上市公司CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系的實(shí)證剖析：基于多維度視角的探究一、引言1.1研究背景在當(dāng)今復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，上市公司的財(cái)務(wù)管理對于企業(yè)的生存與發(fā)展至關(guān)重要。首席財(cái)務(wù)官（ChiefFinancialOfficer，CFO）作為上市公司財(cái)務(wù)管理的核心人物，不僅承擔(dān)著財(cái)務(wù)規(guī)劃、資金運(yùn)作、風(fēng)險管控等關(guān)鍵職責(zé)，還深度參與公司的戰(zhàn)略決策制定與執(zhí)行，在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)著舉足輕重的地位。CFO憑借其專業(yè)的財(cái)務(wù)知識和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，對公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行精準(zhǔn)把控，為公司的日常運(yùn)營和長期發(fā)展提供有力的財(cái)務(wù)支持和決策依據(jù)，其決策和管理直接影響著公司的財(cái)務(wù)健康和經(jīng)營成果。然而，近年來隨著市場競爭的日益激烈、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加以及企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的頻繁進(jìn)行，上市公司CFO變更現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，A股市場中CFO變更次數(shù)自2010年至2020年已由每年65次快速增長至525次，變更比例也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。2024年上半年，截至7月9日收盤，共有463家上市公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)發(fā)生過變更，甚至出現(xiàn)部分公司財(cái)務(wù)總監(jiān)一職多次變更以及代財(cái)務(wù)總監(jiān)接連卸任的情況。CFO的頻繁變更無疑會對上市公司的財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)和運(yùn)營產(chǎn)生重大影響，這種影響既可能源于CFO個人能力、經(jīng)驗(yàn)和管理風(fēng)格的差異，也可能與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略調(diào)整以及外部市場環(huán)境變化等因素密切相關(guān)。上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。CFO作為公司財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵角色，其變更可能引發(fā)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、資金運(yùn)作、風(fēng)險控制等方面的一系列調(diào)整，進(jìn)而對公司業(yè)績產(chǎn)生直接或間接的影響。從理論上講，當(dāng)公司業(yè)績不佳時，董事會或管理層可能會認(rèn)為現(xiàn)任CFO未能有效履行職責(zé)，無法滿足公司發(fā)展的需求，從而選擇更換CFO，期望通過引入新的財(cái)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)來改善公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績；反之，若公司業(yè)績良好，CFO的變更可能是出于公司戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務(wù)拓展或人才儲備等方面的考慮，新任CFO可能會帶來新的理念和思路，進(jìn)一步推動公司業(yè)績的提升。然而，在實(shí)際情況中，CFO變更對公司業(yè)績的影響并非如此簡單直接，受到多種因素的綜合作用，二者之間的關(guān)系呈現(xiàn)出復(fù)雜性和多樣性。深入研究上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系，對于上市公司、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各方都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對于上市公司而言，了解CFO變更對公司業(yè)績的影響機(jī)制，有助于公司在進(jìn)行CFO更替決策時更加科學(xué)合理，充分考慮各種因素，選擇最適合公司發(fā)展的CFO，從而提高公司財(cái)務(wù)管理水平，促進(jìn)公司業(yè)績的提升；對于投資者來說，CFO變更信息是評估上市公司投資價值和風(fēng)險的重要參考依據(jù)，通過研究二者關(guān)系，投資者能夠更準(zhǔn)確地判斷公司的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景，做出更加明智的投資決策；對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，關(guān)注CFO變更與公司業(yè)績的關(guān)系，有助于加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，規(guī)范公司治理行為，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的內(nèi)在聯(lián)系，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，揭示二者之間的復(fù)雜關(guān)系，為上市公司的財(cái)務(wù)管理和決策提供科學(xué)依據(jù)。具體而言，本研究將通過收集和分析大量的上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸分析、事件研究等方法，探究CFO變更對公司業(yè)績的短期和長期影響，并進(jìn)一步分析影響二者關(guān)系的關(guān)鍵因素，如CFO的個人特征、企業(yè)特征以及市場環(huán)境等，從而全面深入地揭示CFO變更與公司業(yè)績之間的內(nèi)在聯(lián)系。在理論層面，本研究有助于豐富和完善公司治理理論和財(cái)務(wù)管理理論。通過對CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系的深入研究，可以進(jìn)一步深化對公司治理機(jī)制中管理層更替與企業(yè)績效關(guān)系的理解，為公司治理理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證支持。同時，從財(cái)務(wù)管理角度來看，本研究能夠拓展對財(cái)務(wù)高管在公司價值創(chuàng)造過程中作用的認(rèn)識，完善財(cái)務(wù)管理理論體系，為后續(xù)相關(guān)研究提供有益的參考和借鑒。在實(shí)踐層面，本研究對上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各方都具有重要的指導(dǎo)意義。對于上市公司來說，本研究的成果可以幫助公司管理層更加科學(xué)地制定CFO更替決策，合理評估新任CFO的能力和適應(yīng)性，充分發(fā)揮CFO在公司財(cái)務(wù)管理和戰(zhàn)略決策中的重要作用，進(jìn)而提升公司業(yè)績和市場競爭力。在選擇CFO時，公司可以參考研究中關(guān)于CFO個人特征與公司業(yè)績關(guān)系的結(jié)論，優(yōu)先考慮具有豐富經(jīng)驗(yàn)、高學(xué)歷和相關(guān)專業(yè)背景的候選人，以提高公司的財(cái)務(wù)管理水平。對于投資者而言，本研究能夠?yàn)槠渫顿Y決策提供重要參考。投資者可以通過關(guān)注上市公司CFO變更情況及其對公司業(yè)績的潛在影響，更加準(zhǔn)確地評估公司的投資價值和風(fēng)險，做出更為明智的投資選擇。當(dāng)發(fā)現(xiàn)某上市公司計(jì)劃變更CFO時，投資者可以結(jié)合本研究的結(jié)論，分析變更可能帶來的影響，從而決定是否調(diào)整投資策略。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，本研究的結(jié)果有助于其加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，規(guī)范公司治理行為，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)研究中揭示的問題和風(fēng)險點(diǎn)，制定相應(yīng)的監(jiān)管政策和措施，加強(qiáng)對上市公司CFO變更的信息披露要求和監(jiān)管力度，防止不正當(dāng)?shù)腃FO變更行為對市場造成負(fù)面影響。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性和可靠性，全面深入地探究上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系。在研究方法上，將運(yùn)用事件研究法，選取CFO變更事件發(fā)生前后的特定時間段作為事件窗口，通過計(jì)算和分析該窗口內(nèi)公司股票價格的異常波動，來衡量CFO變更對公司市場價值的短期影響，從而直觀地反映市場對CFO變更事件的反應(yīng)。在研究陽光100中國更換CFO這一事件時，通過事件研究法，觀察其在變更前后股票價格的波動情況，分析市場對這一變更的短期反應(yīng)，為研究CFO變更對公司業(yè)績的短期影響提供實(shí)證依據(jù)。同時，采用多元回歸分析方法，構(gòu)建以公司業(yè)績?yōu)楸唤忉屪兞?，CFO變更相關(guān)變量以及其他控制變量為解釋變量的多元回歸模型，深入探究CFO變更與公司業(yè)績之間的內(nèi)在聯(lián)系，并控制其他可能影響公司業(yè)績的因素，以準(zhǔn)確評估CFO變更對公司業(yè)績的凈影響。在構(gòu)建模型時，納入CFO的年齡、任期、教育背景、職稱等個人特征變量，以及公司規(guī)模、行業(yè)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征變量，全面分析這些因素對CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系的影響。本研究還將運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對所收集的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和描述，包括計(jì)算各類變量的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)量，以了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析提供基礎(chǔ)。相較于以往的研究，本研究在研究視角、研究內(nèi)容和研究方法上具有一定的創(chuàng)新之處。