農(nóng)林牧漁行業(yè)市場(chǎng)分析

復(fù)盤：國(guó)際長(zhǎng)短周期嵌套，國(guó)內(nèi)走勢(shì)有何異同？

長(zhǎng)周期：國(guó)際糧價(jià)周期約10年

回顧過(guò)去50年全球糧價(jià)走勢(shì)，具有“10年”長(zhǎng)周期特征。以大豆、小

麥、玉米、稻米為觀察對(duì)象，歷數(shù)1972年以來(lái)全球糧價(jià)的階段性高

點(diǎn),可以將其劃分為6輪主要周期，時(shí)間跨度分別為7/8/8/12/4/10

年。其中，2008-2012年由于外部經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，短期內(nèi)糧價(jià)再度沖高,

其余周期均表現(xiàn)出7-12年的長(zhǎng)周期特征。需求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)、供給

調(diào)整緩慢決定糧價(jià)長(zhǎng)周期屬性。糧食作為一類典型的大宗商品，其價(jià)

格主要由供給和需求決定，具體而言，糧食的供需具有以下特征：糧

食的需求端：長(zhǎng)期與人口增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展正相關(guān)，由于糧食屬于必需

消費(fèi)范疇，發(fā)達(dá)地區(qū)的需求相對(duì)穩(wěn)定，邊際變化主要來(lái)自新興經(jīng)濟(jì)體

的需求波動(dòng)；糧食的供給端：長(zhǎng)期來(lái)看，全球耕地面積與種植效率保

持穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其提升速度主要受制于需求；短期來(lái)看，由于農(nóng)

作物遵循生長(zhǎng)周期，短期內(nèi)供給存在一定剛性，且面臨生產(chǎn)、運(yùn)輸、

儲(chǔ)存各環(huán)節(jié)可能發(fā)生的外部沖擊，容易造成供需缺口。

糧價(jià)周期“牛短熊長(zhǎng)”，快速上漲期持續(xù)時(shí)間較短。糧價(jià)周期中，下跌

與磨底的時(shí)間長(zhǎng)于上漲階段，一輪典型周期的運(yùn)行規(guī)律如下：最初,

供需缺口導(dǎo)致糧價(jià)上漲，帶動(dòng)供給端主動(dòng)調(diào)整，由于糧食需求長(zhǎng)期增

長(zhǎng)穩(wěn)定，因此一次性額外增長(zhǎng)的供給需要多年消化，考慮到糧食具有

儲(chǔ)存期限（2-4年），因此在主動(dòng)或被動(dòng)去化庫(kù)存后，糧價(jià)會(huì)觸底,

但會(huì)在底部運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間，直至外部沖擊導(dǎo)致新一輪供不應(yīng)求。

2004—2008年糧價(jià)超長(zhǎng)期、大幅度上漲，主要系多重因素助推。此輪

糧價(jià)上漲的大背景為全球糧食庫(kù)銷比位于16.5%-18.9%的低位

（1960-2023年的中位數(shù)為22.3%）、原油價(jià)格處于長(zhǎng)期上行通道

（2002年1月?2008年7月累計(jì)上漲701%）,疊加糧食主產(chǎn)區(qū)頻

繁遭受極端天氣（如05年美國(guó)颶風(fēng)、06/08年印度洪水等）、2007

年金融危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)快速降息，多重因素疊加下創(chuàng)造此輪時(shí)間跨度

和漲幅均超歷史的糧價(jià)長(zhǎng)牛。我們認(rèn)為糧價(jià)周期的長(zhǎng)度并非一成不變,

連續(xù)的突發(fā)事件可能延長(zhǎng)糧價(jià)牛市。

短周期：?jiǎn)纹贩N周期約3?6年

圖表”四小食價(jià)格在主周期電走勢(shì)趨同

--------全球大豆價(jià)格指數(shù)---------全球玉米價(jià)格指數(shù)

3.0n------------全球粕米價(jià)格指數(shù)---------全球小麥價(jià)格指數(shù)

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分品種來(lái)看，四類糧食價(jià)格在長(zhǎng)周期中走勢(shì)趨同，但同時(shí)存在單品種

的短周期。從國(guó)際價(jià)格的歷史走勢(shì)來(lái)看，大豆、玉米、稻米、小麥幾

個(gè)主要品種之間存在較高的關(guān)聯(lián)性，其一方面來(lái)源于供給端農(nóng)作物種

植期間可能受到相似的外部沖擊（如農(nóng)資價(jià)格波動(dòng)、異常天氣影響等）,

另一方面來(lái)源于需求端食用消費(fèi)和飼料消費(fèi)中幾類產(chǎn)品的相互替代

性。據(jù)我們測(cè)算，1972年1月-2023年6月四類農(nóng)作物國(guó)際價(jià)格的

相關(guān)系數(shù)均在0.7以上。同時(shí)我們觀察到，各品種的價(jià)格波峰并非完

全重合，而是走出「一些獨(dú)立行情。因此，國(guó)際糧價(jià)周期實(shí)際上是

10年長(zhǎng)周期中嵌套著單品種的短周期。

四類糧食價(jià)格具有獨(dú)立周期，長(zhǎng)度在3-6年不等。依次復(fù)盤四類糧食

國(guó)際價(jià)格的歷史走勢(shì)，按照階段性價(jià)格高點(diǎn)劃分，我們總結(jié)大豆、玉

米、小麥、稻米的波峰間隔分別為4年/3-4年/5-6年/4-5年。

國(guó)內(nèi)外對(duì)比：關(guān)聯(lián)性持續(xù)增強(qiáng)，歷史分歧源自政策調(diào)控

收儲(chǔ)政策是影響我國(guó)糧價(jià)的核心變量，歷次改革后市場(chǎng)化程度逐步提

升。我國(guó)糧食流通體制經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程,

改革開放后逐步放開各類農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。21世紀(jì)以來(lái)，以市場(chǎng)化為導(dǎo)

向，我國(guó)惠農(nóng)政策依次經(jīng)歷了最低收購(gòu)價(jià)、臨時(shí)收儲(chǔ)?、目標(biāo)價(jià)格、生

產(chǎn)者補(bǔ)貼四種形態(tài)，其根本目的為調(diào)動(dòng)農(nóng)民種糧的積極性、保障國(guó)家

糧食持續(xù)性增長(zhǎng)，但在實(shí)施的過(guò)程中不可避免地對(duì)糧價(jià)走勢(shì)形成了一

定影響，尤其是早期的一些政策。目前我國(guó)水稻和小麥適用最低價(jià)收

購(gòu)政策，政府通過(guò)設(shè)定價(jià)格下限（又稱為托市價(jià)格），直接干預(yù)市場(chǎng)

價(jià)格；玉米和大豆適用生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策，其價(jià)格完全由市場(chǎng)供求關(guān)系

決定。

對(duì)比國(guó)內(nèi)與國(guó)際糧價(jià)走勢(shì)，整體同頻共振，但國(guó)內(nèi)波動(dòng)幅度較小，且

部分年份脫鉤，主要系國(guó)內(nèi)政策調(diào)控所致。對(duì)比1998年以來(lái)國(guó)內(nèi)與

國(guó)際的糧價(jià)數(shù)據(jù)，可以看出整體走勢(shì)具有相似性，且共同經(jīng)歷了

2002-2004年、2006-2008年、2010-2012年、2020-2022年幾輪主

要上漲，但是國(guó)內(nèi)波動(dòng)幅度顯著低于國(guó)際（例如2006年7月至2008

年6月國(guó)際與國(guó)內(nèi)漲價(jià)幅度分別為120%/40%）,且部分年份出現(xiàn)價(jià)

格脫鉤，主要系國(guó)內(nèi)政策影響所致：2008年國(guó)際糧價(jià)大幅波動(dòng)而國(guó)

內(nèi)糧價(jià)上漲溫和：金融危機(jī)導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格大幅下跌，中國(guó)政

