第6章

碳市場交易工具6.1碳遠期6.2碳期貨

6.3碳期權6.4碳互換6.1碳遠期6.1.1概念界定6.1.2交易機制6.1.3應用案例遠期通常指的是遠期合約（forwardcontact），即將來某一指定時刻以約定價格買入或賣出某一產(chǎn)品的合約，遠期合約是商品經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，是生產(chǎn)者和經(jīng)營者在商品經(jīng)濟實踐中創(chuàng)造出來的一種規(guī)避交易風險、保護自身利益的商品交換形式。碳遠期（carbonforwardcontact）作為一種具體化的遠期合約，指的是交易雙方約定在未來某一時刻，以當前約定的價格買入或者賣出相應的以碳配額或碳信用為標的的遠期合約。碳遠期交易源于市場參與主體對自已所持有的碳資產(chǎn)保值或避險的需求。多頭方（購買方）通過碳遠期交易來規(guī)避碳價格上漲的風險，空頭方（賣出方）通過碳遠期交易來規(guī)避碳價格下降的風險。碳信用指項目主體依據(jù)相關方法學，開發(fā)溫室氣體自愿減排項目，經(jīng)過第三方的審定和核查，依據(jù)其實現(xiàn)的溫室氣體減排量化效果所獲得簽發(fā)的減排量。國內主要的碳信用為“國家核證自愿減排量”（CCER），國際上主要的碳信用為《京都議定書》清潔發(fā)展機制（CDM）下的核證減排量（CER）。1.碳遠期的概念6.1.1碳遠期的概念界定和一般遠期合約類似，碳遠期交易具有七個基本特征：遠期交易免費進入，即在合約簽定的時刻，合約的價值對雙方來說都為零。交易對象為現(xiàn)貨商品，碳遠期合約的交易對象為碳配額或碳信用。合約條款非標準化，即不同的遠期交易的成交金額、交割日期等條款都不相同。交割價格預先確定，雖然實物交割在未來進行，但交割價格已在合約簽定時確定。雙方都承擔信用風險，碳遠期合約的空頭方承擔在合約到期日向多頭方提供合約標的物的義務，合約的多頭方承擔在合約到期日買人空頭方提供的合約標的物的義務。合約大多到期交割，遠期交易既可以到期交割也可以提前出售，但因為合約條款非標準化，很難找到第三方愿意接受的已定條款的合約，因此二級市場不太發(fā)達，多數(shù)遠期交易到期交割，這與絕大部分期貨合約提前出售形成鮮明對比。碳遠期交易主要在場外進行，一般不在交易所中進行，通過場外交易市場對產(chǎn)品的交割價格、時間以及交割地點進行商討。2.碳遠期的特點6.1.1碳遠期的概念界定一般來講，在合約到期時，對于遠期合約多頭方來講，每1單位合約資產(chǎn)的收益為ST-K。這里K為合約的交割價格（deliveryprice），ST為資產(chǎn)在合約到期時的市場價格，合約中的多頭方必須以K的價格買入價值為ST的資產(chǎn)。同樣，對于遠期合約的空頭方來講，合約所帶來的收益為K-ST。以上所列多頭方和空頭方的收益均可正可負，如圖所示。3.碳遠期的損益6.1.1碳遠期的概念界定以碳遠期合約為例，假定一份合約對應的交易規(guī)模為N噸碳排放權，合約規(guī)定的交割價格為K元/噸。若合約到期時碳排放權的市場價格ST元/噸高于合約規(guī)定的交割價格K元/噸，那么碳遠期合約的多頭方將獲得N*（ST-K）元的收益，空頭方則具有對應金額的損失；相反，若合約到期時碳排放權的市場價格ST元/噸低于合約規(guī)定的交割價格K元/噸，那么碳遠期合約的多頭方將具有N*（ST-K）元的損失，空頭方則獲得對應金額的收益。碳遠期合約的組成要素主要包括交易方、標的資產(chǎn)、報價單位、最小變動價位、到期時間、交割價格、交付方式等。（1）交易方碳遠期合約的買方即多頭，是按照合約規(guī)定，到期按合約約定的價格買進確定數(shù)量碳資產(chǎn)的一方；賣方即空頭，是按照合約規(guī)定，到期按合約約定的價格賣出確定數(shù)量碳資產(chǎn)的一方。（2）標的資產(chǎn)碳遠期合約的標的資產(chǎn)為碳配額或碳信用，例如歐盟碳排放配額（EUA）、核證排放量（CER），國內不同試點地區(qū)碳排放配額或國家核證自愿排放量（CCER）等。（3）報價單位報價單位是指碳遠期合約中約定的標的碳資產(chǎn)的結算價格的單位，即報價的貨幣單位。歐盟市場一般采用歐元作為報價單位，我國采用元為報價單位。1.碳遠期合約的組成要素6.1.2碳遠期的交易機制（4）最小變動價位最小變動價位是指在碳遠期合約中對最小的價格波動值所作的規(guī)定，遠期交易中交易雙方每次所報的價格必須為該最小變動價位的整數(shù)倍。（5）到期時間碳遠期合約一般持有至約定的到期日進行實物交割；也有市場在雙方同意的基礎上，可以申請實物交割轉現(xiàn)金交割。（6）交割價格碳遠期合約的交割價格主要有固定定價和浮動定價兩種方式。固定定價方式規(guī)定未來的交割價格不隨市場變動而變化，以確定的價格交割碳排放權。浮動定價是在保底價基礎上加上與配額價格掛鉤的浮動價格。（7）交付方式在碳遠期合約的到期日，交易雙方按照合約的規(guī)定和程序，交付約定數(shù)量的資金和碳資產(chǎn)。6.1.2碳遠期的交易機制假設與符號在這里，假定對于某些市場參與者而言，以下假設全部成立：①市場參與者進行交易時沒有手續(xù)費。②市場參與者對所有交易凈利潤都使用同一稅率。③市場參與者能夠以同樣的無風險利率借入和借出資金。④當套利機會出現(xiàn)時，市場參與者會馬上利用套利機會。一般采用以下符號：T：碳遠期合約的期限（以年計）。S0：碳遠期合約中標的資產(chǎn)的當前價格。F0：碳遠期合約中標的資產(chǎn)的遠期價格。r：連續(xù)復利的無風險零息利率，這一利率的期限對應于合約的交割日（即T年后）。國際衍生品市場參與者在傳統(tǒng)上將LIBOR利率作為無風險利率的近似，國內通常以同期限國債收益率作為無風險利率的近似。2.碳遠期的定價6.1.2碳遠期的交易機制碳資產(chǎn)的遠期價格考慮一份碳遠期合約，其中標的資產(chǎn)碳排放權的當前價格為S0，并且不提供任何中間收入?；谇拔牡姆枺篢為到期期限，r為無風險利率，F(xiàn)0為碳排放權資產(chǎn)的遠期價格。依據(jù)無套利定價原則，F(xiàn)0和S0的關系式為F0=S0（1+r）T

