金融衍生品在美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)中扮演的角色〔作者:___________單位:___________:___________〕

摘要今年8月份，美國(guó)次級(jí)抵押貸款問題暴露并進(jìn)而在全球范圍內(nèi)引起廣泛關(guān)注。從常理看，市場(chǎng)份額并不大的次級(jí)債市場(chǎng)本無力撼動(dòng)全球金融市場(chǎng)，之所以造成全球動(dòng)亂、市場(chǎng)恐慌，金融衍生工具的傳導(dǎo)機(jī)制不容無視。本文從美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的源頭入手，分析其形成原因，理清次級(jí)債危機(jī)被過度放大的環(huán)節(jié)所在。旨在通過對(duì)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的深入剖析，得出對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的啟示及相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞住房抵押貸款；次級(jí)債；金融衍生品

引言

紅極一時(shí)的美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)爆出空前的危機(jī)。4月2日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融(NewCenturyFinancial)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。此后，次級(jí)債危機(jī)不斷蔓延至全球金融市場(chǎng)。有些悲觀意見認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，“次貸危機(jī)〞對(duì)消費(fèi)需求的破壞將引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)。如美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘近日表示，美國(guó)次級(jí)房屋貸款市場(chǎng)惡化問題可能擴(kuò)散到其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)拉里.薩默斯也認(rèn)為美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)還未消退，相反，美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的幾率已大為增加。與此同時(shí)，歐洲、美國(guó)以及日本全球三大經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，罕見聯(lián)手向市場(chǎng)注資，以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，防止信貸市場(chǎng)危機(jī)惡化。自8月9日至8月底，美聯(lián)儲(chǔ)以累計(jì)向金融系統(tǒng)注資1472.5億美元。

區(qū)區(qū)次級(jí)債，何以引起市場(chǎng)如此大的恐慌，不僅驚動(dòng)了各國(guó)央行，而且輿論高度關(guān)注。目前，有關(guān)次級(jí)債的報(bào)道有很多，大多是關(guān)于次級(jí)抵押貸款問題的爭(zhēng)論，而有關(guān)此次危機(jī)被過度放大的關(guān)鍵環(huán)節(jié)—衍生工具的傳導(dǎo)機(jī)制，卻鮮有討論。本文將從次級(jí)債危機(jī)的根源、金融衍生品對(duì)于次級(jí)債的影響以及此次危機(jī)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的啟示三個(gè)方面全面剖析8月份以來的美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)。

一、美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)的根源

(一)何為次級(jí)抵押貸款

所謂次級(jí)抵押貸款，是相對(duì)于優(yōu)質(zhì)抵押貸款而言的。美國(guó)房地產(chǎn)貸款市場(chǎng)分為三類：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)、“ALT-A〞貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)。其中次級(jí)市場(chǎng)是面向FICO信用積分①低于620、收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶。因信用要求程度不高，其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%-3%。

申請(qǐng)次級(jí)貸款的購房者多屬于低收入階層，一般不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付。于是銀行等金融機(jī)構(gòu)開發(fā)了多種新興抵押貸款產(chǎn)品②，其中最為常見的包括無本金貸款、可調(diào)整利率貸款和選擇性可調(diào)整利率貸款等。

(二)住房抵押貸款證券化的由來

從商業(yè)銀行角度觀察，住房抵押貸款具有借短還長(zhǎng)的特點(diǎn)，進(jìn)而影響著其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和久期的匹配。為了獲取更好的流動(dòng)性安排，商業(yè)銀行通常愿意局部或全部出售其住房抵押貸款，而興旺的資本市場(chǎng)那么為這一出售提供了有利條件。住房抵押貸款證券化便應(yīng)運(yùn)而生。

所謂住房抵押貸款證券化③是指商業(yè)銀行將其住房抵押貸款的收益權(quán)打包出售給一個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)，并由這一機(jī)構(gòu)公開發(fā)行以此為根底資產(chǎn)支持的偏債性的證券(MBS)，其發(fā)行募集的資金用于支付購置抵押貸款的價(jià)款，而投資者相應(yīng)獲得主要有住房抵押貸款利息構(gòu)成的收益權(quán)。

