港股公司報(bào)告港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告招金礦業(yè)（01818招金礦業(yè)（01818）投資評(píng)級(jí)行業(yè)原材料業(yè)/黃金及貴金屬6個(gè)月評(píng)級(jí)買入（首次評(píng)級(jí)）當(dāng)前價(jià)格18.84投資評(píng)級(jí)行業(yè)原材料業(yè)/黃金及貴金屬6個(gè)月評(píng)級(jí)買入（首次評(píng)級(jí)）當(dāng)前價(jià)格18.84港元目標(biāo)價(jià)格29.6港元紫金合璧引潮涌，量躍金山映長(zhǎng)流招金礦業(yè)：高潛力金企，三大優(yōu)勢(shì)保障領(lǐng)先地位基本數(shù)據(jù) 港股總股本(百萬(wàn)股)基本數(shù)據(jù) 港股總股本(百萬(wàn)股)3,542.39港股總市值(百萬(wàn)港元)66,738.69每股凈資產(chǎn)(港元)4.49資產(chǎn)負(fù)債率(%)54.03一年內(nèi)最高/最低(港元)20.85/10.08管理賦能：與紫金礦業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。2022年底紫金礦業(yè)以40.6億元收購(gòu)招金礦業(yè)20%股份，成為公司第二大股東。紫金礦業(yè)作為老牌龍頭礦企，具有深厚的礦山運(yùn)營(yíng)功底。招金礦業(yè)正處資源潛力逐步兌現(xiàn)的高速成長(zhǎng)期，紫金的入主有望為招金礦業(yè)在資源獲取與開采、礦山管理與運(yùn)營(yíng)等層面提供加持，助力公司發(fā)展得更快、更穩(wěn)。產(chǎn)量躍升：海域金礦投產(chǎn)在即。海域金礦為近20年全球發(fā)現(xiàn)的最大5004.2g/t，資源稟賦優(yōu)2021202515-20噸，有望顯著增厚公司業(yè)績(jī)。公司總部擁有的夏甸金礦、大尹格莊金礦等金礦資產(chǎn)在儲(chǔ)量、品位上均處于同業(yè)領(lǐng)先水平。資源的優(yōu)質(zhì)使得這些礦山擁有同行較低的生產(chǎn)成本，伴隨近年來(lái)金價(jià)的上行，公司2018116元/g2024355元/克，不斷刷新近年新高。黃金：多因子持續(xù)深化，金價(jià)有望攀高

作者劉奕町分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110523050001liuyiting@曾先毅分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110524060002zengxianyi@股價(jià)走勢(shì) 招金礦業(yè) 恒生指數(shù)基于黃金的貨幣屬性與金融屬性出發(fā)，我們認(rèn)為利好金價(jià)的因子仍在持續(xù)深化，2025年黃金價(jià)格有望繼續(xù)上升：貨幣屬性：中期看，特朗普的關(guān)稅政策或?qū)⒃龃竺绹?guó)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，黃金抗通脹屬性凸顯。長(zhǎng)期看，美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重與凍結(jié)其他國(guó)家海外資產(chǎn)的行為不斷削弱美元信用，各國(guó)央行加速增持黃金，有望持續(xù)推升黃金價(jià)格中樞。運(yùn)行區(qū)間在100-1142022/日元的階段性高點(diǎn)147。目前美元指數(shù)再度運(yùn)行至110高點(diǎn)，隨著美國(guó)預(yù)期從俄月24日日本央行加息，并釋放將進(jìn)一步加息信號(hào)。歐元與日元的升值預(yù)期加大了美元指數(shù)階段性觸頂?shù)母怕?，美元指?shù)回落有望成為推動(dòng)金價(jià)上漲的因子。長(zhǎng)期看，美國(guó)進(jìn)入降息周期，在實(shí)際利率框架下有望推升黃金價(jià)格。2025-202736.1/46.4/57.6為18.5/14.4/11.6X。選取赤峰黃金、湖南黃金、山金國(guó)際、山東黃金為2024PE32.8X。參考可比公司平均估值水平，考慮招金礦業(yè)在資源儲(chǔ)量、成本控制、產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，兼顧港股存在一定折價(jià)。給予招金礦業(yè)2025年估值27X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值975億元104839億港幣，目標(biāo)價(jià)275元（29.6港幣，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，成本大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算存在誤差的風(fēng)險(xiǎn)，估值結(jié)論偏高的風(fēng)險(xiǎn)。

45%34%23%12%1%-10%-21%2024-05 2024-09 2025-01 2025-05資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 1港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE2內(nèi)容目錄招金礦業(yè)：資源實(shí)力雄厚的領(lǐng)先金企 4發(fā)展歷程：起步于北疆大地，快速布局遍及全球 4經(jīng)營(yíng)管理：攜手紫金，雙巨頭的深度聯(lián)合 4財(cái)務(wù)分析：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，海外營(yíng)收注入發(fā)展活力 5存量資源實(shí)力雄厚，增量礦山投產(chǎn)在即 7資源端：黃金資源豐厚，市值/資源比處于同業(yè)較低水平 7生產(chǎn)端：黃金產(chǎn)量穩(wěn)居同業(yè)前列 8成本端：優(yōu)質(zhì)資源保障，成本處于同業(yè)較低水平 9增量礦山端：海域金礦投產(chǎn)在即，黃金產(chǎn)量有望邁上新臺(tái)階 10海域金礦：近20年全球最大單體金礦，賦能公司新發(fā)展 10鐵拓礦業(yè)：穩(wěn)步推進(jìn)，助力“雙H”國(guó)際化戰(zhàn)略落地 12科馬洪金礦：非洲礦業(yè)布局再下一城 13黃金：多因子持續(xù)深化，金價(jià)有望持續(xù)攀高 2024年金價(jià)復(fù)盤：地緣動(dòng)蕩疊加降息預(yù)期，金價(jià)拾級(jí)而上 142025年金價(jià)展望：多因子持續(xù)深化，金價(jià)仍處上行通道 14貨幣屬性——中期定價(jià)通脹，長(zhǎng)期定價(jià)美元信用 15金融屬性——17黃金商品與權(quán)益的“剪刀差”有望迎來(lái)修復(fù) 18盈利預(yù)測(cè)與投資建議 盈利預(yù)測(cè) 21投資建議 22風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2021年招金礦業(yè)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目分布 4圖2：公司歷史沿革 4圖3：紫金礦業(yè)與招金集團(tuán)的五大協(xié)同 5圖4：招金礦業(yè)營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大（營(yíng)收：左軸；增長(zhǎng)率：右軸） 6圖5：招金礦業(yè)利潤(rùn)率水平持續(xù)提升 6圖6：近年來(lái)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化 6圖7：公司凈資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定 6圖8：招金礦業(yè)歸母凈利潤(rùn)逐步回升 6圖9：招金礦業(yè)黃金資源量排名靠前，市值/資源量比顯著低于同業(yè)公司 8圖10：公司黃金業(yè)務(wù)生產(chǎn)情況 8圖11：招金礦業(yè)產(chǎn)量靠前 9圖12：公司近年來(lái)成本與單位利潤(rùn)水平 9圖13：公司礦產(chǎn)金成本位于可比公司下游 9圖14：海域金礦股權(quán)結(jié)構(gòu) 10圖15：膠西北區(qū)域地質(zhì)圖 10圖16：a.