宏源證券股份借殼上市：途徑、估值與案例分析二○○七年1第三章券商借殼上市：國內外相關案例分析

16第二章券商借殼上市：常見途徑與估值方法7第一章國內并購與借殼上市開展概況3目錄

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第一章國內并購與借殼上市發(fā)展概況1.1國內并購市場發(fā)展的基本狀況1.2券商借殼上市的動力源泉1.3借殼：券商上市的必然路徑31.1國內并購市場發(fā)展的基本狀況4朝陽產業(yè)掀起并購浪潮新興行業(yè)并購個案數(shù)量快速擴張新興行業(yè)并購規(guī)模迅速擴大新的熱點浪潮致因主要是朝陽產業(yè)國際化帶來的競爭的劇烈程度，已經超過以小、散、亂為特征的國內企業(yè)所能承受的限度。加快產業(yè)集中度、做大做強已是刻不容緩。開展動力5跨國并購風起云涌在“引進來、走出去〞的戰(zhàn)略的引導下，2006全年我國企業(yè)牽涉的跨國并購個案的數(shù)量急劇增加，如按季度劃分那么加速態(tài)勢較為明顯。其中，外資企業(yè)并購內資企業(yè)成為2006年跨國并購的焦點。我國企業(yè)參與的跨國并購個案數(shù)量加速擴張收購方標的公司公告時間收購方標的公司公告時間阿塞洛萊鋼股份（600102）2006.2.24高盛集團陽之光(600673)2006.11.15瑞士HolchinB.V.華新水泥（600801）2006.4.8高盛集團福耀玻璃(600660)2006.11.20高盛集團雙匯集團2006.4.29高盛集團美的電器(000527)2006.11.24SEB國際蘇泊爾（002032）2006.8.16拉法基雙馬集團2006.11.25凱雷集團徐工集團2006.10.18外資并購國內企業(yè)步伐加快6整體上市方興未艾2006年可以定義為整體上市年，2007年整體上市的浪潮只會來得更加猛烈。中央企業(yè)旗下上市公司中央企業(yè)旗下上市公司中國成套設備進出口（集團）總公司G中成中國南方航空集團公司南方航空中國葛洲壩集團公司葛洲壩中國長江三峽工程開發(fā)總公司長江電力彩虹集團公司彩虹股份中國樂凱膠片集團公司樂凱膠片新興鑄管集團有限公司G鑄管中國核工業(yè)集團公司中核科技中國國旅集團公司國旅聯(lián)合中國醫(yī)藥集團總公司國藥股份中國衛(wèi)星通信集團公司中衛(wèi)國脈中國東方電氣集團公司東方電機中國鐵路工程總公司G中鐵東方鍋爐中國房地產開發(fā)集團公司中房股份中國國電集團公司國電電力中國有色礦業(yè)集團有限公司中色股份華僑城集團公司華僑城A中國材料工業(yè)科工集團公司中材國際中國農業(yè)發(fā)展集團總公司中水漁業(yè)中國中鋼集團公司吉林炭素中國華能集團公司華能國際中國中化集團公司中化國際招商局集團有限公司G招商局中國東方航空集團公司東方航空中國黃金集團公司中金黃金2007年存在整體上市可能的中央企業(yè)及其資本市場平臺情況表7券商借殼上市熱成市場新題材券商借殼上市個案層出不窮借殼券商2006年凈利潤(萬)借殼對象公告日期廣發(fā)證券121,650.12S延邊路2006年9月國金證券14,223.79S成建投2006年10月國元證券55,786.64S京化二2006年12月長江證券44,877.47S石煉化2006年12月東北證券12,098.60S錦六陸2006年12月海通證券65,006.37都市股份2006年12月西南證券ST長運2007年1月首創(chuàng)證券12,905.83S前鋒2007年1月81.2券商上市的動力源泉92006年，資本市場騰飛的一年市值翻番，資本市場影響力迅速提升證券行業(yè)盈利能力得到根本扭轉恢復籌資功能，一級市場進入良性軌道10今后數(shù)年我國資本市場仍有巨大的開展?jié)摿Y本市場在國民經濟中的地位仍然較低金融脫媒已成全球性趨勢資本化率仍然落后于興旺國家(或地區(qū))水平證券化率甚至不及新興市場水平11國際經驗：證券業(yè)業(yè)績與資本市場的開展正相關美國：證券業(yè)業(yè)績增長與市場趨勢的相關性到達0.97臺灣與韓國經驗：牛市中市值和交易量暴增12國際經驗：資本市場開展推動券商估值上升美國證券商指數(shù)(XBD)與美林、萊曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)與市場高度相關臺、日、韓券商指數(shù)與主要券商估值(左PB，右PE)與市場行情緊密相連132006年中國券商各項業(yè)務全面開花經紀業(yè)務日均交易量一舉超過2000年主要券商經紀業(yè)務取得歷史性突破以權證為首的創(chuàng)新業(yè)務成為行業(yè)利潤新的增長點14券商上市：絕對的正價值上市給中信及其股東帶來的巨額收益綜合實力的全面提升給原始股東帶來巨額回報151.3借殼：券商上市的必然路徑16直接上市：經歷多年熊市的券商無法承受之重根據?發(fā)行手冊?，任何公司IPO必須滿足如下財務條件：最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元。最近3個會計年度經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元。發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20%。最近一期末不存在未彌補虧損。券商廣發(fā)證券光大證券華泰證券招商證券國信證券海通證券國元證券

