中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證剖析與深度洞察一、引言1.1研究背景與意義在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展的格局中，中小企業(yè)已成為推動經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)創(chuàng)新以及穩(wěn)定就業(yè)的重要力量。中小企業(yè)板作為深交所為鼓勵(lì)自主創(chuàng)新而專門設(shè)置的板塊，為中小企業(yè)提供了重要的融資渠道和發(fā)展平臺，對我國經(jīng)濟(jì)的繁榮和可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮著關(guān)鍵作用。自2004年5月17日中小企業(yè)板設(shè)立以來，眾多中小企業(yè)得以借助這一平臺融入資本市場，募集金融資本，緩解發(fā)展資金不足的問題，為自身發(fā)展創(chuàng)造了有利環(huán)境。從就業(yè)角度來看，中小企業(yè)板企業(yè)創(chuàng)造了大量的就業(yè)機(jī)會，其數(shù)量眾多且分布在各個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域，能夠吸納不同層次的勞動力，在緩解就業(yè)壓力方面發(fā)揮著重要作用。在創(chuàng)新方面，中小企業(yè)板企業(yè)是推動技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新的重要力量，它們敢于嘗試新的理念和技術(shù)，有力地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)的升級和轉(zhuǎn)型。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)角度分析，中小企業(yè)板企業(yè)的發(fā)展有助于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，其靈活性和創(chuàng)新性能夠填補(bǔ)市場空白，豐富產(chǎn)業(yè)生態(tài)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的多樣性和穩(wěn)定性。然而，在中小企業(yè)板的發(fā)展過程中，IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直備受關(guān)注。IPO抑價(jià)是指新股首次公開發(fā)行的價(jià)格低于新股上市首日的收盤價(jià)，使得新股持有者在上市首日就能獲得顯著的超額回報(bào)。這種現(xiàn)象不僅體現(xiàn)了股票市場的資本資產(chǎn)定價(jià)效率，也反映了股票市場融資功能的發(fā)揮情況。全球股票市場普遍存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，1994年，TimLoughran等學(xué)者總結(jié)了上世紀(jì)70年代到90年代初期全球25個(gè)國家（地區(qū)）的IPO抑價(jià)情況，結(jié)果顯示該時(shí)期各國（地區(qū)）市場的平均抑價(jià)水平為30.9%，其中較發(fā)達(dá)的歐美資本市場的抑價(jià)水平大多在20%以下。與其他股票市場一樣，我國證券市場也存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，且抑價(jià)水平遠(yuǎn)高于世界其他證券市場的平均水平。自中小企業(yè)板設(shè)立以來，我國中小板企業(yè)IPO的平均抑價(jià)率更是高于同期主板上市公司的IPO平均抑價(jià)率。過高的IPO抑價(jià)會對證券市場產(chǎn)生多方面的不利影響。它會導(dǎo)致大量資金囤積在一級市場，使得二級市場資金萎縮，進(jìn)而影響股票市場資源配置作用的有效發(fā)揮，還可能引發(fā)大量投機(jī)行為，破壞市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。對于企業(yè)而言，雖然IPO抑價(jià)在一定程度上可以吸引更多投資者認(rèn)購股票，籌集到更多資金，幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高競爭力，但如果抑價(jià)過于劇烈，可能會導(dǎo)致公司資本損失過大，影響其后續(xù)的發(fā)展和運(yùn)營能力。對于投資者來說，IPO抑價(jià)意味著有更大的獲利空間，投資者可以通過參與IPO認(rèn)購獲得低價(jià)股票，一旦新股上市后股價(jià)高于發(fā)行價(jià)，就能獲得盈利。然而，這種短期獲利機(jī)會也可能使投資者忽視企業(yè)的長期價(jià)值和潛力，導(dǎo)致投資決策缺乏理性。在這樣的背景下，深入研究中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過對影響因素的分析，可以更好地理解IPO抑價(jià)現(xiàn)象背后的機(jī)制，為企業(yè)、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供有價(jià)值的參考。