三山島北部海域金礦-400m中段水平投影圖；ｂ.30勘探線剖面圖 11圖17：阿布賈金礦地理位置 12圖18：阿布賈爾加工廠19公里內(nèi)的多個(gè)目標(biāo)區(qū)域 13圖19：2024年金價(jià)復(fù)盤 14圖20：美國(guó)住房通脹相對(duì)穩(wěn)定 15圖21：實(shí)際薪資的連續(xù)增長(zhǎng)支撐了服務(wù)消費(fèi)支出 15圖22：2018年加征關(guān)稅時(shí)的通脹水平與利率調(diào)控空間優(yōu)于當(dāng)下 15圖23：美債規(guī)模達(dá)到GDP比重的120%（單位：十億美元） 16圖24：黃金多頭持倉(cāng)自2023年起持續(xù)跑贏美國(guó)長(zhǎng)債 16圖25：美國(guó)利息支出占GDP比重攀升（左軸：十億美元，右軸：%） 16圖26：近年來(lái)央行購(gòu)金為黃金需求主要增量（單位：噸） 16圖27：黃金價(jià)格與美國(guó)財(cái)政赤字率長(zhǎng)期正相關(guān) 16圖28：美元指數(shù)運(yùn)行至周期性高點(diǎn)，日元與歐元存在升值預(yù)期 17圖29：SPDR黃金ETF持倉(cāng)看重利率邏輯 18圖30：近期ETF持倉(cāng)與金價(jià)共振向上（左軸：SPDR：噸；右軸：金價(jià)：美元/盎司） 18圖31：2024年以來(lái)內(nèi)盤黃金股與黃金經(jīng)歷的三個(gè)階段（左軸：期貨收盤價(jià)（連續(xù)（元/克；右軸：股價(jià)（/股） 18圖黃金股與金價(jià)背（左軸期貨收盤（連續(xù)黃（元/克）右軸：股價(jià)（元/股） 圖33：24Q3起，市場(chǎng)對(duì)主流黃金企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期的方差明顯擴(kuò)大（圖例為山東黃金業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，單位：百萬(wàn)元） 圖34：貴金屬指數(shù)年均EPS自2020年后呈現(xiàn)斷崖式上升 19圖35：貴金屬板塊市盈率運(yùn)行在低位（左軸%；右軸：期貨收盤價(jià)（連續(xù)COEX黃金（美/盎司） 表1：紫金礦業(yè)高管加入招金礦業(yè)管理層，有望帶來(lái)管理提效 5表2：公司礦山資源情況匯總（截至2024年報(bào)，未包含阿布賈金礦） 7表3：公司金礦資源主力礦山 7表4：招金礦業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè) 21表5：可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值情況（截至2025年5月8日） 22港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE4發(fā)展歷程：起步于北疆大地，快速布局遍及全球招金礦業(yè)是一家集勘探、開采、選礦及冶煉營(yíng)運(yùn)于一體，專注于開發(fā)黃金產(chǎn)業(yè)的綜合性黃金生產(chǎn)商和黃金冶煉企業(yè)。公司于2004年經(jīng)山東省人民政府批準(zhǔn)，由山東招金集團(tuán)有限公司、上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司、上海豫園旅游商城（集團(tuán)）股份有限公司、深圳市廣2006128日在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。招遠(yuǎn)市黃金資源約占中國(guó)總剩余黃金資源的十分之一，是國(guó)內(nèi)重要的黃金生產(chǎn)基地和民族黃金工業(yè)發(fā)祥地，被中國(guó)黃金協(xié)會(huì)命名為“中國(guó)金都圖1：2021年招金礦業(yè)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目分布資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所起步于廣袤北疆大地，快速布局遍及全國(guó)及海外。公司核心金礦為蠶莊、夏甸、早子溝、2004年成立招金北疆礦業(yè)有限公司，之后十多年間公司開始迅速的國(guó)2015于2015年間接持股瑞海礦業(yè)并控制海域金礦探礦權(quán)2020年公司成功獲批H資格，這標(biāo)志著內(nèi)資股在境外上市流通的通道被有效打通，2021年中國(guó)最大單體金礦-海域金年要約收購(gòu)鐵拓礦業(yè)100%股權(quán)，202460%股權(quán)收購(gòu)，間接控制科馬洪金礦。圖2：公司歷史沿革資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中國(guó)礦業(yè)報(bào)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所經(jīng)營(yíng)管理：攜手紫金，雙巨頭的深度聯(lián)合紫金入主成公司第二大股東，并引入高管團(tuán)隊(duì)加入招金管理層。2022年11月，紫金礦業(yè)發(fā)布公告，以40.6億元收購(gòu)招金礦業(yè)20%股份，現(xiàn)已成為公司第二大股東。紫金入主后，招金管理層引入四位紫金礦業(yè)高管加入，擔(dān)任副董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、股東代表監(jiān)事、財(cái)務(wù)總監(jiān)等職位。表1：紫金礦業(yè)高管加入招金礦業(yè)管理層，有望帶來(lái)管理提效管理層現(xiàn)任職務(wù)任職日期履歷龍翼副董事長(zhǎng),非執(zhí)行董事2022/11/15龍先生現(xiàn)任招金礦業(yè)非執(zhí)行董事、副董事長(zhǎng)，并任紫金礦業(yè)副總裁。歷任新疆金寶礦業(yè)有限公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理，新疆阿舍勒銅業(yè)股份有限公司總經(jīng)理，紫金礦業(yè)總裁助理兼紫金山金銅礦礦長(zhǎng)，紫金礦業(yè)安全總監(jiān)，穆索諾伊礦業(yè)有限責(zé)任公司總經(jīng)理，紫金礦業(yè)國(guó)際事業(yè)部總經(jīng)理，塞爾維亞紫金波爾銅業(yè)有限公司總經(jīng)理等職務(wù)。王培武執(zhí)行董事2024/10/25王先生歷任新疆紫金礦業(yè)有限責(zé)任公司總經(jīng)理助理，紫金礦業(yè)集團(tuán)投資部副總經(jīng)理，甘肅亞特礦業(yè)有限公司總經(jīng)理，崇禮紫金礦業(yè)有限責(zé)任公司總經(jīng)理，萬(wàn)城商務(wù)東升廟有限責(zé)任公司常務(wù)副總經(jīng)理，紫金山金銅礦副礦長(zhǎng)等職務(wù)。