本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!2025年5月21日|7:51PMHKT第6期：2025年一季度CMO業(yè)務(wù)韌性十足；監(jiān)管/政策不確定性引發(fā)對需求前景的討論(摘要)我們覆蓋范圍內(nèi)更側(cè)重后期和商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)在一季度實現(xiàn)了更穩(wěn)健的盈利，其中包括龍沙、藥明康德、三星生物和凱萊英，同時新客戶訂單也保持增長勢頭。值得注意的是，減重/GLP-1藥物繼續(xù)支撐生產(chǎn)訂單；由于研發(fā)管線日益豐富且臨床取得進展，ADC藥物仍是亮點。盡管部分投資者擔心這一強勁表現(xiàn)是因為客戶在關(guān)稅政策落地前提前發(fā)貨，但CDMO企業(yè)并未看到客戶行為發(fā)生顯著變化。早期探索性研究和臨床試驗更容易受到創(chuàng)新藥企業(yè)融資波動的影響。在宏觀環(huán)境(包括匯率和關(guān)稅)充滿挑戰(zhàn)的背景下，大多數(shù)覆蓋范圍內(nèi)企業(yè)采取謹慎策略，維持2025年業(yè)績指引。印度CDMO企業(yè)的短期趨勢仍喜憂參半，包括2026年指引低于預期，但我們預計在強勁的項目提案邀請/訂單支持下，2026-27年收入增長將加速至高位十位數(shù)。政策不確定性正在引發(fā)對需求端增長/潛在干擾的討論：近期發(fā)生的事件給行業(yè)帶來了不確定性，如美國食品和藥品管理局(FDA)的變動(包括裁員和生物制品評價與研究中心(CBER)領(lǐng)導層更換)、出臺行政令支持美國國內(nèi)制藥產(chǎn)能并減少監(jiān)管障礙同時擴大對海外生產(chǎn)設(shè)施的突擊檢查、簽署最新行政令實施最惠國定價，以及計劃逐步取消動物試驗。關(guān)稅影響或可控：在藥品關(guān)稅政策尚待明確之際，許多CDMO企業(yè)表示能將成本轉(zhuǎn)嫁至負責清關(guān)的制藥/創(chuàng)新藥客戶，而且為美國客戶生產(chǎn)的大部分產(chǎn)品是交付至其歐洲站點；然而，越來越多的大型制藥企業(yè)正在計劃擴大美國產(chǎn)能，這引發(fā)了投資者對外包市場長期增長潛力的討論。我們重點推薦以下評級為買入的股票：過往業(yè)績優(yōu)異和規(guī)模領(lǐng)先的公司(龍沙和賽默飛)、三星生物(5號工廠產(chǎn)能釋放帶來訂單增長)、凱萊英(新興業(yè)務(wù)增長加速疊加成本控制)、Neuland(第3單元的商業(yè)化生產(chǎn)推動盈利加速增長，包括咕諾美林)、Cohance(通過差異化技術(shù)增強市場競爭力)以及Piramal(隨著海外生產(chǎn)設(shè)施扭虧為盈，CDMO業(yè)務(wù)引領(lǐng)復蘇)。陳子易james.qugley@asWuXiApptec,Asymchem,andSamsungBioamongouy/y.Wedidhearsomedebatefrperformancewasduetofront-loadingaheadoftariff高盛與其研究報告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱/research/hedge.html。由非美國附屬公司聘用的分析師不是美國vulnerabletofluctuationsinbiotechfunding,e.g.Tigermed's1varyingfrom-37%y/yto+95%y/y-whichsuggestsstock-specificdriversandgrowth‘a(chǎn)pproaching2025年5月21日22025年5月21日3additiontoRmb1bnADC:advancingtheca&capacitiesforconjugationLabChemistrybenefitingevaluatingapplicationsfortbusiness,implyingnewAPC,ACC).opportunityandasseonepurificationline);2)afu*Fujifilm'scapexincludesthosefors資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部2025年5月21日4,yd資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!Continuedfocusonopprelease.WeseehighvisibilityfortheTIDESresultsweraisedourestimatesby+3.1%/5.0%2025-2027,nowexpectingTIDEStogrowPharmaceuticalsteamforecastUS$22.3bn/38.1bnglobalvaluobesitypillsby2030/2035,outoftheUS$95bn/fromthissegmentgiventheirexposuretoGLP-1contract,couple2025年5月21日6圖表4:OngoingcapacityexpansionforGLP-1productionacrossregTypeDetalsDiv'sLabApr-24AP/Telangana,India0.08NewintSolid-phasesynthesescapacitLiquid-andsolid-phasepeptidesyntheToenhancethecompanyspeptidesynPeptidecapacityexpansionwilreach100kLThekilogram-scalelaboratoryisequippedwUndisclosedPeplidesynthesisUndisclosedPeplidesynthesissupportingpeplidesyntEliLillyDec-24WiDrivenbyincreasingdemandforGLP-1receptoragonistoftheexpandedfaciSolid-phasesynthesescapacityexcforAlzheimer'sdrugKisunla)andaseparatemanufactureclinicalandcommercialGLP-1NovoNordiskJun-24Dublin,Ireland2.2Down*Perourconversationswithinves資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部Tirzepatidefranchise本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!