn)在正在放緩。當我們提示數(shù)據(jù)庫的人工智能平臺尋找更高的股票估值……(但)一些研究表明，單純關(guān)注出口增長有時可能會以犧牲國內(nèi)需求為代價，從而潛在地阻礙整體經(jīng)濟增長，進而對股市產(chǎn)中國在各個行業(yè)的主導(dǎo)地位伴隨著許多領(lǐng)域的過度投資。在太陽能領(lǐng)域，現(xiàn)在有一家庭存款增長已放緩至名義GDP增長的兩倍，但自2020年以來，儲蓄增加了10萬億2025年2月5日中國股票策略股票在盈利加速和估值重估方面有相當大的上漲空間。Jan07Oct-07801uJApr0gOct-10Apr-12Oct-13Ju114Jan-16Ju117Jan19Jul20Jan-22Jul23Jan07Oct-07801uJApr0gOct-10Apr-12Oct-13Ju114Jan-16Ju117Jan19Jul20Jan-22Jul23217202U23圖7:中國家庭銀行存款40%Householddeposits(CNYtn)YoY(%)200圖8:美國和歐盟M2與中國出口增長%602550—USM2YoY—EUM2YoY—Chi-100…62025年2月5日中國股票策略定價市場領(lǐng)導(dǎo)者圖10:市凈率與納斯達克凈資產(chǎn)收益率■Nasdaq■CSI300來源：彭博金融有限公司，數(shù)據(jù)庫來源：彭博金融有限公司，數(shù)據(jù)庫來源：彭博金融有限公司，數(shù)據(jù)庫投資科技的一個問題是，利潤集中在市場領(lǐng)導(dǎo)者手中，因此可能會發(fā)生激烈的競爭以獲得該地位。中國的投資者對此問題非常清楚，但領(lǐng)先的科技股，如亞馬遜，在某個時刻也是如此。如果我們將CSI300與納斯達克進行比較，這兩個指數(shù)都充滿了各自領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者，我們會發(fā)現(xiàn)美國的ROE是中國的兩倍，但投資者支付的賬面價值卻是四倍(8.2倍對2.0倍)。大多數(shù)中國的大型股也在香港上市，通?？梢砸员阋思s40%的價格購買，因此接近1倍。如果我們查看MSCI中國指數(shù)，它的交易價格比全球指數(shù)低創(chuàng)紀錄的10個市盈率點，同時也非常接近其估值范圍的低端。隨著中國企業(yè)在全球的崛起，這種估值折扣在某個時刻應(yīng)該會轉(zhuǎn)變?yōu)橐鐑r。我們相信，投資者在中期內(nèi)將不得不迅速轉(zhuǎn)向中國，并且將難以在不抬高價格的情況下獲取其股票。我們曾持樂觀態(tài)度，但對找到能讓世界覺醒并購買的因素感到困擾，我們認為中國的斯普特尼克時刻(或電動車主導(dǎo)的多個時刻)就是關(guān)鍵。我們預(yù)計香港/中國將在中期內(nèi)繼續(xù)成為領(lǐng)先市場，就像它們在2024年一樣。圖12:圖12:MSCI中國與MSCI世界的前瞻市盈率50EQ\*jc3\*hps69\o\al(\s\up6(1),6)EQ\*jc3\*hps80\o\al(\s\up11(1),6)來源：彭博金融有限公司，數(shù)據(jù)庫WorldEpremiumWorld圖11:P/B與ROE的CSI300來源：彭博金融有限公司，數(shù)據(jù)庫feb-15Dec-15Jan-18Nov18Jun-18Apr-19Sep-19Dec-20May-21feb-15Dec-15Jan-18Nov18Jun-18Apr-19Sep-19Dec-20May-212025年2月5日圖13:亞太地區(qū)模型投資組合Asof05-Feb-25LastrebalDBmodelPriorweightweightPriceLocalLocalUSDAustraliaChina/HKChina/HKChina/HKIndonesiaKoreaKoreaPhilippinesTaiwanChina/HKCashMXAUOENIndexAUDAustEnergyHSCIPCIndexHKDHKProp&constHSCICSIndexHKDHKConsumerStaplesMXCNOINIndexUSDMSCIChinaIndustrialsMXKROCSIndexKRWKRStaplesKRXMETELIndexKRWKRMedia&TelcosMXPHOTCIndexPHPPHCommunicationsMXTWOMTIndexTWDTWmaterialsHXCIndexUSDNasdaqGoldenDragons5%5%533.5670.00%0%3%0%3%1%5%1%3%1%-0.2%-0.5% 0.0% 0.0%-0.3% 0.5% 0.2% 0.2%0.1%0.4%DBportfoliosincerebalanceMSCIAPACindexsincerebalance(MXAP)0.7%Weselectstocksbasedon:1)Relativevalue,2)Sectorandmacrothematics,and3)Broadrepresentationofcountriesandsectors.Wetargetholdingperiodof1yearRednumbersareweightreductionsBluenumbersareweightincreases來源：彭博金融有限公司，數(shù)據(jù)庫2025年2月5日附錄1*其他信息可根據(jù)請求提供*價格截至上一個交易日結(jié)束時為最新，除非另有說明，數(shù)據(jù)來源于路透社、彭博社及其他供應(yīng)商的本地交易所。其他信息來源于德意志銀行、相關(guān)公司及其他來源。有關(guān)對本研究主要主題以外的證券所做的推薦或估計的披露，請參見最近發(fā)布的公司報告或訪問我們網(wǎng)站上的全球披露查詢頁面/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除了本報告外，重要的風(fēng)險和沖突披露也可以在/Research/Disclosures/Disclaimer找到。強烈建議投資者在投資前查看這些信息。本報告中表達的觀點準確反映了簽署的首席分析師的個人觀點。此外，簽署的首席分析師未曾也不會因在本報告中提供特定推薦或觀點而獲得任何報酬。彼得·米利肯。2025年2月5日中國股票策略股票評級分布和銀行關(guān)系0■companiescoveredOCos.w/BankingRelationship■MIFIDInvestment&AncllaryServices股票評級和分布關(guān)鍵股票評級分布圖描繪了以下內(nèi)容：例如，條形圖上方的50%表示在過去12個月中，德意志銀行覆蓋的公司中有50%獲得了"購買"評級。在顯示"購買"、"出售"和"持有"推薦比例的三個條形圖旁邊，我們提供兩個額外的條形圖以顯示：-德意志銀行及其附屬機構(gòu)在過去12個月中提供MIFID投資或附屬服務(wù)的"購買"、"出售"或“持有"推薦的比例。這在"MIFID投資和附屬服務(wù)"條形圖中表示。條形圖上方顯示的百分比值表示在過去12個月中，德意志銀行也提供了MIFID投資的覆蓋公司在所述評級下也收到了德意志銀行的MIFID投資和附屬服務(wù)。-"買入"(或“出售"或"持有”)推薦的比例，其中德意志銀行及其附屬機構(gòu)在過去12個月內(nèi)提供了投資銀行服務(wù)并獲得了補償。上方顯示的百分比值表示復(fù)蓋公司中具有所述評級的比例，其中德意志銀行在過去12個月內(nèi)也提供了投資銀資銀行關(guān)系。買入：基于當前12個月的TSR觀點，我們建議投資者購買該股票。出售：基于當前12個月的TSR觀點，我們建議投資者出售該股票。持有：我們對該股票在未來12個月持中立觀點，基于這一時間范圍，我們不建議買入或出售。TSR=總股東回報。當前股價到預(yù)測目標價的百分比變化加上預(yù)測的股息收益率新發(fā)布的研究建議和目標價格取代之前發(fā)布的研究。2025年2月5日附加信息本報告中的信息和意見由德意志銀行股份公司或其附屬機構(gòu)(統(tǒng)稱為“德意志銀行”)準備。