中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的多維度剖析與反思一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展歷程曲折且充滿變革。其起源可追溯至1992年6月，彼時(shí)權(quán)證作為一種新興的金融工具登上中國(guó)證券市場(chǎng)的舞臺(tái)。在隨后的4年里，權(quán)證市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，交易活躍度急劇上升，展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿?。然而，由于?dāng)時(shí)市場(chǎng)機(jī)制不完善、投資者經(jīng)驗(yàn)不足以及監(jiān)管體系不健全等多方面原因，權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)了過(guò)度炒作的現(xiàn)象，市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，價(jià)格嚴(yán)重背離其內(nèi)在價(jià)值，最終導(dǎo)致了極為不良的后果及影響，使得權(quán)證市場(chǎng)于1996年6月被迫退出證券市場(chǎng)。在長(zhǎng)達(dá)9年的沉寂之后，2005年，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革的推進(jìn)，權(quán)證作為解決股權(quán)分置問(wèn)題的重要?jiǎng)?chuàng)新工具之一，再次被引入市場(chǎng)。2005年8月22日，寶鋼權(quán)證上市，標(biāo)志著中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的重新啟動(dòng)。在股權(quán)分置改革的大背景下，權(quán)證被廣泛應(yīng)用于股改方案中，如分批送配認(rèn)股權(quán)證方案、一次送配認(rèn)股權(quán)證方案以及認(rèn)沽權(quán)證方案等，旨在通過(guò)權(quán)證的獨(dú)特機(jī)制，協(xié)調(diào)非流通股股東與流通股股東之間的利益關(guān)系，推動(dòng)股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行。此后，權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展階段。在不同的發(fā)展時(shí)期，呈現(xiàn)出各自鮮明的特點(diǎn)。在突破與變局階段（2005年8月22日至2005年11月22日），寶鋼權(quán)證的示范效應(yīng)顯著，眾多包含權(quán)證的股改方案紛紛推出，激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)權(quán)證的強(qiáng)烈關(guān)注和參與熱情，直接推動(dòng)了權(quán)證市場(chǎng)的初步發(fā)展。在創(chuàng)設(shè)與爭(zhēng)議階段（2005年11月23日至2006年3月1日），針對(duì)寶鋼權(quán)證等出現(xiàn)的明顯投機(jī)行為，上海證券交易所創(chuàng)造性地啟動(dòng)了權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制。這一機(jī)制在一定程度上緩和了市場(chǎng)供求失衡的狀況，抑制了投機(jī)氛圍，但由于券商資金和權(quán)證份額創(chuàng)設(shè)的限制，未能從根本上解決權(quán)證供求嚴(yán)重失衡的問(wèn)題。在發(fā)展與擴(kuò)容階段（2006年3月2日至2006年6月5日），證券市場(chǎng)行情火爆，引發(fā)了第二輪股改權(quán)證發(fā)行高峰。在此期間，共發(fā)行19只權(quán)證，但由于券商創(chuàng)設(shè)力量有限，權(quán)證供求矛盾依然突出，價(jià)格背離正股的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)換手率、權(quán)證隱含波動(dòng)率和溢價(jià)率在2006年5月至6月份再次達(dá)到高峰，市場(chǎng)泡沫跡象愈發(fā)明顯。在警示與行權(quán)階段（2006年6月6日至2006年9月4日），寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證和萬(wàn)科認(rèn)沽權(quán)證等陸續(xù)到期，由于上交所與上市公司成功的風(fēng)險(xiǎn)警示，確保了這些權(quán)證與其它權(quán)證的順利退市，但權(quán)證市場(chǎng)的泡沫問(wèn)題依然存在，并未得到有效解決。隨著股改權(quán)證發(fā)行的結(jié)束，權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)入了創(chuàng)新與觀察階段（2006年9月5日—至今）。這一階段對(duì)于由券商發(fā)行備兌權(quán)證的動(dòng)議處于討論調(diào)研階段，從發(fā)行的權(quán)證特點(diǎn)看，具備籌資功能的股本權(quán)證成為新的發(fā)展方向。然而，由于金融危機(jī)的爆發(fā)以及管理層對(duì)金融創(chuàng)新的謹(jǐn)慎態(tài)度，股指期貨的推出延遲，備兌權(quán)證業(yè)務(wù)的發(fā)展也陷入停滯，權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)。在權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，泡沫現(xiàn)象始終是一個(gè)備受關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。權(quán)證價(jià)格的大幅波動(dòng)，頻繁出現(xiàn)的價(jià)格背離價(jià)值的情況，不僅給投資者帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。例如，五糧液認(rèn)沽權(quán)證（038004）在2007年6月14日，其行權(quán)價(jià)格為5.627元，而五糧液股票的收盤價(jià)格為32.83元，按照期權(quán)定價(jià)原理，該權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)格應(yīng)顯著為0，但當(dāng)日其收盤價(jià)格卻高達(dá)8.15元，甚至高于行權(quán)價(jià)，泡沫現(xiàn)象極為明顯。又如寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證（580024）在2010年4月30日，行權(quán)價(jià)格為12.16元，寶鋼股票收盤價(jià)格為6.89元，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)理論模型計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)為0，但收盤價(jià)格卻為0.798元，當(dāng)日換手率高達(dá)374%，市場(chǎng)的非理性炒作使得泡沫進(jìn)一步膨脹。這些案例充分表明，權(quán)證市場(chǎng)泡沫問(wèn)題嚴(yán)重，深入研究權(quán)證市場(chǎng)泡沫的形成機(jī)制、影響因素以及應(yīng)對(duì)策略具有緊迫性和重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2理論意義本研究具有重要的理論意義，它將為豐富金融市場(chǎng)泡沫理論提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。金融市場(chǎng)泡沫理論一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題，盡管眾多學(xué)者從不同角度對(duì)泡沫現(xiàn)象進(jìn)行了研究，但由于金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和多變性，目前的理論仍存在許多不完善之處。中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)作為一個(gè)獨(dú)特的研究對(duì)象，具有交易機(jī)制靈活、價(jià)格波動(dòng)頻繁且幅度大等特點(diǎn)，其泡沫的形成和發(fā)展過(guò)程與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在差異。通過(guò)對(duì)中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的深入研究，可以揭示在特定市場(chǎng)環(huán)境和交易規(guī)則下泡沫產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理，進(jìn)一步驗(yàn)證和完善現(xiàn)有的金融市場(chǎng)泡沫理論，為該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究提供新的思路和方法。同時(shí)，對(duì)權(quán)證定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理理論的完善也具有重要推動(dòng)作用。權(quán)證作為一種金融衍生品，其定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理是金融領(lǐng)域的重要研究?jī)?nèi)容。在權(quán)證市場(chǎng)中，泡沫的存在使得權(quán)證價(jià)格偏離其理論價(jià)值，增加了定價(jià)的難度和風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜性。深入研究權(quán)證市場(chǎng)泡沫，可以更加準(zhǔn)確地識(shí)別影響權(quán)證價(jià)格的因素，改進(jìn)現(xiàn)有的權(quán)證定價(jià)模型，使其能夠更好地適應(yīng)市場(chǎng)實(shí)際情況，提高定價(jià)的準(zhǔn)確性和可靠性。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，通過(guò)對(duì)泡沫時(shí)期權(quán)證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的分析，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理策略的不足，從而有針對(duì)性地提出改進(jìn)措施，完善權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，為投資者和金融機(jī)構(gòu)提供更加有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和方法。1.1.3實(shí)踐意義從投資者角度來(lái)看，研究中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫能為其提供重要的風(fēng)險(xiǎn)警示。權(quán)證市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的特點(diǎn)，泡沫的存在進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)。在泡沫時(shí)期，權(quán)證價(jià)格往往脫離其內(nèi)在價(jià)值，呈現(xiàn)出非理性的波動(dòng)，投資者如果缺乏對(duì)泡沫的認(rèn)識(shí)和判斷，盲目跟風(fēng)投資，很容易遭受巨大的損失。通過(guò)對(duì)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的研究，投資者可以更加深入地了解泡沫的形成機(jī)制、特征和發(fā)展規(guī)律，提高對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范能力。投資者可以學(xué)會(huì)運(yùn)用科學(xué)的分析方法和工具，對(duì)權(quán)證的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估，判斷市場(chǎng)是否存在泡沫以及泡沫的程度，從而制定更加理性的投資策略。在泡沫形成初期，投資者可以及時(shí)調(diào)整投資組合，降低權(quán)證投資比例，避免過(guò)度暴露在高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境中；在泡沫破裂時(shí)，投資者能夠提前做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，減少損失。對(duì)于監(jiān)管部門而言，本研究能為其制定科學(xué)合理的政策提供有力的建議。監(jiān)管部門的職責(zé)是維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。權(quán)證市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)，往往會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序，破壞市場(chǎng)的公平、公正和公開(kāi)原則，損害投資者的利益。通過(guò)對(duì)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的研究，監(jiān)管部門可以深入了解泡沫產(chǎn)生的原因和影響因素，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)監(jiān)管中存在的漏洞和不足，從而有針對(duì)性地完善監(jiān)管政策和制度。監(jiān)管部門可以加強(qiáng)對(duì)權(quán)證發(fā)行、交易和信息披露等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為，防止過(guò)度投機(jī)和操縱市場(chǎng)等違法行為的發(fā)生；可以建立健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和識(shí)別市場(chǎng)泡沫，采取有效的措施進(jìn)行干預(yù)和調(diào)控，避免泡沫的過(guò)度膨脹和破裂對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。監(jiān)管部門還可以加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和引導(dǎo)，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資知識(shí)水平，促進(jìn)市場(chǎng)的理性投資氛圍的形成。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的全面性、科學(xué)性和深入性。文獻(xiàn)研究法：全面梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于權(quán)證市場(chǎng)、金融市場(chǎng)泡沫的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告、政策文件等。對(duì)權(quán)證定價(jià)理論、泡沫形成機(jī)制、影響因素以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)分析，了解已有研究的現(xiàn)狀、進(jìn)展和不足，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的綜合分析，明確研究的重點(diǎn)和方向，避免重復(fù)研究，同時(shí)借鑒前人的研究方法和經(jīng)驗(yàn)，提高研究的質(zhì)量和效率。實(shí)證分析法：收集中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的歷史交易數(shù)據(jù)，包括權(quán)證價(jià)格、成交量、行權(quán)價(jià)格、到期時(shí)間、標(biāo)的股票價(jià)格等，以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)指標(biāo)數(shù)據(jù)等。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、回歸分析等，以揭示權(quán)證市場(chǎng)泡沫的特征和規(guī)律。構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如基于Black-Scholes模型、二叉樹(shù)模型等期權(quán)定價(jià)模型，計(jì)算權(quán)證的理論價(jià)格，并與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，定量分析權(quán)證價(jià)格偏離理論價(jià)值的程度，從而判斷市場(chǎng)泡沫的存在性和程度。通過(guò)實(shí)證分析，為理論分析提供數(shù)據(jù)支持，使研究結(jié)論更具說(shuō)服力和可信度。案例分析法：選取中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)中具有代表性的權(quán)證案例，如寶鋼權(quán)證、五糧液權(quán)證、萬(wàn)科權(quán)證等，對(duì)其發(fā)行、交易、價(jià)格波動(dòng)、行權(quán)等全過(guò)程進(jìn)行詳細(xì)分析。