胡進(jìn)股東代表監(jiān)事2022/11/15胡先生歷任紫金山金銅礦環(huán)保工段段長(zhǎng)、總調(diào)度室調(diào)度員、監(jiān)察審計(jì)處審計(jì)組組長(zhǎng)、監(jiān)察科副科長(zhǎng)，山東金泰黃金有限公司監(jiān)察審計(jì)室主任、副總經(jīng)理，山西紫金礦業(yè)有限公司監(jiān)察審計(jì)室主任、總調(diào)度長(zhǎng)、監(jiān)事，山東國(guó)大黃金股份有限公司副總經(jīng)理等職務(wù)。尹記文財(cái)務(wù)總監(jiān)2022/11/30尹先生歷任紫金國(guó)際礦業(yè)有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)；紫金礦業(yè)集團(tuán)西南有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)；紫金國(guó)際礦業(yè)有限公司監(jiān)事會(huì)主席；山西紫金礦業(yè)有限公司總經(jīng)理；洛寧華泰礦業(yè)開發(fā)有限公司總經(jīng)理；紫金國(guó)際礦業(yè)有限公司北京物資分公司經(jīng)理；中色紫金地質(zhì)勘查(北京)有限責(zé)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)等職務(wù)。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所紫金礦業(yè)作為全球領(lǐng)先的礦業(yè)企業(yè)，擁有豐富的礦山運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。其核心競(jìng)爭(zhēng)力源于國(guó)際化視野、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力。公司憑借高效的全球化資源整合能力，深度布局海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)礦山，形成勘探、開發(fā)、冶煉一體化的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)；其在地質(zhì)勘查評(píng)價(jià)、開采技術(shù)、低品位難選冶資源綜合回收利用、環(huán)保等方面具有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)；同時(shí)，紫金構(gòu)建了市場(chǎng)化、國(guó)際化的管理機(jī)制與人才培育體系，通過(guò)并購(gòu)與協(xié)同賦能不斷強(qiáng)化行業(yè)話語(yǔ)權(quán)，在周期性波動(dòng)中展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與可持續(xù)增長(zhǎng)潛力，穩(wěn)居全球黃金及有色金屬礦業(yè)第一梯隊(duì)。圖3：紫金礦業(yè)與招金集團(tuán)的五大協(xié)同資料來(lái)源：招金礦業(yè)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所紫金礦業(yè)入主招金后，以“五大協(xié)同”全面賦能招金礦業(yè)，有望在資源獲取與開采、管理與運(yùn)營(yíng)層面為公司發(fā)展錦上添花。繼海域金礦項(xiàng)目合作后，紫金礦業(yè)與公司的再度聯(lián)手，對(duì)于推動(dòng)招金礦業(yè)完善資源布局、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)“雙H”戰(zhàn)略落地都具有深遠(yuǎn)的影響。雙方將以此次合作為契機(jī)，持續(xù)增強(qiáng)利用國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的能力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和戰(zhàn)略共贏，共同推動(dòng)黃金產(chǎn)業(yè)新發(fā)展。財(cái)務(wù)分析：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，海外營(yíng)收注入發(fā)展活力營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增加，持續(xù)向好。21年由于山東省展開安全生產(chǎn)排查整治活動(dòng)，煙臺(tái)市對(duì)其轄區(qū)內(nèi)非煤礦山開展清理整頓工作，致使公司礦山產(chǎn)量下降，年度黃金總產(chǎn)量同比下降33.58%；22年公司順利通過(guò)各項(xiàng)安全檢查驗(yàn)收，但受疫情影響，部分商務(wù)談判、業(yè)務(wù)調(diào)查等無(wú)法正常開展，公司產(chǎn)能未能完全釋放；23年金價(jià)上漲，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，公司加快生產(chǎn)，產(chǎn)能得到充分釋放規(guī)模效應(yīng)凸顯，費(fèi)用率顯著降低。22年來(lái)，圖4：招金礦業(yè)營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大（營(yíng)收：左軸；增長(zhǎng)率：右軸）圖5：招金礦業(yè)利潤(rùn)率水平持續(xù)提升資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖6：近年來(lái)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化圖7：公司凈資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所長(zhǎng)期來(lái)看，公司的盈利能力穩(wěn)定，發(fā)展穩(wěn)健。自2015年來(lái)，公司圍繞“國(guó)內(nèi)一半，國(guó)外一半”的戰(zhàn)略目標(biāo)不斷收購(gòu)海外金礦，黃金礦產(chǎn)資源健康持續(xù)發(fā)展。圖8：招金礦業(yè)歸母凈利潤(rùn)逐步回升資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資源端：黃金資源豐厚，市值/資源比處于同業(yè)較低水平招金礦業(yè)保有黃金礦產(chǎn)資源量超過(guò)1300噸，黃金可采儲(chǔ)量超過(guò)500噸。公司在招遠(yuǎn)地區(qū)直接擁有大尹格莊金礦、金翅嶺金礦、夏甸金礦、蠶莊金礦、金亭嶺礦業(yè)等經(jīng)營(yíng)性礦山，并在除招遠(yuǎn)外的其他地區(qū)擁有或控制二十余座金礦，業(yè)務(wù)遍及新疆、甘肅、河北、遼寧等全國(guó)主要產(chǎn)金區(qū)域。截至2024年末，公司保有黃金資源量1446.16噸，可采儲(chǔ)量517.54噸。202472（持股88%2023年6119噸，421304514噸，雄厚的金礦資源儲(chǔ)備為公司長(zhǎng)期的良性發(fā)展奠定較好基礎(chǔ)。表2：公司礦山資源情況匯總（截至2024年報(bào)，未包含阿布賈金礦）單位探明控制探明+控制推斷證實(shí)的概略的合計(jì)各礦山合計(jì)金礦石量（Mt）39.47219.12258.58463.6338.19132.46170.65品位（g/t）3.952.172.441.763.622.863.03金屬量（t）155.77474.5630.27815.89138.26379.28517.54銅礦石量（Mt）3.337.8911.2217.393.047.3410.37品位（g/t）1.020.941.141.08金屬量（kt）34.2496.39130.63177.528.583.72112.23屬于招金總計(jì)金礦石量（Mt）32.76182.22216.98372.3431.82113.61145.43品位（g/t）3.672.132.361.743.382.772.91金屬量（t）120.35392.4512.75649.64107.47315.13422.6銅礦石量（Mt）2.646.529.1613.912.46.088.49品位（g/t）1.020.941.161.1金屬量（kt）27.1280.8107.93142.2222.5870.4893.07資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1007噸，占公司總資源量的70%413噸，占公司總儲(chǔ)量的80%。