投資摘要運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2024年?duì)I收和凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2024年中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)3.1%/3.1%/4.6%，歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)5.0%/8.4%/10.5%，ROE分別為10.2%/7.3%/5.5%。其中：收入端：新興業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。受益AI發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心IDC、政企信息化等業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高景氣度。運(yùn)營(yíng)商近些年重點(diǎn)布局?jǐn)?shù)據(jù)中心、算力等產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，相關(guān)新興業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，三大運(yùn)營(yíng)商2024年新興業(yè)務(wù)收入4381億元（同比+7.8%），其中移動(dòng)、電信、聯(lián)通2024年云計(jì)算業(yè)務(wù)同比分別增長(zhǎng)20%/17%/17%；算力規(guī)模分別達(dá)到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。成本側(cè)：資本開(kāi)支出現(xiàn)拐點(diǎn)，成本費(fèi)用管控較好。以中國(guó)移動(dòng)為例，公司2024年資本開(kāi)支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并預(yù)計(jì)2025年資本開(kāi)支絕對(duì)值下降128億元，資本開(kāi)支占通服收入比持續(xù)下降。中國(guó)移動(dòng)2024年管理費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率同比基本持平。三大運(yùn)營(yíng)商分紅比例穩(wěn)步提升，持續(xù)關(guān)注股東回報(bào)，運(yùn)營(yíng)商屬優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)。此前中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信規(guī)劃自2024年起，三年內(nèi)分紅率將提升至75%；2024年中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通分紅率分別達(dá)73%/72%/55%，三大運(yùn)營(yíng)商未來(lái)分紅率有望持續(xù)提升，目前（截止2025年3月28日）移動(dòng)、電信、聯(lián)通A股股息率(TTM)分別為4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分別為5.7%/4.5%/4.3%。受益AI發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)中心IDC服務(wù)及云計(jì)算業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。近兩年全球AI大模型的爆發(fā)推動(dòng)了數(shù)據(jù)中心/AIDC景氣發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)云廠資本開(kāi)支持續(xù)加大。資源與服務(wù)是我國(guó)數(shù)據(jù)中心服務(wù)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。三大運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)占據(jù)我國(guó)一半以上的數(shù)據(jù)中心資源，且聚焦在核心數(shù)據(jù)中心樞紐節(jié)點(diǎn)重點(diǎn)投入，擁有數(shù)據(jù)中心互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)中心IDC業(yè)務(wù)是云計(jì)算業(yè)務(wù)的重要支撐，云計(jì)算有望持續(xù)受益AI行業(yè)發(fā)展。投資建議：三大運(yùn)營(yíng)商主營(yíng)業(yè)務(wù)各有特點(diǎn)，并且在AI時(shí)代運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)有望重估。中國(guó)電信算力建設(shè)屬行業(yè)頭部，云計(jì)算業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。中國(guó)聯(lián)通業(yè)績(jī)改善空間大，且大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先。中國(guó)移動(dòng)作為行業(yè)龍頭，用戶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，利潤(rùn)與分紅穩(wěn)定提升。三家運(yùn)營(yíng)商分紅穩(wěn)定提升，具備核心紅利資產(chǎn)屬性。運(yùn)營(yíng)商作為擁有數(shù)據(jù)中心AIDC核心資源，云計(jì)算份額持續(xù)提升，在AI發(fā)展浪潮下，其云計(jì)算業(yè)務(wù)有望重估，參考金山云目前（3月29日）PS（TTM）為3.5X估值，謹(jǐn)慎選取2025年運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)PS為3X估值，對(duì)應(yīng)移動(dòng)、電信、聯(lián)通云業(yè)務(wù)市值分別為3300/3750/2250億元；在PB=1的假設(shè)下，移動(dòng)、電信、聯(lián)通凈資產(chǎn)分別為13992/4624/1689億元，目前移動(dòng)、電信、聯(lián)通A股市值分別為22969/7055/1748億元，H股市值分別為17845/5335/2641億港元。推薦關(guān)注中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通A股及H股受益AI發(fā)展趨勢(shì)下的成長(zhǎng)性。風(fēng)險(xiǎn)提示：5G發(fā)展不及預(yù)期；新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；估值結(jié)果不準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)。2024年運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總結(jié)01AI浪潮下，運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算及IDC業(yè)務(wù)快速發(fā)展02投資建議：高股息及AI體系下的云計(jì)算業(yè)務(wù)重估03目錄一、2024年運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總結(jié)運(yùn)營(yíng)商商業(yè)模式運(yùn)營(yíng)商收入端來(lái)自于2C（傳統(tǒng)業(yè)務(wù)）和2B（新興業(yè)務(wù)）之和，近些年運(yùn)營(yíng)商2B業(yè)務(wù)加速發(fā)展。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)相關(guān)占比有望大幅提升。