凈資產（億元）

25.0

24.5

25.9

17.2

20.1

40.9

19.9

營業(yè)收入（億元）

7.49

3.70

2.36

5.10

1.95

3.22

0.86

凈利潤（億元）

1.50

0.66

0.06

0.47

-0.32

-3.45

-0.38

凈資本/凈資產

71.1%

80.1%

82.5%

68.6%

76.4%

71.6%

76.4%

凈利潤率

20.0%

17.9%

2.5%

9.2%

-16.4%

-107.2%

-43.6%

凈資產收益率

6%

2.7%

0.2%

2.73%

-1.59%

-8.4%

-1.9%

最近虧損年度

03年

04年

04年

04年

05年

05年

05年

2005年券商業(yè)績慘淡，眾多擬上市券商無法到達3年連續(xù)盈利的IPO門檻17借殼上市：強大的控制力參股券商代碼股票名稱投資額(萬元)持股比例核算方法長江證券600851G海欣2310010.00%成本法廣發(fā)證券000623G敖東5427427.14%權益法600739G成大5461127.31%權益法國元證券000543G皖能149007.34%成本法招商證券000031G中糧地181006.47%成本法愛建證券600643愛建股份1300020.00%成本法東北證券600881亞泰集團2200020.00%權益法國海證券600310桂東電力1190014.84%成本法國盛證券600269贛粵高速40007.96%成本法華鑫證券600001G邯鋼2000020.00%權益法巨田證券600676G交運894917.51%成本法民族證券600811東方集團2095019.14%成本法泰陽證券000702G正虹2170019.09%權益法天鳳證券600079G人福837318.59%權益法天一證券600177雅戈爾1500014.97%成本法參股券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場平臺18

第二章全國并購與借殼上市發(fā)展概況2.1券商借殼上市主要方案2.2券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）2.3券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）192.1券商借殼上市主要方案20借殼上市根本步驟分析要成功實施券商借殼上市，將借殼對象全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員置換出去是首要的，可以根據借殼對象全部資產、負債接收方與借殼對象的關系分為關聯(lián)置出和非關聯(lián)置出。關聯(lián)置出：向借殼對象大股東或實際控制人進行轉讓非關聯(lián)置出：想與借殼對象不存在直接控制關系的第三方轉讓，往往需要支付一定的補償。借殼對象原有資產負債置出券商借殼上市第二步就在于將券商全部(或局部)資產、負債及相應的業(yè)務、人員置入借殼對象當中，從而實現(xiàn)存續(xù)企業(yè)即為全部(或局部)借殼券商，間接實現(xiàn)券商上市的目的，可以根據券商資產上市的比例分為整體上市和非(或未整體上市)：整體上市：借殼券商全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員均被置入借殼對象非(未)整體上市：借殼券商沒有(或暫時不能)將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員置入借殼對象借殼券商資產負債置入在已經完成的券商借殼上市的個案中，方案設計表達出明顯的同構性，根本上包括兩個步驟：其一，將借殼對象全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員置出其二，將借殼券商全部(或局部)資產、負債及業(yè)務、人員置入借殼對象當中21借殼對象資產負債置出主要方案

