掏空式并購的經(jīng)濟(jì)后果分析計算案例綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u13041掏空式并購的經(jīng)濟(jì)后果分析計算案例綜述 1315971.1短期市場反應(yīng) 1252461.2長期經(jīng)濟(jì)后果 327661.2.1公司經(jīng)營情況惡化 3230121.2.2控制權(quán)集中度下降，大股東掏空動機(jī)增強(qiáng) 6130241.2.3會計信息質(zhì)量下降 7157741.2.4中小股東利益受損 8253431.2.5中小股東逐漸識別掏空行為 101.1短期市場反應(yīng)事件研究法建立于有效市場假說之上，假設(shè)特定研究事件發(fā)生后，投資者針對該事件所含信息的預(yù)期會通過交易活動及時地反映在股價中。在學(xué)術(shù)研究中，該方法常被用來檢驗?zāi)骋皇录亩唐诠嫘?yīng)，在并購的相關(guān)研究中，常被用于檢驗短期績效。本文將采用這種方法來檢驗天廣中茂2015年的首次并購帶來的短期經(jīng)濟(jì)影響。事件研究法通過計算得到事件窗口期內(nèi)的異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR），主要通過分析CAR的大小來判斷事件帶來的影響的程度。文獻(xiàn)中通常采用常量均值模型、市場調(diào)整模型和市場模型來估計窗口期正常收益，從而得到異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR）。常量均值模型以窗口期的平均收益為事件窗口期的估計正常收益，市場調(diào)整模型則假定個股正常收益率即為市場收益率，這兩種估計方法較為粗糙。而市場模型運用CAPM模型，建立個股收益率與市場收益率的回歸方程，從而估計正常收益，相比于前兩種方法其預(yù)測結(jié)果更加可靠。故本文選取市場模型來進(jìn)行計算，具體步驟如下：（1）確立事件日，事件窗口期及估計窗口期。2015年4月15日，天廣消防股份有限公司（天廣中茂曾用名）首次發(fā)布公告宣布關(guān)于公司收購廣州中茂園林建設(shè)工程有限公司、電白中茂生物科技有限公司的相關(guān)事項。此公告中首次包含了并購目標(biāo)公司、并購價格等詳細(xì)信息,向市場傳遞了準(zhǔn)確的信號。所以本文將2015年4月15日確立為事件日，記為第0日。本文在[-20,50]中選取不同長度的多個事件窗口期，以探究在不同階段內(nèi)，市場的反應(yīng)是否一致。另外參考已有文獻(xiàn)，本文將估計期定為[-220，-21]。(2)構(gòu)建CAPM模型預(yù)測事件窗口期內(nèi)的估計正常收益。本文運用上市公司收盤價格S計算上市公司股票收益率，運用中小板綜合指數(shù)M計算每日市場收益率。然后根據(jù)CAPM模型，帶入市場收益率和公司股票收益率進(jìn)行回歸，得到CAPM模型中相應(yīng)的系數(shù)。之后再運用事件窗口期內(nèi)的實際市場收益率，即可估計得到事件窗口期的公司股票正常收益率E(RRtRmtRt（3）計算事件窗口期內(nèi)的異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR）。異常收益率（AR）為實際股票收益率與預(yù)期正常收益率之差。累計異常收益率（CAR）為異常收益率（AR）的累積加總。ARCAR計算結(jié)果如下所示：圖6-1：[-20,50]異常收益率及累計異常收益率走勢圖表6-1：CAR[t1,t2]描述性統(tǒng)計及單樣本均值t檢驗窗口期均值標(biāo)準(zhǔn)差T值[-20，-1].0004508.00624350.0722[-10，-1].0514592.00612068.4075***[-5，-1].0008044.00549160.1465[-5，5].2064988.06941942.9747**[-10，10].2887725.05553835.1995***[-20，20].2609725.04068016.4152***注：***代表在0.01水平上顯著,**代表在0.05水平上顯著,*代表在0.1水平上顯著,均為雙尾。從得出的CAR圖像及不同時間窗內(nèi)CAR的描述性統(tǒng)計及單樣本均值t檢驗結(jié)果可以看出，在公告日前CAR波動較為平緩，其中[-20，-1]和[-5，-1]內(nèi)CAR均不顯著，而[-10,-1]內(nèi)CAR顯著，主要是宣告日前第9天與第8天異常收益率異動較為明顯，可能與消息提前泄露有關(guān)。