第五章普通股價(jià)值分析一、股票估值幾個(gè)要素

（一）股票估值的難點(diǎn)1、未來股息收益不確定2、貼現(xiàn)率的確定錯(cuò)綜復(fù)雜，因?yàn)椴煌袠I(yè)現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率狀況都不同3、股票無期限——最大的難點(diǎn)，通常以某企業(yè)生命周期估算為有期限4、股權(quán)控制價(jià)值難以量化（二）股票估值幾個(gè)要素的分析1、股票貼現(xiàn)率的確定對股票而言，所有影響債券貼現(xiàn)率的因素中信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償改為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，期限補(bǔ)償不存在，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍存在，但影響不如債券顯著。資本資產(chǎn)定價(jià)模型：ERi=rf+（ERm—rf）其中：rf——無風(fēng)險(xiǎn)收益率ERm—rf——平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(市場平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差)ERi——預(yù)期貼現(xiàn)率

——公司股價(jià)波動方差與市場總體價(jià)格波動方差的彈性度值說明：值通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸而得，時(shí)間間隔以周為準(zhǔn)?；貧w期限越長（通常大于5年），的準(zhǔn)確性越高（最后包括完整周期）。樣本選擇時(shí)應(yīng)結(jié)合本國和他國的數(shù)據(jù)。

（ERm—Rf）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)說明：

影響因素

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

發(fā)展中國家

大

低風(fēng)險(xiǎn)國家(發(fā)達(dá)國家并非都是低風(fēng)險(xiǎn))

小

大企業(yè)

小小企業(yè)

大政治經(jīng)濟(jì)波動頻繁

大政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

小2.現(xiàn)金流增長率預(yù)測:g=B{ROA+D/E[ROA—i（1—t）]}

其中：B——留存比率（plowbackratio）,ROA——總資產(chǎn)報(bào)酬率，i——債務(wù)利率,t——所得稅率，D/E——債務(wù)股權(quán)之比ROA=EBIT/總資產(chǎn)，EBIT：息稅前利潤若無債務(wù)

g=B×ROE，ROE：股東權(quán)益收益率例1：某公司投資收益率為10%，并一直實(shí)施50%的派息率，那么紅利增長率為

公司改變投資策略，將派息率降至25%，紅利增長率變?yōu)椋?.10×（1-0.25）=0.075=7.5%派息率下降，利潤內(nèi)部保留率提高，紅利增長率提高。（三）股息貼現(xiàn)模型基本公式1938年，美國投資理論家威廉斯(Williams)在《投資價(jià)值理論》一書中闡述了證券基本分析的理論，并由此引出了著名的股息評估模型(DiscountedDividendModels,DDM)。DDM的基本思想：股票目前的價(jià)值等于其未來所能產(chǎn)生的收益現(xiàn)值之和。對股票而言，其價(jià)值Pt取決于(1)持有期內(nèi)得到的股利收入；(2)售出股票而得的現(xiàn)金收入。設(shè)Dt+1為t+1期的股利，Pt+1為t+1期的價(jià)格，R為折現(xiàn)率。由上可知：對各期紅利進(jìn)行估計(jì)幾乎是不可能的，需對模型進(jìn)行簡化，簡化多圍繞股利增長率進(jìn)行。1、固定股利模型（股利零增長模型）：假設(shè)D1=D2=…=D優(yōu)先股適用。二.股息貼現(xiàn)模型2.Gordon模型(Constant-growth股利穩(wěn)定增長)利用等比數(shù)列求和，并取極限