其中，瑞海礦業(yè)下的海域金礦保有資源量達(dá)到562噸，獨(dú)占公司總資源量的39%，作為萬(wàn)眾矚目的待產(chǎn)金礦，海域金礦的投產(chǎn)有望助力公司金礦生產(chǎn)再上一個(gè)臺(tái)階，顯著增厚公司業(yè)績(jī)。表3：公司金礦資源主力礦山資源量（t）占總資源量比儲(chǔ)量（t）占總儲(chǔ)量比瑞海礦業(yè)（海域金礦）56239%21241%大尹格莊金礦22115%9418%阿布賈金礦1198%428%夏甸金礦1047%6412%四座礦山合計(jì)100770%41380%公司擁有資源合計(jì)1446.16517.54資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所同業(yè)對(duì)比看，公司資源儲(chǔ)備靠前，市值資源比位于較低水平。招金礦業(yè)的黃金資源量位列國(guó)內(nèi)主要黃金公司第3，僅次于紫金礦業(yè)與山東黃金，優(yōu)質(zhì)資源稟賦支撐雄厚的發(fā)展?jié)摿?。市?2025428日數(shù)據(jù)，招金礦業(yè)市值/黃金資0.5億元/1.1億元/噸。港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE10圖9：招金礦業(yè)黃金資源量排名靠前，市值/資源量比顯著低于同業(yè)公司資料來(lái)源：各公司公告，wind，天風(fēng)證券研究所生產(chǎn)端：黃金產(chǎn)量穩(wěn)居同業(yè)前列近年來(lái)公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量整體維穩(wěn)于20噸附近。公司的主要產(chǎn)品包括礦產(chǎn)金和加工金，礦是公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源；加工金業(yè)務(wù)主要集中在金翅嶺金礦和甘肅招金貴金屬冶煉2,000噸/日的金精礦冶煉能力圖10：公司黃金業(yè)務(wù)生產(chǎn)情況資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所其中20212021年山東省安全生產(chǎn)大排查大整治、以及煙臺(tái)市對(duì)其轄區(qū)范圍內(nèi)非煤礦山開展的清理整頓工作等因素影響，公司埠內(nèi)礦山在2021年出現(xiàn)階段性停產(chǎn)，影響了當(dāng)年的黃金生產(chǎn)。2022年，公司順利通過(guò)各項(xiàng)減2023年，公司礦產(chǎn)金總量同比有所下202418.34噸，同比+4.3%8.11噸，同比+14.1%，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)繼續(xù)向好。同業(yè)對(duì)比看，招金礦業(yè)的礦產(chǎn)金產(chǎn)量整體穩(wěn)定于行業(yè)前列。2023年黃金礦產(chǎn)量位于行業(yè)第四，僅次于紫金礦業(yè)、湖南黃金與山東黃金；2024公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)18.34噸，超過(guò)赤峰黃金位于行業(yè)第四。后續(xù)隨著海域金礦和科馬洪金礦投產(chǎn)、阿布賈金礦繼續(xù)爬產(chǎn)，招金礦業(yè)的礦產(chǎn)金量有望進(jìn)一步提升。圖11：招金礦業(yè)產(chǎn)量靠前資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所成本端：優(yōu)質(zhì)資源保障，成本處于同業(yè)較低水平-023年單位成本AR為%2018-2020167元/g2021年受地方監(jiān)管政策及安全生產(chǎn)檢查影響，公司黃金產(chǎn)量有所下降，人工成本與折舊攤銷的增加使公司克金成本升206元22%；2021-2023214元/g的中樞。2024H12023年有所下降。圖12：公司近年來(lái)成本與單位利潤(rùn)水平資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所成本漲幅整體可控，單位利潤(rùn)伴隨金價(jià)上漲大幅增長(zhǎng)。2018-2023年，伴隨金價(jià)上行，公271元/g454元/g，CAGR10.8%，公司克金單位利潤(rùn)從2018116元/g2023年的233元/g，CAGR14.9%。2024年，金價(jià)持續(xù)上行與成本下行推升單位利潤(rùn)升至355元/克，創(chuàng)出近年新高。橫向?qū)Ρ?，招金礦業(yè)的成本管控優(yōu)秀，克金成本處于同業(yè)下游水平。各公司成本自2018年以來(lái)整體呈上升趨勢(shì)，但招金礦業(yè)的成本管控較為優(yōu)秀，不僅在絕對(duì)水平上處于行業(yè)下游，且2018-2023年成本CAGR僅為7%。24年成本出現(xiàn)下降，疊加后續(xù)海域金礦投產(chǎn)的成本優(yōu)勢(shì)，公司有望持續(xù)打開礦產(chǎn)金的盈利空間。圖13：公司礦產(chǎn)金成本位于可比公司下游資料來(lái)源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所增量礦山端：海域金礦投產(chǎn)在即，黃金產(chǎn)量有望邁上新臺(tái)階海域金礦：近20年全球最大單體金礦，賦能公司新發(fā)展保障。招金礦業(yè)對(duì)海域金礦的直接權(quán)益為70%，紫金礦業(yè)通過(guò)直接和間接的方式持有對(duì)海44%202172115396萬(wàn)噸/5.828平方公里，開采深度-60米至-1956米。圖14：海域金礦股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、公司公告、證券日?qǐng)?bào)、天風(fēng)證券研究所海域金礦位于中國(guó)主要黃金成礦帶，地理位置優(yōu)異，深部找礦潛力充足。海域金礦位于膠東地區(qū)一級(jí)成礦帶三山島——倉(cāng)上斷裂成礦帶，是中國(guó)最主要的黃金成礦帶，周邊特、大中型金礦床富集，主礦體賦存主斷裂面下的黃鐵絹英巖化（花崗質(zhì)）碎裂巖帶內(nèi)，并嚴(yán)格受其控制，以浸染狀或細(xì)脈浸染狀礦化為主。礦石伴生銀、硫、銅、鉛、鋅等。三山島北部海域金礦床受東北向三山島斷裂嚴(yán)格控制，單礦體規(guī)模大、厚度變化穩(wěn)定，有用組分分布均勻。向東北向延伸方向、向深部仍具有尋找百噸級(jí)金礦的潛力。圖15：膠西北區(qū)域地質(zhì)圖資料來(lái)源：山東省地質(zhì)調(diào)查院公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所20201231JORC規(guī)范載列之標(biāo)準(zhǔn)，海域金礦保有礦產(chǎn)資源量為562.37噸，平均品位高達(dá)4.20克/噸，遠(yuǎn)超全國(guó)平均水平，為近20年來(lái)全球發(fā)現(xiàn)的最大單體金礦。開采前景光明，年產(chǎn)量有望達(dá)15海域金礦設(shè)計(jì)地下開采方式，采選規(guī)模為12,000噸/日，礦石稟賦好，開采成本低，選礦回收率可達(dá)97%。