借殼券商借殼對象置出類別具體方案輔助交易廣發(fā)證券S延邊路關聯(lián)置出S延邊路將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員轉讓給大股東吉林敖東，從而回購大股東已有的和擬受讓的S延邊路股權并予以注銷。國金證券S成建投關聯(lián)置出S城建投將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員轉讓給實際控制人涌金系，并獲得2.22億元對價1.涌金系將所得S城建投全部資產、負債及1000萬元現(xiàn)金支付給成都國資委，取得S城建投的控股權地位；2.成都市國資委指定錦城投資接收全部指出資產國元證券S京化二關聯(lián)置出S京化二將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員轉讓給大股東東方石化，從而回購大股東已有的S京化二股權并注銷東方石化股權不足以支付S京化二全部資產、負債購置款的部分以現(xiàn)金補齊長江證券S石煉化關聯(lián)置出S石煉化將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員轉讓給大股東中石化，中石化以承擔S石煉化全部負債為代價取得S石煉化全部資產S石煉化以1元人民幣現(xiàn)金向中國石油化工股份有限公司回購其所持有的全部S石煉化股份東北證券S錦六陸關聯(lián)置出S錦六陸將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員轉讓給大股東中油錦州，從而回購大股東持有的S錦六陸股權并注銷S錦六陸在扣除1000萬元現(xiàn)金的基礎上，再將全部資產、負債交付給大股東中油錦州海通證券都市股份非關聯(lián)置出都市股份將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員轉讓給第三方光明食品，并獲得7.50億元的對價作為對給光明食品造成經營壓力和光明食品在都市股份股改中支付對價的補償，海通證券同意向光明集團支付補償款2.00億元首創(chuàng)證券S前鋒關聯(lián)置出S前鋒將全部資產、負債及相應的業(yè)務、人員轉讓給實際控制人首創(chuàng)集團，并獲得首創(chuàng)證券11.63%的股權及0.61億元現(xiàn)金首創(chuàng)集團以所得到的S前鋒全部的資產、負債為代價換取新泰克持有S前鋒股權，從而取得S前鋒的控股權地位22借殼券商資產負債置入主要方案

借殼券商借殼對象置入類別具體方案輔助交易廣發(fā)證券S延邊路整體置入S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964萬股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.83的比例換股

國金證券S成建投非整體置入國金證券51.76%的股權作價6.63億元，S城建投用轉讓資產所得的2.22億元進行支付，差價部分由S成建投向交易對方發(fā)行0.75億股新股作為對價。

國元證券S京化二整體置入S京化二向國元證券全體股東定向增發(fā)13.60億股，并與其持有的100%國元證券股權進行置換

長江證券S石煉化整體置入經商定長江證券100%股權作價103.02億元，折合14.41億股S石煉化股權，S石煉化向長江證券全體股東定向增發(fā)14.41億股，與其所持有的100%長江證券股權進行置換。

東北證券S錦六陸整體置入S錦六陸向東北證券全體股東增發(fā)2.48億股，與其持有的東北證券100%股權進行置換

海通證券都市股份整體置入都市股份在雙方市場化估值的前提下，向海通證券全體股東定向增發(fā)30.31億股，并與其所持有的海通證券股份按照1:0.347的比例進行換股。1.本次合并的同時賦予都市股份所有流通股股東現(xiàn)金選擇權；2.擬通過定向發(fā)行不超過10億股增資擴股首創(chuàng)證券S前鋒整體置入S前鋒向首創(chuàng)證券全體股東增發(fā)3.08億股，與其持有的首創(chuàng)證券88.37%股權進行置換。

