貨幣錯配、金融風(fēng)險與中國

東盟區(qū)域金融合作

一引言

在20世紀(jì)后期金融自由化浪潮的背景下，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融?體化程度的加深，新興

市場國家的貨幣錯配現(xiàn)象變得極為普遍，貨幣錯配程度也逐步加深。貨幣錯配(Currency

Mismatch)的一般定義，是指經(jīng)濟(jì)行為主體(政府、金融企業(yè)、非金融企業(yè)或家庭)在融入

全球經(jīng)濟(jì)體系時，由于擁有的資產(chǎn)和承擔(dān)的債務(wù)用不同的貨幣計值，或者業(yè)務(wù)經(jīng)營活動中收

入與支出用不同的貨幣計值，因而在貨幣匯率變化時，經(jīng)濟(jì)主體的凈資產(chǎn)或凈收入會受影響

的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

大規(guī)模的貨幣錯配對金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產(chǎn)出等方

面會造成巨大的不利影響，從而危及國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運行，甚至可能引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)

(Goldstein&Turner,2005)0這在新興市場國家的貨幣危機(jī)事件中已經(jīng)得到了充分驗證,

在危機(jī)暴發(fā)前夕和暴發(fā)時，這些國家普遍存在較為嚴(yán)重的貨幣錯配現(xiàn)象。艾倫(Allen)等

(2002)、卡瓦略(Cavallo)等(2001)的研究證實,貨幣錯配不僅是過去20年引發(fā)新興

市場國家金融危機(jī)的重要因素之」而且也正是因為貨幣錯配，解決危機(jī)的成本也變得尤為

高昂。典型的案例是1997/1998年亞洲金融危機(jī)期間東南亞國家貨幣錯配的困境。阿爾巴

(Alba,1998)等的研究表明，在韓國、泰國和印度尼西亞的危機(jī)前后，非銀行機(jī)構(gòu)外幣負(fù)

債增長很快，外匯風(fēng)險敞口顯著上升：伯恩塞德、艾克鮑姆和雷貝羅(1999)的研究發(fā)現(xiàn)在

危機(jī)前夕，印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國等國存款貨幣銀行、其他金融機(jī)構(gòu)以及非

金融企業(yè)存在大規(guī)模的貨幣錯配。

從防范與化解貨幣錯配風(fēng)險的角度來看，加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的貨幣、金融合作是一條重要路徑。木

部分從中國與東盟國家貨幣錯配情況出發(fā)，探討貨幣錯配的潛在風(fēng)險與成因，并基于中國一

東盟金融合作的視角提出對策建議。結(jié)構(gòu)安排上分為以下幾個部分：除了第一部分引言外，

第二部分文獻(xiàn)綜述，著重梳理貨幣錯配與金融風(fēng)險的相關(guān)研究成果與進(jìn)展；第三部分對中國

與東盟國家的貨幣錯配進(jìn)行具體計算，并對計算結(jié)果進(jìn)行比較分析?，探討潛在的風(fēng)險；第四

部分基于區(qū)域金融合作視角提出防范與化解貨幣錯配的建議。

二貨幣錯配與金融風(fēng)險：理論回顧

(一)貨幣錯配的內(nèi)涵

關(guān)于“貨幣錯配”的研究最早出現(xiàn)在主權(quán)債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中(Cooper,1971；Calvo,

1998；Mishkin,1996：1999)o對于貨幣錯配的概念，目前并沒有一致公認(rèn)的定義，但具

體含義大同小異。邦達(dá)(Bunda,2003)認(rèn)為貨幣錯配是指這樣一種狀態(tài)：新興市場國家中

的部分國內(nèi)債務(wù)和全部外債以沒有對匯率風(fēng)險進(jìn)行對沖的外幣計值；卡爾沃(Calvo,

1998)把這種狀態(tài)稱為負(fù)債美元化(liabilitiesdollarization)：馬古德(Magud,

2004)認(rèn)為貨幣錯配是指債務(wù)以外幣計值(主要是美元，從而導(dǎo)致負(fù)債美元化)而收入通常

是以本幣計價的狀況；艾肯格林(Eichengrecn)等(2005)的定義是指居民、企業(yè)、政府

和經(jīng)濟(jì)總體的資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣計值的資產(chǎn)和負(fù)債在價值上的差異；麥金農(nóng)(McKinnon,

2005)認(rèn)為，任何無法以本幣進(jìn)行國際信貸的國際債權(quán)國都會積累貨幣錯配，并稱之為“高

儲蓄兩難綜合癥”(thesyndromeofconflictedvirtue)?

