一季度宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)及二季度展望1.一季度宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)關(guān)于一季度的外部經(jīng)濟環(huán)境，如果只看實體部門表現(xiàn)，今年一季度全球制造業(yè)PMI較去年四季度有小幅提升，但整個一季度市場對于全球經(jīng)濟的信心和預(yù)期發(fā)生很大變化，主要由于特朗普加征關(guān)稅、全球股市下挫、美元資產(chǎn)受到一定質(zhì)疑等，全球悲觀情緒上升。數(shù)據(jù)來源：WIND，CF40研究院國內(nèi)經(jīng)濟總體延續(xù)了去年四季度以來的回升勢頭。2024年9月26號之后，我國逆周期政策不斷加碼，政策效果逐漸顯現(xiàn)。各種政策之中，財政政策加力效果明顯，例如去年四季度及今年一季度政府增加舉債和支出力度?？梢钥吹剑衲暌患径蓉斦l(fā)債前置達(dá)到3.87萬億，比去年同期1.36萬億多了2.51萬億，當(dāng)然其中有一些是要置換的。此外，整個廣義財政支出呈現(xiàn)溫和上升趨數(shù)據(jù)來源：WIND，CF40研究院政府支出力度的增加，直接改善了非政府部門的現(xiàn)金流情況，整個工業(yè)企業(yè)的收入盈利以及居民可支配收入的增長速度，都處于回升態(tài)勢。房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了一些亮光，特別是一線市場出現(xiàn)了一些新的積極變化。數(shù)據(jù)來源：WIND，CF40研究院經(jīng)濟正在回升，內(nèi)需情況相比去年中期有所好轉(zhuǎn)，但并不意味著我們已經(jīng)擺脫了需求不足的局面，CPI、PPI、GDP平減指數(shù)等仍處于偏低位置。數(shù)據(jù)來源：WIND2.二季度面臨的挑戰(zhàn)市場比較擔(dān)心二季度經(jīng)濟，一方面原因是美國加征關(guān)稅。關(guān)稅出臺后，資本市場受到很大影響，我國在資本市場上采取了一定應(yīng)對措施，例如“平準(zhǔn)基金”發(fā)揮了一些作用，資本市場整體穩(wěn)定，但真正的考驗還在后面。真正的考驗在于其對企業(yè)、就業(yè)、實體經(jīng)濟部門的沖擊，這些沖擊可能會在二季度進(jìn)一步顯現(xiàn)。根據(jù)中國金融四十人研究院的估算，考慮到出口下降及其乘數(shù)效應(yīng)，美國關(guān)稅政策對中國經(jīng)濟的總體影響約為2萬億元，占GDP比重約1.5個百分點。這種沖擊在短期內(nèi)會比測算結(jié)果更大，因為長期來看企業(yè)會想各種辦法繞過這個問題?？偟膩碚f，關(guān)稅沖擊是二季度經(jīng)濟面臨的最大挑戰(zhàn)。第二個壓力在于二季度財政可能會有一些季節(jié)性退坡壓力，無論是發(fā)債方面還是財政支出方面。由于一季度財政舉債靠前發(fā)力，二季度之后的發(fā)債規(guī)模及相應(yīng)支出規(guī)?？赡軙艿接绊?。另外，關(guān)稅擾動也會對政府收入產(chǎn)生影響。政府收入受到影響，政府支出也會面臨新的壓力，這樣來看二季度的政府發(fā)債及支出可能會弱于一季度。當(dāng)然，上述內(nèi)容沒有考慮進(jìn)一步的對沖政策，我們也期待新的對沖政策出3.政策建議第一，擴大內(nèi)需。關(guān)稅沖擊本質(zhì)上是需求沖擊，因為關(guān)稅沖擊導(dǎo)致外需下降，進(jìn)而增加總需求壓力。由此，我們要加大擴大內(nèi)需力度，增加國內(nèi)支出，增加企業(yè)盈利，增加居民就業(yè)機會，使受到關(guān)稅沖擊影響的企業(yè)獲得更多騰挪空間，使企業(yè)經(jīng)營以及就業(yè)都可以更多向國內(nèi)市場轉(zhuǎn)化。特別是對外貿(mào)出口受損嚴(yán)重的區(qū)域（廣東、浙江、福建等省份應(yīng)進(jìn)一步加大擴大內(nèi)需力度，采取一些在短期內(nèi)快速見效的措施，如增加公共投資規(guī)模，讓政府盡快把錢花出去，轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利和勞動者收入，這是應(yīng)對美國加征關(guān)稅的重要第二，穩(wěn)定股市和匯市，過濾掉過度的情緒波動。