根據(jù)地質(zhì)報(bào)告和近鄰三山島金礦多年開采經(jīng)驗(yàn)，海域金礦巖體總體穩(wěn)固性較好，有一定厚度的海底泥質(zhì)沉積物起到隔水作用和礦體頂板穩(wěn)定性，為項(xiàng)目開采提供了有利條件。瑞海礦業(yè)海域金礦項(xiàng)目建設(shè)定位是打12000噸以上、年產(chǎn)黃金15。圖16：a.三山島北部海域金礦-400m中段水平投影圖；ｂ.30勘探線剖面圖資料來(lái)源：膠東三山島北部海域金礦地質(zhì)特征及成礦規(guī)律研究_張軍進(jìn)等，天風(fēng)證券研究所優(yōu)異資源帶來(lái)低廉成本，預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益顯著。根據(jù)《萊州市瑞海礦業(yè)有限公司三山島北部海域金礦采選工程初步設(shè)計(jì)書》方案，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，且礦山開發(fā)早期開采高品位礦體（約6克/噸，對(duì)應(yīng)克金成本不到60元/g。在2025年219680元/g6億元/噸，項(xiàng)目預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)可觀的利潤(rùn)。項(xiàng)目預(yù)計(jì)于年投產(chǎn)。602445202520241230兩臺(tái)TBM（全斷面硬巖隧道掘進(jìn)機(jī)）的研發(fā)、引進(jìn)和同步發(fā)車，是全球黃金礦山千米深井20251月，海域金礦“五豎一斜”全部貫通，選礦廠、尾礦庫(kù)等重點(diǎn)設(shè)施建設(shè)順利推進(jìn)，進(jìn)度和效果都遠(yuǎn)超預(yù)期。海域金礦投產(chǎn)后將顯著擴(kuò)大招金礦業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能，提升招金礦業(yè)自產(chǎn)金產(chǎn)量，優(yōu)化現(xiàn)有生產(chǎn)成本，助力招金礦業(yè)實(shí)港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告港股公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE12現(xiàn)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。鐵拓礦業(yè)：穩(wěn)步推進(jìn)，助力“雙H”國(guó)際化戰(zhàn)略落地鐵拓礦業(yè)是西非最新的黃金生產(chǎn)商，核心礦區(qū)為阿布賈爾礦區(qū)。鐵拓礦業(yè)持有阿布賈金礦88%的股份，科特迪瓦政府持有10%干股，剩下2%由兩名當(dāng)?shù)睾匣锶顺钟小?0247月招金礦業(yè)完成對(duì)鐵拓礦業(yè)的全資持股。20231030日，招金礦業(yè)向鐵拓20231113日開啟要約。2024514日要約期結(jié)90.72%524日開啟對(duì)剩余目標(biāo)公司開啟強(qiáng)制2024年7業(yè)對(duì)鐵拓礦業(yè)的全面要約收購(gòu)順利落地。至此該收購(gòu)花費(fèi)約5億美元，招金礦業(yè)取得鐵拓88%。圖17：阿布賈金礦地理位置資料來(lái)源：TIETTOMINERALS公告，天風(fēng)證券研究所項(xiàng)目所在地礦體稟賦優(yōu)秀，毗鄰核心區(qū)域與基礎(chǔ)設(shè)施。阿布賈金礦位于西非科特迪瓦，處目由阿布賈爾南部、阿布賈爾中部和阿布賈爾北部三個(gè)連續(xù)的礦區(qū)組成，面積超過(guò)1114平方公里，并擁有一條70公里長(zhǎng)的黃金走廊。項(xiàng)目距離科特迪瓦中西部地區(qū)主要城市達(dá)洛亞約30公里，距離最近的柏油道路及電網(wǎng)僅15公里，項(xiàng)目在地理位置上靠近核心區(qū)域及當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施，有助于礦山的勘探及開發(fā)。阿布賈金礦資源儲(chǔ)備豐富，從資源量排序看為招金礦業(yè)體內(nèi)第三大黃金礦山。根據(jù)最新排產(chǎn)383（約119噸136（約42噸，黃金品位為1.15克/噸。從資源量看，該金礦為招金礦業(yè)體內(nèi)第三大礦山，僅次于海域金礦（562噸）和大尹格莊金礦（228噸。阿布賈金礦正處爬產(chǎn)期，預(yù)計(jì)年均產(chǎn)金噸，有望助力公司金礦產(chǎn)量再上新臺(tái)階。阿布2023120237月份開啟商業(yè)生產(chǎn)。20239.42023917萬(wàn)盎司（5.3噸。圖18：阿布賈爾加工廠19公里內(nèi)的多個(gè)目標(biāo)區(qū)域資料來(lái)源：TIETTOMINERALS官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所量噸年。目前阿布賈爾項(xiàng)目只有不到10%的面積已被勘探，未來(lái)還有較大空間增加資源庫(kù)存。目前，鐵拓礦業(yè)正在調(diào)查APG礦床第二座金礦的可行性，該礦床距離其阿布賈爾71085萬(wàn)盎司（26.4噸）2.64噸/年，目前正在評(píng)估中?？岂R洪金礦：非洲礦業(yè)布局再下一城2024年6月，招金礦業(yè)其全資附屬公司星河創(chuàng)建以1.8億元的總交易價(jià)款，完成西金礦業(yè)60%股權(quán)的收購(gòu)，進(jìn)而間接控股開發(fā)奧德蘭公司科馬洪金礦?？岂R洪金礦位于非洲塞拉利昂噸。塞拉利昂為中國(guó)友好國(guó)家，國(guó)內(nèi)局勢(shì)穩(wěn)定，黃金礦業(yè)開發(fā)剛剛起步，前景和空間突出?？岂R洪金礦各種重要證照齊全有效，基礎(chǔ)設(shè)施完善，采選設(shè)施配套，屬于近產(chǎn)大型礦山。根據(jù)招金礦業(yè)制定的開發(fā)規(guī)劃，下一階段該項(xiàng)目在具備良好的盈利基礎(chǔ)上，采選規(guī)模將擴(kuò)建1500噸/5.7萬(wàn)盎司（2.33噸?？岂R洪金礦擁有良好的成礦地質(zhì)構(gòu)造環(huán)境，未來(lái)具備較大找礦潛力。根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)報(bào)告顯示，科馬洪金礦礦區(qū)面積100平方千米，包括8個(gè)金成礦異常區(qū)塊，保有資源量礦石量為494.03萬(wàn)噸，金金屬量22.46噸，平均品位4.55克/噸。本次收購(gòu)前的勘探工作主要位于其中1個(gè)區(qū)塊，其余7個(gè)區(qū)塊工作量較少且顯示很好。收購(gòu)?fù)瓿珊?，招金礦業(yè)將加大其他區(qū)塊探礦找礦力度。該筆收購(gòu)是招金礦業(yè)繼收購(gòu)非洲阿布賈金礦后，擴(kuò)大其在非洲礦業(yè)市場(chǎng)布局的又一戰(zhàn)略舉措，有利于形成規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)，未來(lái)對(duì)于招金礦業(yè)助力中非共建“一帶一路”、打造產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及實(shí)現(xiàn)各方合作共贏意義重大。2024年金價(jià)復(fù)盤：地緣動(dòng)蕩疊加降息預(yù)期，金價(jià)拾級(jí)而上2024年，COMEX金由2067.6美元/盎司上漲至2627.5美元/盎司，年內(nèi)漲幅27.08%；滬金由482.4元/g上漲至616.68元/g，漲幅27.84%。