比較全面的定義是由戈爾茨坦和特納(Goldstein&Turner,2005)給出的：由于一個權(quán)益實

體(包括主權(quán)國家、銀行、非金融企業(yè)和家庭)的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產(chǎn)

和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對匯率的變化非常敏感，即

出現(xiàn)了所謂的貨幣錯配。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產(chǎn)負(fù)債表(即凈值)對匯率變

動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性。

戈爾茨坦和特納的定義包括資產(chǎn)和負(fù)債與收入和支出兩方面，較為準(zhǔn)確地反映了貨幣錯配現(xiàn)

象的本質(zhì)一一匯率風(fēng)險敞口，而且具有更廣的含義。從本質(zhì)上來說，貨幣錯配所研究的主要

內(nèi)容還是匯率風(fēng)險問題，即匯率波動對有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等)和經(jīng)濟(jì)

金融穩(wěn)定性的影響。

(二)貨幣錯配的潛在風(fēng)險

貨幣錯配的潛在風(fēng)險可以從宏觀和微觀兩個層次進(jìn)行分析。貨幣錯配的微觀風(fēng)險，即一個企

業(yè)乃至一個家庭如果其資產(chǎn)與負(fù)債或收入與支出存在貨幣錯歸情況，那么其凈值就不可避免

地面臨著匯率波動沖擊的風(fēng)險。微觀層面的貨幣錯配風(fēng)險效應(yīng)比較復(fù)雜，如果擴(kuò)張性效應(yīng)大

于資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)，則對企業(yè)有利；反之，如果擴(kuò)張性效應(yīng)小于資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，同時貨幣錯

配引起企業(yè)所支付的外部融資溢價上升，會導(dǎo)致許多企業(yè)凈值和產(chǎn)出下降，進(jìn)而無法償還債

務(wù)而破產(chǎn)(Magud,2004)。貨后錯配對微觀主體的影響會傳導(dǎo)至銀行等金融機(jī)構(gòu)(盡管它

們本身可能并不存在貨幣錯配)，并疊加和傳導(dǎo)至宏觀層面，造成整個金融體系的脆弱性，

影響一個國家宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定?；诒疚牡姆治瞿康模覀冎赜懻撠泿佩e配的宏觀金融風(fēng)

險。

1.貨幣錯配與金融體系穩(wěn)定性

貨幣錯配使得一國金融系統(tǒng)變得脆弱，增加了金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。米什金(Mishkin,

1996)指出，正是由于企業(yè)和銀行的收入與債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)不同引發(fā)了墨西哥的銀行危機(jī)。

艾倫等(2002)分析了20世紀(jì)90年代新興市場國家危機(jī)的資產(chǎn)負(fù)債敞口后指出，在存在貨

幣錯配的情況下，本幣貶值會產(chǎn)生不利的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)，導(dǎo)致借款企業(yè)凈值大幅縮水，從而

陷入財務(wù)困境，甚至破產(chǎn)。企業(yè)的破產(chǎn)會對銀行等金融機(jī)構(gòu)造成不利影響，進(jìn)而導(dǎo)致一系列

的破產(chǎn)，最后引發(fā)大規(guī)模的貨幣金融危機(jī)。研究20世紀(jì)90任代以來新型貨幣危機(jī)的學(xué)者們

認(rèn)為貨幣錯配是引發(fā)貨幣金融危機(jī)的重要因素之一。邦達(dá)(2003)認(rèn)為在金融自由化和監(jiān)管

缺失的情況下，新興國家資產(chǎn)負(fù)債表上的期限錯配和貨幣錯配相結(jié)合會導(dǎo)致短期外幣債務(wù)和

投資的內(nèi)生積累，從而使實際匯率升值。當(dāng)發(fā)生實際的不利沖擊時，同樣的積累過程會反向

進(jìn)行，導(dǎo)致貨幣貶值，并引發(fā)貨幣危機(jī)或國際收支危機(jī)。此外，貨幣錯配會與期限錯配相互

作用，并加劇期限錯配，使金融脆弱性變得更為嚴(yán)重(Bussiere等，2004；McKinnon,

2005)o

2.貨幣錯配與貨幣政策的有效性

貨幣錯配在發(fā)生外部沖擊時會降低貨幣政策的有效性。在國際性經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致國外需求減少

時，一國貨幣政策的正常反應(yīng)是降低利率，刺激國內(nèi)需求，并讓本幣適度貶值，以確保隔斷

國際經(jīng)濟(jì)衰退的影響。但是，在存在貨幣錯配的情況下，如果調(diào)低國內(nèi)利率，會引起本幣貶

值，而貶值將導(dǎo)致上述的金融脆弱性；如果通過提高利率來維持本幣匯率，那么企業(yè)的財務(wù)

負(fù)擔(dān)會加重，總需求將下降，經(jīng)濟(jì)衰退可能會更嚴(yán)重。珍尼和澤特邁耶(Jeanne&

Zettelmeyer,2002)通過模型分析發(fā)現(xiàn)，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣錯配和期限錯配制

約了貨幣政策和財政政策應(yīng)對自實現(xiàn)的資本賬戶危機(jī)的能力。

3.貨幣錯配與匯率政策的靈活性

貨幣錯配會對一國匯率制度的選擇及匯率政策的實施帶來困難。貨幣錯配引起的金融脆弱性

使得發(fā)展中國家雖然名義上實行彈性匯率制度，但實際上將匯率維持在對某一貨幣的一個狹

小幅度內(nèi)，形成了所謂的“浮動恐懼癥”(fearoffloating)0豪斯拉爾

(Hausnlallrl)等(2001)和甘納波爾斯基(Ganapolsky,2003)發(fā)現(xiàn)貨幣錯配程度與匯

率彈性負(fù)相關(guān)。另一方面，由于這些國家一般都是實行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，在情況有利