232.2券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）24市盈率估值法

運算原理方法點評缺陷彌補在國際上來看，解決新興市場市盈率高于成熟市場，導致無法直接用市盈率進行估值的方法是引入市盈率與增長比率〔PEG〕的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增長率，這一指標可以在充分考慮新興市場高增長性的前提下進行國際比較。但根據歷史經驗，這一指標是與市場成熟性正相關的，以美國為例，1981年全美上市公司PEG>1的企業(yè)僅占34.7%，1991年這一比例迅速飆升到61.9%，1997年更是高達77.3%，因此PEG對P/E的修正效果也有限25可比市凈率估值法運算原理首先，選取國際上主要的資本市場，計算出這些市場上的投行近五年平均市凈率水平，并計算出各國五年平均市凈率水平，以供參考其次，是計算出該券商的總資產收益率、凈資產收益率等盈利能力指標；最后是選擇盈利能力與該券商相近的資本市場以及各國的五年平均市凈率水平作為可比指標進行估值。方法點評國際上對金融機構估值日益傾向使用可比市凈率〔P/B〕法，使用可比市凈率指標能夠充分表達出金融機構盈利能力對資本充足率、資本規(guī)模等指標的高度敏感性；該方法更是堅持金融業(yè)資本金為核心理念的。另一方面，運用可比市凈率法仍然存在國內樣本缺乏、國際上成長性存在差異的問題。輔助方案由于證券行業(yè)不確定性較高，敏感性分析或場景分析是不可缺少的。目前對券商估值多數(shù)使用敏感性分析，由于中國證券行業(yè)波動率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設得相對較大。26絕對市凈率估值法〔一〕運算原理ROEROE等于長期總資產收益率與權益乘數(shù)的乘積，即ROE=ROA*(A/E)，選擇國際上具有代表性的成熟投行，計算近5到10年的ROA和權益乘數(shù)水平，相乘得到國際上的長期ROE水平，并基于合理假設，適當對國際ROE水平進行加成，以反映我國新興市場高成長性的特征g一般選取行業(yè)長期增長率作為估值券商的g，我國證券市場化率水平目前還達不到新興國家平均水平，與興旺國家更是相距甚遠。因此，一般假設我國在人均GDP到達一定程度時能夠趕上這些國家的證券市場化率，以此計算出我國證券行業(yè)年復合增長率，并以該數(shù)字作為券商的長期增長率水平COE27絕對市凈率估值法〔二〕輔助方案由于ROE、g、COE的計算都基于相應的假設，因此敏感性或場景分析是必不可少的。國際上通行的絕對市凈率法多數(shù)情況下使用場景分析，以消除敏感性分析在多變量情況下不現(xiàn)實的缺陷。場景分析選擇二維情形，先設定假設的ROE是真實的，g、COE是變動的，測算出在各種二維場景下券商的市凈率水平；再在設定ROE不便的情況下，變動g和ROE，測算出各種可能的券商市凈率水平。方法點評28相對市值估值法〔一〕方法簡述步驟一分級靠檔選擇可比上市券商，目前國內僅有中信、宏源兩家，且同屬于創(chuàng)新淚券商，資本金實力都較為雄厚；但兩家公司在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務模式上、在核心業(yè)務市場占有率上都有一定的差異，可以根據借殼方自身條件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，并假定可比券商現(xiàn)有市值是合理的。步驟二全面比較29相對市值估值法〔二〕方法點評步驟三敏感性分析進行敏感性分析。出于審慎性態(tài)度，敏感性分析是對可比券商市值進行一定程度的折扣，并以此作為特定條件下借殼方市值的估計值，計算公式為：借殼方市值=可比券商市值〔1-折扣率〕。再根據敏感性分析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區(qū)域，并確定最大可能性區(qū)域，最后得出借殼方股價=借殼方市值/借殼方總股本。302.3券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）31殼資源概述

實殼公司無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)那么、無遺留資產的空殼公司。一是空殼公司大股東在扭虧無望的情況下進行一系列清理活動，只留下上市資格以備合并新業(yè)務或是直接賣殼之用；二是券商進行挑選后，為客戶買下無法律糾紛、無沉重債務的空殼公司，借殼完成后再進行凈殼處理?？諝す驹谖覈髽I(yè)進入證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。這種能夠獲得壟斷收益的上市資格，就是上市公司的殼資源，具有相應的價值。保持上市資格、業(yè)務規(guī)模小、業(yè)績一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價低的上市公司，這樣的公司在任何資本市場都大量存在。實殼公司32殼資源載體價值構成

由公司現(xiàn)有業(yè)務價值與殼資源價值兩局部構成現(xiàn)有業(yè)務估值方法根據公司所處行業(yè)來決定，我國證券市場估值體系已經較為完善，幾乎擁有全部上市公司所處行業(yè)的公允估值方法空殼公司的價值等于公司殼資源價值扣減公司進行債務重組、調節(jié)法律糾紛、不良資產剝離所需承擔的本錢這局部的本錢往往比較具體、確定，根據國家相關規(guī)定和會計、法律手續(xù)根本費用就能計算得出凈殼公司的價值就等于殼資源的價值實殼公司價值空殼公司價值凈殼公司價值33殼資源價值的相關因素