圖：運(yùn)營(yíng)商盈利模型移動(dòng) 有線寬用戶 帶用戶網(wǎng)間結(jié)算收入客戶數(shù)網(wǎng)間結(jié)算支出運(yùn)營(yíng)支撐 折舊攤銷(xiāo)員工薪酬 銷(xiāo)售費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)（2C）ARPU網(wǎng)絡(luò)成本 業(yè)務(wù)成本通信服務(wù)新興業(yè)務(wù)收入成本利潤(rùn)（2B）銷(xiāo)售產(chǎn)品收入 銷(xiāo)售產(chǎn)品成本資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，云計(jì)算大數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心/AIDC物聯(lián)網(wǎng)5G專網(wǎng)三大運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2024年全年收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024年，中國(guó)電信營(yíng)收達(dá)5294億元，同比增長(zhǎng)3.1%；中國(guó)聯(lián)通營(yíng)收達(dá)3896億元，同比增長(zhǎng)4.6%；中國(guó)移動(dòng)營(yíng)收達(dá)到1.04萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.1%。其中，中國(guó)電信主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到4820億元，同比增長(zhǎng)3.7%；中國(guó)聯(lián)通主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到3460億元，同比增長(zhǎng)3.2%；中國(guó)移動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到8895億元，同比增長(zhǎng)3%。中國(guó)電信歸母凈利潤(rùn)為330億元，同比增長(zhǎng)8.4%；中國(guó)聯(lián)通歸母凈利潤(rùn)為206億元，同比增長(zhǎng)10.1%；中國(guó)移動(dòng)歸母凈利潤(rùn)為1384億元，同比增長(zhǎng)5%。三大運(yùn)營(yíng)商中，中國(guó)聯(lián)通歸母凈利潤(rùn)同比增速最快，保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，三大運(yùn)營(yíng)商歸母凈利潤(rùn)均連續(xù)保持良好增長(zhǎng)。中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通全年ROE分別為（攤?。┓謩e為10.20/7.30/5.48，同比提升0.11/0.43/0.35pct，處于上升通道。圖：2019-2024三大運(yùn)營(yíng)商營(yíng)收及其增速（億元，）資料來(lái)源：Wind，圖：2019-2024三大運(yùn)營(yíng)商歸母凈利潤(rùn)及其增速（億元，）資料來(lái)源：Wind，-2024681012020004000600080001000012000201920202021202219051905中國(guó)移動(dòng)(億元)中國(guó)電信(億元)中國(guó)聯(lián)通(億元)移動(dòng)收入增速()電信收入增速()

聯(lián)通收入增速()-15-10-505103025201502004006008001000120014001600201920202021190519051905中國(guó)移動(dòng)(億元)中國(guó)電信(億元)中國(guó)聯(lián)通(億元)移動(dòng)利潤(rùn)增速()電信利潤(rùn)增速()

聯(lián)通利潤(rùn)增速()移動(dòng)業(yè)務(wù)：5G用戶快速提升，ARPU趨于平穩(wěn)5G用戶快速提升。2024年運(yùn)營(yíng)商5G套餐用戶數(shù)滲透率已提升至接近80%左右水平，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2024年12月，三家基礎(chǔ)電信企業(yè)的移動(dòng)電話用戶總數(shù)達(dá)17.89億戶，比上年末凈增4515萬(wàn)戶。其中，5G移動(dòng)電話用戶達(dá)9.95億戶，占移動(dòng)電話用戶的55.6%。中國(guó)移動(dòng)：2024年公司移動(dòng)客戶數(shù)突破10億戶，年末公司5G網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù)達(dá)到5.52億戶；移動(dòng)ARPU為48.5元，同比降低1.6%。中國(guó)電信：2024年公司移動(dòng)通信服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2025億元（同比+3.5%），年末公司移動(dòng)用戶達(dá)4.25億戶（凈增1675萬(wàn)戶），5G登網(wǎng)用戶滲透率達(dá)59.1%，移動(dòng)用戶ARPU值為45.6元（同比+0.4%）。中國(guó)聯(lián)通：2024年年末公司移動(dòng)用戶規(guī)模超3.4億戶，凈增1068萬(wàn)戶，5G套餐用戶滲透率85%。資料來(lái)源：工信部、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理44%46%48%50%52%54%56%58%20181614121086420圖：移動(dòng)電話用戶數(shù)（億戶）及5G滲透率移動(dòng)電話用戶數(shù)（億戶） 5G移動(dòng)電話用戶數(shù)（億戶）圖：三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶規(guī)模（億戶）及增速資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商推介材料、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；-5%0%5%10%15%0246810122018201920202021202220232024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通5553514947454341393735201920202021202220232024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通圖：三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)業(yè)務(wù)ARPU值（元/月）資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商推介材料、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；圖：三大運(yùn)營(yíng)商寬帶綜合ARPU值（元）資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商年報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所家寬業(yè)務(wù)：千兆寬帶與智慧家庭增值服務(wù)推動(dòng)增長(zhǎng)三大運(yùn)營(yíng)商家庭寬帶業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)2024年報(bào)，中國(guó)移動(dòng)家庭寬帶客戶達(dá)到2.78億戶，凈增1405萬(wàn)戶，其中千兆家庭寬帶客戶達(dá)到0.99億戶，同比增長(zhǎng)25.0%，F(xiàn)TTR客戶達(dá)到1063萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)376%，家庭客戶綜合ARPU達(dá)到43.8元，同比增長(zhǎng)1.6%。中國(guó)電信加快家庭寬帶向千兆和FTTR升級(jí)，持續(xù)打造多場(chǎng)景智家應(yīng)用，同時(shí)千兆光網(wǎng)10GPON端口達(dá)929萬(wàn)個(gè)，城鎮(zhèn)住宅覆蓋率超95%，試點(diǎn)部署50GPON網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)寬帶用戶達(dá)到1.97億戶，寬帶ARPU保持穩(wěn)定，達(dá)47.6元。中國(guó)聯(lián)通固網(wǎng)寬帶用戶超過(guò)1.2億戶，寬帶網(wǎng)絡(luò)端口數(shù)2.8億，10GPON端口占比超過(guò)80%，支持千兆寬帶用戶快速增長(zhǎng)；超清用戶超過(guò)5,000萬(wàn)，融合用戶占比超過(guò)77%，價(jià)值不斷提升，融合套餐客單價(jià)月均超百元。