但是公告發(fā)出后，在公告日單日，CAR出現(xiàn)明顯上升，且在[0,7]件窗內(nèi)，CAR一致保持快速上升態(tài)勢，峰值達(dá)到62.85%，出現(xiàn)了較大的異常正收益，[-5，5]內(nèi)CAR在0.05水平上顯著，[-10，10]和[-20，20]內(nèi)CAR在0.01水平上顯著，這說明此次并購的消息迅速反應(yīng)在股價里，市場對此次收購持積極的態(tài)度。然而這種積極的態(tài)度可能來自于中國不成熟的資本市場中投資者對“并購重組”話題的盲目炒作。從中國股票市場中“逢并購，必漲停”的現(xiàn)象可以看出投資者對并購話題的狂熱追逐。在這種非理性的投資理念下，投資者表現(xiàn)出“羊群效應(yīng)”：投資者爭先恐后地買入股票,唯恐錯失良機(jī),“追漲”特征明顯。從圖6-1可以看出，從事件日后第7日起CAR呈現(xiàn)出下降趨勢，AR也僅是在0附近波動。這也說明在一波高漲的、非理性的投資者情緒后，事件熱度退去，并購的炒作紅利也逐漸消失。股價短期內(nèi)的顯著正收益也說明了公司對中茂園林及中茂建筑的并購確實符合公司利用并購?fù)聘吖蓛r的預(yù)期，這也方便了大股東利用此次股價上漲趁機(jī)套利。此外中小股東對此次并購的盲目追捧，也表現(xiàn)出他們在專業(yè)能力上的欠缺，難以識別大股東借由高溢價并購進(jìn)行掏空的真實目的。1.2長期經(jīng)濟(jì)后果1.2.1公司經(jīng)營情況惡化（1）流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不暢表6-2：營運能力變化表2013201420152016201720182019總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.600.490.200.380.420.240.14固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)3.552.651.663.764.282.451.22流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)1.070.830.360.640.630.330.18應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)4.463.231.482.672.531.290.70存貨周轉(zhuǎn)率(次)8.061.560.721.010.830.370.21數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫從上表中可以看出，在2015年末并購成功實施后，總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率較之前年度出現(xiàn)了明顯的下降，并且后續(xù)幾年并沒有表現(xiàn)出明顯的改善。從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度來分析，固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率雖然2015年也表現(xiàn)出一定程度的下降，但是2016-2018年間該項指標(biāo)出現(xiàn)了改善，基本在與之前年度相差不多的水平內(nèi)波動；然而流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻較并購前呈現(xiàn)下降趨勢。通過查詢細(xì)分指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在并購后出現(xiàn)了明顯的下降，影響了流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。查詢年報發(fā)現(xiàn)，2015年末，上市公司應(yīng)收賬款為6.60億元，比期初增長136.31%，應(yīng)收賬款大幅增長主要是受到新并購的中茂園林及中茂生物的影響：其中，并入中茂園林后新增應(yīng)收賬款3.07億元，并入中茂生物后新增應(yīng)收賬款0.15億元。