%%%%勢起新章——電新行業(yè)2024年報及2025年一季報綜述2025-05-14%%1%%%%%%?證券研究報告

?評級看好維持分析師及聯(lián)系人分析師

鄔博華分析師

曹海花分析師

司鴻歷分析師

葉之楠SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490514040001SFC執(zhí)業(yè)證書編號：BQK482SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490522030001SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490520080002SFC執(zhí)業(yè)證書編號：BUD284SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490520090003分析師

袁澎分析師

王耀分析師

任佳惠分析師

喻亨一SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490524010001SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490524120006SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490524070005SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490525030002%%2%%%目

錄0102030405光伏：壓力已有預期，企業(yè)延續(xù)分化儲能：大儲出海仍為主線，戶儲景氣向上明確鋰電：量利拐點確立，整體符合預期風電：業(yè)績風險充分釋放，海風景氣拐點已現(xiàn)AIDC業(yè)績初現(xiàn)電網(wǎng)：特高壓、出海成長依舊，3%%%%01光伏：壓力已有預期，企業(yè)延續(xù)分化%%4%%%%%%01

財報：2024年板塊收入承壓，2025Q1價格企穩(wěn)回升??我們選取了62家光伏上市公司進行分析，其中58家是制造類企業(yè)，4家是電站類企業(yè)。光伏板塊2024年呈現(xiàn)量增價跌走勢，2025Q1價格環(huán)比企穩(wěn)。2024年光伏制造企業(yè)收入9338億元，同比下降23%；2025Q1光伏制造企業(yè)收入1783億元，同比下降20%。價上，2024年硅料、硅片、電池、組件均價分別下跌-61%、-64%、-59%、-45%，2025Q1硅料價格已企穩(wěn)，硅片、電池價格環(huán)比小幅上漲，組件價格跌幅已收窄；量上，2024年組件出口241GW，同比+27%，國內(nèi)新增光伏裝機278GW，同比+28%；2025Q1組件出口59GW，同比-1%，國內(nèi)新增裝機光伏裝機60GW，同比+31%。圖：2024年光伏制造企業(yè)收入9338億元，同比-23%

圖：2025Q1光伏制造企業(yè)收入1783億元，同比-20%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500200%150%100%50%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000100%80%60%40%20%0%0%0-50%-20%-40%201920202021202220232024制造類企業(yè)收入單位：億元同比環(huán)比制造類企業(yè)營業(yè)收入(億元)同比資料：Wind，研究所單位：億元資料：Wind，研究所%%5%%%01

財報：制造企業(yè)毛利率企穩(wěn)，期間費用率環(huán)比增長??制造類企業(yè)毛利率有環(huán)比企穩(wěn)的趨勢。2025Q1制造類企業(yè)毛利率為6.71%，環(huán)比+0.45pct，預計是3月以來國內(nèi)搶裝，帶動硅片、電池、組件價格上漲所致；25Q1電站類企業(yè)毛利率35.2%，同比-2.5pct，保持良好水平。2024年以來季度費用率呈波動上升趨勢。25Q1光伏板塊期間費用率11.1%，同比+1.1pct，環(huán)比+1.3pct，主要是收入下滑帶來期間費用率提升，從絕對值來看保持穩(wěn)中有降的趨勢。圖：2025Q1光伏制造企業(yè)毛利率6.71%，環(huán)比企穩(wěn)圖：2025Q1光伏板塊期間費用率11.1%，環(huán)比+1.3pct30%25%20%15%10%5%5%4%3%2%1%0%-1%-2%0%-5%-10%-15%毛利率銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率研發(fā)費用率資料：Wind，研究所資料：Wind，研究所6%%%%01

財報：價格非理性下跌，盈利水平降至底部?光伏板塊盈利水平進入底部區(qū)間。2024年以來產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)呈下跌趨勢，雖然國內(nèi)搶裝帶動價格反彈，但行業(yè)盈利水平仍處于底部。2025Q1光伏板塊凈利潤為-75.5億元，同比下降272.6%，環(huán)比大幅減虧，主要是資產(chǎn)減值和信用減值規(guī)模大幅下降；其中，制造類企業(yè)凈利率為-4.5%，電站類企業(yè)凈利率為11.0%。圖：2024年以來光伏制造企業(yè)凈利潤承壓圖：2024年以來光伏制造企業(yè)凈利潤率持續(xù)承壓40030020010003000%2000%1000%0%30%25%20%15%10%5%0%-100-200-300-400-1000%-2000%-3000%-5%-10%-15%-20%制造類企業(yè)凈利潤單位：億元同比環(huán)比制造類企業(yè)凈利率電站類企業(yè)凈利率資料：Wind，研究所資料：Wind，研究所%%7%%%%%%01

財報：硅片、電池、膠膜、玻璃等環(huán)節(jié)毛利率修復?分環(huán)節(jié)看：硅料毛利率環(huán)比下跌，價格維持穩(wěn)定，但成本因產(chǎn)能利用率下降而有所增加；硅片、電池均環(huán)比改善，主要受益于國內(nèi)搶裝帶動價格上漲；光伏設(shè)備毛利率依然維持良好；光伏膠膜和光伏玻璃毛利率有所改善，主要是價格有一定上漲，而且降本增效措施落地。表：光伏板塊分環(huán)節(jié)毛利率環(huán)節(jié)2022Q168%17%7%2022Q279%22%9%2022Q383%22%12%10%10%15%37%2022Q481%13%16%10%5%2023Q175%21%16%15%9%2023Q251%16%17%13%10%14%36%2023Q326%23%22%15%10%17%37%2023Q422%0%2024Q119%0%2024Q2-27%-19%-7%2024Q3-3%2024Q4-17%-17%-6%2025Q1-30%1%硅料硅片-14%-10%9%電池4%6%0%組件13%14%13%37%12%18%17%36%11%8%9%9%2%0%光伏膠膜光伏玻璃光伏設(shè)備10%14%36%8%3%2%5%16%37%13%35%15%36%17%34%3%3%9%33%27%30%資料：Wind，研究所%%8%%%01

財報：經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓，資本開支呈下降趨勢?

2024年光伏板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為506億元，同比下降70%，主要是價格下跌導致收入規(guī)模下滑；2025Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-33億元，同比實現(xiàn)大幅扭虧。?

