1敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款策略研究2024.11.29美國百年并購浪潮:參考、啟發(fā)與警示——“百年變局”系列報(bào)告(一)方正證券研究所證券研究報(bào)告分析師劉章明登記編號(hào):S1220523050001徐嘉奇聯(lián)系人付原《A股整體景氣略有上升，上游資源和可選消《市場情緒上升，流動(dòng)性邊際寬松——流動(dòng)性《A股整體景氣略有下降，可選消費(fèi)和金融綜戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮;第三次:二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長黃金時(shí)期;第四次:70年代末能源危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;第五次并購浪潮:經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí) 范市場的“守門人”角色，也是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合 在政策驅(qū)動(dòng)下快速發(fā)展，隨著法律法規(guī)完善，逐步進(jìn)入規(guī)范 2敬請s注文后特別聲明P免°條款__題策略?告l文目錄引言e并購浪潮:講好“大國故事”，重塑“大國估值” 61美國:百年并購1五次浪潮1O大特à 82美國第一次并購浪潮(1897～1904年):橫向擴(kuò)張的時(shí)代 2.2行業(yè)集中度提升，y業(yè)股票跑贏大盤 3美國第D次并購浪潮(1916～1929年):縱向整合的時(shí)代 3.11920年代經(jīng)濟(jì)繁榮+政策轉(zhuǎn)向孕育的et制造領(lǐng)域縱向并購浪潮 3.2制造業(yè)基本面改善，并購浪潮驅(qū)ú資本市場繁榮 4美國第O次并購浪潮(1965～1970年):多元W并購的時(shí)代 4.2íá行業(yè)基本面向好，并購浪潮驅(qū)ú資本市場繁榮 5美國第四次并購浪潮(1981～1989年):杠桿收購的t盛 5.2服á業(yè)基本面向好，并購浪潮驅(qū)ú資本市場繁榮 6美國第五次并購浪潮(1992～2000年):跨國并購的黃金時(shí)期 7中國:O次浪潮1政策搭臺(tái)1產(chǎn)業(yè)唱戲 7.1中國并購重組?期發(fā)展歷程(1993~2005年) 7.2中國并購重組的3次浪潮(2006年ó今) 8我國第一次并購重組浪潮(2010～2011年):周期股的春天 8.1:促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意é;èú第一?并購浪潮啟ú 8.2“一參一?”要求證券行業(yè)并購重組 8.3并購重組帶來業(yè)績改善+股價(jià)P漲 9中國第D次并購浪潮(2014～2015年):移ú互聯(lián)網(wǎng)的東風(fēng) 9.1政策進(jìn)一n優(yōu)W并購重組市場環(huán)境 9.2移ú互聯(lián)網(wǎng)浪潮驅(qū)úTMT行業(yè)并購重組 9.3并購重組帶來業(yè)績改善+股價(jià)P漲 10中國第O次并購浪潮(2018～2019年):à易戰(zhàn)的陰霾 10.2à易戰(zhàn)z激的制造業(yè)并購重組 10.3僅依靠并購重組，并未成功抵抗宏ê大勢的壓力 11中美并購重組浪潮的啟示及建ˉ 11.1并購浪潮往往能驅(qū)ú一?股市繁榮 11.2并購重組的重點(diǎn)方向應(yīng)聚焦et產(chǎn)業(yè)，本?應(yīng)重在e°生產(chǎn)力 11.3呵??期的良性并購，警惕后期的高價(jià)炒作帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn) 11.4警惕過度金融創(chuàng)e引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) __題策略?告3敬請s注文后特別聲明P免°條款 6 8 9 9 10 11 11 12 12 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16 16 17 17 18 18 19 19 19 19 20 20 21 21 22 22 23 23 23 23 24 24 25 25 26 26 27專題策略報(bào)告4敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 27 27 27 28 28 29 29 31 31 31 31 32 33圖表59:中國并購重組交易金額(億元人民幣)的行業(yè)分布 34 35 36 36 37 37 38 38 38 38 39 40 40 41 41 41 42 42 42 42 43 44 44 45 45 46 46 46 46 47 47 48 48 48__題策略?