府為了保護(hù)農(nóng)民利益，針對(duì)玉米、大豆等品種實(shí)行臨時(shí)收儲(chǔ)政策，基

于設(shè)定價(jià)格向農(nóng)民不限量收購(gòu)，同時(shí)調(diào)高面向稻米、小麥的最低收購(gòu)

價(jià)，為國(guó)內(nèi)糧價(jià)“托底”；2012年國(guó)際糧價(jià)高位回落而國(guó)內(nèi)糧價(jià)進(jìn)一步

創(chuàng)新高：面對(duì)國(guó)際商品市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，中國(guó)政府連年提高玉米、大

豆的臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格和稻米、小麥的最低收購(gòu)價(jià)，市場(chǎng)形成價(jià)格只漲不

跌的預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走出獨(dú)立行情。

2008-2014年收儲(chǔ)價(jià)格的持續(xù)上調(diào)帶動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格同步上漲。從歷史數(shù)

據(jù)來(lái)看，2008-2014年我國(guó)各類糧食的收儲(chǔ)價(jià)格均經(jīng)歷了顯著上調(diào)，

期間早釉稻、白小麥的最低收購(gòu)價(jià)分別+93%/+64%,大豆、玉米的

臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格分別+24%/+49%；同時(shí)，釉稻、小麥、大豆、玉米的

市場(chǎng)價(jià)格分別+65%/+61%/+62%/+56%。

從單一糧食品種的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，可以更直觀地看出國(guó)內(nèi)政策對(duì)糧價(jià)

的影響：

玉米：國(guó)內(nèi)于2008年啟動(dòng)玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策，不僅導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外價(jià)格

走勢(shì)分化，并且在2014年出現(xiàn)了高糧價(jià)、高進(jìn)口、高庫(kù)存的“三高”

困局，一方面在政簧補(bǔ)貼的驅(qū)動(dòng)下國(guó)內(nèi)種植結(jié)構(gòu)向玉米過(guò)度傾斜、農(nóng)

民大量開墾荒地或調(diào)整種糧結(jié)構(gòu)以增加玉米種植面積，國(guó)內(nèi)玉米播種

面積在整體糧食中的占比逐年增加，產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，以東北產(chǎn)區(qū)為例,

2015年其玉米種植面積與產(chǎn)量較2008年分別+28%/+35%,另一方

面2013年開始國(guó)際價(jià)格下跌導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外糧價(jià)倒掛（2013年7月

-2016年12月），市場(chǎng)上出現(xiàn)了“國(guó)糧”入庫(kù)、“洋糧”入市的原料進(jìn)口

替代現(xiàn)象，導(dǎo)致我國(guó)玉米進(jìn)口量與庫(kù)存量共同增長(zhǎng)，截至2016年我

國(guó)玉米庫(kù)存量達(dá)2.5億噸，約占當(dāng)年國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的99%。在上述玉米

市場(chǎng)矛盾下，國(guó)家財(cái)政也背負(fù)了較大壓力，2015年起開始釋放收儲(chǔ)

政策改革信號(hào)、調(diào)減玉米種植面積、調(diào)降玉米收儲(chǔ)價(jià)格，并于2016

年正式取消玉米臨儲(chǔ)政策。

圖表15:玉米臨儲(chǔ)政策期間國(guó)內(nèi)外價(jià)格走勢(shì)分化

--------全球玉米價(jià)格指數(shù)--一?中國(guó)玉米價(jià)格指數(shù)

國(guó)內(nèi)實(shí)行玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政氟期間

2.1國(guó)內(nèi)外價(jià)格走勢(shì)分化

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稻米與小麥：2008年海外稻米與小麥價(jià)格大幅上漲（年內(nèi)波動(dòng)幅度

分另|J達(dá)至IJ141%/100%）,且國(guó)內(nèi)面臨年初雪災(zāi)的減產(chǎn)壓力，但國(guó)內(nèi)

稻麥價(jià)格始終保持平穩(wěn)（年內(nèi)波動(dòng)幅度分別為9%/7%）,造成分化

的原因在于國(guó)內(nèi)政府采取多措并舉穩(wěn)定糧價(jià)，包括提高關(guān)稅限制稻麥

出口、適時(shí)投放儲(chǔ)備糧調(diào)節(jié)供求、補(bǔ)貼糧農(nóng)降低農(nóng)資成本壓力等，有

效化解市場(chǎng)對(duì)于糧食安全恐慌情緒。

2014年后國(guó)內(nèi)外糧價(jià)關(guān)聯(lián)度提升，市場(chǎng)化趨勢(shì)或?qū)⒓哟笪覈?guó)糧價(jià)波

動(dòng)性。2014年開始，我國(guó)陸續(xù)取消大豆、玉米等品種的臨時(shí)收儲(chǔ)政

策，意味著政府不再直接影響其市場(chǎng)價(jià)格；后續(xù)推出的目標(biāo)價(jià)格政策

和生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策均是在保障糧價(jià)由供需決定的基礎(chǔ)上，通過(guò)政府補(bǔ)

貼保障糧農(nóng)收益和生產(chǎn)積極性，進(jìn)而保障國(guó)內(nèi)糧食安全。整體而言,

糧價(jià)市場(chǎng)化有助于減少市場(chǎng)中的非理性現(xiàn)象?？梢杂^察到近年來(lái)國(guó)內(nèi)

外糧價(jià)波動(dòng)的同步性有所提升，據(jù)我們測(cè)算，2000年1月-2014年

12月和2015年1月-2023年6月國(guó)內(nèi)外糧價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為0.89

和0.96。我們預(yù)期未來(lái)國(guó)內(nèi)糧食市場(chǎng)化程度有望持續(xù)提升，與國(guó)際

糧價(jià)的關(guān)聯(lián)度及自身波動(dòng)性也可能相應(yīng)提升。

判斷：識(shí)別漲價(jià)四大動(dòng)因，本輪周期走到哪了？

根據(jù)前文討論，我們認(rèn)為隨著我國(guó)糧價(jià)市場(chǎng)化程度逐步提升，未來(lái)國(guó)

內(nèi)外糧價(jià)聯(lián)動(dòng)性有望增強(qiáng)。因此，為了更好地把握我國(guó)糧價(jià)未來(lái)的變

化，我們有必要從國(guó)際糧價(jià)的歷史波動(dòng)中總結(jié)規(guī)律。

糧價(jià)牛市四要素：低庫(kù)存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝

國(guó)際糧價(jià)上行的四大核心驅(qū)動(dòng)要素為低庫(kù)存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天

鵝。在前述全球糧價(jià)大周期的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步觀察每一輪糧價(jià)上行階

段的時(shí)代背景，我們選取單次漲幅超過(guò)50%的主要上漲區(qū)間進(jìn)行分

析，總共有8段，我們總結(jié)出四個(gè)共性規(guī)律，分別是低庫(kù)存、高油價(jià)、

寬貨幣、黑天鵝。接下來(lái)針對(duì)每一個(gè)核心要素，我們展開討論其與“高

糧價(jià)”之間的關(guān)聯(lián)。

1）低庫(kù)存：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88%

“低庫(kù)存”與糧價(jià)上漲相伴相生。世界糧食安全委員會(huì)2011年的報(bào)告

指出“糧食低庫(kù)存與價(jià)格上漲和波動(dòng)有著密切關(guān)聯(lián)”。具體而言，糧食

庫(kù)存一方面是歷史供給與需求產(chǎn)生的結(jié)果，另一方面是應(yīng)對(duì)未來(lái)供需

受到外部沖擊的緩沖。全球糧食市場(chǎng)在庫(kù)存儲(chǔ)備偏低時(shí)，面對(duì)供求緊

張會(huì)表現(xiàn)出更高的脆弱性，進(jìn)而導(dǎo)致更大的價(jià)格波動(dòng)性。從1960年

以來(lái)全球糧食庫(kù)銷比與價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，糧價(jià)上行階段通常伴隨