其中g(shù)=ROE×b，當(dāng)b=0時(shí)，g=0，則

穩(wěn)定增長DDM成立限制條件：（1）g為一個(gè)常數(shù),但長期而言，穩(wěn)定持續(xù)的增長是不可能實(shí)現(xiàn)的。從永續(xù)角度看，g必然<GDP增速，必須引入兩（多）階段DDM。（2）k>g,否則無法用等比數(shù)列求和，只能分段計(jì)算。（3）ROE>k,公司股東權(quán)益收益率>股東所要求的最低收益率.（4）進(jìn)行股價(jià)分析時(shí)要選擇一個(gè)合適的g該模型適用于穩(wěn)定增長、紅利政策穩(wěn)定的公司.例2：AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20，股利固定增長率g=9%，k=13%，該公司價(jià)值為多少?若g=12%，則該公司價(jià)值為多少?AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20，股利固定增長率g=9%，k=13%，該公司價(jià)值為：由此可見，公司成長性越好，股價(jià)越高。例3:CE公司,基期紅利4.08億元,總股本2億,rf=7.5%,β=0.75,（ERm—rf）=5.5%問：a.g=5%時(shí)，股價(jià)為多少？b.若現(xiàn)在股價(jià)為26.75，則g應(yīng)維持多少？解：k=rf+β（ERm—rf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%

a.p==32

b.p（k—g）=D0（1+g）26.75*（11.625%—g）=2.04*（1+g）g=3.72%3.兩階段紅利貼現(xiàn)模型公式：P0=+其中：=

——高速增長期末股價(jià)g=B{ROA+D/E

[ROA—i（1—t）]}

其中：B——留存收益率,ROA——總資產(chǎn)報(bào)酬率

D/E——債務(wù)股權(quán)之比i——債務(wù)利率,t——所得稅率紅利支付率=1—B=1—適用情況：一個(gè)時(shí)期超常增長，隨后趨于穩(wěn)定的公司在超常增長期。若超常增長率g與紅利支付率π保持不變，公式簡化為：P0=

+

其中:——超常增長期增長率；——穩(wěn)定期增長率；——超常增長期貼現(xiàn)率；——穩(wěn)定增長期貼現(xiàn)率案例分析1預(yù)測穩(wěn)定增長期紅利支付率（π）與超常增長期的紅利增長率（g）求：增長率g，紅利支付率π。B（留存比率）=1—π（紅利支付率）超常期（5年）

穩(wěn)定期（15年）

總資產(chǎn)收益率（ROA）

20%

16%

紅利支付率（π）

20%

？

賬面負(fù)債權(quán)益（D/E）

11賬面負(fù)債支付利率（I）

10%

8%

紅利增長率（g）

？

8%

稅率（t）

40%

40%

解：超常增長期紅利增長率g=B{ROA+D/E[ROA—i（1—t）]}=(1—紅利支付率){ROA+D/E[ROA—i（1—t）]}=（1—20%）*{20%+1*[20%—10%*（1—40%）]}=27.2%穩(wěn)定增長期紅利支付率π=1—=1—

=70.59%

案例分析2

YT公司基期每股收益=2.7元，基期每股紅利=0.9元，超常增長期為5年，g=13.04%，β=1.45，rf=7.5%，ERm—rf=5.5%，穩(wěn)定增長期：gn=6%，β=1.1，rf=7.5%，ERm—rf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%，t=36%求：每股價(jià)值P0解：超常增長期：K=rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48%穩(wěn)定增長期：Kn=rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%

穩(wěn)定增長期紅利支付率=1—

=1—=69.33%

==4.22元

計(jì)算超常增長期每年預(yù)期紅利現(xiàn)值：D6=E*（1+g）5*（1+g

n）

*紅利支付率=2.7*（1+13.04%）5*（1+6%）*69.33%=3.66元

=

=23.62元

P0=+

=4.22+23.62=27.84元

運(yùn)用現(xiàn)金流模型時(shí)需注意的問題

①模型適用于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)或生產(chǎn)資料生活資料需求穩(wěn)定的行業(yè)（需求彈性為剛性）。如高速公路、發(fā)電廠、食品廠。②對于周期性波動的行業(yè)，由于其現(xiàn)金流的劇烈波動會導(dǎo)致對未來現(xiàn)金流的預(yù)測無十足把握，所以若要使用此模型，必須在有足夠樣本數(shù)的條件下將以往的現(xiàn)金流作平均化處理，同時(shí)平均貼現(xiàn)率。高明的預(yù)測師應(yīng)對企業(yè)所處何種發(fā)展階段作出準(zhǔn)確判斷。③高新技術(shù)行業(yè)不適合此模型，只能使用期權(quán)估值模型，通過概率的正態(tài)分布或二次分布來預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流走勢。

