孟璇：永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)本科論文21摘要永續(xù)債券，是\t"/item/%E6%B0%B8%E7%BB%AD%E5%80%BA%E5%88%B8/_blank"非金融企業(yè)（發(fā)行人）在銀行間\t"/item/%E6%B0%B8%E7%BB%AD%E5%80%BA%E5%88%B8/_blank"債券市場注冊發(fā)行的“無固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)”的\t"/item/%E6%B0%B8%E7%BB%AD%E5%80%BA%E5%88%B8/_blank"債券，在國際資本市場上，永續(xù)債是比較成熟的\t"/item/%E6%B0%B8%E7%BB%AD%E5%80%BA%E5%88%B8/_blank"金融產(chǎn)品，由于永續(xù)債具有發(fā)行期限長、延期支付利息及美化報表的特點，受到發(fā)行人的追捧，同時由于高息吸引了眾多投資者，但是風(fēng)險和收益是一把雙刃劍，投資者在考慮高收益的過程中應(yīng)當(dāng)識別投資風(fēng)險，作為國家監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強投資者權(quán)益保護(hù)，避免因此引起的系統(tǒng)性風(fēng)險。本文將對永續(xù)債投資的風(fēng)險、風(fēng)險成因以及如何規(guī)避風(fēng)險進(jìn)行研究和分析。關(guān)鍵詞：永續(xù)債，投資人，投資者權(quán)益

AbstractSustainablebondsisthebondswithnofixedtermandcontainingtheissuer'sredemptionrightswhichisthenon-financialbusiness(publisher)registeredIssueintheinter-bankbondmarkets.Intheinternationalcapitalmarkets,Sustainablebondsismuchmoreripefinancialproducts,becausesustainablebondshavethefeatureoflongissueperiod,deferredinterestpaymentsandbeautificationstatements.Anditisfamousinpublishers,meanwhile,itattractsmanyinvestorsbecauseofthehighinterest,buttheriskandtheincomearethedouble-edgessword,sotheinvestorsshouldidentifytheriskwhentheyarecontractedbythehighreturns,Astheregulatoryauthorityofanational,weshouldstrengthentheprotectionofinvestors'rightsandinterests,avoidthesystemicrisksbecauseofit.Thisarticlestudyandanalyzetherisk,andalsothecausesoftherisk,weshouldknowhowtoavoidtheriskofsustainablebondsinvestment.Keywords:Perpetualdebt,Investor,Investorequity

目錄前言 11.綜述 21.1研究目的及意義 21.1.1研究目的 21.1.2研究意義 21.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 31.3.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀 31.3.2國外研究 31.4研究內(nèi)容 31.4.1論文框架 31.4.2研究方法 42永續(xù)債基本理論和概念 52.1永續(xù)債的定義 52.2永續(xù)債的基本特征 52.2.1期限長、發(fā)行人具有續(xù)期選擇權(quán)或贖回權(quán) 52.2.2高票息和高利率 52.2.3利息遞延支付及利惠推動機制 52.2.4無擔(dān)保及與普通債務(wù)工具等同償付順序 52.2.5發(fā)行主體以及永續(xù)債信用評級高 62.3永續(xù)債的會計確認(rèn) 62.4永續(xù)債的投資者及投資者權(quán)益 62.4.1永續(xù)債投資者主體 62.4.2永續(xù)債投資者的權(quán)益 63國內(nèi)外發(fā)行狀況 83.1國內(nèi)發(fā)行狀況 83.1.1永續(xù)債的形式多樣化，以中期票據(jù)為主 83.1.2永續(xù)債發(fā)行進(jìn)入發(fā)行快車道 83.1.3國內(nèi)永續(xù)債發(fā)行方式多樣化 93.1.4永續(xù)債發(fā)行人資質(zhì)多數(shù)比較良好 103.2國外發(fā)行狀況 104永續(xù)債投資者風(fēng)險及成因 114.1永續(xù)債投資者風(fēng)險 114.1.1與永續(xù)債條款有關(guān)的風(fēng)險 114.1.2與發(fā)行人有關(guān)的風(fēng)險 114.1.3與政策有關(guān)的風(fēng)險 114.2投資風(fēng)險成因 124.2.1永續(xù)債對發(fā)行人權(quán)利的保護(hù)與限制 124.2.2發(fā)行企業(yè)選擇續(xù)期支付本息 134.2.3永續(xù)債條款增新機制較弱 144.2.4永續(xù)債對投資者的保護(hù)條款實用性較弱 144.2.5發(fā)行人門檻低 164.2.6信息披露問題 165永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)措施 175.1投資風(fēng)險預(yù)防 175.1.1完善增信機制 175.1.2增加違約條款 175.1.3規(guī)范遞延付息條款 175.1.4加強發(fā)行人信息披露 185.1.5加強對發(fā)行人的監(jiān)管 185.1.6仔細(xì)篩選發(fā)行人 185.2投資事后補救 195.2.1案例概述 195.2.2投資者權(quán)益法律依據(jù) 195.2.3維權(quán)措施 20結(jié)論 21致謝 22參考文獻(xiàn) 23前言近年來，永續(xù)債在我國的發(fā)展受到重視，為實現(xiàn)降低融資壓力、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的目的，越來越多的企業(yè)和金融機構(gòu)選擇永續(xù)債作為融資手段。在眾多券種中永續(xù)債投資具有高收益的優(yōu)點，但是由于永續(xù)債條款的特殊性，交易過程中有眾多因素會對投資者權(quán)益造成損害，預(yù)估利益受到影響。所以風(fēng)險因素復(fù)雜的永續(xù)債投資中，如何提前預(yù)防，如何在權(quán)益受侵害之后補救，是投資者必須重點關(guān)注的內(nèi)容。我的觀點是：投資者應(yīng)在永續(xù)債投資事前正確選擇發(fā)行人，仔細(xì)研究產(chǎn)品條款，事中利用投資者保護(hù)條款維護(hù)自身利益，事后通過補救措施減少損失。本文對永續(xù)債如何侵害投資者權(quán)益進(jìn)行詳細(xì)分析，并一一對應(yīng)提出應(yīng)對措施。這些措施可以給投資者一些參考，經(jīng)過對風(fēng)險的考量后取得良好收 1.綜述1.1研究目的及意義1.1.1研究目的在我國永續(xù)債發(fā)展越來越受到重視，高收益與高資質(zhì)的特質(zhì)使永續(xù)債在眾多債券品種中受到投資者青睞，成為越來越多的投資者的選擇。