圖：三大運(yùn)營(yíng)商家寬業(yè)務(wù)用戶數(shù)（億戶）及增速（）40%35%30%25%20%15%10%5%0%00.511.522.533.52016 2017 20182019資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商年報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所20202021202220232024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)YoY中國(guó)電信YoY中國(guó)聯(lián)通YoY50%45%35373941434547494383044196445614492620232024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通數(shù)字化轉(zhuǎn)型推進(jìn)有效，第二曲線對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁運(yùn)營(yíng)商從2C單一業(yè)務(wù)向2B多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利推進(jìn)。2024年三大運(yùn)營(yíng)商第二曲線業(yè)務(wù)總收入為4381.48億元，同比增長(zhǎng)7.9，回落7.4個(gè)百分點(diǎn)。三大運(yùn)營(yíng)商第二曲線業(yè)務(wù)占比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為25.5，較上年提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。2024年，第二曲線業(yè)務(wù)收入分別為：中國(guó)電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入1465.8億元，中國(guó)聯(lián)通算網(wǎng)數(shù)智業(yè)務(wù)收入824.9億元，中國(guó)移動(dòng)政企市場(chǎng)業(yè)務(wù)收入2090.78億元，分別增長(zhǎng)5.5、9.6、8.8。相比較2024年中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的3.7、3.2和3。第二曲線業(yè)務(wù)在對(duì)運(yùn)營(yíng)商收入增量貢獻(xiàn)是顯著的。圖：三大運(yùn)營(yíng)商2019-2024年新興業(yè)務(wù)收入及增速（億元，）中國(guó)移動(dòng)政企收入 中國(guó)電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入 中國(guó)聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入中國(guó)移動(dòng)政企收入增速 中國(guó)電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入增速 中國(guó)聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入增速2500 605020004015003010002050010001905 1905 1905 1905 1905 1905資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師項(xiàng)目中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入(億元) 3282 2613 6268基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)3.0%1.5%0.8%基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入占比68.1% 76.0% 70.5%第二曲線業(yè)務(wù)收入(億元二曲線業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)5.5%9.6%8.8%第二曲線業(yè)務(wù)收入占比30.4%24.0%23.5%表：三大運(yùn)營(yíng)商主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師新興業(yè)務(wù)：算力與AI驅(qū)動(dòng)第二曲線第二曲線云、AI、算力等業(yè)務(wù)的發(fā)展依然亮眼。中國(guó)電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入1466億元，同比增長(zhǎng)5.5%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入30.4%，較2023年同期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)聯(lián)通算網(wǎng)數(shù)智業(yè)務(wù)收入825億元，同比提升9.6%，明顯低于2023年的12.6%，占主營(yíng)收入的24%，較2023年增加1.4個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)移動(dòng)政企市場(chǎng)收入2091億元，同比增長(zhǎng)8.8%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的23.5%，較2023年增加2.3個(gè)百分點(diǎn)。其中：運(yùn)營(yíng)商在云計(jì)算領(lǐng)域取得了可觀成績(jī)。移動(dòng)云收入突破千億元，達(dá)到1004億元，同比增長(zhǎng)20.4%。天翼云2024年收入達(dá)1139億元，同比增長(zhǎng)17.1%。聯(lián)通云收入686億元、同比提升17.1%。云計(jì)算業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，一方面得益于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，對(duì)云服務(wù)的需求不斷攀升；另一方面，運(yùn)營(yíng)商憑借自身的網(wǎng)絡(luò)、算力和資源優(yōu)勢(shì)，在政務(wù)云、企業(yè)云等領(lǐng)域拓展了大量客戶。運(yùn)營(yíng)商算力布局也逐步完善。2024年，電信建成京津冀、長(zhǎng)三角兩個(gè)全液冷萬(wàn)卡池，智算資源達(dá)35EFLOPS；建設(shè)高通量、低時(shí)延的智算互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。聯(lián)通在上海、廣東、內(nèi)蒙古、寧夏、貴州等地建設(shè)大規(guī)模智算中心，智算規(guī)模超過(guò)17EFLOPS，并建成算力智聯(lián)網(wǎng)AINet。移動(dòng)投產(chǎn)了呼和浩特、哈爾濱兩大萬(wàn)卡級(jí)超大規(guī)模智算中心，智算規(guī)模達(dá)29.2EFLOPS，并構(gòu)建了技術(shù)和規(guī)模全面領(lǐng)先的全國(guó)性算力網(wǎng)絡(luò)。20202021202220232024中國(guó)移動(dòng)政企業(yè)務(wù)（億元）11291371168219212091YoY(%)26%21%23%14%9%占服務(wù)收入比重（%）16%18%21%22%24%DICT4356234821070-移動(dòng)云922425038331004中國(guó)電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化（億元）840984117813891466YoY(%)10%17%20%18%6%占服務(wù)收入比重（%）22%24%27%30%30%天翼云1122795799721139數(shù)據(jù)中心/AIDC280316333-330中國(guó)聯(lián)通算網(wǎng)數(shù)智427548705752824YoY(%)30%28%29%-10%占服務(wù)收入比重（%）15%18%22%22%24%聯(lián)通云38163361510686數(shù)據(jù)中心/AIDC---241259表：三大運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)發(fā)展情況（億元、）資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師三大運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)投資顯現(xiàn)拐點(diǎn)，資本開(kāi)支精準(zhǔn)投放加強(qiáng)算力領(lǐng)域投資。