三、股息貼現(xiàn)模型的應(yīng)用（一）到期收益率（預(yù)期收益率）：股票價(jià)格已知時(shí)，利用紅利現(xiàn)值模型可計(jì)算投資者的到期收益率。此時(shí)，模型中的P為已知，折現(xiàn)率可由P和紅利算出，該值即為投資者的預(yù)期收益率。（二）凈現(xiàn)值（NPV）：表示給定時(shí)刻購置資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的差。NPV=V-P這樣，如果NPV大于0，資產(chǎn)價(jià)值低估，NPV小于0，資產(chǎn)價(jià)值高估。四.市盈率模型

相對法估值：是指對某只股票的數(shù)據(jù)，套用行業(yè)或同類股票的平均估值指標(biāo)，以算出該股票的合理價(jià)格。1.市盈率模型（1）假設(shè)條件：①上市公司若無特殊情況，會把大部分利潤分給投資者。②只針對投資價(jià)值評估，投資者寄希望于公司的紅利回報(bào)而非價(jià)格的波動。③市盈率的分析必須建立在貼現(xiàn)率的動態(tài)變化基礎(chǔ)上。市盈率=PE=P/EPS=P0/E1股票價(jià)格=每股盈利市盈率市盈率由兩個(gè)因素決定：企業(yè)內(nèi)在增長率:包括利潤增長率、紅利發(fā)放率、現(xiàn)金流增長率。市盈率與其成正比。

貼現(xiàn)率:貼現(xiàn)率與市盈率成反比關(guān)系。四.市盈率模型（2）基本含義：相當(dāng)于實(shí)業(yè)投資中的投資回收期，市盈率低表示投資返本期短，投資安全性高。（3）分析注意要點(diǎn)：

------不考慮未來的成長性，僅從風(fēng)險(xiǎn)角度而言；風(fēng)險(xiǎn)較大的股票，其PE值應(yīng)相對較低風(fēng)險(xiǎn)較小的股票，其PE指應(yīng)相對較高-------在不同的經(jīng)濟(jì)周期和市場基準(zhǔn)利率狀況下，市盈率的估測數(shù)值應(yīng)不同.

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)景氣周期，預(yù)期樂觀時(shí)，P/E可略高進(jìn)入經(jīng)濟(jì)蕭條周期，預(yù)期悲觀時(shí)，P/E應(yīng)略低市場基準(zhǔn)利率低：P/E較高市場基準(zhǔn)利率高：P/E較低-----高通脹時(shí)，PE水平一般較低；低通脹時(shí)，PE水平一般較高四.市盈率模型

四.市盈率模型

------市盈率標(biāo)準(zhǔn)因企業(yè)的規(guī)模和成長性特點(diǎn)而有所區(qū)別。企業(yè)規(guī)模大，P/E低企業(yè)規(guī)模小，P/E高小公司效應(yīng)：小公司由于以下原因，所以其市盈率可能達(dá)到大公司的2~3倍。a.易被操縱。b.微小的絕對量的增長分?jǐn)傇诿抗墒找嫔弦院?，增速很快。c.有更強(qiáng)的資本擴(kuò)張能力，如送股、配股等。