此外，存貨也出現(xiàn)大幅攀升：2015年末上市公司存貨為12.22億元，比期初增長16倍，主要是由新增中茂園林存貨11.03億元所致。分析原因可知，中茂園林是主要問題所在，中茂園林工程業(yè)務(wù)工程的回款明顯滯后于工程進(jìn)度、大量在建合同工程已完工但尚未結(jié)算導(dǎo)致了應(yīng)收賬款和賬面存貨的周轉(zhuǎn)不暢。這說明企業(yè)在回款能力和經(jīng)營效率方面存在問題，這將導(dǎo)致上市公司無法快速實現(xiàn)資金變現(xiàn)，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。（2）商譽減值帶來利潤隱患表6-3：盈利能力變化表2013201420152016201720182019銷售凈利率(%)15.9111.3215.1711.4311.33-21.02-284.74銷售毛利率(%)28.7331.8932.4828.7429.0821.6222.01數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫如上表所示，引進(jìn)新業(yè)務(wù)后公司的凈利率和毛利率在前幾年和并購前水平基本一致。說明并購后，公司新加入的園林、食用菌這兩項主營業(yè)務(wù)相較于原有的消防業(yè)務(wù)并沒有展現(xiàn)出利潤率上面的優(yōu)勢。2018年，由于公司第一次對2015年并購產(chǎn)生的商譽計提了大額減值，導(dǎo)致公司出現(xiàn)了凈利潤為負(fù)的情況，對公司凈利潤率造成較大影響。高溢價并購雖然短期刺激了投資者預(yù)期，提升了公司短期績效，但是從長期來看，巨額商譽猶如上市公司頭上高懸的達(dá)摩克利斯之劍。對于名不副實的高并購溢價而言，公司的預(yù)期盈利能力難以與高額的商譽相匹配，很容易觸發(fā)商譽減值。而一旦減值，當(dāng)年的盈利能力就會受到明顯影響，激發(fā)出投資者的負(fù)面情緒，引發(fā)公司價值的大幅下跌。由此可見新并購的業(yè)務(wù)并沒有利潤率上的優(yōu)勢，甚至還會因為名不副實的高額商譽為公司盈利能力蒙上陰影。（3）財務(wù)風(fēng)險大增表6-4：償債能力變化表2013201420152016201720182019權(quán)益乘數(shù)1.101.211.241.651.721.943.70流動比率6.033.712.722.832.482.191.09現(xiàn)金比率2.842.020.650.480.180.060.03數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫由上表數(shù)據(jù)可以看出，并購發(fā)生后，上市公司的償債能力逐年惡化，遠(yuǎn)不如并購前的水平。從權(quán)益乘數(shù)來看，企業(yè)財務(wù)杠桿逐年走高，說明企業(yè)總資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的覆蓋程度在下降，債務(wù)違約風(fēng)險在上升。流動比率和現(xiàn)金比率的惡化，則反映出企業(yè)短期償債能力的問題。并且現(xiàn)金比率的下降幅度較流動比率更為明顯，說明企業(yè)現(xiàn)金吃緊的情況較為明顯，這與上文提到的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)慢有較大關(guān)系，應(yīng)收賬款和存貨無法及時變現(xiàn)，嚴(yán)重影響了企業(yè)現(xiàn)金情況和短期償付能力。此外，天廣中茂曾于2016年10月底公開發(fā)行了公司債券“16天廣01”，用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動資金，發(fā)行之初，債券得到了“AA”評級。自2018起，公司信用風(fēng)險開始暴露，包括資金鏈緊張導(dǎo)致工程停工、引入戰(zhàn)略投資者以尋求財務(wù)資助等情況。在2019年一年之內(nèi)，天廣中茂主體及債券信用歷經(jīng)6次下調(diào)，下調(diào)至C，評價為“不能償還債務(wù)”。公司債券于2019年10月構(gòu)成實質(zhì)性違約，同年12月公司發(fā)布了債券違約公告?！氨鶅鋈叻且蝗罩?