告5敬請s注文后特別聲明P免°條款 ā表94:中國P`|?并購溢價(jià)率n遍高于40% ā表95:并購T組完成后，P`|?ROE明顯改善 ā表96:1980年代以后，美國債券`場整體át率中樞P移 __題策略?告6敬請s注文后特別聲明P免°條款引言新并購浪潮:講好“大國故事”，重塑“大國估值”政策始終在不斷推出并細(xì)化。并購重組是本次資本市場改革的重頭戲之一，是提升產(chǎn)業(yè)集中度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本輪并購重組的推進(jìn)將有效帶動(dòng)資本市場邁向更成熟過美股的百年并購浪潮能夠看到:由于并購后上市公司業(yè)務(wù)往化，而新業(yè)務(wù)往往帶來新估值，這會(huì)推動(dòng)公司、行業(yè)、甚至大盤迎來一輪明顯因此，我們認(rèn)為:本輪并購浪潮將有效助力“中特估”和“科特估”的推動(dòng)，恰恰提供了“存量公司講增量故事”的空間，結(jié)合資本市場增量資金專題策略報(bào)告7敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款__題策略?告8敬請s注文后特別聲明P免°條款1美國:百年并購、五次浪潮、三大特征鋼鐵等行業(yè)形成壟斷格局，顯著提高了行業(yè)集中度;第二次浪潮受反壟斷法限制，轉(zhuǎn)向縱向并購，汽車、機(jī)械等領(lǐng)域因此形成了金字塔型寡頭結(jié)構(gòu)。第三次浪潮中，多元化并購促進(jìn)了消費(fèi)行業(yè)的資產(chǎn)集中;第四次浪潮則在金融創(chuàng)新和杠桿收購的推動(dòng)下達(dá)到了空前規(guī)模。進(jìn)入90年代，掀起第五次浪潮，造就了電子、通信、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域的全球性巨頭。通過深入梳理美國百年并購的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)美國五次并購浪潮爭之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;第二次并購浪潮在一戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮中興起;第三次并購浪潮發(fā)生在二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長的黃金時(shí)期;專題策略報(bào)告9敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款意愿更為強(qiáng)烈。一方面，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)對過并購活動(dòng)做大做強(qiáng);另一方面，經(jīng)濟(jì)景氣度較高的情況下，企業(yè)賬上資金相對充裕，資金獲取也更加容易，有助于并購活動(dòng)順利進(jìn)行。這些政策一方面限制不正當(dāng)?shù)氖袌鰯U(kuò)張行為，另一方面鼓勵(lì)符__題策略?告10敬請s注文后特別聲明P免°條款(3)均重點(diǎn)集中在新興產(chǎn)業(yè):資源→制造業(yè)→商品消費(fèi)→服務(wù)消費(fèi)→科技國工業(yè)產(chǎn)值超過英法德三國總和，產(chǎn)業(yè)景氣激勵(lì)企業(yè)通過并購擴(kuò)市場。第二次并購浪潮的方向則集中于快速發(fā)展的汽車、機(jī)械設(shè)多元化并購的目標(biāo)之一。第四次并購浪潮期間，美國居民消費(fèi)活力__題策略?告11敬請s注文后特別聲明P免°條款2美國第一次并購浪潮(1897～1904年):橫向擴(kuò)張的時(shí)代(1)經(jīng)濟(jì)周期:南北戰(zhàn)爭后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整合。南北戰(zhàn)爭結(jié)束后，全美鐵路系統(tǒng)的建成打通過橫向并購來整合市場份額，逐步淘汰小公(2)政策周期:反壟斷政策法規(guī)尚不完善佳方式。