股市方面，最近的“平準(zhǔn)基金”已經(jīng)發(fā)揮了積極作用，我們還要再接再厲，因為沖擊尚未結(jié)束，全球金融市場匯率方面，當(dāng)前環(huán)境下最好讓人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定，避免人民幣小幅漸進(jìn)貶值。小幅漸進(jìn)貶值的風(fēng)險在于，其會導(dǎo)致市場形成單邊預(yù)期，而一旦形成這種單邊預(yù)期，可能構(gòu)成新的資本外流壓力。第三，敞開談判大門。除了要與美國進(jìn)行談判外，我們還要讓非美國地區(qū)看到中國對外開放的大門越開越大，不斷提高對外開放水平。這方面光靠文件可能不夠，必須落實到位，其中很重要的一點是，要讓在中國做貿(mào)易、搞投資的外資企業(yè)看到實實在在的訂單、利潤和盈利，例如政府增加一些對外資企業(yè)的采購，這種表第四，對受損企業(yè)進(jìn)行必要救濟。關(guān)稅沖擊在短期內(nèi)影響相對更大，對于一些企業(yè)難以為繼、就業(yè)受到很大影響的情況，需要政府出面進(jìn)行救濟。第五，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型。如果我們對于當(dāng)前挑戰(zhàn)能夠應(yīng)對得當(dāng)，抓住機會擴大內(nèi)需，在國內(nèi)市場開放方面做進(jìn)一步的推動工作，就會有更多企業(yè)從服務(wù)外需轉(zhuǎn)向服務(wù)內(nèi)需，將更多資源用于服務(wù)國內(nèi)市場，這有助于改善民生，把挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)化為機遇。擴大消費的政策選擇與排序接下來我們主要花時間講一下擴大消費的政策選擇和排序?，F(xiàn)在擴大消費可以說是一個社會共識，它不光在短期內(nèi)對提升經(jīng)濟增長有幫助，拉長時間來看，在中長期對于改善資源配置也是有好處的。擴大消費是非常重要的工作，近期黨中央、國務(wù)院發(fā)布了《提振消費專項行動方案》，在座的很多媒體朋友可能讀過，我認(rèn)真讀了兩遍，讀完之后的感觸一方面很振奮，另外一方面也有些困惑。振奮在哪？方案的內(nèi)容非常完善，幾乎所有影響消費的因素都覆蓋到了，包括消費的長期和短期影響因素、消費的供給和需求，涉及到消費的方方面面。其中包括城鄉(xiāng)居民增收促進(jìn)行動、消費能力保障支持行動、服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動、大宗消費更新升級行動、消費品質(zhì)提升行動、消費環(huán)境改善提升行動、限制措施清理優(yōu)化行動等7項行動，和一項配套支持方案，共30條內(nèi)容，每條內(nèi)容里面大約有5-6點要求，不同要求加在一起可能有上百條內(nèi)容。因此可以看到，決策層對消費問題的認(rèn)識是非常全面的。困惑在什么地方？困惑在于如此系統(tǒng)全面的一攬子方案很難在短期內(nèi)全部落地，需要根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟情況，分出輕重緩急，分出優(yōu)先順序，才能聚焦工作重點，循序落實方案提出的要求，真正做到擴大消費。在此背景下，我們研究的一個很重要的出發(fā)點是想搞清楚，在眾多可以擴大消費的政策舉措中，究竟什么應(yīng)該靠前發(fā)力，什么應(yīng)該久久為功，分清楚輕重。大家對宏觀經(jīng)濟都能提出一些政策建議，而宏觀經(jīng)濟研究要回答的關(guān)鍵問題是輕重的問題。分清輕重，要求對事物本身有認(rèn)識，即究竟什么力量在決定消費的變化。1.消費背后的驅(qū)動力量消費背后的影響因素太多了。但是再難的問題，只要有足夠的細(xì)分，都能夠慢慢地理出頭緒。我們首先要把這些決定消費的力量做出大概的分類，再進(jìn)一步去看問題?？梢钥吹街蜗M增長的三種力量：第一，GDP的力量，即經(jīng)濟增長、全社會總收入增長的力量。