2025Q1行業(yè)資本開支持續(xù)下滑，受美國對東南亞四國雙反政策影響，龍頭企業(yè)均有針對性地布局海外產(chǎn)能，比如美國、中東、印尼等等，但預計未來資本開支仍呈下降趨勢。圖：2025Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額虧損收窄圖：2024年以來光伏行業(yè)資本開支持續(xù)下滑8007006005004003002001000900700500300100-100-300資料：Wind，研究所單位：億元資料：Wind，研究所單位：億元9%%%%01

財報：部分企業(yè)加速向美發(fā)貨，2024年資產(chǎn)減值增加??存貨方面，2025Q1光伏行業(yè)存貨約1984億元，同比下降22.7%，環(huán)比增長3.4%，受美國關(guān)稅政策影響，部分企業(yè)加速發(fā)貨。減值方面，2024年光伏行業(yè)資產(chǎn)減值約529億元，同比擴大56%，2025Q1資產(chǎn)減值損失35億元，同比明顯減少。圖：2024年以來光伏行業(yè)存貨持續(xù)下降圖：2024年資產(chǎn)減值損失規(guī)模大幅增加3,0002,5002,0001,5001,0005000-50-100-150-200-250-3000資料：Wind，研究所單位：億元資料：Wind，研究所單位：億元%%10%%%%%%01

資產(chǎn)負債表：隆基&東磁較好，二三線企業(yè)壓力延續(xù)?從短期資金充裕度看，各家短期資金均是較為緊張的，僅大全、京運通、鈞達、隆基、晶科、通威速動比率大于1，其余均小于1。其中部分公司短期可用資金格外緊張，公司”現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額+交易性金融資產(chǎn)金額+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)”小于”短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債”。從長期資金充裕度看，大全、弘元、隆基、東磁相對較優(yōu)，短期可用資金規(guī)模大于長期借款規(guī)模，反應其長期借款規(guī)模相對理性。資產(chǎn)負債率角度看，僅大全、中環(huán)、弘元、京運通、隆基、阿特斯、橫店資產(chǎn)負債率低于70%。??表：企業(yè)資產(chǎn)負債表情況（億元）環(huán)節(jié)硅料硅片硅片硅片硅片電池片電池片電池片組件組件組件組件組件組件組件組件組件公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額

交易性金融資產(chǎn)

一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)

短期借款

一年內(nèi)到期的非流動負債

長期借款

短期可用資金速動比率4.6長期可用資金

應收票據(jù)及應收賬款

應付票據(jù)及應付賬款

資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率-剔除轉(zhuǎn)債大全能源TCL中環(huán)雙良節(jié)能弘元綠能京運通1993123910.017.91.70.00.00.00.00.00.50.026.90.60.00.00.20.00.0480107626704526317231-379-103260441912401372159448%64%83%58%53%86%79%157%60%73%76%75%72%66%72%55%93%72%8%64%74%58%53%86%79%157%55%64%68%68%67%66%72%55%93%70%1.0578131343150-97310.51536160.713128194-20-68101.0-24愛旭股份鈞達股份ST聆達13039178633000.3-131-2091251601.0380-80.1-822隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能通威股份阿特斯5002451621772658233255828851252825017416219224055865250475155881.3302-713014990167858248371093531328022831634311392032737735766761.101.0-104-225-345-690160.9109190213-41.10.8東方日升橫店東磁億晶光電合計21-71310.5-963701.0301032011312-10.9-4166323753755819788531.05-11252306資料：

Wind，研究所

短期可用資金=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額+交易性金融資產(chǎn)+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)-短期借款-一年內(nèi)到期的非流動負債

長期可用資金=短期可用資金-長期借款

速動比率=(流動資產(chǎn)－存貨凈額)／流動負債%%11%%%01

現(xiàn)金流量表：經(jīng)營性優(yōu)于同期，一體化繼續(xù)融資?主產(chǎn)業(yè)鏈2025Q1行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-43億元，同比轉(zhuǎn)好，為流出狀態(tài)主要是季節(jié)性因素，Q1備貨較多；投資活動現(xiàn)金流量凈額繼續(xù)保持縮減態(tài)勢，從購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金角度看，2025Q1規(guī)模為-156億元；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為298億元，主要為通威以及一體化組件企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流保持流入狀態(tài)。整體看期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為1663億元，規(guī)?；境制健１恚?025Q1行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金優(yōu)于去年同期，籌資活動現(xiàn)金流持續(xù)為正（億元）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額公司2024Q1-1732024Q22024Q32024Q42025Q12024Q1

2024Q2

2024Q32024Q42025Q1大全能源TCL中環(huán)雙良節(jié)能弘元綠能京運通愛旭股份鈞達股份ST聆達-5-1900-2-190200-2-9313014-51033-121015-4-3-43173722140947623590748120519935-18-2-9-103-85-15-1-16-1-2202422112-15-111-1114-1-140-32-327-423331813315120-62-2-1004-49-711-5-12-5-7-3-4-324-526-5-4112102116250613250-241-9-111-17-200-2-1571501926040-3000000000000000隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能通威股份阿特斯東方日升橫店東磁億晶光電-8-26-13-40-38-73-27-6-14-13-31-21-58-17-3-32-34-4-35-657-3379911573932-10-121181272-887-27-4013-14-25-5076-1413739201408544127671851861295038252110417519218290491195892131481073918150923912618614578304215002451621772658221371-4912-35-44-14-8-15-2817422423-149-201321402010136823142-180-17-268-32-43-46-74-20-10-4-17-22-25-18-3-28-78-15-4-8-1514-1341-2621-10-123-10-6-2-7-6-3151-3051-2-2-2-3-429-123-1-1-100012-222-1-43行業(yè)-2041894188-273-265-189-215-1564532437392981,6751,5511,5141,5781,663資料：Wind，研究所12%%%%02儲能：大儲出海仍為主線，戶儲景氣向上明確%%13%%%%%%02

基本面：國內(nèi)觀望明顯，海外大儲爆發(fā)，戶儲仍有分化?基本面來看，2024年全球儲能實現(xiàn)裝機超190GWh，同比增速90%以上，其中國內(nèi)大儲、海外大儲爆發(fā)式增長；歐洲戶儲&工商儲裝機9.8GWh，同比-17%，印巴、中東、非洲、烏克蘭等新興市場高景氣，市場表現(xiàn)有所分化。?

2025Q1來看，國內(nèi)中標量保持高增、裝機同比持平略降，其中獨立儲能同比+68%，配儲同比-31%

，新政后終端觀望明顯；海外大儲延續(xù)高增，歐洲、拉美、中東區(qū)域增長明顯；戶儲仍有分化，預計歐洲戶儲終端需求仍在恢復，但由于產(chǎn)業(yè)鏈庫存去化基本完畢，出貨端已有明顯修復。表：全球儲能整體需求情況（GWh）國家2021A2022A2023A112.646.627.715.03.22024A/E171.3110.037.121.912.10.82025Q12024同比52%2025Q1同比中標國內(nèi)國內(nèi)美國歐洲102.7299%4.810.93.515.312.27.711.85.7/136%34%-6%164%46%↑：大儲——德國——英國*/280%140%-11%-17%-9%↑0.30.40.9/159%0.41.02.22.0382%:戶儲&工商業(yè)儲能11.85.69.8/裝機——德國1.41.30.30.15.50.126.52.02.20.50.26.40.144.65.10.9/-25%澳大利亞3.75.549%/拉美0.91.70.4/85%同期無裝機中東北非東南亞/中亞其他裝機總裝機0.35.01567%46%↑↑//7.611.12.4/0.2/1100%91%102.0194.7/資料：儲能與電力市場，CNESA，Woodmac，EASE，BNEF，ModoEnergy，CAERA，研究所