行業(yè)中大量小而低效的企業(yè)拉低了整體績效，通過橫向并購整合資源，可以擴(kuò)大規(guī)模、減少競爭、建立市場壁壘，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，改善企業(yè)業(yè)績。專題策略報(bào)告12敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款大市場份額，促成早期寡頭企業(yè)的形成，如鋼鐵、鐵路行業(yè)的巨頭。圖表9:1895-1904年橫向并購占比超過78%(3)產(chǎn)業(yè)周期:工業(yè)成為美國經(jīng)濟(jì)支柱專題策略報(bào)告13敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款__題策略?告14敬請s注文后特別聲明P免°條款3美國第二次并購浪潮(1916～1929年):縱向整合的時(shí)代(1)經(jīng)濟(jì)周期:一戰(zhàn)結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者下游企業(yè)的的新形式，并購活動(dòng)席卷而至，并帶動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)之后的繁榮。量達(dá)到巔峰，全年出現(xiàn)587起并購，金額達(dá)到20億美元，直到經(jīng)濟(jì)大蕭條的到(2)政策周期:加強(qiáng)橫向并購監(jiān)管，企業(yè)轉(zhuǎn)向縱向整合__題策略?告15敬請s注文后特別聲明P免°條款圖表16::克萊頓法;明確禁k橫向并購資料來源:Wikipedia，方l證券研究所資料來源::兼并1收購和|?重組;，方l證券研究所(3)產(chǎn)業(yè)周期:一戰(zhàn)后汽車等et制造業(yè)快速發(fā)展第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入e一?復(fù)蘇期，催生了汽車1家電1機(jī)械q市場的復(fù)蘇也~第D次并購浪潮奠定了基礎(chǔ)2在這一時(shí)期，美國的|路運(yùn)輸系統(tǒng)迅速發(fā)展，企業(yè)并購的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向P|路運(yùn)輸密切相s的行業(yè)，w中汽車1機(jī)械等行業(yè)尤~集中2第D次并購浪潮的核心特征在于通?縱向并購構(gòu)建起完整的聯(lián)合體，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的a續(xù)性和一體化管理2根據(jù)20世紀(jì)20年代的并購統(tǒng)?資料，美國278家大|?中，有236家|?進(jìn)行了原料1半制成品1制造加y等生產(chǎn)y序相互結(jié)合的并購活ú,占比85%2美國福特汽車|?就在第D次并購浪潮中收購了__多企業(yè)，形成了一個(gè)龐大的生產(chǎn)聯(lián)合體2w業(yè)務(wù)?及焦炭1生鐵1鋼材1鑄t1鍛造1汽車?部t以及汽車用冰箱1皮革1玻璃1塑料1橡膠1軸承1發(fā)電器1蓄電池等汽車制造相s的多個(gè)領(lǐng)域，并且還有完整的運(yùn)輸體系和全國的銷售網(wǎng)2__題策略?告16敬請s注文后特別聲明P免°條款17敬請s注文后特別聲明P免°條款(2)資本市場:并購浪潮驅(qū)動(dòng)股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加億美元增加至1929年的68億美元。專題策略報(bào)告18敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款4美國第三次并購浪潮(1965～1970年):多元化并購的時(shí)代(1)經(jīng)濟(jì)周期:二戰(zhàn)結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)繁榮元為核心的固定匯率制度，關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定(GATT)推動(dòng)了成員國之間的關(guān)稅減讓協(xié)議，長期以來穩(wěn)定的低石油價(jià)格則為美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長創(chuàng)造了條件。