2024年中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通分別完成資本開(kāi)支1640/935/614億元，同比分別-9/-5/-17，資本開(kāi)支已進(jìn)入下行通道，具體來(lái)看中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通2024年在移動(dòng)通信方面分別實(shí)現(xiàn)資本開(kāi)支872/299/295億元，同比分別-20/-14/-17；中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通2024年在算力領(lǐng)域投資方面分別實(shí)現(xiàn)資本開(kāi)支371/327/141億元，同比分別-5/-8/+11。中國(guó)移動(dòng)規(guī)劃2025年投資1512億元（同比-7.8），其中5G網(wǎng)絡(luò)投資規(guī)劃582億元（同比-15.5），算力規(guī)劃投資373億元（同比+0.5）。中國(guó)電信規(guī)劃2025年實(shí)現(xiàn)資本開(kāi)支836億元（同比-10.6）。結(jié)構(gòu)來(lái)看，2025年移動(dòng)網(wǎng)計(jì)劃投資242億元（同比-19.0），占比下降3pct至29；產(chǎn)業(yè)數(shù)字化資本開(kāi)支317.7億元（占38，提升3pct），其中云/算力投資219.6億元（同比+22）。圖：2019-2024三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支及其增速（億元，）資料來(lái)源：Wind，圖：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通資本開(kāi)支情況資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)推介材料、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理-20-15-10-550151020252000180016001400120010008006004002000201920202021202220232024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)YoY中國(guó)電信YoY

中國(guó)聯(lián)通YoY成本端：折舊攤銷(xiāo)占收比持續(xù)下行折舊攤銷(xiāo)比持續(xù)下行，運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)有望增厚。2024年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信及中國(guó)聯(lián)通折舊與攤銷(xiāo)占收比分別為17/18/20（基于中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），占收比呈持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。圖：2018-2024年三大運(yùn)營(yíng)商折舊與攤銷(xiāo)占收比（）資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所-10-505101520050010001500200025002018201920202021202220232024中國(guó)移動(dòng)圖：2018-2024年三大運(yùn)營(yíng)商折舊與攤銷(xiāo)及增速（億元、）中國(guó)聯(lián)通 中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通YoY中國(guó)電信YoY中國(guó)移動(dòng)YoY051015202530201820202021202220232024中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信

中國(guó)移動(dòng)圖：2018-2024年三大運(yùn)營(yíng)商研發(fā)費(fèi)用率（）圖：2018-2024年三大運(yùn)營(yíng)商銷(xiāo)售費(fèi)用率（）資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所成本端：三項(xiàng)費(fèi)用管控整體較好三項(xiàng)費(fèi)用管控整體較好?？傮w來(lái)看，近年來(lái)運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)緩和，有效控制渠道門(mén)店經(jīng)營(yíng)，銷(xiāo)售費(fèi)用得到良好管控。圍繞創(chuàng)新業(yè)務(wù)支持，中國(guó)移動(dòng)研發(fā)費(fèi)用保持穩(wěn)定、中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通加大研發(fā)費(fèi)用投入，2024年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通分別投入研發(fā)費(fèi)用281/145/88億元，分別同比-2/10/9。9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024圖：2018-2024年三大運(yùn)營(yíng)商研發(fā)費(fèi)用率（）中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通0246810121416201820192020202120222024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通0%1%1%2%2%3%3%4%2018201920202021資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所202220232024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通圖：2019-2024三大運(yùn)營(yíng)有息負(fù)債率（）資料來(lái)源：、運(yùn)營(yíng)商推介材料、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；受益于資產(chǎn)質(zhì)量提升和運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流狀況良好受益于資產(chǎn)質(zhì)量提升和運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流狀況良好。2024年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為3157億元/1453億元/913億元，分別同比+3.9/+4.8/-12.5，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。自由現(xiàn)金流方面（基于A股經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流減資本開(kāi)支計(jì)算），2024年中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通分別為1517/518/299億元，同比變動(dòng)分別+23/+30/-2。隨著資本開(kāi)支顯現(xiàn)拐點(diǎn)，后續(xù)運(yùn)營(yíng)商自由現(xiàn)金流有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。資料來(lái)源：、運(yùn)營(yíng)商推介材料、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；160014001200100080060040020002018201920202021202220232024圖：2018-2024三大運(yùn)營(yíng)商自由現(xiàn)金流（億元）中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信

中國(guó)聯(lián)通05001000150020002500300035002018201920202021202220232024圖：2018-2024三大運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（億元）中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信

中國(guó)聯(lián)通0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024