，公司連鎖式的財務(wù)危機(jī)說明公司的財務(wù)情況早已不容樂觀，并購后中茂園林、中茂生物雖然看似前幾年完成了業(yè)績承諾，帶來了業(yè)績增長，但是其運營效率不高、回款慢的不良經(jīng)營實際上是給公司喂下了一劑延緩發(fā)作的毒藥，最終拖垮了公司資金流。綜上所述，2015年的這次高溢價并購并未能給企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)，助力企業(yè)發(fā)展。從利潤率來說，上市公司新進(jìn)入的園林和食用菌這兩個領(lǐng)域的業(yè)務(wù)并沒有明顯優(yōu)勢；從營運效率來說，特別是中茂園林下的園林建筑業(yè)務(wù)存貨積壓，應(yīng)收賬款回款慢等問題顯著，給上市公司帶來了較大的財務(wù)風(fēng)險。高溢價并購產(chǎn)生的巨額商譽面臨較大減值風(fēng)險，計提巨額減值時，會嚴(yán)重影響企業(yè)的盈利能力，損害企業(yè)價值。1.2.2控制權(quán)集中度下降，大股東掏空動機(jī)增強(qiáng)2016年5月，公司當(dāng)時的實際控制人陳秀玉實施了多輪減持后，其雖然仍然為公司第一大股東，但失去了公司控股股東和實際控制人的地位。此番陳秀玉失去其實控人身份是她通過大舉減持進(jìn)行套現(xiàn)導(dǎo)致自身持股比例下降帶來的必然結(jié)果。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例越高,利益協(xié)同效應(yīng)占主導(dǎo),第一大股東更傾向于盡心盡力地提高上市公司價值,大股東掏空程度越低（吳紅軍和吳世農(nóng)，2009；吳育輝和吳世農(nóng)，2011）。陳秀玉在幾番減持后，其持股比例下降至與第二大股東相差不大的程度，其追求企業(yè)價值最大化的動機(jī)減少，更愿意選擇隧道挖掘，從而使自己獨享掏空收益，讓其他股東一起承擔(dān)掏空行為的成本。值得一提的是，陳秀玉失去實控人身份的同年7月，公司發(fā)布公告稱，來自并購標(biāo)的方中茂系公司的邱茂期將擔(dān)當(dāng)新任董事長。在自身持股比例優(yōu)勢不明顯的情況下，陳秀玉仍然選擇從董事長的職位上離任，這也側(cè)面印證，陳秀玉并無意在公司治理方面積極介入，與公司之間利益協(xié)同效應(yīng)下降。從陳秀玉掏空目的的后續(xù)實現(xiàn)來看，陳秀玉及其一致行動人的第二波套現(xiàn)掏空，主要采用高位減持和高位質(zhì)押的形式，依托于公司于2017年提出的新一輪并購預(yù)案激發(fā)出的投資者的高漲情緒。陳秀玉即使對公司不具有實際控制，不再具備主導(dǎo)公司進(jìn)行資本運作的能力，但其依然具有相對的信息優(yōu)勢，依然可以根據(jù)公司現(xiàn)在的情勢，擇時交易并以此獲利。所以，卸任董事長對陳秀玉來說既不會明顯妨礙陳秀玉繼續(xù)對公司進(jìn)行掏空，還為陳秀玉掏空公司后從殘局中抽身埋下鋪墊。陳秀玉股權(quán)比例下降，除了增強(qiáng)了陳秀玉個人的掏空動機(jī)，還導(dǎo)致了公司第一大、第二大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)相對制衡的局面，為公司帶來了另一層隱患。陳秀玉卸任后，邱茂期擔(dān)當(dāng)新任董事長，這使邱茂期與其一致行動人邱茂國組成的第二大股東勢力在公司治理層面取得優(yōu)勢。結(jié)合這二人持股比例來看，與原控股股東陳秀玉類似，他們也容易表現(xiàn)出掏空動機(jī)。2020年，一份來自深交所的問詢函揭露了邱茂期和邱茂國聯(lián)手通過違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行掏空的事實：在問詢函回復(fù)中，天廣中茂稱“第二大股東邱茂國在2016年至2018年期間，通過安排公司時任董事長邱茂期及有關(guān)人員在未經(jīng)上市公司董事會或股東大會等權(quán)力機(jī)構(gòu)審議，也未執(zhí)行中茂園林、中茂生物相關(guān)決策審批程序時，使用中茂園林及中茂生物公章為相關(guān)債務(wù)提供擔(dān)保”，總計擔(dān)保額度近4億元。如此看來，在大股東不斷減持，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對制衡的情況下，不但第一大股東陳秀玉掏空動機(jī)增強(qiáng)，手握大權(quán)的第二大股東也有機(jī)會從事掏空活動，這十分不利于公司的良性發(fā)展。