深入研究這些權(quán)證在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)，以及市場(chǎng)參與者的行為和決策對(duì)權(quán)證價(jià)格和市場(chǎng)泡沫的影響。通過(guò)案例分析，從具體的實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，更直觀地理解權(quán)證市場(chǎng)泡沫的形成機(jī)制和影響因素，為提出針對(duì)性的政策建議提供實(shí)際依據(jù)。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在多個(gè)方面具有創(chuàng)新之處，旨在為中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的研究提供新的視角和方法，為市場(chǎng)的健康發(fā)展提供更具價(jià)值的參考。多因素綜合分析：以往對(duì)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的研究往往側(cè)重于單一因素的分析，如市場(chǎng)供求關(guān)系、投資者行為或監(jiān)管政策等。本文將綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)交易機(jī)制、投資者行為、公司基本面以及監(jiān)管政策等多方面因素，深入剖析它們之間的相互作用和協(xié)同影響，全面揭示權(quán)證市場(chǎng)泡沫的形成機(jī)制。通過(guò)構(gòu)建多因素分析框架，更準(zhǔn)確地把握權(quán)證市場(chǎng)泡沫的本質(zhì)和規(guī)律，為制定有效的防范和治理措施提供更全面的理論支持。新數(shù)據(jù)與模型運(yùn)用：在數(shù)據(jù)收集方面，不僅采用傳統(tǒng)的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還將引入新的數(shù)據(jù)來(lái)源，如投資者情緒指數(shù)、市場(chǎng)輿情數(shù)據(jù)等，以更全面地反映市場(chǎng)參與者的心理和行為特征，以及市場(chǎng)的整體氛圍。在模型運(yùn)用上，嘗試結(jié)合機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)等新興技術(shù)，構(gòu)建更符合市場(chǎng)實(shí)際情況的權(quán)證定價(jià)模型和泡沫預(yù)測(cè)模型。例如，利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)權(quán)證價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，考慮更多的非線性因素和復(fù)雜關(guān)系，提高模型的預(yù)測(cè)精度和適應(yīng)性。通過(guò)新數(shù)據(jù)和模型的運(yùn)用，為權(quán)證市場(chǎng)泡沫的研究提供更先進(jìn)的技術(shù)手段和分析工具。政策建議創(chuàng)新：基于對(duì)權(quán)證市場(chǎng)泡沫形成機(jī)制和影響因素的深入研究，提出具有創(chuàng)新性的政策建議。在監(jiān)管政策方面，不僅強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和規(guī)范市場(chǎng)行為，還將從完善市場(chǎng)機(jī)制、優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、提高投資者教育水平等多個(gè)維度提出系統(tǒng)性的建議。提出建立動(dòng)態(tài)調(diào)整的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整權(quán)證的發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)；加強(qiáng)對(duì)投資者的分類教育和引導(dǎo)，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資經(jīng)驗(yàn)的投資者提供個(gè)性化的教育服務(wù)。在市場(chǎng)創(chuàng)新方面，探索新的金融產(chǎn)品和交易模式，以滿足投資者多樣化的投資需求，同時(shí)分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如推出權(quán)證組合產(chǎn)品、發(fā)展權(quán)證衍生品市場(chǎng)等。通過(guò)這些創(chuàng)新的政策建議，為中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展提供更具前瞻性和可操作性的指導(dǎo)。二、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)概述2.1權(quán)證的基本概念與分類2.1.1權(quán)證的定義與特點(diǎn)權(quán)證是一種金融衍生工具，它是基礎(chǔ)證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。從本質(zhì)上講，權(quán)證賦予了持有人一種權(quán)利而非義務(wù)，使其能夠在特定條件下進(jìn)行標(biāo)的證券的交易。權(quán)證具有顯著的高杠桿性特點(diǎn)。由于權(quán)證的價(jià)格相對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格較為低廉，投資者只需支付相對(duì)較少的權(quán)利金，就可以獲得在未來(lái)特定時(shí)間以約定價(jià)格買賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)以較小的資金控制較大規(guī)模資產(chǎn)的目的。這意味著投資者可以通過(guò)權(quán)證放大投資收益，但同時(shí)也放大了投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，若某股票價(jià)格為100元，其認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為5元，行權(quán)比例為1:1。當(dāng)股票價(jià)格上漲10%至110元時(shí)，權(quán)證行權(quán)后投資者的收益為（110-100）/5=200%，而直接投資股票的收益僅為10%。然而，若股票價(jià)格下跌，權(quán)證投資者的損失也會(huì)相應(yīng)放大。權(quán)證具有明確的期限性。每一份權(quán)證都有特定的到期日，在到期日之前，權(quán)證持有人可以根據(jù)市場(chǎng)情況和自身判斷選擇是否行權(quán)；一旦到期，權(quán)證便失去價(jià)值，除非權(quán)證處于價(jià)內(nèi)狀態(tài)，否則持有人將無(wú)法通過(guò)行權(quán)獲得收益。期限的限制使得權(quán)證的價(jià)格不僅受到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，還受到剩余期限的影響。隨著到期日的臨近，權(quán)證的時(shí)間價(jià)值逐漸降低，特別是當(dāng)權(quán)證處于虛值狀態(tài)時(shí)，其價(jià)值可能會(huì)迅速下降。依附性也是權(quán)證的重要特點(diǎn)之一。權(quán)證的價(jià)值緊密依附于其標(biāo)的證券，標(biāo)的證券價(jià)格的波動(dòng)直接影響權(quán)證的價(jià)格。權(quán)證的價(jià)格走勢(shì)通常與標(biāo)的證券的價(jià)格走勢(shì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，例如認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格一般會(huì)隨著標(biāo)的證券價(jià)格的上漲而上升，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格則會(huì)隨著標(biāo)的證券價(jià)格的下跌而上升。2.1.2認(rèn)購(gòu)權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證認(rèn)購(gòu)權(quán)證，也被稱為“看漲期權(quán)”，它賦予持有者在特定期限內(nèi)以特定價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格將上漲時(shí)，便會(huì)購(gòu)買認(rèn)購(gòu)權(quán)證。若在到期日或行權(quán)期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格高于認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，權(quán)證持有者就可以行使權(quán)利，以較低的行權(quán)價(jià)格買入標(biāo)的資產(chǎn)，然后在市場(chǎng)上以較高的價(jià)格賣出，從而獲取差價(jià)收益。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格未上漲甚至下跌，使得行權(quán)價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格，持有者可以選擇不行使權(quán)證，此時(shí)損失的僅僅是購(gòu)買權(quán)證所支付的權(quán)利金。認(rèn)沽權(quán)證，又稱為“看跌期權(quán)”，賦予持有者在特定期限內(nèi)以特定價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格將下跌時(shí)，會(huì)選擇購(gòu)買認(rèn)沽權(quán)證。若在到期日或行權(quán)期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格低于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，持有者就能夠行使權(quán)利，以較高的行權(quán)價(jià)格將標(biāo)的資產(chǎn)出售給權(quán)證發(fā)行人，從而實(shí)現(xiàn)盈利。反之，若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，使得行權(quán)價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格，持有者可放棄行權(quán)，損失權(quán)利金。從權(quán)利與風(fēng)險(xiǎn)差異來(lái)看，認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證具有明顯的區(qū)別。在權(quán)利性質(zhì)上，認(rèn)購(gòu)權(quán)證是買入權(quán)利，認(rèn)沽權(quán)證是賣出權(quán)利。這導(dǎo)致兩者在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)的價(jià)值變化方向相反。在風(fēng)險(xiǎn)方面，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)較高。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值上升，持有者可獲得較大的收益；但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值下降，若跌幅較大，投資者可能損失全部權(quán)利金。認(rèn)沽權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)較低。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值上升，能為投資者提供一定的保護(hù)；若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值下降，但由于其本身價(jià)格相對(duì)較低，投資者的損失相對(duì)有限。認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在投資策略上也有所不同。認(rèn)購(gòu)權(quán)證適合在市場(chǎng)行情看漲時(shí)進(jìn)行投資，投資者通過(guò)行使認(rèn)購(gòu)權(quán)證來(lái)鎖定買入價(jià)格，享受股價(jià)上漲帶來(lái)的收益；而認(rèn)沽權(quán)證適合在市場(chǎng)行情不佳時(shí)進(jìn)行投資，投資者可以通過(guò)行使認(rèn)沽權(quán)證來(lái)鎖定賣出價(jià)格，降低損失。2.2中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展歷程2.2.1早期探索階段中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的早期探索可追溯至20世紀(jì)90年代初，當(dāng)時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)正處于初步發(fā)展階段，市場(chǎng)法規(guī)尚不完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，市場(chǎng)呈現(xiàn)出高度投機(jī)和無(wú)序的狀態(tài)。1992年6月，深圳寶安公司發(fā)行了中國(guó)第一只權(quán)證——寶安權(quán)證，拉開(kāi)了中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的序幕。隨后，陸續(xù)出現(xiàn)了飛樂(lè)股份權(quán)證、深中浩權(quán)證、湘火炬權(quán)證等約14只權(quán)證。這一時(shí)期權(quán)證市場(chǎng)的誕生，主要源于兩方面的動(dòng)力：一方面，由于股價(jià)持續(xù)下跌，許多上市公司再融資受阻，試圖通過(guò)權(quán)證產(chǎn)品，在保障老股東利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)再融資；另一方面，交易所希望借助權(quán)證產(chǎn)品來(lái)活躍市場(chǎng)。在這一階段，權(quán)證市場(chǎng)的交易狀況極度投機(jī)，市場(chǎng)存在操縱行為，也有投資者因?qū)Ξa(chǎn)品不熟悉而盲目參與炒作。以寶安權(quán)證為例，其從上市開(kāi)盤的4元價(jià)格，3個(gè)月后竟?jié)q至23.6元，除了正股價(jià)格上漲的因素外，投機(jī)因素起到了很大作用。從1992年11月5日上市至1993年11月2日停止交易，寶安權(quán)證的實(shí)際價(jià)格幾乎一直高于其理論價(jià)格，出現(xiàn)大幅度偏離。在最高價(jià)位23.60元時(shí)，偏離理論價(jià)格9.65元，在開(kāi)始認(rèn)股期間，價(jià)格偏離率高達(dá)183%，使得權(quán)證完全失去了認(rèn)購(gòu)股票的正常作用，淪為純粹的投機(jī)工具。這一時(shí)期權(quán)證市場(chǎng)的失敗，根本原因在于權(quán)證推出的目的不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求以及對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管不力。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)缺乏完善的法律法規(guī)和監(jiān)管制度，無(wú)法有效約束市場(chǎng)參與者的行為，導(dǎo)致過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，權(quán)證價(jià)格嚴(yán)重背離其內(nèi)在價(jià)值，最終使得權(quán)證市場(chǎng)于1996年6月被迫退出證券市場(chǎng)。2.2.2股改推動(dòng)下的重啟與發(fā)展2005年，中國(guó)證券市場(chǎng)啟動(dòng)股權(quán)分置改革，權(quán)證市場(chǎng)迎來(lái)了重啟的契機(jī)。在證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知（2005年5月8日發(fā)布）》的指引下，上海證券交易所與深圳證券交易所于2005年7月18日分別發(fā)布了《權(quán)證發(fā)行管理暫行辦法》。2005年8月22日，寶鋼權(quán)證上市，標(biāo)志著中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的重新啟動(dòng)。寶鋼權(quán)證的示范效應(yīng)顯著，包含權(quán)證的股改方案相繼推出，直接推動(dòng)了權(quán)證市場(chǎng)在突破與變局階段（2005年8月22日至2005年11月22日）的初步發(fā)展。在創(chuàng)設(shè)與爭(zhēng)議階段（2005年11月23日至2006年3月1日），針對(duì)寶鋼權(quán)證等出現(xiàn)的明顯投機(jī)行為，上海證券交易所根據(jù)此前頒布的《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》，于2005年11月21日發(fā)布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》，并于2005年11月28日開(kāi)始實(shí)行，創(chuàng)造性地啟動(dòng)了權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制。