公司研究東興證券股份有限公司證券研究報(bào)告

蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊2025

年

6

月

6

日強(qiáng)烈推薦/首次蘭劍智能公司報(bào)告蘭劍智能是國內(nèi)少數(shù)具備軟硬件自研自產(chǎn)能力的智慧物流系統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢企業(yè)。公司主要從事以智能機(jī)器人為核心的智慧物流系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，面向不同行業(yè)提供成熟有效的全流程智慧物流系統(tǒng)解決方案，是國內(nèi)少數(shù)具備軟硬件自研自產(chǎn)能力的智慧物流系統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢企業(yè)。蘭劍智能的產(chǎn)品已出口至多個(gè)國家，并在多個(gè)行業(yè)獲得廣泛應(yīng)用，此外，公司的搬運(yùn)機(jī)器人在煙草、醫(yī)藥、電子商務(wù)等行業(yè)獲得廣泛認(rèn)可，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場適應(yīng)能力。打造“核心系統(tǒng)+高毛利服務(wù)”收入結(jié)構(gòu)。智能倉儲物流自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)

2024

年實(shí)現(xiàn)收入

11.22

億元，毛利率

30.74%。公司聚焦高端市場，提供覆蓋倉儲、分揀、搬運(yùn)等環(huán)節(jié)的自動化解決方案，客戶包括中國煙草、唯品會、寧德時(shí)代等頭部企業(yè)；運(yùn)營維護(hù)服務(wù)

2024

年實(shí)現(xiàn)收入

0.44

億元，毛利率

52.05%隨著系統(tǒng)交付規(guī)模擴(kuò)大，該業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長；公司提供倉儲物流自動化系統(tǒng)的代運(yùn)營服務(wù)，2024

年實(shí)現(xiàn)收入

0.39

億元，毛利率

50.84%。有望對標(biāo)大福。在

2022

年美國

MMH

雜志發(fā)布的全球

20

大物流系統(tǒng)集成商營收榜單中，大福年銷售額位居榜首。大福是世界自動化系統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)，在物流自動化領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，其產(chǎn)品和服務(wù)廣泛應(yīng)用于全球多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域，包括倉儲物流、潔凈室、汽車裝配線、機(jī)場運(yùn)輸設(shè)備、自動洗車、半導(dǎo)體搬運(yùn)系統(tǒng)。對標(biāo)大福，公司有望在以下三方面獲得更廣闊的發(fā)展空間：公司海外營收占比有望持續(xù)提升。20

世紀(jì)

90

年代至

21

世紀(jì)初，隨著日本經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和國際化的推進(jìn)，日本大福的出海步伐明顯加快。目前大福在24

個(gè)國家構(gòu)建據(jù)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)，能夠更好地了解當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?，提供定制化的解決方案，降低關(guān)稅等貿(mào)易壁壘的影響，提高市場競爭力。大福與豐田、本田等日本本土汽車企業(yè)在全球范圍內(nèi)建立了廣泛的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，提升了其在全球市場的知名度和影響力，大福跟隨其客戶走向全球，大福非日本地區(qū)營收占比近年來始終保持在

65%以上。蘭劍智能

2024

年海外營收占比

2.70%，未來提升空間較大。根據(jù)公司

2024

年度報(bào)告，比亞迪為公司前五大客戶，未來隨著我國汽車制造業(yè)出海提速，公司海外營收占比有望持續(xù)提升。蘭劍智能

2024

年成功突破泰國、墨西哥、加拿大新市場，落地西班牙、泰國、新加坡項(xiàng)目，全球業(yè)務(wù)布局取得突破。完成德國子公司注冊，新設(shè)匈牙利全資子公司（BlueSwordHungary

Kft），海外項(xiàng)目簽約額達(dá)

2.4

億元，同比激增

281%。服務(wù)咨詢未來有望成為公司第二增長曲線。大福的優(yōu)勢在于其一站式支持結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)涉及各種服務(wù)和運(yùn)營，包括咨詢、系統(tǒng)構(gòu)建、制造、安裝和售后服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定運(yùn)行和更換，其服務(wù)收入占比近年來保持在

25%以上。大福憑借豐富的交貨記錄，擁有廣泛的服務(wù)菜單，以確保產(chǎn)品在交貨后多年穩(wěn)定運(yùn)行。在系統(tǒng)出現(xiàn)故障、設(shè)施老化以及客戶產(chǎn)品或處理量發(fā)生變化的情況下，大福提供全面支持，包括升級以前提供的設(shè)備和改造。通過售后服務(wù)與客戶建立信任，以發(fā)現(xiàn)贏得新訂單的商機(jī)。蘭劍智能提供基于智能機(jī)器人為核心的智慧物流系統(tǒng)，提供