如果F0>S0（1+r）T，套利者可以買入碳資產(chǎn)并進入碳遠期合約的空頭來進行套利；如果F0<S0（1+r）T，套利者可以賣空碳資產(chǎn)并進入碳遠期合約的多頭來進行套利。碳遠期合約多頭與即期購買碳資產(chǎn)的結果都是在時間T擁有一份碳資產(chǎn)，但買入并在遠期期限內持有碳資產(chǎn)會帶來融資成本，因此碳資產(chǎn)遠期價格會高于碳資產(chǎn)即期價格。6.1.2碳遠期的交易機制對碳遠期合約定價在剛剛進入碳遠期合約時，其價值為0，但在進入合約之后，碳遠期合約的價值可能為正也可能為負。對于金融機構等市場主體來講，每天計算這些合約的價值是非常重要的，這也叫對合約進行市場定價。采用前面引入的符號，假定K是以前成交的碳遠期合約中確定的交割價格，合約的交割日期是在從今日起T年之后，r是期限為T年的無風險利率，變量F0表示當前時刻的碳資產(chǎn)遠期價格，即假如在今天成交的話，合約的交割價格。我們還定義?為碳遠期合約今天的價值。清楚地理解變量F0、K和?的含義非常重要的。如果今天正好是碳遠期合約的最初成交日，那么交割價格K等于遠期價格F0，而且合約的價值?是0。隨著時間的推移，K保持不變（因為它已經(jīng)被合約確定），但遠期價格F0將會變動，而且遠期合約的價值?可以變成或正或負。對于碳遠期合約的多頭方，合約的價值是?=(F0-K)/(1+r)T

6.1.2碳遠期的交易機制上海碳配額遠期是以上海碳排放配額為標的、以人民幣計價和交易的，在約定的未來某一日期清算、結算的遠期協(xié)議。2017年1月上海碳配額遠期產(chǎn)品上線，以上海碳配額為標的，上海環(huán)境能源交易所為上海碳配額遠期提供交易平臺，組織報價和交易，上海清算所為上海碳配額遠期交易提供中央對手清算服務，進行合約替代并承擔擔保履約的責任。（1）交易時間與交易參與人交易時間。上海碳配額遠期的交易時間為每周一至周五上午10:30至下午15:00（國家法定節(jié)假日及上海環(huán)交所公告休市日除外）。交易時間內因故停市的，交易時間不作順延。交易參與人。納入上海市碳配額管理的單位以及符合《上海環(huán)境能源交易所碳排放交易機構投資者適當性制度實施辦法（試行）》有關規(guī)定的企業(yè)法人或者其他經(jīng)濟組織，均可以申請參與上海碳配額遠期交易。賬戶開立。交易參與人參與上海碳配額遠期交易前應完成如下準備工作：①應與上海環(huán)交所簽訂上海碳配額遠期交易協(xié)議書及風險揭示書，同時在上海環(huán)交所開立上海碳配額遠期交易賬戶；②應在上海碳排放登記注冊系統(tǒng)開立配額賬戶；③應選擇上海清算所清算會員，并與其簽訂清算協(xié)議及風險提示書，開立保證金賬戶和資金結算賬戶。我國上海碳配額遠期案例6.1.3碳遠期的應用案例（2）報價與交易交易參與人通過上海環(huán)交所遠期交易系統(tǒng)進行報價和交易。①交易方式。上海碳配額遠期交易采用詢價交易方式。詢價交易方式是指交易雙方自行協(xié)商確定產(chǎn)品號、協(xié)議號、交易價格以及交易數(shù)量的交易方式，包括報價、議價和確認成交三個步驟。②保證金。交易參與人在報價前應在上海清算所清算會員開立的其保證金賬戶足額繳納保證金。③報價要素。上海碳配額遠期交易報價必須要素齊全，包括但不限于產(chǎn)品號、協(xié)議號、買賣方向、數(shù)量、價格等。④報價方式。在詢價交易方式下，報價可以向所有交易參與人發(fā)出也可以向特定交易參與人發(fā)出。報價方式包括對話報價、點擊成交報價等。交易參與人可以根據(jù)需求選擇報價方式。①報價的有效期。報價在一個交易日內有效，報價尚未成交前可以在報價階段進行撤銷。撤單指令只對原報價未成交部分有效，若該筆報價已全部成交，則該指令無效。在交易暫停期間，遠期交易系統(tǒng)不接受任何報價或撤銷報價指令。②申請確認成交。交易參與人通過詢價就報價要素達成一致后可向上海環(huán)交所遠期交易系統(tǒng)提交確認成交的請求。符合本規(guī)則規(guī)定并通過上海清算所風控檢查的上海碳配額遠期交易，遠期交易系統(tǒng)向交易參與人反饋成交結果。6.1.3碳遠期的應用案例③每日結算價格。上海環(huán)交所于每一交易日開市前發(fā)布各協(xié)議上一交易日每日結算價格。④成交量。交易行情中的成交量是指各協(xié)議在當日交易期間成交的雙邊數(shù)量。（3）清算與交割清算機構和清算模式。上海清算所為在上海環(huán)交所達成的上海碳配額遠期交易提供中央對手清算服務。交割方式。上海碳配額遠期交易采用實物交割和現(xiàn)金交割兩種交割方式。