備注：其中英國2025年3月數(shù)據(jù)未出，2025年1-2月裝機0.9GWh%%14%%%02

基本面：產(chǎn)業(yè)鏈價格基本企穩(wěn)，海外價格彈性仍顯著?從產(chǎn)業(yè)鏈價格來看，2024年國內(nèi)儲能系系統(tǒng)、電芯全年降幅達到20-25%。但2024Q4以來，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格基本觸底企穩(wěn)，2025Q1環(huán)比降幅不大；海外市場儲能系統(tǒng)價格仍顯著好于國內(nèi)市場，出海仍有顯著量利彈性。表：儲能產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)價格變化情況環(huán)節(jié)單位2024Q10.772024Q20.712024Q30.622024Q40.642025Q10.630.500.340.300.300.170.350.910.840.652025Q1同比2025Q1環(huán)比2h儲能系統(tǒng)-國內(nèi)4h儲能系統(tǒng)-國內(nèi)100Ah儲能電芯元/Wh元/Wh元/Wh元/Wh元/Wh元/W(0.15)(0.01)(0.08)(0.00)(0.01)(0.01)→中標均價0.650.610.620.59(0.15)0.430.400.360.34(0.09)280Ah儲能電芯0.390.350.330.30(0.10)314Ah儲能電芯0.370.340.31↓↓↓↓↓↓變流升壓一體機0.190.17交付均價變流升壓一體機（構(gòu)網(wǎng)型）儲能系統(tǒng)-美國FOB儲能系統(tǒng)-歐洲FOB儲能系統(tǒng)-新興市場FOB元/W0.35→元/Wh元/Wh元/Wh研究所↓↓↓資料：儲能與電力市場，追光新能源，Infolink，15%%%%02

財報：集成及零部件出海帶動收入同比+18%?收入端，2024年儲能產(chǎn)業(yè)鏈收入2219.3億元，同比-1%；但相關(guān)標的儲能業(yè)務(wù)收入合計863億元，同比+18%，大儲集成及零部件出海貢獻主要收入增量，其中大儲集成2024年收入498.4億元，同比+42%；溫控、電池系統(tǒng)等零部件收入32.2億元，同比+17%。圖：儲能產(chǎn)業(yè)鏈年度總收入情況（億元）圖：儲能產(chǎn)業(yè)鏈年度儲能業(yè)務(wù)收入情況（億元）250020001500100050070%60%50%40%30%20%10%0%10009008007006005004003002001000180%160%140%120%100%80%60%40%20%0-10%0%2018A2019A2020A2021A總收入2022A同比2023A2024A2018A2019A2020A2021A同比2022A2023A2024A儲能業(yè)務(wù)總收入儲能業(yè)務(wù)占比分環(huán)節(jié)大儲PCS193.0-1%大儲集成戶儲電池141.2戶儲PCS313.29%零部件分環(huán)節(jié)大儲PCS92.5大儲集成498.442%戶儲電池戶儲PCS零部件總收入同比1525.8-3%46.016%儲能業(yè)務(wù)收入同比113.0-12%126.95%32.217%-10%-9%資料：Wind

，研究所資料：Wind

，研究所%%16%%%%%%02

財報：大儲降價、戶儲去庫，24年盈利承壓?盈利端，2024年大儲產(chǎn)業(yè)鏈降價、歐洲戶儲去庫導致整體盈利承壓，產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤179.5億元，同比-14%。分板塊來看，僅大儲集成由于確收2023年出貨的海外高價訂單，全年儲能業(yè)務(wù)毛利率為30%，同比提升1.08pct，其余環(huán)節(jié)盈利能力均有不同程度下降。考慮到2025年大儲產(chǎn)業(yè)鏈價格基本企穩(wěn)，25年盈利能力有望企穩(wěn)，但集成環(huán)節(jié)預計反應2024年出海降價；歐洲去庫結(jié)束、稼動率提升帶動盈利修復，25年戶儲盈利能力有望企穩(wěn)回升。圖：儲能產(chǎn)業(yè)鏈年度總凈利潤情況（億元）表：儲能產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)年度盈利水平變化情況環(huán)節(jié)盈利能力指標2018A32%2019A34%2020A39%2021A30%2022A23%2023A25%2024A24%同比25020015010050350%300%250%200%150%100%50%儲能業(yè)務(wù)毛利率-0.92%288%大儲PCS總毛利率總凈利率34%4%34%6%34%10%32%10%29%7%29%9%29%8%0.52%-0.41%儲能業(yè)務(wù)毛利率31%25%28%16%20%29%30%1.08%大儲集成戶儲電池戶儲PCS零部件總毛利率總凈利率22%4%23%2%20%6%14%0%17%5%22%8%23%8%0.67%144%-0.23%儲能業(yè)務(wù)毛利率24%25%24%20%25%23%16%-6.48%40%總毛利率總凈利率27%9%30%9%28%9%23%8%27%13%25%9%20%1%-5.50%-7.67%-15%-14%0%儲能業(yè)務(wù)毛利率25%34%20%35%41%44%42%-2.45%-43%總毛利率總凈利率27%8%31%10%31%15%29%14%37%22%36%18%33%14%-3.05%-4.43%-50%-100%0儲能業(yè)務(wù)毛利率0%0%0%20%18%20%16%-3.49%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A總毛利率總凈利率41%22%38%17%36%19%27%14%24%12%24%11%21%9%-3.47%-1.46%總凈利潤同比資料：Wind

，研究所資料：Wind

，研究所%%17%%%02

財報：大儲放量、戶儲修復，25Q1盈利同增?

2025Q1來看，儲能產(chǎn)業(yè)鏈整體收入及凈利潤同比實現(xiàn)較好增速，收入483.9億元，同比+15.2%；凈利潤51.2億元，同比+31.2%；判斷主要因大儲龍頭陽光電源及其零部件供應商同飛股份、西典新能等海外大儲實現(xiàn)超預期放量，戶儲相關(guān)標的出貨及盈利能力修復。圖：儲能產(chǎn)業(yè)鏈季度總收入情況（億元）圖：儲能產(chǎn)業(yè)鏈季度總凈利潤情況（億元）80.070.060.050.040.030.020.010.00.0300%250%200%150%100%50%800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0160%140%120%100%80%60%40%20%0%0%-20%-40%-60%-50%-100%總收入同比環(huán)比總凈利潤同比環(huán)比資料：Wind

，研究所資料：Wind

，研究所18%%%%02

財報：大儲盈利能力保持，戶儲盈利環(huán)比修復?