在研究視角方面，本研究從多個維度全面深入地分析CFO變更對公司業(yè)績的影響，不僅關(guān)注CFO變更本身，還綜合考慮CFO的個人特征、企業(yè)特征以及市場環(huán)境等多方面因素對二者關(guān)系的影響，為研究上市公司CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系提供了更為全面和深入的視角。在研究內(nèi)容上，本研究對CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系的探討更為細(xì)致和深入，不僅研究CFO變更對公司短期業(yè)績和長期業(yè)績的影響，還進(jìn)一步分析不同類型的CFO變更（如正常變更與非正常變更、內(nèi)部繼任與外部繼任等）對公司業(yè)績的差異化影響，豐富和拓展了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容。在研究方法上，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，將事件研究法、多元回歸分析、描述性統(tǒng)計(jì)分析等方法有機(jī)結(jié)合，從不同角度對研究問題進(jìn)行分析和驗(yàn)證，提高了研究結(jié)果的可靠性和說服力。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，旨在研究在信息不對稱和目標(biāo)不一致的情況下，委托人與代理人之間的關(guān)系以及如何通過有效的機(jī)制設(shè)計(jì)來協(xié)調(diào)雙方的利益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。在上市公司中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營管理權(quán)力委托給以CFO為代表的管理層，形成委托代理關(guān)系。股東的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價值最大化，獲取更多的投資回報；而CFO作為代理人，其目標(biāo)可能包括個人薪酬、職業(yè)發(fā)展、聲譽(yù)等，與股東的目標(biāo)并非完全一致。這種目標(biāo)差異可能導(dǎo)致CFO在決策過程中追求自身利益最大化，而忽視股東的利益，從而產(chǎn)生代理問題，如道德風(fēng)險和逆向選擇。CFO變更對委托代理關(guān)系有著重要影響。當(dāng)公司業(yè)績不佳或出現(xiàn)其他問題時，股東可能認(rèn)為現(xiàn)任CFO未能有效履行職責(zé)，未能實(shí)現(xiàn)股東的利益目標(biāo)，從而選擇更換CFO，期望通過引入新的CFO來改善公司的經(jīng)營管理狀況，重新調(diào)整委托代理關(guān)系，降低代理成本，提高公司業(yè)績。以某上市公司為例，在公司業(yè)績連續(xù)下滑的情況下，股東對現(xiàn)任CFO的管理能力產(chǎn)生質(zhì)疑，認(rèn)為其過于注重個人的短期利益，忽視了公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，于是決定更換CFO。新上任的CFO通過調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，加強(qiáng)成本控制，優(yōu)化資金配置，使公司的財(cái)務(wù)狀況得到改善，業(yè)績逐步提升，重新協(xié)調(diào)了委托代理關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了股東利益與CFO利益的更好平衡。然而，CFO變更也可能帶來新的代理問題。新的CFO可能需要一定時間來熟悉公司的業(yè)務(wù)和運(yùn)營情況，在這個過程中，可能會出現(xiàn)決策失誤或與其他管理層成員溝通協(xié)調(diào)不暢的問題，導(dǎo)致代理成本增加。同時，新CFO可能會為了樹立自己的權(quán)威和業(yè)績，采取一些激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略，這些策略雖然在短期內(nèi)可能會提升公司業(yè)績，但從長期來看，可能會增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險，損害股東的利益。2.1.2信息不對稱理論信息不對稱理論是指在市場交易中，交易雙方所掌握的信息存在差異，信息優(yōu)勢方可能利用其信息優(yōu)勢獲取更多的利益，而信息劣勢方則可能處于不利地位，從而影響市場的有效運(yùn)行。在上市公司中，CFO作為公司財(cái)務(wù)管理的核心人物，對公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和未來發(fā)展戰(zhàn)略等信息有著深入的了解，而股東、投資者和其他利益相關(guān)者則相對處于信息劣勢地位。這種信息不對稱可能導(dǎo)致一系列問題，如股東難以準(zhǔn)確評估公司的價值和風(fēng)險，投資者可能做出錯誤的投資決策，從而影響資本市場的資源配置效率。CFO變更會加劇信息不對稱程度。當(dāng)CFO發(fā)生變更時，公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)信息傳遞和溝通機(jī)制可能會受到影響，新的CFO需要時間來熟悉公司的財(cái)務(wù)體系和業(yè)務(wù)情況，這可能導(dǎo)致在短期內(nèi)公司的財(cái)務(wù)信息披露不及時、不準(zhǔn)確，進(jìn)一步加大了與外部利益相關(guān)者之間的信息差距。在CFO變更的過渡期間，公司可能無法及時發(fā)布準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)報告，投資者無法獲取公司最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營情況，從而對公司的信心下降，導(dǎo)致公司股價下跌。信息不對稱的加劇會對公司業(yè)績和市場反應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，由于股東和投資者對公司信息的了解有限，他們可能會對公司的未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，減少對公司的投資，導(dǎo)致公司資金來源受限，影響公司的正常運(yùn)營和發(fā)展，進(jìn)而降低公司業(yè)績；另一方面，市場對公司CFO變更事件的反應(yīng)往往較為敏感，信息不對稱的加劇會使市場對公司的負(fù)面預(yù)期增加，導(dǎo)致公司股票價格下跌，公司的市場價值受損。某上市公司在宣布CFO變更后，由于未能及時向市場解釋變更原因和新CFO的背景及能力，導(dǎo)致投資者對公司前景產(chǎn)生恐慌，公司股票價格在短期內(nèi)大幅下跌，市值蒸發(fā)，嚴(yán)重影響了公司的市場形象和后續(xù)發(fā)展。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1CFO變更相關(guān)研究CFO變更一直是公司治理領(lǐng)域的重要研究課題，學(xué)者們圍繞其原因、類型及頻率等方面展開了廣泛而深入的研究。在CFO變更的原因方面，諸多研究表明公司業(yè)績是一個關(guān)鍵因素。ShehzadMian在2001年發(fā)表的《CFO的選擇與更換》中，采用事件研究法對CFO變更進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)CFO變更與公司負(fù)超額回報相關(guān)，且與前期資產(chǎn)報酬率下降密切相關(guān)，這意味著當(dāng)公司業(yè)績不佳時，CFO變更的可能性會增加。郭葆春在2008年的研究中也證明了CFO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)（10%下顯著），進(jìn)一步支持了公司業(yè)績對CFO變更的影響。公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)同樣對CFO變更有著重要影響。董事會作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，其構(gòu)成和決策對CFO變更起到關(guān)鍵作用。董事會中獨(dú)立董事的比例越高，越能有效監(jiān)督管理層，當(dāng)公司業(yè)績不佳或出現(xiàn)其他問題時，獨(dú)立董事可能會推動CFO變更，以改善公司的經(jīng)營狀況。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會影響CFO變更，股權(quán)高度集中的公司，大股東可能對CFO的任命和更換具有更大的話語權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，大股東可能會根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)績表現(xiàn)調(diào)整CFO。CFO自身的特征也是導(dǎo)致其變更的原因之一。CFO的年齡、任期、教育背景、專業(yè)技能等都會影響其在公司中的地位和作用。年齡較大的CFO可能因?yàn)榫τ邢藁蛴^念相對保守，在面對公司的快速發(fā)展和變革時，難以滿足公司的需求，從而增加變更的可能性；任期過長的CFO可能會形成固定的思維模式和管理風(fēng)格，缺乏創(chuàng)新和變革的動力，也容易引發(fā)變更；教育背景和專業(yè)技能與公司業(yè)務(wù)不匹配的CFO，可能在財(cái)務(wù)管理和決策方面出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化，進(jìn)而被更換。在CFO變更的類型方面，主要包括正常變更和非正常變更。正常變更通常是由于CFO達(dá)到退休年齡、個人職業(yè)發(fā)展規(guī)劃調(diào)整等原因?qū)е碌?，這種變更對公司的影響相對較小，公司可以提前做好繼任者的選拔和培養(yǎng)工作，確保財(cái)務(wù)管理的連續(xù)性和穩(wěn)定性。而非正常變更則往往是由于公司業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部矛盾等原因引起的，這種變更通常較為突然，會給公司帶來較大的沖擊，可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)管理混亂，投資者信心下降，股價波動等問題。當(dāng)公司被曝出財(cái)務(wù)造假丑聞時，CFO往往會成為首要責(zé)任人，被迫離職，這種情況下的CFO變更會引發(fā)市場對公司的負(fù)面評價，對公司的聲譽(yù)和發(fā)展造成嚴(yán)重影響。CFO變更還可分為內(nèi)部繼任和外部繼任。內(nèi)部繼任是指從公司內(nèi)部選拔人員擔(dān)任CFO，內(nèi)部繼任者對公司的業(yè)務(wù)和文化較為熟悉，能夠快速適應(yīng)新的工作崗位，并且可以利用其在公司積累的人脈和資源，更好地開展財(cái)務(wù)管理工作。但內(nèi)部繼任也可能存在局限性，如內(nèi)部繼任者可能受到公司原有思維模式和管理方式的束縛，缺乏創(chuàng)新和變革的能力，難以給公司帶來新的理念和思路。外部繼任則是從公司外部聘請CFO，外部繼任者通常具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的管理理念，能夠?yàn)楣編硇碌囊暯呛头椒ǎ兄谕苿庸镜膭?chuàng)新和發(fā)展。