（4）風險管理清算風險管理制度。上海清算所負責制定實施清算業(yè)務相關的風險管理制度，主要包括清算限額、持倉限額、保證金、日間容忍度、實時監(jiān)控、強行平倉、多邊凈額終止、交割終止分配、清算基金、風險準備金等措施。交易風險管理措施。在交易過程中出現(xiàn)以下情形之一的，上海環(huán)交所可以單獨或者同時采取暫停相關交易參與人交易、要求相關交易參與人報告情況、談話提醒、發(fā)布風險警示等措施：①以自己或涉嫌存在實際控制關系的交易參與人為交易對象，大量或者多次進行交易；②兩個或者兩個以上涉嫌存在實際控制關系的交易參與人合并持倉超過持倉限額規(guī)定；③某一個交易參與方大量或者多次進行高買低賣交易；④上海環(huán)交所認定的其他對市場交易產(chǎn)生重要影響的情形。6.1.3碳遠期的應用案例6.1.3碳遠期的應用案例產(chǎn)品種類上海碳配額遠期協(xié)議名稱上海碳配額遠期協(xié)議協(xié)議簡稱SHEAF協(xié)議規(guī)模100噸報價單位元人民幣/噸最低價格波幅0.01元/噸協(xié)議數(shù)量為交易單位的整數(shù)倍，交易單位為“個”協(xié)議期限當月起，未來1年的2月、5月、8月、11月月度協(xié)議交易時間交易日10:30至15:00（北京時間）最后交易日到期月倒數(shù)第五個工作日最終結算日最后交易日后第一個工作日每日結算價格根據(jù)上海清算所發(fā)布的遠期價格確定最終結算價格最后5個交易日每日結算價格的算術平均值交割方式實物交割/現(xiàn)金交割交割品種可用于到期月度協(xié)議所在碳配額清繳周期清繳的碳配額備注1上海環(huán)交所可根據(jù)市場發(fā)展需要，與上海清算所協(xié)商一致后適時調整協(xié)議要素。2最大申報數(shù)量不能超過上海清算所設定的頭寸限額參考值。3交易時間即為上海清算所成交數(shù)據(jù)接收時間。4若當月不滿5個交易日，最終結算價格則為該月所有交易日每日結算價格的算術平均值。表6-1上海碳配額遠期協(xié)議要素表資料來源：上海環(huán)境能源交易所表6-1總結了上海碳配額遠期合約的基本要素。6.2碳期貨6.2.1概念界定6.2.2交易機制6.2.3應用案例期貨（futuregoods）是與現(xiàn)貨（spotgoods）相對而言的。現(xiàn)貨是立即可以交割的“貨”，這里的“貨”既可以是某種大宗商品（例如原油、鐵礦石、大豆、棉花等），也可以是某種金融資產(chǎn)（例如股票、債券等）。期貨是只能在未來某一時間才能交割的“貨”，例如尚未成熟甚至尚未種植的農(nóng)作物、尚未開發(fā)出來的礦產(chǎn)資源或者尚未擁有的股票和債券等。買賣期貨的標準化合同稱為期貨合約（futurescontracts）。在證券市場上，期貨合約通常簡稱為期貨（futures），證券市場上所說的期貨實際上不是“貨”，而是一種標準化的可交易合約。碳期貨（carbonfutures）通常也指的是碳期貨合約，是期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量的碳配額或碳信用的標準化合約。標準化合約的基本要素包括合約規(guī)模、保證金制度、報價單位、最小交易規(guī)模、波幅幅度、合約到期日、結算方式、清算方式等。1.碳期貨的概念6.2.1碳期貨的概念界定和碳遠期合約一樣，在碳期貨合約中，同意在將來某一時刻以約定價格買入資產(chǎn)的一方被稱為持有多頭寸（longposition，簡稱多頭），碳期貨合約中的另外一方同意在將來某一時刻以同一約定價格賣出資產(chǎn)，這一方被稱為持有空頭寸（shortposition，簡稱空頭）。多頭頭寸（longposition）在交割日購買碳資產(chǎn)，空頭頭寸（shortposition）在合約到期日出售碳資產(chǎn)。多頭是合約的“買方”，空頭是合約的“賣方”。在這里，買與賣只是一種說法，因為合約并沒有像股票或債券那樣進行買賣；它只是雙方之間的一個協(xié)議，在合同簽訂時，資金并沒有易手。碳期貨實質上是將碳配額或碳信用交易與期貨交易相結合的碳金融衍生品。碳期貨是碳交易產(chǎn)品體系的重要組成部分，它能夠滿足控排企業(yè)等市場主體管理碳價波動風險的需求，提高碳期貨和現(xiàn)貨市場整體運行質量。對于控排企業(yè)和其他碳資產(chǎn)投資者來說，碳期貨可以起到套期保值、規(guī)避現(xiàn)貨交易中價格波動所帶來風險的作用；對于碳市場來說，碳期貨交易可以彌合碳市場信息不對稱情況，增加市場流動性并通過碳期貨價格變動來指導碳配額和碳信用等碳現(xiàn)貨的價格。6.2.1碳期貨的概念界定碳期貨本質上是一種標準化的碳遠期合約。碳期貨與碳遠期的相同點是：與即期現(xiàn)貨交易相比，都可以幫助供求雙方提前鎖定未來交易價格。供給方可以據(jù)此專心組織供給，需求方可以據(jù)此專心籌措資金、組織生產(chǎn)。供需雙方面臨的市場風險都會得到減少。同時，碳期貨與碳遠期還存在以下不同之處：（1）交易場所不同碳期貨在交易所內集中進行，而碳遠期多在場外分散進行。（2）價格機制不同碳期貨的價格形成過程中參與者較多，價格相對公開透明。碳遠期的價格由買賣雙方談判達成，價格的形成過程中參與者較少，依賴于雙方對未來價格的預測，價格形成的透明度相對較低。2.