這一機(jī)制在一定程度上緩和了市場(chǎng)供求失衡的狀況，抑制了投機(jī)氛圍，但由于券商資金有限、權(quán)證份額創(chuàng)設(shè)有限，無(wú)法從根本上解決權(quán)證供求嚴(yán)重失衡的問(wèn)題。2006年3月2日至2006年6月5日，證券市場(chǎng)行情火爆，引發(fā)了第二輪股改權(quán)證發(fā)行高峰，共發(fā)行19只權(quán)證。然而，券商創(chuàng)設(shè)力量有限，權(quán)證供求矛盾依然突出，價(jià)格背離正股現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)換手率、權(quán)證隱含波動(dòng)率和溢價(jià)率在2006年5月至6月份再次達(dá)到高峰，市場(chǎng)泡沫跡象愈發(fā)明顯。在警示與行權(quán)階段（2006年6月6日至2006年9月4日），寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證和萬(wàn)科認(rèn)沽權(quán)證等陸續(xù)到期，由于上交所與上市公司成功的風(fēng)險(xiǎn)警示，確保了這些權(quán)證與其它權(quán)證的順利退市。隨著股改權(quán)證發(fā)行的結(jié)束，權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)入創(chuàng)新與觀察階段（2006年9月5日—至今），對(duì)于由券商發(fā)行備兌權(quán)證的動(dòng)議處于討論調(diào)研階段，具備籌資功能的股本權(quán)證成為新的發(fā)展方向。2.2.3現(xiàn)狀與困境當(dāng)前，中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)面臨著交易清淡、產(chǎn)品單一等諸多困境。自股改權(quán)證發(fā)行結(jié)束后，市場(chǎng)上缺乏新的權(quán)證產(chǎn)品推出，投資者對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的關(guān)注度和參與度逐漸降低，導(dǎo)致交易活躍度持續(xù)低迷。與國(guó)際成熟的權(quán)證市場(chǎng)相比，中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的產(chǎn)品種類相對(duì)匱乏，主要集中在股改權(quán)證，備兌權(quán)證等其他類型的權(quán)證發(fā)展滯后。這使得投資者的投資選擇受限，無(wú)法滿足不同投資者的多樣化需求和投資策略。權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展還受到市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策的制約。金融危機(jī)的爆發(fā)使得管理層對(duì)金融創(chuàng)新持謹(jǐn)慎態(tài)度，股指期貨的推出延遲，備兌權(quán)證業(yè)務(wù)的發(fā)展也陷入停滯。嚴(yán)格的監(jiān)管政策在一定程度上限制了權(quán)證市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展空間，導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏活力。權(quán)證市場(chǎng)的投資者教育不足，許多投資者對(duì)權(quán)證的基本概念、交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)特征了解不夠深入，這也影響了市場(chǎng)的健康發(fā)展。三、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的表現(xiàn)與度量3.1泡沫的典型表現(xiàn)3.1.1價(jià)格大幅偏離理論價(jià)值權(quán)證的理論價(jià)值是基于其內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕鹑谀Ｐ?，如Black-Scholes模型、二叉樹(shù)模型等計(jì)算得出。內(nèi)在價(jià)值反映了權(quán)證立即行權(quán)所能獲得的收益，而時(shí)間價(jià)值則體現(xiàn)了在到期前，由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能為權(quán)證帶來(lái)的額外收益。在有效市場(chǎng)中，權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)圍繞理論價(jià)值波動(dòng)，且波動(dòng)范圍相對(duì)較小。然而，中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的實(shí)際情況卻與之大相徑庭。以寶鋼權(quán)證為例，在其交易期間，市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)值呈現(xiàn)出顯著的偏離。寶鋼權(quán)證上市初期，市場(chǎng)價(jià)格一度被大幅高估。在2005年8月22日上市首日，寶鋼權(quán)證以1.263元的漲停價(jià)格高開(kāi)，此后幾乎一直封在這個(gè)位置，并將此價(jià)格保持到收盤，與0.688元的參考基準(zhǔn)價(jià)相比，上市首日漲幅達(dá)到83.58％。而按照Black-Scholes模型計(jì)算，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下，其理論價(jià)格遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。隨著時(shí)間的推移，這種價(jià)格偏離現(xiàn)象并未得到有效糾正。在2005年9月，寶鋼權(quán)證價(jià)格持續(xù)上漲，最高達(dá)到2.088元，而同期其理論價(jià)格僅為0.63元左右，市場(chǎng)價(jià)格是理論價(jià)格的3.3倍。即使在后續(xù)價(jià)格回落過(guò)程中，直至2005年10月28日，寶鋼權(quán)證收?qǐng)?bào)0.765元，根據(jù)行權(quán)價(jià)格與當(dāng)時(shí)正股價(jià)格計(jì)算，寶鋼權(quán)證已一錢不值，按照Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，以當(dāng)時(shí)寶鋼正股3.91元的收盤價(jià)、25%的波動(dòng)率及2004年的收益率估算，寶鋼權(quán)證的理論價(jià)格僅在0.41元上下，市場(chǎng)價(jià)格仍比理論價(jià)格高出近1倍。除寶鋼權(quán)證外，其他權(quán)證也普遍存在類似的價(jià)格高估現(xiàn)象。據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)證券公司研究報(bào)告披露數(shù)字，2005年12月30日認(rèn)購(gòu)權(quán)證偏離理論價(jià)格215%，認(rèn)沽權(quán)證偏離135%；2006年3月10日這兩個(gè)數(shù)字分別是167%和102%。天同證券的金明琦對(duì)權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格和理論價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果同樣顯示兩者嚴(yán)重偏離，市價(jià)被高估。這種價(jià)格大幅偏離理論價(jià)值的現(xiàn)象，使得權(quán)證的投資價(jià)值被嚴(yán)重扭曲，投資者難以依據(jù)權(quán)證的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行理性投資決策，市場(chǎng)交易更多地受到投機(jī)因素的驅(qū)動(dòng)，從而為市場(chǎng)泡沫的形成和膨脹埋下了隱患。3.1.2高換手率與投機(jī)氛圍濃厚中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，呈現(xiàn)出極高的換手率，這是投機(jī)氛圍濃厚的重要表現(xiàn)之一。換手率是衡量證券市場(chǎng)交易活躍程度的重要指標(biāo)，它反映了一定時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率。在權(quán)證市場(chǎng)中，高換手率意味著權(quán)證的交易頻繁，投資者對(duì)權(quán)證的買賣行為較為活躍。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2005-2006年權(quán)證市場(chǎng)活躍時(shí)期，權(quán)證的日均換手率常常維持在一個(gè)較高的水平。2005年10月，寶鋼權(quán)證的日均換手率高達(dá)400%-550%，在部分交易日，其換手率甚至超過(guò)600%。在2006年5月至6月期間，整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的日均換手率達(dá)到了驚人的水平，多只權(quán)證的日均換手率超過(guò)300%，部分權(quán)證如五糧YGC1、中集ZYP1等，其換手率在某些交易日甚至接近或超過(guò)500%。與成熟金融市場(chǎng)中權(quán)證的換手率相比，中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的換手率明顯偏高。在香港權(quán)證市場(chǎng)，權(quán)證的日均換手率通常在50%-150%之間，即使在市場(chǎng)較為活躍的時(shí)期，換手率也很少超過(guò)200%。美國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的換手率同樣相對(duì)較低，一般維持在較為穩(wěn)定的水平，遠(yuǎn)低于中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)在泡沫時(shí)期的換手率。權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚的原因是多方面的。權(quán)證本身具有高杠桿性的特點(diǎn)，投資者只需支付少量的權(quán)利金，就可以獲得在未來(lái)特定時(shí)間以約定價(jià)格買賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，這使得投資者可以通過(guò)權(quán)證放大投資收益，吸引了大量追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投機(jī)者。中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)在發(fā)展初期，投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，這些投資者往往缺乏專業(yè)的金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)薄弱，更容易受到市場(chǎng)情緒和投機(jī)氛圍的影響，盲目跟風(fēng)參與權(quán)證交易。市場(chǎng)監(jiān)管在某些方面存在不完善之處，對(duì)市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法行為的監(jiān)管力度不足，未能有效遏制投機(jī)行為的蔓延，為市場(chǎng)投機(jī)氛圍的形成提供了一定的條件。權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚的表現(xiàn)還體現(xiàn)在投資者的交易行為上。許多投資者在交易權(quán)證時(shí)，并非基于對(duì)權(quán)證內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值的分析，而是單純地追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)和價(jià)格波動(dòng)，頻繁地進(jìn)行買賣操作，試圖通過(guò)短期的價(jià)格差獲取利潤(rùn)。這種投機(jī)行為導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)關(guān)聯(lián)性減弱，市場(chǎng)價(jià)格更多地受到投資者情緒和資金推動(dòng)的影響，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定和泡沫的形成。3.1.3與正股關(guān)聯(lián)性異常在正常情況下，權(quán)證與正股之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系，它們的價(jià)格走勢(shì)應(yīng)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格通常會(huì)隨著正股價(jià)格的上漲而上升，因?yàn)檎蓛r(jià)格的上升會(huì)增加權(quán)證行權(quán)獲得收益的可能性，從而提高認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值；認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格則會(huì)隨著正股價(jià)格的下跌而上升，因?yàn)檎蓛r(jià)格的下跌會(huì)增加權(quán)證行權(quán)獲得收益的可能性，從而提高認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值。這種關(guān)聯(lián)性是由權(quán)證的基本定義和期權(quán)定價(jià)原理所決定的，是權(quán)證市場(chǎng)正常運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。然而，在中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)中，權(quán)證與正股價(jià)格走勢(shì)背離的情況時(shí)有發(fā)生，呈現(xiàn)出異常的關(guān)聯(lián)性。在2005年8月22日寶鋼權(quán)證上市首日，寶鋼權(quán)證以1.263元的漲停價(jià)格高開(kāi)，并將此價(jià)格保持到收盤，漲幅達(dá)到83.58％，而其正股G寶鋼收盤僅微漲0.01元，報(bào)4.63元，權(quán)證與正股走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離。又如在2006年5月，五糧液股票上漲，但其認(rèn)購(gòu)權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證卻同時(shí)跟著上漲，這與正常的市場(chǎng)邏輯相悖。在2006年6月，茅臺(tái)認(rèn)沽權(quán)證上漲1.5倍，而同期其標(biāo)的股票也上漲24%，同樣出現(xiàn)了權(quán)證與正股價(jià)格走勢(shì)異常的情況。權(quán)證與正股關(guān)聯(lián)性異常的原因主要包括以下幾個(gè)方面。市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)是導(dǎo)致這種異常關(guān)聯(lián)性的重要因素。在投機(jī)氛圍濃厚的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)權(quán)證的買賣往往并非基于其與正股的內(nèi)在價(jià)值關(guān)系，而是更多地受到市場(chǎng)情緒和短期價(jià)格波動(dòng)的影響。當(dāng)市場(chǎng)中存在大量投機(jī)資金時(shí)，這些資金可能會(huì)集中炒作權(quán)證，使得權(quán)證價(jià)格脫離正股價(jià)格的基本面支撐，出現(xiàn)獨(dú)立的價(jià)格走勢(shì)。市場(chǎng)信息不對(duì)稱也在一定程度上加劇了權(quán)證與正股關(guān)聯(lián)性的異常。部分投資者可能掌握了更多關(guān)于權(quán)證或正股的內(nèi)幕信息，或者對(duì)市場(chǎng)信息的解讀存在偏差，導(dǎo)致他們?cè)诮灰讬?quán)證時(shí)做出與正股價(jià)格走勢(shì)不一致的決策，從而影響了權(quán)證與正股之間的正常價(jià)格關(guān)系。市場(chǎng)交易機(jī)制的不完善也可能對(duì)權(quán)證與正股的關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，T+0的交易制度使得權(quán)證交易更加靈活，投資者可以在同一天內(nèi)頻繁買賣權(quán)證，這可能導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)更加劇烈，增加了其與正股價(jià)格走勢(shì)背離的可能性。3.2泡沫的度量方法3.2.1直接度量法直接度量法主要通過(guò)計(jì)算權(quán)證價(jià)格與理論價(jià)值之間的偏差來(lái)衡量泡沫程度，常用的指標(biāo)有價(jià)格偏差率和溢價(jià)率。價(jià)格偏差率的計(jì)算公式為：價(jià)格偏差率=（市場(chǎng)價(jià)格-理論價(jià)格）/理論價(jià)格×100%。