1僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|宏觀專題報(bào)告2024年08月29日當(dāng)前消費(fèi)的四大特征與影響因素評(píng)級(jí)及分析師信息評(píng)級(jí)及分析師信息宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2證券研究報(bào)告|宏觀專題報(bào)告正文目錄1.當(dāng)前消費(fèi)的“四大”特征 31.1.特征一：居民消費(fèi)意愿偏弱 1.2.特征二：服務(wù)性消費(fèi)恢復(fù)漸近尾聲 41.3.特征三：居民消費(fèi)受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累 1.4.特征四：區(qū)域消費(fèi)呈現(xiàn)分化 2.當(dāng)前影響消費(fèi)的主要因素 2.1.收入是決定因素 72.2.家庭資產(chǎn)負(fù)債表壓力 92.3.人口增長(zhǎng)差異推動(dòng)區(qū)域消費(fèi)分化 4.“雙管齊下”促消費(fèi)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 圖表目錄圖1二季度以來(lái)消費(fèi)增速呈現(xiàn)下行趨勢(shì)(%) 3圖2居民消費(fèi)傾向仍未恢復(fù)至2019年水平(%) 3圖3居民儲(chǔ)蓄意愿仍然較強(qiáng)(%) 4圖4消費(fèi)意愿修復(fù)節(jié)奏偏慢 圖5餐飲收入和商品零售增長(zhǎng)漸趨同步(%) 4圖6居民服務(wù)性消費(fèi)支出占比已接近2019年水平(%) 4圖7房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速偏低，占比持續(xù)下降(%) 圖8房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)規(guī)模下降，增速居末(%) 5圖9鄉(xiāng)村消費(fèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)好于城鎮(zhèn)(%) 6 6圖11以北上廣深一線城市的消費(fèi)活力不足，增速普遍低于全國(guó)平均水平(%) 7圖12新一線和二線城市消費(fèi)增長(zhǎng)較快(%) 7圖13中部地區(qū)和東北地區(qū)城市消費(fèi)增速較快(%) 7圖14居民人均可支配收入增速持續(xù)回落(%) 8圖15近年來(lái)就業(yè)人員平均工資增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(元) 8圖16調(diào)查失業(yè)率已恢復(fù)至2019年水平附近(%) 8圖17截至2023年末，失業(yè)登記人數(shù)仍然偏高(萬(wàn)人) 8圖18深圳市凈新增就業(yè)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(萬(wàn)人) 圖192023年以來(lái)，居民工作穩(wěn)定性下降 9圖20房產(chǎn)是中國(guó)城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)中最主要的構(gòu)成部分 圖21過(guò)去十幾年間，中國(guó)居民杠桿率快速上升(%) 圖22中國(guó)家庭債務(wù)收入比已經(jīng)接近美國(guó)(%) 圖23二季度居民新增貸款增長(zhǎng)乏力(萬(wàn)億元) 圖242023年居民消費(fèi)貸款有顯著回升(萬(wàn)億元) 1圖25一線城市常住人口增速(%) 1圖26新一線城市人口增長(zhǎng)較快(%) 圖27消費(fèi)偏弱對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的影響 圖28市場(chǎng)有效需求不足，物價(jià)持續(xù)低迷(%) 圖29物價(jià)低迷，企業(yè)利潤(rùn)空間下降(%) 圖30中美貿(mào)易摩擦，外需存在不確定性(%) 圖31企業(yè)用工需求有所下降(%) 圖322010年以來(lái)，消費(fèi)在GDP中的占比不斷提升(%) 圖33消費(fèi)是GDP增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)(%) 31.當(dāng)前消費(fèi)的“四大”特征額同比增長(zhǎng)3.5%,較一季度下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；居民人均消費(fèi)支出上半年同比增長(zhǎng)6.77%,較一季度回落1.56個(gè)百分點(diǎn)。期上升0.84個(gè)百分點(diǎn)，但與2016年-2019年同期67.06%的平均水平相比仍有一定差61.8%,占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；傾向于“更多消費(fèi)”的居民占25.1%;傾資料來(lái)源：WIND,華西證券研究所，2023年為兩年復(fù)合增速圖2居民消費(fèi)傾向仍未恢復(fù)至2019年水平(%)8競(jìng)意貴資料來(lái)源：WIND,華西證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4資料來(lái)源：WIND,中國(guó)人民銀行，華西證券研究所接近2019的水平(11.35%)。從消費(fèi)需求端數(shù)據(jù)來(lái)看，居民服務(wù)性消費(fèi)支出占比已經(jīng)接近2019年水平。