RaaS

代運(yùn)營、售后運(yùn)營維護(hù)、技術(shù)咨詢規(guī)劃等服務(wù)，2024年運(yùn)營維護(hù)服務(wù)、代運(yùn)營毛利率分別為

52.05%和

50.84%，遠(yuǎn)高于智能倉儲物公司簡介：蘭劍智能科技股份有限公司的主營業(yè)務(wù)是以智能物流機(jī)器人為核心的智慧物流系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，面向不同行業(yè)提供成熟有效的全流程智慧物流系統(tǒng)解決方案。資料來源：同花順，東興證券研究所交易數(shù)據(jù)52

周股價(jià)區(qū)間（元）32.9-14.78總市值（億元）30.23流通市值（億元）30.23總股本/流通A

股（萬股）10,221/10,221流通

B

股/H

股（萬股）-/-52

周日均換手率3.27資料來源：恒生聚源、東興證券研究所52

周股價(jià)走勢圖分析師：任天enth@執(zhí)業(yè)證書編號：S1480523020001104.5%79.2%53.8%28.5%3.2%-22.1%6/5 9/4 12/4 3/5資料來源：恒生聚源、東興證券研究所

蘭劍智能6/4滬深300敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源P2東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊流自動化系統(tǒng)毛利率

30.74%，未來隨著其產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)大，服務(wù)咨詢營收占比有望隨之提升，進(jìn)而改善公司盈利能力。蘭劍智能服務(wù)咨詢業(yè)務(wù)將依托技術(shù)優(yōu)勢與全球化布局，從“被動響應(yīng)”轉(zhuǎn)向“主動賦能”，通過智能化、定制化服務(wù)提升客戶價(jià)值，未來有望成為公司第二增長曲線。AI

技術(shù)普及將進(jìn)一步推動物流行業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。2013

年以來，伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，電子商務(wù)行業(yè)的快速發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)和配送產(chǎn)品的儲存數(shù)量、品種類別、出入庫頻率不斷增加，對企業(yè)的管理水平、揀選效率、準(zhǔn)確性和及時(shí)性提出了更高的要求，導(dǎo)致其對倉儲物流自動化系統(tǒng)需求大幅增長。同時(shí)，物流行業(yè)勞動力短缺也進(jìn)一步提升了物流行業(yè)自動化滲透率，2019

年爆發(fā)的新冠疫情加劇了人工和原材料成本，進(jìn)一步催生物流自動化投資需求以降低成本，大福業(yè)績及股價(jià)再創(chuàng)新高。以此為啟示，AI

對物流行業(yè)的重塑堪比移動互聯(lián)網(wǎng)對消費(fèi)端的顛覆，進(jìn)一步推動物流行業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。2015

年唯品會與蘭劍智能合作的蜂巢系統(tǒng)在

2016

年“雙

11”期間僅依靠

15

名作業(yè)人員、8

個(gè)揀選臺，實(shí)現(xiàn)累積出庫量

20

萬件，日均

5

萬件。未來隨著

AI

賦能，電商對大規(guī)模、高效率、高準(zhǔn)確性的拆零揀選解決方案需求迫切，蘭劍智能有望憑借其技術(shù)迭代速度與規(guī)模化落地能力擴(kuò)大市場份額。公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027

年歸母凈利潤分別為1.62、1.97

和

3.18

億元，對應(yīng)

EPS

分別為

1.59、1.92

和

3.11

元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)

2025

年

PE

值

18.65

倍。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、下游需求不及預(yù)期、市場拓展不及預(yù)期。財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源指標(biāo)2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）975.501,207.681,569.382,076.612,818.06增長率（%）6.56%23.80%29.95%32.32%35.70%歸母凈利潤（百萬元）110.43112.07162.12196.53317.90增長率（%）21.99%1.48%44.67%21.22%61.75%凈資產(chǎn)收益率（%）10.12%9.59%12.49%13.45%18.27%每股收益（元）1.081.101.591.923.11PE27.3826.9818.6515.389.51PB2.772.592.332.071.74資料來源：公司財(cái)報(bào)、東興證券研究所東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊P3目 錄1.

公司是領(lǐng)先智能物流供應(yīng)商................................................................................................................................................

51.1

產(chǎn)品全面覆蓋自研自產(chǎn)...............................................................................................................................................

51.2

打造“核心系統(tǒng)+高毛利服務(wù)”收入結(jié)構(gòu)....................................................................................................................

52.

我國智能物流裝備滲透率提升空間廣闊...............................................................................................................................

73.

對標(biāo)大福有望打開成長空間................................................................................................................................................

93.1

海外及服務(wù)營收占比有望持續(xù)提升.............................................................................................................................

93.2

AI

普及有望推動行業(yè)進(jìn)一步向技術(shù)密集轉(zhuǎn)型..............................................................................................................114.

盈利預(yù)測與投資評級.........................................................................................................................................................

125.

風(fēng)險(xiǎn)提示...........................................................................................................................................................................