該公式直接反映了權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其理論價(jià)格的偏離程度。若價(jià)格偏差率為正值且數(shù)值較大，表明市場(chǎng)價(jià)格高于理論價(jià)格，存在價(jià)格高估的情況，可能存在泡沫；若為負(fù)值，則表示市場(chǎng)價(jià)格低于理論價(jià)格，存在價(jià)格低估的現(xiàn)象，但在權(quán)證市場(chǎng)中這種情況相對(duì)較少見(jiàn)。在計(jì)算理論價(jià)格時(shí)，通常會(huì)運(yùn)用Black-Scholes模型、二叉樹(shù)模型等期權(quán)定價(jià)模型。以Black-Scholes模型為例，其計(jì)算歐式看漲期權(quán)（認(rèn)購(gòu)權(quán)證類似）價(jià)格的公式為：C=SΦ(d1)-Ke-rTΦ(d2)，其中d1=[ln(S/K)+(r+σ2/2)T]/(σ√T)，d2=d1-σ√T。在這些公式中，C為歐式看漲期權(quán)的價(jià)格，也就是認(rèn)購(gòu)權(quán)證的理論價(jià)格；K為行權(quán)價(jià)格；S為當(dāng)前股票價(jià)格；r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為標(biāo)的股票收益率年波動(dòng)率；T為離到期日剩余時(shí)間。通過(guò)輸入這些參數(shù)，便可計(jì)算出權(quán)證的理論價(jià)格，進(jìn)而得出價(jià)格偏差率。溢價(jià)率也是衡量權(quán)證泡沫的重要指標(biāo)，其計(jì)算公式為：溢價(jià)率=（市場(chǎng)價(jià)格-內(nèi)在價(jià)值）/內(nèi)在價(jià)值×100%。內(nèi)在價(jià)值對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證而言，是標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格減去行權(quán)價(jià)格（若結(jié)果為負(fù)，則內(nèi)在價(jià)值為0）；對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，是行權(quán)價(jià)格減去標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格（若結(jié)果為負(fù)，內(nèi)在價(jià)值為0）。溢價(jià)率反映了權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格超出其內(nèi)在價(jià)值的部分占內(nèi)在價(jià)值的比例，體現(xiàn)了投資者為獲取未來(lái)潛在收益所愿意支付的額外成本。較高的溢價(jià)率通常意味著市場(chǎng)對(duì)權(quán)證未來(lái)價(jià)格上漲的預(yù)期較為樂(lè)觀，但也可能暗示市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)和泡沫。例如，若某認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格為5元，行權(quán)價(jià)格為3元，標(biāo)的股票當(dāng)前價(jià)格為4元，其內(nèi)在價(jià)值為4-3=1元，則溢價(jià)率=（5-1）/1×100%=400%，這表明該權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值存在較高的溢價(jià)，市場(chǎng)可能存在一定程度的泡沫。在實(shí)際應(yīng)用中，以寶鋼權(quán)證為例，在其交易過(guò)程中的多個(gè)時(shí)間點(diǎn)，利用上述方法計(jì)算價(jià)格偏差率和溢價(jià)率，能夠清晰地展現(xiàn)其泡沫程度。在2005年9月，寶鋼權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格最高達(dá)到2.088元，按照Black-Scholes模型計(jì)算的理論價(jià)格約為0.63元，則此時(shí)價(jià)格偏差率=（2.088-0.63）/0.63×100%≈231.43%，表明市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于理論價(jià)格，泡沫跡象明顯。假設(shè)此時(shí)其內(nèi)在價(jià)值為0.5元（假設(shè)行權(quán)價(jià)格和標(biāo)的股票價(jià)格計(jì)算得出），則溢價(jià)率=（2.088-0.5）/0.5×100%=317.6%，進(jìn)一步證實(shí)了市場(chǎng)的高估程度和泡沫的存在。通過(guò)對(duì)不同權(quán)證在不同時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格偏差率和溢價(jià)率的計(jì)算和分析，可以較為直觀地判斷權(quán)證市場(chǎng)泡沫的嚴(yán)重程度和發(fā)展趨勢(shì)，為投資者和監(jiān)管者提供重要的決策依據(jù)。3.2.2間接度量法間接度量法不直接計(jì)算權(quán)證價(jià)格與理論價(jià)值的偏差，而是通過(guò)分析市場(chǎng)中的其他相關(guān)指標(biāo)和運(yùn)用一些模型來(lái)間接推斷泡沫的存在和程度。市場(chǎng)指標(biāo)法是間接度量法的一種常用手段。換手率是一個(gè)重要的市場(chǎng)指標(biāo)，它反映了一定時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)中權(quán)證轉(zhuǎn)手買賣的頻率。在權(quán)證市場(chǎng)中，高換手率往往意味著市場(chǎng)交易活躍，投資者參與度高，但也可能暗示市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)行為。當(dāng)換手率過(guò)高，遠(yuǎn)超正常水平時(shí)，可能預(yù)示著市場(chǎng)中存在大量的短期投機(jī)交易，這些交易可能并非基于權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，而是受市場(chǎng)情緒和短期價(jià)格波動(dòng)的影響，從而增加了市場(chǎng)泡沫的可能性。如前文所述，在2005-2006年權(quán)證市場(chǎng)活躍時(shí)期，寶鋼權(quán)證等多只權(quán)證的日均換手率常常維持在300%以上，部分交易日甚至超過(guò)600%，遠(yuǎn)高于成熟金融市場(chǎng)權(quán)證的換手率水平，這在一定程度上反映了當(dāng)時(shí)中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，可能存在較大的泡沫。成交量也是一個(gè)關(guān)鍵的市場(chǎng)指標(biāo)。在權(quán)證市場(chǎng)中，成交量的大幅增加可能是市場(chǎng)需求旺盛的表現(xiàn)，但如果成交量在短期內(nèi)急劇放大，且與權(quán)證的基本面和市場(chǎng)正常需求不匹配，可能是市場(chǎng)泡沫形成的信號(hào)。當(dāng)市場(chǎng)中存在大量投機(jī)資金涌入時(shí)，會(huì)推動(dòng)成交量大幅上升，同時(shí)也可能導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格脫離其內(nèi)在價(jià)值，形成泡沫。例如，在某一時(shí)期，某權(quán)證的成交量突然連續(xù)數(shù)倍于以往平均水平，而其基本面并未發(fā)生重大變化，此時(shí)就需要警惕市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。除了市場(chǎng)指標(biāo)，還可以運(yùn)用一些模型來(lái)間接度量權(quán)證市場(chǎng)泡沫。行為金融模型是其中之一，它考慮了投資者的心理和行為因素對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。在權(quán)證市場(chǎng)中，投資者的過(guò)度自信、羊群效應(yīng)等非理性行為可能導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。通過(guò)構(gòu)建行為金融模型，如基于前景理論的模型，可以分析投資者在不同風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策行為，以及這些行為對(duì)權(quán)證價(jià)格的影響，從而推斷市場(chǎng)是否存在泡沫。若模型結(jié)果顯示投資者的決策行為存在明顯的非理性偏差，且這種偏差導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，超出了正常的價(jià)值范圍，則可能暗示市場(chǎng)存在泡沫。理性泡沫模型也是一種重要的間接度量工具。該模型假設(shè)市場(chǎng)參與者是理性的，但由于市場(chǎng)預(yù)期和信息不對(duì)稱等因素，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)偏離其基本價(jià)值的泡沫。在權(quán)證市場(chǎng)中，運(yùn)用理性泡沫模型可以分析市場(chǎng)參與者對(duì)權(quán)證未來(lái)價(jià)格的預(yù)期、信息傳播和反饋機(jī)制等因素，判斷這些因素是否會(huì)導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格出現(xiàn)不可持續(xù)的上漲，從而識(shí)別市場(chǎng)泡沫。若模型分析表明市場(chǎng)參與者對(duì)權(quán)證未來(lái)價(jià)格的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，且這種樂(lè)觀預(yù)期缺乏基本面的支撐，同時(shí)信息傳播和反饋機(jī)制存在偏差，導(dǎo)致價(jià)格不斷被推高，則可能意味著市場(chǎng)存在理性泡沫。四、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫形成的原因分析4.1市場(chǎng)機(jī)制不完善4.1.1賣空機(jī)制缺失賣空機(jī)制是金融市場(chǎng)中一項(xiàng)重要的交易機(jī)制，它允許投資者在預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，先借入資產(chǎn)并賣出，待價(jià)格下跌后再買入資產(chǎn)歸還，從而實(shí)現(xiàn)盈利。在權(quán)證市場(chǎng)中，賣空機(jī)制的存在具有重要意義。一方面，它可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。賣空交易為市場(chǎng)提供了更多的交易對(duì)手，使得市場(chǎng)交易更加活躍，買賣雙方能夠更快速地達(dá)成交易，提高了市場(chǎng)的交易效率。另一方面，賣空機(jī)制有助于糾正價(jià)格高估。當(dāng)權(quán)證價(jià)格被市場(chǎng)高估時(shí)，投資者可以通過(guò)賣空權(quán)證，增加市場(chǎng)上權(quán)證的供給，從而促使權(quán)證價(jià)格回歸到合理水平，抑制市場(chǎng)泡沫的形成。然而，中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，賣空機(jī)制存在缺失的情況。這使得市場(chǎng)在面對(duì)權(quán)證價(jià)格高估時(shí)，缺乏有效的價(jià)格糾正機(jī)制。在2005-2006年權(quán)證市場(chǎng)活躍時(shí)期，許多權(quán)證價(jià)格出現(xiàn)了嚴(yán)重高估的情況，如寶鋼權(quán)證、五糧YGC1權(quán)證等。以寶鋼權(quán)證為例，在2005年9月，其市場(chǎng)價(jià)格最高達(dá)到2.088元，而按照Black-Scholes模型計(jì)算的理論價(jià)格約為0.63元，市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于理論價(jià)格。由于賣空機(jī)制缺失，投資者無(wú)法通過(guò)賣空寶鋼權(quán)證來(lái)抑制價(jià)格的進(jìn)一步上漲，使得價(jià)格高估的情況持續(xù)存在，市場(chǎng)泡沫不斷膨脹。在這種情況下，市場(chǎng)缺乏有效的自我調(diào)節(jié)能力，價(jià)格無(wú)法及時(shí)回歸到合理區(qū)間，導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置效率低下，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。賣空機(jī)制缺失還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞不充分。在一個(gè)具有完善賣空機(jī)制的市場(chǎng)中，賣空者會(huì)對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行深入分析和挖掘，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)權(quán)證價(jià)格高估時(shí)，會(huì)通過(guò)賣空行為向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息，促使其他投資者重新評(píng)估權(quán)證的價(jià)值。而在賣空機(jī)制缺失的中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)，這種負(fù)面信息的傳遞渠道被阻斷，市場(chǎng)上只有樂(lè)觀的信息和買盤力量占據(jù)主導(dǎo)，導(dǎo)致投資者對(duì)權(quán)證的真實(shí)價(jià)值缺乏全面的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的非理性行為和泡沫的形成。4.1.2交易制度缺陷中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)采用的T+0交易制度，即投資者在買入權(quán)證后，可以在當(dāng)天就進(jìn)行賣出操作。這一交易制度雖然提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易效率，使得投資者能夠更加靈活地進(jìn)行交易，但也為市場(chǎng)投機(jī)行為提供了便利條件。在T+0交易制度下，投資者可以在一天內(nèi)多次買賣權(quán)證，頻繁地進(jìn)行投機(jī)操作，通過(guò)短期的價(jià)格波動(dòng)獲取利潤(rùn)。這種頻繁的交易行為容易引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，使得權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)更加劇烈，增加了市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。以寶鋼權(quán)證為例，在2005-2006年交易期間，由于T+0交易制度的存在，其換手率極高。在2005年10月，寶鋼權(quán)證的日均換手率高達(dá)400%-550%，在部分交易日，其換手率甚至超過(guò)600%。高換手率反映了投資者在一天內(nèi)頻繁買賣寶鋼權(quán)證，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。投資者往往不是基于對(duì)寶鋼權(quán)證內(nèi)在價(jià)值的分析和判斷進(jìn)行交易，而是單純地追逐短期價(jià)格波動(dòng)，這種投機(jī)行為使得寶鋼權(quán)證價(jià)格嚴(yán)重偏離其理論價(jià)值，市場(chǎng)泡沫不斷膨脹。漲跌幅限制也是中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)交易制度中的一個(gè)重要組成部分。漲跌幅限制的目的是為了防止市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，保護(hù)投資者的利益。然而，在中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)中，漲跌幅限制的設(shè)置存在一定的不合理性，對(duì)市場(chǎng)投機(jī)和泡沫產(chǎn)生了影響。在權(quán)證市場(chǎng)中，由于權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)受到多種因素的影響，包括標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)、剩余期限、市場(chǎng)利率、波動(dòng)率等，其價(jià)格波動(dòng)的幅度往往較大。而中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的漲跌幅限制相對(duì)較窄，這使得權(quán)證價(jià)格在達(dá)到漲跌幅限制后，交易可能會(huì)出現(xiàn)停滯，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到抑制。當(dāng)權(quán)證價(jià)格在上漲過(guò)程中達(dá)到漲跌幅限制時(shí)，投資者無(wú)法繼續(xù)以更高的價(jià)格買入權(quán)證，導(dǎo)致市場(chǎng)需求無(wú)法得到充分滿足，價(jià)格無(wú)法真實(shí)反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。