(2)政策周期:加強(qiáng)縱向并購監(jiān)管，企業(yè)轉(zhuǎn)向多元化并購第三次并購浪潮(1965～1970年)以多元化并購為主。1950年《塞勒-克福弗界，廣泛涉足新興領(lǐng)域，推動(dòng)了美國企業(yè)集團(tuán)的快速崛起與市場的廣泛整合。專題策略報(bào)告19敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款(3)產(chǎn)業(yè)周期:二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的消費(fèi)繁榮力為其提供了穩(wěn)定的資金來源，從而為第三次并購浪潮注入了強(qiáng)大的內(nèi)在動(dòng)力。圖表27:1950年代美國人口增速接近2%注:1965年集中度(Top1%企業(yè)資產(chǎn)占比)標(biāo)準(zhǔn)化為0__題策略?告20敬請s注文后特別聲明P免°條款e業(yè)績改善:1963-1967年，食品飲料行業(yè)ROE從9.0%提升至13.3%，驅(qū)動(dòng)值從16.8倍回落至6.7倍的較低水平。(2)資本市場:并購浪潮驅(qū)動(dòng)股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加專題策略報(bào)告21敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款__題策略?告22敬請s注文后特別聲明P免°條款5美國第四次并購浪潮(1981～1989年):杠桿收購的興盛(1)經(jīng)濟(jì)周期:80年代《經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃》刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與之前幾次并購浪潮相比，此次并購浪潮的平均規(guī)模顯著增加。(2)政策周期:自由化政策為杠桿收購提供土壤第四次并購浪潮(1981～1989年)以杠桿收購為核心特征。杠桿收購早在上世__題策略?告23敬請s注文后特別聲明P免°條款(3)產(chǎn)業(yè)周期:消費(fèi)能力進(jìn)一步提升，消費(fèi)需求向服務(wù)業(yè)傾斜代的“滯脹”泥潭，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，居民消費(fèi)支出大幅增加，結(jié)構(gòu)上從商品消費(fèi)企業(yè)并購的目標(biāo)之一，以娛樂產(chǎn)業(yè)為例，行業(yè)集中度在80年代提升了30%，遠(yuǎn)超市場平均水平。圖表38:娛樂產(chǎn)業(yè)集中度在80年代提升約30%注:1975年集中度(Top1‰企業(yè)資產(chǎn)占比)標(biāo)準(zhǔn)化為024敬請s注文后特別聲明P免°條款e業(yè)績改善:1983-1986年，娛樂行業(yè)ROE從12.2%提升至17.6%，驅(qū)動(dòng)股價(jià)值拔升(2)資本市場:并購浪潮驅(qū)動(dòng)股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加205億美元增加至1986年的618億美元。專題策略報(bào)告25敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款__題策略?告26敬請s注文后特別聲明P免°條款6美國第五次并購浪潮(1992～2000年):跨國并購的黃金時(shí)期(1)經(jīng)濟(jì)周期:全球化加速推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張購浪潮又上了一個(gè)新的臺(tái)階，1992-2000年期間美國發(fā)生并購5.20萬起，金額圖表44:1992-2000年期間美國發(fā)生并購5.20萬起(2)政策周期:國際競爭加劇，西方國家默許跨國并購__題策略?告27敬請s注文后特別聲明P免°條款資料來源::第五次并購浪潮的回t:特征1成因P影響;，方l證券研究所資料來源::TheEffectsofMergers:AnInternationalComparison;，方l證券研究所(3)產(chǎn)業(yè)周期:信o技術(shù)革命t起，電子1?算機(jī)快速發(fā)展20世紀(jì)90年代，信o技術(shù)產(chǎn)業(yè)的t起~并購活ú注入了強(qiáng)?ú力2傳統(tǒng)企業(yè)通?并購獲得e技術(shù)或?入e行業(yè)，謀求轉(zhuǎn)型和升級(jí)，而第五次并購浪潮l是伴隨著電子1?