中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信

中國(guó)聯(lián)通三大運(yùn)營(yíng)商ROE近些年保持穩(wěn)步提升三大運(yùn)營(yíng)商ROE處于上行通道。運(yùn)營(yíng)商經(jīng)過(guò)多年的投資建設(shè)，目前固定資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到比較大的規(guī)模，每年的折舊攤銷(xiāo)規(guī)模水漲船高。隨著運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支精準(zhǔn)投放，折舊與攤銷(xiāo)規(guī)模或?qū)⒊疆?dāng)年資本開(kāi)支，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模將停止攀升，甚至穩(wěn)中有降。疊加運(yùn)營(yíng)商盈利能力提升，在杠桿率不變的情況下，運(yùn)營(yíng)商的ROE將穩(wěn)步提升。2024年，據(jù)數(shù)據(jù)，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通ROE（攤?。┓謩e為10.20/7.30/5.48，同比提升0.11/0.43/0.35pct，處于上行通道。圖：三大運(yùn)營(yíng)商港股過(guò)去15年ROE（攤薄）資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；5101520250201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信資料來(lái)源：、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；011223342010-01-082010-05-072010-09-032010-12-312011-04-292011-08-262011-12-232012-04-202012-08-172012-12-142013-04-122013-08-092013-12-062014-04-042014-08-012014-11-282015-03-272015-07-242015-11-202016-03-182016-07-152016-11-112017-03-102017-07-072017-11-032018-03-022018-06-292018-10-262019-02-222019-06-212019-10-182020-02-142020-06-122020-10-092021-02-052021-06-042021-09-302022-01-282022-05-272022-09-232023-01-202023-05-192023-09-152024-01-122024-05-102024-09-052025-01-03圖：三大運(yùn)營(yíng)商港股過(guò)去15年P(guān)B中國(guó)移動(dòng)0941.HK中國(guó)電信0728.HK中國(guó)聯(lián)通0762.HK二、AI浪潮下，運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算及IDC業(yè)務(wù)快速發(fā)展圖：Deepseek架構(gòu)資料來(lái)源：DeepSeek著-《DeepSeek-V3TechnicalReport》-Github（2025）-P7，圖：大模型發(fā)展進(jìn)入爆發(fā)期資料來(lái)源：ArtificialAnalysis，圖：大模型發(fā)展帶動(dòng)模型參數(shù)規(guī)模演進(jìn)資料來(lái)源：《中國(guó)智算中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書(shū)（2024年）》，隨著AI大模型迭代發(fā)展，訓(xùn)練算力需求不斷增加。自2022年11月底OpenAI發(fā)布ChatGPT以來(lái)，AI大模型在全球范圍內(nèi)掀起了有史以來(lái)規(guī)模最大的人工智能浪潮。全球科技巨頭，互聯(lián)網(wǎng)公司等紛紛入局，推出了包括Gemini、Copilot、豆包、文心一言、通義千問(wèn)、Deepseek等模型。進(jìn)入大模型時(shí)代，用于AI訓(xùn)練的算力大約每2個(gè)月就會(huì)翻一倍，隨著AI大模型參數(shù)量的指數(shù)級(jí)上升，算力需求不斷增加。DeepSeek持續(xù)推動(dòng)降本及開(kāi)源，大幅降低了高性能大模型的部署難度和門(mén)檻，將拉動(dòng)AIDC整體需求上升。2024年12月26日，DeepSeek-V3模型發(fā)布并開(kāi)源，對(duì)推理側(cè)成本帶來(lái)巨大降低，可能引發(fā)“杰文斯悖論”。杰文斯悖論的核心在于效率提升驅(qū)動(dòng)需求擴(kuò)張，即當(dāng)技術(shù)突破降低資源使用成本時(shí)，總需求反而因應(yīng)用場(chǎng)景的爆發(fā)式增長(zhǎng)而飆升。Deepseek的降本開(kāi)源將刺激更多企業(yè)、機(jī)構(gòu)部署大模型，從而整體算力需求不降反升，進(jìn)而拉動(dòng)AIDC景氣度提升。62678624118791637722598312094314059686826511145540500001000001500002027E2028E2029E2030E人工智能全球市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）復(fù)合增長(zhǎng)率38.230252015105020232024E2025E2026E2027E2028EAI非AI2192.32427.25848.670006000500040003000200010000202320242032129.5151.3940.302004006008001000202320242032復(fù)合增長(zhǎng)率11.6%復(fù)合增長(zhǎng)率25.7%2021202220232024E2025E2026E資料來(lái)源：PrecedenceResearch，圖：全球數(shù)據(jù)中心（IDC）市場(chǎng)規(guī)模（億美元）資料來(lái)源：FortuneBusinessInsight，隨著近年來(lái)AI大模型的持續(xù)突破，人工智能應(yīng)用有望得到景氣發(fā)展，根據(jù)PrecedenceResearch預(yù)測(cè),2030年全球AI市場(chǎng)規(guī)模有望突破11萬(wàn)億人民幣。在人工智能景氣驅(qū)動(dòng)下，全球科技巨頭投入大量資本開(kāi)支，積極擴(kuò)建數(shù)據(jù)全球數(shù)據(jù)中心，全球IDC市場(chǎng)進(jìn)入高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。據(jù)FortuneBusinessInsight數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的2427.2億美元增長(zhǎng)至2032年的5848.6億美元，期間CAGR達(dá)11.6%。其中AIDC市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的151.3億美元增長(zhǎng)至2032年的940.3億美元，期間CAGR25.7%圖：全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模（億元） 圖：全球數(shù)據(jù)中心每年新增IT負(fù)載預(yù)測(cè)（單位：GW）資料來(lái)源：Semianalysis，注：IT負(fù)載指數(shù)據(jù)中心服務(wù)器、存儲(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的裝機(jī)功率圖：全球人工智能數(shù)據(jù)中心（AIDC）市場(chǎng)規(guī)模（億美元）資料來(lái)源：FortuneBusinessInsight，875>1440050001000015000復(fù)合增長(zhǎng)率49.2%416.7725.31037.31460.32019.92781.90%20%40%60%80%0500100015002000250030002028中國(guó)智能算力規(guī)模（EFLOPS）yoy資料來(lái)源：甲子光年，在人工智能領(lǐng)域，算力扮演著推動(dòng)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)突破的核心驅(qū)動(dòng)力，作為AI應(yīng)用和云業(yè)務(wù)的支撐，未來(lái)規(guī)模將逐步增大。