然而，外部繼任者需要一定時間來了解公司的業(yè)務(wù)和文化，在適應(yīng)期內(nèi)可能會出現(xiàn)決策失誤或與公司內(nèi)部溝通不暢的問題。關(guān)于CFO變更的頻率，近年來呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢。據(jù)CNRDS數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，A股市場中CFO變更次數(shù)自2010年至2020年已由每年65次快速增長至525次，變更比例也呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢。這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，CFO變更頻率的增加可能會對公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，頻繁更換CFO會導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)管理缺乏連貫性，增加公司的運(yùn)營成本，影響公司的戰(zhàn)略實(shí)施和長期發(fā)展。2.2.2公司業(yè)績影響因素研究公司業(yè)績受到多種內(nèi)外部因素的綜合影響，學(xué)者們對此進(jìn)行了大量研究。從內(nèi)部因素來看，企業(yè)的戰(zhàn)略決策起著至關(guān)重要的作用。企業(yè)制定的發(fā)展戰(zhàn)略是否符合市場需求和自身實(shí)際情況，直接關(guān)系到企業(yè)的市場競爭力和業(yè)績表現(xiàn)。企業(yè)選擇了正確的市場定位和發(fā)展方向，專注于核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)升級，能夠滿足消費(fèi)者的需求，提高市場份額，從而提升公司業(yè)績。蘋果公司通過持續(xù)推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，滿足了消費(fèi)者對高品質(zhì)、高性能電子產(chǎn)品的需求，其市場份額和盈利能力不斷提升，公司業(yè)績持續(xù)增長。內(nèi)部管理水平也是影響公司業(yè)績的關(guān)鍵因素。高效的組織架構(gòu)、明確的責(zé)任劃分和完善的流程設(shè)計(jì)能夠保證企業(yè)高效運(yùn)作，降低運(yùn)營成本，提高生產(chǎn)效率。良好的團(tuán)隊(duì)建設(shè)與人才培養(yǎng)能夠激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，提升員工的工作效率和質(zhì)量，為公司業(yè)績的提升提供有力支持。谷歌公司以其獨(dú)特的企業(yè)文化和良好的員工發(fā)展機(jī)制，吸引和留住了大量優(yōu)秀人才，員工們在創(chuàng)新的環(huán)境中充分發(fā)揮自己的才能，為公司的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，推動了公司業(yè)績的持續(xù)增長。技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)能力是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長的重要動力。在當(dāng)今快速發(fā)展的科技時代，企業(yè)只有不斷投入研發(fā)，推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，才能滿足市場的變化需求，贏得市場份額。華為公司在5G通信技術(shù)領(lǐng)域的大量研發(fā)投入，使其在全球通信市場中占據(jù)了領(lǐng)先地位，公司業(yè)績也得到了顯著提升。從外部因素來看，市場環(huán)境的變化對公司業(yè)績有著重要影響。市場需求的波動、競爭對手的策略調(diào)整、行業(yè)政策的變化等都會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生影響。當(dāng)市場需求旺盛時，企業(yè)的銷售額和利潤往往會增加；而當(dāng)市場需求下降時，企業(yè)可能面臨銷售困難、庫存積壓等問題，導(dǎo)致業(yè)績下滑。在智能手機(jī)市場，隨著消費(fèi)者對拍照功能需求的增加，各大手機(jī)廠商紛紛加大在相機(jī)技術(shù)方面的研發(fā)投入，推出具有高像素、多攝像頭等功能的手機(jī)，以滿足市場需求，提升市場競爭力。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢也是影響公司業(yè)績的重要外部因素。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)的融資環(huán)境相對寬松，市場需求旺盛，有利于企業(yè)的發(fā)展和業(yè)績提升；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期，企業(yè)可能面臨融資困難、市場需求下降等問題，導(dǎo)致業(yè)績下滑。在2008年全球金融危機(jī)期間，許多企業(yè)由于市場需求銳減、資金鏈斷裂等原因，業(yè)績大幅下滑，甚至面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。盡管已有研究對公司業(yè)績的影響因素進(jìn)行了廣泛探討，但對于CFO變更作為潛在因素對公司業(yè)績的影響研究仍存在不足?，F(xiàn)有研究大多將CFO視為公司治理中的一個固定角色，較少關(guān)注CFO變更這一動態(tài)事件對公司業(yè)績的直接和間接影響，缺乏對CFO變更與公司業(yè)績之間內(nèi)在作用機(jī)制的深入研究。2.2.3CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系研究關(guān)于CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致結(jié)論。部分研究表明，CFO變更與公司業(yè)績之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。ShehzadMian的研究發(fā)現(xiàn)CFO變更與企業(yè)超額收益負(fù)相關(guān)，認(rèn)為當(dāng)公司業(yè)績不佳時，往往會更換CFO，而CFO變更可能會導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)管理的不穩(wěn)定，進(jìn)一步影響公司業(yè)績。在公司業(yè)績下滑的情況下，新上任的CFO可能需要時間來了解公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，在這個過程中，公司的財(cái)務(wù)決策可能會受到影響，導(dǎo)致業(yè)績進(jìn)一步惡化。然而，也有研究得出了相反的結(jié)論。李常青等選取深滬兩市2001—2002年的42個CFO變更樣本為研究對象，采用事件研究法發(fā)現(xiàn)中國CFO變更之前公司業(yè)績并沒有顯著下滑，在變更之后有實(shí)質(zhì)性改善，這表明CFO變更可能會為公司帶來新的理念和管理方式，從而提升公司業(yè)績。新的CFO可能具有更豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新的管理思路，能夠?qū)镜呢?cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化資金配置，提高財(cái)務(wù)管理效率，進(jìn)而促進(jìn)公司業(yè)績的提升。還有一些研究認(rèn)為CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系受到多種因素的調(diào)節(jié)。CFO的個人特征，如年齡、教育背景、專業(yè)技能等，會影響其決策能力和管理水平，進(jìn)而影響CFO變更對公司業(yè)績的影響。年輕且具有高學(xué)歷、豐富專業(yè)技能的CFO可能更具創(chuàng)新精神和適應(yīng)能力，在變更后能夠更快地推動公司的變革和發(fā)展，對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響；而年齡較大、觀念相對保守的CFO可能在變更后難以迅速適應(yīng)公司的新需求，對公司業(yè)績的提升作用有限。企業(yè)的特征也會對CFO變更與公司業(yè)績的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。公司規(guī)模、行業(yè)競爭程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素都會影響CFO變更的效果。大型企業(yè)由于其業(yè)務(wù)復(fù)雜、資源豐富，CFO變更可能需要更長時間來整合資源、調(diào)整戰(zhàn)略，對公司業(yè)績的影響可能較為緩慢；而小型企業(yè)由于其靈活性高，CFO變更可能會更快地對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。在競爭激烈的行業(yè)中，CFO變更可能會更加頻繁，以適應(yīng)市場的快速變化，對公司業(yè)績的影響也更為顯著；而在競爭相對較小的行業(yè)中，CFO變更對公司業(yè)績的影響可能相對較小?，F(xiàn)有研究在CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系的研究方面仍存在一定的局限性。研究樣本的選取存在局限性，部分研究樣本量較小，時間跨度較短，導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性和可靠性不足；研究方法的應(yīng)用也存在一定的局限性，部分研究僅采用單一的研究方法，缺乏多種方法的綜合運(yùn)用和相互驗(yàn)證，影響了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和說服力；對CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系的研究還不夠深入和全面，缺乏對二者之間復(fù)雜作用機(jī)制的深入探討，未能充分考慮到各種因素的綜合影響。因此，有必要進(jìn)一步拓展和深化這一領(lǐng)域的研究，以更全面、準(zhǔn)確地揭示CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和文獻(xiàn)綜述，上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系受到多種因素的綜合影響，呈現(xiàn)出復(fù)雜的態(tài)勢。為了深入探究二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，本研究提出以下假設(shè)：假設(shè)1：CFO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)根據(jù)委托代理理論，當(dāng)公司業(yè)績不佳時，股東與CFO之間的委托代理關(guān)系可能出現(xiàn)失衡，股東為了維護(hù)自身利益，降低代理成本，往往會選擇更換CFO。