2024出增速2.4個(gè)百分點(diǎn)，占居民消費(fèi)支出比重為45.6%,比上年同期上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。0華西證券研究所，2023年為兩年復(fù)合增速圖6居民服務(wù)性消費(fèi)支出占比已接近2019年水平(%)2024年數(shù)據(jù)截止至上半年請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5華西證分證券研究報(bào)告|宏觀專題報(bào)告且均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。059678中西藥品類書報(bào)雜志類金銀珠寶類2024上半年消費(fèi)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出區(qū)域分化態(tài)勢(shì)，鄉(xiāng)村消費(fèi)增長(zhǎng)好于城鎮(zhèn)，中部和東北地區(qū)消費(fèi)增長(zhǎng)好于東部和西部地區(qū)。城市之間也存在分化，一線和三、四線城市消費(fèi)鄉(xiāng)村消費(fèi)市場(chǎng)的增速高于城鎮(zhèn)市場(chǎng)。疫情期間，鄉(xiāng)村地區(qū)受到的直接影響較小，看，今年1-7月，鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)4.5%,比城鎮(zhèn)高出1.1個(gè)百農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出的名義同比增速為場(chǎng)的活力要強(qiáng)于城鎮(zhèn)。消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏差異下，今年中部和東北地區(qū)消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)于東部和西部地區(qū)。分地區(qū)來(lái)看2,今年上半年中部地區(qū)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.96%,增長(zhǎng)最為迅速，其次是東北地區(qū)同比增長(zhǎng)3.69%,東部和西部社零增長(zhǎng)較弱僅錄得3.13%和3.54%,低于全國(guó)平均水平。1城市等級(jí)劃分參照了2023年新一線城市研究所發(fā)布的《城市商業(yè)魅力排行榜》。其中，新一線城市包括：蘇州，武漢，青島，長(zhǎng)沙，鄭州，重慶，合肥，西安，南京，寧波，成都，東莞，昆明，杭州，天津。2天津、貴州、吉林三省因未公布上半年社會(huì)消費(fèi)品零售絕對(duì)值數(shù)昧包含請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6華西證分8660422018-112018-112019-112020-112021-112022-112023-110WIND,WIND,華西證券研究所，2023年為兩年復(fù)合增速一線城市社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。其中，上海，1-7月份社零累計(jì)同比了負(fù)增長(zhǎng)。東部和西部地區(qū)城市增長(zhǎng)偏慢。3核心消費(fèi)城市包括：省會(huì)城市(除蘭州市缺失數(shù)據(jù))、計(jì)劃單列市以及2023年社會(huì)消費(fèi)品零售規(guī)模在3000億元以上的城市。除天津市缺少社零絕對(duì)值數(shù)據(jù)外，剩余46座城市的社零規(guī)模總計(jì)為2們?cè)?，約占上半年全國(guó)社零總規(guī)模的3%。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7豆家玉區(qū)響會(huì)思和蚣三零必水怕地惻如平電屜K05圖13中部地區(qū)和東北地區(qū)城市消費(fèi)增速較快(%) 均可支配收入的名義增速為6.33%,與2015-2019年8.8%的平均增速相比存在差距。民工資性收入拉動(dòng)居民收入增百分點(diǎn)，較2015-2019年均值下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)，是居民收入增速下降的主要原因。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8證券研究報(bào)告|宏觀專題報(bào)告圖14居民人均可支配收入增速持續(xù)回落(%)圖15近年來(lái)就業(yè)人員平均工資增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(元)圖14居民人均可支配收入增速持續(xù)回落(%)742017-122017-122019-122020-122021-122022-122023-128就業(yè)穩(wěn)定性下降、收入不確定性增加，家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升，消費(fèi)意愿減弱。2024年7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%,較2019年同期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，從調(diào)查失業(yè)數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前就業(yè)情況似乎已經(jīng)基本恢復(fù)至2019年同期水平。