碳期貨的特點6.2.1碳期貨的概念界定（3）合約規(guī)范性不同碳期貨是交易所統(tǒng)一制定的標準化合約，其中合約規(guī)模、保證金制度、報價單位、最小交易規(guī)模、波幅幅度、合約到期日、結算方式、清算方式等均是標準化的。碳遠期是非標準化合約，需要買賣雙方進行談判，價格、數(shù)量、交割時間均由雙方協(xié)定，每筆業(yè)務的具體條款都需要具體磋商。（4）交易風險不同碳期貨是在嚴格監(jiān)管的場內交易，且有保證金制度作為背書，因此信用風險較小。碳遠期是以場外交易為主，且最終主要以實物交割，因此對對手方的信用風險審查就比較重要，存在著較大的信用風險。（5）保證金制度不同碳期貨合約交易保證金比例由交易所統(tǒng)一規(guī)定，交易雙方均需繳納。碳遠期合約的保證金是否交，交多少，由交易雙方自行協(xié)商。（6）履約方式不同碳期貨合約具備對沖機制，實物交割比例較小，而碳遠期合約未經(jīng)雙方一致同意，必須采取實物交割。6.2.1碳期貨的概念界定（1）交易品種名稱與代碼碳期貨合約的交易品種目前主要是碳配額EA（EmissionAllowance）和核證排放量CER（CertifiedEmissionReduction）兩種，品種名稱與聯(lián)合國清潔發(fā)展機制在術語規(guī)范上保持了嚴格的一致，稱為碳配額期貨和核證減排量期貨，例如歐盟碳配額（EUA）期貨，是目前最早的碳期貨產(chǎn)品，由歐洲氣候交易所（ECX）于2005年和碳期權產(chǎn)品同時推出的。EUA期貨是以歐盟碳排放交易體系（EuropeanUnionEmissionsTradingSystem，簡稱“EUETS”）下簽發(fā)的碳配額為標的。（2）交易單位交易單位即每張?zhí)计谪浐霞s交易的碳資產(chǎn)的數(shù)量。期貨合約一般以“手”為交易單位，每手合約表示的現(xiàn)貨數(shù)量因品種差異有所不同。國際主要碳期貨交易所大多以“1000個二氧化碳排放配額／手”為交易單位，目前我國還沒有推出碳期貨產(chǎn)品，若從國際接軌的角度，將來碳期貨交易單位也可設計為“1000個二氧化碳排放配額／手”和“1000個二氧化碳核準排放額/手”。1.碳期貨合約的組成要素6.2.2碳期貨的交易機制（3）報價單位報價單位即每計量單位的貨幣價格。碳期貨是在期貨交易所交易，碳期貨合約采用的報價單位一般根據(jù)交易所的屬地來確定。例如，EUA期貨的報價單位是“歐元／噸”，芝加哥氣候期貨交易所報價單位為“美元/噸”。（4）最小變動價位最小變動價位是指碳期貨合約每次變動報價的最小幅度。國際上各交易所的最小變動價位分別是歐洲氣候交易所0.01歐元/噸、芝加哥氣候期貨交易所0.01美元/噸、納斯達克商品事業(yè)部0.01歐元/噸、印度泛商品交易所0.5盧比/噸。（5）漲跌停板制度漲跌停板制度可以平抑期貨價格短期的急劇變化，是保障投資者收益安全和期貨市場平穩(wěn)的關鍵。國際上目前歐美碳期貨沒有漲跌停板限制，印度則執(zhí)行了日內4%、6%和9%的階梯式限制。6.2.2碳期貨的交易機制（6）合約交割月份碳期貨合約并不是每個月都可以交割，通常會在合約中作具體規(guī)定。國際上合約交割月份大都以3個月作為間隔，印度泛商品交易所核證減排量期貨的合約交割月份設定為2月、5月、8月和11月，而歐洲氣候交易所、芝加哥氣候期貨交易所、納斯達克商品事業(yè)部的合約月份都是3月、6月、9月和12月。在一般的期貨交易中，也存在交割月份按月計算。（7）最后交易日和交割日期最后交易日是指碳期貨合約的最后交易日，超過最后交易日未平倉的期貨合約，就必須進行交割。歐美交易所普遍將最后交易日設計成交割月的最后一個星期一(如果該日是非交易日，那么最后交易日為上一個星期一)，印度泛商品交易所則把交割月的25日作為最后交易日(如果該日為非交易日，那么最后交易日為上一個交易日)。6.2.2碳期貨的交易機制（8）交割方式碳期貨交割主要有兩種交割方式：現(xiàn)金交割和實物交割。已經(jīng)簽署京都議定書的發(fā)達國家都有國家級的排放貿(mào)易登記處，因此歐美的同類期貨交割最終以在官方排放貿(mào)易登記處的核證減排量“過戶”為標記，交易所仍然扮演買賣雙方履約對手的角色，印度的交割設計也基本遵守了這個邏輯。現(xiàn)金交割是指對到期未平倉的碳期貨合約，以結算價計算盈虧，用現(xiàn)金支付進行交割。（9）最低交易保證金期貨交易實行保證金制度，使用少量的保證金就可以買入或賣空價值數(shù)倍的期貨合約。與漲跌停板作用類似，保證金制度的設計安排也是為了管控風險。最低交易保證金有比例保證金和定額保證金兩種形式，歐美碳期貨交易往往采用定額的形式，例如綠色交易所投機客戶的開倉保證金是743歐元，維持保證金是675歐元；套期保值客戶的開倉保證金和維持保證金均為675歐元。（10）交易模式國際主要交易所的碳期貨均采用T+0的交易模式，也就是當日買賣的合約均可在當日平倉，我國的其他期貨品種也是T+0模式，以利于投資者遇到突發(fā)行情可迅速止盈或止損。6.2.2碳期貨的交易機制（1）清算所制度清算所在碳期貨交易中扮演重要角色。碳期貨合約買賣交易一旦達成，就輪到清算所出場了。多空雙方并不彼此持有合約，而是由清算所作為多頭的賣方和空頭的買方。清算所有義務交割碳資產(chǎn)給多頭并付錢給空頭取得碳資產(chǎn)。結果是，清算所的凈頭寸為零。這種機制使清算所既是多頭的交易對手，也是空頭的交易對手。