(如資本流入或貿(mào)易條件改善)時積累了較大規(guī)模的外匯儲備，從而導(dǎo)致本幣面臨升值壓

力，但它們擔(dān)心升值會損害其國際競爭力和導(dǎo)致外匯儲備價值縮水，并對金融體系和宏觀經(jīng)

濟(jì)帶來沖擊，因而不愿本幣升值，從而乂陷入了“高儲蓄兩難”的困境。艾肯格林等

(2005)通過實證分析發(fā)現(xiàn)貨幣錯配與較高的國際儲備正相關(guān)。這時，如果這曲國家不能在

降低貨幣錯配方面取得進(jìn)展的話，它們只能選擇對美元保持高度穩(wěn)定的軟釘住匯率制度，或

者只能采取激進(jìn)的方法一一即實行本國經(jīng)濟(jì)的美元化。

4.貨幣錯配與經(jīng)濟(jì)體的實際產(chǎn)出

在出現(xiàn)外部沖擊時，貨幣錯配會導(dǎo)致投資的收縮及產(chǎn)出的收縮和波動。貨幣錯配與本幣大幅

貶值相互作用，會大大降低私人部門的凈值和資信，進(jìn)而導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降

（Goldstein&Turner,2005）。貨幣錯配會引起期限錯配并惡化期限錯配,使償付約束更

緊，導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)更多地傾向于短期債務(wù)，因此面臨風(fēng)險的投資項目增加，造成產(chǎn)出波動加

劇和投資收縮（Bussirre等，2004；Ranciere等,2003）。存在貨幣錯配的情況下發(fā)生貶

值時，政府將在維持固定匯率的成本（非貿(mào)易部門的通貨緊縮和國內(nèi)產(chǎn)出的損失）和放棄固

定匯率的成本（國家信用的損失）之間進(jìn)行權(quán)衡，但兩種情況下產(chǎn)出都會收縮（Bunda,

2003）o利維?耶亞蒂（LevyYeyati,2003）認(rèn)為國內(nèi)金融美元化與產(chǎn)出增長的波動性正相

關(guān)?？栁值龋?004）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)銀行的美元化增加了資本流入突然中止的可能性。塞斯佩德

斯（Cespedes,2004）發(fā)現(xiàn)在外債水平上升時，貶值具有不斷增強(qiáng)的緊縮效應(yīng)。

三中國與東盟各國貨幣錯配狀況

（一）貨幣錯配：測算指標(biāo)選擇

由于學(xué)者們對貨幣錯配的內(nèi)涵尚未達(dá)成一致意見，在研究中他們往往根據(jù)各自的研究重點采

用不同的測量貨幣錯配程度的指標(biāo)。目前的研究文獻(xiàn)中，反映貨幣錯配的指標(biāo)主要有以下幾

種。

這是最早測度貨幣錯配的指標(biāo)，基于貨幣錯配的原因一一原罪論（Barry等，2002）而得

出。新興市場國家一般都是實行趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，但是由于資金短缺，特別是缺乏進(jìn)口先進(jìn)

技術(shù)和設(shè)備所需的外匯資金。在這種狀況下，一國不能以本幣在海外市場借款，或者，即使

在國內(nèi)也不能借到本幣長期貸款。如果一國的外債都以外幣定值的話，就導(dǎo)致了貨幣錯配。

在貨幣危機(jī)中，如果本幣貶值，會通過資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)導(dǎo)致流動性危機(jī)，造成不能清償或不能

及時清償債務(wù)。如果政府為了保持幣值穩(wěn)定，就必須提高利率，而如果企業(yè)沒有長期固定利

率的負(fù)債，短期利率的提高會對企業(yè)造成打擊。鑒于原罪或者說一國不能以本幣在海外市場

借款構(gòu)成了貨幣錯配的主要原因，因而用一國以本幣定值外債的能力可以反映貨幣錯配的程

度。在這一理論基礎(chǔ)上，一些學(xué)者構(gòu)建了測度貨幣錯配的原罪指標(biāo)。原罪指標(biāo)本身也經(jīng)歷過

幾次發(fā)展。最簡單的原罪指標(biāo)計算方法是，用1減去在一國所有簽發(fā)的國際債券存量中以本

幣定值部分的比例。公式為：

Q7N-1?國簽發(fā)的以i國貨幣為面值的國際債券

'*—'，國簽發(fā)的所有國際債券

如果一國發(fā)行的國際債券全部以本幣定值，OSIN等于0。如果一國的國際債券全部用外幣定

值，這?指標(biāo)為1。不過，用原罪指標(biāo)來測度貨幣錯配有著明顯的缺陷，最主要體現(xiàn)在OSIN

只是測度了債務(wù)層面，而沒有太多關(guān)注債權(quán)。不同形式的原罪指標(biāo)，均是從負(fù)債的角度來考

慮貨幣錯配，均測算在一國的國際債務(wù)中外幣外債的比例。但實際上當(dāng)一國或一個經(jīng)濟(jì)主體

有著外幣債權(quán)時，外幣債權(quán)和債務(wù)是可以相互抵消的。從這個角度來說，原罪指標(biāo)只是測度

了新興市場國家的外幣債務(wù)，而不是其貨幣錯配程度，這是其最受抨擊的地方（Goldstein

andTnner,2004）。另外，原罪指標(biāo)也沒有考慮通過互換等交易對沖掉貨幣頭寸風(fēng)險。

2.凈外幣頭寸指標(biāo)