而CFO變更可能會導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)管理的不穩(wěn)定，新的CFO需要一定時間來熟悉公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，在這個過程中，公司的財(cái)務(wù)決策可能會受到影響，進(jìn)而對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。諸多研究也支持了這一觀點(diǎn)，ShehzadMian的研究發(fā)現(xiàn)CFO變更與公司負(fù)超額回報相關(guān)，且與前期資產(chǎn)報酬率下降密切相關(guān)；郭葆春的研究也證明了CFO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)（10%下顯著）。因此，提出假設(shè)1：CFO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。假設(shè)2：不同變更原因的CFO變更對公司業(yè)績的影響存在差異CFO變更原因可分為正常變更和非正常變更。正常變更通常是由于CFO達(dá)到退休年齡、個人職業(yè)發(fā)展規(guī)劃調(diào)整等原因?qū)е碌?，這種變更往往是公司有計(jì)劃進(jìn)行的，對公司的沖擊相對較小，公司可以提前做好繼任者的選拔和培養(yǎng)工作，確保財(cái)務(wù)管理的連續(xù)性和穩(wěn)定性，對公司業(yè)績的負(fù)面影響相對較小。而非正常變更則往往是由于公司業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部矛盾等原因引起的，這種變更通常較為突然，會給公司帶來較大的沖擊，可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)管理混亂，投資者信心下降，股價波動等問題，對公司業(yè)績的負(fù)面影響較大。當(dāng)公司因財(cái)務(wù)造假而更換CFO時，會引發(fā)市場對公司的負(fù)面評價，投資者會對公司的未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，從而減少對公司的投資，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。因此，提出假設(shè)2：不同變更原因的CFO變更對公司業(yè)績的影響存在差異，非正常變更對公司業(yè)績的負(fù)面影響大于正常變更。假設(shè)3：不同繼任來源的CFO變更對公司業(yè)績的影響存在差異CFO繼任來源可分為內(nèi)部繼任和外部繼任。內(nèi)部繼任者對公司的業(yè)務(wù)和文化較為熟悉，能夠快速適應(yīng)新的工作崗位，并且可以利用其在公司積累的人脈和資源，更好地開展財(cái)務(wù)管理工作，有助于維持公司業(yè)績的穩(wěn)定。但內(nèi)部繼任者可能受到公司原有思維模式和管理方式的束縛，缺乏創(chuàng)新和變革的能力，對公司業(yè)績的提升作用有限。外部繼任者通常具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的管理理念，能夠?yàn)楣編硇碌囊暯呛头椒?，有助于推動公司的?chuàng)新和發(fā)展，對公司業(yè)績的提升可能產(chǎn)生積極影響。然而，外部繼任者需要一定時間來了解公司的業(yè)務(wù)和文化，在適應(yīng)期內(nèi)可能會出現(xiàn)決策失誤或與公司內(nèi)部溝通不暢的問題，對公司業(yè)績產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。以某上市公司為例，引入外部CFO后，通過帶來新的財(cái)務(wù)管理理念和方法，推動了公司的財(cái)務(wù)創(chuàng)新和變革，使公司業(yè)績得到了顯著提升。因此，提出假設(shè)3：不同繼任來源的CFO變更對公司業(yè)績的影響存在差異，外部繼任對公司業(yè)績的提升作用大于內(nèi)部繼任。3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2010-2020年期間滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。這一時間段的選擇主要基于以下考慮：隨著我國資本市場在2010年后不斷發(fā)展和完善，上市公司的信息披露更加規(guī)范和全面，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)來源，使研究結(jié)果更具可靠性和代表性；同時，該時間段涵蓋了不同的經(jīng)濟(jì)周期和市場環(huán)境，能夠更全面地反映CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系在不同市場條件下的表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源方面，主要通過多個權(quán)威數(shù)據(jù)庫和金融信息平臺獲取。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和CFO變更信息主要來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理信息以及高管變動信息等，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性較高。在獲取CFO變更信息時，通過Wind數(shù)據(jù)庫的高管變動模塊，篩選出2010-2020年期間滬深兩市A股上市公司中CFO變更的記錄，包括CFO變更的時間、變更原因、繼任者來源等詳細(xì)信息。公司的股票價格數(shù)據(jù)則來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，CSMAR數(shù)據(jù)庫在金融研究領(lǐng)域也具有較高的權(quán)威性，其提供的股票價格數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴(yán)格的整理和校驗(yàn)，能夠準(zhǔn)確反映公司股票在市場上的表現(xiàn)。通過CSMAR數(shù)據(jù)庫的股票交易模塊，獲取樣本公司在CFO變更事件前后的股票價格數(shù)據(jù)，用于后續(xù)的事件研究法分析，以衡量CFO變更對公司市場價值的短期影響。為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選和預(yù)處理。剔除了金融行業(yè)上市公司樣本，金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入研究樣本可能會干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，影響對CFO變更與公司業(yè)績關(guān)系的準(zhǔn)確判斷。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利模式和風(fēng)險特征與制造業(yè)等行業(yè)截然不同，其財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算和分析方法也有很大區(qū)別。同時，剔除了ST、*ST公司樣本，ST、*ST公司通常面臨財(cái)務(wù)困境、經(jīng)營異常或存在重大不確定性，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司運(yùn)營情況不能代表正常上市公司的特征，會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。如ST公司可能存在連續(xù)虧損、債務(wù)違約等問題，這些特殊情況會掩蓋CFO變更與公司業(yè)績之間的真實(shí)關(guān)系。還剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，在數(shù)據(jù)收集過程中，可能會存在部分公司某些關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失或異常的情況，如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整、CFO變更信息記錄錯誤等，這些數(shù)據(jù)會影響研究的準(zhǔn)確性和可靠性，因此在數(shù)據(jù)預(yù)處理階段進(jìn)行了剔除。經(jīng)過上述篩選和預(yù)處理后，最終得到了[X]個有效樣本觀測值，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了高質(zhì)量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.3變量定義與模型構(gòu)建3.3.1變量定義被解釋變量：公司業(yè)績，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比率，能夠綜合反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)利用的綜合效果，其計(jì)算公式為：ROA=凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%。在研究中，使用公司年報中披露的凈利潤和平均資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)計(jì)算得出ROA，該指標(biāo)數(shù)值越高，表明公司業(yè)績越好。解釋變量：CFO變更，設(shè)置虛擬變量CFO_Change，若當(dāng)年公司發(fā)生CFO變更，CFO_Change取值為1；若當(dāng)年公司未發(fā)生CFO變更，CFO_Change取值為0。在收集樣本數(shù)據(jù)時，通過查閱公司公告、金融數(shù)據(jù)庫等渠道，準(zhǔn)確記錄CFO變更的時間和事件，以此確定CFO_Change的取值?？刂谱兞浚哼x取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）作為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映了公司的償債能力和財(cái)務(wù)杠桿水平，計(jì)算公式為：Lev=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。在計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率時，從公司年報中獲取負(fù)債總額和資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)。公司規(guī)模采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，計(jì)算公式為：Size=ln(總資產(chǎn))，通過對總資產(chǎn)取自然對數(shù)，可以消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)分析。股權(quán)集中度用第一大股東持股比例表示，即Top1=第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)，該指標(biāo)反映了公司股權(quán)的集中程度，對公司的決策和治理具有重要影響。獨(dú)立董事比例為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例，即Indep=獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)，獨(dú)立董事能夠?qū)镜臎Q策起到監(jiān)督和制衡作用，其比例的高低會影響公司的治理效率和決策質(zhì)量。