2025Q1各環(huán)節(jié)盈利來看，大儲板塊受國內(nèi)出貨占比下降/新能源業(yè)務(wù)占比下降影響，盈利能力環(huán)比有所提升，排除季節(jié)性影響，海外出貨占比提升抵消國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈降價影響，整體大儲板塊盈利能力保持較好。戶儲板塊受整體稼動率提升影響，盈利水平已進入修復階段。表：儲能產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)季度盈利水平變化情況環(huán)節(jié)盈利能力指標總毛利率總凈利率總毛利率總凈利率總毛利率總凈利率總毛利率總凈利率總毛利率2023Q130%10%20%8%2023Q228%10%21%11%26%14%38%24%22%9%2023Q331%10%25%11%25%6%2023Q427%6%2024Q134%8%2024Q226%9%2024Q332%8%2024Q428%8%2025Q132%10%25%11%19%1%同比-1.51%1.68%環(huán)比4.24%1.38%3.97%7.44%4.42%7.47%2.16%2.78%0.06%-0.37%大儲PCS22%3%26%10%21%5%22%10%23%4%23%9%21%4%-1.11%1.30%大儲集成戶儲電池戶儲PCS零部件29%15%40%24%24%11%18%-8%28%7%22%5%15%-7%29%10%21%11%-2.54%-4.21%-2.10%3.18%36%12%24%12%33%10%24%9%34%16%18%6%37%18%21%9%31%13%21%11%26%10%-2.19%1.89%總凈利率資料：Wind

，研究所%%19%%%%%%02

財報：合同負債環(huán)比增長較好，資本開支收縮圖：儲能產(chǎn)業(yè)鏈季度資本開支及在建工程情況（億元）300.0250.0200.0150.0100.050.0200%150%100%50%??從合同負債來看，整體儲能板塊保持較好景氣，其中25Q1大儲集成合同負債增長較大。整體儲能產(chǎn)業(yè)鏈自2024年起資本開支已有收縮，且重點基本聚焦海外市場相關(guān)布局，疊加海外高壁壘市場放量，國內(nèi)136號文出臺后產(chǎn)品質(zhì)量要求提升，儲能行業(yè)供需格局有望逐步改善。0%-50%-100%0.0圖：儲能產(chǎn)業(yè)鏈季度合同負債情況（億元）總資本開支同比環(huán)比250.0200.0150.0100.050.0180%160%140%120%100%80%180.0160%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0140%120%100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%0.0-20%-20%-40%大儲PCS大儲集成合計同比戶儲電池合計環(huán)比戶儲PCS零部件總在建工程同比環(huán)比資料：Wind

，研究所資料：Wind

，研究所%%20%%%03鋰電：量利拐點確立，整體符合預期21%%%%03

基本面：國內(nèi)高位環(huán)增，歐洲強勢復蘇，美國相對疲軟?從需求端看，2024年全球新能源車車市持續(xù)分化，國內(nèi)以舊換新政策和新車周期下維持爆發(fā)增長，同比增長35.8%；歐美受到宏觀經(jīng)濟疲軟、補貼政策取消和車型競爭力弱等影響，整體表現(xiàn)疲軟，歐洲2024年新能源車銷量237.6萬輛，同比-7.4%。?

2025Q1國內(nèi)新能源車市延續(xù)增長，智能化周期和以舊換新政策托底，整體維持44.4%的高增態(tài)勢，維持淡季不淡；歐洲受益于碳排放考核、新車周期啟動和制造商補貼等因素催化，Q1同比增長26.4%，滲透率達到18.8%；美國受到特斯拉車型迭代和輿情影響走勢偏弱。整體來看，全球新能源車2025Q1銷量420.6萬輛，同比增長35.3%。表：全球新能源車整體銷量情況（萬輛）分地區(qū)2018A40.32019A55.72020A126.11,533.18.2%2021A198.91,539.212.9%331.32,624.812.6%62.72022A240.31,355.917.7%2023A256.62024A237.62025Q171.22024A-同比-7.4%2025Q1-同比26.4%0.1%電動車整體歐洲中國美國全球1,954.92.1%1,971.32.8%1,477.717.4%1,455.716.3%377.918.8%286.6746.838.4%39.5-1.5%滲透率電動車整體-1.0pct35.8%2.0%3.9pct44.4%11.2%8.8pct6.8%103.92,803.93.7%105.22,575.44.1%120.72,526.84.8%655.2899.01,220.93,063.939.8%2,684.924.4%3,004.529.9%滲透率電動車整體9.9pct9.0%35.132.032.399.9148.4161.81,782.32.0%1,757.61.8%1,496.82.2%1,546.84.1%1,430.37.0%1,615.29.2%1,656.69.8%403.29.8%2.6%3.0%滲透率電動車整體0.6pct24.2%1.1%0.3pct35.3%5.5%192.29,248.82.1%205.78,890.02.3%291.07,697.63.8%614.88,039.37.6%1,035.57,942.413.0%1,371.28,487.316.2%1,703.78,581.819.9%420.62,133.819.7%滲透率3.7pct4.3pct資料：乘聯(lián)會，注冊量，Marklines

，研究所%%22%%%%%%03

基本面：資源端價格窄幅波動、材料端價格底部企穩(wěn)?從產(chǎn)業(yè)鏈價格上看，資源方面，鋰鈷鎳在2024全年呈現(xiàn)波動下行趨勢，但是鈷金屬等受到國際環(huán)境和供給側(cè)影響，價格抬頭勢頭明顯，整體供需格局變?nèi)?，仍處于地位波動；此外銅、鋁等大宗金屬價格在2025Q1漲幅較大。材料方面，除銅箔加工費外，材料環(huán)節(jié)同比仍處于下行通道，但三元材料和負極材料小幅上漲，歸因于原材料漲價下的價格傳導，6F、鐵鋰等漲價預期落地，部分體現(xiàn)在Q1均價中，隨新品放量，預期Q2起價格呈現(xiàn)回暖態(tài)勢；隔膜價格目前仍處于激烈競爭中；銅鋁箔加工費企穩(wěn)回升，持續(xù)性較強。表：2024Q1-2025Q1資源環(huán)節(jié)和材料環(huán)節(jié)的價格環(huán)比變化資源端材料端電解鋁

NCM523

NCM622

NCM811

磷酸鐵鋰

中端負極

濕法隔膜環(huán)節(jié)6μm銅箔

12μm鋁箔加工費

加工費碳酸鋰

氫氧化鋰

硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳磷酸電解銅6F口徑元/kg101.5106.379.8元/kg81.4元/kg28.0元/kg32.1元/kg5.0元/kg6.3元/kg72.178.277.174.281.312.7%9.6%元/kg19.520.220.419.820.13.1%1.5%萬元/噸

萬元/噸

萬元/噸

萬元/噸

萬元/噸

元/平米

萬元/噸

萬元/噸

萬元/噸2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1同比12.312.213.313.116.016.015.114.414.4-9.9%-0.3%4.44.23.113.053.053.053.07-1.3%0.6%0.980.896.76.81.611.621.731.831.9018.1%4.0%1.541.481.481.481.45-6.0%-1.8%87.931.031.25.86.367.728.129.06.46.110.811.83.60.815.776.268.127.027.26.26.410.311.63.80.816.176.270.326.830.06.05.110.511.73.80.756.6-25.0%0.0%-13.7%3.2%-4.3%-0.6%-6.7%10.0%研究所20.7%-2.4%-19.3%-20.8%-14.5%2.1%-12.5%0.8%-14.2%-0.2%-23.1%-7.4%-2.0%8.3%環(huán)比資料：鑫欏資訊，SMM，百川盈孚，Wind，%%23%%%03