但是永續(xù)債要成為一個成熟的債券還面臨著不少障礙，一方面投資者對永續(xù)債投資風(fēng)險認(rèn)識不深刻，投資行為可能被誤導(dǎo)；另一方面政策方面來說永續(xù)債條款對投資者的保護(hù)不足，投資者權(quán)益將會受到持續(xù)且不可逆轉(zhuǎn)的不良影響，比如利息延遲支付、受到發(fā)行方所得稅政策影響。本文通過案例分析、數(shù)據(jù)分析等手段對以上問題進(jìn)行剖析，研究如何平衡承擔(dān)風(fēng)險與收益之間的關(guān)系，討論在投資行為發(fā)生前投資者如何預(yù)防發(fā)行人對自己權(quán)益的侵害，發(fā)生后投資者如何拿起法律武器彌補損失。1.1.2研究意義（1）理論意義 永續(xù)債在我國的發(fā)展歷史尚淺，在政策約束和交易過程中存在較多風(fēng)險問題。對于永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)的研究并不豐富，體現(xiàn)出國內(nèi)對永續(xù)債投資者保護(hù)意識還比較欠缺。投資者本身沒有看到在高收益的背后需要承擔(dān)的高風(fēng)險，無法對風(fēng)險信息做出快速反應(yīng)來維護(hù)自身權(quán)益。本文對永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)行研究，以案例分析為基礎(chǔ)，對永續(xù)債的交易全過程進(jìn)行深度分析，探索永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)措施，為投資者提供參考。（2）實踐意義永續(xù)債可以既為發(fā)行公司美化財務(wù)報表、降低資產(chǎn)負(fù)債率，又可以不稀釋發(fā)行公司股權(quán)，這樣突出的優(yōu)點吸引大量企業(yè)選擇永續(xù)債作為融資手段。但在發(fā)行主體大量涌入永續(xù)債市場時，我國的監(jiān)管力度卻依然松懈，尤其是在交易過程中處于被動地位，投資者權(quán)益受侵害的風(fēng)險大大增加。因此，探索永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)顯得尤為重要，但是國內(nèi)對永續(xù)債投資權(quán)益保護(hù)的研究比較欠缺。本文將對永續(xù)債投資風(fēng)險如何侵害投資權(quán)益進(jìn)行討論，給投資者進(jìn)行風(fēng)險預(yù)測提供基本參考。其次，本文將結(jié)合事實案例對永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)的具體措施一一分析，重點分析投資永續(xù)債的前后應(yīng)注意哪些方面，對現(xiàn)實中經(jīng)常會出現(xiàn)但不易發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行分析，提高投資者警惕性，促進(jìn)永續(xù)債交易不斷完善。1.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.3.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀在永續(xù)債投資范圍方面，林濤（2002）指出根據(jù)永續(xù)債利率高但期限長、流動性差的特點來說，永續(xù)債投資者一般是對資金流動性要求不高的機構(gòu)投資者。這部分投資者感興趣的范圍是養(yǎng)老保險、救助金等較穩(wěn)定的社會性基金。在永續(xù)債特點方面，羅櫻、柴樹懋（2013）認(rèn)為永續(xù)債具有期限長、高票息、伴隨利率風(fēng)險、附加贖回條款的特征。并且該文章還列舉了永續(xù)債的優(yōu)勢：為企業(yè)補充資本金，降低資產(chǎn)負(fù)債率，美化財務(wù)報表，緩解債務(wù)壓力。在永續(xù)債的發(fā)行風(fēng)險方面，楊虹（2013）對于投資者指出了三點：一是要明確永續(xù)債會計處理和永續(xù)債性質(zhì)認(rèn)定；二是明確永續(xù)債產(chǎn)品估值方法；三是永續(xù)債的期限沒有明確贖回期，流動性差。在當(dāng)時，學(xué)術(shù)相關(guān)人士也認(rèn)為，目前對于永續(xù)債的改進(jìn)都是基于發(fā)行人角度，投資者權(quán)益不受重視，這對于永續(xù)債后續(xù)發(fā)售造成不利影響。在永續(xù)債條款方面，張超（2018）在報告中提出國內(nèi)永續(xù)債對發(fā)行永續(xù)債最看重的部分是次級屬性和遞延支付利息權(quán)。當(dāng)發(fā)行人選擇行使遞延支付利息權(quán)時，必須承擔(dān)隨之產(chǎn)生的孽息，加重企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)。同時在利息償還之前，企業(yè)股東無法享有分紅。如果企業(yè)無法承擔(dān)以上后果面臨破產(chǎn)風(fēng)險時，永續(xù)債會失去次級性。1.3.2國外研究海外學(xué)者對永續(xù)債進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)更豐富，國際市場中的永續(xù)債交易體系也更加完善。Sopranzetti（1998）把永續(xù)債和其他普通債券做了詳細(xì)分析，對不同種類債券在各種情況下的收益進(jìn)行研究。Goetzmann和K.G.Rouwenhorst等（2005）通過對比永續(xù)債與一般債券的優(yōu)勢劣勢和相同相異，得出有關(guān)永續(xù)債條款特殊性的結(jié)論。ZhangJJ等（2013）對遞延支付利息權(quán)的影響進(jìn)行分析，他認(rèn)為永續(xù)債最重要的時利息遞延支付條款。1.4研究內(nèi)容1.4.1論文框架第一部分，綜述。近年來隨著我國金融市場的發(fā)展，永續(xù)債已經(jīng)成為商業(yè)領(lǐng)域中不可或缺的一部分。相比海外永續(xù)債來講，我國永續(xù)債還不夠成熟，監(jiān)管制度不夠完善，缺乏相關(guān)法律規(guī)定的規(guī)范。所以永續(xù)債投資存在的風(fēng)險顯得比較復(fù)雜，在高收益的背后需要多角度預(yù)估風(fēng)險，維護(hù)自身權(quán)益。這部分簡單敘述永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)研究的研究目的、研究意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀以及論文框架。第二部分，永續(xù)債基本理論和概念。通過對永續(xù)債理論層面的描述，說明永續(xù)債的概念和特點。再通過對永續(xù)債投資者主體和投資權(quán)益的列舉，以便下文分析投資者權(quán)益受到各種風(fēng)險因素侵害的成因。第三部分，永續(xù)債發(fā)行的國內(nèi)外現(xiàn)狀。以數(shù)據(jù)分析的形式列出國內(nèi)永續(xù)債的形式、發(fā)展數(shù)量及規(guī)模、發(fā)行方式、發(fā)行方資質(zhì)，說明我國永續(xù)債雖然規(guī)模不大但整體呈發(fā)展的勢頭。第四部分，投資者風(fēng)險及風(fēng)險成因。從發(fā)行人角度、永續(xù)債條款角度、政策監(jiān)管角度進(jìn)行風(fēng)險分析，說明投資永續(xù)債的各個環(huán)節(jié)會遇到的風(fēng)險。然后輔佐以案例分析，對這些風(fēng)險的形成過程進(jìn)行分析，探索投資者權(quán)益是如何受到侵害的。第五部分，投資者權(quán)益保護(hù)措施。從投資風(fēng)險預(yù)防和事后補救措施兩方面對投資者如何避免權(quán)益受到侵害進(jìn)行研究。預(yù)防階段如何根據(jù)各項數(shù)據(jù)和指標(biāo)降低風(fēng)險，權(quán)益即將或者已經(jīng)收到侵害的時候如何根據(jù)發(fā)行方行為做出反應(yīng)維護(hù)自身權(quán)益，減少損失。這一部分將對投資者維護(hù)權(quán)益提出建議。第六部分是結(jié)論與啟示。對永續(xù)債投資的風(fēng)險與收益進(jìn)行歸納總結(jié)，對未來的永續(xù)債投資行為提出期望，對本文觀點做出總結(jié)。1.4.2研究方法（1）文獻(xiàn)研究法對永續(xù)債投資者權(quán)益的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行收集與研究，對其中的相關(guān)理論進(jìn)行整理和匯總。本文對永續(xù)債的條款、發(fā)行人、風(fēng)險分析都有對前輩文獻(xiàn)的借鑒，基于這些理論對永續(xù)債投資者權(quán)益的保護(hù)提出自己的理解和建議。（2）案例分析法本文在研究永續(xù)債投資者保護(hù)措施時，對中城建公司永續(xù)債違約案件進(jìn)行分析，深入剖析在發(fā)行公司有違約行為時投資者面臨的風(fēng)險，應(yīng)如何應(yīng)對。實際的案例為論文研究提供了理論依據(jù)，能夠更加科學(xué)的探討投資者防范措施。