著庫(kù)銷比下行或處于低位。我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中有7

段均出現(xiàn)了庫(kù)銷比顯著下降至低位的情況。

2）高油價(jià)：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88%

“高油價(jià)”通過(guò)替代效應(yīng)與成本效應(yīng)兩種途徑推高糧食價(jià)格，其中前者

起主導(dǎo)作用：替代效應(yīng)：主要是指糧食燃料化，從能源替代的角度,

石油與生物燃料互為替代品，當(dāng)石油價(jià)格上漲時(shí)，為了緩解高油價(jià)帶

來(lái)的燃料成本壓力，市場(chǎng)自然會(huì)增加對(duì)于其替代品原料的需求，例如

可以用于生產(chǎn)生物柴油的植物油、可以用來(lái)制造燃料乙醇的玉米、甘

蔗等；成本效應(yīng)：是指石油價(jià)格會(huì)直接影響農(nóng)產(chǎn)品種植生產(chǎn)資料成本

與運(yùn)輸費(fèi)用，以大豆為例，生產(chǎn)成本方面，據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，

2011?2020年其成本結(jié)構(gòu)中與石油價(jià)格掛鉤的化肥、農(nóng)藥、機(jī)械燃料

占比分別達(dá)20%/5%/4%；運(yùn)輸成本方面，據(jù)中國(guó)匯易，2022年我

國(guó)進(jìn)口大豆國(guó)際運(yùn)費(fèi)約占到港成本的7%o我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段

糧價(jià)上行中有7段均出現(xiàn)了石油價(jià)格同步上漲的情況。

歷史數(shù)據(jù)表明，石油與糧食運(yùn)費(fèi)的價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。據(jù)我們測(cè)算,

1974年1月-2023年6月，全球大豆/玉米/稻米/小麥價(jià)格指數(shù)與石

油價(jià)格的相關(guān)性分別高達(dá)86%/84%/69%/84%o

圖表27:原油價(jià)格上裱推高糧價(jià)的兩條路徑

原

油

價(jià)

格

上

源

3）寬貨幣：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88%

美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策有助于推高糧價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策包括調(diào)

低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)、實(shí)施量化寬松等多種形式，其對(duì)于糧價(jià)的傳導(dǎo)

路徑有二：一是美聯(lián)儲(chǔ)降息或推動(dòng)美元相對(duì)于其它貨幣貶值，促使以

美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲；二是寬松的貨幣環(huán)境下大量資本涌入

農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品市場(chǎng)，有助于推高糧價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段

糧價(jià)上行中有7段均伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)寬松貨幣政策的目的主要是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率增長(zhǎng)。

歷史上對(duì)糧價(jià)產(chǎn)生顯著影響且比較有代表性的有兩輪：2000年9月

-2004年3月：2000年初美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，GDP增速開始顯著

下行,美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月?2003年6月連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦

基金利率從6%下調(diào)到1%,導(dǎo)致貨幣環(huán)境趨于寬松；2006年7月

?2012年12月：2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂，疊加2010年歐債危

機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退、失業(yè)率攀升，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)采取

多重流動(dòng)性管理工具，包括傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)操作、降低聯(lián)邦基金基準(zhǔn)

利率、降低貼現(xiàn)率，以及新型的期限拍賣融資便利（TAF）、一級(jí)交

易商信貸便利（PDCF）等工具，并在2008年11月-2012年12月

期間相繼推出四輪量化寬松貨幣政策，意在提振勞動(dòng)市場(chǎng)、刺激經(jīng)濟(jì)

復(fù)蘇，并帶動(dòng)兩輪糧價(jià)顯著上漲。

4）黑天鵝：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率100%

影響糧價(jià)的黑天鵝事件包括極端天氣、地緣沖突、貿(mào)易政策等：極端

天氣：農(nóng)業(yè)具有典型的“靠天吃飯”特征，2016年Nature雜志文章

《Influenceofextremeweatherdisastersonglobalcropproduction》

基于定量分析指出，干旱和極端高溫會(huì)使作物產(chǎn)量顯著降低9%-10%,

主要系收獲面積和的位產(chǎn)出分別減少。總體而言，極端天氣會(huì)通過(guò)降

低產(chǎn)量、降低質(zhì)量等方式減少全球糧食總供給。地緣沖突：《全球糧

食危機(jī)報(bào)告2023》指出，地緣沖突和大面積流離失所是造成全球饑

荒的主要原因，2022年總共有58個(gè)國(guó)家或地區(qū)被認(rèn)定為糧食緊急狀

態(tài)，其中19個(gè)是由地緣沖突引起的（其余為經(jīng)濟(jì)震蕩或極端天氣），

有2.6億人口被認(rèn)定為沒(méi)有糧食保障，其中45%居住在以沖突為主要

驅(qū)動(dòng)因素的國(guó)家或地區(qū)?？傮w而言，地緣沖突會(huì)通過(guò)破壞生產(chǎn)要素、

阻礙運(yùn)輸物流、激發(fā)短期需求等方式影響全球糧食總供需。貿(mào)易政策:

伴隨全球產(chǎn)業(yè)分工，糧食貿(mào)易程度逐步加深，據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，

2022年全球大豆/小麥/玉米出口占總產(chǎn)量的比例分別為

46%/27%/15%,較2012年分別+8pcts/+7pcts/+5pcts?？傮w而言,

貿(mào)易政策會(huì)通過(guò)影響貿(mào)易成本、影響貿(mào)易流動(dòng)、影響糧食產(chǎn)量等方式

影響全球糧食供需結(jié)構(gòu)。我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中每一輪

均伴隨著一定數(shù)量的“黑天鵝”事件。

5）厄爾尼諾等天氣帶來(lái)結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)，但非糧價(jià)牛熊主因

厄爾尼諾事件對(duì)全球糧食生產(chǎn)的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，或利多稻米、

小麥，利空大豆。厄爾尼諾/拉尼娜事件是引發(fā)洪澇、干旱等異常氣

象的重要因素之一，由于其對(duì)不同糧食主產(chǎn)區(qū)的氣溫、降水影響存在

差異，各類作物總產(chǎn)量受益或受害的程度也有所不同。據(jù)《ENSO對(duì)

全球及中國(guó)農(nóng)業(yè)氣象災(zāi)害和糧食產(chǎn)量影響研究進(jìn)展》總結(jié)：厄爾尼諾

年全球水稻、小麥以減產(chǎn)為主，主要系印度、泰國(guó)等主產(chǎn)地區(qū)遭受干

旱；大豆平均增產(chǎn)2.1%-5.4%,主要系北美、巴西等主產(chǎn)地區(qū)受益于

多雨天氣。另外，我們認(rèn)為厄爾尼諾對(duì)玉米的影響偏中性，主要系澳

大利亞、印度、中國(guó)玉米生產(chǎn)可能受到負(fù)面影響，而美國(guó)玉米或受益

于多雨天氣。從整體糧價(jià)走勢(shì)來(lái)看，厄爾尼諾/拉尼娜事件對(duì)糧價(jià)波

動(dòng)的解釋力有限。據(jù)國(guó)家氣候中心統(tǒng)計(jì)，1972年以來(lái)中等強(qiáng)度及以

上的拉尼娜、厄爾尼諾事件分別有7次和9次，其中各有4次和6

次與糧價(jià)上漲重合，我們認(rèn)為厄爾尼諾/拉尼娜與糧價(jià)上行之間并不

存在必然因果，而是更有可能作為放大波動(dòng)的次要原因。

■<36:1972隼以爾凡?"i見W上行以修經(jīng)檢?分加再6CWS7%

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周期判斷：22年四要素齊全，23年或高位震蕩

2022年或是大周期頂點(diǎn)年份，四要素齊全。完整來(lái)看，本輪糧價(jià)周

期起點(diǎn)始于2020年初，分別經(jīng)歷了低庫(kù)存、寬貨幣、高油價(jià)、黑天

鵝四類外部沖擊，供需緊張關(guān)系持續(xù)發(fā)酵，推動(dòng)糧價(jià)一路上漲，于

2022年達(dá)到頂峰。分階段來(lái)看：

2020年：年初新冠疫情全球擴(kuò)散，一方面沖擊農(nóng)作物供應(yīng)鏈，直接

影響糧食的生產(chǎn)與運(yùn)輸，為保障國(guó)內(nèi)糧食供應(yīng)，多國(guó)采取出口禁令或

限制措施，另一方面沖擊金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，多國(guó)政府紛紛采取“降息+購(gòu)