盡管本報告中的信息被認為是可靠的，并且已從被認為可靠的公共來源獲取，德意志銀行對其準確性或完整性不作任何聲明。本報告中的第三方網(wǎng)站超鏈接僅為讀者提供便利。德意志銀行既不認可這些網(wǎng)站的內(nèi)容，也不對這些網(wǎng)站的準確性或安全控制負責(zé)。如果您在與本報告中討論的證券的購買或出售相關(guān)的情況下使用德意志銀行的服務(wù)，或在德意志銀行分析師的其他溝通(口頭或書面)中包含或討論的證券，德意志銀行可能會作為其自身賬戶的主事人或作為他人的代理人行事。德意志銀行可能會考慮本報告，以決定作為主要交易方進行交易。它也可能以與本研究報告中所持觀點不一致的方式，進行自身賬戶或與客戶的交易。德意志銀行內(nèi)部的其他人員，包括策略師、銷售人員和其他分析師，可能會持有與本研究報告中所持觀點不一致的看法。德意志銀行發(fā)布多種研究產(chǎn)品，包括基本面分析、股權(quán)關(guān)聯(lián)分析、定量分析和交易想法。一種類型的溝通中包含的建議可能與其他類型中的建議不同，無論是由于時間范圍、方法論、視角或其他原因。德意志銀行及/或其附屬公司可能還持有其所撰寫的發(fā)行人的債務(wù)或股權(quán)證券。分析師的薪酬部分基于德意志銀行股份公司及其附屬公司的盈利能力，這包括投資銀行、交易和主要交易收入。意見、估計和預(yù)測構(gòu)成了作者截至本報告日期的當前判斷。這些觀點不一定反映德意志銀行的意見，并且可能會在沒有通知的情況下發(fā)生變化。德意志銀行為其覆蓋的公司的證券的買賣雙方提供流動性。德意志銀行的研究分析師有時會提出短期交易想法,這些想法可能與德意志銀行現(xiàn)有的長期評級不一致。一些股票的交易想法被列為研究網(wǎng)站上的催化劑呼叫(/Research/),并可以在一般覆蓋列表和被覆蓋公司的頁面上找到。催化劑呼叫代表分析師對某只股票將在不低于兩周且不超過三個月的時間框架內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于或劣于市場和/或特定行業(yè)的高度信念。除了催化劑呼叫，分析師有時還會與我們的客戶以及德意志銀行的銷售人員和交易員討論交易策略或想法，這些策略或想法涉及可能對本報告中討論的證券市場價格產(chǎn)生短期或中期影響的催化劑或事件，這種影響可能與分析師當前的12個月總回報或投資回報觀點相反。德意志銀行沒有義務(wù)更新、修改或修訂本報告，也不需要在意見、預(yù)測或估計發(fā)生變化或變得不準確時通知接收者。市場條件的覆蓋和變化頻率，以及一般和公司特定經(jīng)濟前景的變化，使得在規(guī)定的時間間隔內(nèi)更新研究變得困難。更新完全由覆蓋分析師或研究部門管理層自行決定，大多數(shù)報告在不規(guī)則的時間間隔內(nèi)發(fā)布。信息參考，并未考慮個別客戶的特定投資目標、財務(wù)狀況或需求。這不是購買或出售任何金融工具的要約或要約的招攬，也不是參與任何特定交易策略的邀請。目標價格本質(zhì)上是不精確的，是分析師判斷的產(chǎn)物。本報告中討論的金融工具可能不適合所有投資者，投資者必須自行做出明智的投資決策。金融工具的價格和可用性可能會在沒有通知的情況下發(fā)生變化，投資交易可能會因價格波動和其他因素而導(dǎo)致?lián)p失。如果金融工具以投資者的貨幣以外的貨幣計價，匯率的變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)不一定能預(yù)示未來的結(jié)果。表現(xiàn)計算不包括交易成本，除非另有說明。除非另有說明，價格截至前一個交易日結(jié)束時為最新，并通過路透社、彭博社和其他供應(yīng)商從當?shù)亟灰姿@取。數(shù)據(jù)還來自德意志銀行、相關(guān)公司和其他方。德意志銀行研究部門獨立于銀行的其他業(yè)務(wù)部門。