由于打包資產(chǎn)質(zhì)量不一，收益水平不同，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也不同。在通常情況下，那些標(biāo)準(zhǔn)住房抵押貸款因標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，信用風(fēng)險(xiǎn)較低而較易打包出售，構(gòu)成了MBS的主體；而那些非標(biāo)準(zhǔn)的住房抵押貸款那么因其信用等級(jí)低，風(fēng)險(xiǎn)較高，要打包出售，就需要提高其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。這種有別于MBS主體債的MBS成為今天人們熟知的次級(jí)債。

如同主體債，次級(jí)債也代表著住房抵押貸款的收益權(quán)，其收益直接表達(dá)于抵押貸款的還款現(xiàn)金流。風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)也依存于抵押貸款為其根底資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。而居民的還款能力又受制于收入變動(dòng)、利率的變動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等市場(chǎng)變動(dòng)情況，從而間接受制于失業(yè)水平、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)的變化情況。

二、金融衍生品對(duì)于次級(jí)抵押貸款的影響

隨著金融衍生品成為金融市場(chǎng)的主要產(chǎn)品，金融交易日益具有衍生化的特點(diǎn)。各種以此為業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，如對(duì)沖基金等，層出不窮。在這種情況下，次級(jí)債與金融衍生品掛上了鉤，反過來又促使次級(jí)債發(fā)行規(guī)模加大，發(fā)行頻率加快。

(一)債權(quán)擔(dān)保憑證(CDO)的爆炸性成長(zhǎng)

從金融衍生品市場(chǎng)觀察，住房抵押貸款次級(jí)債的交易分為三層，一是初級(jí)證券化產(chǎn)品(MBS)，即次級(jí)債本身的交易；二是將次級(jí)債作為過手證券(pass-throughsecurities)，化整為零后進(jìn)行在包裝、再組合的CMOs交易。第三類是在上述根底上進(jìn)一步組合成新的包裝，成了所謂的債權(quán)擔(dān)保憑證(CDOs)，再于市場(chǎng)上銷售，成了抵押證券的衍生性商品，猶如股票之于期貨與選擇權(quán)一般，而且通常大型銀行設(shè)有證券部門，專門創(chuàng)造這類投資工具。

近幾年，債權(quán)擔(dān)保憑證(CDO)呈現(xiàn)了爆炸性的成長(zhǎng)，單單去年第四季，CDO的發(fā)行金額便超過了1000億美元。主要客戶為銀行，投資機(jī)構(gòu)與對(duì)沖基金。散戶投資人也可通過購置歐洲大型銀行所銷售的資產(chǎn)抵押證券與基金，進(jìn)行這類商品的投資。CDO除了一些傳統(tǒng)的品種以外，投資銀行家還創(chuàng)造出一系列復(fù)雜的衍生品，例如合成CDO以及“CDO平方〞、“CDO立方〞以及“CDO的N次方〞等新產(chǎn)品。BIS統(tǒng)計(jì)顯示，2006年第四季度新發(fā)行了920億美元的合成CDO，2007年第一季度發(fā)行量為1210億美元，其中對(duì)沖基金占了33%的市場(chǎng)份額。

(二)財(cái)務(wù)杠桿的泛濫

毫無疑問，對(duì)沖基金成為了認(rèn)購CDO的生力軍，而對(duì)沖基金的根本特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿。為了可以利用較少的資本搏得豐厚的利潤(rùn)，他們利用財(cái)務(wù)杠桿來不斷擴(kuò)大對(duì)沖規(guī)模。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，能力較強(qiáng)的對(duì)沖基金利用財(cái)務(wù)杠桿能力在30倍以上，而那些極端的對(duì)沖基金甚至可以利用到40倍。例如當(dāng)年俄羅斯債券市場(chǎng)上垮臺(tái)的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司，其對(duì)沖操作的財(cái)務(wù)杠桿一般在40倍左右。如此高的財(cái)務(wù)杠桿率，雖然在微觀上加大了對(duì)沖基金的活力，在宏觀上擴(kuò)大了信用規(guī)模，然而一旦市場(chǎng)條件變化或?qū)_操作失誤，風(fēng)險(xiǎn)即可顯現(xiàn)。