買資產(chǎn)”的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，貨幣寬松政策力度空前，17個(gè)主

要經(jīng)濟(jì)體名義利率處于1870年以來(lái)近150年最低水平；10月拉尼

娜現(xiàn)象形成，市場(chǎng)預(yù)期將導(dǎo)致南美天氣干旱、農(nóng)作物減產(chǎn)，美國(guó)農(nóng)業(yè)

部預(yù)期2020/21年度大豆、小麥等作物庫(kù)銷比將降至5年內(nèi)低位；

2021年：3月北美小麥產(chǎn)區(qū)遭遇嚴(yán)重干旱導(dǎo)致減產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)年

谷物供需維持緊平衡；Q3開始，由于疫后大量傳統(tǒng)能源開采企業(yè)破

產(chǎn)，疊加當(dāng)年極端天氣導(dǎo)致風(fēng)電、水電等綠色能源出力不足，全球爆

發(fā)能源危機(jī)，原油價(jià)格快速上漲，12月俄羅斯向歐洲斷供天然氣，

進(jìn)一步加重危機(jī)情緒，推高原油價(jià)格；

2022年：2022/23年度全球糧食期末庫(kù)銷比降至24.4%,為過(guò)去9

年新低。年初俄烏爆發(fā)沖突，烏克蘭是全球重要糧倉(cāng)，戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致其重

要出口港口長(zhǎng)期處于封鎖狀態(tài)，引發(fā)全球?qū)τ诩Z食安全的緊張情緒,

多國(guó)采取農(nóng)產(chǎn)品出口禁令或限制措施，后續(xù)烏克蘭大量人口流離失所

或逃離，導(dǎo)致田間管理不善、春耕受到影響，由此全球糧價(jià)于5月觸

及頂點(diǎn)，7月由于俄羅斯、烏克蘭、土耳其簽署黑海協(xié)議，允許烏克

蘭通過(guò)黑海出口糧食，緊張情緒有所緩解，但糧價(jià)全年維持高位，聯(lián)

合國(guó)糧農(nóng)組織谷物價(jià)格指數(shù)yoy+17.9%。

2023年四要素矛盾有所緩解，但擾動(dòng)不斷，或維持高位震蕩。站在

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們可以觀察到部分去年的主導(dǎo)變量影響已經(jīng)削弱（如原

油價(jià)格同比回落、美國(guó)農(nóng)業(yè)部8月報(bào)告預(yù)計(jì)2023/24年度全球糧食

的期末庫(kù)銷比同比抬升），而部分變量產(chǎn)生新的變化，可能對(duì)后續(xù)糧

價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響的因素包括：

2023年6月厄爾尼諾現(xiàn)象凸顯：7月4日世界氣象組織宣布“熱帶太

平洋7年來(lái)首次形成厄爾尼諾事件”，從歷史來(lái)看，厄爾尼諾現(xiàn)象會(huì)

導(dǎo)致全球不同地區(qū)面臨干旱、洪澇、颶風(fēng)等極端天氣考驗(yàn)。截至目前，

今年厄爾尼諾已直接或間接導(dǎo)致印度和泰國(guó)稻米因干旱減產(chǎn)、巴拿馬

運(yùn)河因干旱運(yùn)力下降，進(jìn)而影響全球糧食的供給和運(yùn)輸，后續(xù)極端天

氣的演變或?qū)Z價(jià)產(chǎn)生進(jìn)一步催化。

2023年7月俄羅斯終止黑海協(xié)議并襲擊烏克蘭港口和灌溉設(shè)施：烏

克蘭是全球主要糧食出口國(guó)之一，據(jù)USDA預(yù)計(jì)，2023/24年度烏克

蘭出口的葵花籽油、玉米、大麥、小麥占全球出口量的比例分別為

37%、10%、7%、5%；而黑海是烏克蘭糧食出口的重要通道，2022

年8月至2023年7月16日，烏克蘭自黑海出口的玉米、小麥、大

麥、葵花籽油分別占各自出口總量的58%、53%、47%、31%。我

們預(yù)計(jì)此次事件或?qū)е聻蹩颂m糧食出口量出現(xiàn)明顯下滑，進(jìn)而影峋到

全球玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的貿(mào)易量及中國(guó)玉米進(jìn)口量，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品供

需出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，助推糧價(jià)維持高位運(yùn)行。

2023年8月中國(guó)由于臺(tái)風(fēng)登陸造成多地強(qiáng)降水：今年第5號(hào)臺(tái)風(fēng)于

7月28日登陸福建，8月初我國(guó)東部地區(qū)遭遇大范圍強(qiáng)降水，涉及

多個(gè)產(chǎn)糧大省，包括黑龍江（稻米、玉米）、吉林（玉米）等，強(qiáng)降

水可能導(dǎo)致玉米等高桿作物倒伏、水稻籽?？諝?、農(nóng)作物受淹、后續(xù)

病害增加，進(jìn)而造成減產(chǎn)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為2023/24年度全球糧

食的供需緊張或同比有所緩解，但外部擾動(dòng)不斷，我們將在下一章中

分品種具體討論我國(guó)稻米、小麥、玉米、大豆四類糧食后續(xù)的價(jià)格走

勢(shì)。

展望：稻米小麥玉米大豆，國(guó)內(nèi)糧價(jià)如何演繹？

在討論四類糧食國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)之前，我們首先明確其季節(jié)性特征和國(guó)

際價(jià)格傳導(dǎo)特征。Q3為旺季窗口，糧價(jià)易漲難跌。對(duì)于國(guó)內(nèi)種植市

場(chǎng)，7-9月是秋糧生長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)也是旱澇災(zāi)害易發(fā)期，此時(shí)

舊作庫(kù)存消耗大半，糧價(jià)緊密跟隨市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)；對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)傳導(dǎo)，

這一時(shí)期美國(guó)農(nóng)業(yè)部會(huì)發(fā)布兩篇相對(duì)重要的報(bào)告，分別是6月底結(jié)轉(zhuǎn)

庫(kù)存和種植面積報(bào)告、8月供需報(bào)告，后者首次預(yù)估了新作市場(chǎng)美豆

和玉米的真實(shí)生長(zhǎng)情況，或?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重要影響。從2010-2022

年月度價(jià)格平均數(shù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格在7-9月通常表現(xiàn)為增長(zhǎng)，其

中大豆/玉米/小麥/稻米的9月均價(jià)分別較6月均價(jià)

+2.0%/+1.5%/+1.6%/1.2%o

國(guó)際糧價(jià)向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)時(shí)，在不同品類間存在差異：

稻米和小麥?zhǔn)俏覈?guó)兩大口糧作物，戰(zhàn)略地位較高，2021年自給率分

別高達(dá)100%和93%、對(duì)于進(jìn)口依賴度低，疊加過(guò)去20年內(nèi)稻米的

全球產(chǎn)量波動(dòng)性較小、可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，因此我國(guó)稻米與小麥的價(jià)格與