24H1，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體超預(yù)期，降息時(shí)間表被推遲，但金價(jià)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的韌性，我們認(rèn)為主要源于全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇彰顯了黃金的避險(xiǎn)價(jià)值，以及美元信用弱化背景下各國(guó)央行持續(xù)的購(gòu)金行為。宏大敘事下，美元實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的解釋力被弱化。24H2，市場(chǎng)交易重心來(lái)到首次降息與美國(guó)大選。823日鮑威爾首次表態(tài)貨幣政策發(fā)生改變的時(shí)機(jī)已到，91950bp4.75%-5.00%，超出市場(chǎng)預(yù)期；117日美聯(lián)儲(chǔ)再次降息25bp至4.50-4.75%8-10月市場(chǎng)對(duì)大選結(jié)果的不確定性與對(duì)特朗普上任后通脹預(yù)期的提升共同推升金價(jià)。117823日首次降息12圖19：2024年金價(jià)復(fù)盤資料來(lái)源：Wind，華爾街見聞公眾號(hào)，中國(guó)黃金網(wǎng)公眾號(hào)，金融時(shí)報(bào)公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所截至2025年2月20日，COMEX黃金最高漲至2973.4美元/盎司，刷新歷史新高。2025年金價(jià)展望：多因子持續(xù)深化，金價(jià)仍處上行通道基于黃金的貨幣屬性與金融屬性出發(fā)，我們認(rèn)為利好金價(jià)的因子仍在持續(xù)深化，2025年黃金價(jià)格有望繼續(xù)上升：貨幣屬性：中期看，一是特朗普在較高通脹環(huán)境下仍對(duì)主要貿(mào)易國(guó)加征關(guān)稅，或?qū)⑼聘呙绹?guó)的原材料成本，并推高通脹；二是美國(guó)財(cái)政赤字率攀升，其債務(wù)貨幣化的風(fēng)險(xiǎn)使得黃金成為通脹的對(duì)沖，黃金抗通脹屬性凸顯。從更長(zhǎng)期看，美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重與凍結(jié)其他國(guó)家海外資產(chǎn)的行為使得美元信用不斷弱化，美元價(jià)值稀釋，各國(guó)央行增持黃金，共同推升黃金價(jià)格。金融屬性：中期看，美元指數(shù)或?qū)⒅芷谛砸婍敗＝鼉赡昝涝笖?shù)的運(yùn)行區(qū)間在100-114之間，2210114的最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)歐元/美元平價(jià)的最低點(diǎn)0.96（俄烏沖突導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)冰點(diǎn)）與美元/日元的階段性高點(diǎn)147。站在當(dāng)下，隨著美國(guó)預(yù)期從俄烏沖突抽身，歐洲經(jīng)濟(jì)存在修復(fù)預(yù)期，歐元有望升值；1月24日日本央行加息25bp，并釋放將進(jìn)一步加息信號(hào)。歐元與日元的升值預(yù)期加大了美元指數(shù)階段性觸頂?shù)母怕?，美元指?shù)回落有望成為推動(dòng)金價(jià)上漲的因子。長(zhǎng)期看，美國(guó)進(jìn)入降息周期，在實(shí)際利率框架下有望推升黃金價(jià)格。貨幣屬性——中期定價(jià)通脹，長(zhǎng)期定價(jià)美元信用美國(guó)當(dāng)前通脹水平仍然較高。美國(guó)2025年1月總體PI同比+3（預(yù)期+2.9%+0.5%（預(yù)期0.30%；核心I同比+3.3%（預(yù)期+3.1%，環(huán)比+0.4%（預(yù)期0.30%，超出預(yù)期?？傮wCPI與核心CPI環(huán)比增速皆在1月躍升。結(jié)構(gòu)上看，超核心通脹為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，揭示通脹粘性。超核心通脹聚焦于剔除食品、能源1月的超核心CPI環(huán)比+0.76%（車險(xiǎn)與休閑服務(wù)貢獻(xiàn)率高，為24年1月以來(lái)環(huán)比最高增幅，揭示出美國(guó)通脹的長(zhǎng)期粘性。圖20：美國(guó)住房通脹相對(duì)穩(wěn)定圖21：實(shí)際薪資的連續(xù)增長(zhǎng)支撐了服務(wù)消費(fèi)支出資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所在當(dāng)前通脹粘性較強(qiáng)的背景下，特朗普的政策或?qū)⑼粕浰健?018-2019年之間，美國(guó)對(duì)中國(guó)主要加征了四輪關(guān)稅，但就美國(guó)核心CPI來(lái)看，美國(guó)加關(guān)稅的行為似乎并未引發(fā)彼時(shí)的美國(guó)處于低利率和低通脹時(shí)期，這兩者都顯著政策空間（進(jìn)一步加息面臨更高的付息成本。因此，特朗普2.0的關(guān)稅政策或?qū)娜齻€(gè)層面推升通脹水平，從而利好黃金價(jià)格：一是關(guān)稅沖擊，根據(jù)美國(guó)零售協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，特朗普上任后通過(guò)關(guān)稅對(duì)可貿(mào)易部門的直接沖擊將會(huì)對(duì)核心商品價(jià)格帶來(lái)10%左右提升；二是限制移民對(duì)低技能服務(wù)業(yè)造成供給沖擊，或?qū)⑻Ц咝劫Y水平推升通脹；三是特朗普政府對(duì)于減稅和增加財(cái)政支出的承諾，帶來(lái)通脹的可能性。圖22：2018年加征關(guān)稅時(shí)的通脹水平與利率調(diào)控空間優(yōu)于當(dāng)下7.00 20187月6.00 起美國(guó)對(duì)中5.00 國(guó)加征關(guān)稅 4.624.00 2.85 3.303.002.00 2.401.000.00Wind美國(guó):核心CPI:非季調(diào):同比 Wind美國(guó):國(guó)債收益率:10年資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所從更長(zhǎng)期看，美元信用弱化的敘事依然完備，從美元價(jià)值稀釋的角度仍然利好黃金價(jià)格上202521936.22024GDP的比重達(dá)到121%，2023年美國(guó)利息支出占GDP的比重持續(xù)攀升至2.41%。2023年以來(lái)，配置黃金的多頭倉(cāng)位整體跑贏美國(guó)長(zhǎng)債的多頭倉(cāng)位。我們認(rèn)為，在美元信用弱化的背景下，各國(guó)央行的增持與長(zhǎng)期配置美債的資金溢出有望給予金價(jià)上行動(dòng)力。