財報：2024年產(chǎn)業(yè)鏈營收擴容，盈利持續(xù)承壓??從統(tǒng)計的73家新能源車產(chǎn)業(yè)鏈標的看，2024年整體收入22492.4億元，同比增長7%；整體扣非凈利潤780.5億元，同比下降17%。分環(huán)節(jié)看，僅整車、其他輔材環(huán)節(jié)兌現(xiàn)量利齊升，中游電池盈利能力更為穩(wěn)健，中游材料、下游設(shè)備等環(huán)節(jié)收入、盈利兩端均有所承壓。圖表：2024年產(chǎn)業(yè)鏈收入合計2.2萬億元（億元）2024年產(chǎn)業(yè)鏈扣非凈利合計780.5億元（億元）圖表：25,00020,00015,00010,0005,0000120%100%80%60%40%20%0%1,8001,6001,4001,2001,000800700%600%500%400%300%200%100%0%600400200-100%-200%-300%-400%0-200-400收入：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈同比扣非凈利：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈同比分環(huán)節(jié)上游資源1,490.1-32%中游材料3,585.2-14%中游電池鋰電設(shè)備下游整車11,733.438%其他528.410%分環(huán)節(jié)扣非凈利潤同比上游資源4.6中游材料19.0中游電池486.817%鋰電設(shè)備1.6下游整車其他47.11%收入同比4,854.5-7%300.8-24%221.4478%-98%-85%-95%資料：Wind

，研究所資料：

Wind，研究所24%%%%03

財報：產(chǎn)業(yè)鏈利潤利潤向電池、整車環(huán)節(jié)集中??從盈利能力方面看，下游整車依托規(guī)模效應盈利能力持續(xù)提升，毛利率和扣非凈利率分別為19.7%和1.9%，同比分別提升1.2pct和1.4pct。中游電池新品持續(xù)迭代和供應鏈話語權(quán)強，盈利能力持續(xù)優(yōu)化，毛利率和扣非凈利率分別提升1.5pct和2.1pct。而上游資源、中游材料和鋰電設(shè)備等環(huán)節(jié)受制于供需格局錯配影響，價格和盈利持續(xù)承壓，但拐點企穩(wěn)漸顯。從產(chǎn)業(yè)鏈毛利結(jié)構(gòu)看，整車環(huán)節(jié)毛利占比達到52%，同比提升15pct；電池、設(shè)備環(huán)節(jié)占比穩(wěn)定；資源、材料環(huán)節(jié)分別下降10pct、3pct。表：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力變化趨勢圖：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利分配-年度100%90%分環(huán)節(jié)毛利率上游資源22.7%中游材料12.4%中游電池22.5%鋰電設(shè)備30.5%下游整車19.7%其他27.2%22%23%21%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26%37%30%33%34%18%52%19%22%14%23%20%25%13%21%同比變動-11.8pct0.3%-1.2pct0.5%1.5pct10.0%-2.4pct0.5%1.2pct1.9%-0.9pct8.9%26%30%25%22%13%18%扣非凈利率同比變動32%22%10%21%18%16%15%8%-12.7pct-2.5pct2.1pct-6.8pct1.4pct-0.8pct2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A上游資源中游材料中游電池鋰電設(shè)備下游整車其他資料：Wind

，研究所資料：Wind

，研究所%%25%%%%%%03

財報：漲價預期&新品迭代，產(chǎn)業(yè)鏈盈利企穩(wěn)回升?從統(tǒng)計的73家新能源車產(chǎn)業(yè)鏈標的看，2025Q1整體收入4509.4億元，同比增長18%，環(huán)比下降25%；整體扣非凈利潤274.2億元，同比增長82%，環(huán)比增長9%。分環(huán)節(jié)看，2025Q1產(chǎn)業(yè)鏈整體的收入、利潤受益于需求上修下的淡季不淡預期，漲價預期和新品迭代下產(chǎn)業(yè)鏈盈利企穩(wěn)回暖，設(shè)備端仍有所承壓。圖表：2025Q1產(chǎn)業(yè)鏈收入合計4509億元（億元）圖表：2025Q1產(chǎn)業(yè)鏈扣非凈利合計274億元（億元）6005004003002001000300%250%200%150%100%50%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000160%140%120%100%80%60%40%20%0%0%-50%-100%-20%-40%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3環(huán)比2025Q1扣非凈利：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈同比環(huán)比收入：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈同比分環(huán)節(jié)上游資源中游材料946.6中游電池1,088.89.4%鋰電設(shè)備69.3下游整車1,895.125.1%其他分環(huán)節(jié)上游資源中游材料22.8中游電池125.228%鋰電設(shè)備5.3下游整車其他收入同比環(huán)比366.53.9%143.218.4%2.7%扣非凈利同比22.285.7122%-45%13.123%24%22.3%-10.4%6.7%-208%-312%36%-24%5.8%-2.8%-16.4%-39.5%環(huán)比-167%-8%-168%資料：Wind

，研究所資料：Wind

，研究所%%26%%%03

財報：電池、材料利潤占比提升，整車受擠壓??從盈利能力方面看，2025Q1中游材料、電池環(huán)節(jié)的盈利能力拐點向上，毛利率環(huán)比分別提升1.4pct、7.5pct，扣非凈利率環(huán)比分別提升5.9pct、1.0pct；上游資源和鋰電設(shè)備環(huán)比表現(xiàn)較優(yōu)，下游整車基本保持持平。從產(chǎn)業(yè)鏈毛利結(jié)構(gòu)看，2024Q4-2025Q1中游電池、中游材料環(huán)節(jié)的利潤占比擴張，上游資源和鋰電設(shè)備占比基本持平，下游整車受擠壓較為明顯。表：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力變化趨勢圖：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利分配-季度100%分環(huán)節(jié)毛利率上游資源19.8%中游材料12.9%中游電池22.8%鋰電設(shè)備31.0%下游整車20.8%其他26.5%90%24%28%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%26%40%42%43%44%48%29%56%19%同比變動環(huán)比變動1.7pct-1.7pct6.1%0.4pct1.4pct2.4%-1.7pct7.5pct11.5%-1.0pct6.6pct7.7%-1.0pct2.4pct4.5%-0.7pct0.4pct9.2%24%16%27%15%32%31%27%28%14%扣非凈利率同比變動環(huán)比變動16%15%11%12%12%11%29%12%8%11%8%23%10%7%11.9pct8.8pct0.2pct5.9pct1.7pct1.0pct-1.4pct19.7pct2.0pct-0.5pct0.3pct1.6pct8%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1上游資源中游材料中游電池鋰電設(shè)備下游整車其他資料：Wind

，研究所資料：Wind

，研究所27%%%%03

財報：現(xiàn)金流集中于中下游，資本開支擴張?其他財務(wù)數(shù)據(jù)方面，2024Q4-2025Q1產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正擴容，產(chǎn)業(yè)鏈期間費用率有所改善，資本開支和在建工程有所擴張，重點基本聚焦在海外市場布局。圖：經(jīng)營性現(xiàn)金流（上）與2025Q1費用率（下）變化