國(guó)際聯(lián)動(dòng)性相對(duì)玉米、大豆更低，自2009年以來(lái)價(jià)格相關(guān)性僅為

-0.25和0.35；

玉米在國(guó)內(nèi)與前兩者并稱為三大主糧，但是其用于食品的部分占比不

高，據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部，2022年中國(guó)玉米總消費(fèi)量中72%是用于飼料,

我國(guó)是全球玉米第二大生產(chǎn)國(guó)與第一大進(jìn)口國(guó)，由于玉米年產(chǎn)量波動(dòng)

性較大、生產(chǎn)集中度較高，因此我國(guó)玉米價(jià)格與國(guó)際聯(lián)動(dòng)性較高，并

且2020年以來(lái)，由于臨儲(chǔ)玉米庫(kù)存拍賣殆盡，國(guó)內(nèi)發(fā)放了玉米進(jìn)口

的臨時(shí)配額，玉米的進(jìn)口比例最近三年一直維持在5%?10%左右的

水平，加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外玉米的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性；

大豆在屬于經(jīng)濟(jì)作物，由于中國(guó)加入WTO后放開大豆市場(chǎng)、自然資

源限制國(guó)內(nèi)總體產(chǎn)量有限、養(yǎng)殖工業(yè)化帶來(lái)豆粕等蛋白來(lái)源需求快速

增長(zhǎng)，造成當(dāng)前我國(guó)大豆大量依賴進(jìn)口的狀況，2021年自給率僅為

14%,其中進(jìn)口大豆的80%用于生產(chǎn)飼料、20%用于生產(chǎn)植物油，

因此對(duì)我國(guó)口糧安全的影響較小，總體而言，我國(guó)大豆價(jià)格與國(guó)際聯(lián)

動(dòng)性較高，自2009年以來(lái)價(jià)格相關(guān)性為0.81o

稻米：庫(kù)存壓力有望消化，政策保障種稻收益

圖表40:中晚粗稻現(xiàn)貨價(jià)及YOY

（元/噸）中晚抽稻現(xiàn)貨價(jià)

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行情回顧:供應(yīng)過(guò)剩的壓力得到緩解，稻谷價(jià)格整體走強(qiáng)。年初以來(lái)，

國(guó)內(nèi)稻谷價(jià)格整體呈震蕩走強(qiáng)態(tài)勢(shì)，其中價(jià)格強(qiáng)勢(shì)程度上粳稻〉中晚

釉稻〉早稻。截至8月10日，國(guó)內(nèi)中晚釉稻、粳稻、早釉稻現(xiàn)貨價(jià)

較年初現(xiàn)貨價(jià)變化幅度分別為+1.01%、+3.50%、-1.10%,年初至今

均價(jià)較去年同期變化幅度分別為+3.54%、+7.23%、+0.45%。我們

分析，稻谷價(jià)格整體震蕩走強(qiáng)主要系2022年收獲的稻谷減產(chǎn)、稻谷

供應(yīng)過(guò)剩的壓力有所緩解帶來(lái)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)稻

谷產(chǎn)量約2.08億噸、同比減少2.04%,其中稻谷種植面積和單產(chǎn)降

幅分別為1.57%和0.48%。分品種來(lái)看，今年粳稻價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)于中

晚釉稻，我們分析差異主要系南方產(chǎn)區(qū)米業(yè)庫(kù)存相對(duì)北方偏大、南方

很多米企仍以消耗庫(kù)存為主，而釉稻產(chǎn)區(qū)多位于南方、粳稻產(chǎn)區(qū)多位

于北方導(dǎo)致。今年年初以來(lái)早釉稻價(jià)格持續(xù)回落或主要系國(guó)儲(chǔ)拍賣疊

加地方儲(chǔ)備輪換持續(xù)供應(yīng)市場(chǎng)、新一季早釉稻增產(chǎn)且于6月陸續(xù)上市

所致。

后市展望：臺(tái)風(fēng)過(guò)境、印度發(fā)布出口禁令或?qū)Χ唐诘竟葍r(jià)格形成情緒

性支撐，中期稻價(jià)或穩(wěn)中偏強(qiáng)。短期內(nèi)臺(tái)風(fēng)過(guò)境、印度等國(guó)發(fā)布出口

禁令等事件催化或?qū)Φ竟葍r(jià)格形成情緒性支撐，但介風(fēng)過(guò)境對(duì)我國(guó)稻

谷產(chǎn)量影響或仍需持續(xù)觀察、印度大米出口禁令對(duì)我國(guó)稻米供需格局

影響有限。中期內(nèi)，2023/24年度國(guó)內(nèi)稻谷產(chǎn)量或持續(xù)收縮，供應(yīng)過(guò)

剩的壓力緩解有望支撐稻谷中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行；同時(shí)，最低收

購(gòu)價(jià)上調(diào)、水稻種植補(bǔ)貼等政策或進(jìn)一步為農(nóng)戶種稻收益提供保障。

1）短期驅(qū)動(dòng)：臺(tái)風(fēng)過(guò)境，關(guān)注黑龍江等地稻米生產(chǎn)。7月28日，臺(tái)

風(fēng)“杜蘇芮”登陸福建，杜蘇芮于29日早晨在安徽境內(nèi)減弱為熱帶低

壓，但其殘余環(huán)流仍繼續(xù)北上并對(duì)北方多地產(chǎn)生影響。杜蘇芮殘余環(huán)

流剛結(jié)束，熱帶風(fēng)暴“卡努”又在8月12日從遼寧沿海登陸，東北受

其降雨影響的區(qū)域與上一輪降雨影響的區(qū)域高度重疊。臺(tái)風(fēng)過(guò)境導(dǎo)致

吉林北部、黑龍江南部（如哈爾濱和牡丹江地區(qū)）、遼寧東部等地出

現(xiàn)強(qiáng)降水，部分強(qiáng)降水嚴(yán)重地區(qū)稻田被淹、粉稻孕穗和抽穗開花及授

粉過(guò)程受阻。黑龍江省是我國(guó)稻谷產(chǎn)量第一大省，杜蘇芮帶來(lái)的強(qiáng)降

雨主要使黑龍江的哈爾濱和牡丹江地區(qū)遭受洪澇災(zāi)害，其中哈爾濱市

的五常市、尚志市受災(zāi)最為嚴(yán)重。據(jù)黑龍江統(tǒng)計(jì)2021年數(shù)據(jù)，哈爾

濱市稻谷產(chǎn)量約400萬(wàn)噸、占黑龍江省稻谷產(chǎn)量的14%,牡丹江市

稻谷產(chǎn)量約33萬(wàn)噸、占黑龍江省稻谷產(chǎn)量的1%。據(jù)糧油市場(chǎng)報(bào)消

息，哈爾濱下轄的五常市是我國(guó)重要的商品糧食基地，2022年大米

年產(chǎn)量192萬(wàn)噸。若按往年五常大米單產(chǎn)約1200X400斤/畝推算、

五常市稻谷種植面積約295萬(wàn)畝，受杜蘇芮臺(tái)風(fēng)影響的五常水稻受

災(zāi)面積約3.7萬(wàn)畝、粗略假設(shè)這部分受災(zāi)區(qū)域水稻今年顆粒無(wú)收，則

五常大米產(chǎn)量減少約2.41萬(wàn)噸、與我國(guó)年產(chǎn)水稻2億噸左右的量級(jí)

相比影響微乎其微。綜合以上，我們判斷含風(fēng)過(guò)境帶來(lái)的強(qiáng)降雨可能

造成受災(zāi)區(qū)域的水稻單產(chǎn)下滑，但影響程度或較為有限、具體幅度仍

需持續(xù)觀察。

2）短期驅(qū)動(dòng)：印度發(fā)布大米出口禁令，加劇全球大米危機(jī)擔(dān)憂。7

月20日，印度政府宣布，為保障國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)，印度將禁止除蒸谷

米和印度香米外的大米出口，即日生效。大米出口禁令的頒布或是由

于印度糧食主產(chǎn)區(qū)持續(xù)遭受極端天氣影響、大米產(chǎn)量或面臨嚴(yán)重下降

風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這不是印度政府首次限制大米出口。2022年9月，

印度就曾頒布大米出口限制措施，禁止出口用于畜禽養(yǎng)殖業(yè)的碎米,

并對(duì)除印度香米外的大米出口征收20%的關(guān)稅，該限制措施已于

2022年11月29日取消。7月29日，俄羅斯也宣布臨時(shí)禁止大米出

口至2023年12月31日以保障國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定，俄羅斯的大米出口禁