2030年全球智算規(guī)模將超過(guò)14400EFlops。根據(jù)中國(guó)信通院測(cè)算，2023年全球智能算力規(guī)模為875EFLOPS（FP32）；預(yù)計(jì)2030年全球智算規(guī)模超過(guò)14400EFlpos，2023-2030CAGR為49.2%。2028年我國(guó)智算規(guī)模將達(dá)到2781EFlps。根據(jù)IDC測(cè)算，2024年我國(guó)智能算力規(guī)模725.3EFLOPS（FP16）；預(yù)計(jì)2028年我國(guó)智算規(guī)模達(dá)到2781.9EFLOPS，2024-2028CAGR40%。圖：算力為AI應(yīng)用和云業(yè)務(wù)重要支撐。 圖：全球智能算力規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：EFLOPS,FP32）20000全球智算規(guī)模（EFLOPS）02023 2030資料來(lái)源：中國(guó)信通院，注：FP32精度口徑圖：中國(guó)智能算力規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：EFLOPS,FP16）2023 2024 2025 2026 2027資料來(lái)源：IDC，注：FP16精度口徑圖：中國(guó)移動(dòng)IDC“4+3+X”資源布局資料來(lái)源：中國(guó)移動(dòng)官網(wǎng)，國(guó)信經(jīng)濟(jì)研究所圖：中國(guó)聯(lián)通IDC“5+2+31+X”一體化布局資料來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通官網(wǎng)，國(guó)信經(jīng)濟(jì)研究所圖：中國(guó)電信IDC“2+4+31+X+O”一體化布局資料來(lái)源：中國(guó)電信官網(wǎng)，國(guó)信經(jīng)濟(jì)研究所AIGC熱潮下，智算正成為運(yùn)營(yíng)商基礎(chǔ)布局的新亮點(diǎn)與發(fā)力點(diǎn)。中國(guó)移動(dòng)以“4+N+31+X”架構(gòu)為核心，覆蓋京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝四大核心樞紐，并在全國(guó)布局N個(gè)智算中心、31個(gè)省級(jí)節(jié)點(diǎn)及X個(gè)邊緣節(jié)點(diǎn)，形成“中心+省+邊緣”的多層級(jí)算力網(wǎng)絡(luò)。中國(guó)電信通過(guò)“2+4+31+X”架構(gòu)構(gòu)建覆蓋全國(guó)的智能算力網(wǎng)絡(luò)，以內(nèi)蒙古和貴州的全國(guó)性云基地承擔(dān)海量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)與計(jì)算任務(wù)，重點(diǎn)布局京津冀、長(zhǎng)三角等區(qū)域的萬(wàn)卡液冷智算集群（如臨港、武清、武漢項(xiàng)目）。中國(guó)聯(lián)通通過(guò)“5+4+31+X”體系，大力布局內(nèi)蒙古、貴州、甘肅、寧夏和成渝樞紐節(jié)點(diǎn)，構(gòu)建“東西協(xié)同、云邊一體”的算力網(wǎng)絡(luò)。資料來(lái)源：IDC咨詢，其他,31%中國(guó)電信,22%中國(guó)移動(dòng),17%中國(guó)聯(lián)通,17%萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù),8%世紀(jì)互聯(lián),6%3847.853.40204060中國(guó)聯(lián)通 中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，數(shù)據(jù)中心機(jī)架（萬(wàn)架）中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)2024 2025 2024 2025 2024 2025產(chǎn)業(yè)數(shù)字化/算網(wǎng)數(shù)智類(lèi)(億元)327318141///算力/云資源(億元)////371373通算規(guī)模(EFLOPS)////8.58.9智算規(guī)模(EFLOPS)35/17/29.234IDC機(jī)架數(shù)(萬(wàn)架)57.142/三大電信運(yùn)營(yíng)商占數(shù)據(jù)中心服務(wù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。三大運(yùn)營(yíng)商占據(jù)中國(guó)數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，2023年合計(jì)市場(chǎng)份額約56%。截至2023年上半年，三大運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)中心機(jī)架合計(jì)約140萬(wàn)架，較2022年底新增4.9萬(wàn)機(jī)架。其中中國(guó)電信53.4萬(wàn)架，中國(guó)移動(dòng)47.8萬(wàn)架，中國(guó)聯(lián)通超過(guò)38萬(wàn)架。到2024年，中國(guó)聯(lián)通數(shù)據(jù)中心機(jī)架數(shù)達(dá)42萬(wàn)架，中國(guó)電信機(jī)架數(shù)達(dá)57.1萬(wàn)架。運(yùn)營(yíng)商持續(xù)加大算力投入，中國(guó)電信預(yù)計(jì)2025年資本開(kāi)支計(jì)劃為836億元，預(yù)計(jì)下滑10.6%，但產(chǎn)業(yè)數(shù)字化方面投資占比預(yù)計(jì)提升至38%，算力方面資本開(kāi)支預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)22%。2024年中國(guó)聯(lián)通算力投資同比上升19%。中國(guó)聯(lián)通加快推進(jìn)IDC向AIDC、通算向智算升級(jí)，在上海、廣東、香港和內(nèi)蒙、寧夏、貴州等地建設(shè)大規(guī)模智算中心，建成300多個(gè)訓(xùn)推一體的算力資源池，更好滿足人工智能訓(xùn)練和推理需求。中國(guó)移動(dòng)2025年計(jì)劃投入373億元，與2024年算力領(lǐng)域371億元的投資額基本持平，但在資本開(kāi)支中的占比提升至25%。此外，中國(guó)移動(dòng)在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上強(qiáng)調(diào)，對(duì)于推理資源將根據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行投資，不設(shè)上限。圖：中國(guó)Top5數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場(chǎng)份額，2023圖：三大運(yùn)營(yíng)商截至2023年上半年數(shù)據(jù)中心機(jī)架數(shù)表：三大運(yùn)營(yíng)算力資本開(kāi)支投入情況資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，分析師充分發(fā)揮云網(wǎng)融合優(yōu)勢(shì)，云計(jì)算收入高速增長(zhǎng)。2024年，運(yùn)營(yíng)商公有云服務(wù)商維持了高速發(fā)展的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)三家運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)收入占比三家第二曲線收入為64.6%，三家云業(yè)務(wù)增速均達(dá)雙位數(shù)增長(zhǎng)，2024年天翼云收入1139億元，同比增長(zhǎng)17.1%。聯(lián)通云收入686億元，同比提升17.1%。移動(dòng)云收入1004億元，同比增長(zhǎng)20.4%。天翼云坐穩(wěn)千億俱樂(lè)部，邁向智能云發(fā)展新階段，“息壤”一體化智算平臺(tái)提供異構(gòu)的泛在算力、強(qiáng)大的算網(wǎng)調(diào)度、高效的訓(xùn)推引擎、一站式智算服務(wù)、豐富的行業(yè)智能體應(yīng)用等能力。聯(lián)通云在政務(wù)云、醫(yī)療云、央國(guó)企上云等重點(diǎn)領(lǐng)域市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大，打造自研云標(biāo)桿項(xiàng)目超千個(gè)。