圖：資本開支（上，億元）與在建工程（下，億元）變化9008007006005004003002001000250%200%150%100%50%100%80%60%40%20%0%9%3%51%32%50%23%53%24%49%32%30%57%22%40%35%28%38%42%27%28%12%11%5%8%0%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A-50%-20%2020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2同比2023Q42024Q22024Q4上游資源銷售費用費用率

同比變動中游材料中游電池鋰電設(shè)備下游整車其他財務(wù)費用資本開支：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)比3,0002,5002,0001,5001,000500160%140%120%100%80%管理費用研發(fā)費用分環(huán)節(jié)(2025Q1)費用率同比變動-1.5pct-0.6pct-0.5pct-1.8pct0.2pct費用率2.2%同比變動-0.4pct-0.3pct-0.4pct-1.6pct0.7pct費用率2.7%同比變動-1.9pct-0.5pct-0.3pct-0.3pct-0.3pct-0.1pct上游資源中游材料中游電池鋰電設(shè)備下游整車其他0.3%0.5%2.5%4.2%2.2%3.0%0.0pct0.0pct0.5pct-0.6pct0.9pct0.1pct4.7%3.2%3.0%8.5%8.4%6.7%3.9%1.5%60%40%5.0%-0.4%-0.1%0.2%20%0%10.6%7.6%-20%-40%02020Q4

2021Q2

2021Q4

2022Q2

2022Q4

2023Q2

2023Q4

2024Q2

2024Q4在建工程：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-0.4pct5.4%-0.4pct0.2%同比環(huán)比資料：Wind

，研究所資料：

Wind，研究所%%28%%%%%%04風電：業(yè)績風險充分釋放，Q1景氣拐點已現(xiàn)%%29%%%04

財報：風電環(huán)節(jié)綜述涉及標的一覽?對于風電行業(yè)，我們選擇32家風電行業(yè)A股上市企業(yè)，分為風機企業(yè)、風機零部件企業(yè)及電站運營企業(yè)，對行業(yè)的2024年年報及2025年一季報進行總結(jié)。表：風電環(huán)節(jié)綜述涉及標的一覽產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)風機風電企業(yè)金風科技、明陽智能、運達股份、電氣風電、三一重能風塔天順風能、泰勝風能、大金重工、天能重工、海力風電葉片釹鐵硼磁鋼電控系統(tǒng)中材科技金力永磁禾望電氣輾制法蘭恒潤股份輪轂、底座等鑄件日月股份、吉鑫科技、廣大特材、宏德股份金雷股份、通裕重工五洲新春、力星股份新強聯(lián)風機零部件風電主軸軸承滾子軸承機艙罩雙一科技海底電纜東方電纜、中天科技、亨通光電、起帆電纜振江股份機艙罩、轉(zhuǎn)子房、定子段電站運營節(jié)能風電、嘉澤新能、江蘇新能資料：Wind，研究所30%%%%04

財報：24年多數(shù)環(huán)節(jié)營收同比增長，盈利仍短暫承壓?

2024年國內(nèi)新增風電裝機規(guī)模79.82GW，同比增長5.16%，在風機大型化帶動降本增效的背景下，主要環(huán)節(jié)單位售價有不同程度下降。?

2024年32家風電企業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入3689億元，同比增長6.71%。其中，5家風機制造企業(yè)收入1343億元，同比增長9.98%。其中，金風主要因風機銷售量、發(fā)電收入增加；三一、運達預計主要因風機銷售容量、電站銷售收入增加。?

24家零部件企業(yè)收入2250億元，同比增加5.10%。其中，東方電纜受益于陸纜板塊營收增加；亨通光電預計因智能電網(wǎng)、海洋能源與通信、銅導體營收較快增長；中天科技預計受益于電力電網(wǎng)、銅產(chǎn)品營收增長。3家風電運營企業(yè)實現(xiàn)收入95億元，同比增長0.88%。圖：24年板塊實現(xiàn)收入3689億元，同比+6.71%圖：24年新增風電裝機79.82GW，同比+5.16%資料：Wind，研究所資料：國家能源局，研究所%%31%%%%%%04

財報：24年多數(shù)環(huán)節(jié)營收同比增長，盈利仍短暫承壓?盈利能力方面，32家風電企業(yè)2024年綜合毛利率為14.46%，同比下降2.95pct；資產(chǎn)減值為26.66億元，同比增長24%，信用減值為18.08億元，同比減少16%，信用減值同比改善。最終，2024年風電板塊實現(xiàn)歸母凈利潤165億元，同比下降16%。其中，5家風機企業(yè)歸母凈利約37億元，同比增長29.64%，預計因風機盈利改善，疊加電站轉(zhuǎn)讓、財務(wù)費用下降。24家零部件企業(yè)歸母凈利約104億元，同比下降25%。其中，天順預計因海風出貨量減少，產(chǎn)能增加帶來的折舊攤銷較多，疊加陸風塔筒、葉片產(chǎn)生虧損；中材預計因葉片、玻纖、鋰電池隔膜業(yè)務(wù)有所承壓；天能重工預計因塔筒出貨量下降，疊加塔筒毛利率承壓；新強聯(lián)預計因產(chǎn)品價格下降，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。3家風電運營企業(yè)實現(xiàn)歸母凈利約24億元，同比下降15%。圖：24年板塊歸母凈利164.6億元，同比-15.59%圖：24年風電資產(chǎn)減值、信用減值情況（億元）資料：Wind，研究所資料：Wind，研究所%%32%%%04

細分：24年多數(shù)環(huán)節(jié)營收同比增長，盈利仍短暫承壓?具體來看，2024年多數(shù)環(huán)節(jié)營收同比增長，塔筒管樁營收階段性承壓：?

1）風機環(huán)節(jié)，風機企業(yè)總收入同比增長10.0%，預計主要因為風機出貨量增加，疊加電站及發(fā)電收入增加。其中，金風主要因風機銷售量、發(fā)電收入增加，疊加轉(zhuǎn)讓部分電站；三一、運達預計主要因風機銷售容量、電站銷售收入增加。?

2）塔筒管樁環(huán)節(jié)，營收同比下降。其中，天順因主動收縮陸塔、葉片業(yè)務(wù)，出貨量下降，同時海風出貨因項目節(jié)奏原因同比下滑。大金、海力、天能預計主要因國內(nèi)塔筒管樁出貨量下降所致。?

3）鑄件環(huán)節(jié)，營收同比持平左右，其中：廣大特材受益于齒輪箱零部件產(chǎn)能釋放，客戶開拓取得突破，以及主軸及其他鍛件收入增加。?

4）主軸環(huán)節(jié)，營收同比增長4.7%，其中：通裕受益于鑄件、風電裝備模塊化業(yè)務(wù)收入增加，金雷受益于其他精密軸、鑄件及軸瓦新業(yè)務(wù)，營收同比增長。?