1.2.3會計信息質(zhì)量下降表6-5：天廣中茂歷年審計意見及年報問詢情況表2010201120122013201420152016201720182019年審機(jī)構(gòu)天健正信會計師事務(wù)所天健正信會計師事務(wù)所致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）公司原財務(wù)報表審計機(jī)構(gòu)天健正信會計師事務(wù)所于2012年與京都天華會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）合并，合并后事務(wù)所已更名為“致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）”。致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）大信會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）大信會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見帶強(qiáng)調(diào)事項段的無保留意見無法表示意見是否收到年報問詢函否否否否否否是是是否數(shù)據(jù)來源：整理自公司年報及公司公告如上文分析，2015年這次出于大股東掏空目的的并購，并購標(biāo)的質(zhì)量不佳，并購后實質(zhì)上公司表現(xiàn)沒有改善，公司的財務(wù)情況甚至出現(xiàn)惡化，于2019年出現(xiàn)債券違約。公司的大股東及管理層雖然對真實的情況心知肚明，但為了避免公司的異象被投資者知曉，引起股價下跌、公司情況加速惡化等連鎖反應(yīng)，大股東及管理層有動機(jī)選擇用財務(wù)舞弊的形式來維持公司表面繁榮的假象，這將導(dǎo)致公司的會計信息質(zhì)量惡化，而錯信不可靠會計信息的投資者將會進(jìn)一步遭受損失。如表6-5所示，自2010年公司上市以來至2017年，公司財務(wù)報表均由致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）進(jìn)行審計，均獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。然而并購后的頭兩年，即2016和2017年，公司的年報連續(xù)受到證監(jiān)會問詢，問詢中對存貨大比例增加，應(yīng)收賬款大比例增加，未對商譽計提減值準(zhǔn)備的合理性等問題表示關(guān)注。問詢函作為交易所一線監(jiān)管的措施，具有精準(zhǔn)識別的功能，企業(yè)的應(yīng)計盈余管理程度越高,收到問詢函的概率越高，特別是年報問詢函其精確性和準(zhǔn)確性更高（劉柏和盧家銳，2019），天廣中茂并購后連續(xù)兩年收到年報問詢函，可見其會計信息質(zhì)量存在問題。另外，公司于2018年更換了年報的審計機(jī)構(gòu)，新任審計師出具了帶強(qiáng)調(diào)事項段的無保留意見，打破了此前公司連續(xù)多年獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的局面。這一帶強(qiáng)調(diào)事項段的無保留意見進(jìn)一步揭示了公司的會計信息質(zhì)量不佳，因為這種意見往往是審計師受到客戶壓力下的一種變通舉措，審計師在應(yīng)當(dāng)出具保留意見甚至拒絕表示意見或否定意見時采取帶強(qiáng)調(diào)事項段的無保留意見代替（李東平等，2001；陳杰平等，2005）。2019年，公司年報更是被出具無法保留意見，進(jìn)一步說明了公司會計信息質(zhì)量低下。2019年8月14日，福建證監(jiān)局對天廣中茂2016、2017的年審機(jī)構(gòu)、公司全資子公司中茂園林2016、2017的年審機(jī)構(gòu)及其相應(yīng)的注冊會計師采取了出具警示函措施。行政監(jiān)管措施決定書指出：針對中茂園林施工的工程項目，會計師事務(wù)所未就了解情況與賬面記錄的差異采取進(jìn)一步措施、未對部分大額工程的重要子項目進(jìn)行走訪，以致未能發(fā)現(xiàn)公司提前確認(rèn)收入的行為；在復(fù)核天廣中茂2017年商譽減值時，未取得充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)且未詢問可能對外部專家客觀性產(chǎn)生不利影響的利益和關(guān)系。