13相關(guān)報(bào)告匯總.........................................................................................................................................................................

15插圖目錄圖

1：

蘭劍智能機(jī)器人智慧物流解決方案...............................................................................................................................

5圖

2：

蘭劍智能營業(yè)收入及同比增速......................................................................................................................................

6圖

3：

蘭劍智能歸母凈利潤及同比增速..................................................................................................................................

6圖

4：蘭劍智能營收構(gòu)成（%）

.............................................................................................................................................

6圖5：

蘭劍智能各業(yè)務(wù)毛利率（%）

......................................................................................................................................

6圖

6：

蘭劍智能銷售毛利率和凈利率......................................................................................................................................

6圖

7：

蘭劍智能費(fèi)用率...........................................................................................................................................................

6圖8：

2020-2025

中國智能物流裝備市場規(guī)模.......................................................................................................................

7圖

9：

智慧物流行業(yè)下游應(yīng)用占比.........................................................................................................................................

7圖

10：

2021-2024

中國智慧物流相關(guān)企業(yè)注冊量統(tǒng)計(jì)圖............................................................................錯(cuò)誤!未定義書簽。圖

11：

2024

年物流自動化市場格局...........................................................................................................錯(cuò)誤!未定義書簽。圖

12：

2019-2024

年中國社會消費(fèi)品零售總額

.....................................................................................................................

8圖13：

2019-2024

年全國網(wǎng)上零售額....................................................................................................................................

8圖14：

2020-2025

中國物流信息軟件系統(tǒng)市場規(guī)模..............................................................................................................

8圖15：

2022-2025

中國無人配送市場規(guī)模.............................................................................................................................

8圖

16：

大福產(chǎn)品線.................................................................................................................................................................

9圖

17：

日本大福營業(yè)收入及營業(yè)利潤率................................................................................................................................

9圖

18：

蘭劍智能營業(yè)收入及營業(yè)利潤率................................................................................................................................

9圖

19：

日本大福海外及服務(wù)占比.........................................................................................................................................

10圖

20：

蘭劍智能海外及服務(wù)營收占比..................................................................................................................................

10圖

21：

日本大福分行業(yè)營收構(gòu)成..........................................................................................................................................11圖

22：

蘭劍智能分行業(yè)營收.................................................................................................................................................11圖

23：

大福歷史股價(jià)及業(yè)績走勢.........................................................................................................................................

12敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源P4東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊表格目錄表

1：

業(yè)績拆分表.................................................................................................................................................................

13附表：公司盈利預(yù)測表

..........................................................................................................................................................

14敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊P5公司是領(lǐng)先智能物流供應(yīng)商蘭劍智能科技股份有限公司在技術(shù)創(chuàng)新中穩(wěn)步前行。蘭劍智能經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。早期，公司專注于物流軟件咨詢規(guī)劃和軟件研發(fā)；中間階段，公司在煙草行業(yè)推出卷煙自動分揀線，并在專用設(shè)備領(lǐng)域深耕；近年來，公司進(jìn)行通用設(shè)備開發(fā)，提供一攬子解決方案，并與唯品會等企業(yè)合作，推動自動化代運(yùn)營模式。公司始終堅(jiān)持自主創(chuàng)新，填補(bǔ)了多項(xiàng)國內(nèi)外市場空白，逐步成長為中國的優(yōu)秀民族品牌。

產(chǎn)品全面覆蓋自研自產(chǎn)蘭劍智能是國內(nèi)少數(shù)具備軟硬件自研自產(chǎn)能力的智慧物流系統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢企業(yè)。公司主要從事以智能機(jī)器人為核心的智慧物流系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，面向不同行業(yè)提供成熟有效的全流程智慧物流系統(tǒng)解決方案，是國內(nèi)少數(shù)具備軟硬件自研自產(chǎn)能力的智慧物流系統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢企業(yè)。蘭劍智能的產(chǎn)品已出口至多個(gè)國家，并在多個(gè)行業(yè)獲得廣泛應(yīng)用，此外，公司的搬運(yùn)機(jī)器人在煙草、醫(yī)藥、電子商務(wù)等行業(yè)獲得廣泛認(rèn)可，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場適應(yīng)能力。圖1：蘭劍智能機(jī)器人智慧物流解決方案資料來源：蘭劍智能年報(bào)，東興證券研究所1.2打造“核心系統(tǒng)+高毛利服務(wù)”收入結(jié)構(gòu)盈利能力短期承壓。公司

2024

年?duì)I業(yè)收入

12.08

億元（同比+23.8%），扣非歸母凈利潤

0.98

億元（同比+2.93%），營收增長主要來自航空航天、光伏、新能源汽車等新行業(yè)項(xiàng)目交付。2025

年一季度營收

1.77

億敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源P6東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊元（同比+147.09%），扣非歸母凈利潤-0.02