第二，給定GDP和全社會總收入的情況下初次和二次）分配的力量。初次分配如勞動報酬和財產(chǎn)性收入，二次分配即政府出面調(diào)節(jié)收入分配，例如增加社會福利開支、增加社會保障。第三，給定GDP大盤和分配，給定居民可支配收入，大家愿意花掉多少錢，這就是消費意愿的力量。從數(shù)據(jù)上看，這三種力量乘在一起就是消費的增長。判斷哪個力量更重要，必須有事實的驗證。通過數(shù)據(jù)分析，我們觀察到三個基第一，21世紀(jì)以來中國消費增速呈現(xiàn)先增后降態(tài)勢。2000-2010年間消費增長速度整體攀升，而2010年以后呈持續(xù)下降趨勢。第二，消費率（消費占GDP比重）變化與消費增長速度呈現(xiàn)反向關(guān)系。2000-2010年消費增長加速時，消費率卻在下降；2010年后消費增長減速，消費率反而持續(xù)上升（疫情期間有所擾動，近兩年又開始回升）。第三，中國居民消費率（38%）明顯低于類似發(fā)展階段的經(jīng)濟體（52%）。即使考慮統(tǒng)計口徑問題，與70年代的日本、德國等西歐國家以及90年代的韓國相比，我國消費率仍然偏低。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，CF40研究院數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，CF40研究院數(shù)據(jù)來源：OECD，CEIC，JapanCabinetOffice，PWT，CF40研究院如何理解過去20年的消費率變化？學(xué)術(shù)界對中國消費率（或高儲蓄率）問題有大量研究，主要可分為幾類：第一類認(rèn)為與經(jīng)濟增長相關(guān)：Kraay（2000）、Modigliani等認(rèn)為經(jīng)濟加速增長時，消費率往往下降。因為收入超預(yù)期增長，但消費習(xí)慣調(diào)整滯后，消費有粘性，導(dǎo)致消費率下降。第二類認(rèn)為與發(fā)展策略相關(guān)：Song等（2011）對國有企業(yè)更有利的信貸支持、Chang等（2016）對重工業(yè)部門的特別支持、張斌等（2016）中國的工業(yè)化趕超政策、徐朝陽等（2020）對部分服務(wù)業(yè)發(fā)展的過度政策管制等產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征下，消費率下降。第三類認(rèn)為與收入不平等和收入不確定性相關(guān)：高收入群體消費傾向低于低收入群體，收入分配向高收入群體集中會導(dǎo)致整體消費率降低。甘犁等（2018）收入不平等和低收入家庭更強的流動性約束壓低了家庭消費率。金燁等（2011）、Tianshu等（2017）、白重恩等（2021）有類似發(fā)現(xiàn)。Marcos等(2013)認(rèn)為收入不確定性上升帶來了消費率下降。此外還有與社會福利保障和金融體系發(fā)育程度相關(guān)，和人口和性別相關(guān)等觀點，因為時間關(guān)系不再贅述。這些研究雖然各自都對中國消費率為什么下降提出了重要解釋，但沒有研究回答為什么2010年之后中國消費率持續(xù)上升，也缺乏對各種因素重要性的排序。為了進(jìn)一步分析哪個因素更重要，我們將居民消費率分解為三個部分：居民消費與居民可支配收入之比（消費傾向）、居民可支配收入與初次分配收入之比（二次分配效應(yīng)）、初次分配收入與GDP之比（初次分配效應(yīng)）。通過分解可以看出，消費傾向的變化是過去20年中國消費率一降一升背后最主要的驅(qū)動因素，初次分配收入也非常重要，而二次分配收入對消費率變化的解釋力雖然不強，但會影響消費傾向。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，CF40研究院結(jié)合上述研究，如果只用一個核心線索解釋中國消費率的變化，那就是“工業(yè)在工業(yè)化高峰期（2000-2010年GDP增長超預(yù)期，重工業(yè)和資本密集型產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，在收入分配上，勞動者收入所占份額是下降的。