0140%120%100%0%美國(guó):未償公共債務(wù)總額:季:平均值債務(wù)占GDP比重美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):季調(diào):折年數(shù)圖23：美規(guī)模達(dá)到比的位：億美元） 圖24：0140%120%100%0%美國(guó):未償公共債務(wù)總額:季:平均值債務(wù)占GDP比重美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):季調(diào):折年數(shù)110%110%100%2019-0174.3%43.5%2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-0110年期美國(guó)國(guó)債多頭持倉(cāng)分位COMEX黃金多頭持倉(cāng)分位03.532.521.510.50美國(guó):財(cái)政支出:凈利息美國(guó):占GDP比重:財(cái)政支出:凈利息1962196619701974197819821986199020182022黃金首飾 工業(yè) 投資 各經(jīng)濟(jì)體央行及其他0圖03.532.521.510.50美國(guó):財(cái)政支出:凈利息美國(guó):占GDP比重:財(cái)政支出:凈利息1962196619701974197819821986199020182022黃金首飾 工業(yè) 投資 各經(jīng)濟(jì)體央行及其他0資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所 資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為，黃金與美國(guó)政府赤字率的長(zhǎng)期正相關(guān)關(guān)系亦是黃金對(duì)抗美元價(jià)值稀釋的一種體現(xiàn)。這種正相關(guān)關(guān)系一方面反映了貨幣貶值預(yù)期與通脹對(duì)沖，體現(xiàn)出黃金對(duì)抗債務(wù)貨幣化風(fēng)險(xiǎn)；另一方面反映了主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，美國(guó)債務(wù)/GDP比從2000年的54%升至2023年的121%，IMF預(yù)計(jì)這一比值在2032年將超過(guò)140%。圖27：黃金價(jià)格與美國(guó)財(cái)政赤字率長(zhǎng)期正相關(guān)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2025年美國(guó)政府財(cái)政赤字率能否走低具有不確定性。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)2025財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字將達(dá)1.865萬(wàn)億美元，占GDP的6.2%。IMF預(yù)計(jì)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將放緩至1.9%，若政府為刺激經(jīng)濟(jì)采取進(jìn)一步的財(cái)政刺激措施，或?qū)⑼苿?dòng)財(cái)政赤字率上升。金融屬性——美元指數(shù)面臨上行阻力，降息空間打開刺激增量資金流入黃金美元指數(shù)表征了美元的強(qiáng)弱程度，歷史上美元指數(shù)與黃金多呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。美元指數(shù)是以全球各主要國(guó)家與美國(guó)之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)，對(duì)1973年以來(lái)全球主要國(guó)家貨幣兌美元匯率變化進(jìn)行幾何平均加權(quán)得到的指數(shù)。計(jì)算包含6種幣種，歐元占57.6%、日元占13.6%、英鎊占11.9%、加拿大元占9.1%、瑞典克朗占4.2%、瑞士法郎占3.6%。100-115之間，最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)歐洲經(jīng)濟(jì)冰點(diǎn)。20229月美元指數(shù)摸頂114，彼時(shí)聯(lián)儲(chǔ)仍處于激進(jìn)的加息周期中，歐洲受到俄烏沖突帶來(lái)的能源成本大幅上升影響，22H2起歐元區(qū)制造業(yè)PMI跌破榮枯線，歐洲經(jīng)濟(jì)處于冰點(diǎn)。同時(shí)美元兌日元匯率亦處于階段性高點(diǎn)。站在當(dāng)下，歐元與日元皆有較強(qiáng)的升值預(yù)期。一方面歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象，歐洲1月制造業(yè)PMI回暖至46.1超預(yù)期，綜合PMI回升至榮枯線以上；俄烏局勢(shì)的趨緩利好歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)。另一方面，隨著日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)向好，日本央行自2025年1月起結(jié)束超寬松貨幣政策，將短期利率從0.25%上調(diào)至0.5%。央行行長(zhǎng)植田和男重申，如果日本能持續(xù)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)、穩(wěn)健的工資增長(zhǎng)及強(qiáng)勁的內(nèi)需，央行將繼續(xù)加息。當(dāng)前美元指數(shù)運(yùn)行在周期性高點(diǎn)，而支撐美元指數(shù)持續(xù)走高的動(dòng)力正在邊際弱化。截至2025年2月3日美元指數(shù)為108，達(dá)到階段性高點(diǎn)。伴隨合計(jì)占美元指數(shù)權(quán)重71.2%的歐元與日元升值預(yù)期增強(qiáng)，美元指數(shù)下行的概率升高，利好黃金價(jià)格。圖28：美元指數(shù)運(yùn)行至周期性高點(diǎn)，日元與歐元存在升值預(yù)期資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所實(shí)際利率下行空間打開，ETF資金凈流入支撐金價(jià)。SPDRETF的持倉(cāng)量呈明顯的反向關(guān)系，反映出SPDR的交易者更看重黃金的利率定價(jià)邏輯。在2024年黃金的上漲過(guò)程中，SPDR受制于高利率持倉(cāng)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。2025年，富國(guó)銀行預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或有2次降息（每次降息25P，隨著降息進(jìn)程的開啟，實(shí)際利率下行空間打開，SPDR持倉(cāng)的流入或?qū)⒋碳S金需求。圖29：SPDR黃金ETF持倉(cāng)看重利率邏輯30（金價(jià)：美元/盎司）1,400 3,7001,300 3,2001,2001,100 2,7001,000 2,200900800 1,700700 1,200持有量:SPDR:黃金ETF 期貨收盤價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所黃金商品與權(quán)益的“剪刀差”有望迎來(lái)修復(fù)2024年以來(lái)內(nèi)盤黃金股與黃金經(jīng)歷了修復(fù)?背離?2024.1-2024.5，在經(jīng)歷了一段時(shí)間盤整后，于2024.8-2024.12開啟背離，而后于2025.1月至今開啟第二次修復(fù)階段。圖（（元克軸：股價(jià)（股）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所黃金商品與權(quán)益緣何背離——資產(chǎn)屬性不同，金價(jià)定價(jià)因子復(fù)雜化，黃金股業(yè)績(jī)預(yù)期方差大底層資產(chǎn)屬性不同：黃金作為實(shí)物商品，價(jià)格主要由通脹預(yù)期、避險(xiǎn)需求及全球貨幣信用環(huán)境等因素影響。而黃金股作為權(quán)益類資產(chǎn)，其價(jià)格取決于企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)成本及市場(chǎng)對(duì)金價(jià)持續(xù)性的預(yù)期。