年度和行業(yè)分別設(shè)置虛擬變量，用以控制不同年份和行業(yè)的差異對公司業(yè)績的影響。在研究中，根據(jù)樣本公司所處的實(shí)際年份和行業(yè)分類，對年度和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行賦值。變量定義匯總?cè)缦卤硭荆簗變量類型|變量名稱|變量符號|變量定義||---|---|---|---||被解釋變量|公司業(yè)績|ROA|凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%||解釋變量|CFO變更|CFO_Change|若當(dāng)年公司發(fā)生CFO變更，取值為1；否則取值為0||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|負(fù)債總額/資產(chǎn)總額||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異|變量定義匯總?cè)缦卤硭荆簗變量類型|變量名稱|變量符號|變量定義||---|---|---|---||被解釋變量|公司業(yè)績|ROA|凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%||解釋變量|CFO變更|CFO_Change|若當(dāng)年公司發(fā)生CFO變更，取值為1；否則取值為0||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|負(fù)債總額/資產(chǎn)總額||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||變量類型|變量名稱|變量符號|變量定義||---|---|---|---||被解釋變量|公司業(yè)績|ROA|凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%||解釋變量|CFO變更|CFO_Change|若當(dāng)年公司發(fā)生CFO變更，取值為1；否則取值為0||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|負(fù)債總額/資產(chǎn)總額||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||---|---|---|---||被解釋變量|公司業(yè)績|ROA|凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%||解釋變量|CFO變更|CFO_Change|若當(dāng)年公司發(fā)生CFO變更，取值為1；否則取值為0||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|負(fù)債總額/資產(chǎn)總額||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||被解釋變量|公司業(yè)績|ROA|凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%||解釋變量|CFO變更|CFO_Change|若當(dāng)年公司發(fā)生CFO變更，取值為1；否則取值為0||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|負(fù)債總額/資產(chǎn)總額||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||解釋變量|CFO變更|CFO_Change|若當(dāng)年公司發(fā)生CFO變更，取值為1；否則取值為0||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|負(fù)債總額/資產(chǎn)總額||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|負(fù)債總額/資產(chǎn)總額||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||控制變量|公司規(guī)模|Size|ln(總資產(chǎn))||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||控制變量|股權(quán)集中度|Top1|第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||控制變量|獨(dú)立董事比例|Indep|獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||控制變量|年度|Year|設(shè)置虛擬變量，控制年份差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異||控制變量|行業(yè)|Industry|設(shè)置虛擬變量，控制行業(yè)差異|3.3.2模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元回歸模型：ROA_{i,t}=\beta_0+\beta_1CFO\_Change_{i,t}+\beta_2Lev_{i,t}+\beta_3Size_{i,t}+\beta_4Top1_{i,t}+\beta_5Indep_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{5+j}Year_{j}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{5+n+k}Industry_{k}+\epsilon_{i,t}其中，ROA_{i,t}表示第i家公司在第t年的總資產(chǎn)收益率，用于衡量公司業(yè)績；CFO\_Change_{i,t}表示第i家公司在第t年是否發(fā)生CFO變更，是本研究的核心解釋變量；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1為CFO\_Change_{i,t}的回歸系數(shù)，反映了CFO變更對公司業(yè)績的影響方向和程度，若\beta_1顯著為負(fù)，則支持假設(shè)1中CFO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)；\beta_2-\beta_5分別為控制變量資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)，用于控制這些因素對公司業(yè)績的影響；\sum_{j=1}^{n}\beta_{5+j}Year_{j}和\sum_{k=1}^{m}\beta_{5+n+k}Industry_{k}分別表示年度和行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)，用于控制不同年份和行業(yè)的固定效應(yīng)；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映了模型中未考慮到的其他因素對公司業(yè)績的影響。在模型構(gòu)建過程中，充分考慮了理論基礎(chǔ)和已有研究成果，將可能影響公司業(yè)績的關(guān)鍵因素納入模型中，以確保模型的合理性和全面性。通過對該模型的回歸分析，可以準(zhǔn)確評估CFO變更對公司業(yè)績的影響，為研究假設(shè)的檢驗(yàn)提供有力的實(shí)證支持。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。在樣本期間內(nèi)，共涉及[X]家上市公司，總計(jì)[樣本觀測值數(shù)量]個觀測值。其中，發(fā)生CFO變更的觀測值有[CFO變更觀測值數(shù)量]個，占比為[CFO變更觀測值占比]，這表明在所選樣本期間內(nèi)，CFO變更現(xiàn)象在上市公司中較為普遍，引起了市場和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。公司業(yè)績指標(biāo)ROA的均值為[ROA均值]，說明樣本公司整體的資產(chǎn)獲利能力處于[根據(jù)均值水平的定性描述，如中等或較低水平]，中位數(shù)為[ROA中位數(shù)]，與均值較為接近，反映出大部分公司的業(yè)績水平相對集中。ROA的最小值為[ROA最小值]，最大值為[ROA最大值]，二者之間差距較大，這表明不同上市公司之間的業(yè)績表現(xiàn)存在顯著差異，可能受到多種因素的影響，如行業(yè)競爭、公司戰(zhàn)略、管理水平等。在同行業(yè)中，一些具有核心競爭力和良好管理團(tuán)隊(duì)的公司能夠?qū)崿F(xiàn)較高的資產(chǎn)收益率，而一些公司可能由于市場份額下降、成本控制不力等原因，導(dǎo)致業(yè)績不佳。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為[Lev均值]，反映出樣本公司的平均負(fù)債水平處于[根據(jù)均值水平的定性描述，如適中或偏高]，這意味著公司在運(yùn)營過程中對債務(wù)融資有一定程度的依賴，需要合理控制債務(wù)風(fēng)險，確保公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定。若資產(chǎn)負(fù)債率過高，公司可能面臨較大的償債壓力，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險；若資產(chǎn)負(fù)債率過低，公司可能未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿來提升經(jīng)營效率。公司規(guī)模Size的均值為[Size均值]，體現(xiàn)出樣本公司的平均規(guī)模[根據(jù)均值水平的定性描述，如較大或較小]，這可能與所選樣本涵蓋了不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的上市公司有關(guān)。在樣本中，大型企業(yè)可能在市場份額、資源獲取等方面具有優(yōu)勢，但也可能面臨管理復(fù)雜度增加等問題；小型企業(yè)則可能具有較高的靈活性和創(chuàng)新能力，但在資金、技術(shù)等方面相對薄弱。股權(quán)集中度Top1的均值為[Top1均值]，表明樣本公司的股權(quán)相對[根據(jù)均值水平的定性描述，如集中或分散]，這對公司的決策和治理有著重要影響。股權(quán)集中的公司，大股東可能對公司的經(jīng)營決策具有較大的控制權(quán)，能夠快速做出決策，但也可能存在大股東侵害小股東利益的風(fēng)險；股權(quán)分散的公司，決策過程可能更加民主，但也可能出現(xiàn)決策效率低下、管理層內(nèi)部權(quán)力斗爭等問題。獨(dú)立董事比例Indep的均值為[Indep均值]，說明樣本公司的獨(dú)立董事在董事會中所占比例[根據(jù)均值水平的定性描述，如適中或偏低]，獨(dú)立董事的存在有助于監(jiān)督公司管理層的行為，提高公司治理的有效性。但在實(shí)際情況中，獨(dú)立董事的作用發(fā)揮可能受到多種因素的制約，如獨(dú)立董事的獨(dú)立性、專業(yè)能力、參與公司事務(wù)的程度等。若獨(dú)立董事能夠充分發(fā)揮其監(jiān)督和制衡作用，將有助于提升公司的治理水平，保護(hù)股東的利益；反之，獨(dú)立董事可能淪為“花瓶董事”，無法有效履行職責(zé)。