億元元（同比+84.79%），扣非歸母凈利潤絕對值較低，主要因一季度為行業(yè)淡季，且新業(yè)務(wù)拓展初期成本較高。圖2：蘭劍智能營業(yè)收入及同比增速圖3：蘭劍智能歸母凈利潤及同比增速資料來源：同花順，東興證券研究所資料來源：同花順，東興證券研究所打造“核心系統(tǒng)+高毛利服務(wù)”收入結(jié)構(gòu)。智能倉儲物流自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)

2024

年實(shí)現(xiàn)收入

11.22

億元，毛利率

30.74%。公司聚焦高端市場，提供覆蓋倉儲、分揀、搬運(yùn)等環(huán)節(jié)的自動化解決方案，客戶包括中國煙草、唯品會、寧德時(shí)代等頭部企業(yè)；運(yùn)營維護(hù)服務(wù)

2024

年實(shí)現(xiàn)收入

0.44

億元，毛利率

52.05%。隨著系統(tǒng)交付規(guī)模擴(kuò)大，該業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長；公司提供倉儲物流自動化系統(tǒng)的代運(yùn)營服務(wù)，2024

年實(shí)現(xiàn)收入

0.39

億元，毛利率

50.84%。圖4：蘭劍智能營收構(gòu)成（%）圖5：蘭劍智能各業(yè)務(wù)毛利率（%）資料來源：同花順，東興證券研究所資料來源：同花順，東興證券研究所公司毛利率和凈利率有望改善。后期公司有望通過智能化系統(tǒng)迭代（如

AI

算法優(yōu)化）和規(guī)?；桓兑约肮酒放菩?yīng)增強(qiáng)和客戶復(fù)購率提升，進(jìn)而壓降管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，修復(fù)盈利能力。為縮小與國際巨頭技術(shù)差距以及跨行業(yè)拓展新市場，公司研發(fā)費(fèi)用保持較高水平，未來有助于公司高筑壁壘，保持核心競爭力。圖6：蘭劍智能銷售毛利率和凈利率圖7：蘭劍智能費(fèi)用率敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊P7資料來源：同花順，東興證券研究所資料來源：同花順，東興證券研究所2.我國智能物流裝備滲透率提升空間廣闊我國智能物流裝備市場保持較高增速。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國智能物流裝備市場規(guī)模高速增長，從2020

年

449億元增至

2024年

1041

億元，復(fù)合年增長率

23.4%，預(yù)計(jì)

2025

年將達(dá)

1261億元。物聯(lián)網(wǎng)、人工智能技術(shù)進(jìn)步拉動供應(yīng)鏈自動化升級，市場需求激增。下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為：新能源（14.8%）、快遞快運(yùn)（14.7%）、快消（12.7%）；

其他領(lǐng)域：醫(yī)藥、汽車、3C

電子、家電、輕工業(yè)生產(chǎn)等，新能源與電商物流或成增長主力。圖8：2020-2025

中國智能物流裝備市場規(guī)模圖9：智慧物流行業(yè)下游應(yīng)用占比資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，東興證券研究所資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，東興證券研究所智能物流裝備滲透率預(yù)計(jì)將快速提升。社會物流總費(fèi)用與

GDP

的比值是衡量一個(gè)國家物流效率和發(fā)展階段的重要指標(biāo)，通常社會物流總費(fèi)用占比越低，代表物流行業(yè)發(fā)展越成熟。請補(bǔ)充該觀點(diǎn)的依據(jù)。社會物流總費(fèi)用與全社會零售總額呈現(xiàn)雙向影響關(guān)系：一方面，物流成本直接影響商品終端價(jià)格和消費(fèi)潛力，物流總費(fèi)用占

GDP

比率下降，提升消費(fèi)對

GDP

貢獻(xiàn)率；另一方面，消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張倒逼物流效率提升激活下沉市場。二者通過"成本-效率"循環(huán)相互促進(jìn)，支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。供應(yīng)鏈效率有較大提升空間。未來隨著智能物流敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源P8東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊裝備的成本、效率優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)，柔性化供應(yīng)鏈需求持續(xù)增強(qiáng)，智能物流裝備滲透率預(yù)計(jì)將快速提升。全國網(wǎng)上零售額是中國社會消費(fèi)品零售總額的重要組成部分，2024

年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)

15.52

萬億元，社零總額

48.79

萬億元，網(wǎng)上零售占比

31.80%，線上消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張與時(shí)效性需求激增，推動物流體系向“技術(shù)密集型”加速轉(zhuǎn)型，對物流效率提出更高要求，疊加人力成本上漲壓力，倒逼企業(yè)通過無人倉、AGV

