證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】變化”。即“適應我國房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢”、“要結合房地產市場供求關系的新變化”、“抓緊構建房地產發(fā)展新模式”。由于地產產業(yè)鏈鏈條長，涉及面廣，事關經濟社會發(fā)展大局。從宏觀總量研究的角度，這一定調下，隨之而來的是若干宏觀問題的思考，包括經濟穩(wěn)定、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、財政收支平衡等。本文分析其對物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的影響。我們的結論是房地產之尾部金融風險或已解除，但物價能否穩(wěn)定或取決于需求增速以及需求側的結構的變化。一、框架簡介：如何分析地產對金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的影響？1、對于金融穩(wěn)定，分析的思路是觀察地產新形勢下，監(jiān)管指標是否可能會觸及監(jiān)管下限。具體而言，銀行業(yè)的監(jiān)管指標在核心一級資本充足率、不良率等。保險業(yè)的監(jiān)管指標在綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率等。而影響的途徑是，對于銀行，主要是居民按揭貸、企業(yè)開發(fā)貸、房企供應商貸款等。對于保險，地產景氣下行，保險資金運用中投向地產的部分可能會面臨虧損，途徑包括：股票、債券、不動產、資產證券化產品、信托等。2、對于物價穩(wěn)定，分析的思路是沿用經典的產出缺口（新凱恩斯主義）分析框架，在地產新形勢下對產出缺口的走勢進行推演。從減少主觀判斷、納入地產參數的角度，做兩個簡化處理。一是以資本存量增速代替潛在產出增速。二是資本存量中剝離出地產，即假設住宅資產不增加經濟的供給壓力。二、定量測算1：地產對銀行穩(wěn)定的影響1、尋找閾值：我們分析在不良率上行至多少時，核心一級資本充足率可能會降至監(jiān)管指標下限（8.25%或在6.2%時。2、影響途徑分析：1）居民個人住房貸款余額，2023年年末是38.17萬億。2）房企開發(fā)貸，2023年年末是12.88萬億。3）房企供應商的銀行貸款規(guī)模估算。按照這一公式：企事業(yè)貸款余額*（建筑業(yè)貸款占比+制造業(yè)貸款占比*制造業(yè)中家具、非金屬礦物制品負債占比我們估算建筑業(yè)、家具制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)三個行業(yè)2023年年末的貸款余額或在8.8萬億左右。3、極限情況分析：受地產影響，極限情形下，銀行的不良率可能會上行至3.62%，遠低于風險閾值（6.2%）。與美國相比，美國次貸危機發(fā)生后，銀行業(yè)的逾期率（逾期30天及更嚴重情形）一度上行至7%以上。一是與其貸款結構中地產占比較高有關。二是與其地產相關貸款逾期率較高有關。三、定量測算2：地產對保險穩(wěn)定的影響1、尋找閾值：我們計算保險業(yè)在滿足最低實際資本、最低核心資本的要求下，可承受的最大投資虧損為1.77萬億。2、影響途徑及極限情況分析：其資金運用中可能受地產影響的途徑包括：股票、債券、不動產、資產證券化產品、信托等極端情形下，地產股、地產信用債、地產ABS、不動產、地產信托五類資產，可能使得保險業(yè)面臨的風險敞口在7775億，這一數值依然遠低于保險業(yè)的風險閾值（1.77萬億）。四、定量測算3：地產對物價穩(wěn)定的影響1、尋找閾值：使用1990-2020年的投入產出表數據，可以發(fā)現，當資本存量增速與GDP增速差達到5%以上時，PPI同比會轉負。2、分析框架介紹：將投入產出表的需求側進行拆分，進而分析產出缺口的變義GDP增速二是需求結構（更多來自消費還是企業(yè)資本形成）。3、不同情景分析：合計六種情形下，我們分別計算出產出缺口（不含地產的資本存量增速減去名義GDP增速推演的結論是：1）在地產下滑全部由企業(yè)投資對沖的情景下，產出增速無論是4%還是5%，產出缺口都較大（超過5%的經驗閾值即物價穩(wěn)定的難度較大。2）產出增速保持5%，無論是居民消費增加還是政府消費增加，產出缺口都可以降至5%以內，實現物價的穩(wěn)定。3）產出增速保持在4%，居民消費增加或者政府消費增加情形下，物價下跌的壓力較小，但上升的可能性或也偏低（產出缺口在5%的經驗閾值附近）。中小金融機構經營壓力加大。物價低迷。測算基于一定前提假設，存在偏差風證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波相關研究報告通過定量的方式測算地產新形勢下對物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的影響。對于金融穩(wěn)定，分析的思路是觀察地產新形勢下，監(jiān)管指標是否可能會觸及監(jiān)管下限。對于物價穩(wěn)定，分析的思路是沿用經典的產出缺口（新凱恩斯主義）分析框架，在地產新形勢下對產出缺口的走勢進行推演。對于金融穩(wěn)定，考慮到金融業(yè)主要是銀行和保險。測算地產對銀行和保險的監(jiān)管指標的影響。對于物價穩(wěn)定，測算地產對產出缺口的影響。每一部分的測算，分三步：1）尋找閾值。2）分析影響途徑。3）定量測算結果。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 5 5（二）銀行業(yè)：極限情況下或難達風險閾值 5 6 7 7 8（三）保險業(yè)：極限情況下或難達風險閾值 9 9 （二）框架介紹：地產新形勢下對產出缺口的影響 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 6 7 7 8 8 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號風險，穩(wěn)步推動高風險中小金融機構改革化險?！