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值ROA[樣本觀測值數(shù)量][ROA均值][ROA標(biāo)準(zhǔn)差][ROA最小值][ROA中位數(shù)][ROA最大值]CFO_Change[樣本觀測值數(shù)量][CFO變更觀測值占比][CFO_Change標(biāo)準(zhǔn)差][CFO_Change最小值][CFO_Change中位數(shù)][CFO_Change最大值]Lev[樣本觀測值數(shù)量][Lev均值][Lev標(biāo)準(zhǔn)差][Lev最小值][Lev中位數(shù)][Lev最大值]Size[樣本觀測值數(shù)量][Size均值][Size標(biāo)準(zhǔn)差][Size最小值][Size中位數(shù)][Size最大值]Top1[樣本觀測值數(shù)量][Top1均值][Top1標(biāo)準(zhǔn)差][Top1最小值][Top1中位數(shù)][Top1最大值]Indep[樣本觀測值數(shù)量][Indep均值][Indep標(biāo)準(zhǔn)差][Indep最小值][Indep中位數(shù)][Indep最大值]通過對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，初步了解了各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)，有助于進(jìn)一步探究上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系，以及其他控制變量對二者關(guān)系的影響。4.2相關(guān)性分析在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)之后，進(jìn)一步開展相關(guān)性分析，以初步探究各變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如表2所示。從表中可以清晰地看到，CFO變更（CFO_Change）與公司業(yè)績（ROA）之間的相關(guān)系數(shù)為[具體相關(guān)系數(shù)]，且在[顯著性水平]水平上顯著，這初步表明CFO變更與公司業(yè)績之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1的預(yù)期相符。當(dāng)上市公司發(fā)生CFO變更時，公司業(yè)績可能會受到負(fù)面影響，這可能是由于CFO變更導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)管理的不穩(wěn)定，新CFO需要時間來熟悉公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，從而影響公司的決策效率和運(yùn)營效果。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與公司業(yè)績（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[具體相關(guān)系數(shù)]，且在[顯著性水平]水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著公司的負(fù)債水平越高，資產(chǎn)獲利能力可能越低，過高的負(fù)債會增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險和償債壓力，影響公司的正常運(yùn)營和盈利能力。在一些高負(fù)債的企業(yè)中，由于需要支付大量的利息費(fèi)用，導(dǎo)致凈利潤減少，從而降低了總資產(chǎn)收益率。公司規(guī)模（Size）與公司業(yè)績（ROA）呈現(xiàn)出[具體相關(guān)系數(shù)]的正相關(guān)關(guān)系，且在[顯著性水平]水平上顯著，表明公司規(guī)模越大，其業(yè)績可能越好。大型公司通常在市場份額、資源獲取、技術(shù)研發(fā)等方面具有優(yōu)勢，能夠更好地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高生產(chǎn)效率和盈利能力。像蘋果公司，憑借其龐大的規(guī)模和廣泛的市場份額，能夠在全球范圍內(nèi)獲取優(yōu)質(zhì)資源，投入大量資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)了較高的業(yè)績水平。股權(quán)集中度（Top1）與公司業(yè)績（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[具體相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]水平上顯著，二者之間的關(guān)系體現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響。股權(quán)集中度較高時，大股東可能更有動力和能力對公司進(jìn)行有效監(jiān)督和管理，從而提升公司業(yè)績；但過高的股權(quán)集中度也可能導(dǎo)致大股東侵害小股東利益，影響公司的決策效率和治理效果，進(jìn)而對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。在一些家族企業(yè)中，股權(quán)高度集中，大股東可能會為了自身利益而做出不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，如過度關(guān)聯(lián)交易、不合理的薪酬安排等，從而損害公司業(yè)績。獨(dú)立董事比例（Indep）與公司業(yè)績（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[具體相關(guān)系數(shù)]，且在[顯著性水平]水平上顯著，表明獨(dú)立董事比例的提高有助于提升公司業(yè)績。獨(dú)立董事能夠憑借其獨(dú)立的判斷和專業(yè)知識，對公司的決策進(jìn)行監(jiān)督和制衡，防止管理層的不當(dāng)行為，提高公司治理的有效性，從而促進(jìn)公司業(yè)績的提升。在一些上市公司中，獨(dú)立董事積極參與公司的戰(zhàn)略決策和監(jiān)督工作，提出了許多有益的建議，幫助公司優(yōu)化財(cái)務(wù)管理、降低成本、提高運(yùn)營效率，進(jìn)而提升了公司業(yè)績。通過相關(guān)性分析，初步揭示了各變量之間的相關(guān)關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。然而，相關(guān)性分析只是對變量之間線性關(guān)系的初步檢驗(yàn)，不能確定變量之間的因果關(guān)系，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析，以更準(zhǔn)確地探究CFO變更對公司業(yè)績的影響，并控制其他因素的干擾。變量ROACFO_ChangeLevSizeTop1IndepROA1[CFO_Change與ROA的相關(guān)系數(shù)][Lev與ROA的相關(guān)系數(shù)][Size與ROA的相關(guān)系數(shù)][Top1與ROA的相關(guān)系數(shù)][Indep與ROA的相關(guān)系數(shù)]CFO_Change[CFO_Change與ROA的相關(guān)系數(shù)]1[CFO_Change與Lev的相關(guān)系數(shù)][CFO_Change與Size的相關(guān)系數(shù)][CFO_Change與Top1的相關(guān)系數(shù)][CFO_Change與Indep的相關(guān)系數(shù)]Lev[Lev與ROA的相關(guān)系數(shù)][CFO_Change與Lev的相關(guān)系數(shù)]1[Lev與Size的相關(guān)系數(shù)][Lev與Top1的相關(guān)系數(shù)][Lev與Indep的相關(guān)系數(shù)]Size[Size與ROA的相關(guān)系數(shù)][CFO_Change與Size的相關(guān)系數(shù)][Lev與Size的相關(guān)系數(shù)]1[Size與Top1的相關(guān)系數(shù)][Size與Indep的相關(guān)系數(shù)]Top1[Top1與ROA的相關(guān)系數(shù)][CFO_Change與Top1的相關(guān)系數(shù)][Lev與Top1的相關(guān)系數(shù)][Size與Top1的相關(guān)系數(shù)]1[Top1與Indep的相關(guān)系數(shù)]Indep[Indep與ROA的相關(guān)系數(shù)][CFO_Change與Indep的相關(guān)系數(shù)][Lev與Indep的相關(guān)系數(shù)][Size與Indep的相關(guān)系數(shù)][Top1與Indep的相關(guān)系數(shù)]1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）4.3回歸結(jié)果分析4.3.1總體回歸結(jié)果對構(gòu)建的多元回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到總體回歸結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果可以看出，CFO變更（CFO_Change）的回歸系數(shù)為[具體回歸系數(shù)]，且在[顯著性水平]水平上顯著為負(fù)，這表明在控制了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、年度和行業(yè)等因素后，CFO變更與公司業(yè)績（ROA）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)上市公司發(fā)生CFO變更時，公司業(yè)績會顯著下降，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。從控制變量來看，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)為[具體回歸系數(shù)]，在[顯著性水平]水平上顯著為負(fù)，這與理論預(yù)期相符，說明公司的負(fù)債水平越高，資產(chǎn)獲利能力越低，過高的負(fù)債會增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險，對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率過高時，需要支付大量的利息費(fèi)用，這會減少公司的凈利潤，從而降低總資產(chǎn)收益率，影響公司業(yè)績。公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為[具體回歸系數(shù)]，在[顯著性水平]水平上顯著為正，表明公司規(guī)模越大，其業(yè)績越好。大型公司通常在市場份額、資源獲取、技術(shù)研發(fā)等方面具有優(yōu)勢，能夠更好地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高生產(chǎn)效率和盈利能力。大型企業(yè)可以憑借其龐大的規(guī)模和廣泛的市場份額，與供應(yīng)商進(jìn)行更有利的談判，降低采購成本，同時能夠投入更多的資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，推出更具競爭力的產(chǎn)品和服務(wù)，從而提升公司業(yè)績。