圖表5:SensitivitytestshowsapotentialCDMOTirzepatidesales(GSe)-US40.81546,6824onmanufacturingcost%)資料來源：高盛全球投資研究部資料來源：高盛全球投資研究部TIDESbusinesssale資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!GLP-1RAoralQDsmallmGLP-1/amylincoagnoistsubQ/oralQW/QDpeptideNovoNorDecisionandcommunicationofacceleratioGLP-1/amylincoagnoistsubQ/oralQW/QDpeptideNovoNorGLP-1/GIPcoagnistQDpeptidePhase3weightlossdatafromATTAGLP-1oralQDpeptidePhase3AlzheimersdatafromEVOKGLP-1oralpeptideGLP-1RAoralQDsmallmoleculeS資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部圖表10:Dailypillsareforecasttocontribute24%ofglobalGlobalvalueshareofdifferenttherapy資料來源：高盛全球投資研究部GlobalHealthcare:PharmAmericasHealthcare:KeyConclus本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!Antibody-DrugConjugatcommercialsuccess,expandingR&Dpipeopportunity(seeShyamSeffortsforbiotech/pharmawith2,800inADCs(incl~210bi-specificADCand~20d.Advancingthecapabity&capacitiesforconjugationandThefaclitywillmanufactureGLP-1theraplesanundisclosedclient,whichprioritizeshigh-puritypeptideproductionDP5isunderdesign,toreach3XversuscurrentcafurtherinvestmentonAcquiredNJBio,anADCCRO,basedinNewJersToaddtwomultipupose1,200LmanufacturingsulaunchandcommercialsupplyofbioconjumultipurposecapaciIntendedtobuldamanufacturingf資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部■ADCremainsthemsee1)continuedindicationexpansionMRCTplannedthisyear,BL-B01D1aboutfurtherexpandingfromemergingADCcompetitors-weDualityBio(DB-1310/HER3,DB-1311/B7H3)andMabwell(7MW3711/B7H3)for(EGFR,CSPC),HLX43(PD-L1,Henlius)).圖表12:ADCabstractsatASCO2025fromChinese3037SYS6010EGFR3000DB-1310HER35015DB-1311/BNT324B7-H3heavilypretreatedCRPCMonoPha3034XNW27011CLDN18.2CLDN18.2+GCSHR-1826HER2+BCwithbrainmetastHER2+advancedgynecologicalcancPhase1☆★7013SHR-A1912CD79b111★☆222LBA6005MRG003EGFRpre-hea★LBA4012RC48HEGFRmNSCLC(HERTHENA-338521Dato-DXdTROP22025年5月21日102025年5月21日11hasheightenedamidregulatory/polictrendofhealthcareandpublicationsindicatingaapprovaltimelinesonthebacapproaches,includingmethodssuchasorgan-on-chip,organoids,orinsilicoAl2025年5月21日12Pharmaceuticals(Pharma,biotech,CDMOetc.)have圖表13);3)onlyveryminor%clients’businessdecisionsinvendorselectionand圖表13:ChineseCDMOplayersareproactivelyexpandingtheircoperationalbyYE26);R/D/McapacityinSingapoOngoingconstructionofSingaporesitewithcommercialR&DcenterinBoston,US;reseLabservicescapacityinUKandUS,capacity(mainlyAAVproduction)inLiv*#ofsitesforThermo