5）海纜環(huán)節(jié)，營收同比增長13.4%，其中：東纜陸纜營收同比增速較快，中天、受益于電力、銅導體業(yè)務(wù)，亨通海洋、電力、銅導體均同比增長。?

6）軸承環(huán)節(jié)，營收同比增長4.3%，其中：新強聯(lián)24年軸承業(yè)務(wù)營收持平左右，主要受益于鍛件業(yè)務(wù)營收增加。表：2024年多數(shù)環(huán)節(jié)營收同比增長，塔筒管樁營收階段性承壓收入20201,202.0223.396.420211,279.2259.9100.674.020221,189.7207.9108.077.220231,221.0227.9105.377.520241,342.9181.1105.781.2同比10.0%-20.5%0.3%風機塔筒+管樁風電鑄件風電主軸海底電纜71.64.7%892.520.61,142.424.81,143.926.51,233.528.21,399.029.513.4%4.3%風電軸承資料：Wind，研究所33%%%%04

細分：24年多數(shù)環(huán)節(jié)營收同比增長，盈利仍短暫承壓?

24年各環(huán)節(jié)毛利率同比下降，分環(huán)節(jié)來看：?

1）風機環(huán)節(jié)，毛利率同比下降2.2pct，其中：金風預計受結(jié)構(gòu)變化、發(fā)電毛利率下降影響；運達預計受風機、電站轉(zhuǎn)讓毛利率下降影響；明陽預計受風機價格、部分存貨處置及發(fā)電毛利率波動影響。?

2）塔筒管樁環(huán)節(jié)，毛利率同比下降2.1pct，其中：天順、天能預計因出貨量下降，折舊攤銷增加，疊加發(fā)電毛利率下降。泰勝預計受訂單價格因素影響；海力預計因海風項目節(jié)奏因素，出貨量下降帶來的折舊攤銷增加。?

3）鑄鍛件環(huán)節(jié)，鑄件、主軸毛利率分別同比下降2.7pct、下降6.4pct。其中，日月、宏德、吉鑫預計受鑄件產(chǎn)品價格下降影響，此外宏德、吉鑫因出口海運費提升導致毛利率承壓。金雷、通裕預計因產(chǎn)品降價，疊加金雷東營基地投產(chǎn)轉(zhuǎn)固造成成本攤銷增加，對毛利產(chǎn)生不利影響。?

4）海纜環(huán)節(jié)，毛利率同比下降1.8pct，其中：東纜24年高附加值海纜收入占比下降（23年毛利率高基數(shù)），疊加陸纜毛利率下滑；中天因光通信、海洋、新能源及銅導體毛利率下降；亨通因光通信、智能電網(wǎng)、工業(yè)新能源智能、銅導體毛利率下滑；起帆因陸纜競爭加劇，原材料價格波動，毛利率承壓。?

5）軸承環(huán)節(jié)，毛利率同比下降8.1pct，其中：新強聯(lián)主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)品銷售價格調(diào)整等因素，毛利率同比下滑。表：2024年各環(huán)節(jié)毛利率變化同比下降毛利率202017.7%24.4%26.3%28.1%15.3%30.4%202120.9%22.9%20.0%22.3%15.4%30.8%202218.5%18.0%14.8%19.1%14.9%27.5%202313.1%20.5%18.8%21.2%14.4%26.7%202410.9%18.3%16.1%14.8%12.6%18.5%同比風機-2.2pct-2.1pct-2.7pct-6.4pct-1.8pct-8.1pct塔筒管樁風電鑄件風電主軸海底電纜風電軸承資料：Wind，研究所%%34%%%%%%04

細分：24年多數(shù)環(huán)節(jié)營收同比增長，盈利仍短暫承壓?

24年各環(huán)節(jié)歸母凈利同比分化，具體來看：?

1）風機環(huán)節(jié)，歸母凈利同比增長29.6%，其中：金風預計因風機盈利改善，疊加轉(zhuǎn)讓部分電站，以及發(fā)電利潤增加；運達預計因電站轉(zhuǎn)讓增加。?

2）塔筒管樁環(huán)節(jié)，歸母凈利同比下降60.3%。其中，天順、天能預計受出貨量下降影響；泰勝預計受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，疊加新基地轉(zhuǎn)固增加。?

3）鑄件環(huán)節(jié)，歸母凈利同比增長2.5%，主要因日月股份風場轉(zhuǎn)讓獲得部分投資收益。若剔除日月股份風場轉(zhuǎn)讓收益，鑄件環(huán)節(jié)歸母凈利同比下降68%，預計主要受產(chǎn)品價格下降影響。?

4）主軸環(huán)節(jié)，歸母凈利同比下降65.2%，其中：金雷、通裕預計因產(chǎn)品價格、毛利率承壓，此外金雷因東營基地投產(chǎn)，期間費用有所增加。?

5）海纜環(huán)節(jié)，歸母凈利同比增長0.9%，其中：東纜預計因其他收益增加，歸母凈利同比增長。若剔除非經(jīng)損益影響，扣非凈利同比下降6.1%。亨通光電預計因電力板塊、海洋板塊、工業(yè)與新能源智能業(yè)務(wù)同比有所改善。?

6）軸承環(huán)節(jié)，歸母凈利同比下降82.6%，其中：新強聯(lián)預計受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價格變化等因素影響，疊加新強聯(lián)產(chǎn)生部分公允價值變動損益，業(yè)績同比承壓。表：2024年多數(shù)環(huán)節(jié)公司業(yè)績同比下降（億元）各環(huán)節(jié)業(yè)績風機202063.029.114.69.0202191.536.511.27.8202277.617.96.5202328.516.87.7202437.06.6同比29.6%-60.3%2.5%塔筒+管樁風電鑄件風電主軸海底電纜7.96.06.22.1-65.2%0.9%46.34.234.85.160.13.266.93.767.50.7風電軸承-82.6%資料：Wind，研究所%%35%%%04

財報：25Q1板塊景氣向上修復，各環(huán)節(jié)盈利分化??分季度情況看，2025Q1風電板塊實現(xiàn)收入767億元，同比增長22.45%。拆分看，2025Q1風機合計收入為241億元，同比增長34.10%；零部件合計收入500億元，同比增長18.95%；風電運營環(huán)節(jié)合計收入25億元，同比下降1.72%。利潤端，2025Q1實現(xiàn)歸母凈利潤46億元，同比增長11.32%，其中：風機實現(xiàn)歸母凈利潤6億元，同比下降27.69%；零部件歸母凈利潤32億元，同比增長30.94%；運營企業(yè)歸母凈利潤8億元，同比下降9.65%。圖：2025Q1風電板塊實現(xiàn)收入767億元，同比+22.45%圖：2025Q1風電板塊歸母凈利潤為46億元，同比+11.32%資料：Wind，研究所資料：Wind，研究所36%%%%04

細分：25Q1下游景氣提振，多數(shù)環(huán)節(jié)營收業(yè)績放量?

2025Q1各環(huán)節(jié)收入同比增長，分環(huán)節(jié)看：?