但從登記失業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2023年末，城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)為1074萬(wàn)人，雖較2022年峰值有所回落，但仍較2019年末增加了129萬(wàn)人。深圳市人社局?jǐn)?shù)據(jù)也顯示，今年一季度深圳市新增失業(yè)登記人數(shù)已經(jīng)超過(guò)了4萬(wàn)人，而同期新增就業(yè)人數(shù)僅為3.9萬(wàn)人。調(diào)查失業(yè)率和失業(yè)登記的分歧，可能來(lái)自兩者統(tǒng)計(jì)時(shí)對(duì)失業(yè)人員定義的差異。調(diào)查失業(yè)率中，就業(yè)人員指取得收入，在調(diào)查周內(nèi)工作1小時(shí)以上的人員。而失業(yè)登記中失業(yè)人員指有勞動(dòng)能力和就業(yè)要求，處于無(wú)業(yè)狀態(tài)，并進(jìn)行失業(yè)登記的城鎮(zhèn)常住人員。因此，對(duì)于從企業(yè)失業(yè)并進(jìn)行了失業(yè)登記后，做兼職和臨時(shí)工維生的人員，在調(diào)查失業(yè)中會(huì)被認(rèn)定為就業(yè)人員，但如果其未繳納社會(huì)保險(xiǎn)，就仍屬于登記失業(yè)人員。綜合來(lái)看，雖然當(dāng)前居民調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)基本恢復(fù)至2019年水平，但是就業(yè)人數(shù)中兼職或臨時(shí)就業(yè)的比例可能有所升高，居民就業(yè)和收入的穩(wěn)定性偏弱，仍未完全恢復(fù)。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)《2024Q1中國(guó)家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研系列報(bào)告》的調(diào)查數(shù)據(jù)也指向了類似的結(jié)果，2023年以來(lái)，受訪家庭的工作穩(wěn)定性變動(dòng)指數(shù)持續(xù)位于100的基準(zhǔn)值之下，表明居民部門就業(yè)的穩(wěn)定性下降，居民收入的不確定性正在上升。圖16調(diào)查失業(yè)率已恢復(fù)至2019年水平附近(%)圖17截至2023年末，失業(yè)登記人數(shù)仍然偏高(萬(wàn)人)0201520162017201820192020202120229深圳新增登記失業(yè)人數(shù)新增就業(yè)人數(shù)圖192023年以來(lái)，居民工作穩(wěn)定性下降工作穩(wěn)定性變動(dòng)指數(shù)8888其一.債務(wù)剛性、收入放緩下.居民消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿以及信貸擴(kuò)張都受到抑制.居民的消費(fèi)和信貸擴(kuò)張。/GDP)快速上升，從2006年初的11.5%,升至2023年末的62.1%,上升了50.6個(gè)百速回落。今年二季度居民新增信貸0.13萬(wàn)億元，為200資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)家庭資產(chǎn)中住房占比近六成，住房擁有率達(dá)到配收入以GDP的60%估算。其他家庭部門的債務(wù)收入比國(guó)家數(shù)據(jù)CE印D資產(chǎn)負(fù)債戶均規(guī)模(萬(wàn)元)占總資產(chǎn)比重(%)戶均規(guī)模(萬(wàn)元)占總負(fù)債比重(%)實(shí)物資產(chǎn)住房資產(chǎn)商鋪經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)其他實(shí)物資產(chǎn)21.616.519.46.85.26.12.4金融資產(chǎn)活期、定期存基金債券其他金融資產(chǎn)17.34.34.22.30.810.7資產(chǎn)總計(jì)負(fù)債總計(jì)凈資產(chǎn)資料來(lái)源：人民銀行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》,華西證券研究所2018-032018-030一英國(guó)加拿大加拿大0究所，2022,2023年中國(guó)住戶部門可支配收入以GDP的60%估算請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明圖23二季度居民新增貸款增長(zhǎng)乏力(萬(wàn)億元)圖242023年居民消費(fèi)貸款有顯著回升(萬(wàn)億元)2010-122010-122013-122016-122019-122022-1232其他消費(fèi)貸款人口增長(zhǎng)帶來(lái)消費(fèi)基數(shù)的增加。外地居民遷入，家庭財(cái)富也會(huì)隨著居民一同流動(dòng)，推動(dòng)城市的消費(fèi)增長(zhǎng)。2019-2023年，一線城市人口增長(zhǎng)僅為1.49%,而新一線城市人口增長(zhǎng)達(dá)到了10.53%。2021年以來(lái)，北上廣深四個(gè)一線城市的人口增長(zhǎng)都降至1%以下，2022年更是出現(xiàn)了全部負(fù)增長(zhǎng)的情況。