對于企業(yè)來說，有助于其制定合理的IPO定價(jià)策略，在吸引投資者的同時(shí)，減少不必要的資本損失；對于投資者而言，能夠幫助他們更加理性地評估IPO公司的價(jià)值和發(fā)行價(jià)格，做出更明智的投資決策；對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，研究結(jié)果可為其制定和完善相關(guān)政策提供依據(jù)，加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，規(guī)范IPO定價(jià)行為，降低IPO抑價(jià)水平，促進(jìn)證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目標(biāo)與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)現(xiàn)象，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，明確影響IPO抑價(jià)的主要因素，為企業(yè)、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供具有針對性和可操作性的建議。具體研究目標(biāo)包括：首先，全面梳理和總結(jié)國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)理論和研究成果，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。其次，基于我國中小企業(yè)板上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，運(yùn)用科學(xué)合理的實(shí)證研究方法，構(gòu)建準(zhǔn)確的實(shí)證模型，深入探究影響IPO抑價(jià)的因素。再者，通過對實(shí)證結(jié)果的詳細(xì)分析，明確各因素對IPO抑價(jià)的影響方向和程度，揭示中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的內(nèi)在機(jī)制。最后，根據(jù)研究結(jié)果，為企業(yè)制定合理的IPO定價(jià)策略、投資者做出明智的投資決策以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善相關(guān)政策提供切實(shí)可行的建議。在研究方法上，本研究具有一定的創(chuàng)新之處。本研究采用多因素綜合分析的方法，全面考慮影響IPO抑價(jià)的各種因素，包括公司基本面因素、市場因素、制度因素等，避免了以往研究中僅關(guān)注單一因素或少數(shù)因素的局限性，能夠更全面、準(zhǔn)確地揭示IPO抑價(jià)的影響機(jī)制。同時(shí)，在數(shù)據(jù)處理和分析過程中，運(yùn)用了先進(jìn)的統(tǒng)計(jì)分析方法和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，如多元線性回歸分析、因子分析等，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。此外，本研究還注重對最新數(shù)據(jù)的收集和分析，以反映市場的最新變化和趨勢，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。在研究視角上，本研究從多個(gè)角度對中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了深入分析。不僅關(guān)注了傳統(tǒng)的影響因素，如公司規(guī)模、盈利能力、發(fā)行市盈率等，還結(jié)合當(dāng)前市場的發(fā)展趨勢和特點(diǎn)，引入了一些新的因素進(jìn)行研究，如風(fēng)險(xiǎn)投資、市場情緒、信息披露質(zhì)量等。通過對這些因素的綜合分析，為深入理解IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了新的視角和思路。同時(shí)，本研究還將中小企業(yè)板上市公司與主板上市公司進(jìn)行了對比分析，探討了兩者在IPO抑價(jià)影響因素上的差異，有助于進(jìn)一步揭示中小企業(yè)板市場的特點(diǎn)和規(guī)律。1.3研究方法與技術(shù)路線本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個(gè)權(quán)威金融數(shù)據(jù)平臺和數(shù)據(jù)庫，包括Wind金融終端、同花順iFind金融數(shù)據(jù)平臺以及巨潮資訊網(wǎng)等。這些平臺和網(wǎng)站提供了豐富、準(zhǔn)確的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，為研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在樣本選取上，篩選了2015年1月1日至2020年12月31日期間在中小企業(yè)板首次公開發(fā)行股票并成功上市的公司作為研究樣本，經(jīng)過嚴(yán)格的數(shù)據(jù)清洗和篩選，最終得到了[X]家符合條件的上市公司數(shù)據(jù)。在實(shí)證分析過程中，運(yùn)用了多元線性回歸模型來探究各影響因素與IPO抑價(jià)率之間的定量關(guān)系。將IPO抑價(jià)率作為被解釋變量，選取公司規(guī)模、盈利能力、發(fā)行市盈率、風(fēng)險(xiǎn)投資、市場情緒等多個(gè)因素作為解釋變量，構(gòu)建多元線性回歸方程：Y=\beta_0+\beta_1X_1+\beta_2X_2+\cdots+\beta_nX_n+\epsilon，其中Y表示IPO抑價(jià)率，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_n為各解釋變量的回歸系數(shù)，X_1,X_2,\cdots,X_n為各解釋變量，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對回歸結(jié)果的分析，判斷各因素對IPO抑價(jià)率的影響方向和程度。本研究的技術(shù)路線是從理論分析出發(fā)，全面梳理國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)理論和研究成果，深入剖析IPO抑價(jià)的理論基礎(chǔ)和影響因素。