算機(jī)1互聯(lián)網(wǎng)等e型產(chǎn)業(yè)革命的浪潮而?現(xiàn)的2et技術(shù)的成熟O僅帶來了生產(chǎn)方式的革e,也帶ú了科技領(lǐng)域內(nèi)的并購熱潮21995-1999年，電子1通°行業(yè)并購金額占比大幅提升，而能源1íá等傳統(tǒng)行業(yè)占比則明顯Q降2圖表47:1990年代，電子1?算機(jī)等et科技行業(yè)獲得資料來源:UniversityofCambridge，方l證券研究所圖表48:電子1通°行業(yè)并購金額占比大幅提升資料來源::美國企業(yè)并購浪潮;，方l證券研究所28敬請s注文后特別聲明P免°條款e業(yè)績改善:1991-1995年，半導(dǎo)體ROE從6.7%提升至24.6%，驅(qū)動(dòng)股價(jià)增(2)資本市場:并購浪潮驅(qū)動(dòng)股市繁榮，股票發(fā)行顯著增加29敬請s注文后特別聲明P免°條款ā表51:1990年代第五次并購浪p驅(qū)ú股`走強(qiáng)資料來源:JoeFrancis，S&PGlobal，方l證券研究所ā表52:D級(jí)`場繁榮帶ú一級(jí)`場股票發(fā)行顯著增à資料來源:Bloomberg，方l證券研究所30敬請s注文后特別聲明P免°條款7中國:三次浪潮、政策搭臺(tái)、產(chǎn)業(yè)唱戲(1)萌芽階段(1993年~1995年)交所成立后，中國企業(yè)開始積極探索通過證券市場并購重組的機(jī)會(huì)，1993年9月，深圳寶安公司對上海延中實(shí)業(yè)發(fā)起收購，開創(chuàng)了中國證券先河，創(chuàng)造了通過二級(jí)市場收購上市公司發(fā)行在外的股票獲得上市公司并購重組為龍頭，帶動(dòng)全市經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組，掀起了案例達(dá)60余起。1997年下半年，整，以加強(qiáng)重點(diǎn)，提高國有資產(chǎn)的整體質(zhì)量，”進(jìn)一步刺激了并購重組案管，在一定程度上避免了上市公司隨意改變主營業(yè)務(wù)所帶來的負(fù)面效應(yīng)，防止證監(jiān)會(huì)對上市公司并購重組的信息披露作出了嚴(yán)格規(guī)定，維護(hù)中國并購重組市場健康運(yùn)行。專題策略報(bào)告31敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款康運(yùn)行。2000年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》發(fā)布，旨在支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的重組行為，遏制個(gè)別公司因重組動(dòng)機(jī)不純損害中小投資者利益的理辦法》通過強(qiáng)化信息披露，增強(qiáng)了上市公司并購重組的透明度，規(guī)范了上市公司收購行為，標(biāo)志著上市公司收購法律架構(gòu)基本形成。這些規(guī)定的目標(biāo)在于鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組，發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置的功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。__題策略?告32敬請s注文后特別聲明P免°條款7.2中國并購重組的3次浪潮(2006年至今)經(jīng)歷了1990-2005年的鋪墊，中國并購重組`場?入快速發(fā)展期22006年全面修?的:P`|?收購管理辦法;和2008年?臺(tái)的:P`|?重大資產(chǎn)重組管理辦法;確立了并購重組`場的法律框架，鼓勵(lì)P`|?并購重組2m后，中國并購重組交易完成額經(jīng)歷了O個(gè)顯著增長期，V別~2010-2011年12014-圖表57:中國P`|?并購重組交易完成總額經(jīng)歷3個(gè)快速P升期資料來源:Wind，方l證券研究所(1)政策驅(qū)ú的并購重組浪潮中國并購重組浪潮x有明顯的政策屬性，目前l(fā)處于e一?寬松周期的à速階段2?去3?并購重組浪潮中，2008年開始，政策周期?入寬松期，并購重組`場在2014-2015年快速發(fā)展的同時(shí)，也?現(xiàn)了諸多亂象，~整治`場亂象，政策D2016年開始收緊;2018-2019年政策階段性寬松，并購重組`場短暫復(fù)蘇后，2020年開始再次?