由于清算所必須執(zhí)行買賣合約，所以任何交易者的違約行為導致的損失只會由清算所來承擔。這種機制是必要的，因為碳期貨是在將來進行交易，不像即期的現(xiàn)貨交易那樣容易得到保證。2.碳期貨的交易制度6.2.2碳期貨的交易機制上圖闡述了清算所的作用。圖a）顯示在沒有清算所的情況下，多頭有義務按照期貨價格付款給空頭，空頭則必須交割商品。圖b）顯示了清算所怎樣充當中介的，它充當了多空雙方的交易對手。清算所在每次交易中既是多頭也是空頭，保持中立立場。清算所使得交易者很容易地清算頭寸成為可能。如果你是一個碳期貨合約的多頭并想了結頭寸，只需通知你的經(jīng)紀人賣出平倉就可以了。這叫做反向交易。交易所對你的多頭與空頭進行抵消，使得你的凈頭寸為零。零頭寸使你在合約到期日既不需要履行多頭的義務，也不需要履行空頭的義務。6.2.2碳期貨的交易機制圖6-2清算所制度（2）逐日盯市與保證金制度一個在時間0買入在時間t平倉的多頭的利潤或損失就是期貨價格在這段時間的變化量Ft-F0，而空頭收益與之相反，為F0-Ft。對交易者的盈虧進行累計的過程稱為盯市。碳期貨交易最初開新倉時，每個交易者都建立一個保證金賬戶，保證交易者能履行合約義務。由于期貨合約雙方都可能遭受損失，因此雙方都必須交納保證金。開倉時要求交納的保證金也叫初始保證金，初始保證金一般是合約價值的5%-15%。標的資產(chǎn)價格變化越大，所要求的保證金就越多。期貨合約交易的任一天，期貨價格都可能升或降。交易者并不等到到期日才結算盈虧，清算所要求所有頭寸每日都結算盈虧。如果期貨價格上升，清算所則貸記多頭保證金賬戶，并從空頭保證金賬戶取出等額的錢存入多頭保證金賬戶。這種每日結算就是所謂的盯市（markingtomarket），它意味著并不是合約到期日才能實現(xiàn)全部的盈虧。盯市保證了隨著期貨價格的變化所實現(xiàn)的盈虧立即進入保證金賬戶。除了合約標準化以外，盯市也是碳期貨與碳遠期交易的主要區(qū)別。碳期貨采取隨時結算盈虧的方法，而碳遠期則一直持有到到期日，在到期日之前，盡管合約也可以交易，但沒有資金的轉移。6.2.2碳期貨的交易機制（2）逐日盯市與保證金制度如果盯市的結果是某交易者連續(xù)虧損，其保證金賬戶可能降至某關鍵值之下，這個關鍵值稱為維持保證金（maintenancemargin）。一旦保證金賬戶余額低于維持保證金，交易者就會收到補交保證金的通知。保證金制度和保證金催付程序可以保護清算所的頭寸。在保證金耗盡前，交易者頭寸會被平倉。交易者虧損不會超過他所交納的保證金總額，這樣清算所就不會承擔風險。在合約到期日，碳期貨價格應該等于現(xiàn)貨價格。因為到期合約需要立即交割，所以當天的期貨價格必然等于現(xiàn)貨價格。在自由競爭市場中，從這兩個相互競爭渠道來的同一商品的成本是相等的。你可以在現(xiàn)貨市場上購買該商品，也可以在期貨市場上做多得到該商品。從期貨與現(xiàn)貨市場兩種渠道獲得商品的價格必須是一致的，否則投資者就會從價格較低的市場購買到該商品，然后在價格較高的市場出售。因此，在到期日，期貨價格與現(xiàn)貨價格一致，這就是收斂性。對一個期初（時間0）做多頭，并持有至到期日（時間T）的投資者來說，每日結算的總和是FT-F0，F(xiàn)T代表合約到期日的期貨價格。由收斂性可知，到期日的期貨價格FT等于現(xiàn)貨價格PT，所以期貨總盈虧可以表示為PT-F0。我們可以看出一個持有至到期日的期貨合約的利潤很好的追蹤了標的資產(chǎn)價值的變化。6.2.2碳期貨的交易機制套期保值與投機是碳期貨市場兩個相反的策略。套期保值是為了規(guī)避碳資產(chǎn)價格波動帶來的風險，而投機者則利用碳期貨合約從價格變化中獲利。（1）套期保值套期保值者參與碳期貨交易的目的并不是牟利，而是通過碳期貨交易中的盈虧變動來補償風險損失，彌補碳現(xiàn)貨市場的虧損。由于碳期貨產(chǎn)品和碳現(xiàn)貨產(chǎn)品的價格受到相同因素的影響，價格走勢基本一致，在碳期貨合約臨近到期時，碳期貨價格和碳現(xiàn)貨價格趨于相同，因此，在期貨市場與現(xiàn)貨市場中進行方向相反、數(shù)量相同、時間接近的頭寸配置可以達到消除風險、資產(chǎn)保值的目的。（2）投機如果投機者認為碳配額期貨價格會上漲，他們選擇做多，來獲取預期利潤。反之，如果認為價格會下跌，他們則選擇做空。投機者為什么選擇購買碳配額期貨合約，而不是直接購買碳配額呢？原因之一是期貨市場的交易費用比較低。另一個重要的原因是期貨交易的杠桿效應。期貨合約要求交易者僅提供比合約標的資產(chǎn)價值低得多的保證金。因此與現(xiàn)貨相比，期貨保證金制度使投機者得到更大的杠桿作用。3.碳期貨的市場策略6.2.2碳期貨的交易機制目前國際上主流的碳期貨主要包括歐洲氣候交易所碳金融合約（ECXCFI）、歐盟碳配額期貨（EUAFutures）、核證減排量期貨（CERFutures），以及可在美國洲際交易所（ICE）進行交易的英國碳配額（UKAllowances）、加利福尼亞碳配額(CCAs)和區(qū)域溫室氣體倡議配額（RegionalGreenhouseGasInitiative(RGGI)Allowances）等。其中最早的碳期貨產(chǎn)品是由歐洲氣候交易所（ECX）于2005年4月和碳期權產(chǎn)品同時推出的歐盟碳配額期貨（EUA期貨）。