2永續(xù)債基本理論和概念2.1永續(xù)債的定義永續(xù)債券又稱非定期債券，是銀行間債券市場上非金融企業(yè)（發(fā)行人）注冊發(fā)行的債券，無固定期限，包含發(fā)行人的贖回權(quán)。永續(xù)債的每個付息日，發(fā)行人可以自行選擇將當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息，推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制。2.2永續(xù)債的基本特征2.2.1期限長、發(fā)行人具有續(xù)期選擇權(quán)或贖回權(quán)永續(xù)債券最典型的特征是它的長期性，它沒有明確的贖回期，理論上來說它可以永遠(yuǎn)存在，續(xù)期選擇權(quán)條款和贖回條款是目前我國永續(xù)債市場上普遍擁有的兩個條款。發(fā)行人擁有續(xù)期權(quán)，有權(quán)選擇延期支付利息或本金，極端情況下可以無限延續(xù)。發(fā)行人擁有贖回權(quán)，是否贖回該債券完全取決于發(fā)行人對自身經(jīng)濟(jì)狀況的估量，某種程度上來說，永續(xù)債的存續(xù)以及存續(xù)時間，完全掌握在發(fā)行人的手里。2.2.2高票息和高利率由國外至國內(nèi)的永續(xù)債市場中，投資者具有相對較高的票面利率。彭博終端系統(tǒng)中對永續(xù)債券的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)存永續(xù)債的票面利率比較高，5.28%為平均票面利率，票面利率超過10%的永續(xù)債的比例超過7%。2.2.3利息遞延支付及利惠推動機制永續(xù)債具有利息遞延支付及利惠推動機制，即永續(xù)債的發(fā)行人可以自主決定延遲支付利息及其孽息，不過永續(xù)債合同條款中一般會包含相應(yīng)的限制條款限制利息遞延支付，比如利率跳升機制，即如果發(fā)行人選擇遞延支付利息，那么永續(xù)債的利息率就會大幅提升，發(fā)行人迫于還本付息的成本大幅增加會提前贖回永續(xù)債；強制付息條款，永續(xù)債發(fā)行人在向投資者支付利息前，在向其他證券支付利息時，不得按照與永續(xù)債相同或更晚的順序，促進(jìn)發(fā)行人按期支付利息。2.2.4無擔(dān)保及與普通債務(wù)工具等同償付順序我國的永久債券沒有擔(dān)保條款，在永續(xù)債條款中規(guī)定企業(yè)破產(chǎn)清算中永續(xù)債的支付順序與其他普通債務(wù)工具的支付順序相同；而國外的永續(xù)債則規(guī)定永續(xù)債的清算順序與普通股權(quán)的清算順序相同。相比之下，發(fā)行外國永久債券具有很強的第二屬性。2.2.5發(fā)行主體以及永續(xù)債信用評級高從境外發(fā)行人的行業(yè)分布來看，半數(shù)以上的發(fā)行人是銀行業(yè)，其次是非銀行金融機構(gòu)、國家公共機關(guān)以及政府。永續(xù)債可以為銀行補充資本，也正是因此會受到銀行的偏愛。大型集團(tuán)企業(yè)和國有企業(yè)是國內(nèi)永續(xù)債券發(fā)行者最主要的群體。由于永續(xù)債的期限長和流動性受到限制的原因，要成為永續(xù)債的發(fā)行人，充裕的資本和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并擁有較高的信用評級，以應(yīng)對風(fēng)險。2.3永續(xù)債的會計確認(rèn)在財政部2014年發(fā)布的《會計處理規(guī)定》中，說明了政府對永續(xù)債會計處理的辦法，要求發(fā)行者必須滿足永續(xù)債的權(quán)益屬性。在發(fā)行方達(dá)到所有對權(quán)益工具的要求后，才可以計入權(quán)益工具。經(jīng)過2019年財政部對上述《規(guī)定》的修改，其中對永續(xù)債的會計處理有了深層次規(guī)范，根據(jù)規(guī)定發(fā)行方計入權(quán)益應(yīng)滿足以下條件：（1）有關(guān)到期日。計入權(quán)益的永續(xù)債不設(shè)固定到期日；永續(xù)債持有人不得要求清償，沒有贖回權(quán)；發(fā)行公司有權(quán)決定是否延期支付利息；永續(xù)債合約約定了初始日期。（2）有關(guān)清償順序。計入權(quán)益的永續(xù)債在普通債券之后償還。（3）有關(guān)利率跳升。計入權(quán)益的永續(xù)債跳升幅度較小，否則將會構(gòu)成間接義務(wù)列入負(fù)債。（4）無擔(dān)保和回售條款。若永續(xù)債合約使發(fā)行方承擔(dān)結(jié)算義務(wù)，則應(yīng)歸為金融負(fù)債。如擔(dān)保、回售條款最后依然會導(dǎo)致發(fā)行人被追責(zé)，所以永續(xù)債一般不設(shè)置此類條款。2.4永續(xù)債的投資者及投資者權(quán)益2.4.1永續(xù)債投資者主體為響應(yīng)外管局號召，根據(jù)2018年發(fā)布的《意見》，擴大投資主體范圍，推動永續(xù)債的發(fā)展，越來越多類型的投資者加入了永續(xù)債投資的行列。目前來說投資主體包括銀行自營、銀行資管、券商自營、券商/基金資管、保險、私人銀行、社保基金和境外投資者，縱觀整個亞洲范圍內(nèi)，機構(gòu)投資者對永續(xù)債的需求并不那么強烈，相應(yīng)的，零售客戶是永續(xù)債投資的主體，比如私人銀行、捐助基金，養(yǎng)老金等。由于永續(xù)債發(fā)行對發(fā)行人資質(zhì)有要求，一般都是信譽良好、知名度較高的企業(yè)，對零售投資者來說也可以提供更具有吸引力的利率水平。有數(shù)據(jù)顯示，從2010年起有約有65%的永續(xù)債都賣給了零售客戶，零售客戶成為永續(xù)債投資者的投資主體。2.4.2永續(xù)債投資者的權(quán)益投資者的權(quán)益一般包括投資收益權(quán)、知情權(quán)、公平交易權(quán)、資產(chǎn)所有權(quán)、參與管理權(quán)。投資收益權(quán)是指債券投資者獲得投資產(chǎn)生的收益的權(quán)利。投資者可以按照合同內(nèi)容要求發(fā)行人在一定日期償還本金并支付利息，同時也有權(quán)提前轉(zhuǎn)讓債權(quán)來取得收益。投資者可以根據(jù)發(fā)行方的財務(wù)狀況，運用預(yù)期違約和根本違約兩項規(guī)定，要求發(fā)行公司提前兌付本息，減少自身所承擔(dān)的風(fēng)險。知情權(quán)是指投資者有權(quán)要求發(fā)行人全面、確切、按時披露信息。發(fā)行人應(yīng)披露公司財務(wù)報表、股權(quán)結(jié)構(gòu)等重要信息，以便投資者做出準(zhǔn)確的風(fēng)險判斷和投資決定。公平選擇權(quán)是指投資者具有平等、自由的進(jìn)行交易的權(quán)利。參與管理權(quán)是指投資者通過一定方式參與發(fā)行公司管理和決策的權(quán)利。而在永續(xù)債中，投資者雖然投入資金無法作為股東參與公司經(jīng)營決策活動，參與管理權(quán)在一定程度上受到影響。賠償請求權(quán)是指投資者債權(quán)收到侵害時，有權(quán)要求發(fā)行方賠償損失。如果因發(fā)行公司信息披露不及時、信息傳遞有誤等情況導(dǎo)致投資者利益受損，投資方有權(quán)起訴發(fā)行方要求其進(jìn)行賠償。