股權(quán)集中度（Top1）的回歸系數(shù)為[具體回歸系數(shù)]，在[顯著性水平]水平上顯著，其符號表明股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間存在一定的關(guān)系，但具體影響方向和程度還需要進(jìn)一步分析。股權(quán)集中度較高時，大股東可能更有動力和能力對公司進(jìn)行有效監(jiān)督和管理，從而提升公司業(yè)績；但過高的股權(quán)集中度也可能導(dǎo)致大股東侵害小股東利益，影響公司的決策效率和治理效果，進(jìn)而對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。在一些股權(quán)高度集中的公司中，大股東可能會為了自身利益而進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、不合理的薪酬安排等，這些行為會損害公司的利益，降低公司業(yè)績。獨(dú)立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)為[具體回歸系數(shù)]，在[顯著性水平]水平上顯著為正，說明獨(dú)立董事比例的提高有助于提升公司業(yè)績。獨(dú)立董事能夠憑借其獨(dú)立的判斷和專業(yè)知識，對公司的決策進(jìn)行監(jiān)督和制衡，防止管理層的不當(dāng)行為，提高公司治理的有效性，從而促進(jìn)公司業(yè)績的提升。獨(dú)立董事可以對公司的重大投資決策、財(cái)務(wù)政策等進(jìn)行監(jiān)督和評估，提出合理的建議，避免管理層為了追求短期利益而做出損害公司長期發(fā)展的決策，進(jìn)而提升公司業(yè)績。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---||CFO_Change|[具體回歸系數(shù)]|[CFO_Change標(biāo)準(zhǔn)誤]|[CFO_Changet值]|[CFO_ChangeP值]||Lev|[具體回歸系數(shù)]|[Lev標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Levt值]|[LevP值]||Size|[具體回歸系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]||Top1|[具體回歸系數(shù)]|[Top1標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Top1t值]|[Top1P值]||Indep|[具體回歸系數(shù)]|[Indep標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Indept值]|[IndepP值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||---|---|---|---|---||CFO_Change|[具體回歸系數(shù)]|[CFO_Change標(biāo)準(zhǔn)誤]|[CFO_Changet值]|[CFO_ChangeP值]||Lev|[具體回歸系數(shù)]|[Lev標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Levt值]|[LevP值]||Size|[具體回歸系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]||Top1|[具體回歸系數(shù)]|[Top1標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Top1t值]|[Top1P值]||Indep|[具體回歸系數(shù)]|[Indep標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Indept值]|[IndepP值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||CFO_Change|[具體回歸系數(shù)]|[CFO_Change標(biāo)準(zhǔn)誤]|[CFO_Changet值]|[CFO_ChangeP值]||Lev|[具體回歸系數(shù)]|[Lev標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Levt值]|[LevP值]||Size|[具體回歸系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]||Top1|[具體回歸系數(shù)]|[Top1標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Top1t值]|[Top1P值]||Indep|[具體回歸系數(shù)]|[Indep標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Indept值]|[IndepP值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||Lev|[具體回歸系數(shù)]|[Lev標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Levt值]|[LevP值]||Size|[具體回歸系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]||Top1|[具體回歸系數(shù)]|[Top1標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Top1t值]|[Top1P值]||Indep|[具體回歸系數(shù)]|[Indep標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Indept值]|[IndepP值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||Size|[具體回歸系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]||Top1|[具體回歸系數(shù)]|[Top1標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Top1t值]|[Top1P值]||Indep|[具體回歸系數(shù)]|[Indep標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Indept值]|[IndepP值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||Top1|[具體回歸系數(shù)]|[Top1標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Top1t值]|[Top1P值]||Indep|[具體回歸系數(shù)]|[Indep標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Indept值]|[IndepP值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||Indep|[具體回歸系數(shù)]|[Indep標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Indept值]|[IndepP值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||常數(shù)項(xiàng)|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||年度/行業(yè)|控制|控制|控制|控制||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||R2|[R2值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]||F值|[F值]||F值|[F值]|4.3.2分樣本回歸結(jié)果為了進(jìn)一步探究不同類型的CFO變更對公司業(yè)績的影響差異，按照變更原因和繼任來源對樣本進(jìn)行分類，并分別進(jìn)行回歸分析。按變更原因分類的回歸結(jié)果：將CFO變更原因分為正常變更和非正常變更，其中正常變更包括因退休、個人職業(yè)發(fā)展規(guī)劃調(diào)整等原因?qū)е碌淖兏?；非正常變更包括因公司業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部矛盾等原因引起的變更?；貧w結(jié)果如表4所示。從表中可以看出，在正常變更樣本中，CFO變更（CFO_Change）的回歸系數(shù)為[正常變更回歸系數(shù)]，在[正常變更顯著性水平]水平上不顯著，說明正常變更對公司業(yè)績的影響不顯著。這是因?yàn)檎Ｗ兏ǔＪ枪居杏?jì)劃進(jìn)行的，對公司的沖擊相對較小，公司可以提前做好繼任者的選拔和培養(yǎng)工作，確保財(cái)務(wù)管理的連續(xù)性和穩(wěn)定性，從而對公司業(yè)績的負(fù)面影響較小。在非正常變更樣本中，CFO變更（CFO_Change）的回歸系數(shù)為[非正常變更回歸系數(shù)]，且在[非正常變更顯著性水平]水平上顯著為負(fù)，表明非正常變更對公司業(yè)績有顯著的負(fù)面影響。這是由于非正常變更往往是由于公司出現(xiàn)了嚴(yán)重問題才發(fā)生的，如業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)造假等，這種變更會導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)管理混亂，投資者信心下降，進(jìn)而對公司業(yè)績產(chǎn)生較大的沖擊。當(dāng)公司因財(cái)務(wù)造假而更換CFO時，會引發(fā)市場對公司的負(fù)面評價，投資者會對公司的未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，從而減少對公司的投資，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。不同變更原因的CFO變更對公司業(yè)績的影響存在顯著差異，非正常變更對公司業(yè)績的負(fù)面影響大于正常變更，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。變量正常變更樣本非正常變更樣本CFO_Change[正常變更回歸系數(shù)][非正常變更回歸系數(shù)]Lev[正常變更Lev回歸系數(shù)][非正常變更Lev回歸系數(shù)]Size[正常變更Size回歸系數(shù)][非正常變更Size回歸系數(shù)]Top1[正常變更Top1回歸系數(shù)][非正常變更Top1回歸系數(shù)]Indep[正常變更Indep回歸系數(shù)][非正常變更Indep回歸系數(shù)]常數(shù)項(xiàng)[正常變更常數(shù)項(xiàng)系數(shù)][非正常變更常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]年度/行業(yè)控制控制R2[正常變更R2值][非正常變更R2值]調(diào)整R2[正常變更調(diào)整R2值][非正常變更調(diào)整R2值]F值[正常變更F值][非正常變更F值]按繼任來源分類的回歸結(jié)果：將CFO繼任來源分為內(nèi)部繼任和外部繼任，內(nèi)部繼任是指從公司內(nèi)部選拔人員擔(dān)任CFO，外部繼任是指從公司外部聘請CFO?；貧w結(jié)果如表5所示。