EUA期貨是以根據(jù)《歐盟2003年87號指令》（2003/87/EC）建立的歐盟碳排放交易體系（EuropeanUnionEmissionsTradingSystem，簡稱“EUETS”）下簽發(fā)的碳配額為標的。表6-3展示了EUA期貨合約的相關內容。6.2.3碳期貨的應用案例期貨合約要素期貨合約要素內容交易品種歐盟碳排放配額（EUA）交易單位1000個二氧化碳排放配額/手報價單位歐元/噸最小變動價位0.01歐元/噸每日價格最大波動限制不限制合約交割月份大多在季月，即3、6、9、12月交易時間遵循當?shù)亟灰姿灰讜r間最后交易日在合約交割月份的最后一個星期一交割日最后交易日后三天交易模式T+0最低交易保證金遵循交易所規(guī)定交割方式實物交割交易代碼C表6-3EUETS體系下的EUA期貨合約自2005年4月推出以來，EUA碳期貨買賣量和交易額始終保持快速增長勢頭，已成為歐盟碳市場上的主流產(chǎn)品。截至EU-ETS第二階段，在全部EUA的交易中，碳期貨交易量占比超85%，而場內交易中其交易量更是達到總交易量的91.2%，2015年EU-ETS期貨交易量達到現(xiàn)貨的30倍以上。2018年EUA期貨成交量達到77.6億噸，成交額從2017年同期的約50億美元大幅躍升至2018年一季度的約250億美元，市場前景廣闊。2007年，歐盟碳市場供過于求，導致現(xiàn)貨價格銳減，但是碳期貨始終保持穩(wěn)定狀態(tài)，并帶動現(xiàn)貨價格逐漸趨穩(wěn)，在一定程度上支撐市場度過了難關。目前碳期貨已成為歐盟碳市場的主流產(chǎn)品。碳期貨在我國目前并未開展實質性交易。盡管國家發(fā)展與改革委和財政部聯(lián)合中國人民銀行、中國證監(jiān)會等金融監(jiān)管機構，在2016年發(fā)布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》，就已經(jīng)提出要“探索研究碳排放權期貨交易”，但我國碳市場上的碳期貨產(chǎn)品和交易還是未出來。直到2021年5月，中國證監(jiān)會批準了廣州期貨交易所兩年期品種計劃，明確將包括碳排放權等16個期貨品種交由廣期所研發(fā)上市，碳期貨在我國才算正式邁開了腳步，但離真正開展碳期貨交易仍有一段距離。由于碳配額的獲取和清繳履約存在時滯性，我國碳市場對碳期貨具有顯著的需求。而我國期貨市場經(jīng)歷了一段時間的發(fā)展，積累了比較充分的經(jīng)驗，有助于符合市場需求的碳期貨產(chǎn)品的設計。同時，國際市場碳期貨交易的實踐經(jīng)驗也可以為我國碳期貨交易規(guī)則的制訂提供借鑒。相信不久的將來，我國的碳期貨產(chǎn)品推出后，也可能成為中國碳市場的主力交易工具。6.2.3碳期貨的應用案例6.3碳期權6.3.1概念界定6.3.2交易機制6.3.3應用案例碳期權(carbonoptions)指期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權在將來某一時間，以特定價格買入或賣出碳配額或碳信用（包括碳期貨合約）的標準化合約。與傳統(tǒng)的期權合約不同，現(xiàn)存的碳期權實際是碳期貨期權，即碳期貨基礎上產(chǎn)生的一種碳金融衍生品。碳期權的價格依賴于碳期貨價格，而碳期貨價格又與基礎碳資產(chǎn)的價格密切相關。碳期權是一種選擇權。碳期權合約的買方在支付權利金后，便取得了在該項期權規(guī)定的時間內按照事先確定好的執(zhí)行價格，買入或賣出一定數(shù)量碳期貨合約的權利，買方可以實施該權利，也可以放棄該權利，而不必承擔義務；碳期權合約的賣方在收取買方支付的權利金后，在期權合約規(guī)定的特定時間內，只要期權買方要求執(zhí)行期權，賣方必須按照事先確定的執(zhí)行價格向買方買進或賣出一定數(shù)量的碳期貨合約。1.碳期權的概念6.3.1碳期權的概念界定總體上看，碳期權與碳期貨有以下不同之處：（1）標的物不同碳期貨合約的標的物是碳配額或碳信用，而碳期權合約的標的物是碳期貨合約的買賣權利。碳期貨合約的買方所獲得的是未來某一時刻按照約定的價格購買碳配額或碳信用，而碳期權合約的買方獲得的是未來某一時刻按照約定價格購買或賣出碳期貨的權利。（2）投資者權利與義務的對稱性不同碳期權是單向合約，碳期權的買方在支付權利金后即取得行使或者不行使買賣碳期貨合約的權利，而不必承擔義務。碳期貨合約則是雙向合約，交易雙方都要承擔期貨合約到期交割的義務；如果不愿實際交割，則必須在有效期內將頭寸對沖。2.碳期權的特點6.3.1碳期權的概念界定（3）履約保證不同碳期貨合約的買賣雙方都要交納一定數(shù)額的履約保證金，并需根據(jù)價格波動，實時調整金額；而在碳期權交易中，買方只需要支付給賣方權利金，不需交納履約保證金，賣方獲得權利金后，需交納履約保證金，為其履行期權合約做擔保。（4）現(xiàn)金流轉不同在碳期權交易中，買方要向賣方支付權利金，這是期權的價格，大約為碳期貨合約價格的5％-10％；碳期權合約可以流通，其價格根據(jù)碳期貨合約市場價格的變化而變化。在碳期貨交易中，買賣雙方都要交納合約面值5％-10%的初始保證金，在交易期間還要根據(jù)價格變動對虧損方收取追加保證金，盈利方則可提取多余保證金。（5）盈虧的特點不同碳期權買方的收益隨碳期貨市場價格的變化而波動，是不固定的，其虧損則只限于購買期權的權利金；賣方的收益只是出售期權的權利金，其虧損則是不固定的。碳期貨的交易雙方則都可能面臨著無限的盈利和無止境的虧損。