安德烈亞斯?比爾邁耶和約翰?馬西森（AndreasBi1ImeierandJohanMathisen,2006）

彌補(bǔ)了原罪指標(biāo)沒有考慮債權(quán)方的缺陷，用凈外幣頭寸來測度一國的總體貨幣錯配和各部門

層面的貨幣錯配，這一指標(biāo)可以被看做一個部門對外匯匯率變動的脆弱性?；竟綖椋?/p>

凈外幣頭寸=外幣資產(chǎn)-外幣負(fù)債

總體上，一個部門有著負(fù)（正）頭寸，會對本幣的貶值（升值）敏感。這個指標(biāo)相對比較簡

單，也容易理解，而旦能夠較為準(zhǔn)確地測度一國或一個經(jīng)濟(jì)主體由于匯率的變動而帶來的損

失或收益，也最能夠切中我們測度貨幣錯配的最終目的。但是這一指標(biāo)又忽略了在外幣資產(chǎn)

或負(fù)債中已經(jīng)存在的對沖行為。我們知道，如果已經(jīng)在金融市場上對敞口頭寸進(jìn)行了對沖，

則貨幣錯配是在降低的，不考慮這點會高估實際貨幣錯配程度。鑒于此，澳大利亞中央銀行

對此進(jìn)行了擴(kuò)展,將金融衍生品的交易納入了測算范圍（GoldsteinandTurner,2005）。

3.外幣風(fēng)險敞口指標(biāo)

考慮金融衍生品的交易與權(quán)益資產(chǎn)，外幣風(fēng)險敞口指標(biāo)能夠更全面地反映外幣錯配狀況。公

式為：

外匯風(fēng)險敞口=外幣定值的債務(wù)工具（資產(chǎn)）-外幣定值的債務(wù)工具（負(fù)債）+外幣衍生品買

入頭寸-外幣衍生品賣出頭寸+國外權(quán)益資產(chǎn)

該指標(biāo)的重大缺陷是沒有考慮經(jīng)營層面的對沖行為。前面指標(biāo)所說的對沖均指金融市場的對

沖，以衍生品的交易來代替，但是沒有涉及實際資產(chǎn)負(fù)債或收入支出。比如說，各國在外幣

收入方面的創(chuàng)收能力是有很大差別的。對于一個出口商品很多且以外幣定值的國家，同樣的

原罪或凈外幣負(fù)債，即使是經(jīng)過金融市場對沖后的，這個國家的貨幣錯配與沒有或很少出口

收入國家的貨幣錯配程度顯然是不同的。同樣的道理，同樣的凈美元負(fù)債，對于一個沒有或

很少外匯收入的無國際航班的航空公司與一個基本靠出口的服裝加工企業(yè)來說，兩個企業(yè)所

承受的貨幣錯配程度是不一樣的。在此基礎(chǔ)上，戈爾茨坦和特納（2005）提出了實際貨幣錯

配總額（AggregateEffectiveCurrencyMismatch,AECM）指標(biāo)。

AEG1指標(biāo)包括三個部分：凈外行資產(chǎn)額、外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重以及商品和服務(wù)

出口或進(jìn)口額。其公式為：

AECg（NFCA/XGS）{FC/TD}；AECJK0。

在一個凈債務(wù)國，NFCA為負(fù)數(shù)，此時出口收入能夠降低貨幣錯配，但在一個凈債權(quán)國，為

正數(shù)，此時能降低貨幣錯配的應(yīng)該是進(jìn)口支出，所以，對凈債權(quán)國，公式調(diào)整為：

AEQf=（NFCA/MGS）（切徵）；AEQf<0

其中，凈外幣資產(chǎn)額（NFCA）定義為：

NFC歸NFAMABK+NBKA$-NBKL$,

NFAMABK指貨幣當(dāng)局和存款貨幣銀行的國外凈資產(chǎn)額，\BKA為非銀行部門（跨國）持有的外

幣資產(chǎn)，NBKL為非銀行部門對國際清算銀行報告銀行的（跨國）外幣負(fù)債。IB是未清償?shù)?/p>

以外幣定值的國際債券數(shù)額。外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重（FC/TD）定義為：

h（/II）--N-B--K--L-%----+---B--K--L-$----+--D--C--P--$----+--I-B--S----+--D---B-S--

一NBKL+BKL+DCP+IB+DB

NBKL是指非銀行部門對國際清算銀行報告銀行的跨國負(fù)債，包括所有貨幣定值的債務(wù)；BKL

是銀行對國際清算銀行報告銀行的跨國負(fù)債，包括所有貨幣定值的債務(wù)；DCP是對私人部門

的國內(nèi)貸款信貸總額；IB是未清償?shù)膰H債券總額，包括所有貨幣定值；DB是未清償包括

所有貨幣定值的國內(nèi)債券總額。表示其中的外幣定值部分。商品和服務(wù)出口（或進(jìn)口）額，

分別記為XGS和MGS。這個指標(biāo)的意思是出口收入能夠彌補(bǔ)對外債務(wù)，進(jìn)口支出能夠降低凈

資產(chǎn)頭寸，從而減低凈資產(chǎn)為正的情況下的貨幣錯配。這一指標(biāo)其實就是在考慮經(jīng)營層面的

對沖。

AECM指標(biāo)解決了以前指標(biāo)中存在的一些問題，但作為一個初步的貨幣錯配測度體系，它同

樣是很不成熟的。主要有以下幾方面：第一，關(guān)于這一指標(biāo)的函數(shù)形式。戈爾茨坦和特納將

這三者提出后，對于如何整理并沒有給出合適的方法，最后只是采取了將三個指標(biāo)相乘的簡

單辦法。他們也承認(rèn)，隨意選擇一個函數(shù)形式很武斷，而且也很難給每個因素賦予合適的權(quán)