機(jī)器人、自動駕駛卡車及無人機(jī)等技術(shù)重構(gòu)物流網(wǎng)絡(luò)。圖10：2019-2024

年中國社會消費(fèi)品零售總額圖11：2019-2024

年全國網(wǎng)上零售額資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，東興證券研究所資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，東興證券研究所無人和數(shù)字化有望成為增量市場。人力成本上漲推動揀選、運(yùn)輸環(huán)節(jié)自動化升級，自動揀選系統(tǒng)及無輸送帶運(yùn)輸系統(tǒng)加速落地，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)全流程無人化；物流軟件市場高速增長，2024

年規(guī)模達(dá)

143.3

億元（CAGR23.7%），2025

年預(yù)計(jì)增至

157.6

億元，OMS/WMS/TMS

等系統(tǒng)需求旺盛；無人配送規(guī)?；瘧?yīng)用，快遞/外賣/商超領(lǐng)域廣泛使用無人車、無人機(jī)，疊加政策支持，行業(yè)進(jìn)入“技術(shù)驅(qū)動降本增效”新階段。圖12：2020-2025

中國物流信息軟件系統(tǒng)市場規(guī)模圖13：2022-2025

中國無人配送市場規(guī)模資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，東興證券研究所資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，東興證券研究所敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊P93.對標(biāo)大福有望打開成長空間在

2022

年美國

MMH

雜志發(fā)布的全球

20

大物流系統(tǒng)集成商營收榜單中，大福年銷售額位居榜首。大福是世界自動化系統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)，在物流自動化領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，其產(chǎn)品和服務(wù)廣泛應(yīng)用于全球多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域，包括倉儲物流、潔凈室、汽車裝配線、機(jī)場運(yùn)輸設(shè)備、自動洗車、半導(dǎo)體搬運(yùn)系統(tǒng)。圖14：大福產(chǎn)品線資料來源：大福年報(bào)，東興證券研究所3.1海外及服務(wù)營收占比有望持續(xù)提升營收端與大福相比呈現(xiàn)較高成長性。2023

年大福在擴(kuò)大電子商務(wù)、半導(dǎo)體需求增加、向電動汽車

（EV）

的轉(zhuǎn)變以及航空乘客數(shù)量的恢復(fù)的支持下，綜合銷售額達(dá)

6114

億日元，連續(xù)第二年創(chuàng)歷史新高，營業(yè)利潤率小幅提升至

10.20%。蘭劍智能營業(yè)收入從

2017

年的

1.51

億元提升至

2024

年的

12.08

億元，與大福相比呈現(xiàn)較高的成長性，2024

年?duì)I業(yè)利潤率

9.30%略低于大福的營業(yè)利潤率。未來，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和產(chǎn)品的升級換代，公司能夠?yàn)榭蛻籼峁└吒偁幜Φ慕鉀Q方案，從而提升產(chǎn)品附加值，進(jìn)而提高營業(yè)利潤率。圖15：日本大福營業(yè)收入及營業(yè)利潤率圖16：蘭劍智能營業(yè)收入及營業(yè)利潤率敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源P10東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊資料來源：大福年報(bào)，東興證券研究所，注：2024

年為

4

月

1

日至

12

月

31日

9

個(gè)月數(shù)據(jù)資料來源：同花順，東興證券研究所公司海外營收占比有望持續(xù)提升。20

世紀(jì)

90

年代至

21

世紀(jì)初，隨著日本經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和國際化的推進(jìn)，日本大福的出海步伐明顯加快。目前大福在

24

個(gè)國家構(gòu)建據(jù)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)，能夠更好地了解當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?，提供定制化的解決方案，降低關(guān)稅等貿(mào)易壁壘的影響，提高市場競爭力。大福與豐田、本田等日本本土汽車企業(yè)在全球范圍內(nèi)建立了廣泛的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，提升了其在全球市場的知名度和影響力，大福跟隨其客戶走向全球，大福非日本地區(qū)營收占比近年來始終保持在

65%以上。蘭劍智能

2024

年海外營收占比

2.70%，未來提升空間較大。根據(jù)公司

2024

年度報(bào)告，比亞迪為公司前五大客戶，未來隨著我國汽車制造業(yè)出海提速，公司海外營收占比有望持續(xù)提升。蘭劍智能

2024

年成功突破泰國、墨西哥、加拿大新市場，落地西班牙、泰國、新加坡項(xiàng)目，全球業(yè)務(wù)布局取得突破。完成德國子公司注冊，新設(shè)匈牙利全資子公司（BlueSword

HungaryKft），海外項(xiàng)目簽約額達(dá)