入Q行期;2023年e一?并購重組寬松周期啟ú,2024年證監(jiān)會(huì)支持并購重組}條政策標(biāo)志著q?寬松周期?入à速期2__題策略?告33敬請s注文后特別聲明P免°條款(2)周期→TMT→中游制造的行業(yè)切換TMT行業(yè)交易金額居前，2018短暫回暖的并購市場中，汽車、醫(yī)藥、專題策略報(bào)告34敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表59:中國并購重組交易金額(億元人民幣)的行業(yè)分布__題策略?告35敬請s注文后特別聲明P免°條款8我國第一次并購重組浪潮(2010～2011年):周期股的春天2008年并購重組法律框架確立后，2010年國務(wù)院進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)并購重組。市公司收購管理辦法》一起，確立了A股并購重組法律框架。2010年8月，國__題策略?告36敬請s注文后特別聲明P免°條款資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所__題策略?告37敬請s注文后特別聲明P免°條款以滿足“一參一控”要求，證券行業(yè)迎來并購重組浪潮。__題策略?告38敬請s注文后特別聲明P免°條款圖表68:2010-2011年并購重組浪潮并未驅(qū)動(dòng)A股上漲專題策略報(bào)告39敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款9中國第二次并購浪潮(2014～2015年):移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的東風(fēng)2014-2015年，鼓勵(lì)并購重組的重磅政策接連出臺(tái):《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并模維持在1000億元左右。IPO低迷環(huán)境中，并購重交易完成額從2014年的2608億元增長到2015年的9021億元，驅(qū)動(dòng)了第二輪并購重組浪潮的產(chǎn)生。專題策略報(bào)告40敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款__題策略?告41敬請s注文后特別聲明P免°條款__題策略?告42敬請s注文后特別聲明P免°條款9.3并購T組帶來業(yè)績改善+股價(jià)P漲年的并購T組浪潮中，完成并購T組的企業(yè)ROE相較P一年à現(xiàn)了顯著提升，并創(chuàng)Q階段性最高紀(jì)錄，驅(qū)ú股價(jià)D2014年1o開始的36個(gè)o中大幅跑贏大資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所對于`場整體來說，q?并購T組浪潮也驅(qū)úA股à現(xiàn)P漲2一方面，q?并購T組浪潮規(guī)模較大，P`|?并購T組完成數(shù)量和金額均創(chuàng)Q歷ó紀(jì)錄，另一方股P`|?估值大幅提升2當(dāng)然，并購T組浪潮只是q?牛`背后的原因之一，ˉ_政策寬松周期中，宏ê流ú性溢?,資金涌入股`，成~2015年牛`的直接原因2資料來源:Wind，方l證券研究所圖表78:2014-2015年并購T組浪潮驅(qū)úA股à現(xiàn)P漲資料來源:Wind，方l證券研究所__題策略?告43敬請s注文后特別聲明P免°條款10中國第三次并購浪潮(2018～2019年):貿(mào)易戰(zhàn)的陰霾大地刺激了企業(yè)并購重組熱情，掀起了2018-2019__題策略?告44敬請s注文后特別聲明P免°條款元增長到2019年的9057億元，驅(qū)動(dòng)了第三輪并購重組浪潮的產(chǎn)生。__題策略?告45敬請s注文后特別聲明P免°條款業(yè)升級(jí)的中游制造行業(yè)，意圖制約中國在科技制造領(lǐng)域的發(fā)展。面臨美國制裁，政策開始放寬制造業(yè)企業(yè)并購重組條件，驅(qū)動(dòng)了中游制造行業(yè)的并購重組浪潮。__題策略?告46敬請s注文后特別聲明P免°條款10.3僅依靠并購重組，并未p?抵抗宏ê大勢的壓力2019年并購重組`場短暫回?,期間完p并購重組的|?ROE并未實(shí)現(xiàn)顯著改資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所究w原因，當(dāng)時(shí)并購重組企業(yè)集中于基q面疲e的制造業(yè)，并購重組的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)很難驅(qū)ú制造業(yè)股票跑贏大盤2這一階段并購重組的上`|?