聯(lián)通云池資源快速增長(zhǎng)，銷(xiāo)售規(guī)模翻倍，視頻云、云桌面等重點(diǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售同比翻3倍。移動(dòng)云穩(wěn)居國(guó)內(nèi)云服務(wù)商第一陣營(yíng)，加速“由云向智”。阿里云10543.00天翼云97267.90移動(dòng)云83365.6華為云55321.90聯(lián)通云51041.6百度智能云23130.51金山云70.48-14.05Ucloud15.15-23.17紫光云15.070.27資料來(lái)源：中國(guó)信通院.通信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖：中國(guó)TOP6公有云IaaS廠商市場(chǎng)份額占比，2023年（單位：）資料來(lái)源：IDC中國(guó)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所阿里云19%華為云8%天翼云15%6%聯(lián)通云騰訊云3%移動(dòng)云12%阿里云華為云天翼云騰訊云聯(lián)通云其他37%移動(dòng)云其他圖：2020-2024年三大運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)收入及同比增速（單位：億元、）資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)推介材料、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理05010015020025030035002004006008001000120020202021202220232024天翼云移動(dòng)云聯(lián)通云移動(dòng)云YoY天翼云YoY聯(lián)通云YoY表：2023年云廠商收入.增速對(duì)比.云資源池部署對(duì)比（單位：億元、）云服務(wù)商營(yíng)收（億元）同比增長(zhǎng)（）

三、投資建議：高股息及AI體系下的云計(jì)算價(jià)值重估三大運(yùn)營(yíng)商穩(wěn)步提升派息比率，持續(xù)關(guān)注股東回報(bào)：中國(guó)移動(dòng)：公司擬定2024年全年派息率73%，向全體股東派發(fā)截至2024年12月31日止年度末期股息每股2.49港元，連同已派發(fā)的中期股息，2024年全年股息合計(jì)每股5.09港元，較2023年同比增長(zhǎng)5.4%。公司規(guī)劃從2024年起，三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)逐步提升至當(dāng)年股東應(yīng)占利潤(rùn)的75%以上。中國(guó)電信：公司計(jì)劃派發(fā)2024年末期股息每股0.09元，全年合計(jì)派息0.26元，年度派息率達(dá)72%。公司規(guī)劃從2024年起三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)逐步提升至當(dāng)年股東應(yīng)占利潤(rùn)的75%以上。中國(guó)聯(lián)通：公司擬派發(fā)末期股息每股0.0621元，全年股息每股0.158元，分紅率達(dá)55%（同比提升4.5pct）。展望2025年，公司將不斷提高分紅率，分紅比例將不低于60%。公司公司總市值歸母凈利潤(rùn)（億元）分紅比例股息率（基于當(dāng)前股價(jià)測(cè)算）代碼名稱（億元/億港元）20242025E2026E20242025E2026E20242025E2026E600941.SH中國(guó)移動(dòng)229451,383.731,456.771,529.4673%74%75%4.4%4.7%5.1%601728.SH中國(guó)電信7064330.12353.18376.3272%73%75%3.4%3.6%4.0%600050.SH中國(guó)聯(lián)通174190.3099.99110.0255%60%60%2.8%3.4%3.8%0941.HK中國(guó)移動(dòng)178451,383.731,456.771,529.4673%74%76%5.7%6.0%6.5%0728.HK中國(guó)電信5335330.12353.18376.3272%73%75%4.5%4.8%5.3%0762.HK中國(guó)聯(lián)通2641206.13227.66250.5155%60%60%4.3%5.2%5.7%表：三大運(yùn)營(yíng)商分紅及股息率情況（含預(yù)測(cè)，截至3月29日）資料來(lái)源：Wind、三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理;注：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通盈利預(yù)測(cè)選擇wind一致預(yù)測(cè)。中國(guó)聯(lián)通A股、H股EPS差異主要為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響，A股上市平臺(tái)通過(guò)中國(guó)聯(lián)通（BVI）有限公司間接持有H股上市平臺(tái)43.92股權(quán)，故歸母凈利潤(rùn)不同運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，ROE穩(wěn)步提升，因此PB估值假設(shè)為1；同時(shí)運(yùn)營(yíng)商分紅率持續(xù)加大，屬于優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)。受益于AI發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)（云計(jì)算及IDC等）近些年快速增長(zhǎng)。其中，IDC業(yè)務(wù)主要對(duì)外租賃，并且是云計(jì)算業(yè)務(wù)的重要支撐，云計(jì)算有望持續(xù)受益AI行業(yè)發(fā)展，按照PS給予云計(jì)算業(yè)務(wù)估值定價(jià)。圖：運(yùn)營(yíng)商分部估值法傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)PB估值為1（移動(dòng)業(yè)務(wù)、有線業(yè)務(wù)）重估值新興業(yè)務(wù)PS估值，按照（云技術(shù)、IDC相應(yīng)收入及增等網(wǎng)絡(luò)增值業(yè)速，參考可比務(wù)）標(biāo)準(zhǔn)給予合理定價(jià)資料來(lái)源：、運(yùn)營(yíng)商推介材料，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所云業(yè)務(wù)通過(guò)PS估值，運(yùn)營(yíng)商市值亟待重構(gòu)。早在2022年7月三大運(yùn)營(yíng)商聯(lián)合舉辦電信行業(yè)投資者交流活動(dòng)上，中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)劉烈宏表示按當(dāng)前云計(jì)算廠商4到8倍的市銷(xiāo)率估值。目前（2025年3月30日）可比公司金山云目前PS（TTM）為3.6。中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通2024年云計(jì)算業(yè)務(wù)同比分別增長(zhǎng)17/17/20，假設(shè)2025年運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)：中國(guó)移動(dòng)2025年云業(yè)務(wù)收入1100億元，同比+10；2025年凈資產(chǎn)13992億元；中國(guó)電信2025年云業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為1250億元，同比+10；2025年凈資產(chǎn)4624億元；中國(guó)聯(lián)通2025年云業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為750億元，同比+10；2025年凈資產(chǎn)1689億元；謹(jǐn)慎選取2025年運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)PS為3X估值，對(duì)應(yīng)移動(dòng)、電信、聯(lián)通云業(yè)務(wù)市值分別為3300/3750/2250億元。