令自2022年7月1日開始，后多次延長(zhǎng)禁令。俄羅斯稻米出口量較

少，其限制稻米出口對(duì)全球稻米供應(yīng)格局影響較小。而印度在過(guò)去

15年里便一直是全球最大的大米出口國(guó)、約占全球出口總量的38%

（2022年數(shù)據(jù)），雖然全球第二、三大大米出口國(guó)泰國(guó)、越南并未

禁止大米出口，越南農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門負(fù)責(zé)人還表示將利用大米價(jià)格上漲

的機(jī)會(huì)增加大米產(chǎn)量，但許多大米進(jìn)口國(guó)仍對(duì)稻米國(guó)際供應(yīng)局勢(shì)存在

擔(dān)憂。

3）我國(guó)大米自給率高，定價(jià)相對(duì)獨(dú)立。2022年，我國(guó)稻谷及大米進(jìn)

口量約619萬(wàn)噸，與近年我國(guó)基本穩(wěn)定在2億噸左右的稻谷產(chǎn)量相

比微乎其微。且我國(guó)自印度進(jìn)口的大米主要是用于飼料、白酒及零食

生產(chǎn)的碎米，2022年印度收緊大米出口后我國(guó)也快速調(diào)整了進(jìn)口來(lái)

源、自印度進(jìn)口的大米大幅下降，2023Hl我國(guó)自印度進(jìn)口的稻谷及

大米量占總進(jìn)口的比重約12%、同比下滑23pct。我們認(rèn)為，印度大

米出口禁令難以對(duì)我國(guó)稻米供需格局產(chǎn)生明顯影響，但對(duì)全球大米危

機(jī)的擔(dān)憂或利好國(guó)內(nèi)稻谷價(jià)格短期上漲。

4）中期來(lái)看，2023/24年度國(guó)內(nèi)稻谷產(chǎn)量或減少1.69%,有望緩解

供應(yīng)過(guò)剩的壓力。2022年，稻谷與小麥、玉米的比價(jià)繼續(xù)走低，水

稻種植收益相對(duì)下降。受此影響,2023年“水改旱”情況可能繼續(xù)增加。

根據(jù)Mysteel在今年4月針對(duì)早稻及粳稻產(chǎn)區(qū)的調(diào)研，由于部分地區(qū)

存在擴(kuò)種大豆、擴(kuò)種油料、“水改旱”等情況，2023年水稻種植面積調(diào)

研或有所調(diào)減；同時(shí)，部分地區(qū)由于前期干旱缺水情況導(dǎo)致播種進(jìn)度

約延后半個(gè)月、錯(cuò)過(guò)稻谷最佳生長(zhǎng)期或?qū)е碌竟葐萎a(chǎn)受影響。種植面

積和單產(chǎn)或面臨同時(shí)調(diào)減，我國(guó)稻谷產(chǎn)量或延續(xù)2022年以來(lái)的收縮

趨勢(shì)。據(jù)匯易網(wǎng)8月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023/24年度我國(guó)稻谷產(chǎn)量約2.06

億噸、同比減少1.69%。同時(shí)，近年水稻種植的種子、化肥、農(nóng)藥、

地租、機(jī)械作業(yè)費(fèi)等成本持續(xù)上漲帶動(dòng)畝均水稻種植成本連續(xù)多年上

漲，種植成本或?qū)Φ竟葍r(jià)格形成底部支撐。供應(yīng)過(guò)剩的壓力緩解疊加

成本上漲或有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)稻谷中期價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行。

5）最低收購(gòu)價(jià)上調(diào)+糧補(bǔ)，政策保障農(nóng)戶種稻收益。2023年，國(guó)家

發(fā)改委等部門上調(diào)早釉稻收購(gòu)價(jià)0.2元/斤至1.26元/斤，早釉稻最低

收購(gòu)價(jià)已連續(xù)4年上調(diào)，中晚釉稻、粳稻最低收購(gòu)價(jià)分別穩(wěn)定在1.29

元/斤和1.31元/斤c最低收購(gòu)價(jià)主要起到“托底”作用，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)

糧價(jià)、促進(jìn)農(nóng)民增收、調(diào)動(dòng)農(nóng)民種糧積極性、保護(hù)農(nóng)民利益具有不可

磨滅的作用。同時(shí)，進(jìn)入8月之后，多地開始下發(fā)糧食補(bǔ)貼文件，其

中吉林蛟河縣明確其水稻補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將達(dá)到109.5元/畝。我們認(rèn)為，

在水稻供應(yīng)過(guò)剩壓力有望緩解進(jìn)而對(duì)稻谷中長(zhǎng)期價(jià)格上漲形成支撐、

疊加最低收購(gòu)價(jià)上調(diào)和糧補(bǔ)等政策的保障下，農(nóng)戶種稻收益有望得到

保障。

小麥：短期強(qiáng)勢(shì)反彈，關(guān)注新麥結(jié)構(gòu)性變化

行情回顧：供需格局變化疊加事件情緒催化，麥價(jià)高位回落后震蕩上

行。2023年初至5月中旬，國(guó)內(nèi)小麥價(jià)格快速回落，價(jià)格跌幅約16%；

5月中旬至今，小麥價(jià)格則開始緩慢震蕩上漲，價(jià)格漲幅約5%。我

們分析，前期小麥價(jià)格快速回落主要系供應(yīng)充足疊加需求疲軟導(dǎo)致。

供給方面，2022年小麥增產(chǎn)明顯，且小麥■玉米比價(jià)處于相對(duì)高位水

平、小麥替代玉米用作飼料原料的用量減少導(dǎo)致小麥結(jié)余較多；需求

方面，年后面粉消費(fèi)較為疲軟，小麥庫(kù)存消耗緩慢。5月中旬至今的

價(jià)格緩慢震蕩上行或一方面系新麥陸續(xù)上市、質(zhì)優(yōu)小麥價(jià)格高開高走,

后續(xù)各地儲(chǔ)備庫(kù)輪換小麥開售、收購(gòu)價(jià)格對(duì)小麥價(jià)格形成了底部支撐;

另一方面系今年河南等地小麥在收獲期遭遇連續(xù)陰雨天氣，市場(chǎng)對(duì)于

小麥減產(chǎn)的預(yù)期帶動(dòng)。

圖表48:烏克蘭小麥產(chǎn)量、出口量及占全球比例

（百萬(wàn)電一小麥產(chǎn)量

小麥出口量

35-114%

小麥產(chǎn)量占全球比例小麥出量占全球比他

30■卜12%

25-10%

%

%

%

%

后市展望：短期來(lái)看，黑海協(xié)議終止等事件或繼續(xù)支撐國(guó)內(nèi)麥價(jià)，而

中期維度來(lái)看，國(guó)內(nèi)小麥尤其優(yōu)質(zhì)小麥產(chǎn)量減少的影響仍有待觀察。

1）黑海協(xié)議終止擾動(dòng)：7月17日，黑海糧食出口協(xié)議到期，俄羅斯

方面表示考慮暫停該協(xié)議。烏克蘭是全球第7大小麥出口國(guó)，其出口

的小麥占全球出口量的比例約為5%,其中約53%為通過(guò)黑海出口

（烏克蘭農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)的2022年8月至今數(shù)據(jù)）。黑海糧食出口協(xié)議