6.3.1碳期權的概念界定碳期權合約主要有三項要素：權利金、執(zhí)行價格和合約到期日。（1）權利金權利金（premium）又稱期權費，是期權的價格。權利金是碳期權合約中唯一的變量，是由買賣雙方在期權市場公開競價形成的，是期權的買方為獲取期權合約所賦予的權利而必須支付給賣方的費用。對于碳期權的買方來說，權利金是其損失的最高限度。對于碳期權賣方來說，權利金也是其最大收益。（2）執(zhí)行價格執(zhí)行價格是指碳期權的買方行使權利時事先規(guī)定的買賣價格。執(zhí)行價格確定后，在碳期權合約規(guī)定的期限內，無論價格怎樣波動，只要碳期權的買方要求執(zhí)行該期權，碳期權的賣方就必須以此價格履行義務。（3）合約到期日合約到期日是指碳期權合約必須履行的最后日期。美式期權（Americanoption）允許期權持有人在期權到期日或之前任何時點行使買入或賣出標的資產(chǎn)的權利。歐式期權（Europeanoption）規(guī)定持有者只能在到期日當天行權。1.碳期權合約的組成要素6.3.2碳期權的交易機制依據(jù)權利方向、行權時間和內在價值等因素，碳期權可分為不同的類型。（1）看漲期權與看跌期權依據(jù)權利類型不同，碳期權可分為看漲期權(calloption)和看跌期權(putoption)?？礉q期權賦予期權持有者在到期日或之前以特定的價格（稱為執(zhí)行價格（exerciseorstrikeprice）），購買碳期貨合約的權利?？吹跈噘x予期權持有者在到期日或之前以事先確定好的執(zhí)行價格，賣出碳期貨合約的權利。即看漲期權賦予期權持有者買入標的資產(chǎn)的權利，看跌期權賦予期權持有者賣出標的資產(chǎn)的權利。（2）美式期權與歐式期權依據(jù)行權時間不同，碳期權可分為美式期權(Americanoption)和歐式期權(Europeanoption)。美式期權允許持有人在期權到期日或之前任何時點行使買入（如果是看漲期權）或賣出（如果是看跌期權）碳期貨合約的權利。歐式期權規(guī)定持有者只能在到期日當天行權。美式期權比歐式期權更靈活，所以一般來說交易量更大，價值更高。2.碳期權的分類6.3.2碳期權的交易機制（3）實值期權、虛值期權、平價期權依據(jù)期權的內在價值不同，碳期權可分為實值期權（inthemoney）、虛值期權（outofthemoney）和平價期權（atthemoney）。當期權持有者執(zhí)行期權能夠獲得利潤，稱此期權為實值期權，當執(zhí)行期權無利可圖，稱此期權為虛值期權。當執(zhí)行價格低于當時的市場價格時，看漲期權為實值期權。當執(zhí)行價格高于當時的市場價格時，看漲期權為虛值期權，沒有人會行權，以執(zhí)行價格購買價值低于執(zhí)行價格的資產(chǎn)。相反，當執(zhí)行價格高于當時的市場價格時，看跌期權是實值期權，因為期權持有者以更高的執(zhí)行價格出售低值資產(chǎn)。當執(zhí)行價格等于當時的市場價格時，期權稱為平價期權，見表6-4。6.3.2碳期權的交易機制期權類型看漲期權看跌期權實值期權執(zhí)行價格<市場價格執(zhí)行價格>執(zhí)行價格虛值期權執(zhí)行價格>市場價格執(zhí)行價格<市場價格平價期權執(zhí)行價格=市場價格執(zhí)行價格=市場價格表6-4執(zhí)行價格、市場價格與期權類型之間的關系將具有不同執(zhí)行價格的看漲期權和看跌期權進行組合，會得到無數(shù)種收益結構，我們選擇三種常見的碳期權交易策略進行介紹。（1）保護性看跌期權策略假設投資人想進入碳期貨市場，想購買碳期貨合約，但又不愿承擔超過一定水平的潛在風險。僅僅購買碳期貨合約對該投資人是有風險的，因為理論上他可能會損失所投資的錢。此時，他可以考慮在購買碳期貨合約的同時，也購買一份碳期貨合約的看跌期權。表6-5給出了他的資產(chǎn)組合的總價值：不管碳期貨價格如何變化，他肯定能夠在到期時得到一筆至少等于期權執(zhí)行價格的收益，因為看跌期權賦予他以執(zhí)行價格賣出碳期貨的權利。其中ST為到期日的碳期貨價格，X為看跌期權的執(zhí)行價格。3.碳期權的交易策略6.3.2碳期權的交易機制表6-5到期日保護性看跌期權策略價值市場價格與執(zhí)行價格比較ST≤XST>X碳期貨STST+看跌期權X-ST0=總計XST保護性看跌期權（protectiveput）策略提供了針對碳期貨價格下跌的保護，限制了損失，因此，保護性看跌期權也是一種資產(chǎn)組合保險，而保護的成本是購買期權時的權利金，因為一旦碳期貨價格上升，購買期權的成本會帶來利潤的減少，此時是不需要購買期權的。（2）拋補看漲期權策略拋補看漲期權（coveredcall）的頭寸就是買入碳期貨的同時，賣出它的看漲期權。這種頭寸稱為“拋補的”，是因為將來交割碳期貨的潛在義務正好被資產(chǎn)組合中的碳期貨所抵消。在看漲期權到期時，拋補看漲期權策略的價值等于碳期貨價值減去看漲期權的價值，見表6-6。6.3.2碳期權的交易機制表6-6到期日拋補看漲期權策略價值市場價格與執(zhí)行價格比較ST≤XST>X碳期貨STST+賣出看漲期權損益-0-（ST-X）