3國內(nèi)外發(fā)行狀況3.1國內(nèi)發(fā)行狀況3.1.1永續(xù)債的形式多樣化，以中期票據(jù)為主2013年以來國內(nèi)永續(xù)債券開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)舞臺以來，永續(xù)債券規(guī)模在持續(xù)的發(fā)展壯大。公司債券、金融債券、企業(yè)債券、中期票據(jù)以及定向工具是國內(nèi)永續(xù)債最主要的幾種形式，其中中期票據(jù)和公司債占總體比例是最多的。把不同種類的永續(xù)債債券余額做對比時，如下圖所示，截止2019年6月30日，中期票據(jù)達(dá)到了64.87%，這一比例對其他債券發(fā)行規(guī)模來說非常突出，公司債達(dá)到了21.30%，金融債達(dá)到了8.67%，最后企業(yè)債和定向工具占比較小，均未達(dá)到3%的比例。由此可見，中期票據(jù)更符合發(fā)行人對永續(xù)債工具性能的定義，在幫助發(fā)行人融資時更能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。但從反面來看，中期票據(jù)也許會存在更多對發(fā)行人有利的條款，所以在選擇債券種類時投資者應(yīng)慎重考慮，仔細(xì)研究債券條款以維護(hù)自身權(quán)益。3.1.2永續(xù)債發(fā)行進(jìn)入發(fā)行快車道相較于整個債券市場的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模，永續(xù)債所占比例仍較小，但是近兩年增速明顯。從發(fā)行數(shù)量的角度來看，截止2019年6月30日，永續(xù)債累計發(fā)行1,271只，在債券市場總發(fā)行量中占比2.80%，與2018年6月30日開始計算所發(fā)行的869只相比同比增長46.26%。雖然永續(xù)債在我國發(fā)展歷史與取得的經(jīng)驗顯得比較單薄，但這一數(shù)據(jù)足夠表明國內(nèi)永續(xù)債在一年的增長相當(dāng)迅速，可以看出越來越多的人見識了永續(xù)債對改善公司資產(chǎn)負(fù)債率以及財報數(shù)據(jù)的顯著成效，永續(xù)債在我國的市場中終于擁有了一席之地。從債券余額的角度來看，截止2019年6月30日，永續(xù)債余額為19,294億元，在債券市場總體余額中占比2.11%，與2018年6月30日的12,951億元相比同比增長48.97%，債券持有數(shù)量持續(xù)增加，整個永續(xù)債市場開始活躍起來。3.1.2永續(xù)債發(fā)行情況Tab.1.3Issuanceofperpetualbonds類別累計發(fā)行債券余額數(shù)量（只）比重（%）規(guī)模（億元）比重（%）金融債181.4216728.67商業(yè)銀行次級債務(wù)30.2412006.22證券公司債151.184722.45企業(yè)債352.755412.81一般企業(yè)債352.755412.81公司債27521.644110.3121.3私募債231.812871.49一般公司債25219.833823.3119.82中期票據(jù)91571.9912516.564.87一般中期票據(jù)91571.9912516.564.87定向工具282.20454.22.35合計127110019294.89100

3.1.3國內(nèi)永續(xù)債發(fā)行方式多樣化從發(fā)行市場來看，截止2019年6月30日銀行間市場發(fā)行永續(xù)債共有950只，占永續(xù)債發(fā)行總數(shù)的74.74%，債券余額具體有14,210.70億元，占永續(xù)債債券余額的73.65%。在交易所市場中，上交所發(fā)行的債券數(shù)量為262只，永續(xù)債發(fā)行總數(shù)中占比達(dá)到20.61%，債券余額具體有4,096.9億元，等同于永續(xù)債債券余額的21.23%；深交所發(fā)行的債券數(shù)量低于上交所，有28只，債券余額具體為485.3億元，占比均不足3%。此外，同時在交易所和銀行間發(fā)行的債券有31只。造成不同市場發(fā)行規(guī)模不均衡的主要原因是銀行間市場對債券發(fā)行實行的注冊制變通能力較好，而發(fā)改委和證券交易所實行的的審批和核準(zhǔn)制比較嚴(yán)格，不同場合的制度之間的差別對永續(xù)債發(fā)行的準(zhǔn)入制度產(chǎn)生較大影響，銀行間市場發(fā)行人資格要比交易所市場的發(fā)行人資格更加容易獲得。3.1.4永續(xù)債發(fā)行人資質(zhì)多數(shù)比較良好截止2019年6月30日，AAA級企業(yè)債券余額14,808.18億元，占總體企業(yè)數(shù)量的76.75%。AA+級企業(yè)債券余額3,717.71億元，占總體企業(yè)數(shù)量的19.27%；AA及AA級以下企業(yè)債券余額769.00億元，占比不足4%。從數(shù)據(jù)可以看出，發(fā)行人主體評級分布并不均衡，超過四分之三的發(fā)行人都屬于AAA級企業(yè)，這說明資質(zhì)較高的企業(yè)才能給投資者較好的心理預(yù)期，這也是主體評級分布不均衡的主要原因。由此可以看出我國永續(xù)債市場總體呈向上的發(fā)展態(tài)勢，債券種類逐漸多樣化，發(fā)行人資質(zhì)由于永續(xù)債的特殊性也呈現(xiàn)較好的反映，但在快速發(fā)展過程中仍然存在一些尚未被解決的隱患，如發(fā)行人資格的獲取是否合規(guī)、發(fā)行人的資質(zhì)變化等問題。3.2國外發(fā)行狀況海外永續(xù)債經(jīng)歷了較長的發(fā)展歷史，所以擁有著較為完整的體系。從發(fā)行貨幣種類來講，歐元是使用率最多的一種，其次就是英鎊以及美元，上述這三種貨幣所發(fā)行的永續(xù)債占所有永續(xù)債的比例高達(dá)70.5%。從發(fā)行人類型來講，永續(xù)債更能滿足銀行發(fā)行人對一級資本或者二級資本的需求，因而更加受到銀行發(fā)行人的青睞。此外銀行由于資金穩(wěn)定所具備的信用評級也較高，在雙向選擇的結(jié)果下，銀行發(fā)行人在永續(xù)債發(fā)行市場中受到歡迎，占比在一半以上。海外永續(xù)債對于投資者的吸引力主要是高收益的產(chǎn)品價值，由于監(jiān)管制度的存在永續(xù)債的發(fā)行人一般都需要為高評級的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或機構(gòu)，這樣的高收益產(chǎn)品對投資者來說是個不錯的選擇。當(dāng)然投資這一債券也存在風(fēng)險，包括但不限于由于延期支付導(dǎo)致的利率風(fēng)險，流動性差，發(fā)行人資質(zhì)變化的信用風(fēng)險等等。