這種情況下，市場(chǎng)上的投機(jī)者可能會(huì)利用漲跌幅限制的規(guī)則，通過(guò)大量買入權(quán)證并封漲停板的方式，制造市場(chǎng)供不應(yīng)求的假象，吸引其他投資者跟風(fēng)買入，進(jìn)一步推高權(quán)證價(jià)格，從而引發(fā)市場(chǎng)泡沫。反之，在權(quán)證價(jià)格下跌過(guò)程中，漲跌幅限制也可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)交易的不暢，價(jià)格無(wú)法及時(shí)調(diào)整到合理水平，增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。4.1.3信息披露問(wèn)題信息披露是金融市場(chǎng)健康運(yùn)行的重要基礎(chǔ)，對(duì)于權(quán)證市場(chǎng)也不例外。及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露能夠幫助投資者全面了解權(quán)證的基本情況，包括權(quán)證的條款、行權(quán)價(jià)格、到期時(shí)間、標(biāo)的股票的相關(guān)信息等，從而做出合理的投資決策。然而，在中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)中，存在信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確的問(wèn)題，這對(duì)投資者決策和市場(chǎng)泡沫產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響。信息披露不及時(shí)會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法及時(shí)獲取最新的市場(chǎng)信息，影響其投資決策的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。在權(quán)證市場(chǎng)中，市場(chǎng)情況瞬息萬(wàn)變，標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)、公司基本面的變化等信息都可能對(duì)權(quán)證價(jià)格產(chǎn)生重大影響。若上市公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)未能及時(shí)披露這些信息，投資者可能會(huì)在不知情的情況下做出錯(cuò)誤的投資決策。在權(quán)證臨近到期時(shí)，關(guān)于行權(quán)價(jià)格、行權(quán)方式等重要信息的披露不及時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者錯(cuò)過(guò)行權(quán)時(shí)機(jī)，或者在不了解真實(shí)情況的前提下盲目行權(quán)，從而遭受損失。信息披露不準(zhǔn)確同樣會(huì)誤導(dǎo)投資者。如果披露的信息存在虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，投資者依據(jù)這些錯(cuò)誤信息做出的投資決策必然會(huì)偏離正確的方向。在權(quán)證市場(chǎng)中，關(guān)于標(biāo)的股票的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等信息的不準(zhǔn)確披露，可能會(huì)使投資者對(duì)權(quán)證的價(jià)值產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷，高估或低估權(quán)證的價(jià)值。若上市公司虛報(bào)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使得投資者誤以為其經(jīng)營(yíng)狀況良好，從而高估了權(quán)證的價(jià)值，導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格被不合理地推高，市場(chǎng)泡沫逐漸形成。從市場(chǎng)泡沫的角度來(lái)看，信息披露問(wèn)題會(huì)加劇市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，使得市場(chǎng)參與者無(wú)法在公平、公正的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易。在信息不對(duì)稱的情況下，掌握更多準(zhǔn)確信息的投資者可以利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)操作，而普通投資者則容易受到誤導(dǎo)，成為市場(chǎng)投機(jī)的受害者。這種信息不對(duì)稱會(huì)破壞市場(chǎng)的正常秩序，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格無(wú)法真實(shí)反映權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，從而為市場(chǎng)泡沫的形成和膨脹創(chuàng)造條件。4.2投資者行為因素4.2.1非理性投機(jī)行為投資者的非理性投機(jī)行為在權(quán)證市場(chǎng)泡沫形成過(guò)程中起到了推波助瀾的關(guān)鍵作用，其中過(guò)度自信和羊群效應(yīng)是兩個(gè)重要的表現(xiàn)形式。過(guò)度自信是投資者常見(jiàn)的一種心理偏差。在權(quán)證市場(chǎng)中，許多投資者往往高估自己對(duì)市場(chǎng)的判斷能力和投資技巧，認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)權(quán)證價(jià)格的走勢(shì)，從而進(jìn)行過(guò)度投機(jī)。他們可能基于有限的信息或個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，就對(duì)權(quán)證價(jià)格的上漲或下跌做出過(guò)于樂(lè)觀的判斷，忽視了權(quán)證投資的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)證價(jià)格與理論價(jià)值之間的關(guān)系。部分投資者在沒(méi)有充分研究權(quán)證基本面和市場(chǎng)趨勢(shì)的情況下，僅憑直覺(jué)或小道消息就大量買入權(quán)證，堅(jiān)信自己能夠在短期內(nèi)獲得高額收益。這種過(guò)度自信導(dǎo)致他們?cè)谕顿Y決策時(shí)缺乏理性思考，盲目跟風(fēng)追漲殺跌，進(jìn)一步加劇了權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)時(shí)，過(guò)度自信的投資者會(huì)不斷加大投資力度，推動(dòng)權(quán)證價(jià)格進(jìn)一步偏離其理論價(jià)值，從而助長(zhǎng)了市場(chǎng)泡沫的形成；而當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下跌時(shí)，他們又可能因?yàn)檫^(guò)度自信而不愿意及時(shí)止損，導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步擴(kuò)大。羊群效應(yīng)在權(quán)證市場(chǎng)中也表現(xiàn)得十分明顯。投資者往往會(huì)受到周圍其他投資者行為的影響，當(dāng)看到大多數(shù)人在買入權(quán)證時(shí)，就會(huì)不假思索地跟隨買入，而不考慮自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。這種羊群行為的產(chǎn)生，一方面是由于投資者缺乏獨(dú)立思考和判斷能力，對(duì)自己的決策缺乏信心，認(rèn)為跟隨大眾的選擇更為安全；另一方面，也是因?yàn)槭袌?chǎng)信息不對(duì)稱，投資者難以獲取全面準(zhǔn)確的信息，只能通過(guò)觀察他人的行為來(lái)獲取信息并做出決策。在權(quán)證市場(chǎng)泡沫形成過(guò)程中，羊群效應(yīng)使得市場(chǎng)上的買賣行為呈現(xiàn)出高度的一致性。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)一些利好消息或價(jià)格上漲的跡象時(shí)，大量投資者會(huì)迅速跟風(fēng)買入，形成一股強(qiáng)大的買盤力量，推動(dòng)權(quán)證價(jià)格不斷攀升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其合理價(jià)值范圍。這種非理性的集體行為進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，使得泡沫不斷膨脹，最終形成嚴(yán)重的市場(chǎng)泡沫。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號(hào)，羊群效應(yīng)又會(huì)導(dǎo)致投資者集體恐慌拋售，引發(fā)權(quán)證價(jià)格的急劇下跌，使市場(chǎng)陷入混亂和危機(jī)之中。4.2.2缺乏投資經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)中，大量投資者對(duì)權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足，缺乏必要的投資經(jīng)驗(yàn)，這是導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫形成和投資者遭受損失的重要原因之一。權(quán)證作為一種金融衍生品，具有復(fù)雜的特性和較高的風(fēng)險(xiǎn)。它不僅受到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，還與行權(quán)價(jià)格、到期時(shí)間、市場(chǎng)利率、波動(dòng)率等多種因素密切相關(guān)。對(duì)于許多投資者來(lái)說(shuō)，這些復(fù)雜的因素使得他們難以準(zhǔn)確理解權(quán)證的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。一些投資者可能只看到權(quán)證價(jià)格的短期波動(dòng)，而忽視了其背后的風(fēng)險(xiǎn)因素，誤以為權(quán)證投資與股票投資類似，只要把握好價(jià)格波動(dòng)就能輕松獲利。他們沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到權(quán)證的高杠桿性會(huì)放大投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)走勢(shì)與預(yù)期相反，可能會(huì)導(dǎo)致巨大的損失。在權(quán)證到期時(shí)，如果權(quán)證處于虛值狀態(tài)，投資者將無(wú)法通過(guò)行權(quán)獲得收益，之前投入的權(quán)利金將全部損失。以五糧液認(rèn)沽權(quán)證（038004）為例，在其存續(xù)期間，許多投資者由于對(duì)權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不足，盲目參與投資。2007年6月14日，五糧液認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)格為5.627元，而五糧液股票的收盤價(jià)格為32.83元，按照期權(quán)定價(jià)原理，該權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)格應(yīng)顯著為0，但當(dāng)日其收盤價(jià)格卻高達(dá)8.15元，甚至高于行權(quán)價(jià)。許多投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這種價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值的情況背后所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，仍然跟風(fēng)買入，希望通過(guò)價(jià)格差獲取利潤(rùn)。最終，隨著到期日的臨近，權(quán)證價(jià)格大幅下跌，這些投資者遭受了慘重的損失。許多投資者在購(gòu)買五糧液認(rèn)沽權(quán)證時(shí)，沒(méi)有充分考慮到權(quán)證的到期時(shí)間和行權(quán)條件，也沒(méi)有對(duì)五糧液股票的走勢(shì)進(jìn)行深入分析，僅僅是被市場(chǎng)上的投機(jī)氛圍所吸引，盲目跟風(fēng)投資，結(jié)果在權(quán)證到期時(shí)，由于行權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)價(jià)格，權(quán)證變得一文不值，投資者的資金全部化為烏有。4.3宏觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)環(huán)境因素4.3.1經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的供求關(guān)系和投資者預(yù)期有著顯著且復(fù)雜的影響。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，企業(yè)的盈利水平普遍提升，市場(chǎng)需求旺盛，股票市場(chǎng)也往往表現(xiàn)出繁榮的景象。在這種環(huán)境下，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，更愿意參與具有較高風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益的投資活動(dòng)，權(quán)證市場(chǎng)也因此吸引了更多的投資者關(guān)注和資金流入。隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況改善，其股票價(jià)格通常會(huì)上漲。對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證而言，標(biāo)的股票價(jià)格的上升會(huì)增加權(quán)證行權(quán)獲得收益的可能性，從而提高認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)需求。投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)盈利將進(jìn)一步提升，股票價(jià)格有望繼續(xù)上漲，因此會(huì)積極買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，期望通過(guò)行權(quán)獲取差價(jià)收益。這種強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求推動(dòng)了認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格的上漲，在一定程度上可能導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格偏離其理論價(jià)值，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)泡沫。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，投資者的樂(lè)觀情緒和高風(fēng)險(xiǎn)偏好還可能導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)行為。投資者可能會(huì)忽視權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，僅僅基于對(duì)市場(chǎng)上漲的預(yù)期而盲目跟風(fēng)投資，進(jìn)一步推高權(quán)證價(jià)格，使得市場(chǎng)泡沫不斷膨脹。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)一些利好消息或熱點(diǎn)題材時(shí)，投資者會(huì)迅速涌入權(quán)證市場(chǎng)，大量買入相關(guān)權(quán)證，導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格在短期內(nèi)大幅上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其合理價(jià)值范圍。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮階段，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)面臨著市場(chǎng)需求下降、成本上升等問(wèn)題，盈利水平受到影響，股票市場(chǎng)也會(huì)隨之走弱。在這種情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期變得悲觀，會(huì)減少對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的投資。對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，雖然標(biāo)的股票價(jià)格下跌可能會(huì)增加其內(nèi)在價(jià)值，但由于市場(chǎng)整體氛圍不佳，投資者對(duì)認(rèn)沽權(quán)證的需求也可能受到抑制。