1）風機環(huán)節(jié)，25Q1收入同比提升34.1%，其中：金風、運達、三一、明陽預計主要因出貨量增加，此外金風電站運營規(guī)模有所增加。?

2）塔筒管樁環(huán)節(jié)，25Q1收入同比提升37.1%，預計主要因出貨量增加，其中：除天順因主動收縮陸風業(yè)務(wù)，陸風產(chǎn)品出貨量下滑導致營收下降外；泰勝、大金、海力因出貨量增加，營收均同比不同程度增加。?

3）鑄件、主軸環(huán)節(jié)，25Q1收入分別同比增加51.0%、16.2%。日月、廣大特材、金雷、通裕等預計主要因出貨量同比增長，營收同比不同程度增加。?

4）海纜環(huán)節(jié)，25Q1收入同比提升12.1%，其中：東纜25Q1預計因海纜收入確認增加；亨通預計因智能電網(wǎng)、工業(yè)新能源、智能制造、海洋與通信等板塊保持穩(wěn)步增長；中天預計Q1電力板塊同比增長，疊加江蘇項目海纜部分在Q1確收。?

5）軸承環(huán)節(jié)，25Q1收入同比增長107.5%，其中：新強聯(lián)因產(chǎn)品技術(shù)路線成功切換，Q1新產(chǎn)品出貨量增加，帶動營收顯著提升。表：2025Q1各個環(huán)節(jié)營業(yè)收入變化趨勢（單位：億元）季度營收風機同比34.1%37.1%51.0%16.2%12.1%107.5%環(huán)比2023Q3301.764.82023Q4471.758.92024Q1180.028.22024Q2291.239.82024Q3350.849.12024Q4520.864.02025Q1241.438.6-53.6%-39.7%-2.9%塔筒管樁風電鑄件風電主軸海底電纜風電軸承26.125.219.625.929.830.429.620.620.316.518.021.425.319.2-24.2%-27.0%-5.5%324.4332.37.3261.44.5362.56.1373.99.1401.29.8292.99.38.8資料：Wind，研究所%%37%%%%%%04

細分：25Q1下游景氣提振，多數(shù)環(huán)節(jié)營收業(yè)績放量?

2025Q1各環(huán)節(jié)毛利率有所分化，分環(huán)節(jié)看：?

1）風機環(huán)節(jié)，25Q1毛利率同比下降5.7pct，其中：金風、明陽、三一、運達預計因風機出貨增長導致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。若單看風機業(yè)務(wù)，預計金風因Q1海外風機交付增加，國內(nèi)風機盈利修復，風機毛利率同比提升；明陽風機毛利率同比提升。三一預計因產(chǎn)品庫存因素，風機毛利率承壓；運達風機毛利同比下降。?

2）塔筒管樁環(huán)節(jié)，25Q1毛利率同比下降3.4pct，其中：天順因收縮陸風業(yè)務(wù)，折舊攤銷增加，疊加Q1無海風出貨；泰勝預計因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)因素；大金預計因電站折舊增加，疊加國內(nèi)陸風盈利下滑。?

3）鑄件、主軸環(huán)節(jié)，25Q1毛利率分別同比提升0.4pct、提升2.1pct，其中：廣大特材預計因出貨量增加，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，內(nèi)部降本增效；通裕預計因出貨量增加，帶來折舊攤薄效應，盈利有所提升。此外，金雷預計因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（鑄件占比提升），日月因東北生鐵項目爬產(chǎn)原因，盈利均短暫承壓。?

4）海纜環(huán)節(jié)，25Q1毛利率同比下降1.5pct，其中：東纜預計因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)因素；中天、亨通預計因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化因素。?

5）軸承環(huán)節(jié)，25Q1毛利率同比提升7.5pct，其中：新強聯(lián)預計因出貨量增加，高盈利產(chǎn)品占比提升，帶動毛利率修復。表：2025Q1各個環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢季度毛利率風機同比環(huán)比2023Q314.8%19.5%15.8%21.6%15.3%2023Q411.1%18.0%15.8%16.8%12.9%26.7%2024Q121.3%25.9%17.2%13.5%15.5%19.2%2024Q214.6%21.7%16.9%17.0%15.6%12.0%2024Q313.8%16.3%15.0%14.8%13.3%18.7%2024Q45.4%2025Q115.6%22.6%17.6%15.5%14.0%26.7%-5.7pct-3.4pct0.4

pct2.1

pct-1.5pct7.5

pct10.1

pct8.1

pct-0.4pct1.4

pct6.1

pct4.6

pct塔筒管樁風電鑄件風電主軸海底電纜風電軸承14.4%18.0%14.1%7.9%27.6%22.1%資料：Wind，研究所%%38%%%04

細分：25Q1下游景氣提振，多數(shù)環(huán)節(jié)營收業(yè)績放量?

25Q1多數(shù)環(huán)節(jié)歸母凈利同比提升，風機歸母凈利同比承壓，分環(huán)節(jié)看：?

1）風機環(huán)節(jié)，25Q1歸母凈利潤同比下降27.7%，預計主要因電站轉(zhuǎn)讓減少。其中：三一、運達預計因風機毛利率同比承壓，疊加Q1均無電站轉(zhuǎn)讓。?

2）塔筒管樁環(huán)節(jié)，25Q1歸母凈利提升12.9%，預計主要因部分企業(yè)海外海風交付放量。其中，大金因海外海風出貨同比放量，疊加Q1匯兌收益影響，歸母凈利同比顯著增加。除大金外，其余國內(nèi)塔筒管樁企業(yè)Q1海風出貨較少，疊加陸風盈利下滑等因素，Q1盈利仍短暫承壓。?

3）鑄件環(huán)節(jié)，25Q1歸母凈利潤同比提升109.7%，預計主要因出貨量增加。其中，日月、廣大特材出貨量分別同比不同程度增加，此外廣大特材還受益于內(nèi)部降本增效，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶來部分利潤增厚。?

4）主軸環(huán)節(jié)，25Q1歸母凈利同比提升138.5%，預計主要因出貨量增加。其中：金雷、通裕預計受益于Q1下游開工提速，鑄鍛件出貨交付同比放量。?

5）海纜環(huán)節(jié)，25Q1歸母凈利同比增長2.5%，其中：東纜預計因Q1海纜確收增加；亨通預計因智能電網(wǎng)、工業(yè)新能源、智能制造、海洋與通信等板塊穩(wěn)步增長；中天因24Q1有部分投資收益，歸母凈利同比下降，若剔除投資收益，扣非凈利同比提升20%，預計因Q1江蘇項目海纜確收，疊加電網(wǎng)板塊同比增長。?

6）軸承環(huán)節(jié)，25Q1同比提升429.3%，同比扭虧，其中：新強聯(lián)預計因產(chǎn)品出貨量增加，疊加高盈利新品占比提升，歸母凈利同比顯著增長。表：2025Q1各個環(huán)節(jié)業(yè)績變化趨勢（億元）季度凈利潤風機同比環(huán)比-11.6%-379.8%61.1%810.2%56.3%68.0%2023Q36.22023Q4-2.60.42024Q17.62024