勞動力初次分配收入占比下降對這期間居民消費率的下降貢獻(xiàn)了約5.4個百分點。同時，超預(yù)期的GDP增長和快速工業(yè)化會帶來收入超預(yù)期增長，但消費習(xí)慣調(diào)整滯后，消費傾向下降貢獻(xiàn)了約6.5個百分點。此外，政府在社會福利、社會保障方面支出未顯著增加，國企改革、住房改革、計劃生育政策等進(jìn)一步促使居民增加儲蓄。數(shù)據(jù)來源：CF40研究院上述線索也可以用來解釋2010年后的消費率回升。因為隨著工業(yè)化高峰期過去，服務(wù)業(yè)增長加快，改善了初次分配中的勞動收入份額（提高消費率約2.6個百分點）。收入增長不再超預(yù)期，推動消費率上升。同時，政府增加了公共服務(wù)和民生數(shù)據(jù)來源：CF40研究院需要說明的是，2000-2010年政府沒有額外增加社會保障支出的背景，是十年超預(yù)期的增長，收入和消費都快速增長，經(jīng)濟體感非常好。但2010年之后，政府在社會保障支出方面的力度持續(xù)加大。2020年以來居民消費率的再次下降，主要來自消費傾向下降，這主要與疫情期間線下消費受到限制有關(guān)。2023年我國消費率較2022年顯著提升1.8個百分點，這個變化也主要來自消費傾向的回升。2.中國消費率為何低于其他國家中國消費率比類似發(fā)展階段經(jīng)濟體低約14個百分點，分解來看：消費傾向低約14.4個百分點。初次分配中勞動者收入份額低約8.8個百分點（其中勞動報酬占比低約4個百分點，財產(chǎn)性收入占比也較低）。我國居民部門增加值在GDP中占比也較低，二次分配力度偏弱。除產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和分配關(guān)系外，中國消費率偏低還有幾個獨特因素。（1）生育率較低：少子化家庭的消費傾向不同。（2）農(nóng)民工現(xiàn)象：大量農(nóng)民工群體的消費率較低。（3）住房負(fù)擔(dān)：高房價對消費有擠出效應(yīng)。（4）收入分配差距較大。此外，還有統(tǒng)計口徑差異。3.短期內(nèi)快速增加消費的政策選擇分析前文講了擴大消費有三個力量：一是GDP增長的力量，二是分配的力量，包括初次和二次分配，三是消費意愿的力量。在這三種力量之中，如果想在短期內(nèi)快速增加消費，主要依靠什么？不是改變收入分配，也不是改變消費意愿，而是改變收入本身，這是短期內(nèi)見效最快的方式。從統(tǒng)計指標(biāo)來看，短期內(nèi)收入的變化率遠(yuǎn)大于分配結(jié)構(gòu)的變化率和居民消費傾向的變化率，因為分配結(jié)構(gòu)和消費傾向的變化通常是非常緩慢的，而收入變化則可從一個簡單的情景分析來看：消費的增長速度等于GDP的增長速度加上消費率的增長速度，暫不考慮消費率的變化，只考慮CDP增長對消費的影響。去年我國的GDP平減指數(shù)約為-0.7%，假設(shè)我們通過充分的逆周期政策，能夠?qū)DP平減指數(shù)從-0.7%提升至2%，基于過去經(jīng)驗，其對實際產(chǎn)出的影響系數(shù)約為1.7。這意味著，在消費率不變、收入分配不變、消費傾向不變的情況下，GDP平減指數(shù)從-0.7%上升到2%，能帶來2.7個百分點的名義GDP增長，帶來2個百分點的實際GDP增長，合計帶來名義GDP增速上升4.7個百分點。在消費率不變的情況下，其能帶來相應(yīng)的4.7個百分點的名義消費增長。因此，這是短期內(nèi)提升消費的最重要途4.擴大消費的政策如何排序當(dāng)然，我們不能只關(guān)注短期政策。通過逆周期政策讓供求平衡，實現(xiàn)合理的總需求水平，這將對消費有很大提升，但這還不夠，中長期來看，我們需要進(jìn)行多方面改革，提升消費率，使資源配置更加合理。在討論改革時，我們不僅要看改革的目標(biāo)，更要關(guān)注改革的約束條件。根據(jù)過去的改革經(jīng)驗，我們提出以下基本原則：第一，局部優(yōu)先原則，涉及改革的部門和政策盡可能少，對體制機制配套要求相對較低。我們的改革應(yīng)從局部、試點開始做起，因為這樣協(xié)調(diào)成本低，決策難度第二，增量先行原則。通過擴大增量來打開政策空間以后，更便于做存量。第三，政策效力原則。在政府投入相同資