“價值鏈”一詞和價值鏈相關的基礎理論是由時任哈佛商學院教授Porter (1985)最早明確提出的，他在《競爭優(yōu)勢》一文中首次對“價值鏈”進行了描述，“每一個企業(yè)都是用來進行產品的設計、生產、營銷、交貨以及對其產品起重要輔助作用的各種活動的集合，所有這些活動都可以用價值鏈表示出來”。Shank和Govindarajan(1993)進一步研究發(fā)現，Porter關注的是內部的價值鏈，價值鏈分析從企業(yè)的內部發(fā)展并延伸到企業(yè)外部，他們認為企業(yè)除了需要關注內部價值鏈外還必須對主要競爭者和主要客戶群體進行分析。隨著經濟社會的進步，Rayport和Sviokla(1995)得到了更多啟發(fā)，開始產生建立虛擬價值鏈的想法，目的之一是通過借助大型數據庫和運算重新調整結構和重新配置虛擬價值鏈，使其模型能過夠徹底突破傳統(tǒng)模式的復雜應用，不斷完善適應現代信息技術創(chuàng)新領域的行業(yè)標準與技術要求，發(fā)揮出自身更大的技術優(yōu)勢。隨后，由于移動網絡技術的發(fā)展，“價值網”這一理論應運而生，概念最早是由Merce管理顧問公司的AdrianSlywotzky在《利潤區(qū)》(TheProfitZone)一書中首次明確提出的。價值網主要包括三個基本方面的內容：核心競爭力、相互關系和顧客價值，三者在價值網中相互關聯(lián)，相互影響。其中相對重要的是為了體現顧客價值，價值網內的各個成員之間都應該及時有效開展溝通與交流，實現資源與信息的共享，并且各位成員之間也應當緊密合作，相互推動，企業(yè)也應當站在新的視野調整戰(zhàn)略政策，幫助我們的企業(yè)更便捷高效地生存與發(fā)JeffreyFR,JohnJS.ExploitingtheVirtualValueChain[J]綜合上述理論，結合劉斌(2016)2和孫艷霞(2012)3的研究觀點，本文所對上市公司分拆上市的內涵看法不一。一種觀點6認為，分拆上市相當于股權切公司作為獨立的法律實體單獨上市；第二種觀點7認為，分拆上市是公司分立后結合李燕、何濱妤(2017)8的相關研究及上述研究，本文認為公司分拆上素價值論、勞動價值論和效用價值論等多種學派9。要素價值論認為價值是一種3孫艷霞.基于不同視角的企業(yè)價值創(chuàng)造研究綜述[J].南開經濟研究，2012(01):145-153.4SchipperK,SmithA.aComparisonofEquityCarveoutsandSeasonedEquityOffering:SharCorporaterestructuring[J].JournalofFinancialEconomics,1986,15(1):153-1865PowersEA.DecipheringtheMotivesforEquityCarveouts[J].JournalofFinancialResearch,6郭海星，萬迪昉.分拆上市相關研究綜述[J].證券市場導報，2010(2):61.7李建偉.公司制度、公司治理與公司管理——法律在公司管理中的地位與作用[M].北京：人民法院出版社，2005:25.8李燕，何濱妤.公司分拆上市法律監(jiān)管的制度邏輯與建構[J].西南政法大學學報，2017,19(04):121-129.9羅福凱.財務理論的內在邏輯與價值創(chuàng)造[J].會計研究，2003(03):23-27.產生的主觀評價，只有使用者主觀上確信商品是對自己有用的商品，才有價值。20世紀60年代早期，伴隨著產權市場不斷發(fā)展逐漸出現了“企業(yè)價值“的算論1,認為資本是企業(yè)價值的源泉，任何一個企業(yè)財產或者財富的價值都絕對中獲得收益進行折現得到的值。Modigliani和Miller(1958)首次提出并發(fā)表與一個企業(yè)負債的市場價值之和。之后，Rappa確定其企業(yè)價值。李延喜3等(2003)三人在最初的自由現金流模型的基礎上創(chuàng)值、隱含的潛在經濟資產價值，并在2011年將企業(yè)價值定義為構成企業(yè)各種資源資產價值的綜合1?,包括有形的資源和無形的資源，提出了如何合理運用經濟 10FisherI.theTheoryofInterest[J].NewYorkMacmillanPress,"ModiglianiF,MillerMH.CorporateIncomeTaxesandtheCostEconomicReview,1963,53(6):433-443.12RappaportA.CFOsandStrategists:ForgingaCommonFramework[J].Harvard13李延喜，張啟鑾，李寧.