重。對于為什么選擇相乘而不是其他形式，他們也沒有給出合理的解釋。而且將外幣凈頭寸

絕對數(shù)與外幣債務(wù)占總債務(wù)比例這i相對數(shù)相乘本身就不太合理。第二，將貨幣錯配用一個

指數(shù)來表示，并不理想。指標(biāo)的初衷是為了反映一國的貨幣錯配程度，這種指數(shù)描述在各國

間可比，尤其是與發(fā)生貨幣危機(jī)的國家可比，從而可以起貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)作用。但是，

貨幣危機(jī)并不是一種常態(tài)，如果存在一個指標(biāo)既能說明貨幣危機(jī)的危險，又能在非危機(jī)期間

較為準(zhǔn)確地測度匯率變動的實際或可能的損失，這應(yīng)該是努力的方向。第三，根據(jù)AECM的

公式，外幣負(fù)債占總負(fù)債的比例越小，貨幣錯配的程度越低。這意味著，同樣規(guī)模的外幣債

務(wù)，當(dāng)國內(nèi)信貸規(guī)模很大時，外幣負(fù)債的壓力會變小，這顯然是不合理的。此外，在我們的

計算中，如果采用這一AECM指標(biāo)的話，將很難掌握足夠的、口徑統(tǒng)一的數(shù)據(jù)，尤其是對那

些數(shù)據(jù)統(tǒng)計與發(fā)布機(jī)制尚不健全的東南亞國家而言更是如此。

5.本文的測算指標(biāo)

針對上述指標(biāo)的不足，并考慮東南亞國家數(shù)據(jù)的可得性以及其對外資產(chǎn)和負(fù)債以外幣定值且

幣種相對較為集中的事實，我們利用萊恩和費雷蒂(LaneandFerretti,2006)估算的

145個國家1970?2004年的凈疝外頭寸(netexternalposition)數(shù)據(jù),引入一種新

的、簡化的測度貨幣錯配的指標(biāo)來測算中國和東南亞國家的貨幣錯配，這一指標(biāo)用CMAQ表

示(CurrencyMismatchAbsoluteQuantity)。公式為：

CMAQ-NE抖EI-IE

其中，NEP為一國的凈對外頭寸；EI為商品和服務(wù)出口額，IE為商品和服務(wù)進(jìn)口額，數(shù)據(jù)

來自國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計。由于萊恩和費雷蒂2006年估算的凈對外頭寸不僅

考慮了對外的資產(chǎn)和債務(wù)，而旦就債務(wù)而言還計算了債券、貸款以及投資三種債務(wù)工具，因

此，其相對于原罪指標(biāo)要更合理：另外，他們的凈對外頭寸指標(biāo)還計算了金融層面的對沖衍

生品的交易合約。從CMAQ的計算公式中可看出，該指標(biāo)還考慮了經(jīng)營層面上的對沖行為，

將商品和服務(wù)的收入與支出納入了指標(biāo)，商品和服務(wù)的外幣流量變動是可以對現(xiàn)有外幣資產(chǎn)

與負(fù)債進(jìn)行對沖的％此外，CMAQ指標(biāo)測算的是貨幣錯配的絕對數(shù)量，而不是一個簡單的指

數(shù)，這樣，在非危機(jī)時期可以量化匯率變動風(fēng)險，這樣的指標(biāo)無疑效用更大；即使是在危機(jī)

時，這樣定量的衡量也可以為危機(jī)的恢復(fù)提供較為準(zhǔn)確的測算，為經(jīng)濟(jì)政策提供決策支持。

(二)測算結(jié)果比較

1.中國與東盟貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)的凈對外頭寸狀況

從表147中可以看出，受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外貿(mào)易發(fā)展，中國與東盟主要國家的貨幣當(dāng)局

和銀行機(jī)構(gòu)的凈對外頭寸自199：年以來總體上呈增加趨勢。特別是東南亞金融危機(jī)過后，

各國貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)的凈對外頭寸基本上都為正值。不過在危機(jī)前后一段時期，東盟國

家的貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)的凈對外頭寸都出現(xiàn)了較大的波動，并且大都表現(xiàn)為對外凈負(fù)債的