經(jīng)濟(jì)收縮階段的不確定性增加，投資者更傾向于持有現(xiàn)金或選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資品種，導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)的資金流出，市場(chǎng)活躍度下降，權(quán)證價(jià)格也可能隨之下跌。如果市場(chǎng)上存在大量的權(quán)證持有者急于拋售權(quán)證，而市場(chǎng)需求不足，權(quán)證價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度下跌，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定。4.3.2股市整體走勢(shì)股市的牛熊轉(zhuǎn)換對(duì)權(quán)證市場(chǎng)泡沫有著重要的傳導(dǎo)機(jī)制，其影響主要通過(guò)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、資金流動(dòng)效應(yīng)和投資者情緒效應(yīng)等方面體現(xiàn)。在牛市期間，股票市場(chǎng)整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，投資者普遍預(yù)期股票價(jià)格將繼續(xù)上升，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀。這種樂(lè)觀情緒會(huì)迅速傳導(dǎo)至權(quán)證市場(chǎng)，尤其是認(rèn)購(gòu)權(quán)證。由于認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值與標(biāo)的股票價(jià)格密切相關(guān)，股票價(jià)格的上漲使得認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)預(yù)期價(jià)值都大幅提高。投資者為了獲取更高的收益，紛紛涌入認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)，大量買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，推動(dòng)其價(jià)格快速上漲。在2006-2007年中國(guó)股市的牛市行情中，股票價(jià)格持續(xù)攀升，權(quán)證市場(chǎng)也異?；鸨?。許多認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格隨著標(biāo)的股票價(jià)格的上漲而大幅上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其理論價(jià)值。寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證在這一時(shí)期，隨著寶鋼股票價(jià)格的上升，其市場(chǎng)價(jià)格也一路飆升，出現(xiàn)了嚴(yán)重的價(jià)格高估現(xiàn)象。這種價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)使得權(quán)證市場(chǎng)的泡沫隨著股市的牛市行情不斷膨脹，投資者往往忽視了權(quán)證的實(shí)際價(jià)值，盲目跟風(fēng)投資，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的非理性繁榮。資金流動(dòng)效應(yīng)也是股市牛熊轉(zhuǎn)換影響權(quán)證市場(chǎng)泡沫的重要途徑。在牛市時(shí)，股市的賺錢效應(yīng)吸引了大量資金流入，不僅包括新的投資者資金，還包括原本投資于其他領(lǐng)域的資金。這些資金在追求更高收益的驅(qū)動(dòng)下，部分會(huì)流入權(quán)證市場(chǎng)，尤其是一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金。由于權(quán)證市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，大量資金的涌入會(huì)迅速改變市場(chǎng)的供求關(guān)系，使得權(quán)證價(jià)格被大幅推高。一些投機(jī)資金會(huì)專門尋找市場(chǎng)熱點(diǎn)權(quán)證進(jìn)行炒作，通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)操縱權(quán)證價(jià)格，進(jìn)一步加劇了權(quán)證市場(chǎng)的泡沫化。當(dāng)股市進(jìn)入熊市時(shí)，股票價(jià)格下跌，投資者的信心受到打擊，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)為悲觀。此時(shí)，資金會(huì)從股市和權(quán)證市場(chǎng)流出，尋找更為安全的投資渠道。在權(quán)證市場(chǎng)中，尤其是認(rèn)購(gòu)權(quán)證，由于其價(jià)值與股票價(jià)格正相關(guān)，股票價(jià)格的下跌導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值下降，投資者紛紛拋售認(rèn)購(gòu)權(quán)證，使得其價(jià)格大幅下跌。如果市場(chǎng)上存在大量的權(quán)證持有者同時(shí)拋售，而市場(chǎng)需求不足，權(quán)證價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度下跌，形成恐慌性拋售局面，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定。熊市中的投資者情緒悲觀，對(duì)市場(chǎng)前景缺乏信心，會(huì)減少對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的投資，使得權(quán)證市場(chǎng)的交易量和活躍度大幅下降，市場(chǎng)泡沫也會(huì)隨之破裂。4.4權(quán)證產(chǎn)品特性與定價(jià)難度4.4.1復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)權(quán)證的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極為復(fù)雜，包含諸多獨(dú)特條款，這給投資者理解權(quán)證本質(zhì)和進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。以條款類型而言，除了常規(guī)的行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比例和到期期限等基本條款外，還有許多特殊條款，如自動(dòng)行權(quán)條款、提前贖回條款、調(diào)整條款等。自動(dòng)行權(quán)條款規(guī)定在特定條件下，權(quán)證將自動(dòng)行權(quán)，無(wú)需投資者手動(dòng)操作；提前贖回條款賦予發(fā)行人在一定條件下提前贖回權(quán)證的權(quán)利；調(diào)整條款則根據(jù)標(biāo)的股票的某些變化，對(duì)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比例等進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。這些條款相互交織，對(duì)權(quán)證價(jià)值產(chǎn)生著復(fù)雜的影響。以五糧YGC1權(quán)證為例，它除了具備一般的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例等條款外，還存在特殊的調(diào)整條款。當(dāng)五糧液股票進(jìn)行分紅、送股或轉(zhuǎn)增股本等情況時(shí)，五糧YGC1權(quán)證的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例會(huì)根據(jù)調(diào)整條款進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。這種調(diào)整不僅影響權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，還改變了其時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)特征。投資者在評(píng)估五糧YGC1權(quán)證的價(jià)值時(shí)，需要綜合考慮這些復(fù)雜條款的影響，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)可能出現(xiàn)的各種情況，這無(wú)疑大大增加了投資者理解和定價(jià)的難度。不同類型權(quán)證的條款差異也十分顯著。認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在基本權(quán)利上就存在本質(zhì)區(qū)別，認(rèn)購(gòu)權(quán)證賦予投資者買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，認(rèn)沽權(quán)證賦予投資者賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。在其他條款方面，兩者也可能存在不同。某些認(rèn)購(gòu)權(quán)證可能設(shè)置有較高的行權(quán)價(jià)格，以限制投資者的行權(quán)可能性，而認(rèn)沽權(quán)證可能在行權(quán)期限上有特殊規(guī)定，如只能在到期前的特定時(shí)間段內(nèi)行權(quán)。這些差異使得投資者在分析不同類型權(quán)證時(shí)，需要運(yùn)用不同的方法和思路，進(jìn)一步增加了理解和定價(jià)的復(fù)雜性。權(quán)證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性還體現(xiàn)在其與標(biāo)的資產(chǎn)的緊密聯(lián)系上。權(quán)證的價(jià)值不僅取決于自身?xiàng)l款，還高度依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)、股息政策、市場(chǎng)利率等多種因素。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的微小變化，都可能通過(guò)權(quán)證的條款設(shè)計(jì)，對(duì)權(quán)證價(jià)值產(chǎn)生放大效應(yīng)。因此，投資者在對(duì)權(quán)證進(jìn)行定價(jià)時(shí)，不僅要深入研究權(quán)證本身的條款，還需要密切關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)，綜合考慮各種因素的影響，這對(duì)投資者的專業(yè)知識(shí)和分析能力提出了極高的要求。4.4.2定價(jià)模型的局限性傳統(tǒng)的權(quán)證定價(jià)模型，如Black-Scholes模型和二叉樹(shù)模型，在權(quán)證定價(jià)中存在著諸多局限性。Black-Scholes模型建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中往往難以完全滿足。該模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，即在市場(chǎng)中，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化是連續(xù)且平滑的，不會(huì)出現(xiàn)突然的大幅波動(dòng)。然而，在實(shí)際權(quán)證市場(chǎng)中，價(jià)格跳躍現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。市場(chǎng)突發(fā)事件、重大政策調(diào)整、公司業(yè)績(jī)意外變化等因素，都可能導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)突然的大幅上漲或下跌，這種價(jià)格跳躍無(wú)法用對(duì)數(shù)正態(tài)分布來(lái)準(zhǔn)確描述，從而使得Black-Scholes模型的定價(jià)結(jié)果與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格存在偏差。該模型假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和波動(dòng)率是恒定不變的。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)供求關(guān)系等多種因素的影響而不斷波動(dòng)。央行調(diào)整利率政策、市場(chǎng)資金緊張或?qū)捤傻惹闆r，都會(huì)導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生變化。波動(dòng)率也并非固定不變，它會(huì)隨著市場(chǎng)情緒、市場(chǎng)環(huán)境的變化而波動(dòng)。在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)期，投資者情緒波動(dòng)較大，對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期不確定性增加，這會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)率上升；而在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，波動(dòng)率則會(huì)相對(duì)較低。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和波動(dòng)率的變化使得Black-Scholes模型難以準(zhǔn)確反映權(quán)證的真實(shí)價(jià)值，降低了其定價(jià)的準(zhǔn)確性。二叉樹(shù)模型雖然在一定程度上放寬了Black-Scholes模型的假設(shè)，能夠處理一些美式權(quán)證的提前行權(quán)問(wèn)題，但它也存在自身的局限性。二叉樹(shù)模型對(duì)市場(chǎng)的離散化假設(shè)與實(shí)際市場(chǎng)的連續(xù)性存在差異。在二叉樹(shù)模型中，將市場(chǎng)時(shí)間和價(jià)格變化劃分為離散的節(jié)點(diǎn)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)上資產(chǎn)價(jià)格只有兩種可能的變化方向（上漲或下跌）。然而，實(shí)際市場(chǎng)中的價(jià)格變化是連續(xù)的，存在無(wú)數(shù)種可能的價(jià)格走勢(shì)，這種離散化假設(shè)使得二叉樹(shù)模型在描述市場(chǎng)價(jià)格變化時(shí)存在一定的偏差，影響了其定價(jià)的精度。二叉樹(shù)模型的計(jì)算結(jié)果對(duì)時(shí)間步長(zhǎng)的選擇非常敏感。時(shí)間步長(zhǎng)的大小直接影響到二叉樹(shù)的節(jié)點(diǎn)數(shù)量和模型的復(fù)雜程度。如果時(shí)間步長(zhǎng)選擇過(guò)大，二叉樹(shù)的節(jié)點(diǎn)數(shù)量較少，模型對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變化的描述就會(huì)過(guò)于粗糙，無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的實(shí)際情況，導(dǎo)致定價(jià)誤差較大；如果時(shí)間步長(zhǎng)選擇過(guò)小，雖然可以提高模型的精度，但會(huì)大大增加計(jì)算量和計(jì)算時(shí)間，在實(shí)際應(yīng)用中可能面臨計(jì)算效率低下的問(wèn)題。由于權(quán)證市場(chǎng)的復(fù)雜性和多變性，不同定價(jià)模型在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)存在差異。在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定、價(jià)格波動(dòng)較為規(guī)律的時(shí)期，某些模型可能能夠較好地?cái)M合市場(chǎng)價(jià)格，定價(jià)效果相對(duì)較好；但在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、不確定性增加的時(shí)期，這些模型的定價(jià)能力可能會(huì)大幅下降。因此，在實(shí)際應(yīng)用中，難以確定一種通用的定價(jià)模型來(lái)準(zhǔn)確評(píng)估權(quán)證的價(jià)值，這也增加了權(quán)證定價(jià)的難度和不確定性。五、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的影響5.1對(duì)投資者的影響5.1.1財(cái)富效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫對(duì)投資者的財(cái)富效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響。