到期對(duì)烏克蘭糧食出口的影響或仍需觀察。同時(shí)，我國(guó)小麥主要依靠

自給。我們認(rèn)為，即便烏克蘭小麥出口受阻，對(duì)我國(guó)小麥供需格局影

響也不大，但可能對(duì)國(guó)內(nèi)小麥價(jià)格形成情緒化擾動(dòng)。

2）新麥產(chǎn)量減少，庫(kù)存在安全水平。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2023年

夏糧產(chǎn)量數(shù)據(jù)，小麥產(chǎn)量約1.35億噸、同比減少0.9%,且河南等地

在小麥?zhǔn)斋@期遭遇嚴(yán)重“爛場(chǎng)雨”天氣影響造成部分地區(qū)小麥萌動(dòng)發(fā)

芽，芽麥不能用于面粉加工、多流向飼料生產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)小麥產(chǎn)量降幅或

更大。根據(jù)匯易網(wǎng)8月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023/24年度我國(guó)小麥期末庫(kù)銷比

約101%、較上年有所下滑，但仍處于近20年來(lái)的85%分位數(shù)。

3）最低收購(gòu)價(jià)上調(diào)+成本上漲，有望對(duì)麥價(jià)形成底部支撐。2023年，

我國(guó)紅小麥和白小麥最低收購(gòu)價(jià)均為1.17元/斤，均已連續(xù)3年小幅

上調(diào)、近2年上調(diào)幅度均為0.02元/斤。同時(shí),根據(jù)青島市價(jià)格認(rèn)證

和監(jiān)測(cè)中心在7月對(duì)西海岸、即墨等兩區(qū)三市的專項(xiàng)調(diào)查，今年小麥

種植成本約633元/畝、同比增加了6%左右，其中種子、農(nóng)藥、化肥、

機(jī)械作業(yè)成本漲幅分別為14%、10%、6%、6%o我們認(rèn)為,從供需

格局來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)小麥供給仍較充足、期末庫(kù)銷比仍處歷史較高水平，

或?qū)е滦←渻r(jià)格有下行壓力，但最低收購(gòu)價(jià)和種植成本對(duì)于小麥價(jià)格

具有托底作用，最低收購(gòu)價(jià)的持續(xù)上調(diào)以及種植成本的上漲有望支撐

小麥價(jià)格穩(wěn)中走弱。

玉米：現(xiàn)貨先跌后漲，后市或短多長(zhǎng)空

行情回顧：年初至今，國(guó)內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)格先跌后漲。貿(mào)易商惜售、小

麥減產(chǎn)預(yù)期等助力玉米價(jià)格觸底回升。2023年至今國(guó)內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)

格呈現(xiàn)先跌后漲形勢(shì)。年初至5月26日，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格從2939元/

噸降至2749元/噸，降幅為6.5%。主要系3月天氣轉(zhuǎn)暖、玉米儲(chǔ)存

難度加大，基層農(nóng)戶積極售糧，而下游深加工及飼料企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿不

強(qiáng)；疊加自3月下旬至5月底的小麥、玉米價(jià)差持續(xù)縮小、小麥等飼

用替代需求高漲影響。后隨貿(mào)易商挺價(jià)惜售及河南陰雨天氣導(dǎo)致小麥

減產(chǎn)的預(yù)期帶動(dòng)，結(jié)合下游剛性需求，玉米價(jià)格觸底回升。7月以來(lái)

受超期稻谷溢價(jià)拍賣及臺(tái)風(fēng)“杜蘇芮”等情緒帶動(dòng)，玉米價(jià)格持續(xù)回升。

圖表59:2023年至今中國(guó)國(guó)內(nèi)大豆現(xiàn)貨價(jià)

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后市展望：短期來(lái)看，新季春玉米上市、進(jìn)口玉米到港預(yù)期或?qū)⒕徑?/p>

下游深加工企、也供給短缺局面，玉米價(jià)格或高位震蕩。供給端來(lái)看,

一方面，8、9月份為華北、華中地區(qū)新季春玉米上市期，供給量增

加或?qū)τ衩變r(jià)格產(chǎn)生一定壓制。另一方面，近期國(guó)內(nèi)、國(guó)外玉米價(jià)差

維持高位，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在一定進(jìn)口替代需求。而巴西作為全球玉米主

要出口國(guó)之一，下半年7月至12月為其玉米出口的主要時(shí)期。據(jù)路

透社數(shù)據(jù)，巴西玉米過(guò)去五年（2018年至2022年）7月至12月出

口量占整體出口量比例的均值為85%o巴西玉米下半年到港預(yù)期或

對(duì)國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一定利空影響。而需求端來(lái)看,據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，

自進(jìn)入7月起下游深加工企業(yè)玉米庫(kù)存便維持低位。玉米短期供給增

加、巴西玉米到港或?qū)⒕徑馍罴庸て髽I(yè)玉米供給緊張局面。供給及需

求雙向影響，我們預(yù)計(jì)短期玉米價(jià)格或高位震蕩。

后市展望：中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口縮小趨勢(shì)或不改、全球玉米供

需寬松，玉米價(jià)格或?qū)⒕徛芈洹Ｎ覀兓揪S持玉米價(jià)格或?qū)⒃谥虚L(zhǎng)

期緩慢回落的判斷。一方面，自5月起農(nóng)村農(nóng)業(yè)部對(duì)2023/24年度

國(guó)內(nèi)玉米的供需形勢(shì)預(yù)測(cè)便無(wú)調(diào)整，2023/24年度國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口

縮小趨勢(shì)或維持。同比來(lái)看，2023/24年度國(guó)內(nèi)玉米播種面積和單產(chǎn)

或各自同比提升0.9%,產(chǎn)量增加或帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口或從

2022/23年度的1331萬(wàn)噸收窄至1066萬(wàn)噸；玉米期末結(jié)余同比增

加46%至683萬(wàn)噸。另一方面，8月USDA進(jìn)一步下修主產(chǎn)區(qū)美國(guó)、

歐盟等國(guó)家/地區(qū)的產(chǎn)量預(yù)期，進(jìn)而下修全球2023/24年度玉米產(chǎn)量

1100萬(wàn)噸至12.1億噸，但同比來(lái)看仍保持5.4%的正向增長(zhǎng)。產(chǎn)量

增長(zhǎng)帶動(dòng)下2023/24年庫(kù)銷比或同比提升0.2pct至22.3%。全球玉

米供需寬松局面或不改。

大豆：美豆單產(chǎn)下修或支撐價(jià)格，全球供應(yīng)寬松格局或不改

行情回顧之國(guó)內(nèi)豆價(jià)：年初至今國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格整體回落，8月臺(tái)風(fēng)影

響支撐價(jià)格走強(qiáng)。年初至今國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格整體回落、下降幅度為9,6%。

國(guó)內(nèi)大豆市場(chǎng)來(lái)看，2023年1月、2月大豆價(jià)格受節(jié)后市場(chǎng)購(gòu)銷逐

步修復(fù)及下游需求好轉(zhuǎn)推動(dòng)價(jià)格高位運(yùn)行?；痉€(wěn)定在5335元/噸至

5439元/噸價(jià)格帶內(nèi)。3月至5月伴隨著國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)持續(xù)推進(jìn)，農(nóng)戶出

售大豆進(jìn)度明顯加快，而下游豆制品消費(fèi)恢復(fù)偏慢，蛋白加工企業(yè)出

口訂單較少，開機(jī)率下降，大豆價(jià)格由3月初的5336元/噸降至5

月底的4876元/噸，降幅為8.6%c6月、7月國(guó)產(chǎn)大豆市場(chǎng)供需穩(wěn)定、

價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行。8月臺(tái)風(fēng)“杜蘇芮”支撐大豆價(jià)格走強(qiáng)。