2.4

億元，同比激增

281%。圖17：日本大福海外及服務(wù)占比圖18：蘭劍智能海外及服務(wù)營收占比資料來源：大福年報(bào)，東興證券研究所資料來源：同花順，東興證券研究所敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊P11服務(wù)咨詢未來有望成為公司第二增長曲線。大福的優(yōu)勢在于其一站式支持結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)涉及各種服務(wù)和運(yùn)營，包括咨詢、系統(tǒng)構(gòu)建、制造、安裝和售后服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定運(yùn)行和更換，其服務(wù)收入占比近年來保持在25%以上。大福憑借豐富的交貨記錄，擁有廣泛的服務(wù)菜單，以確保產(chǎn)品在交貨后多年穩(wěn)定運(yùn)行。在系統(tǒng)出現(xiàn)故障、設(shè)施老化以及客戶產(chǎn)品或處理量發(fā)生變化的情況下，大福提供全面支持，包括升級以前提供的設(shè)備和改造。通過售后服務(wù)與客戶建立信任，以發(fā)現(xiàn)贏得新訂單的商機(jī)。蘭劍智能提供基于智能機(jī)器人為核心的智慧物流系統(tǒng)，提供

RaaS

代運(yùn)營、售后運(yùn)營維護(hù)、技術(shù)咨詢規(guī)劃等服務(wù)，2024

年運(yùn)營維護(hù)服務(wù)、代運(yùn)營毛利率分別為

52.05%和

50.84%，遠(yuǎn)高于智能倉儲物流自動化系統(tǒng)毛利率

30.74%，未來隨著其產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)大，服務(wù)咨詢營收占比有望隨之提升進(jìn)而善公司盈利能力。蘭劍智能服務(wù)咨詢業(yè)務(wù)將依托技術(shù)優(yōu)勢與全球化布局，從“被動響應(yīng)”轉(zhuǎn)向“主動賦能”，通過智能化、定制化服務(wù)提升客戶價(jià)值，未來有望成為公司第二增長曲線。公司有望在新興領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)展，下游分布將更加均衡和多元化。大福下游行業(yè)分布近年來保持穩(wěn)定，其中電子、電商零售、汽車行業(yè)占比較高，2024

年分別占營收比例

35%、19%、13%。根據(jù)蘭劍智能招股說明書，其

2020

年（1-6

月）下游行業(yè)電商、規(guī)模零售和煙草占比較高，分別為

14.25%、15.03%和

53.98%。公司積極拓展大規(guī)模分布式超低壓直流伺服輸送系統(tǒng)在新興領(lǐng)域的應(yīng)用范疇，全方位促進(jìn)輸送系統(tǒng)向柔性化、伺服化、綠色低碳化、安全化方向邁進(jìn)，未來隨著我國制造業(yè)和國內(nèi)消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級，公司有望在新興領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)展，下游分布將更加均衡和多元化。圖19：日本大福分行業(yè)營收構(gòu)成圖20：蘭劍智能分行業(yè)營收資料來源：大福年報(bào)，東興證券研究所資料來源：蘭劍智能招股說明書，東興證券研究所3.2AI普及有望推動行業(yè)進(jìn)一步向技術(shù)密集轉(zhuǎn)型AI

技術(shù)普及將進(jìn)一步推動物流行業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。2013

年以來，伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，電子商務(wù)行業(yè)的快速發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)和配送產(chǎn)品的儲存數(shù)量、品種類別、出入庫頻率不斷增加，對企業(yè)的管理水平、揀選效率、準(zhǔn)確性和及時(shí)性提出了更高的要求，導(dǎo)致其對倉儲物流自動化系統(tǒng)需求大幅增長。同時(shí)，物流行業(yè)勞動力短缺也進(jìn)一步提升了物流行業(yè)自動化滲透率，2019

年爆發(fā)的新冠疫情加劇了人工和原材料成本，進(jìn)一步催生物流自動化投資需求以降低成本，大福業(yè)績及股價(jià)再創(chuàng)新高。以此為啟示，AI

對物流行業(yè)的重塑堪比移動互聯(lián)網(wǎng)對消費(fèi)端的顛覆，進(jìn)一步推動物流行業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源P12東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊圖21：大福歷史股價(jià)及業(yè)績走勢資料來源：大福年報(bào)，東興證券研究所與

2013

年移動互聯(lián)網(wǎng)改變了消費(fèi)底層設(shè)施催生大量物流自動化需求相類似，2025

年

AI

技術(shù)變革將對消費(fèi)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，推動新消費(fèi)場景和新產(chǎn)品誕生，拓展應(yīng)用場景和應(yīng)用邊界，倒逼行業(yè)進(jìn)行智能化升級。隨著訂單量增長，電商物流中心分揀業(yè)務(wù)所占比重越來越大，訂單履行效率要求越來越高，SKU

量更大，訂單不斷增加且波動幅度大等正成為其面臨的最大困難。AI

時(shí)代電商物流正經(jīng)歷"預(yù)測精度-響應(yīng)速度-成本控制"的三角博弈，唯有同步升級智能倉儲、實(shí)時(shí)調(diào)度、柔性供應(yīng)鏈，才能在