有關(guān)我們組織安排和信息屏障的詳細信息，以防止和避免與我們研究相關(guān)的利益沖突，可在我們的網(wǎng)站(/Research/)的免責(zé)聲明下找到。宏觀經(jīng)濟波動通常占據(jù)與承諾支付固定或可變利率的工具相關(guān)的大部分風(fēng)險。對于持有固定利率工具(因此接收這些現(xiàn)金流)的投資者來說，利率的上升自然會提高應(yīng)用于預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)因子，從而導(dǎo)致?lián)p失。某一現(xiàn)金流的到期時間越長，折現(xiàn)因子的變動越大，損失就越大。通貨膨脹的意外上升、財政資金需求和外匯貶值率是對接收者最常見的不利宏觀經(jīng)濟沖擊。但對手方風(fēng)險、發(fā)行人信用worthiness、客戶細分、監(jiān)管(包括對不同類型投資者的資產(chǎn)持有限制的變化)、稅收政策的變化、貨幣可兌換性(可能限制貨幣轉(zhuǎn)換、利潤匯回和/或頭寸清算)以及與當?shù)厍逅闼嚓P(guān)的結(jié)算問題也是重要的風(fēng)險因素。通過將合同現(xiàn)金流與通貨膨脹、外匯貶值或特定利率掛鉤，可以減輕固定收益工具對宏觀經(jīng)濟沖擊的敏感性—這些在新興市場中很常見。指數(shù)修正可能由于構(gòu)造原因滯后或錯誤測量其所要跟蹤的基礎(chǔ)變量的實際變動。在掉期市場中，選擇合適的修正(或指標)尤為重要，因為浮動票息(即與通常短期利率參考指數(shù)掛鉤的票息)與固定票息進行交換。以與票息所計價貨幣不同的貨幣進行融資會帶來外匯風(fēng)險。掉期期權(quán)(swaptions)除了與利率變動相關(guān)的風(fēng)險外，還涉及期權(quán)的典型風(fēng)險。衍生品交易涉及多種風(fēng)險，包括市場風(fēng)險、對手方違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險。2025年2月5日這些產(chǎn)品對投資者的適用性取決于投資者自身的情況，包括他們的稅務(wù)狀況、監(jiān)管環(huán)境以及其他資產(chǎn)和負債的性質(zhì)；因此，投資者在進行任何類似或受本出版物內(nèi)容啟發(fā)的交易之前，應(yīng)尋求專業(yè)的法律和財務(wù)建議。期貨交易和期權(quán)交易的損失風(fēng)險，無論是國內(nèi)還是國外，可能是相當大的。由于期貨和期權(quán)交易中可獲得的高杠桿程度，損失可能會超過最初存入的資金金額理論上可能導(dǎo)致無限的損失。期權(quán)交易涉及風(fēng)險，并不適合所有投資者。在購買或出售期權(quán)之前，投資者必須查看《標準化期權(quán)的特征和風(fēng)險》,網(wǎng)址為/company-information/documents-and-archives/publications。如果您無法訪問該網(wǎng)站，請聯(lián)系您的德意志銀行代表以獲取此重要文件的副本。外匯交易的參與者可能會面臨來自多個因素的風(fēng)險，包括以下幾點：(i)匯率可能會波動，并且可能會出現(xiàn)大幅波動；(i)貨幣的價值可能會受到眾多市場因素的影響，包括世界和國家的經(jīng)濟、政治和監(jiān)管事件、股市和債市的事件以及利率的變化；(ii)貨幣可能會面臨貶值或政府強加的外匯管制，這可能會影響貨幣的價值。投資者在如ADR等證券中，其價值受基礎(chǔ)證券貨幣影響，因此實際上承擔(dān)了貨幣風(fēng)險。除非適用法律另有規(guī)定，所有交易應(yīng)通過投資者所在司法管轄區(qū)的德意志銀行實體執(zhí)行。除了本報告外，重要的沖突披露信息也可以在/Research/的每家公司研究頁面找到。強烈建議投資者在投資前審閱這些信息。德意志銀行(包括德意志銀行股份公司、其分支機構(gòu)和附屬公司)并不作為您的財務(wù)顧問、顧問或受托人，向您或您的任何代理人(統(tǒng)稱為“您”或“您的”)提供本報告中的任何信息。