----對于處于發(fā)展初期，當(dāng)年還是虧損(E<0)的公司而言，PE指標(biāo)無意義。

家用電子產(chǎn)品四.市盈率模型

（4）動態(tài)市盈率與價(jià)格評估。

事實(shí)上，影響市盈率變化的原因錯(cuò)綜復(fù)雜。市盈率下降，既可能是稅后利潤未變，股價(jià)下降所致，也可能是股價(jià)未變，稅后利潤增長所致。再有，貼現(xiàn)率也在變化之中，當(dāng)人們預(yù)期市場貼現(xiàn)率呈提高趨勢時(shí)，以往市場可接受的市盈率也被認(rèn)為偏高；反之，當(dāng)預(yù)期市場貼現(xiàn)率呈下滑趨勢時(shí)，以往認(rèn)為偏高的市盈率卻并不為人拒絕。動態(tài)市盈率=市價(jià)/未來期限的預(yù)期利潤靜態(tài)市盈率=市價(jià)/上一期利潤需求穩(wěn)定的行業(yè)：靜態(tài)與動態(tài)市盈率的差異不大周期性波動的行業(yè)：靜態(tài)與動態(tài)市盈率的差異很大，動態(tài)市盈率把握更為重要.四.市盈率模型

市盈率的高低根本上取決于企業(yè)的成長性和利潤增長的持續(xù)性及該行業(yè)在一國的地位和發(fā)展前景.為什么有些公司當(dāng)前利潤尚可，股票市盈率很低卻無人問津，因?yàn)槿藗冾A(yù)期該公司經(jīng)營將走向衰退，股價(jià)超前下滑，所以市盈率才低；反之，具有成長性的公司股票，盡管目前利潤并不高，但人們預(yù)期其今后會快速增長，可賦于其較高市盈率，因?yàn)殡S著今后利潤快速增長，市盈率有下降潛力。

如果某個(gè)股票的PE高于同類其他股票的平均水平，該股票當(dāng)前價(jià)格被高估了，存在泡沫.如果某個(gè)股票的PE低于同類其他股票的平均水平，該股票當(dāng)前價(jià)格被低估了，是所謂的估值洼地.四.市盈率模型動態(tài)市盈率公式：

改寫成自然對數(shù)形式：式中：S為靜態(tài)市盈率；N為動態(tài)市盈率；g為盈利增長率；K為貼現(xiàn)率。顯然，g→0，N→S時(shí)，假定貼現(xiàn)率K＝10%不變，對于不同靜態(tài)市盈率S和企業(yè)盈利增長率g組合，可求出相應(yīng)動態(tài)市盈率N。見下表：四.市盈率模型

由投資大師彼得·林奇提出，將PE指標(biāo)與增長率g%相比較。

PEG=PE/g如果PEG>1，則該股不值得投資如果PEG<1，則該股有投資價(jià)值

四.市盈率模型

2.市盈率模型的拓展①穩(wěn)定增長模型（不變增長模型）

P0/E0=其中：π——紅利支付率

gn——穩(wěn)定增長K——貼現(xiàn)率四.市盈率模型

2.超常增長模型（兩段式增長模型）：前幾年超常增長，后永續(xù)穩(wěn)定增長P0/E0=+g——前n年的增長（超常增長）——前n年的紅利支付率——n年后的持久紅利支付率k——前n年貼現(xiàn)率——n年后貼現(xiàn)率——n年后永續(xù)穩(wěn)定增長率

超常增長穩(wěn)定增長

創(chuàng)業(yè)板GEM（GrowthEnterprisesMarket）board地位次于主板市場的二板證券市場，以NASDAQ市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。（中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡）首批創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間：2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板儀式后，深交所還將對首批公司的上市申請進(jìn)行審議。首批28家創(chuàng)業(yè)板公司于本月30日集中在深交所掛牌上市。這意味著備受市場關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板市場將在30日正式開市交易。（財(cái)經(jīng)_騰訊網(wǎng)）全國形成了上海、深圳兩個(gè)證券交易所和STAQ（SecuritiesTradingAutomatedQuotationsSystem全國證券交易自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)）、NET（NationalExchangeandTradingSystem