20254月央行凈投放資金7692億元，流動(dòng)性投放力度加大，呵護(hù)資金面意圖明顯，資金價(jià)格全面下行；利率債方面，國債和國開債收益率全面下行，其中10年期國債收益率下行19bp1.62%，降至階段性低點(diǎn)；信用債方面，信用債發(fā)行規(guī)模和凈融資情況改善，二級(jí)市場收益率以下行為主，信用利差走勢分化；高收益?zhèn)?級(jí)市場交投繼續(xù)降溫，CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型凈價(jià)指數(shù)2較上月末上漲0.215%。?策略建議：債券收益穩(wěn)定性較好，市場博弈階段避免過下沉4月股票與債券市場表現(xiàn)分化，中美關(guān)稅摩擦升級(jí)推動(dòng)避險(xiǎn)情緒升溫，更多資金流向避險(xiǎn)資產(chǎn)，債市表現(xiàn)相對穩(wěn)定、收益為正，而股票市場明顯走低。從資產(chǎn)的具體表現(xiàn)來看，4月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深證綜指、上證指數(shù)、可轉(zhuǎn)債指數(shù)均有不同程度的下跌，跌幅在2%-7%之間，波動(dòng)率也相對較大；債券市場主要指數(shù)收益均為正，波動(dòng)率處于較低水平。展望后市，在外部不確定性加大的環(huán)境下，綜合穩(wěn)定性和票息投資價(jià)值來看，配置信用債仍有較好性價(jià)比，可以考慮適度布局高息資產(chǎn)。也需注意，央行降準(zhǔn)降息釋放維穩(wěn)流動(dòng)性的積極信號(hào)，但中美關(guān)稅博弈階段性緩和也擾動(dòng)債券市場，目前市場對基本面和增量政策博弈仍在持續(xù)，或加大市場波動(dòng)，尤其是尾部主體仍面臨重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，仍需注意聚焦基本面，加大精細(xì)擇券，做好倉位控制。圖1：4月股票和債券市場主要資產(chǎn)表現(xiàn)2.00% 70.00%0.00% 50.00%30.00%-2.00%10.00%-4.00%-10.00%-6.00% -30.00%-8.00% -50.00%收益率 年化波動(dòng)率 數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際研究院整理高收益城投債方面，目前“控增化存”政策主基調(diào)下，各地積極利用化債政策工具推進(jìn)隱性債務(wù)化解，“退平臺(tái)”及城投企業(yè)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型提速，化債與發(fā)展并舉的思路延續(xù)。但也需注意，融資政策收緊對城投企業(yè)新增融資形成制約，各地債務(wù)化解進(jìn)1本報(bào)告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時(shí)票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6及以上的信用債。2CCXI201812100。度也表現(xiàn)分化。一方面，“控增”思路下城投債新發(fā)難度加大，“借新還舊”仍是城投債發(fā)行的主要用途，弱資質(zhì)、弱區(qū)域企業(yè)融資仍面臨難度，存量城投債尤其是高收益城投債規(guī)模萎縮；另一方面，各地化債政策落地速度存在分化，部分區(qū)域已逐步達(dá)到“退重點(diǎn)省份”標(biāo)準(zhǔn)，但有些區(qū)域在壓降高息債務(wù)、置換非標(biāo)債務(wù)等方面存在難度，且個(gè)別省份城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放。整體來看，在化債窗口期內(nèi)，城投短期仍有安全邊際，短久期投資策略仍有適用性；但也需關(guān)注區(qū)域化債及轉(zhuǎn)型進(jìn)度，適度規(guī)避此輪調(diào)整中凈價(jià)指數(shù)跌幅較大、非標(biāo)負(fù)面輿情頻繁出現(xiàn)的區(qū)域，警惕弱區(qū)域估值波動(dòng)加大風(fēng)險(xiǎn)，避免過度下沉。高收益地產(chǎn)債方面，5月以來公積金貸款利率下調(diào)、LPR下調(diào)等進(jìn)一步減輕居民購房壓力，從需求側(cè)穩(wěn)樓市、穩(wěn)信心，促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；同時(shí)月初國新辦發(fā)布會(huì)上金融監(jiān)管總局也表示將加快出臺(tái)與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，包括優(yōu)化房地產(chǎn)開發(fā)、個(gè)人住房、城市更新等貸款管理辦法以及指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)保持房地產(chǎn)融資穩(wěn)定，穩(wěn)地產(chǎn)仍是政策主線。不過房地產(chǎn)市場仍在底部運(yùn)行，1-4月新建商品房銷售面積下降28%；4月份，70個(gè)大中城市中，各線城市的商品住宅銷售價(jià)格仍同比下降，市場修復(fù)仍需時(shí)間。4月高收益地產(chǎn)債指數(shù)有明顯上漲，但地產(chǎn)債估值彈性和價(jià)格波動(dòng)較大，在基本面缺乏實(shí)質(zhì)性改善基礎(chǔ)上建議謹(jǐn)慎參與，并持續(xù)跟蹤未出險(xiǎn)房企融資及信用修復(fù)情況，規(guī)避市場大幅波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。?指數(shù)表現(xiàn)：凈價(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)為上漲，民企表現(xiàn)有所改善圖2：CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù) 圖3：CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)從財(cái)富指數(shù)看，截至4CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)3170.43，較上月末上漲0.773%CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型財(cái)富指數(shù)40727%。從凈價(jià)指數(shù)看，圖2：CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù) 圖3：CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)3CCXI201812100。4中誠信國際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌鲎邉?