德意志銀行不提供投資、法律、稅務(wù)或會計建議，德意志銀行并不作為您的公正顧問，也不對材料中呈現(xiàn)的任何策略、產(chǎn)品或其他信息表達任何意見或推薦。此處包含的信息僅基于接收者將獨立評估任何投資決策的優(yōu)點提供，并不構(gòu)成對任何產(chǎn)品或服務(wù)或任何交易策略的推薦或表達意見。所提供的信息是一般性的，并不針對退休賬戶或任何特定個人或賬戶類型，因此以明確的基礎(chǔ)提供給您，且這不是建議，您不能依賴它來做出決策。我們提供的信息僅針對我們認為具有財務(wù)素養(yǎng)的人，這些人能夠獨立評估投資風(fēng)險，無論是一般性的還是針對特定交易和投資策略的，并且理解德意志銀行在其產(chǎn)品和服務(wù)的提供中具有財務(wù)利益。如果情況并非如此，或者如果您是直接從我們這里收到此信息的IRA或其他零售投資者，我們請您立即告知我們。在2018年7月，德意志銀行修訂了其短期投資理念的評級系統(tǒng)，品牌已從SOLAR理念更改為催化劑呼叫("CC");來自美洲地區(qū)的催化劑呼叫的評級類別已與全球分析師使用的類別保持一致；并且催化劑呼叫的有效時間期限已從最長180天縮短至90天。美國：由德意志銀行證券公司批準和/或分發(fā)，德意志銀行證券公司是FINRA和SIPC的成員。位于美國以外的分析師由非美國附屬公司雇傭，并未在FINRA注冊/資格認證為研究分析師。歐洲經(jīng)濟區(qū)(不包括英國):由德意志銀行股份公司批準和/或分發(fā)，德意志銀行股份公司是一家在德意志聯(lián)邦共和國注冊的有限責(zé)任股份公司，主要辦公地點位于法蘭克福。德意志銀行股份公司根據(jù)德國銀行法獲得授權(quán)，并接受歐洲中央銀行和德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)的監(jiān)督。本研究報告也由NumisEuropeLimited('NEL')分發(fā)給歐洲經(jīng)濟區(qū)客戶，作為第三方研究。NEL是一家獲得愛爾蘭中央銀行授權(quán)和監(jiān)管的投資公司('CBI'),注冊地址為愛爾蘭共和國都柏林市碼頭21-23號，RiverviewHouse,郵政編碼D02FP21。英國：由德意志銀行股份公司通過其倫敦分行在倫敦摩爾菲爾德街21號，郵政編碼EC2Y9DB批準和/或分發(fā)。德意志銀行股份公司在英國獲得了審慎監(jiān)管局的授權(quán)，并受到審慎監(jiān)管局和金融行為監(jiān)管局的有限監(jiān)管。有關(guān)我們授權(quán)和監(jiān)管范圍的詳細信息可根據(jù)要求提供。香港特別行政區(qū)：由德意志銀行股份公司香港分行分發(fā)，除非涉及香港證券及期貨條例第571章所指的期貨合約的任何研究內(nèi)容。關(guān)于此類期貨合約的研究報告不適合由位于、注冊、成立或居住在香港的人士獲取。研究報告的作者可能未獲得在香港進行受監(jiān)管活動的許可，如果未獲得許可，則不聲稱能夠這樣做。上述'附加信息!部分中規(guī)定的條款應(yīng)在當?shù)胤珊头ㄒ?guī)允許的最大范圍內(nèi)適用，包括但不限于《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會持牌或注冊人士行為守則》。'專業(yè)投資者’使用，專業(yè)投資者的定義見《證券及期貨條例》附表第1部分。本文件不得被非專業(yè)投資者采取或依賴。與本文件相關(guān)的任何投資或投資活動僅對專業(yè)投資者開放，并將僅與專業(yè)投資者進行。2025年2月5日印度：由德意志證券印度私人有限公司(DEIPL)準備，注冊號：U65990MH2002PTC137431,注冊辦公室位于孟買(印度)班德拉庫爾拉綜合大樓C-70,14樓，郵政編碼400051。電話：+912271804444。