形式，如泰國在1995?1998年期間對外凈負(fù)債達(dá)到119.1億美元,其他東盟國家在危機(jī)期

間的凈對外頭寸也出現(xiàn)了不同程度的下降。亞洲金融危機(jī)使得東盟各國逐漸認(rèn)識到了外匯儲

備的重要性，因為保持償債和再償債的能力、有效干預(yù)外匯市場和保持本幣匯率穩(wěn)定以及防

范貨幣危機(jī)，都必須持有足夠的外匯儲備。各國外匯儲備普遍出現(xiàn)了較快的增長，尤其是中

國的外匯儲備也出現(xiàn)了驚人的增長。截至2007年底，東盟各國(不包括義萊)的國際儲備

資產(chǎn)總額為4677.75億美元。外匯儲備的快速增長導(dǎo)致其凈對外頭寸迅速增加，從而使得當(dāng)

前貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)貨幣錯配的性質(zhì)與危機(jī)期間貨幣錯配的性質(zhì)相反，表現(xiàn)為對外凈資

單位：百萬美元

年份中國印度尼西亞馬來西亞菲律賓新加坡泰國

1991267.986.888.8-6.7354163.6

1992293152.8129.113.8415.8176

1993383.3149.5205.239.2473.9177.8

1994599.6119.8241.151.5560.259

1995767.7146.222945609.20.6

19961109216.720826.7644.8-30.3

19971649.9129.790.9-12.2554.1-119.1

19981817139.4225.223.7695.618.7

19997056.7163.9300.X697X6179.5

20002431.2185.530560.5729.7238.1

20013192.6220.4318.564.2717.9299.9

20023835.3261.4336.290.5766.9391.2

20034558.9300.4416.2103.2881.9491.5

20046687.6272.4636112.21057.6543.9

20059379.8321.9643.1166.41153.7601.5

資料來源：國際貨幣基金組織1FS數(shù)據(jù)庫°

表14-1中國與主要東盟國家貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)的凈對外頭寸

2.中國與東盟各國CMAQ指標(biāo)

盡管新興市場的外匯儲備一直在增加，貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)的對外凈資產(chǎn)也在逐漸增加，但

是根據(jù)LaneandMilesi-Ferretti(2006)對各國從1970?2004年期間對外頭寸的重新估

計和各國對IMF報告的國際投資頭寸資料.，截至2004年，除中國、新加坡外，其余東盟國

家的凈對外頭寸和凈國際投費頭寸都是對外凈負(fù)債。這說明，中國和新加坡在經(jīng)濟(jì)總體層面

的貨幣錯配與貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)的貨幣錯配性質(zhì)相同，都表現(xiàn)為對外凈資產(chǎn)；而其他東盟

各國在經(jīng)濟(jì)總體層面的貨幣錯配則是對外凈負(fù)債，因而與貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)的貨幣錯配性

質(zhì)不同。利用上面提到的CMAQ指標(biāo)計算方法，以LaneandMilesi-Ferretti(2006)的計

算數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們測得東南亞卜國利中國的貨幣錯配指標(biāo)如表14-2所示。

東南亞國家在發(fā)展的初期，由于需要引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，因而經(jīng)常項目常常是逆差，

而國際直接投資有限，因此這一時期貨幣錯配形式表現(xiàn)為以對外凈負(fù)債為主。在經(jīng)歷了艱難

的發(fā)展初期后，經(jīng)濟(jì)保持了較快的增長，在國際市場上已經(jīng)具有一-定的影響，成為所謂的

“新興市場”。貿(mào)易項目上的逆差已經(jīng)縮小或轉(zhuǎn)為順差，從而外匯儲備和對外凈資產(chǎn)開始不

斷增加。同時.，由于中國與東盟各國大都實行鼓勵國際資本(主要是FDI)流入的政策，因

而外國直接投資等投資增長較快，導(dǎo)致大多數(shù)經(jīng)濟(jì)總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸仍然

為負(fù)值，即對外表現(xiàn)為凈債務(wù)國。這表明大多數(shù)東盟國家貨幣當(dāng)局和銀行機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)總體存

在著兩種不同方向的貨幣錯配。相對于1997年亞洲金融危機(jī)前后的情況，在一直是對外凈

負(fù)債的國家中，柬埔寨、印尼、泰國的貨幣錯配情況都有所改善；而中國、馬來西亞的貨幣

錯配從危機(jī)時的凈對外負(fù)債，到近年來轉(zhuǎn)變?yōu)閮魧ν赓Y產(chǎn)，也可以認(rèn)為是某種程度的改善。

1990年至今一直是凈對外資產(chǎn)的新加坡，在考察期內(nèi)的貨幣錯配狀況繼續(xù)惡化，即新加坡

的凈對外資產(chǎn)不斷積累；而一直是凈對外負(fù)債國的越南、菲律賓、老撾以及緬甸的貨幣錯

配狀況比亞洲金融危機(jī)時有進(jìn)一步惡化的趨勢。

單位：百萬美元

年份柬埔寨中國印尼老撾馬來西亞

199()n.a.11991.4-55977.0-1810.4-7088.0

1991n.a.24929.8-63422.8-1941.9-14087.9

1992n.a.-19474.8-65435.4-1946.0-14008.7

1993-2067.8-74206.9-75977.7-2023.5-25070.9

1994-2199.0-59882.1-99625.7-2303.4-43718.3

1995-2673.6-90623.6-122120.0-2500.5-52317.2

1996-2899.6-105331.()-130004.1-2666.7-54453.2

1997-2554.3-63942.0-128953.5-2862.9-48956.1

1998-2399.1-44241.1-122943.6-2806.7-18507.6

1999-2551.2-52800.5-130533.7-2922.2-20479.6

2000-2442.2-16880.8-99436.1-2868.4-16657.3

2001-2305.7-23692.0-89425.7-2958.5-18542.8

2002-2261.837023.2-86281.0n.a.-12289.8

2003-2441.162771.2-91460.3ii.a.2624.1

2004-2496.0180942.1-106174.8n.a.23010.1

年份緬甸菲律賓新加坡泰國越南

199()-5467.5-29215.113193.1-33249.8n.a.