20242025EPS2025年云業(yè)務(wù)市值目前運(yùn)營(yíng)商總市值（假設(shè)2025年P(guān)B=1）移動(dòng)云10041100333001399222969天翼云113912503375046247055聯(lián)通云6867503225016891748表：三大運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)估值（截止2025年3月28日）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值資料來(lái)源：Wind、；投資建議運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，2024年?duì)I收和凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2024年中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)3.1%/3.1%/4.6%，歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)5.0%/8.4%/10.5%，ROE分別為10.2%/7.3%/5.5%。其中：收入端：新興業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。受益AI發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心IDC、政企信息化等業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高景氣度。運(yùn)營(yíng)商近些年重點(diǎn)布局?jǐn)?shù)據(jù)中心、算力等產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，相關(guān)新興業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，三大運(yùn)營(yíng)商2024年新興業(yè)務(wù)收入4381億元（同比+7.8%），其中移動(dòng)、電信、聯(lián)通2024年云計(jì)算業(yè)務(wù)同比分別增長(zhǎng)20%/17%/17%；算力規(guī)模分別達(dá)到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。成本側(cè)：資本開(kāi)支出現(xiàn)拐點(diǎn)，成本費(fèi)用管控較好。以中國(guó)移動(dòng)為例，公司2024年資本開(kāi)支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并預(yù)計(jì)2025年資本開(kāi)支絕對(duì)值下降128億元，資本開(kāi)支占通服收入比持續(xù)下降。中國(guó)移動(dòng)2024年管理費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率同比基本持平。三大運(yùn)營(yíng)商分紅比例穩(wěn)步提升，持續(xù)關(guān)注股東回報(bào)，運(yùn)營(yíng)商屬優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)。此前中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信規(guī)劃自2024年起，三年內(nèi)分紅率將提升至75%；2024年中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通分紅率分別達(dá)73%/72%/55%，三大運(yùn)營(yíng)商未來(lái)分紅率有望持續(xù)提升，目前（截止2025年3月28日）移動(dòng)、電信、聯(lián)通A股股息率(TTM)分別為4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分別為5.7%/4.5%/4.3%。受益AI發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)中心IDC服務(wù)及云計(jì)算業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。近兩年全球AI大模型的爆發(fā)推動(dòng)了數(shù)據(jù)中心/AIDC景氣發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)云廠資本開(kāi)支持續(xù)加大。資源與服務(wù)是我國(guó)數(shù)據(jù)中心服務(wù)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。三大運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)占據(jù)我國(guó)一半以上的數(shù)據(jù)中心資源，且聚焦在核心數(shù)據(jù)中心樞紐節(jié)點(diǎn)重點(diǎn)投入，擁有數(shù)據(jù)中心互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)中心IDC業(yè)務(wù)是云計(jì)算業(yè)務(wù)的重要支撐，云計(jì)算有望持續(xù)受益AI行業(yè)發(fā)展。投資建議：三大運(yùn)營(yíng)商主營(yíng)業(yè)務(wù)各有特點(diǎn)，并且在AI時(shí)代運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)有望重估。中國(guó)電信算力建設(shè)屬行業(yè)頭部，云計(jì)算業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。中國(guó)聯(lián)通業(yè)績(jī)改善空間大，且大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先。中國(guó)移動(dòng)作為行業(yè)龍頭，用戶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，利潤(rùn)與分紅穩(wěn)定提升。三家運(yùn)營(yíng)商分紅穩(wěn)定提升，具備核心紅利資產(chǎn)屬性。運(yùn)營(yíng)商作為擁有數(shù)據(jù)中心AIDC核心資源，云計(jì)算份額持續(xù)提升，在AI發(fā)展浪潮下，其云計(jì)算業(yè)務(wù)有望重估，參考金山云目前（3月29日）PS（TTM）為3.5X估值，謹(jǐn)慎選取2025年運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)PS為3X估值，對(duì)應(yīng)移動(dòng)、電信、聯(lián)通云業(yè)務(wù)市值分別為3300/3750/2250億元；在PB=1的假設(shè)下，移動(dòng)、電信、聯(lián)通凈資產(chǎn)分別為13992/4624/1689億元，目前移動(dòng)、電信、聯(lián)通A股市值分別為22969/7055/1748億元，H股市值分別為17845/5335/2641億港元。推薦關(guān)注中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通A股及H股受益AI發(fā)展趨勢(shì)下的成長(zhǎng)性。風(fēng)險(xiǎn)提示：5G發(fā)展不及預(yù)期；新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。还乐到Y(jié)果不準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營(yíng)商盈利預(yù)測(cè)與估值表資料來(lái)源：，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所1317661383731464081548471646975.0%5.0%5.8%5.8%6.4%6.446.766.857.257.7114.3%15.2%15.3%15.8%16.1%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)(+/-%)每股收益（元）EBITMargin8173903010009111491244412.0%10.5%10.8%11.4%11.6%0.260.280.310.350.395.9%5.2%5.7%6.2%6.9%5.1%5.5%5.9%6.4%7.0%23.921.719.517.515.75.76.07.26.35.61.231.191.161.131.10凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)(+/-%)每股收益（元）EBITMa