，?gòu)建CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型財(cái)富指數(shù)，指數(shù)以2018年1月2日為基期，基期點(diǎn)位100。180 CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)180 CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型財(cái)富指數(shù)110 CCXICCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型凈價(jià)指數(shù)1601051401001209510090數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際研究院整理數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際研究院整理2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01分主體性質(zhì)來看4月各類別企業(yè)凈價(jià)指數(shù)仍表現(xiàn)分化，城投、非城投國企、非國有企業(yè)凈價(jià)指數(shù)分別為105.5198.1867.96指數(shù)有所下跌，跌幅分別為0.1490229%；非國有企業(yè)指數(shù)明顯上漲、漲幅為4.552%。表1：CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)分主體性質(zhì)漲跌情況2025-04-30點(diǎn)位4月漲跌幅2025年以來漲跌2018年以來漲跌非國有企業(yè)67.964.552%3.885%-32.041%城投105.51-0.149%-1.041%5.513%非城投國企98.18-0.229%-1.021%-1.816%數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際研究院整理區(qū)域視角：區(qū)域指數(shù)多數(shù)下跌，湖南、江蘇等地跌幅較大高收益城投債方面，從重點(diǎn)區(qū)域5凈價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況來看，各區(qū)域凈價(jià)指數(shù)多數(shù)下跌。其中，湖南、江蘇、廣西區(qū)域凈價(jià)指數(shù)分別下跌0.251%、0.245%、0.242%，跌幅相對較大。2：CCXI2025-04-30點(diǎn)位4月漲跌幅2025年以來漲跌2018年以來漲跌貴州108.580.057%-0.594%8.584%廣西107.69-0.242%-1.151%7.695%5結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點(diǎn)區(qū)域凈價(jià)指數(shù)。山東106.28-0.146%-0.885%6.278%湖南105.76-0.251%-1.248%5.759%重慶105.73-0.179%-1.132%5.730%四川105.28-0.125%-1.104%5.280%云南103.920.103%-0.410%3.916%天津103.29-0.084%-1.147%3.290%江蘇102.70-0.245%-1.259%2.702%浙江99.04-0.194%-1.134%-0.956%數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際研究院整理行業(yè)視角：行業(yè)凈價(jià)指數(shù)以下跌為主，房地產(chǎn)漲幅較大高收益產(chǎn)業(yè)債方面，從重點(diǎn)行業(yè)6凈價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況來看，多數(shù)重點(diǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)有所下跌。具體來看，房地產(chǎn)、輕工制造、化工、批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)凈價(jià)指數(shù)較上月有所上漲，其中房地產(chǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)上漲幅度最大，漲幅為5.300%；其余行業(yè)凈價(jià)指數(shù)均有不同程度下跌，其中煤炭、有色金屬行業(yè)凈價(jià)指數(shù)分別較上月末下跌0.299%、0.155%，表現(xiàn)靠后。3：CCXI2025-2-28點(diǎn)位2月漲跌幅2025年以來漲跌2018年以來漲跌輕工制造102.160.093%-1.181%2.165%有色金屬98.66-0.155%-0.793%-1.340%化工98.190.561%-0.033%-1.806%金融96.34-0.019%-0.786%-3.656%建筑94.04-0.096%-1.325%-5.964%綜合92.62-0.152%-0.861%-7.384%煤炭91.73-0.299%-0.376%-8.272%交通運(yùn)輸83.92-0.120%-1.308%-16.080%房地產(chǎn)62.885.300%4.751%-37.122%批發(fā)和零售業(yè)59.730.022%-0.747%-40.266%數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際研究院整理6結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益產(chǎn)業(yè)債前十大重點(diǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)。?市場運(yùn)行：新發(fā)行1只高收益?zhèn)?，債券交投持續(xù)低迷一級(jí)市場，4月僅新增1只高收益?zhèn)?，高票息債券較少。二級(jí)市場，高收益?zhèn)山?50.6432.16億元，涉及142家主體，占狹義信用債成交規(guī)模1.14%，日均成交5.021.07億元，市場交投整體較為低迷；10及以上的尾部成交規(guī)模為12.33億元，占高收益?zhèn)山灰?guī)模的比重為8.19%，較33.05個(gè)百分點(diǎn)；50元以下的低價(jià)成交規(guī)模占比環(huán)比增加0.36123%，多數(shù)為違約地產(chǎn)債；高收益?zhèn)缘陀诠纼r(jià)凈價(jià)成交為主，凈價(jià)偏離度絕對值在2%及以上規(guī)模占比為3.14%3.95個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)行情況：新發(fā)高收益?zhèn)^少，發(fā)行規(guī)模處于低位4月有1只新發(fā)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模為4億元，發(fā)行人為東陽光集團(tuán)，主體評(píng)級(jí)為AA+級(jí)，信用利差為454bp。