行情回顧之國(guó)際豆價(jià)：2023年上半年美豆價(jià)格整體回落，6月至今

受天氣等影響價(jià)格持續(xù)波動(dòng)。2023年至今美豆價(jià)格整體呈回落趨勢(shì)，

從年初1495美分/蒲式耳下降至如今的1306美分/蒲式耳，下降幅度

為12.6%。具體來(lái)看，1月、2月受巴西大豆增產(chǎn)、阿根廷大豆因干

旱減產(chǎn)等因素綜合影響，美豆價(jià)格維持高位震蕩。后隨全球大豆供需

格局改善，美豆價(jià)格持續(xù)下跌（3月至5月）。6月美豆先漲后跌，

主要系前期美豆主產(chǎn)區(qū)干旱推升價(jià)格，但后期“厄爾尼諾”所帶來(lái)的降

雨預(yù)期使得美豆價(jià)格快速回落所致。7月美豆主產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱影響，

美豆價(jià)格再次上升，8月以來(lái)美豆主產(chǎn)區(qū)降水量充足，美豆價(jià)格快速

下跌。

后市展望：短期來(lái)看，8月主產(chǎn)區(qū)天氣轉(zhuǎn)好美豆價(jià)格或承壓。據(jù)商務(wù)

部及中國(guó)匯易數(shù)據(jù)，2022年進(jìn)口大豆占比我國(guó)的大豆供給量有82%

左右來(lái)自于進(jìn)口，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的大豆價(jià)格走勢(shì)主要跟隨國(guó)際豆價(jià)而變化。

美國(guó)作為全球大豆主產(chǎn)區(qū)之一，其價(jià)格波動(dòng)或?qū)ξ覈?guó)大豆價(jià)格產(chǎn)生一

定影響。7、8月為美豆關(guān)鍵成長(zhǎng)期，此時(shí)大豆價(jià)格走勢(shì)易受天氣因

素影響。8月以來(lái)美國(guó)中西部大豆主產(chǎn)區(qū)天氣改善（氣溫適宜、雨水

增多），美豆優(yōu)良率逐步提升、或在短期對(duì)美豆價(jià)格產(chǎn)生一定壓制。

據(jù)美國(guó)USDA數(shù)據(jù)，截至8月6日當(dāng)周，美豆優(yōu)良率為54%,高于

市場(chǎng)所預(yù)期的53%,周環(huán)比提升2pct。短期來(lái)看，美豆價(jià)格或有承

壓。

后市展望：中長(zhǎng)期來(lái)看，單產(chǎn)下修或支撐美豆價(jià)格，但全球大豆供應(yīng)

寬松背景下豆價(jià)反邦幅度或有限。美豆方由，受美國(guó)大平原北部及周

邊地區(qū)6月份至7月中上旬持續(xù)高溫少雨影響，北達(dá)科他、南達(dá)科他

等主產(chǎn)州大豆優(yōu)良率偏低，因此8月USDA下修美豆單產(chǎn)預(yù)期1.1

蒲式耳至50.9蒲式耳，疊加收獲面積預(yù)期保持不變，美豆產(chǎn)量預(yù)期

下修260萬(wàn)噸至1.14億噸、出口預(yù)期亦下修60萬(wàn)噸。雖美豆期初

庫(kù)存有所上調(diào)、消費(fèi)量預(yù)期有所下調(diào)，但仍不足以完全抵消下修的產(chǎn)

量，預(yù)計(jì)2023/24年度美國(guó)玉米期末庫(kù)銷二匕下修1.2pct至5.8%。同

比來(lái)看，2023/24年度美國(guó)大豆預(yù)期產(chǎn)量同比下滑1.7%,期末庫(kù)銷

比下降0.1pct至5.8%o2023/24年度美豆供需格局收緊或?qū)γ蓝箖r(jià)

格產(chǎn)生一定支撐。但從全球大豆價(jià)格來(lái)看，雖受美豆產(chǎn)量下降影響，

8月USDA下修全球大豆產(chǎn)量預(yù)期至4.03億噸，但下修部分被期初

庫(kù)存上調(diào)及總消費(fèi)量下修抵消。綜合來(lái)看，2023/24年度全球大豆期

末庫(kù)存預(yù)期下修160萬(wàn)噸，期末庫(kù)銷比小幅下修至21.6%。但同比

來(lái)看，2023/24年度全球大豆庫(kù)銷比預(yù)期較2022/23年度仍增長(zhǎng)了

2.2pct,全球大豆供應(yīng)或延續(xù)寬松格局，全球大豆供應(yīng)寬松背景下豆

價(jià)反彈幅度或有限,

糧價(jià)傳導(dǎo)：種植鏈哪些環(huán)節(jié)受益?

我們按種植產(chǎn)業(yè)鏈上下游分成4個(gè)大的模塊：上游農(nóng)資、中游農(nóng)產(chǎn)品

種植、下游農(nóng)產(chǎn)品加工、下游畜禽養(yǎng)殖。

（一）上游農(nóng)資：該環(huán)節(jié)的農(nóng)業(yè)股票主要涉及土地與種子這兩個(gè)細(xì)分

板塊。

1）土地：受國(guó)內(nèi)土地政策變遷及房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的帶動(dòng)，最近20

年左右國(guó)內(nèi)糧食種植的土地成本整體呈現(xiàn)持續(xù)上行的趨勢(shì)，但土地成

本的增速受到糧價(jià)的影響。糧價(jià)上行時(shí)，由于種糧收益及農(nóng)戶現(xiàn)金流

的回暖存在滯后效應(yīng)，所以土地成本的加速上漲往往一年后出現(xiàn)。而

當(dāng)糧價(jià)下行時(shí)，土地成本的增速容易同步放緩。例如，2015年-2016

年國(guó)內(nèi)玉米和粳稻價(jià)格持續(xù)下行，粳稻和玉米種植的土地成本增速在

2015年分別從9%放緩至4%、從14%放緩至6%,2016年分別為

0%和4%；而2020年糧價(jià)普漲后，2021年粳稻和玉米種植的土地

成本增速分別從1%抬升至3%、從4%抬升至18%0具體到企業(yè)層

面，上市公司北大荒主要從事土地租賃業(yè)務(wù)（其耕地主要用于種植粳

稻、其次用于種植玉米和大豆），2015-2017年公司的土地租金收入

增速受糧價(jià)下行的影響而放緩至0%?2%,而2021年?2022年公司

的土地租金收入增速則逐步回升至4%和12%o

2）種子：當(dāng)糧食價(jià)格上漲時(shí)，種植收益的改善會(huì)驅(qū)動(dòng)農(nóng)民在下一個(gè)

種植季節(jié)加大農(nóng)資投入、更愿意購(gòu)買優(yōu)質(zhì)高價(jià)的種子以達(dá)到提升單產(chǎn)

等效果。反之亦然，尤其是當(dāng)種植收益轉(zhuǎn)為虧損時(shí)，農(nóng)民對(duì)農(nóng)資的投

入會(huì)更加謹(jǐn)慎節(jié)約c從中國(guó)和美國(guó)的玉米種植成本構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)

糧價(jià)見頂后，肥料的投入通常同步開始下滑，而種子的投資則會(huì)滯后

1-2年才出現(xiàn)增速的下降、滯后2~3年才進(jìn)入低速增長(zhǎng)期或下滑期。

例如2014年8月，國(guó)內(nèi)的玉米價(jià)格見頂，國(guó)內(nèi)玉米種植的肥料成本

也在同年出現(xiàn)下降，而國(guó)內(nèi)玉米種子費(fèi)用到2016年才進(jìn)入下滑期,

龍頭種企的玉米種子業(yè)務(wù)毛利率自2017年起才明顯下滑。即使本輪

玉米價(jià)格周期的高點(diǎn)已經(jīng)回落，我們預(yù)計(jì)玉米種子或在2023年至

2024年仍有望繼續(xù)延續(xù)高景氣。

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