稀缺性上市利得是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。這是上市公司殼資源價值的具體表達新股發(fā)行的蜜月期殼公司的股本總額一般認為，如果盤子較小，那么更有利于收購者進行與殼資源有關的交易。小盤股殼資源的利用更為便利，本錢較低，殼資源價值也就更高。無形資產34殼資源估值方法—割差法

方法簡述割差法是在評估無形資產時所廣泛采用的一種方法，即根據企業(yè)整體評估價值與各單位資產評估值之和進行比較來確定無形資產的價值。殼資源與企業(yè)無形資產具有相似的特點，并可以作為廣泛意義上的無形資產來看待。具體計算方法點評割差法將殼資源的價值看作是廣泛意義上的殼公司的無形資產，由此其他的評估無形資產的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價值的評估。因為借殼方購借殼資源后，在殼公司的經營存續(xù)期內借殼方利用殼資源能得到一定的剩余利潤，這些剩余利潤的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價值，因此殼資源的價值也可以描述為殼公司給母公司帶來的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購公司帶來的剩余價值的現(xiàn)值和。35殼資源估值方法—市場比較法方法簡述殼資源的存在，意味著上市公司與非上市公司在經營收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場價值的比較，便可以衡量出殼資源的價值。具體計算方法解釋36殼資源估值方法—貼現(xiàn)法

方法簡述由于殼資源對收購方效用的大小與資本市場開展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關，這種效用如前所述，有稅收優(yōu)惠、廣告效應等，但最主要表達在借殼后的籌資能力上。計算原理殼資源估值總結無論是割差法、市場比較法還是貼現(xiàn)法，都過于偏重理論，在實際應用中存在不少的問題。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務估值〔或處理本錢的相反數(shù)〕的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價值，至于在這個根底上的溢價或折價的比率，就視乎雙方談判能力的強弱了。在已經成功的借殼上市案例中，殼公司的價值往往采用一段時間內二級市場價格均值來計算，考慮到我國證券市場內消息外泄較早、搶權現(xiàn)象很明顯，因此這個價格對殼資源的估值具有一定的公允性。37

第三章借殼上市：國內相關案例分析3.1廣發(fā)證券借殼S延邊路上市3.2國金證券借殼S城建投上市3.3海通證券借殼都市股份上市383.1廣發(fā)證券借殼S延邊路上市39借殼方—廣發(fā)證券

并購推動營業(yè)部數(shù)量全國第一近四年經紀業(yè)務市場份額增長率行業(yè)領先承銷業(yè)務市場份額止跌回穩(wěn)創(chuàng)新業(yè)務對傳統(tǒng)業(yè)務的替代效應已初步顯現(xiàn)40上市公司—S延邊路主業(yè)規(guī)模有所收縮盈利能力停滯不前長期保持小盤股優(yōu)勢除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降41交易結構—回購注銷+增發(fā)換股廣發(fā)證券深圳吉富12.23%G成大(600739)16.91%27.30%中山公用15.00%G敖東(000623)27.14%S延邊路46.15%S延邊路(即廣發(fā)證券)G成大(600739)16.91%26.20%深圳吉富11.75%中山公用14.41%G敖東(000623)26.07%S延邊路定向回購并注銷吉林敖東持有的5,030萬股非流通股〔占總股本的27.32%〕，以及吉林敖東擬受讓的深圳國信持有的3,468萬股非流通股〔占總股本的18.83%〕。回購股分以S延邊路于2006年6月30日經審計的全部資產和負債作對價，S延邊路現(xiàn)有業(yè)務、人員也一并由吉林敖東承接回購注銷S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964萬股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.83的比例進行換股，即每0.83股廣發(fā)證券股份換1股延邊公路股份。合并完成后S延邊路將更名為廣發(fā)證券。

增發(fā)換股42交易估值—相對市值估值法(一)分級靠檔在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務模式上、在核心業(yè)務市場占有率上，廣發(fā)證券都要優(yōu)于宏源證券，總體上劣于中信證券，但相比較而言，廣發(fā)證券早屬于創(chuàng)新類大券商，應選擇中信證券作為可比參照物。優(yōu)劣評價中信證券資本金實力第一，經紀業(yè)務市場占有率第一，利潤總額第一。與中信證券相比，廣發(fā)證券在凈資本、資產質量、盈利能力、核心業(yè)務市場占有率、本錢控制等方面均落于下風。因此折扣率必然大于0。假設合理性假設中信證券在廣發(fā)證券估值時點的市值是公允的，2006年6月30日中信證券市值約為472億元折扣區(qū)間根據廣發(fā)與中信的優(yōu)劣評價，折扣率下限可以確定為10%；廣發(fā)綜合實力確保折扣率上限在60%以內43交易估值—相對市值估值法〔二〕廣發(fā)相對中信的市值折扣廣發(fā)相對市值（億）每股廣發(fā)相對價值（元）90%424.816.9980%377.615.1070%330.413.2260%283.211.3350%236.09.4440%188.87.55443.2國金證券借殼S城建投上市45借殼方—國金證券