然后，基于我國中小企業(yè)板上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，運(yùn)用科學(xué)的實(shí)證研究方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析，通過描述性統(tǒng)計(jì)分析了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征，通過相關(guān)性分析判斷各變量之間的相關(guān)性，再運(yùn)用多元線性回歸分析確定各影響因素與IPO抑價(jià)率之間的具體關(guān)系。最后，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，結(jié)合實(shí)際情況，對中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行深入解讀，提出針對性的建議和對策，為企業(yè)、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供有價(jià)值的參考。具體技術(shù)路線如圖1-1所示：[此處插入技術(shù)路線圖]圖1-1研究技術(shù)路線圖二、概念界定與理論基礎(chǔ)2.1IPO抑價(jià)概念與度量2.1.1IPO抑價(jià)定義IPO抑價(jià)（IPOunderpricing），是指公司首次公開發(fā)行定價(jià)明顯低于上市初始的市場價(jià)格。在資本市場中，IPO抑價(jià)表現(xiàn)為新股在發(fā)行市場的發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)低于新股在流通市場的價(jià)格，具體體現(xiàn)為新股上市首日交易價(jià)巨幅上揚(yáng)，使得新股持有者在上市首日即可獲得顯著的超額回報(bào)。這一現(xiàn)象普遍存在于全球各個(gè)股票市場，無論是成熟市場還是新興市場，只是抑價(jià)程度存在差異。從投資者的角度來看，IPO抑價(jià)意味著他們在申購新股時(shí)以較低的價(jià)格買入，上市首日便能以較高的價(jià)格賣出，從而輕松獲取可觀的收益。以我國中小企業(yè)板為例，許多新股上市首日的漲幅令人矚目，投資者通過打新獲得了豐厚的利潤。這種超額回報(bào)吸引了大量投資者參與新股申購，使得新股申購成為資本市場中的熱門活動。然而，對于發(fā)行公司而言，IPO抑價(jià)可能并非完全有利。雖然較低的發(fā)行價(jià)格可以吸引更多投資者認(rèn)購股票，確保發(fā)行成功，但也意味著公司在融資時(shí)可能無法獲得股票的全部潛在價(jià)值，在一定程度上造成了資本的損失。IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在，對資本市場的資源配置效率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。大量資金為了追求新股申購的超額收益，紛紛涌入一級市場，導(dǎo)致二級市場資金相對不足，影響了二級市場的活躍度和資源配置功能。同時(shí)，過高的IPO抑價(jià)也可能引發(fā)市場的過度投機(jī)行為，破壞市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。因此，深入研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象，探究其背后的影響因素，對于提高資本市場的效率和穩(wěn)定性具有重要意義。2.1.2抑價(jià)率計(jì)算方法在衡量IPO抑價(jià)程度時(shí)，通常采用IPO抑價(jià)率這一指標(biāo)。常用的IPO抑價(jià)率計(jì)算公式為：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，IR表示IPO抑價(jià)率，P_1表示新股上市首日的收盤價(jià)，P_0表示新股的發(fā)行價(jià)格。P_0即新股的發(fā)行價(jià)格，是公司在首次公開發(fā)行股票時(shí)確定的向投資者出售股票的價(jià)格。這一價(jià)格的確定通常會綜合考慮公司的基本面情況，如公司的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、市場前景等因素，同時(shí)也會參考市場環(huán)境、行業(yè)平均估值水平以及投資者的認(rèn)購需求等。發(fā)行價(jià)格是公司首次進(jìn)入資本市場融資的關(guān)鍵價(jià)格，它直接影響到公司的融資規(guī)模和投資者的初始投資成本。P_1為新股上市首日的收盤價(jià)，它是新股在上市首日經(jīng)過市場交易后最終確定的價(jià)格。上市首日的收盤價(jià)反映了市場在該交易日對新股價(jià)值的綜合評估，受到眾多因素的影響，包括市場整體走勢、投資者情緒、公司的市場知名度、行業(yè)熱點(diǎn)等。上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的差額，直觀地體現(xiàn)了IPO抑價(jià)的程度。如果上市首日收盤價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，那么IPO抑價(jià)率就會較高，表明新股在上市首日獲得了較大的價(jià)格提升，投資者獲得的超額回報(bào)也更為豐厚；反之，如果上市首日收盤價(jià)接近或低于發(fā)行價(jià)，IPO抑價(jià)率則較低甚至為負(fù)數(shù)，意味著新股上市首日表現(xiàn)不佳，投資者可能無法獲得預(yù)期的超額收益，甚至可能出現(xiàn)虧損。通過計(jì)算IPO抑價(jià)率，能夠?qū)Σ煌鹿傻囊謨r(jià)程度進(jìn)行量化比較，為研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了一個(gè)重要的指標(biāo)。