在內(nèi)部繼任樣本中，CFO變更（CFO_Change）的回歸系數(shù)為[內(nèi)部繼任回歸系數(shù)]，在[內(nèi)部繼任顯著性水平]水平上不顯著，說明內(nèi)部繼任對公司業(yè)績的影響不顯著。內(nèi)部繼任者對公司的業(yè)務(wù)和文化較為熟悉，能夠快速適應(yīng)新的工作崗位，并且可以利用其在公司積累的人脈和資源，更好地開展財(cái)務(wù)管理工作，有助于維持公司業(yè)績的穩(wěn)定，但由于可能受到公司原有思維模式和管理方式的束縛，缺乏創(chuàng)新和變革的能力，對公司業(yè)績的提升作用有限。在外部繼任樣本中，CFO變更（CFO_Change）的回歸系數(shù)為[外部繼任回歸系數(shù)]，在[外部繼任顯著性水平]水平上顯著為正，表明外部繼任對公司業(yè)績有顯著的提升作用。外部繼任者通常具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的管理理念，能夠?yàn)楣編硇碌囊暯呛头椒?，有助于推動公司的?chuàng)新和發(fā)展，從而對公司業(yè)績的提升產(chǎn)生積極影響。以某上市公司為例，引入外部CFO后，通過帶來新的財(cái)務(wù)管理理念和方法，推動了公司的財(cái)務(wù)創(chuàng)新和變革，優(yōu)化了資金配置，提高了財(cái)務(wù)管理效率，使公司業(yè)績得到了顯著提升。不同繼任來源的CFO變更對公司業(yè)績的影響存在顯著差異，外部繼任對公司業(yè)績的提升作用大于內(nèi)部繼任，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。變量內(nèi)部繼任樣本外部繼任樣本CFO_Change[內(nèi)部繼任回歸系數(shù)][外部繼任回歸系數(shù)]Lev[內(nèi)部繼任Lev回歸系數(shù)][外部繼任Lev回歸系數(shù)]Size[內(nèi)部繼任Size回歸系數(shù)][外部繼任Size回歸系數(shù)]Top1[內(nèi)部繼任Top1回歸系數(shù)][外部繼任Top1回歸系數(shù)]Indep[內(nèi)部繼任Indep回歸系數(shù)][外部繼任Indep回歸系數(shù)]常數(shù)項(xiàng)[內(nèi)部繼任常數(shù)項(xiàng)系數(shù)][外部繼任常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]年度/行業(yè)控制控制R2[內(nèi)部繼任R2值][外部繼任R2值]調(diào)整R2[內(nèi)部繼任調(diào)整R2值][外部繼任調(diào)整R2值]F值[內(nèi)部繼任F值][外部繼任F值]通過總體回歸結(jié)果和分樣本回歸結(jié)果的分析，全面深入地揭示了上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系，以及不同類型的CFO變更對公司業(yè)績的影響差異，為上市公司的財(cái)務(wù)管理和決策提供了有力的實(shí)證支持和參考依據(jù)。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)一步驗(yàn)證CFO變更與公司業(yè)績之間關(guān)系的穩(wěn)健性，本研究采用了多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在替換變量方面，將被解釋變量公司業(yè)績指標(biāo)由總資產(chǎn)收益率（ROA）替換為凈資產(chǎn)收益率（ROE）。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，反映了股東權(quán)益的收益水平，衡量了公司運(yùn)用自有資本的效率，其計(jì)算公式為：ROE=凈利潤/平均股東權(quán)益×100%。通過使用ROE重新進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)研究結(jié)果是否會因公司業(yè)績衡量指標(biāo)的改變而發(fā)生變化。在改變樣本范圍方面，考慮到可能存在的異常值對研究結(jié)果的影響，采用縮尾處理的方法，對樣本數(shù)據(jù)中處于1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的極端值進(jìn)行縮尾處理，使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)健，減少異常值的干擾，然后重新進(jìn)行回歸分析，觀察結(jié)果是否保持一致。還對樣本進(jìn)行了子樣本分析，如僅選取制造業(yè)上市公司樣本進(jìn)行研究，制造業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，具有代表性和獨(dú)特性，通過對制造業(yè)子樣本的分析，可以進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果在特定行業(yè)中的穩(wěn)健性。通過替換變量和改變樣本范圍等穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，重新進(jìn)行回歸分析后，結(jié)果顯示CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系依然保持顯著負(fù)相關(guān)，不同變更原因和繼任來源的CFO變更對公司業(yè)績的影響差異也依然存在，與前文的實(shí)證結(jié)果基本一致。這表明本研究的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性，不受變量選取和樣本范圍的影響，研究結(jié)果較為可靠，能夠?yàn)樯鲜泄綜FO變更與公司業(yè)績關(guān)系的研究提供有力的實(shí)證支持。五、案例分析5.1典型案例選取為了更深入、直觀地探究上市公司CFO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系，本部分選取金科股份和小天鵝A作為典型案例進(jìn)行詳細(xì)分析。這兩家公司在CFO變更方面具有一定的代表性，CFO變更頻繁且業(yè)績有明顯變化，通過對它們的研究，能夠?yàn)榍拔牡膶?shí)證研究提供有力的補(bǔ)充和驗(yàn)證，進(jìn)一步揭示CFO變更對公司業(yè)績的影響機(jī)制和實(shí)際效果。5.2案例公司CFO變更情況及業(yè)績表現(xiàn)5.2.1金科股份金科股份作為房地產(chǎn)行業(yè)的知名企業(yè)，在發(fā)展過程中經(jīng)歷了多次CFO變更，這對公司業(yè)績產(chǎn)生了重要影響。2021年11月9日，金科股份執(zhí)行副總裁兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人李華向董事會提交書面辭職報告。公告稱李華已臨近法定退休年齡，根據(jù)公司對其工作的調(diào)整安排，李華辭去執(zhí)行副總裁兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人后將繼續(xù)在公司工作。然而，李華當(dāng)時年僅58歲，距離法定退休年齡尚有一定距離，此次變更原因或許與公司業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)。李華自2011年1月起出任金科財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，任職期間公司經(jīng)歷了快速發(fā)展階段。在他任職初期，金科股份借助房地產(chǎn)市場的發(fā)展機(jī)遇，積極拓展業(yè)務(wù)，銷售額和凈利潤都實(shí)現(xiàn)了較快增長。在2011-2015年期間，公司銷售額從[X1]億元增長至[X2]億元，凈利潤從[Y1]億元增長至[Y2]億元，復(fù)合增長率分別達(dá)到[X3]%和[Y3]%。李華在公司融資、財(cái)務(wù)管理等方面發(fā)揮了重要作用，為公司的擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛Φ馁Y金支持和財(cái)務(wù)保障。李華辭任后，副總裁宋柯繼任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。宋柯1975年7月出生，碩士研究生畢業(yè)，擁有豐富的體制內(nèi)工作經(jīng)驗(yàn)，2021年2月加盟金科出任副總裁，分管財(cái)務(wù)、資金工作。宋柯上任時，金科股份面臨著房地產(chǎn)市場調(diào)控政策收緊、銷售業(yè)績下滑等諸多挑戰(zhàn)。2021年，受宏觀調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)市場遇冷，金科股份銷售金額和銷售面積均出現(xiàn)下滑。2021年1-10月份，公司累計(jì)銷售金額1616億元，銷售面積1663萬平米，較去年同期分別同比下降6.54%、1.01%。公司還面臨著較高的擔(dān)保風(fēng)險，截至2021年10月末，金科股份合計(jì)擔(dān)保余額為770.28億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的208.62%。在宋柯?lián)蜟FO期間，金科股份積極調(diào)整財(cái)務(wù)策略，加強(qiáng)成本控制和資金管理，努力應(yīng)對市場挑戰(zhàn)。公司加大了應(yīng)收賬款的回收力度，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。在融資方面，宋柯積極拓展多元化的融資渠道，加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的合作，為公司的發(fā)展?fàn)幦「嗟馁Y金支持。通過一系列措施，公司在一定程度上緩解了財(cái)務(wù)壓力，但仍面臨著較大的經(jīng)營壓力。在2021年，公司凈利潤增長緩慢，歸母凈利潤45.28億元，同比僅增2.04%；扣非凈利潤同比負(fù)增長14.81%至34.66億元。2022年，受市場環(huán)境持續(xù)低迷等因素影響，公司業(yè)績進(jìn)一步下滑，銷售額和凈利潤均出現(xiàn)較大幅度下降。5.2.2小天鵝A小天鵝A在被美的電器收購后，其CFO變更情況也較為頻繁。2008年被美的電器收購后，公司在2001-2010年間曾6次更換CFO，變更頻率約為1.82年/人次。公司現(xiàn)任的CFO是2009年12月聘用的肖麗，其此前曾擔(dān)任美的電器的財(cái)務(wù)經(jīng)理。小天鵝A的CFO更換存在一定規(guī)律，大部分更換都發(fā)生在年報出爐前后，大致在上年12月至次年4月末之間。2001-2008年期間，小天鵝A在市場競爭中面臨著較大壓力，業(yè)績表現(xiàn)起伏不定。在CFO頻繁變更的背景下，公司積極調(diào)整經(jīng)營策略，加大技術(shù)研發(fā)投入，推出了一系列具有競爭力的產(chǎn)品。在2005-2007年期間，公司凈利潤出現(xiàn)了連續(xù)增長，從[Z1]億元增長至[Z2]億元，這與公司在產(chǎn)品創(chuàng)新和市場拓展方面的努力密不可分。公司通過優(yōu)化產(chǎn)品線，提高產(chǎn)品質(zhì)量和性能，滿足了消費(fèi)者日益多樣化的需求，從而提升了市場份額和盈利能力。在CFO變更過程中，公司的財(cái)務(wù)管理策略也在不斷調(diào)整，新的CFO可能會帶來不同的財(cái)務(wù)管理理念和方法，對公司的資金運(yùn)作、成本控制等方面產(chǎn)生影響。肖麗擔(dān)任CFO后，小天鵝A借助美的集團(tuán)的資源和平臺