AI

普及的市場中保持占有率。蘭劍智能推出的蜂巢系統(tǒng)以“高密度存儲+智能調(diào)度+極致效率”重構(gòu)電商物流成本結(jié)構(gòu)。2015

年唯品會與蘭劍智能合作的蜂巢系統(tǒng)在

2016

年“雙

11”期間僅依靠

15

名作業(yè)人員、8

個(gè)揀選臺，實(shí)現(xiàn)累積出庫量

20

萬件，日均

5

萬件。未來隨著

AI

賦能，電商對大規(guī)模、高效率、高準(zhǔn)確性的拆零揀選解決方案需求迫切，蘭劍智能有望憑借其技術(shù)迭代速度與規(guī)?；涞啬芰U(kuò)大市場份額。4.盈利預(yù)測與投資評級核心假設(shè)：我們對公司主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況做出以下假設(shè)：自動倉儲物流自動化系統(tǒng)：當(dāng)前公司自動倉儲物流自動化系統(tǒng)的應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓展，且海外多國的銷售取得積極進(jìn)展，隨著公司自動倉儲物流自動化系統(tǒng)銷售規(guī)模的提升，預(yù)計(jì)毛利率將有所提升。預(yù)計(jì)公司電子加速器及輻照加工業(yè)務(wù)

2025-2027

年?duì)I收分別同比變化+30%/+32%/+35%，毛利率分別為

32%/33%/35%。運(yùn)營維護(hù)：未來隨著其產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)大，服務(wù)咨詢營收占比有望隨之提升。預(yù)計(jì)未來運(yùn)營維護(hù)

2025-2027年?duì)I收分別同比變化+50%/+55%/+60%，毛利率分別為

55%/56%/57%。代運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)：結(jié)合該業(yè)務(wù)歷史表現(xiàn)情況，預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。假設(shè)

2025-2027

年代運(yùn)營業(yè)務(wù)營收分別同比變化-8%/+5%/+9%，毛利率分別為

51%/52%/53%；其他業(yè)務(wù)分別同比變化

5%/+5%/+5%，毛利率分別為

67%/67%/67%.敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊P134）技術(shù)咨詢規(guī)劃服務(wù)：未來隨著

AI

賦能，電商對大規(guī)模、高效率、高準(zhǔn)確性的拆零揀選解決方案需求迫切，蘭劍智能有望憑借其技術(shù)迭代速度與規(guī)?；涞啬芰U(kuò)大市場份額。假設(shè)

2025-2027

年?duì)I收分別同比變化+100%/+100%/+100%，毛利率分別為

60%/60%/60%。表1：業(yè)績拆分表敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源2022202320242025E2026E2027E智能倉儲物流自動化系統(tǒng)銷售收入849.69892.401,122.361,459.071,925.972,600.06成本633.23591.23777.39992.171,290.401,690.04銷售收入增長率（自定義）5.03%25.77%30.00%32.00%35.00%毛利率（自定義）25.47%33.75%30.74%32.00%33.00%35.00%運(yùn)營維護(hù)服務(wù)銷售收入25.0842.2044.2966.44102.98164.77成本10.4114.6321.2429.9045.3170.85銷售收入增長率（自定義）68.24%4.95%50.00%55.00%60.00%毛利率（自定義）58.49%65.33%52.05%55.00%56.00%57.00%代運(yùn)營銷售收入39.5740.1138.8040.7442.7844.92成本20.1220.5119.0719.9620.5321.11銷售收入增長率（自定義）1.37%-3.25%5.00%5.00%5.00%毛利率（自定義）49.16%48.87%50.84%51.00%52.00%53.00%其他業(yè)務(wù)銷售收入0.720.761.391.461.531.61成本0.260.080.470.480.510.53銷售收入增長率（自定義）5.78%82.93%5.00%5.00%5.00%毛利率（自定義）63.39%89.69%66.42%67.00%67.00%67.00%技術(shù)咨詢規(guī)劃服務(wù)銷售收入0.390.040.841.683.356.70成本0.010.000.000.671.342.68銷售收入增長率（自定義）-90.16%2103.47%100.00%100.00%100.00%毛利率（自定義）97.07%0.00%0.00%60.00%60.00%60.00%資料來源：同花順，東興證券研究所公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計(jì)公司

2025-2027

年歸母凈利潤分別為

1.62、1.97

和

3.18

億元，對應(yīng)EPS

分別為

1.59、1.92

和

3.11元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)