它已由印度證券交易委員會(SEBI)注冊為股票經(jīng)紀人，注冊號為：INZ000252437;作為商人銀行家，SEBI注冊號為：INMO00010833,作為研究分析師，SEBI注冊INHO00001741。DEIPL的合規(guī)/投訴官是拉什米·波達爾女士(電話：+912271804929,電子郵件ID:complaints.deipl@)。由SEBI授予注冊，NISM的認證并不保證DEIPL的表現(xiàn)或?qū)ν顿Y者的任何回報提供保證。證券市場的投資存在市場風(fēng)險。在投資之前，請仔細閱讀所有相關(guān)文件。DEIPL可能因違反印度法規(guī)而收到SEBI的行政警告。德意志銀行tps://www.tps:///ir/en/annual-reports.htm。 日本：由德意志證券公司(DSI)批準和/或分發(fā)。注冊號-由關(guān)東地方金融局(Kinsho)局長注冊為金融工具交易商，編號117。協(xié)會成員：JSDA、第二類金融工具公司協(xié)會和日本金融期貨協(xié)會。股票交易涉及的傭金和風(fēng)險-對于股票交易，我們通過將交易金額乘以與每個客戶商定的傭金率來收取股票傭金和消費稅。股票交易可能因股價波動和其他因素導(dǎo)致?lián)p失。外國股票的交易可能因外匯波動而導(dǎo)致額外損失。我們可能會對某些類別的投資建議、產(chǎn)品和服務(wù)收取傭金和費用。推薦的投資策略、產(chǎn)品和服務(wù)存在本金損失及因市場和/或經(jīng)濟趨勢變化和/或市場價值波動而導(dǎo)致的其他損失風(fēng)險。在決定購買金融產(chǎn)品和/或服務(wù)之前，客戶應(yīng)仔細閱讀相關(guān)的披露文件、招股說明書和其他文檔。‘穆迪'、‘標準普爾'和惠譽'在本報告中提及，除非在實體名稱中明確指定日本或'日本',否則在日本并未注冊為信用評級機構(gòu)。未由DSI分析師撰寫的關(guān)于日本上市公司的報告由德意志銀行集團的分析師撰寫，覆蓋的公司由DSI指定。本報告中提到的一些外國證券未根據(jù)日本金融工具和交易法披露。德意志銀行的股票分析師設(shè)定的目標價格基于12個月的預(yù)測期。韓國：由德意志證券韓國有限公司發(fā)行。南非：德意志銀行股份公司約翰內(nèi)斯堡分行注冊于德意志聯(lián)邦共和國(南非分支注冊號：1998/003298/10)。新加坡：本報告由德意志銀行股份公司新加坡分行(新加坡濱海灣一號#18-00南塔，郵政編碼048583,電話：6564238001)發(fā)布，任何與本報告相關(guān)的事項可與其聯(lián)系。若本報告在新加坡由德意志銀行向非合格投資者、專業(yè)投資者或機構(gòu)投資者(根據(jù)適用的新加坡法律法規(guī)定義)發(fā)布或傳播，則其對該人士的內(nèi)容承擔(dān)法律責(zé)任。臺灣：有關(guān)在臺灣交易的證券/投資的信息僅供參考。讀者應(yīng)獨立評估投資風(fēng)險，并對其投資決策承擔(dān)全部責(zé)任。德意志銀行的研究不得向臺灣公眾媒體分發(fā)，亦不得被臺灣公眾媒體引用或使用，除非獲得書面同意。關(guān)于在臺灣不交易的證券/工具的信息僅供參考，不應(yīng)被解讀為交易此類證券/工具的推薦?？ㄋ枺旱乱庵俱y行股份公司在卡塔爾金融中心(注冊號：00032)受卡塔爾金融中心監(jiān)管局監(jiān)管。德意志銀行股份公司-QFC分行僅可進行其現(xiàn)有QFCRA許可證范圍內(nèi)的金融服務(wù)活動。其在QFC的主要營業(yè)地點：卡塔爾金融中心，塔樓，西灣，第五層,郵政信箱14928,多哈，卡塔爾。此信息由德意志銀行股份公司發(fā)布。相關(guān)金融產(chǎn)品或服務(wù)僅向卡塔爾金融中心監(jiān)管局定義的商業(yè)客戶提供。俄羅斯：此處提交的信息、解釋和意見不在任何需要在俄羅斯聯(lián)邦獲得許可證的評估或評估活動的背景下，也不構(gòu)成此類活動。沙特阿拉伯王國：德意志證券沙特阿拉伯(DSSA)是一家由沙特阿拉伯資本市場管理局授權(quán)的封閉式股份公司，許