(三)金融衍生品對(duì)于次級(jí)債的影響

眾所周知，典型的衍生產(chǎn)品的價(jià)值依賴于原生資產(chǎn)價(jià)值的變化。但是，由于金融創(chuàng)新步伐加快，相當(dāng)多的衍生品價(jià)值與真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值的聯(lián)動(dòng)關(guān)系被削弱，容易誘發(fā)市場(chǎng)參與者誤判買賣過程中的收益水平，交易決策越來越依據(jù)假想的收益率，而非真實(shí)收益率。所以，市場(chǎng)上常常見到的現(xiàn)象是，衍生品的價(jià)格以間接、曲折和大幅度夸張的形式，表現(xiàn)著其對(duì)外部經(jīng)濟(jì)變量的反響是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣和信用擴(kuò)張時(shí)，價(jià)格持續(xù)高漲，交易活潑，風(fēng)險(xiǎn)處于隱性狀態(tài)；然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條和信用收縮時(shí)，價(jià)格低迷，交易清淡，風(fēng)險(xiǎn)容易集中爆發(fā)。美國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)以次級(jí)抵押貸款為支持衍生出一系列復(fù)雜的金融產(chǎn)品，極度繁瑣和復(fù)雜的信用創(chuàng)造程序，導(dǎo)致潛在的金融危機(jī)。

由于次級(jí)抵押貸款對(duì)客戶信用要求程度較低，其利率比一般的抵押貸款高出2%-3%，相應(yīng)的次級(jí)抵押貸款債券的年收益率比相同期限較高等級(jí)債券的收益率要高出30%左右，這自然吸引了美國(guó)乃至世界上一些大的金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。但是，這一帶有假想性質(zhì)的較高收益率的保持，依據(jù)的是美國(guó)貸款利率在低水平運(yùn)行和房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升。而實(shí)際情況是，美國(guó)自2004年6月變更了持續(xù)多年的利率政策，將方向轉(zhuǎn)到縮小流動(dòng)性上。此后17個(gè)月的連續(xù)加息致使房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，高利率的次級(jí)抵押貸款用戶因無法承受增長(zhǎng)的利息而開始破產(chǎn)，成為此次次級(jí)債危機(jī)的根源。

由于違約率的上升和高杠桿的影響，對(duì)沖基金難以歸還信用放款，進(jìn)而引起了金融市場(chǎng)的連鎖反響。一個(gè)最直觀的表現(xiàn)就是金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性出現(xiàn)短缺。在利率升高的同時(shí)，各金融機(jī)構(gòu)為了歸還貸款或保住已有的收益而競(jìng)相出售有價(jià)證券，促使包括股票、債權(quán)、期貨和金融衍生品在內(nèi)的各種有價(jià)證券大幅下跌，使得流動(dòng)性進(jìn)一步緊缺，引發(fā)資本市場(chǎng)災(zāi)難并涉及貨幣市場(chǎng)，造成金融危機(jī)。正可謂“千里之堤，潰于蟻穴〞。

三、次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的啟示

我國(guó)商業(yè)銀行開辦住房抵押貸款的歷史不長(zhǎng)，住房抵押貸款證券化的進(jìn)程才剛剛開始。由于不存在類似的金融工具和市場(chǎng)，所以美國(guó)次級(jí)債券危機(jī)不會(huì)直接引發(fā)我國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)亂。但是金融管制的放松與金融產(chǎn)品的創(chuàng)新是金融開展的大趨勢(shì)，正逐步融入世界經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，必須要對(duì)此次次級(jí)債危機(jī)保持清醒的頭腦。反思此次風(fēng)波，可以得到以下幾點(diǎn)啟示：

(一)衍生品市場(chǎng)的開展是一把“雙刃劍〞，其相關(guān)產(chǎn)品雖然可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)消滅風(fēng)險(xiǎn)。