=總計STX（3）跨式期權策略買入跨式期權（straddle）就是同時買進執(zhí)行價格相同（X）和到期日相同（T）的同一碳期貨合約的看漲期權與看跌期權。對于那些相信碳期貨價格要大幅波動，但是不知道價格運行方向的投資者來說，買入跨式期權是比較有用的策略。因為碳期貨價格以X為中心向上或者向下急劇變動，都是跨式期權頭寸的價值大幅增加。對買入跨式期權來說，最糟糕的情形就是碳期貨價格沒有變化。因為如果ST=X，那么到期時看漲期權和看跌期權都沒有價值，這樣投資者就損失了購買期權的支出額。因此，買入跨式期權賭的是標的資產(chǎn)價格的波動性，相反，賣出跨式期權，也就是賣出看漲期權與看跌期權的投資者，則認為標的資產(chǎn)的價格將缺乏波動性，他們在收到權利金后，希望在到期日前標的資產(chǎn)的價格不發(fā)生太大變化。買入跨式期權的損益見表6-7。6.3.2碳期權的交易機制市場價格與執(zhí)行價格比較ST<XST≥

X看漲期權的損益0ST-X+看跌期權的損益X-ST0=總計X-STST-X表6-7到期日買入跨式期權策略價值碳期權作為在碳期貨基礎上產(chǎn)生的一種碳金融衍生品，在歐盟碳排放交易體系、區(qū)域溫室氣體減排行動中較為活躍。首支碳期權是2005年歐洲氣侯交易所（ECX）推出的EUA期權。歐洲氣侯交易所曾經(jīng)是芝加哥氣候交易所的一個全資子公司，是芝加哥氣候交易所與倫敦國際石油交易所(IPE)合作，通過倫敦國際石油交易所的電子交易平臺掛牌交易二氧化碳期貨合約，為溫室氣體排放交易建立的首個歐洲市場，2010年被美國洲際交易所(ICE)收購。全球金融市場的動蕩所帶來的避險需求，吸引工業(yè)企業(yè)、能源交易公司以及基金等經(jīng)濟實體的參與，碳期權產(chǎn)品及市場功能愈加多元化、復雜化。表6-8是歐洲氣候交易所的EUA期貨期權合約的具體說明。6.3.3碳期權的應用案例產(chǎn)品描述EUA期貨期權合約是以EUA期貨合約為標的的期權。在到期時，一份期權合約將交換一份EUA期貨合約。EUA期貨期權是歐式期權，期權到期時實值期權將自動執(zhí)行，到期時實值期權不能被放棄，虛值期權或平價期權不能被執(zhí)行。合約代碼EFO合約規(guī)模一份EUA期貨期權合約的標的是一份EUA期貨合約，一份EUA期貨合約對應1000個單位EUA，1單位的EUA等于1公噸的CO2排放當量。交易單位一份EUA期貨期權合約標的合約標的合約是相關年份的12月期貨合約。例如，2021年3月期權的標的合約是2021年12月到期的期貨合約。最小交易量1份報價單位歐元/噸、歐分/噸最小價格變動0.005歐元/噸最大價格變動無限制到期日在相應的3月、6月、8月

、9月或12月EUA期貨合約到期日的前三個交易日期權類型歐式執(zhí)行程序EUA期貨期權將以歐式期權方式，對到期日的實值期權自動執(zhí)行，平價期權和虛值期權將自動失效。結算ICEEndex將對所有交易扮演對手方角色。表6-8EUA期貨期權合約國際主要碳市場中的碳期權交易已相對成熟，相較于國際市場，我國的碳期權業(yè)務實踐還較少，且沒有相關業(yè)務規(guī)則，目前仍為個別交易的狀態(tài)。目前國內8個地方碳交易所中，只有北京綠色交易所有碳期權相關業(yè)務，且均是場外期權，委托交易所監(jiān)管權利金與合約執(zhí)行。2016年6月16日，深圳招銀國金投資有限公司、北京京能源創(chuàng)碳資產(chǎn)管理有限公司、北京綠色交易所（原北京環(huán)境交易所）正式簽署了國內首筆碳配額場外期權合約，交易量為2萬噸。2016年7月11日，北京綠色交易所發(fā)布了《碳排放場外期權交易合同（參考模板）》，場外碳期權成為北京碳市場的重要碳金融衍生工具。盡管目前我國的碳期權交易仍處于摸索階段，尚無較完善的交易場所，多靠企業(yè)間磋商和場外交易來實現(xiàn)。但隨著全國碳市場的上線和后期政策的逐步成熟，碳期權等金融衍生品將會得到有效發(fā)展，在市場中發(fā)揮其重要作用。6.3.3碳期權的應用案例6.4碳互換6.4.1概念界定6.4.2交易形式6.4.3交易功能6.4.4應用案例互換（swaps）是指交易雙方達成的在將來交換現(xiàn)金流的合約。在合約中，雙方約定現(xiàn)金流的交換時間與現(xiàn)金流數(shù)量的計算方法，通常對現(xiàn)金流的計算會涉及利率、匯率及其他市場變量在將來的值?；Q是一種常見的金融衍生工具，投資者利用不同市場或者不同類別標的物價格差別進行交換，從而獲取價差收益。碳互換（carbonswaps）指交易雙方以碳資產(chǎn)為標的，在未來的一定時期內交換現(xiàn)金流或現(xiàn)金流與碳資產(chǎn)的合約。碳互換是互換交易在碳交易市場中的應用，只是將標的物由一般意義上的外匯等產(chǎn)品換成了碳資產(chǎn)，主要是為了滿足碳市場參與者對靈活交易和風險管理的需求。與其他金融互換產(chǎn)品類似，碳互換也是一種場外交易，通過合同約定交易雙方在未來的交割日期上交易碳資產(chǎn)或進行現(xiàn)金結算。碳互換交易主要發(fā)生在碳市場參與者之間，包括控排企業(yè)、項目業(yè)主、碳資產(chǎn)管理公司和投資者等。在碳互換交易中，交易雙方約定了交割日期、交割數(shù)量和價格等重要條款。一方面，這使得參與者可以提前鎖定碳資產(chǎn)的價格，避免未來碳市場價格波動帶來的風險。另一方面，交易雙方可以通過碳互換進行套期保值，即通過交易碳互換來對沖碳資產(chǎn)價格的波動風險。這為市場參與主體提供了更大的靈活性和風險管理能力。6.4.1碳互換的概念界定1.碳排放權互換交易碳排放權互