在市場(chǎng)泡沫形成初期，部分投資者能夠通過(guò)巧妙把握市場(chǎng)趨勢(shì)和價(jià)格波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的快速增長(zhǎng)。這些投資者往往具備敏銳的市場(chǎng)洞察力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，他們能夠準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)走勢(shì)，在價(jià)格上漲初期果斷買入權(quán)證，隨著市場(chǎng)價(jià)格的不斷攀升，在高位及時(shí)賣出，從而獲得豐厚的利潤(rùn)。在寶鋼權(quán)證上市初期，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上漲，一些投資者憑借對(duì)市場(chǎng)的準(zhǔn)確判斷，在價(jià)格低位買入，隨著價(jià)格上漲至高位時(shí)賣出，獲得了數(shù)倍的收益，實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的快速積累。然而，這種財(cái)富增長(zhǎng)往往是短暫且不穩(wěn)定的，隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)泡沫的不斷膨脹，權(quán)證價(jià)格逐漸脫離其內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。一旦市場(chǎng)行情逆轉(zhuǎn)，泡沫破裂，投資者將面臨巨大的財(cái)富損失。由于權(quán)證具有高杠桿性，價(jià)格波動(dòng)的幅度被放大，這使得投資者在市場(chǎng)下跌時(shí)的損失也相應(yīng)放大。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)，權(quán)證價(jià)格可能會(huì)以更快的速度下跌，投資者的資金可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)大幅縮水。在五糧液認(rèn)沽權(quán)證的案例中，許多投資者在權(quán)證價(jià)格被嚴(yán)重高估時(shí)買入，當(dāng)市場(chǎng)行情反轉(zhuǎn)，權(quán)證價(jià)格急劇下跌，這些投資者遭受了慘重的損失，部分投資者甚至損失了全部的投資本金。市場(chǎng)泡沫還會(huì)導(dǎo)致投資者的財(cái)富分配不均。那些在泡沫初期就進(jìn)入市場(chǎng)并及時(shí)獲利退出的投資者，能夠成功實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增長(zhǎng)；而那些在泡沫后期才跟風(fēng)進(jìn)入市場(chǎng)的投資者，往往成為了市場(chǎng)的接盤者，承受了泡沫破裂帶來(lái)的主要損失。這種財(cái)富分配不均不僅加劇了投資者之間的貧富差距，也對(duì)市場(chǎng)的公平性和穩(wěn)定性造成了負(fù)面影響。5.1.2投資行為扭曲權(quán)證市場(chǎng)泡沫對(duì)投資者的投資理念和決策產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，導(dǎo)致投資行為出現(xiàn)扭曲。在泡沫市場(chǎng)環(huán)境下，由于權(quán)證價(jià)格的大幅波動(dòng)和投機(jī)氛圍的濃厚，投資者往往更關(guān)注短期的價(jià)格波動(dòng)和投機(jī)收益，而忽視了權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值和長(zhǎng)期投資價(jià)值。他們不再依據(jù)傳統(tǒng)的投資分析方法，如對(duì)權(quán)證的基本面、行權(quán)價(jià)格、到期時(shí)間、標(biāo)的股票的業(yè)績(jī)等因素進(jìn)行深入研究和分析，而是僅憑市場(chǎng)熱點(diǎn)、小道消息或他人的建議進(jìn)行投資決策。許多投資者在購(gòu)買權(quán)證時(shí)，根本不了解權(quán)證的基本條款和風(fēng)險(xiǎn)特征，只是看到市場(chǎng)上權(quán)證價(jià)格在快速上漲，就盲目跟風(fēng)買入，期望通過(guò)短期的價(jià)格差獲取利潤(rùn)。這種對(duì)短期投機(jī)收益的過(guò)度追求，使得投資者的投資決策變得盲目和沖動(dòng)。他們往往在沒(méi)有充分考慮自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)的情況下，就貿(mào)然投入大量資金進(jìn)行權(quán)證交易。在市場(chǎng)泡沫的影響下，投資者容易受到市場(chǎng)情緒的左右，產(chǎn)生過(guò)度樂(lè)觀或過(guò)度悲觀的情緒，從而做出不理性的投資決策。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，投資者會(huì)被市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒所感染，盲目追漲，不斷加大投資力度；而當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)，投資者又會(huì)陷入恐慌，匆忙拋售權(quán)證，導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步擴(kuò)大。權(quán)證市場(chǎng)泡沫還會(huì)導(dǎo)致投資者的投資行為出現(xiàn)短期化和投機(jī)化的趨勢(shì)。投資者不再注重長(zhǎng)期的投資規(guī)劃和資產(chǎn)配置，而是頻繁地進(jìn)行權(quán)證交易，試圖通過(guò)短期的價(jià)格波動(dòng)獲取快速的收益。這種短期化和投機(jī)化的投資行為不僅增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性，也使得投資者自身面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)的不確定性和價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)性，投資者很難在短期投機(jī)中持續(xù)獲得收益，反而容易因?yàn)轭l繁交易而產(chǎn)生高額的交易成本，進(jìn)一步侵蝕投資收益。5.2對(duì)金融市場(chǎng)的影響5.2.1市場(chǎng)穩(wěn)定性沖擊權(quán)證市場(chǎng)泡沫對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的沖擊是多方面且極為顯著的，它如同多米諾骨牌一般，引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，嚴(yán)重威脅金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)權(quán)證市場(chǎng)泡沫膨脹時(shí)，價(jià)格的大幅波動(dòng)是最為直觀的表現(xiàn)。由于權(quán)證價(jià)格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)被嚴(yán)重扭曲，無(wú)法真實(shí)反映資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系。這種價(jià)格的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者的決策出現(xiàn)偏差，投資者難以依據(jù)合理的價(jià)格信號(hào)進(jìn)行投資決策，從而增加了市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。在寶鋼權(quán)證市場(chǎng)泡沫期間，其價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其理論價(jià)值。這種異常的價(jià)格波動(dòng)使得投資者難以判斷其真實(shí)價(jià)值，部分投資者盲目跟風(fēng)買入，進(jìn)一步推高了價(jià)格，而一旦市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，價(jià)格又迅速下跌，導(dǎo)致投資者遭受巨大損失，市場(chǎng)陷入混亂。價(jià)格的劇烈波動(dòng)還會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延。當(dāng)投資者看到權(quán)證價(jià)格的大幅波動(dòng)時(shí)，往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)前景產(chǎn)生擔(dān)憂和恐懼，擔(dān)心自己的投資遭受損失。這種恐慌情緒會(huì)在市場(chǎng)中迅速傳播，導(dǎo)致更多的投資者采取避險(xiǎn)措施，如拋售權(quán)證、減少投資等。市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定，使得市場(chǎng)交易量急劇下降，流動(dòng)性不足，甚至可能引發(fā)市場(chǎng)的崩潰。在2006年中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)，市場(chǎng)恐慌情緒彌漫，投資者紛紛拋售權(quán)證，導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格大幅下跌，許多投資者損失慘重，市場(chǎng)陷入了極度低迷的狀態(tài)。權(quán)證市場(chǎng)泡沫還會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性產(chǎn)生威脅。金融機(jī)構(gòu)在權(quán)證市場(chǎng)中扮演著重要的角色，它們不僅參與權(quán)證的發(fā)行、交易和承銷，還為投資者提供融資和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。當(dāng)權(quán)證市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨巨大的損失。由于權(quán)證價(jià)格的暴跌，金融機(jī)構(gòu)持有的權(quán)證資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表惡化。金融機(jī)構(gòu)還可能面臨投資者的贖回壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者在遭受損失后可能會(huì)要求贖回資金，而一些無(wú)法承受損失的投資者可能會(huì)選擇違約。這些因素都會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性產(chǎn)生嚴(yán)重影響，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在2008年金融危機(jī)中，許多金融機(jī)構(gòu)因持有大量與次貸相關(guān)的金融衍生品而遭受重創(chuàng)，其中就包括一些與權(quán)證類似的金融工具。這些金融機(jī)構(gòu)的損失不僅導(dǎo)致自身陷入困境，還引發(fā)了整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩。5.2.2資源配置扭曲權(quán)證市場(chǎng)泡沫對(duì)金融市場(chǎng)資源配置的扭曲作用顯著，其主要通過(guò)影響資金流向和誤導(dǎo)企業(yè)投資決策來(lái)實(shí)現(xiàn)。在泡沫期間，權(quán)證市場(chǎng)因其表面上的高收益和短期快速獲利的可能性，吸引了大量資金流入。這些資金原本可能會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，支持企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)和擴(kuò)張，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，在權(quán)證市場(chǎng)泡沫的誘惑下，大量資金被吸引到權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2005-2006年中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)活躍時(shí)期，權(quán)證市場(chǎng)的日均成交量大幅增加，大量資金集中在權(quán)證交易中。這種資金的過(guò)度集中導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金供應(yīng)減少，許多企業(yè)面臨融資困難的問(wèn)題，無(wú)法獲得足夠的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、設(shè)備更新和業(yè)務(wù)拓展，從而抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。權(quán)證市場(chǎng)泡沫還會(huì)誤導(dǎo)企業(yè)的投資決策。當(dāng)權(quán)證市場(chǎng)泡沫膨脹時(shí)，企業(yè)可能會(huì)受到市場(chǎng)短期利益的誘惑，將資金投入到與權(quán)證相關(guān)的業(yè)務(wù)中，而忽視了自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。一些企業(yè)可能會(huì)將大量資金用于炒作權(quán)證，或者為了迎合權(quán)證市場(chǎng)的需求，過(guò)度擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。這種投資決策的偏差使得企業(yè)的資源配置不合理，降低了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，影響了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)，這些企業(yè)可能會(huì)遭受巨大的損失，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，權(quán)證市場(chǎng)泡沫導(dǎo)致的資源配置扭曲會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和發(fā)展質(zhì)量。大量資源被浪費(fèi)在投機(jī)性的權(quán)證市場(chǎng)中，而真正需要資源支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門卻得不到足夠的投入，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性受到威脅。長(zhǎng)期來(lái)看，這種資源配置的不合理還會(huì)降低經(jīng)濟(jì)的效率和創(chuàng)新能力，阻礙經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。5.2.3對(duì)金融創(chuàng)新的阻礙權(quán)證市場(chǎng)泡沫對(duì)金融創(chuàng)新的阻礙作用不可忽視，它從多個(gè)方面影響了金融創(chuàng)新的健康發(fā)展。泡沫的存在使得投資者對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的信任度大幅下降。權(quán)證作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在市場(chǎng)泡沫期間出現(xiàn)了價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值、投機(jī)氛圍濃厚等問(wèn)題，導(dǎo)致許多投資者遭受了巨大的損失。這些負(fù)面經(jīng)歷使得投資者對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)生了恐懼和懷疑，對(duì)新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品持謹(jǐn)慎態(tài)度。當(dāng)市場(chǎng)推出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品時(shí)，投資者往往會(huì)聯(lián)想到權(quán)證市場(chǎng)的泡沫，擔(dān)心再次遭受損失，從而不愿意參與投資。這種信任危機(jī)使得金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推廣和應(yīng)用受到阻礙，金融機(jī)構(gòu)在研發(fā)和推出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品時(shí)也會(huì)面臨更大的困難。權(quán)證市場(chǎng)泡沫還會(huì)增加金融創(chuàng)新的成本和風(fēng)險(xiǎn)。在泡沫期間，金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不穩(wěn)定和投資者的需求，可能會(huì)采取一些短期行為，如過(guò)度發(fā)行權(quán)證、放松風(fēng)險(xiǎn)控制等。這些行為雖然在短期內(nèi)可能會(huì)帶來(lái)一定的收益，但從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)在泡沫破裂后可能需要投入大量的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置和資產(chǎn)修復(fù)，這會(huì)占用金融機(jī)構(gòu)的大量資源，削弱其進(jìn)行金融創(chuàng)新的能力。