衍生品時(shí)提供流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。MBS出現(xiàn)之前銀行放出按揭貸款的能力完全取決于接納存款的多少，該產(chǎn)品的出現(xiàn)極大地增加了銀行發(fā)放按揭貸款的能力；同時(shí)金融衍生品也給投資者提供了杠桿，放大了購置資產(chǎn)的能力。然而，衍生品也使得各類金融機(jī)構(gòu)以流動(dòng)性為鏈條，捆綁在一起。風(fēng)險(xiǎn)雖然可以對(duì)沖，但不會(huì)消失，特別是如果大量機(jī)構(gòu)參與此類產(chǎn)品的投機(jī)，衍生品的風(fēng)險(xiǎn)將加劇放大。一旦鏈條某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，便會(huì)引起連鎖反響。

此次次級(jí)債風(fēng)波說明：借款人的抵押貸款被打包出售MBS，而MBS又和其他證券一起被打包出售，甚至CDOs會(huì)被進(jìn)一步打包出售更為復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得投資者與貸款人之間信息不對(duì)稱，難以估計(jì)違約情況；而金融衍生品的高杠桿性使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題被加倍放大成為可能。加上很多金融衍生品缺乏公開、透明的交易市場(chǎng)，投資者需要自己評(píng)估價(jià)值，不同的估計(jì)方法的出的結(jié)果差異很大。例如，此次發(fā)生問題的次級(jí)債規(guī)模和損失較易確定，而與此相關(guān)的信用衍生品的規(guī)模和損失卻難以統(tǒng)計(jì)，一旦發(fā)生問題，這類產(chǎn)品可能會(huì)有市無價(jià)，對(duì)沖基金將難以為繼，引發(fā)相關(guān)機(jī)構(gòu)的連鎖反響。而且更為重要的是，給各國(guó)準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)危機(jī)程度和采用相應(yīng)措施帶來很大困難。從這個(gè)意義上講，除金融機(jī)構(gòu)本身提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平外，貨幣和監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的管理。

(二)提高個(gè)人放貸資產(chǎn)質(zhì)量，加強(qiáng)個(gè)人住房信貸監(jiān)管，防止風(fēng)險(xiǎn)貸款產(chǎn)生

政府部門應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)失信、違約的懲辦，從法律上保障銀行開辦消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的利益。央行繼續(xù)完善個(gè)人征信系統(tǒng)，重點(diǎn)加強(qiáng)與稅務(wù)、國(guó)土等政府部門的合作。個(gè)人住房按揭貸款業(yè)務(wù)的對(duì)象應(yīng)該是信用狀況良好、還款能力較強(qiáng)的人群。但由于信息不對(duì)稱等因素的存在，商業(yè)銀行不可能完全知道貸款申請(qǐng)人的全部信息，這就需要健全個(gè)人信用體系。

監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)個(gè)人住房按揭貸款業(yè)務(wù)創(chuàng)新品種的監(jiān)管。明確個(gè)人住房按揭貸款業(yè)務(wù)創(chuàng)新的方向，對(duì)一些銀行承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新品種應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督，及時(shí)做出相關(guān)的業(yè)務(wù)指引標(biāo)準(zhǔn)。

(三)不斷提高政府金融危機(jī)處理能力

首先，政府應(yīng)時(shí)刻監(jiān)控住房抵押貸款市場(chǎng)的危機(jī)聚集情況，在危機(jī)爆發(fā)前向放款者和投資者發(fā)出警告，減少或停止新的危險(xiǎn)住房抵押貸款。在市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)初期，政府應(yīng)該挺身而出，堅(jiān)決市場(chǎng)信心，防止市場(chǎng)過度反響，導(dǎo)致危機(jī)擴(kuò)散到金融市場(chǎng)其他領(lǐng)域。其次，政府應(yīng)該穩(wěn)定借貸者信心，減少其被銀行和抵押貸款公司收回房屋資產(chǎn)的速度，保障房?jī)r(jià)穩(wěn)定，為保證社會(huì)穩(wěn)定。再者，組織有實(shí)力的金