睕r來看，經濟運行穩(wěn)中向好，量的維度偏強。財政擬持續(xù)發(fā)行超長期特別國債，中央加穩(wěn)健性評估上，銀行業(yè)，關注資本充足率、不良率等。保險業(yè)，關注綜合償付能力充足資料來源：中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報告2023》，華創(chuàng)對于銀行業(yè)，我們評估地產對核心一級充足率的影響。首先，回答風險閾值在多少？其證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號次，回答地產可能會通過哪幾個途徑影響銀行的不良率，進而影響銀行的核心一級資本對于銀行業(yè)，我們分析在不良率上行至多少時，核心一級資本充足率可能會降至監(jiān)管指低5%）+儲備資本要求（2.5%）+逆周期資本要求（0%）+附加資本要求（取平均值，第三步：計算貸款核銷行為發(fā)生前，不良率會上行至多少資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券資料來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局，銀行業(yè)上市公司公告，華創(chuàng)證券其次，我們分析這三個群體的不良率極限值，進而分析銀行整體的不良率極限情況下會 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號銷售面積同比降幅為20.3%，我們假設，極限情況下，房企開發(fā)貸的不良率為（詳見圖表5極端情形下，這些樓盤都難以交付（實際應商的資產中，有多少比例難以收回，即，假設負債端的貸款違約率等于資產端的壞賬率。供應商的資產參考統(tǒng)計局數據，來自房地產業(yè)的應收，使用房地產業(yè)的應付數據估年度報告》，財聯(lián)社《劉鶴：房地產業(yè)是中國國民經濟的支柱產業(yè)巨大的需求潛力將為房地瑞，FDIC，房地產業(yè)上市公司年報，華創(chuàng)證券資料來源：金融監(jiān)管總局，銀行上市公司年報，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號發(fā)貸、商業(yè)地產貸款等。作為對比，2023年年末，中國商業(yè)銀行中可比口徑的地資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券多少？其次，回答地產可能會通過哪幾個途徑影響保險行業(yè)的資產，進而影響保險業(yè)的證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券資料來源：金融監(jiān)管總局，五家A股保險上市公司2023年年報，華創(chuàng)證券資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號托中投向地產信托的比例一致（4.5%則預計保險機構投向地產的信托金額在2246億資料來源：Wind，金融監(jiān)督總局，保險業(yè)協(xié)會，華創(chuàng)證券測算使用貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策平抑短期經濟波動，從而使得產出缺口和通脹缺口如何分析產出缺口？需要計算潛在產出與實際產出?？紤]到潛一定的分歧。簡便起見，我們計算資本存量增速與實際產出，以資本存量增速作為潛在證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號增速的工具變量。這意味著，當資本存量增速與實際產出的增速差距較大時，物價走勢資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算拆分為居民部門的消費、居民部門的住宅投資、企業(yè)部門的存貨變動、企業(yè)部門的固定資本形成、政府部門的消費以及凈出口。這一拆分下，假設企業(yè)部門的固來自居民消費、11.4%來自居民的住宅投資、17.1%來自政府消費、0.9%來自們基于2023年的支出法數據以及地產銷售增速對2023年經濟證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號但若只看2023年，由于名義GDP增速降至4鍵參數：一是實際產出（名義GDP增速二是需求結構（更多來自消資料來源：統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算資料來源：統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算接上文。我們對兩個關鍵參數做情景測算。第一個參數，實際產出，我們取增速保持5%，無論是居民消費增加還是政府消費增實現物價的穩(wěn)定。3）產出增速保持在4%，居民消證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算資料來源：統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算資料來源：統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰(zhàn)略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業(yè)協(xié)會資管品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022年新財富最佳分析師團隊核心成員。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號銷售經理wangchunli@wujun1@jiangyu@銷售經理yixing@銷售經理銷售經理銷售經理wangshitao1@panyaqi@jiangsaizhuan@wangge@銷售經理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券