4永續(xù)債投資者風(fēng)險及成因4.1永續(xù)債投資者風(fēng)險4.1.1與永續(xù)債條款有關(guān)的風(fēng)險（1）票面利率重置風(fēng)險每當(dāng)發(fā)行人選擇不贖回時，票面利率都會重置。根據(jù)票面利率重定價公式，由于基準(zhǔn)利率和上調(diào)基點的浮動變化，上漲的利率可能會惡化發(fā)行人財務(wù)狀況和公司資質(zhì)，威脅投資者收益權(quán)，原本屬于保護(hù)投資者的條款反而會對投資者造成威脅。（2）條款設(shè)計風(fēng)險永續(xù)債允許發(fā)行人自行設(shè)置有關(guān)遞延支付的條款，如果投資者對這些研究不夠仔細(xì)，很有可能忽略對自己不利的條款，在實際交易中吃虧。（3）保障措施缺失風(fēng)險 發(fā)行人為滿足計入權(quán)益的目的，通常不設(shè)置增信機制，也就是說沒有擔(dān)保、抵押和回售條款。在發(fā)生權(quán)益受到侵害的情況時，投資者無法通過第三方保障來減少損失。4.1.2與發(fā)行人有關(guān)的風(fēng)險（1）利息獲取風(fēng)險一般有內(nèi)外兩種原因?qū)е掳l(fā)行人遞延支付本息。第一發(fā)行人由于內(nèi)部原因，即遞延支付本息的選擇對公司更有利。第二發(fā)行人由于外部原因，即自身資質(zhì)惡化，償債能力下降無法還本付息時。投資者獲取利息的預(yù)期就會被迫推遲至下一周期，投資者只能選擇繼續(xù)持有債券。對于投資者來說利息無法按時收回，面臨投資管理目標(biāo)就無法實現(xiàn)的風(fēng)險。（2）信用風(fēng)險永續(xù)債發(fā)行人一般屬于大型企業(yè)，對債券交易了解透徹，在與投資人交涉過程中專業(yè)度高，在發(fā)行公司要求續(xù)期時，投資者如果想要退出難度比較大，此時會面臨信用風(fēng)險。4.1.3與政策有關(guān)的風(fēng)險（1）市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)低目前我國監(jiān)管機構(gòu)對永續(xù)債沒有設(shè)立法律方面的專業(yè)管控體系，對發(fā)行人資格的審核，很大程度上由債券市場的一般監(jiān)管發(fā)揮作用。國家宏觀調(diào)控與市場調(diào)控不并行導(dǎo)致一種現(xiàn)象就是準(zhǔn)入資格的標(biāo)準(zhǔn)亂序化。國內(nèi)的高風(fēng)險發(fā)行人可以通過低門檻的永續(xù)債券種進(jìn)入市場，例如長期限含權(quán)中期票據(jù)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是無明確盈利限制且發(fā)行規(guī)模小于等于公司凈資產(chǎn)的40%即可。這一永續(xù)債重點要求是公司凈資產(chǎn)規(guī)模，而對核心資本充足率、公司是否持續(xù)盈利等標(biāo)準(zhǔn)沒有要求。這樣許多實力并不強的企業(yè)也可以發(fā)行永續(xù)債，對投資者來說是個潛在風(fēng)險。（2）發(fā)行時間標(biāo)準(zhǔn)低根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，有許多永續(xù)債的發(fā)行都是在公司經(jīng)營狀況不樂觀的時候。由于永續(xù)債特性，發(fā)行永續(xù)債可以快速為發(fā)行公司獲取資金繼續(xù)運轉(zhuǎn)公司，防止陷入絕境。對發(fā)行人來說，持續(xù)選擇發(fā)行永續(xù)債的方式融資會消磨管理層通過良性經(jīng)營挽救公司危機的積極性。對投資者來說，如果發(fā)行公司危機惡化，更沒有能力償債，將會承受更大的損失。4.2投資風(fēng)險成因4.2.1永續(xù)債對發(fā)行人權(quán)利的保護(hù)與限制永續(xù)債的發(fā)行人具有續(xù)期選擇權(quán)、贖回權(quán)及遞延支付利息的權(quán)利。所謂續(xù)期選擇權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)選擇是否在債券重定價日全額兌付永續(xù)債。當(dāng)公司有特殊情況發(fā)生無法兌付或者選擇兌付對公司不利時，公司有權(quán)將重定價日推后至下一個周期；所謂贖回權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)選擇在第一個周期末或者在其后的每一個付息日按照面值加上應(yīng)付利息（包括以前周期遞延的利息）向投資人贖回永續(xù)債。行使續(xù)期權(quán)意味著發(fā)行人放棄贖回權(quán)，行使贖回權(quán)就等于放棄續(xù)期權(quán)，兩者方向相反但都可以實現(xiàn)永續(xù)債繼續(xù)存在的效果。所謂遞延支付利息的權(quán)利，即在永續(xù)債的付息日，發(fā)行人有權(quán)利根據(jù)本企業(yè)的經(jīng)營狀況將當(dāng)期利息以及所有遞延支付的利息繼續(xù)推遲到下一個周期，并且該權(quán)利可以多次行使，次數(shù)沒有限制。而永續(xù)債的交易過程中永續(xù)債發(fā)行人權(quán)利的限制僅僅只有兩項：高票息和利率跳升機制。所謂高票息永續(xù)債發(fā)行人給予投資者的利率遠(yuǎn)高于普通債券，所謂利率跳升機制是如果發(fā)行人選擇續(xù)期，則從第二個重定價周期開始，可能承擔(dān)更高的票面利率。4.2.1永續(xù)債發(fā)行人權(quán)利的保障與限制的對比Tab.4.2.1Thecomparisonbetweentheprotectionandrestrictionoftherightsoftheperpetualbondissuer永續(xù)債發(fā)行人權(quán)利的保障1.可決定本金的贖回時點2.可遞延支付利息3.清償順序次級性4.一般無擔(dān)保條款5.可減記或轉(zhuǎn)股(銀行永續(xù)債)永續(xù)債發(fā)行人權(quán)利的限制1.高票息2.利本調(diào)升機制(非銀永續(xù)債)由圖可知永續(xù)債對發(fā)行人權(quán)利的保障與限制嚴(yán)重不對等，意味著投資人何時以及回收多少利息，都是一個未知數(shù)，對未來的投資活動和資金流轉(zhuǎn)都會產(chǎn)生不利影響，影響了投資者權(quán)益。發(fā)行人為了計入權(quán)益，考慮到會計計量的需求，一般來說永續(xù)債不享受優(yōu)先清償順序，不設(shè)置擔(dān)保條款。在普通債券中，這兩項又是非常重要的制約、保障投資者權(quán)益的手段。永續(xù)債的清償順序的次級性說明永續(xù)債清償順序低于一般債券，而與股票一致，清償順序處于劣勢，當(dāng)發(fā)行人公司出現(xiàn)破產(chǎn)等意外情況時，投資者無法優(yōu)先獲取清償，甚至有可能無法收回本金及利息。因此在永續(xù)債交易雙方的博弈中，投資者并不占上風(fēng)，且持續(xù)處于弱勢地位。這些意味著永續(xù)債投資者承擔(dān)了很大的投資風(fēng)險。尤其是在特殊情況發(fā)生時，發(fā)行人公司選擇延續(xù)贖回債券，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險無從轉(zhuǎn)移。4.2.2發(fā)行企業(yè)選擇續(xù)期支付本息永續(xù)債設(shè)置了發(fā)行人可以延期支付利息的權(quán)利，但為了行使這一權(quán)利，必須考慮利率跳升機制。因為發(fā)行人可能由于延期付息增加的成本，影響發(fā)行人的聲譽。但盡管如此，歷史上發(fā)生發(fā)行人不贖回或利息延遲支付的情形時有發(fā)生，如表4.2.2所示。永續(xù)債的延期支付利息傷害了投資人的投資收益利息收入權(quán)益。表4.2.2特殊永續(xù)債Tab.4.2.2Specialperpetualdebt個券主要內(nèi)容I5森工集MTN00I不行使贖回權(quán)，展期后票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率(2018年1月29日至2月2日三年國債收益率平均)+初始利差(393bp)+300bp15中城建MTN002遞延支付利息，滿足(1)沒有向普通殷股東分紅(2)沒有減少注冊資本14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債不行使贖回權(quán)，展期后票面利率為當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差，未設(shè)置利率跳升條款發(fā)行人選擇續(xù)期主要是以下兩點原因：（1）重新定價后票面利率對發(fā)行人更有利，發(fā)行人可選擇延期支付利息永續(xù)債重定價時，計算票面利率的公式一般為“重定價票面利率=基準(zhǔn)利率+基本息差+增長基點”。