4：新發(fā)行高收益?zhèn)l(fā)行人簡稱債券簡稱票面利信用利差(BP)發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行期限(年)發(fā)行承銷方式券種主體評(píng)級(jí)分類東陽光25東陽光SCP0046.004544.000.7397公募超短期融資債券AA+非國有企業(yè)數(shù)據(jù)來源：choice,中誠信國際研究院整理成交情況：市場交投持續(xù)低迷，低估價(jià)成交占比下降.成交情況：城投交易降溫，尾部交易活躍度降低結(jié)合主體類型及行業(yè)看，城投主體成交120.58億元，環(huán)比減少162%，占高收益?zhèn)山坏谋壤秊?4.26%，較3月減少4.33個(gè)百分點(diǎn)；從區(qū)域分布來看，貴州、山東、湖南成交活躍，分別為34.93億元、2756億元、10.94億元，合計(jì)占高收益城投債成交60.90%，其中遵義道橋、鄒城城資、雙龍開投成交規(guī)模均超5億元，交易規(guī)模相對較大；收益率在10%及以上的尾部成交規(guī)模為204億元，占比降至1.69%，較上月減少172個(gè)百分點(diǎn)。非城投國企成交33.87億元，環(huán)比增加811%，其中萬科成交規(guī)?？壳埃瑸?6.75億元；尾部成交8.34億元，均來自萬科占比較上月減少15.21個(gè)百分點(diǎn)至24.63%。非國有企業(yè)7.92億元，環(huán)比增加0.5%，其中房地產(chǎn)、批發(fā)和零售業(yè)分別成交3.55億元、2.38億元；分企業(yè)來看，東陽光成交規(guī)模較4（4（）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%（）700 600 500 400 300 200 100 0 2024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04 數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研究院整理圖5：成交收益率10%及以上的高收益?zhèn)鶅魞r(jià)分布（億元）[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右）120 10080 6040 200 2024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04 數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研究院整理6（億元）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比(2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03

100.00%城投非城投國企城投非城投國企非國有企業(yè)60.00%40.00%20.00%2024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研究院整理圖7：4月高收益城投債成交區(qū)域分布(億元)圖8：4月高收益產(chǎn)業(yè)債成交行業(yè)分布(億元)[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右）40.00 100.00%30.00 80.00%60.00%20.0040.00%10.00 20.00%0.00 0.00%[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右）25 20 50.00%15 40.00%10 20.00%5 10.00%0 0.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際研究院整理數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際研究院整理圖9：4月高收益?zhèn)山灰?guī)模前二十主體20.00 110.0015.00 100.0090.0010.0080.005.00 70.000.00 60.00成交額（億元） 加權(quán)成交凈價(jià)（，） 數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研究院整理估值偏離：低估價(jià)成交占比下降，各板塊估值調(diào)整壓力邊際緩和4月高收益?zhèn)砸缘陀诠纼r(jià)凈價(jià)成交為主，成交價(jià)低于估價(jià)凈價(jià)的成交規(guī)模占比3（筆誤還是沒更新）281個(gè)百分點(diǎn)至7141%，仍占據(jù)多數(shù)；從凈價(jià)偏離度7來看，-2%及以下的成交規(guī)模占比環(huán)比減少4.432222%及以上的成交規(guī)模占比增加0.47個(gè)百分點(diǎn)至091主體類型看，城投主體凈價(jià)偏離度在-2%及以下的成交規(guī)模占比環(huán)比減少3.662.50%，以四川、貴州、云南區(qū)域?yàn)橹?，其中遵義交旅投異常低估價(jià)凈價(jià)成交規(guī)模超1億元；城投主體中無凈價(jià)偏離度在2%及以上的成交。非城投國企凈價(jià)偏離度在-2%及以下的成交規(guī)模占比為0.94%，7本報(bào)告采用凈價(jià)偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價(jià)偏離度指（凈價(jià)收盤價(jià)-前一交易日中債估價(jià)凈價(jià)）/前一交易日中債估價(jià)凈價(jià)*100，為避免小額異常成交對樣本券的影響，剔除成交額小于1000萬元的債券。3643個(gè)百分點(diǎn)，均來自萬科；2%及以上的偏離成交規(guī)模占比為4.523月增加3.2個(gè)百分點(diǎn)。非國有企業(yè)無凈價(jià)偏離度絕對值在2%及以上的成交。圖10：高收益?zhèn)山还乐灯x度分布（億元）(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 凈價(jià)偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右凈價(jià)偏離度在2%及以上的規(guī)模占比（右）600 15.00%400 200 0 2024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04 數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研究院整理11（）100060.00%100060.00%40.00%50020.00%00.00%非國有企業(yè)非城投國企城投

(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 凈價(jià)偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右）2024-012024-032024-052024-012024-032024-052024-07