業(yè)務模式高度依賴經紀與自營業(yè)務2006年上半年利潤規(guī)模在行業(yè)中排名較后保證金凈資產凈資本凈利潤ROE營業(yè)費用率凈資本比率凈資產負債率流動比率國金證券13.05.744.960.6010.5%23.3%86%42%1.27規(guī)范類平均22.59.188.030.768.3%42.7%88%37%1.31創(chuàng)新類平均97.927.5522.03.6313.2%41.5%80%24%1.20宏源證券30.433.360.461.4%86.7%92%1.79廣發(fā)證券195.128.484.3915.4%51.4%13%1.10中信證券273.7105.7188.56.285.9%46.9%84%29%1.32資產質量較好、盈利能力較強的小型券商46上市公司—S成建投業(yè)務規(guī)模急劇收縮盈利狀況雖有改善，但利潤率長期較低股本總額長期未曾變動，小盤股特征明顯除大股東外其他非流通股東持股比例較低且分散47交易結構—資產置換+定向增發(fā)，長期意在整體上市〔一〕資產置換由于只向國金證券的大股東定向增發(fā)，盡管實現(xiàn)了非證券類資產的完全剝離，但并未直接實現(xiàn)國金證券的整體上市。S成建投承諾，將在法律法規(guī)允許的情況下，進一步吸收合并國金證券，從而實現(xiàn)國金證券借殼整體上市的規(guī)劃。意在整體上市48交易結構—資產置換+定向增發(fā)，長期意在整體上市〔二〕49交易估值—絕對市凈率估值法〔一〕長期ROE國外具有代表性的成熟證券公司長期平均ROA穩(wěn)定在0.70%，平均權益乘數(shù)維持在27倍，因此長期平均ROE為19%。作為新興市場，國內券商長期ROE水平應當在19%以上，為保守估計就取19%為核心指標，并進行相應的敏感性分析長期增長率假設2021年中國證券市場化率到達目前新型國家水平，2045年到達目前興旺國家水平，可以得出未來40年我國證券行業(yè)年復合增長率為5%左右，以此為基準進行敏感性分析。無風險收益率選擇十年期國債到期收益率，綜合考慮之前8年的歷史數(shù)據和未來2年的預測數(shù)據，之前8年的十年期國債到期收益率幾何平均值為3.60%，預測假設未來兩年CPI為2%，廣義-狹義貨幣增速差值為-0.02，根據計量回歸，得到Rf=0.0301+0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以計算出之后2年的十年期國債到期收益率為4.41%。取(3.60%+4.41%)/2=4.0%。長期COE50交易估值—絕對市凈率估值法〔二〕永續(xù)增長率COE4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%7.0%5.005.807.009.0013.008.0%3.754.144.675.406.509.0%3.003.223.503.864.3310.0%2.502.642.803.003.2511.0%2.142.232.332.452.60永續(xù)增長率ROE4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%21.0%3.403.674.004.435.0020.0%3.203.443.754.144.6719.0%3.003.223.503.864.3318.0%2.803.003.253.574.0017.0%2.602.783.003.293.67根據3.50倍市凈率的價值中樞，對應2006年公司每股凈資產的1.207元，每股國金證券價值4.22元，國金證券總市值應為21.12億元，比起交易作價12.80億元溢價65%，充分說明其市場潛力。513.3海通證券借殼都市股份上市52借殼方—海通證券

資本實力雄厚，注冊資本金全國第一2006年業(yè)務規(guī)模、盈利能力均在行業(yè)上游核心業(yè)務排名靠前，經紀業(yè)務行業(yè)領先年份二級市場業(yè)務情況一級市場業(yè)務情況二級市場交易總額(億)市場份額股票基金交易金額(億)行業(yè)排名主承銷家數(shù)行業(yè)排名主承銷金額(億)行業(yè)排名20022411.4645家1220.591420039003.884.81%2784.6543家1440.50620047570.774.22%