首先基本利率是在發(fā)行時就已經(jīng)確定的數(shù)值，在后期交易過程中不再發(fā)生變化，市場中最常見的浮動式上調(diào)主要是由于基準(zhǔn)利率、增長基點影響重新定價的票面利率。如果發(fā)行人在權(quán)衡重新發(fā)行一期永續(xù)債的綜合成本與票面利率重新調(diào)整后的票面利息兩者的高低差別，如果重新評定的新一期永續(xù)債成本比本次票面利率調(diào)高后的本息高的話，發(fā)行人一般就會選擇行使延期支付利息。2017年以來，海航類公司接連發(fā)生惡性事件，海南航空公司也收到一定影響，出現(xiàn)了債券發(fā)行失敗的案例，信譽度下降，外部融資能力漸漸變?nèi)酰?018年9月12日公司發(fā)行的“18海航Y(jié)1”距離上一只成功發(fā)行的債券相隔10個月，票面利率7.6%。因此，雖然“15海南航空MTN001”在10月21日延期后利率跳升了340個BP，但考慮到當(dāng)時的公司狀況和融資環(huán)境，海南航空還是選擇了延期。海航系現(xiàn)金流緊張，或許就是“17鳳凰MTN002”出現(xiàn)利息遞延的原因所在。海南航空公司在利率調(diào)升機制的限制下，面對債券成本大幅增加的壓力依然選擇延期支付，說明發(fā)行人在比較永續(xù)債利率跳升后的綜合成本與目前重新發(fā)行債券的成本之后，發(fā)現(xiàn)重新發(fā)行債券的成本更高，并且企業(yè)發(fā)現(xiàn)繼續(xù)借資還債的行為也不過是“拆了東墻補西墻”或者根本無法償還舊債，因此更傾向于延期支付。（2）發(fā)行人資質(zhì)變化根永續(xù)債在發(fā)行時，相應(yīng)的條款規(guī)定發(fā)行人具有延期權(quán)、續(xù)期權(quán)、遞延支付利息權(quán)等一系列權(quán)利，但是如果發(fā)行人公司破產(chǎn)或者解散或者評級發(fā)行降低，資質(zhì)惡化，投資者權(quán)益將受到極大的挑戰(zhàn)，同時永續(xù)債不能像普通債券一樣擁有優(yōu)先償債權(quán)和優(yōu)先清償順序，一旦發(fā)生發(fā)行人資質(zhì)變化及違約投資人很有可能無法收回本機和利息。4.2.3永續(xù)債條款增新機制較弱永續(xù)債無擔(dān)保條款及回售條款。因為永續(xù)債作為一項混合資本工具，以上兩項條款有違發(fā)行者計入權(quán)益的目的，所以在條款設(shè)計時一般都不會設(shè)置增信機制（即擔(dān)保以及回售條款），置投資者于較為不利的局面。發(fā)行人在為了計入權(quán)益的時候有時候會產(chǎn)生財務(wù)報表不真實的情況，這樣會讓投資者的投資決策產(chǎn)生偏差造成不良后果。也就是說發(fā)行企業(yè)存在通過一些非正式手段（人為操控）永續(xù)債發(fā)行條款以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率、美化報表數(shù)據(jù)的目的。從這個問題中也可以延伸出永續(xù)債買賣過程中的問題，比如發(fā)行企業(yè)動機不純、實際操作鉆了準(zhǔn)則規(guī)定的空檔等等。4.2.4永續(xù)債對投資者的保護(hù)條款實用性較弱（1）強制付息事件永續(xù)債中設(shè)置有強制付息條款的，有下列兩種情形之一的，在付息日前12個月內(nèi)，發(fā)行人不再享有本期及上期全部遞延利息延期支付的權(quán)利：1）向普通股東分紅；2）減少注冊資本。但是股利是否分配以及注冊資本是否削減都取決于發(fā)行方，只要發(fā)行方與股權(quán)所有者協(xié)商達(dá)成利益一致，發(fā)行方依然可以自由行使遞延支付本金及利息的權(quán)利。主動權(quán)不屬于投資者的限制總是避免不了被發(fā)行人鉆空子，反而起不到保護(hù)投資者的作用。（2）利率跳升機制根據(jù)規(guī)定，發(fā)行人若要將永續(xù)債納入權(quán)益，則利率跳漲幅度需要加以限制，即最高利率、跳漲次數(shù)。當(dāng)最高利率低于同行業(yè)同類工具平均利率水平同時，或總跳升速度較慢，且封頂利率低于同行業(yè)同類工具平均利率水平。發(fā)行人的共同債務(wù)均不成立，因此永久性債務(wù)可以納入權(quán)益工具。如果永續(xù)債合同的條款規(guī)定了最高的票面利率水平，但上限票面利率水平高于同期同行業(yè)同類工具的平均利率水平，則通常形成間接債務(wù)并計入金融負(fù)債。通常重置利率時會跳升300bp-500bp，但是通過對永續(xù)債利率跳升條款近幾年的比對來看，這種設(shè)置并沒有到達(dá)限制發(fā)行人的初衷。一些債券利率跳升的時間比較滯后，債券的有效期限被延長，并且有些債券為了權(quán)益屬性問題跳升幅度較小，降低了發(fā)行人贖回債券的壓力，由于該條款對發(fā)行人的限制力度依然被發(fā)行人本身掌控，所以無影當(dāng)中削弱了對投資人的保護(hù)，同時侵害了投資者及時獲得利息收益權(quán)益。表4.2.4永續(xù)債利率跳升機制Tab.4.2.4Mechanismofinterestratejumpofperpetualbond債券名稱周期利率跳升條款有效期限14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債013+N第13年開始上調(diào)300bp12年15中電投可續(xù)期債3+N第13年開始上調(diào)300bp12年15北大荒MTN0023+N第13年開始上調(diào)300bp12年15溫州鐵投可續(xù)期債5+N第21年開始上調(diào)300bp20年15貴陽軌道可續(xù)期債5+N第21年開始上調(diào)500bp20年16海航集團(tuán)可續(xù)期債013+N第10年開始上調(diào)300bp9年16武漢地鐵MT0015+N第11年開始上調(diào)200bp10年15陜煤化MTN0025+N第6年開始上調(diào)100bp上調(diào)幅度較小，有限期限延長16鄂交投可續(xù)期債015+N第六年開始上調(diào)100bp上調(diào)幅度較小，有限期限延長4.2.5發(fā)行人門檻低（1）市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)低表4.2.5永續(xù)債市場準(zhǔn)入資格Tab.4.2.5Marketaccessqualificationofperpetualbonds永續(xù)債券種發(fā)行及上市要求金融債券核心資本充足率不低于4%，最近三年連續(xù)盈利，貸款損失準(zhǔn)備計提充足企業(yè)債發(fā)行：公司經(jīng)營規(guī)模符合國家規(guī)定，發(fā)行后的三年持續(xù)盈利上市：企業(yè)應(yīng)付債款數(shù)額不高于凈資產(chǎn)的40%非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行：不面向大眾發(fā)行，只對特定機構(gòu)投資人發(fā)行上市：無要求中期票據(jù)發(fā)行：對盈利狀況無要求上市：企業(yè)規(guī)模不低于凈資產(chǎn)的40%可續(xù)期公司債券發(fā)行：地方政府融資平臺公司除外的公司法人上市：企業(yè)評級和償債能力不低于AA+級，累計債券余額不高于公司最近一期末凈資產(chǎn)的40%由上表可知，我國永續(xù)債的發(fā)行、上市在不同種類的永續(xù)債中標(biāo)準(zhǔn)不同。如中期票據(jù)，企業(yè)發(fā)行永續(xù)債不需要考慮經(jīng)營是否盈利，只對公司規(guī)模有要求。所以有很多企業(yè)為了自己的融資目的利用低標(biāo)準(zhǔn)永續(xù)債進(jìn)入市場，投資者會由此產(chǎn)生的高風(fēng)險影響。（2）發(fā)行人評級標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格在國際市場，永續(xù)債的信用評級一般根據(jù)主體評分下調(diào)1—2級。