1991-5867.7-27662.417757.7-41195.6n.a.

1992-6686.3-28835.623584.6-45474.8!).a.

1993-7603.8-36416.027282.2-66722.5n.a.

1994-7691.4-42078.755885.2-73904.8!1.a.

1995-6542.0-43605.176455.8-106713.4n.a.

19%-7651.8-49388.594241.9-113823.2-20559.1

1997-8908.2-53311.9114143.5-96050.6-22698.6

1998-9590.6-49449.4148296.9-80486.9-24075.0

1999-9869.1-55557.4165590.1-77525.9-21621.6

2000-9740.2-56112.1157809.8-55918.1-19124.8

2001-9343.6-55774.2157941.5-51183.9-19325.7

2002-9086.1-56571.6158919.3-41996.1-22310.6

2003-9244.4-60101.0196682.2-45300.5-27733.9

2004-9698.4-57399.6216085.2-40932.2-29512.1

表14-21990?2004年中國和東南亞國家的貨幣錯配情況

經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯配具有兩種表現(xiàn)形式，即凈外幣頭寸為負(fù)的情況（凈外幣負(fù)債）和凈外幣

頭寸為正的情況（凈外幣資產(chǎn)）。中國與東盟各國的貨幣錯配就存在兩種形式，如圖14-1

所示，新加坡、中國存在較大規(guī)模的凈對外資產(chǎn)，馬來西亞也表現(xiàn)出一定程度的凈對外資

產(chǎn)，但其凈對外資產(chǎn)主要是由于近年來商品和服務(wù)貿(mào)易的進(jìn)出口盈余所致。這些凈對外資產(chǎn)

的國家，面臨本國貨幣升值時資產(chǎn)損失的風(fēng)險，在當(dāng)前美元貶值的情況卜，這些國家的凈對

外資產(chǎn)的價值會不斷地縮水。而其他的東南亞國家，則都表現(xiàn)為凈對外負(fù)債，其中，印尼和

菲律賓的情況比較嚴(yán)重。這些凈對外負(fù)債的國家，將面臨本國貨幣貶值的風(fēng)險。

(

百250000

萬

美2(X)000

元

)

150000

100000■

50000■

0--------畝W

馬

印

老

新

柬甸

來

南

尼

中撾

加

50000?舊

國西

坡

寨

亞

100000■

150000

圖14-12004年中國與東盟十國的貨幣錯配情況

四基于貨幣錯配視角的區(qū)域金融合作建議

貨幣錯配的大規(guī)模積累具有嚴(yán)重的危害性。經(jīng)濟(jì)主體如果存在貨幣錯配，則匯率大幅波動會

導(dǎo)致其凈值或凈收入的大幅波動，因而可能導(dǎo)致資不抵債而破產(chǎn)，并可能引發(fā)危機(jī)。對于一

個國家來說，如果其貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)積累了大規(guī)模的貨幣錯配，那么金融機(jī)構(gòu)的脆弱性

將會上升，增加了發(fā)生貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的可能性（夏建偉、曹廣喜，2007）o大規(guī)模的

貨幣錯配會嚴(yán)重削弱一國貨幣政策的獨立性和有效性，并造成匯率制度選擇的困境。本部

分，我們從區(qū)域視角出發(fā)，探討中國與東南亞區(qū)域貨幣錯配形成的共同原因，并從區(qū)域合作

角度提出化解貨幣錯配風(fēng)險的對策。

（一）中國與東盟各國貨幣錯配的原因分析

對于貨幣錯配的形成原因，理論界已經(jīng)有一些成熟的觀點。主要有金融市場（尤其是債券市

場、外匯市場和衍生品市場）欠發(fā)展（Goldstein&Turner,2005；Eichengreen等，

2005）；制度不健全（DeNicolo等，2003；DelaTorreftSchmukle,2003）；政策不合

理，主要表現(xiàn)在不合理的宏觀經(jīng)濟(jì)政策(如貨幣政策制定失誤、固定匯率安排、金融賬戶開

放太早、外匯管理和外債管理失誤等)、政府隱含的或明確的救助擔(dān)保、政策的多變性等方

面(Jeanne,2003；Goldstein&Turner,2005；Bunda,2003；Bussiere等，2004；

Eichengreen等2005；McKinnon&Pill,1999)；以及ill于政治和經(jīng)濟(jì)存在較高的不確定

性，外國投資者對發(fā)展中國家的償付約束更緊，導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)更多地傾向于短期外幣債務(wù)，