這證實了2016、2017年年報中的存貨、應(yīng)收賬款、商譽減值等會計科目的可靠性存在問題，公司大股東及管理層存在利用這些科目來調(diào)節(jié)公司利潤，粉飾財務(wù)報表，影響投資者判斷的嫌疑。在信息不對稱前提下，中小投資者對公司公布的公開信息依賴程度高，財務(wù)報表本該是如實傳遞公司財務(wù)及經(jīng)營狀況、降低信息不對稱程度的媒介工具，卻成為了大股東掩蓋借用高溢價并購進(jìn)行掏空后公司不良績效的工具，給中小投資者造成了更大的損失。1.2.4中小股東利益受損中小股東持有公司股票的獲利方式主要包括買賣股票賺取價差以及收取公司分配股利（主要考慮現(xiàn)金股利，股票股利形式對公司基本面及投資者利益沒有任何改變）。下面本文將從天廣中茂2015年并購成功實施后公司股票價格的變動和分配現(xiàn)金股利的情況來分析此番高溢價并購對中小股東利益的影響。由圖6-2可知，在實施并購前，天廣中茂的股價走勢比較平穩(wěn)，自2015年并購成功激起投資者熱情，加上2015-2017年天廣中茂的財報中公布的整體上來看較為亮眼的業(yè)績表現(xiàn)，天廣中茂的股價至2017年底較并購前經(jīng)歷了大幅上漲。然而，股價卻在2018年第一季度經(jīng)歷了大跳水。起因來自2018年2月1日公布的有關(guān)收購神農(nóng)菇業(yè)的并購重組方案，當(dāng)天公司股價直接跌停。投資者對收購神農(nóng)菇業(yè)表現(xiàn)出了不看好的態(tài)度，因為自并購以來雖然整體業(yè)績表現(xiàn)不錯，但是作為并購標(biāo)的之一的經(jīng)營食用菌業(yè)務(wù)的中茂生物業(yè)績表現(xiàn)不佳，2015-2017年已經(jīng)連續(xù)三年沒有達(dá)到業(yè)績承諾的標(biāo)準(zhǔn)，此番公司擬收購神農(nóng)菇業(yè)再次加碼食用菌行業(yè)引發(fā)了投資者的質(zhì)疑，投資者不愿再被非理性的投資熱情裹挾，為公司的資本運作買單，而是選擇了用腳投票。此后，公司因擬簽署小鎮(zhèn)工程重大合作項目、第一、二大股東及其一致行動人擬轉(zhuǎn)讓公司股份（涉及公司控制權(quán)變更）、公司擬出售消防業(yè)務(wù)資產(chǎn)等重大事項而停牌。3月23日復(fù)牌后，天廣中茂股價連續(xù)4個交易日跌停。公司大股東擬聯(lián)合出讓股份及控制權(quán)，或許是公司大股東對公司的未來經(jīng)營信心不足，也或許是公司資金情況出現(xiàn)問題，需要引入第三方紓困，總之，對投資者來說，公司的這一行為釋放出了危險信號。而公司擬出售消防業(yè)務(wù)資產(chǎn)，象征了第一大股東陳秀玉將在獲取巨額掏空收益后“功成身退”，隨著消防業(yè)務(wù)的出售，陳秀玉將逐漸從公司治理中淡出。此后，天廣中茂商譽暴雷、業(yè)績修正、第二大股東質(zhì)押股權(quán)面臨平倉風(fēng)險、公司債券違約等負(fù)面消息接踵而至，此前高溢價收購不良資產(chǎn)埋下的地雷逐一引爆，至退市時，公司的股價距曾經(jīng)的高點已跌去98%有余，投資者蒙受了高額的損失。現(xiàn)金股利也是投資者收取投資回報的方式之一，從天廣中茂的現(xiàn)金股利分配情況來看，2018年爆發(fā)流動性危機(jī)以來，公司分紅情況斷崖式下跌，2018、2019年兩年股利分配為0，這說明帶有掏空目的的高溢價并購影響了公司的盈利能力和財務(wù)狀況，損害了中小股東的利益。表6-6：天廣中茂現(xiàn)金分紅情況表2013201420152016201720182019分紅總額(萬元)2,000.002,738.653,540.474,673.423,738.7400數(shù)據(jù)來源：整理自公司年報圖6-2：天廣中茂股價走勢圖（前復(fù)權(quán)）1.2.5中小股東逐漸識別掏空行為互動易是由深交所官方推出,供投資者與上市公司直接溝通的平臺,通過該應(yīng)用用戶可以與上市公司進(jìn)行直接問答，該應(yīng)用為中小投資者搭建了與上市公司溝通的橋梁。從該平臺上投資者的提問，我們可以感知中小投資者對公司一系列操作的態(tài)度。天廣中茂自2014年8月起因籌劃重大事項停牌，10月首次透漏重大事項涉及股權(quán)收購事宜，到2015年4月發(fā)布并購公告并復(fù)牌，歷時漫長