在我國永續(xù)債的評級一般根據(jù)主體評分下調(diào)0—1級，這樣某些永續(xù)債的高信用風(fēng)險可能被隱藏，進(jìn)而會導(dǎo)致永續(xù)債投資產(chǎn)生偏差。4.2.6信息披露問題一般買賣雙方在債券市場中違約最主要的一個原因就是信息披露違約，主要包括信息披露因?qū)ο蟛煌町悓Υ?、信息披露?xì)節(jié)缺失、信息披露不及時、信息披露不真實等。但是，由于信息披露不規(guī)范的行為在經(jīng)過修飾之后并不容易被察覺，所以也最容易被投資者忽略。在現(xiàn)實運營過程中，第一在永續(xù)債發(fā)行人按期還本付息的情況下，即便是發(fā)行人信息披露不規(guī)范，沒有傷害到投資者的經(jīng)濟(jì)利益所以也不會過多關(guān)注。第二信息披露瑕疵同時也是違規(guī)行為，但監(jiān)管規(guī)則中對信息披露的相關(guān)條款才是投資者的關(guān)注重點，《募集說明書》中對信息披露的相關(guān)條款卻并不作為重點。5永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)措施5.1投資風(fēng)險預(yù)防5.1.1完善增信機制永續(xù)債是股債混合型的金融工具，永續(xù)債發(fā)行人為使永續(xù)債在會計處理時被計入權(quán)益，通常在債券合同條款設(shè)計中并不設(shè)置擔(dān)保措施或者增信機制。從法律的角度來講，永續(xù)債具有債權(quán)性質(zhì)，要求發(fā)行人提供擔(dān)保措施或者增信機制是投資者合理合法的正當(dāng)要求，以此維護(hù)自身權(quán)益。因此，在買賣雙方當(dāng)事人達(dá)成協(xié)議的前提下，可以設(shè)定嚴(yán)密的法定擔(dān)保措施，比如由股東提供連帶責(zé)任或保證不動產(chǎn)抵押。此外，也可由除買賣雙方之外的第三方機構(gòu)或個人擔(dān)保對債券提供流動性支持、差額補償、利息償付保證金等增信措施，從而降低永續(xù)債延期支付本息對投資者的風(fēng)險。5.1.2增加違約條款（1）增加交叉違約條款交叉違約是指當(dāng)發(fā)行人發(fā)生其他債務(wù)違約時，也將被視為對此項債券的違約，此時投資者有權(quán)選擇債券立即到期。據(jù)統(tǒng)計，在2018年11月15日之前，國內(nèi)設(shè)置交叉違約條款的永續(xù)債比例達(dá)到8.2%，具體來說有83只；規(guī)模783.4億元，比例達(dá)到5.3%。盡管交叉違約條款使得永續(xù)債的債性偏強、股性偏弱，然而對于永續(xù)債投資者來說，交叉違約條款的設(shè)置的好處是可以提前對發(fā)行人償債能力的變化作出反應(yīng)，及時采取經(jīng)濟(jì)與法律措施，避免在要求償還資本金時處于劣勢地位。（2）增加其他限制延期支付或者強制支付利息措施規(guī)定其他限制延期支付或者強制支付利息的情形。根據(jù)《上海證券交易所預(yù)審指引》如果不支付利息就不能向普通股股東派息以及減少注冊資本，為發(fā)行人與投資者就限制性延期或強制支付利息設(shè)置相應(yīng)的限制條款。5.1.3規(guī)范遞延付息條款規(guī)范遞延付息條款，限制遞延付息，一方面可以降低投資風(fēng)險，保護(hù)投資者資產(chǎn)權(quán)益；另一方面如果發(fā)行人違約，投資者可以利用這一條款維權(quán)，用法律手段對發(fā)行人施加壓力迫使其贖回債券。遞延付息條款應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定對遞延付息及強制付息條件的限制性條款。依據(jù)《上海證券交易所公司債券預(yù)審核指南（四）特定品種——可續(xù)期公司債券》第十二條之規(guī)定，發(fā)行人發(fā)行可續(xù)期公司債時的“強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少注冊資本等情形”。該條規(guī)定通過限制所有者權(quán)益分配，對保護(hù)永續(xù)債投資者權(quán)益非常有效，對其他種類的永續(xù)債有很大的借鑒意義。除了在分配股利環(huán)節(jié)對發(fā)行者行為做出限制，還應(yīng)當(dāng)規(guī)定對遞延付息發(fā)生時的懲罰機制，可以更好地保護(hù)投資者權(quán)益，也就是說每一項遞延利息在遞延期間按當(dāng)期名義利率累計。這樣發(fā)行者出于對利率和成本飆升的財務(wù)預(yù)算，無法隨意做出延期支付債券本息的決定，給投資者獲取利息的權(quán)利最基本的保障。5.1.4加強發(fā)行人信息披露由于永續(xù)債特殊性，投資者要維護(hù)自身基本權(quán)益，發(fā)行人資質(zhì)是必須嚴(yán)格考察的一項重要內(nèi)容，所以應(yīng)嚴(yán)格鑒定發(fā)行人的信息披露義務(wù)是否認(rèn)真履行。重大事項信息披露的最低要求一般包括披露所募資金用途變更、重大股權(quán)變更、發(fā)行人控股股東變更、定期財務(wù)報表等信息和重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。以上這些信息的披露對投資者選擇發(fā)行公司的債券來說是個重要的參考標(biāo)準(zhǔn)，如果發(fā)行人對以上這些重要信息的披露有所隱瞞或者修飾導(dǎo)致投資者判斷失誤，贖回期發(fā)行人公司履行償債義務(wù)的能力下降。投資者應(yīng)提前對該義務(wù)進(jìn)行約定，如果發(fā)行人對投資者隱瞞或者誤導(dǎo)，傳遞虛假信息而導(dǎo)致投資方獲取利息的權(quán)利受損，將由發(fā)行人承擔(dān)主要責(zé)任。5.1.5加強對發(fā)行人的監(jiān)管（1）提高市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)首先保留現(xiàn)存的對發(fā)行主體高評級的要求，同時要對發(fā)行公司的償債能力、盈利能力設(shè)置門檻，即發(fā)行方必須具有清償債務(wù)以及創(chuàng)造利潤的能力。另外對發(fā)行人財務(wù)狀況進(jìn)行嚴(yán)格考核，以穩(wěn)定的現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為要求可以降低投資者所承擔(dān)的利息遞延的風(fēng)險。有一部分企業(yè)在危機時期用永續(xù)債進(jìn)行融資，獲取資金以維持公司運轉(zhuǎn)，避免受到破產(chǎn)威脅。此時發(fā)行方看似具有美觀的數(shù)據(jù)，但如果受其他因素影響公司爆發(fā)危機，仍然會對投資者利益造成巨大傷害。（2）提高信用評級標(biāo)準(zhǔn)目前來說我國對發(fā)行人的評級不嚴(yán)格，不能夠客觀、全面的反映發(fā)行人是否合格，不能給投資者提供準(zhǔn)確參考。所以應(yīng)引入海外永續(xù)債的評級方法，調(diào)增主體評分下調(diào)幅度，更加清晰的把發(fā)行主體資質(zhì)反饋給投資者。5.1.6仔細(xì)篩選發(fā)行人通過行業(yè)景氣度和財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)、銀行信貸額度和使用情況等定性指標(biāo)，以下類發(fā)行主體存在較大潛在風(fēng)險：①行業(yè)發(fā)展前景較差②受政府政策影響較大的企業(yè)③規(guī)模擴張過于急促導(dǎo)致負(fù)債率高的企業(yè)④操作工序復(fù)雜、高危的行業(yè)。以上所列舉的企業(yè)都屬于高風(fēng)險企業(yè)，風(fēng)險點更容易惡化企業(yè)資質(zhì)，對投資者權(quán)益有不利影響，不建議選擇此類發(fā)行人。永續(xù)債的發(fā)行人主體資質(zhì)大多優(yōu)質(zhì)，評級基本屬于中高等級。