從而形成貨幣錯配(DelaTorre&Schmukle,2003；Bussiereetal,2004)o珍妮

(2003)列舉了引發(fā)新興市場國家貨幣錯配的幾種原因：貨幣發(fā)行人的可信度缺失、政府對

貨幣錯配借款人公開或不公開地進(jìn)行救助、本國金融發(fā)展滯后、政府政策承諾或傳導(dǎo)工具存

在問題以及對國內(nèi)部分企業(yè)的保險政策等等。

一般地，我們將上述造成各國貨幣錯配的原因歸為內(nèi)因，需要各國通過內(nèi)部改革加以調(diào)整。

例如，針對發(fā)展中國家所普遍存在的原罪問題，學(xué)者們一致認(rèn)為發(fā)展包括國內(nèi)債券市場、外

匯市場及金融衍生品市場等在內(nèi)的國內(nèi)金融市場，提供匯率風(fēng)險的對沖保值工具，并降低外

資銀行的進(jìn)入壁壘，對于降低貨幣錯配風(fēng)險具有關(guān)鍵性的意義。而從區(qū)域合作的角度來看，

解決的主要是貨幣錯配的外部原因。在目前的國際金融體系格局下，這是一項更加艱巨的任

務(wù)。

就外因而言，貨幣錯配的形成主要有兩方面。一方面，貨幣錯配是全球貿(mào)易自由化、金融自

由化和經(jīng)濟(jì)一體化的自然結(jié)果(Ize&Yeyati,1998；Arteta,2005)。貿(mào)易自由化、金融

自由化和經(jīng)濟(jì)一體化導(dǎo)致發(fā)展中國家實際部門的美元化，從而出現(xiàn)貨幣替代和資產(chǎn)替代的情

況，進(jìn)而導(dǎo)致金融美元化。金融美元化是實際美元化的反映，而貨幣錯配則是這一過程的產(chǎn)

物。另一方面，布雷頓森林體系崩潰以后形成了以美元和歐元為“關(guān)鍵貨幣”的國際貨幣體

系，事實上將美、歐之外所有其他國家的貨幣都“邊緣化”了，其他國家則作為外圍國家向

中心國家輸入實際資源，因此本幣不是“關(guān)鍵貨幣”的國家都面臨著程度不同的貨幣錯配風(fēng)

險，而發(fā)展中國家尤為嚴(yán)重(李揚，2005)。因此，中國與木盟各國貨幣錯配的形成和存在

具有必然性和普遍性。

(二)對策建議

1.貨幣錯配的一般解決建議

根據(jù)貨幣錯配的成因，金融學(xué)者們紛紛提出了對貨幣錯配風(fēng)險進(jìn)行管理的政策建議。德拉托

爾和施穆克利(DelaTorre&Schmukle)強(qiáng)調(diào)指出，新興國家在沒有解決導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險

的杈本原因之前所進(jìn)行的反美元化(dedollarization)努力可能比通常認(rèn)為的更難成功，

并導(dǎo)致風(fēng)險轉(zhuǎn)移而不是降低風(fēng)險。因此，加強(qiáng)制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括建立完善的市場制

度、法制框架、監(jiān)管制度、產(chǎn)權(quán)制度、會計制度、透明度要求等對于發(fā)展金融市場進(jìn)而降低

貨幣錯配是非常重要的。同時還應(yīng)加強(qiáng)對各微觀主體有關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，以對其貨幣錯配情況

進(jìn)行監(jiān)控。邦達(dá)指出，如果政府對外國貸款人做出可信的承諾，并以同樣方式締結(jié)和實施合

約。則容易在國際金融市場上獲得融資。耶亞蒂認(rèn)為，一個國家如果要降低美元化，應(yīng)以通

貨膨脹穩(wěn)定為目標(biāo)。而不是以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)。通過對金融中介機(jī)構(gòu)的本外幣征收不同稅收

和實施管制政策可以有效降低美元化。但是可能產(chǎn)生資本外逃和金融脫媒的巨大代價。艾肯

格林等(Eichengreenetal.,2005)認(rèn)為較高的外匯儲備水平有助于降低貨幣錯配程度。

因此，應(yīng)提高政策可信度，采用通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策，實施審慎的財政政策、加強(qiáng)資本

項目管理和外匯外債管理，實行穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策?？级鞯?Cowanetal.)以及戈爾茨

坦和特納認(rèn)為實行有管理的浮動匯率制度可以通過消除隱含的匯率保險和迫使企業(yè)將匯率風(fēng)

險內(nèi)在化而降低敞口風(fēng)險，從而將貨幣錯配風(fēng)險控制在合理的范圍內(nèi)。但另一方面，也有少

數(shù)人(Eichengreen&Hausmann,1999；McKinnon,2001)認(rèn)為更具彈性的匯率會增加對沖的

成本，從而不會導(dǎo)致貨幣錯配的降低。阿蒂塔(Arteta)發(fā)現(xiàn)浮動匯率制度與銀行存款美元

化和貸款美元化正相關(guān)，但前者相關(guān)程度比后者更強(qiáng)，結(jié)果導(dǎo)致國內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)的貨幣錯

配程度上升。但銀行存貸錯配并不意味著總外匯敞口一定上升，因為在浮動匯率下銀行可能

對其敞口進(jìn)行對沖。

就國際社會解決貨幣錯配問題的作用而言。艾肯格林和豪斯曼(Eichon