本輪黃金購(gòu)買力量的復(fù)雜性：本輪黃金價(jià)格上漲背后的購(gòu)買力量相比歷史周期更加判斷難度進(jìn)一步加大。業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度的預(yù)期方差大：金價(jià)在屢創(chuàng)新高中的分歧亦影響市場(chǎng)對(duì)黃金股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的高度與久期的判斷，市場(chǎng)對(duì)黃金股業(yè)績(jī)預(yù)期的方差波動(dòng)較大。圖（連續(xù)（元克）右軸：股價(jià)元股）（圖例為山東黃金業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，單位：百萬(wàn)元）650 600 550 500 52024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12期貨收盤價(jià)連續(xù)):黃金 山金國(guó)際:收盤價(jià)前復(fù)權(quán))山東黃金:收盤價(jià)前復(fù)權(quán)) 中金黃金:收盤價(jià)前復(fù)權(quán)赤峰黃金:收盤價(jià)前復(fù)權(quán))資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所口開啟伴隨特朗普貿(mào)易亂戰(zhàn)的加劇，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、美債償付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂增強(qiáng)，隨著美元指數(shù)快速下行，市場(chǎng)在美元信用弱化的敘事上形成合力，金價(jià)上行趨勢(shì)中的短期噪音會(huì)相對(duì)弱化而更注重長(zhǎng)期敘事。隨著金價(jià)的加速上行，黃金礦企利潤(rùn)對(duì)價(jià)格的相對(duì)敏感性系數(shù)會(huì)逐漸增強(qiáng)，黃金股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)獲得更高的高度與久期的概率隨之上升。當(dāng)下黃金股估值處于五年期20%分位，板塊修復(fù)兼具空間與動(dòng)力分子端：金價(jià)有望繼續(xù)走高，抬升企業(yè)EPS。在美國(guó)滯脹預(yù)期不斷增強(qiáng)之外，美國(guó)對(duì)全球大幅加征關(guān)稅的做法增加了市場(chǎng)對(duì)全球貨幣體系崩亂的擔(dān)憂，黃金作為保值資產(chǎn)其重要性呼之欲出，金價(jià)具備充沛上行動(dòng)力，黃金股利潤(rùn)釋放亦有望更加順暢。20152016201720182019202020212022202320242020Avg_EPS2021Avg_EPS2023Avg_EPS2024Q1-3Avg_EPS2015Avg_EPS2016Avg_EPS2017Avg_EPS2018Avg_EPS2019Avg_EPS0.600.500.400.300圖34：貴金屬指數(shù)年均EPS20152016201720182019202020212022202320242020Avg_EPS2021Avg_EPS2023Avg_EPS2024Q1-3Avg_EPS2015Avg_EPS2016Avg_EPS2017Avg_EPS2018Avg_EPS2019Avg_EPS0.600.500.400.300資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所分母端：貴金屬板塊處于歷史低位，估值上修空間可期。202541日，PE19.51，處于十年期9.17%分位數(shù)水平，處于五年期18.41%分位數(shù)水PE水平，估值上修空間可期。圖：（（：CX黃金（盎司）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)存量礦山端，公司現(xiàn)有礦山穩(wěn)健生產(chǎn)，在成本優(yōu)化與金價(jià)上行的雙重利好下，黃金的單位利潤(rùn)有望持續(xù)上行。增量礦山端，海域金礦有望于今年投產(chǎn)，阿布賈金礦與科馬洪金礦持續(xù)爬產(chǎn)，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)、增厚公司利潤(rùn)。我們看好公司盈利上行，關(guān)鍵假設(shè)：（1）量：2025-2027年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為21.4噸、24.4噸、26.4噸；銅產(chǎn)量維持5000噸/年。（2）價(jià)：2025-2027年黃金均價(jià)為730、750、800元/g；銅均價(jià)為7、7.4、7.9萬(wàn)元/噸。（3）成本：2025-2027年公司克金成本為220、210、210元/g。我們測(cè)算2025-2027年公司銷售收入為157.9/183.6/210.5億元，yoy+31%/+16%/+15%；毛利為86.5/107.2/128.5億元，yoy+75%/+24%/+20%。4項(xiàng)目單位2024年2025年E2026年E2027年E黃金銷售營(yíng)收億元108.5145.0170.4196.9成本億元59.359.764.770.2毛利億元49.285.3105.7126.7毛利率45%59%62%64%銅業(yè)務(wù)營(yíng)收億元3.9成本億元3.3毛利億元0.0毛利率1%7%13%18%白銀業(yè)務(wù)營(yíng)收億元1.6成本億元0.6毛利億元1.0毛利率56%65%65%65%加工及其他營(yíng)收億元7.98.08.08.0成本億元7.9毛利億元-0.1毛利率-7%1%1%1%合計(jì)營(yíng)收億元120.8157.9183.6210.5yoy36%31%16%15%成本億元71.571.476.482.0毛利億元49.386.5107.2128.5yoy33%75%24%20%毛利率40.8%54.8%58.4%61.1%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所投資建議2025-2027157.9/183.6/210.5億元，yoy+31%/+16%/+15%；86.5/107.2/128.5億元，75%/+24%/+20%36.1/46.4/576億元，yoy+152%/+29%/+24%，當(dāng)前市值（202558日）PE18.5/14.4/11.6X。公司主業(yè)為黃金開采，我們選取赤峰黃金、湖南黃金、山金國(guó)際、山東黃金為可比公司，2024PE32.8X。參考可比公司平均估值水平，考慮招金礦業(yè)在資源儲(chǔ)量、成本控制、產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并考慮港股相對(duì)A股存在一定折價(jià)。我們給2025975202558日港幣兌人民幣匯率0.93，換算得目標(biāo)市值1048.39億港幣，目標(biāo)價(jià)29.6港幣（27.5元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。表5：可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值情況（截至2025年5月8日）股票代碼公司名稱市值（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）PE（倍）2024A2025E2026E2024A2025E2026E600988.SH赤峰黃金50317.626.530.428.51916.6002155.SZ湖南黃金2818