2025年5月21日14Largepharma'sannouncecapacity,boththroughdirectinvthroughpartnershipswithotherdomesticmanufaToinvestadditionalUSS1USS21bn:USS4bnforcapitalprojects,USS5bnfortechnology,operations,andR&D,USS2bnfordigitalandadvancedTheprojectisexpectedtogrowBMS'bolsterproducionofcancer-fightingradiopharmaceuticalsanddeA$900milionexpansionoftheOhiomanufactuConinuerelocatingmanufacturingoperationstotheUS,inclu.Keytrudaproductionin2026.Theandcreateabout500ToexpandandupgradetheUSmanufacturingcmedicinesanddiagnosticspotiolio,genetherapy,nextgeneratiweightlossmedicines,continuousglucosemonitoring:investfoestablish1biomedicalresearchinnmanufacturingfacilties,incl.3forbiologicsDS,DP,deviceassempackaging:3)build2newradioligandthfacilities;4)expand3RLTmanufactuiToinvestUSS$55bntobuipartoftheinvestment,prevproductionsiteinNorthCarolinastartedconstr8ToexpanddomesticmanufacturingandR&Dcapabi8USS27bnplantobuld4newmanufacturinginvestmenttomoreth2025年5月21日15innewclientorders,Pharmar本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!Calculatedneworder,WuXiBiologics==TotalbacklogwithinCalculatedneworderwithinCalculatedneworder,----*...·221)ThedataisbytheendoftheradjustmentofMSD資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部SamsungBio(20794muteddespitestrtoraiseguidanceconsideringmacrounannouncementforadditquarters,meanwhile,withthenewseemoreannouncementforlargeorders,inclUS$514mnordersonApr28th,withU2025年5月21日17automation,particularlyinPlant5andfutumarketforAntibody-DrugConjug本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳! orderof25%yly資料來源：彭博，高盛全球投資研究部financialtargets.ForitsCDMObusiness,LonzacontinuestoexpgroupsalesandEBITDA.However,overall,weseetheofthebusinessremainingintactexposedtokeygrowthareasinPharma(bietc.).2025年5月21日19plannedbyPharma,ifacilityto2027(vs.late-202albeitnotingthefinancialithecompanynotedthat2025年5月21日20environmentislikelytoremaindynincludingutilizationramps,projectannouncements,caasearlybeneficiariesoftheGeo-本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!圖表18:IndiaCRDMOcorporategrowthshave資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部Fujifilm(4901.T,Coveragmainlydrivenbysachargedtocustomers.EBITDAupdate,wherethecompa(low20sforlargescale,mid-single-digitforsmaandFY30target(JPY500bnincreasingutilizatio2024);#2LimitedimpactfromBIOSECUREActin2024(Aug24);PodcastfronotincludedinFY25NDAA;Updatedscenario本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!