主要Va于?口鏈相s的制造業(yè)，由于2018-2019年中美à易摩擦升級(jí)，中國?口遇冷，在à易戰(zhàn)的宏ê背景Q，微ê層面的并購重組很難顯著改善企業(yè)盈利2資料來源:Wind，方l證券研究所資料來源:Wind，方l證券研究所47敬請s注文后特別聲明P免°條款11中美并購重組浪潮的啟示及建議并購重組提升業(yè)績、提高估值，進(jìn)而促進(jìn)資本市場繁榮。充分說明，順應(yīng)政策周期和產(chǎn)業(yè)周期的并購重組能夠顯著業(yè)績、提升公司估值，促進(jìn)資本市場繁榮。另一方面，繁購提供了充裕的資金來源和較高的估值溢價(jià)，激勵(lì)了更多企場關(guān)注和炒作的熱點(diǎn)，在極度寬松的流動(dòng)性催化下，并購重組預(yù)期愈演愈烈，A股上市公司估值大幅提升，形成了一輪大牛市。48敬請s注文后特別聲明P免°條款圖表90:2014-2015年并購重組浪潮驅(qū)動(dòng)A股實(shí)現(xiàn)上漲的并購才能充分改善上市公司業(yè)績，相反，如果行業(yè)本身處于下行周期，并購重組并不能帶來業(yè)績增長，公司股票也無法獲得超額收益。以中國為例，2010-資料來源:Wind，方正證券研究所注:采用整體法圖表92:18-19年，并購重組完成后ROE并未顯著改善資料來源:Wind，方正證券研究所注:采用整體法專題策略報(bào)告49敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款二階段逐步上升至20%-35%。到第三階學(xué)者彼得·克拉克、羅杰·米爾斯等人的研究，許多企業(yè)在支付高額溢價(jià)后，難以在后續(xù)運(yùn)營中實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致商譽(yù)資產(chǎn)大幅減值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，這一現(xiàn)象表明，在高溢價(jià)并購中，交易者往往出于非理性判斷，從而增加了并購失敗和商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。這一規(guī)律提醒企業(yè)在并購熱潮的后期需保持理性，購溢價(jià)率普遍高于40%，其中，2015-2018年的溢價(jià)率甚至超過100%。并購__題策略?告50敬請s注文后特別聲明P免°條款但即便參考A股的經(jīng)驗(yàn)，我們也能看到，在每一?并購浪潮中，??更?期的1溢價(jià)相對低的并購T組對盈利的改善更明顯2比如:(1)2010年完成并購的上`|?溢價(jià)率相對較低但盈利改善更好，而2011年12012年溢價(jià)率較高，但ROE改善反而低于2010年;(2)2014年完成并購的|?,溢價(jià)率明顯低于2015年但ROE改善明顯高于2015年;(3)而2021年完成并購的|?溢價(jià)率低于2022年，但ROE改善同樣也明顯更高2圖表94:中國上`|?并購溢價(jià)率n遍高于40%圖表95:并購T組完成后，上`|?ROE??改善明顯資料來源:Wind，方l證券研究所注:圖中數(shù)據(jù)指當(dāng)年完成并購T組的上`|?,在次年的11.4警惕?度金融創(chuàng)e引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)20世紀(jì)80年代，隨著利率`場W1監(jiān)管放松和×圾債券`場的t起，杠桿收購(LBO)在美國逐漸盛行21979ó1989年間，共發(fā)生了超?2,000起杠桿收購，總價(jià)值超?2,500億美元2最初，杠桿收購?fù)?加大債務(wù)比例來籌集巨額資金，用于企業(yè)收購2這種模式在企業(yè)擴(kuò)張1股東回報(bào)等方面發(fā)揮了積極作然而，到80年代末期，杠桿收購逐漸暴露?w高風(fēng)險(xiǎn)的一面，隨著`場逐漸飽和，收購的°量Q降，一些并購逐漸演ù~高投機(jī)性交易2m^，杠桿收購中的債務(wù)融資比例不斷攀升，加T了并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增加了短期內(nèi)通??售資產(chǎn)或削減成本來改善現(xiàn)金流的壓力280年代末期，×圾債券`場丑聞?lì)l?,違t率D1978ó1988年的2.2%迅速上升ó1989年的4.3%，1991年更是達(dá)到了11