在眾多發(fā)行人種類中，建議投資者關(guān)注的企業(yè)類型有：①國有建筑類企業(yè)及央企，施工建筑、公共交通、公共設(shè)施等行業(yè)AAA級龍頭企業(yè)。②如果發(fā)行企業(yè)具有CRMW（信用風(fēng)險緩釋憑證）的發(fā)行歷史，那么大概率是具備可靠資產(chǎn)信用實力的金融機構(gòu)或者國有擔(dān)保公司，這一類型的企業(yè)違約率幾乎為0，與之合作可降低信用、道德風(fēng)險。建議關(guān)注。③需要及時分紅的公司。永續(xù)債條款規(guī)定發(fā)行人在付息日前如果發(fā)生向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付等行為時，不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息。所以當(dāng)發(fā)行公司需要及時進(jìn)行分紅，那么勢必會及時償還本息。5.2投資事后補救5.2.1案例概述2015年11月11日，中城建公司(以下用“發(fā)行人”代稱)發(fā)布《募集說明書》，聲明將在全國銀行間債券市場發(fā)行2015年度第二期中期票據(jù)，該債券簡稱15中城建MTN002。景順長城公司（以下用“投資人”代稱)總共持有該債券5000萬元。在2017年5月15日，投資人發(fā)現(xiàn)發(fā)行人發(fā)布的《募集說明書》中披露信息不符合真實情況的信息，并且發(fā)布信息的日期滯后，違反說明書中的相關(guān)約定。發(fā)行方在雙方進(jìn)行合作關(guān)系的過程中轉(zhuǎn)讓名下多家公司股權(quán)，導(dǎo)致公司評級下降，投資方無法實現(xiàn)購買債券的經(jīng)濟(jì)目的。5.2.2投資者權(quán)益法律依據(jù)（1）預(yù)期違約《合同法》中明確規(guī)定，當(dāng)事人方明確表示或者以自己的行為表明不履行合同義務(wù)的，對方可以在履行期限屆滿之前要求其承擔(dān)違約責(zé)任。在前文所提到的案件中，發(fā)行公司對真實的財務(wù)信息進(jìn)行隱藏美化，多次違反信息披露義務(wù)的承諾并轉(zhuǎn)讓公司股份使公司資質(zhì)一再下降，從AA+級變?yōu)镃級，落差之大以至于公司無法完成債務(wù)償還義務(wù)，從本質(zhì)上看可以構(gòu)成潛在意義上的預(yù)期違約。（2）根本違約根據(jù)《合同法》第九十四條，當(dāng)事人一方遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為致使不能實現(xiàn)合同目的，另一方可以解除合同，通知在到達(dá)對方時合同即解除。發(fā)行公司多次對應(yīng)披露的信息隱瞞，造成投資方對各種風(fēng)險以及投資價值的判斷產(chǎn)生偏差，投資公司無法通過該債權(quán)實現(xiàn)獲取利息的目的，對投資方造成實質(zhì)傷害，這也是法院判定其根本違約的原因。在這種情況下，投資公司有權(quán)要求發(fā)行公司賠償在債券本金以及有效期能夠準(zhǔn)確估計的經(jīng)濟(jì)損失。5.2.3維權(quán)措施從救濟(jì)的角度來看，如果永續(xù)債的投資者希望根據(jù)風(fēng)險預(yù)測終止協(xié)議，他們必須有發(fā)行人實際違約的證據(jù)。當(dāng)投資者遇到發(fā)行人也存在或者疑似存在違約行為時，要注意搜集這兩方面的具體證據(jù)：一是信息披露是否真實、完整、及時。當(dāng)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人未嚴(yán)格按照募集書中的條款披露信息時，投資者可以以此證明發(fā)行人的行為導(dǎo)致債券市場流動性受損、債券投資的經(jīng)濟(jì)價值下跌，投資人投資債券的目的無法實現(xiàn)，要求發(fā)行人解除合約并提前償債。此外，如果發(fā)行公司自身因為一系列經(jīng)濟(jì)活動導(dǎo)致商業(yè)信譽下跌，市場估值不再被看好，投資者也可以以此作為證據(jù)，證明發(fā)行公司未來存在無法償債的可能。二是如發(fā)現(xiàn)永續(xù)債發(fā)行人是否存在無法償債的可能。投資者應(yīng)及時嘗試各種方式要求發(fā)行人提供擔(dān)?；虿扇∑渌男蟹绞?，并識別發(fā)行人有意向逃避所承擔(dān)債務(wù)，可以對發(fā)行人進(jìn)行預(yù)期違約的舉證。當(dāng)具備以上證據(jù)時，投資者可根據(jù)《合同法》的有關(guān)規(guī)定，向發(fā)行人發(fā)函申請注銷招股說明書條款，并提前收回本金和利息，減少損失。因此，發(fā)行人對投資者投資價值實現(xiàn)的目標(biāo)造成影響時，投資者應(yīng)該靈活運用補救方法——對發(fā)行方進(jìn)行申訴，行使合同解除權(quán)解除合同，保護(hù)自己作為投資者的權(quán)益。

結(jié)論隨著政策和監(jiān)管的不斷完善，永續(xù)債在我國的交易規(guī)模越來越大，高收益和高風(fēng)險相輔相成，如影隨形，像一把雙刃劍，投資者獲取獲取高收益的過程中，不得不思考投資風(fēng)險，論文分別從先永續(xù)債對發(fā)行人權(quán)益的保護(hù)與限制不對等，導(dǎo)致發(fā)行人完全掌控債券是否贖回的主導(dǎo)權(quán)，對于投資者來說，債券流動性受到嚴(yán)重限制。其次由于永續(xù)債在我國并不是那么普及，投資者對條款了解較淺，對投資環(huán)境變化不敏感，導(dǎo)致投資者投資永續(xù)債無法實現(xiàn)一開始的投資目的，對發(fā)行方資質(zhì)惡化等變化不能及時作出反應(yīng)，永續(xù)債投資者所承受的高風(fēng)險與收益預(yù)期逐漸不成正比原因，并從投資者應(yīng)從交易前的防御階段開始對合同條款仔細(xì)研究，確立增信措施、違約條款以及續(xù)期權(quán)的限制對發(fā)行人進(jìn)行約束。在交易形成之后，投資者應(yīng)靈活運用預(yù)期違約和根本違約兩條及時維護(hù)自身權(quán)益。最后從監(jiān)管層面而言，永續(xù)債發(fā)行仍需要進(jìn)一步規(guī)范，必須嚴(yán)格審核發(fā)行人資格，防止有些發(fā)行公司打著永續(xù)債的旗號實則為了實現(xiàn)逃避債務(wù)的目的等角度探析投資者權(quán)益包括措施和手段。

致謝經(jīng)過兩個多月的努力，我終于完成了論文的寫作。從選擇論文題目到描畫出論文框架，再到論文的真正的完成，每一步對我來說都是一次新的嘗試和挑戰(zhàn)，也是我在大學(xué)獨立完成的最大的課題。在查閱資料和整理論文的過程中，在前輩和老師那里學(xué)習(xí)到了很多知識，對經(jīng)濟(jì)知識有了更多了解，感受到了他們對財務(wù)經(jīng)營的嚴(yán)謹(jǐn)。我開始獨立的對未知的領(lǐng)域進(jìn)行探索和學(xué)習(xí)，我查閱了相關(guān)的書籍和文獻(xiàn)，對永續(xù)債模糊的概念逐漸清晰，一步步完善自己存在許多漏洞的文章。在寫作過程中遇到很多困難，但通過仔細(xì)研究會得到許多新的理解與感悟，每一次成功都會使我非常開心。我的論文寫作手法還比較幼稚，還有很多不足之處。但做這篇論文的經(jīng)歷讓我受益終生。我覺得寫這篇論文是一件真正需要用心去做的事情，是一個思考然后提升的過程。沒有研究，就無法找到進(jìn)步的路。我希望這次經(jīng)歷能激勵我在今后的學(xué)習(xí)中繼續(xù)提高。這些進(jìn)步來源于老師的指導(dǎo)，對我論文的研究方向和寫作架構(gòu)給出了很多寶貴的意見和建議。在寫作過程中，不厭其煩的為我解答疑惑，幫我梳理了許多專業(yè)知識。在此表示誠摯的謝意！還有以下提到的多篇文獻(xiàn)，也是我學(xué)習(xí)路上的良師益友，在這里對他們十分感謝，通過他們的文章我理解了很多深刻的知識。感謝幫助我完成論文的所有人!

參考文獻(xiàn)[1]程昊,何睿,高璐.永續(xù)債投資價值分析[J].債券,