圖表20:USpublicHCfundingUSSbnEquityf圖表22:ChinapublicHCfundingremEquityfundingforADRHshare76543298圖表24:Acceleratedcapexin2025forLonzapartlyrelatedtoinvestmentinVacavillesiteandWuxiAppt2025data:GSeforcoveredcompanies;BBGconsensusfornon-cover圖表25:Overall,#ofemployeesremainedstableinFY242025年5月21日232025年5月21日24圖表26:WuXiBionotedthepotentialofadding120kLintheSingaporesitepostthecapacitGlobalbiomanufacturingcapacityfor8.1%6.1%6.1%4.1%BoehringerIngelheimBioXcell資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部2025年5月21日25Companiesas%ofCRDMORo0●o●①●●O0●●O●●● NotesforEurofinsBioPharma:BioPharmNotesforCharlesRiver,ThermoFisherPatheon,anNotesforCRO/CDMOsplitandclassification:CRO/CDMO%splitsarebasedoncompaDS/DPforpre-clinicaldiscoverypurposesarealsocolculatedintoCDMO,includingLonza,Polypeptide,Bochem,Jiuzhou,FujfimDiosyn資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部2025年5月21日26圖表28:CompsheetofselectedCDMOplayersacrossregions ·NeulandLabEstimatesfor資料來源：彭博，高盛全球投資研究部本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!Marketcap:W73.2tr/$52.4China&KoreaHealthcareServSource:Companydata,GoldmanSachsResearchetimates,FacISeSource:Companydata,GoldmanSachsResearchetimates,FacISe300759.SZ12mPriceTarget:RMarketcap:Rmb39.8bn/S5.5China&KoreaHealthcarelEBITDASource:CompanydataGodmanSachsResearchestimat本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!Marketcap:HKS20.5bn/$2.6bnChina&KoreaHealthcareSerSoure:Companydala,GodmanSachsReseachestimates,FacSetLPriceaso19Mey2300347.SZ12mPriceTarget:Rmb56.3Sourco:Companydata,GoldmanSachsResearchesimates.FacISet.Soure:Companydt,GoldmanSachsResearchetimates,Fa(unchanged).Buy-rated.Keydodomesticandglobalplayers;2)slower-than-expecteregulatoryriskswithmultipledrugapprovalacceleratedrevenueconversibetter-than-expectedbiotechfundingrecovery;2)betterthan-expectedfacilitisigningorimprovingprofitabilityforcapital/IPOmarketAsymchem:Our12mTPs(H/A)ofHKS75.31xmultiple,a2025-2027earniNeutral-rated.Keyrisbetter-than-expectedperformanceofUS-basedoperationsthehigherendofoursceexcluded;2)pricingpressureprojectsonlyorWuXinamestransferredout;3)increasingcompetitionfromglobalcompetitors;and4)progression;(ii)capacityuti2025年5月21日302025年5月21日31Q5-Q8EPS.WeareBuy-rated.Risks:product/customer/georisk,executionrisksinnewfactorsinCohance’sdifferentiatedcapabilitiesandtop-quartilefinametrics.Ourbull/bearcasesimply+45%/-5%returnpotentiKeyrisks:Product/customer/geographyconcentratiomanagement'sintegration,WeareBuy-rated.Risks:Product/customerconcentrationrisk,cliGoldmanSachs全球醫(yī)療保健：CDMO行業(yè)格局演進申明高盛要素概要部分通過將一只股票的主要指標與市場(即我們給予評級的股票范圍)和可比同業(yè)相比較來評價該股的投資背景。四個主要指標是增長、財務(wù)回報、估值倍數(shù)(估值)和綜合狀況(增長、財務(wù)回報、估值倍數(shù)的綜合情況)。增長、財務(wù)回報和估值倍數(shù)是運用每只股票具體指標的正?；琶嬙鲩L指標是基于一只股票的預期銷售增速、EBITDA增速和每股盈利增速(金融股僅采用每股盈利和銷售增速),較高的百分位表示公司增長較快。財務(wù)回報是基于一只股票的預期凈資產(chǎn)回報率、ROCE和CROCI(金融股僅采用凈資產(chǎn)回報率),較高的百分位表示公司的財務(wù)回報較高。估值倍數(shù)基于一只股票的預期市盈率、市凈率、股價/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF(EV/經(jīng)債務(wù)調(diào)整的現(xiàn)金流)(金融股僅采用市盈率、市凈率和股價/股息),較高的百分位表示公司的估值倍數(shù)較高。綜合狀況百分位