而與之相對(duì)，以成都、武漢和廈門等代表新一線城市的人口增長(zhǎng)較為迅速，增速達(dá)到了10.53%,人口增長(zhǎng)帶動(dòng)了當(dāng)?shù)叵M(fèi)的同圖25一線城市常住人口增速(%)98640圖26新一線城市人口增長(zhǎng)較快(%)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨消費(fèi)偏弱拖累經(jīng)濟(jì)循環(huán)的壓力：“居民儲(chǔ)蓄上升、消費(fèi)下降—一市場(chǎng)有效需求不足、企業(yè)用工民就業(yè)壓力增加、收入下降”。首先。就業(yè)壓力增加、收入增速和穩(wěn)定性下降。削弱了預(yù)期，導(dǎo)致了居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。雖然當(dāng)前失業(yè)率數(shù)據(jù)已經(jīng)降至2019年同期水平之下，但與2019年相比，當(dāng)前工作穩(wěn)定性降低，工資收入增速回落，居民實(shí)際就業(yè)壓力有所上升。收入增速放緩，制約了居民的消費(fèi)能力；就業(yè)壓力增加、收入穩(wěn)定性下降削弱了居民的消費(fèi)意愿。房?jī)r(jià)下降、家庭資產(chǎn)負(fù)債表承受壓力，居民信貸減少，進(jìn)一步放大了收入回其次，居民消費(fèi)減少、市場(chǎng)有效需求不足，導(dǎo)致物價(jià)低迷、企業(yè)利潤(rùn)空間下降。 自2022年10月以來(lái)，PPI同比增速持續(xù)為負(fù)，CPI同比增速亦處于低位，反映出市場(chǎng)有效需求不足。在物價(jià)低迷的背景下，企業(yè)的盈利空間減少。2023年，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在2022年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，同比下降2.3%。盡管今年以來(lái)企業(yè)利潤(rùn)增速有所回升，但考慮到基數(shù)效應(yīng)，利潤(rùn)修復(fù)的節(jié)奏整體上依然較為疲弱。此外，外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響也在增多，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，內(nèi)需不足的情況下，外需的也存在不確定性。最后，企業(yè)利潤(rùn)降低下，用工需求回落，家庭部門的就業(yè)和收入下降。當(dāng)前中國(guó)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，傳統(tǒng)行業(yè)的勞動(dòng)力需求下降，新興產(chǎn)業(yè)對(duì)高技術(shù)人才需求 增加，但傳統(tǒng)行業(yè)流出的勞動(dòng)力與新生產(chǎn)業(yè)的技能需求匹配度不高，可能出現(xiàn)潛在結(jié)構(gòu)性失業(yè)。2024年7月建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)僅錄得40.2,處于低位。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，圖27消費(fèi)偏弱對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的影響5066中國(guó)：出口金額：當(dāng)月同比中國(guó)：進(jìn)口金額：當(dāng)月同比圖29物價(jià)低迷，企業(yè)利潤(rùn)空間下降(%)2023年為復(fù)合增速2016-112018-122019-102016-112018-122019-102021-112023-12榮枯線88請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明相比于擴(kuò)收入和促消費(fèi)政策，通過(guò)企業(yè)補(bǔ)貼來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)、促消費(fèi)的效果可能相對(duì)有限。首先，補(bǔ)貼下企業(yè)通常將通過(guò)降低產(chǎn)品價(jià)格來(lái)擴(kuò)大銷售，而這將進(jìn)一步導(dǎo)致價(jià)格市場(chǎng)低迷的局面，企業(yè)正常的利潤(rùn)空間減小，形成對(duì)補(bǔ)貼的持續(xù)依賴。而與之相對(duì)，補(bǔ)貼消費(fèi)端，則會(huì)淡化居民對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格的敏感性，形成有利于價(jià)格回升的市場(chǎng)環(huán)境。其次，補(bǔ)貼企業(yè)政策執(zhí)行中，較難實(shí)現(xiàn)資金的最優(yōu)利用，如何選擇補(bǔ)貼企業(yè)以及確定不同企業(yè)的補(bǔ)貼力度，都是需要解決的難題。而擴(kuò)收入和促消費(fèi)政策，補(bǔ)貼資金最終會(huì)通過(guò)居民的消費(fèi)行為流入企業(yè)，是市場(chǎng)在配置中起到了決定性作用，資金的通過(guò)多措施刺激消費(fèi)來(lái)“治標(biāo)”,多渠道增加居民收入來(lái)“治本”,標(biāo)本兼治、雙管齊下有望扭轉(zhuǎn)當(dāng)前消費(fèi)偏弱的格局，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)