基于動態(tài)現金流量的企業(yè)價值評估模型研究[J].科研管理，2003(02):21-27.14李延喜，陳景輝，欒慶偉.基于EVA的企業(yè)價值評估模型研究[J].科技與管理，2011,13(01):18-21.反映了投資者對于企業(yè)的預期收益，體現了企業(yè)的市場價值；財務類指標以資產、收入和利潤為基礎，反映了企業(yè)整體的發(fā)展和獲利能力，刻畫了企業(yè)的財務價值。本文將根據實際分析的需要，綜合運用上述指標對企業(yè)價值進行度量。類型(流通股市值+非流通股賬面價值+負債賬面價市場類指標市盈率市場類指標市凈率股價/每股凈資產市場類指標異常收益率某樣本股票i在t日的實際收益率減去當日正常收益率市場類指標累積超額收益均值加和市場類指標總資產凈利率(營業(yè)收入-營業(yè)成本)/營業(yè)收入資本回報率歸屬母公司股東的凈利潤*2/(期初全部投入資本+期末全部投入資本)1.2.1價值鏈與企業(yè)價值理論1985年，波特在書中最早提到“價值鏈”這一概念，并對其做了定義。他認為企業(yè)的價值鏈是由研發(fā)、生產、銷售、服務等價值活動銜接而成?；谶@一基本模型，學者開始逐步深入展開研究。這一基本模型是從企業(yè)出發(fā)，分析其日常生產經營活動。后來，學者將價值鏈從企業(yè)的內部延伸到外部，分析企業(yè)與供應商和客戶之間的關系、企業(yè)與競爭者的關系。隨著科技的發(fā)展，虛擬價值鏈應運而生，虛擬價值鏈階段主要從客戶的角度入手，通過提高產品效用性來滿足客戶需求，目的是協(xié)助客戶創(chuàng)造更多的利益。這一階段主要包括了對基本資料信息的再加工制造過程以及其他相關信息的整合和增值。價值網主要包括三個方面的在價值鏈理論中延伸出微笑曲線理論。施振榮1992年提出“微笑曲線”這理論認為，在產品批量生產過程中的整個過程中，上游階段(如研發(fā))和下游階段(如品牌、服務)含有較高的附加值，而微笑曲線的中間階段，如生產階段，提升。Daley等(1997)16認為不同行業(yè)的分拆上市會引起母公司市場價值的顯1?RobertComment,GreggA.Jarrell.CorporatefocusandstockEconomics,1995,37(1).16LaneDaley,VikasMehrotra,RanjiniSivakumJournalofFinancialEconom子公司在法律和組織形式上相互獨立，母子公司都能優(yōu)化自身資源配置發(fā)展核心業(yè)務，提升企業(yè)的經營管理效率。1.2.3信息不對稱理論信息不對稱理論認為，在不完美的市場中，企業(yè)管理者與投資者對有關資料的掌握程度是有差異的，公司內部管理人員沒有義務向外披露公司的全部信息，導致其與外部投資者之間必然存在信息不對稱的情況。Nanda(1991)17首次將信息不對稱理論應用在分拆上市的研究中。他的研究表明，在信息不對稱的情況下，公司的市場價值與公司的真實價值有很大的差異。因此，當母公司及其上市企業(yè)所處行業(yè)的總體價值相對于子公司行業(yè)被低估時，母公司就會傾向于通過分拆子公司上市來減少信息不對稱，提升企業(yè)價值。在子公司分拆上市前，它不需要在資本市場中單獨對外披露信息，分拆上市后，子公司作為獨立法人需要依照上市公司監(jiān)管規(guī)范和標準來對信息進行披露，市場的投資者將獲得更加全面的信息。例如，當因為子公司隱藏在母公司中而被市場評估為低價值時，分拆上市可以幫助子公司的信息得到充分披露，引導市場重新評估其在母子公司中的價值。1.2.4融資約束理論Modigliani和Miller(1959)認為如果公司所處的資本市場是完美的，那么企業(yè)就可以不受融資限制，企業(yè)的投資行為也就不會受到上市公司財務狀況影響。Fazzari等(1988)18以優(yōu)序融資理論為理論基礎，提出了外部融資約束的基本概念，在現實情況下市場存在信息不對稱和委托代理問題，隨著我國企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，使得外部融資的費用高于內部資本費用，企業(yè)面對的外部融資約束較大，投資無法實現效率最大化。朱紅軍等(2006)19認為當金融市場發(fā)展比較完善時，投資者能夠更加了解企業(yè)的信息，進一步降低了企業(yè)外部融資的難度。17NandaV:OntheGoodNews18