2025

年P(guān)E

值

18.65

倍。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評級。5.風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、下游需求不及預(yù)期、市場拓展不及預(yù)期。P14東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊附表：公司盈利預(yù)測表敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E流動資產(chǎn)合計(jì)1,1381,4691,7422,2272,943營業(yè)收入9761,2081,5692,0772,818貨幣資金164219258266366營業(yè)成本6268181,0431,3581,785應(yīng)收賬款6677929411,3421,786營業(yè)稅金及附加1010141925其他應(yīng)收款2229374967營業(yè)費(fèi)用7281104143190預(yù)付款項(xiàng)214212728管理費(fèi)用545475102133存貨162209309367489財(cái)務(wù)費(fèi)用-4-3-1-1-1其他流動資產(chǎn)102216175176207研發(fā)費(fèi)用87128144198275非流動資產(chǎn)合計(jì)485483446414386資產(chǎn)減值損失-15-10-18-24-29長期股權(quán)投資00000公允價(jià)值變動收益00000固定資產(chǎn)288270245219194投資凈收益21322無形資產(chǎn)33561467374280加：其他收益2852373943其他非流動資產(chǎn)162179173172175營業(yè)利潤115112169204329資產(chǎn)總計(jì)1,6231,9522,1882,6403,328營業(yè)外收入33333流動負(fù)債合計(jì)5027508611,1481,558營業(yè)外支出01111短期借款100000利潤總額118115171206331應(yīng)付賬款313500529732986所得稅838913預(yù)收款項(xiàng)00000凈利潤110112162197318一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債180251332416572少數(shù)股東損益00000非流動負(fù)債合計(jì)3033303131歸屬母公司凈利潤110112162197318長期借款0575575575575主要財(cái)務(wù)比率應(yīng)付債券000002023A2024A2025E2026E2027E負(fù)債合計(jì)5327838911,1791,589成長能力少數(shù)股東權(quán)益00000營業(yè)收入增長7%24%30%32%36%實(shí)收資本（或股本）73102102102102營業(yè)利潤增長20%-3%50%21%61%資本公積615584584584584歸屬于母公司凈利潤增長22%1%45%21%62%未分配利潤4044826117751,053獲利能力歸屬母公司股東權(quán)益合計(jì)1,0911,1691,2981,4611,740毛利率(%)36%32%34%35%37%負(fù)債和所有者權(quán)益1,6231,9522,1882,6403,328凈利率(%)11%9%10%9%11%現(xiàn)金流量表單位:百萬元總資產(chǎn)凈利潤（%）7%6%7%7%10%2023A2024A2025E2026E2027EROE(%)10%10%12%13%18%經(jīng)營活動現(xiàn)金流-362141334161償債能力凈利潤110112162197318資產(chǎn)負(fù)債率(%)33%40%41%45%48%折舊攤銷2326313131流動比率2.271.962.021.941.89財(cái)務(wù)費(fèi)用-4-3-1-1-1速動比率1.881.651.621.571.53應(yīng)收帳款減少-245-125-150-401-444營運(yùn)能力預(yù)收帳款增加00000總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.600.620.720.790.85投資活動現(xiàn)金流42-121586-22應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.471.561.691.571.60公允價(jià)值變動收益01234應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率3.672.813.363.243.12長期投資減少0105-10500每股指標(biāo)（元）投資收益21322每股收益(最新攤薄)1.081.101.591.923.11籌資活動現(xiàn)金流-77-77-77-77-77每股凈現(xiàn)金流(最新攤薄)-0.881.67-0.19-0.320.68應(yīng)付債券增加00000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)10.6811.4312.7014.3017.02長期借款增加01000估值比率普通股增加007000P/E27.3826.9818.6515.389.51資本公積增加113-3000P/B2.772.592.332.071.74現(xiàn)金凈增加額-5848-8-3091EV/EBITDA18.5812.3513.9412.117.85資料來源：公司財(cái)報(bào)、東興證券研究所東興證券深度報(bào)告蘭劍智能（688557.SH）：自研自產(chǎn)高筑壁壘，對標(biāo)巨頭空間廣闊P15相關(guān)報(bào)告匯總敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智

興盛之源報(bào)告類型標(biāo)題日期行業(yè)深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)：2025

年中期策略——盈利能力持續(xù)改善，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力2025-05-22行業(yè)深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)：2024

年報(bào)綜述——持續(xù)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力2025-05-14行業(yè)普通報(bào)告機(jī)械行業(yè)：新關(guān)稅落地，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力2025-04-07行業(yè)深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)：低空經(jīng)濟(jì)有望迎商業(yè)化拐點(diǎn)2025-04-02行業(yè)普通報(bào)告機(jī)械行業(yè)：高端裝備步入深海2025-03-21行業(yè)普通報(bào)告機(jī)械行業(yè)：政府工作報(bào)告從提振消費(fèi)、未來產(chǎn)業(yè)、有效投資三維度利好機(jī)械設(shè)備行業(yè)2025-03-06行業(yè)普通報(bào)告機(jī)械行業(yè)：深圳將發(fā)布專項(xiàng)政策，人形機(jī)器人有望充分受益—可選是否添加副標(biāo)題2025-02-24行業(yè)深度報(bào)告機(jī)械行業(yè)：冰雪產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展利好制冷設(shè)備2024-12-15資料來源