金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行金融創(chuàng)新時(shí)，也會(huì)更加謹(jǐn)慎地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，增加風(fēng)險(xiǎn)控制的成本，這會(huì)導(dǎo)致金融創(chuàng)新的效率降低，創(chuàng)新的步伐放緩。監(jiān)管部門在面對(duì)權(quán)證市場(chǎng)泡沫時(shí)，往往會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管力度，出臺(tái)一系列嚴(yán)格的監(jiān)管政策。這些監(jiān)管政策的目的是為了防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，但在一定程度上也會(huì)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)生限制。監(jiān)管政策可能會(huì)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行、交易和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面提出更高的要求，增加了金融創(chuàng)新的難度和成本。監(jiān)管部門可能會(huì)對(duì)新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，導(dǎo)致金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出周期變長(zhǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)速度變慢。這種監(jiān)管環(huán)境的變化會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行金融創(chuàng)新時(shí)面臨更多的不確定性和挑戰(zhàn)，從而抑制了金融創(chuàng)新的積極性和創(chuàng)造力。六、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)泡沫案例對(duì)比與經(jīng)驗(yàn)借鑒6.1國(guó)外權(quán)證市場(chǎng)泡沫案例分析6.1.1香港權(quán)證市場(chǎng)香港權(quán)證市場(chǎng)是全球最為活躍和成熟的權(quán)證市場(chǎng)之一，其發(fā)展歷程和市場(chǎng)特點(diǎn)對(duì)于中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)具有重要的啟示意義。香港權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展歷史悠久，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和完善，已經(jīng)形成了一套成熟的市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管體系。市場(chǎng)參與者眾多，包括投資者、發(fā)行商、經(jīng)紀(jì)商等，市場(chǎng)交易活躍，權(quán)證產(chǎn)品種類豐富。香港權(quán)證市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力較強(qiáng)，不斷推出各種類型的權(quán)證產(chǎn)品，以滿足不同投資者的需求。除了普通的認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證外，還包括備兌權(quán)證、牛熊證等多種衍生產(chǎn)品。這些產(chǎn)品在條款設(shè)計(jì)、行權(quán)方式、風(fēng)險(xiǎn)特征等方面各具特色，為投資者提供了多樣化的投資選擇。香港權(quán)證市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化，既有機(jī)構(gòu)投資者，也有大量的個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用。他們能夠?qū)?quán)證的價(jià)值進(jìn)行深入分析和評(píng)估，理性參與市場(chǎng)交易，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。個(gè)人投資者雖然在投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)上相對(duì)不足，但在香港權(quán)證市場(chǎng)中，他們也受到了較為完善的投資者教育和保護(hù)機(jī)制的影響。香港的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)通過(guò)多種渠道，如舉辦投資講座、發(fā)布投資指南等方式，向個(gè)人投資者普及權(quán)證知識(shí)和投資風(fēng)險(xiǎn)，提高他們的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。香港權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管體系較為健全，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)證的發(fā)行、交易、信息披露等環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。在發(fā)行環(huán)節(jié)，對(duì)發(fā)行商的資質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等方面進(jìn)行嚴(yán)格審核，確保發(fā)行商具備足夠的實(shí)力和能力來(lái)發(fā)行權(quán)證。在交易環(huán)節(jié)，通過(guò)建立完善的交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，防止市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法行為的發(fā)生。在信息披露方面，要求發(fā)行商和相關(guān)機(jī)構(gòu)及時(shí)、準(zhǔn)確地披露權(quán)證的相關(guān)信息，包括權(quán)證的條款、行權(quán)價(jià)格、到期時(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)的信息等，確保投資者能夠獲取充分的信息，做出合理的投資決策。香港權(quán)證市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)于中國(guó)內(nèi)地具有多方面的啟示。在市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)方面，內(nèi)地可以借鑒香港的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善權(quán)證市場(chǎng)的交易制度、發(fā)行制度和監(jiān)管制度。完善賣空機(jī)制，引入更多的市場(chǎng)參與者，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；優(yōu)化交易規(guī)則，合理設(shè)置漲跌幅限制，避免市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。在投資者教育方面，內(nèi)地應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的權(quán)證知識(shí)普及和風(fēng)險(xiǎn)教育，提高投資者的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。通過(guò)開(kāi)展投資者教育活動(dòng)，如舉辦投資培訓(xùn)課程、發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)提示等，讓投資者充分了解權(quán)證的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和投資策略，避免盲目投資。在監(jiān)管方面，內(nèi)地應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善監(jiān)管體系，嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)違法行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序。建立健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確保權(quán)證市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。6.1.2其他國(guó)際市場(chǎng)德國(guó)權(quán)證市場(chǎng)在歐洲具有重要地位，其市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，市場(chǎng)規(guī)模較大。德國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的產(chǎn)品種類豐富，涵蓋了各種類型的權(quán)證，包括歐式權(quán)證、美式權(quán)證、亞式權(quán)證等，滿足了不同投資者的需求。市場(chǎng)交易機(jī)制較為完善，注重投資者保護(hù)，在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面有嚴(yán)格的規(guī)定。德國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，確保市場(chǎng)的公平、公正和公開(kāi)。然而，在某些特殊時(shí)期，德國(guó)權(quán)證市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)價(jià)格波動(dòng)較大的情況，市場(chǎng)泡沫的跡象有所顯現(xiàn)。在全球金融危機(jī)期間，由于市場(chǎng)不確定性增加，投資者情緒波動(dòng)較大，權(quán)證價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，部分權(quán)證價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的恐慌情緒。德國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，即使在成熟的市場(chǎng)環(huán)境下，也需要密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和投資者教育，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和潛在的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。意大利權(quán)證市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中也經(jīng)歷了一些波折。意大利權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)政策等多種因素的影響。在市場(chǎng)發(fā)展初期，由于市場(chǎng)機(jī)制不完善，投資者對(duì)權(quán)證產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)出現(xiàn)了過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)象，權(quán)證價(jià)格泡沫較為嚴(yán)重。隨著市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管的加強(qiáng)，意大利權(quán)證市場(chǎng)逐漸走向規(guī)范和成熟。監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，完善了市場(chǎng)規(guī)則，加強(qiáng)了對(duì)投資者的教育和保護(hù)。意大利權(quán)證市場(chǎng)還注重與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，引入了先進(jìn)的市場(chǎng)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，提高了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定性。意大利權(quán)證市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)提醒我們，在權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，要注重市場(chǎng)機(jī)制的完善和監(jiān)管的加強(qiáng)，不斷提高投資者的素質(zhì)和市場(chǎng)的成熟度，以避免市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生和擴(kuò)大。通過(guò)對(duì)德國(guó)、意大利等國(guó)際權(quán)證市場(chǎng)的研究可以發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家的權(quán)證市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中都面臨著各自的挑戰(zhàn)和問(wèn)題，但也都在不斷地探索和完善。這些市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)于中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的借鑒意義。中國(guó)在發(fā)展權(quán)證市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)充分吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合自身的實(shí)際情況，制定合理的市場(chǎng)發(fā)展策略和監(jiān)管政策。要注重市場(chǎng)機(jī)制的完善，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，提高投資者的素質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，以促進(jìn)權(quán)證市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。6.2國(guó)內(nèi)其他金融市場(chǎng)泡沫案例分析6.2.1股票市場(chǎng)泡沫股票市場(chǎng)泡沫與權(quán)證市場(chǎng)泡沫在形成原因上既有相似之處，也存在差異。在投資者行為方面，兩者都受到投資者非理性投機(jī)的影響。在股票市場(chǎng)中，如2015年上半年的牛市行情，投資者普遍存在過(guò)度自信和羊群效應(yīng)。許多投資者過(guò)度相信自己對(duì)股票市場(chǎng)的判斷，盲目跟風(fēng)買入股票，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值。一些投資者看到身邊的人在股票市場(chǎng)中獲得收益，便不假思索地跟隨投資，忽視了股票的基本面和風(fēng)險(xiǎn)。這種非理性投機(jī)行為與權(quán)證市場(chǎng)中投資者的行為類似，都是導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫形成的重要因素。從市場(chǎng)環(huán)境因素來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策對(duì)股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)都有重要影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)往往都較為活躍，資金流入增加，市場(chǎng)泡沫容易產(chǎn)生。貨幣政策的寬松會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性增加，資金容易流入股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)，推動(dòng)價(jià)格上漲。2008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)都出現(xiàn)了不同程度的波動(dòng)和泡沫跡象。然而，股票市場(chǎng)與權(quán)證市場(chǎng)也存在差異。股票市場(chǎng)的規(guī)模更大，參與者更多，其價(jià)格受到公司基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多種因素的綜合影響。而權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格主要取決于標(biāo)的股票價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、到期時(shí)間等因素，其價(jià)格波動(dòng)更為敏感，受投