它有助于投資者評估新股申購的潛在收益，幫助發(fā)行公司了解市場對其股票定價(jià)的認(rèn)可程度，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)分析市場的定價(jià)效率和穩(wěn)定性提供了數(shù)據(jù)支持。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1信息不對稱理論信息不對稱理論認(rèn)為，在市場交易中，買賣雙方掌握的信息存在差異，這種差異會影響市場的正常運(yùn)行和資源配置效率。在IPO過程中，信息不對稱現(xiàn)象尤為明顯，主要體現(xiàn)在發(fā)行公司、承銷商和投資者之間。發(fā)行公司對自身的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等信息了如指掌，處于信息優(yōu)勢地位；而投資者只能通過公司披露的招股說明書、財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息來了解公司情況，這些信息往往是有限的，且存在被公司美化或隱瞞的可能性，因此投資者處于信息劣勢地位。承銷商作為連接發(fā)行公司和投資者的中介機(jī)構(gòu)，雖然比投資者掌握更多關(guān)于發(fā)行公司的信息，但與發(fā)行公司相比，仍存在一定的信息差距。在中小企業(yè)板上市公司IPO過程中，信息不對稱會導(dǎo)致投資者難以準(zhǔn)確評估公司的真實(shí)價(jià)值，從而增加投資風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者會要求更高的回報(bào)率，這就使得發(fā)行公司不得不降低發(fā)行價(jià)格，以吸引投資者認(rèn)購股票，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生。比如一些中小企業(yè)可能由于成立時(shí)間較短，市場知名度較低，投資者對其了解有限，信息不對稱程度較高，這就使得這些企業(yè)在IPO時(shí)往往需要付出更高的抑價(jià)成本。信息不對稱理論為解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了重要的理論依據(jù)。在本研究中，將基于信息不對稱理論，分析中小企業(yè)板上市公司在IPO過程中，發(fā)行公司、承銷商和投資者之間的信息不對稱情況，以及這種信息不對稱對IPO抑價(jià)的影響機(jī)制。通過實(shí)證研究，探究如何通過提高信息披露質(zhì)量、加強(qiáng)監(jiān)管等措施，減少信息不對稱，降低IPO抑價(jià)水平，提高資本市場的效率和穩(wěn)定性。2.2.2市場博弈理論市場博弈理論認(rèn)為，在IPO過程中，發(fā)行方、承銷商、投資者等市場主體之間存在著復(fù)雜的博弈行為，這些博弈行為會對IPO抑價(jià)產(chǎn)生重要影響。發(fā)行方的目標(biāo)是在成功發(fā)行股票的前提下，盡可能提高發(fā)行價(jià)格，以籌集更多的資金，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)的競爭力和市場地位。然而，發(fā)行方也需要考慮到市場的接受程度和投資者的認(rèn)購意愿，如果發(fā)行價(jià)格過高，可能會導(dǎo)致投資者認(rèn)購不足，發(fā)行失敗，因此發(fā)行方需要在價(jià)格和發(fā)行成功率之間進(jìn)行權(quán)衡。例如，一些中小企業(yè)板上市公司在確定發(fā)行價(jià)格時(shí)，會參考同行業(yè)類似企業(yè)的發(fā)行價(jià)格和市場表現(xiàn)，結(jié)合自身的發(fā)展前景和財(cái)務(wù)狀況，制定一個(gè)既能滿足融資需求，又能被市場接受的發(fā)行價(jià)格。承銷商作為發(fā)行方和投資者之間的中介，其主要職責(zé)是協(xié)助發(fā)行方完成股票發(fā)行工作，并確保發(fā)行的順利進(jìn)行。承銷商的收益主要來自于承銷費(fèi)用，而承銷費(fèi)用通常與發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格相關(guān)。因此，承銷商希望發(fā)行價(jià)格越高越好，以獲取更多的承銷收入。但是，承銷商也需要考慮到自身的聲譽(yù)和市場形象，如果發(fā)行價(jià)格過高，導(dǎo)致股票上市后表現(xiàn)不佳，投資者遭受損失，承銷商的聲譽(yù)將會受到損害，進(jìn)而影響其未來的業(yè)務(wù)發(fā)展。所以，承銷商在定價(jià)過程中會綜合考慮發(fā)行方的需求、市場情況以及自身的利益，與發(fā)行方進(jìn)行博弈。投資者在IPO過程中的目標(biāo)是獲取最大的投資收益，他們希望以較低的價(jià)格認(rèn)購股票，上市后通過股價(jià)上漲獲得豐厚的回報(bào)。投資者會根據(jù)自己對發(fā)行公司的價(jià)值評估、市場行情以及其他投資者的行為等因素來做出認(rèn)購決策。在中小企業(yè)板市場中，由于投資者數(shù)量眾多，且信息掌握程度不同，投資者之間也存在著博弈行為。一些機(jī)構(gòu)投資者可能具有較強(qiáng)的研究分析能力和信息獲取渠道，能夠更準(zhǔn)確地評估發(fā)行公司的價(jià)值，他們會在認(rèn)購過程中與其他投資者競爭，爭取以較低的價(jià)格獲得更多的股票份額；而個(gè)人投資者由于信息相對不足，往往會參考機(jī)構(gòu)投資者的行為和市場輿論來做出決策，這種跟風(fēng)行為也會影響市場的供求關(guān)系和股票價(jià)格。這些市場主體之間的博弈行為相互作用，共同影響著IPO的定價(jià)和抑價(jià)程度。在本研究中，將運(yùn)用市場博弈理論，深入分析發(fā)行方、承銷商、投資者等市場主體在IPO過程中的博弈策略和行為動機(jī)，以及這些博弈行為對中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的具體影響路徑。通過構(gòu)建博弈模型，探討如何優(yōu)化市場主體的行為，減少非理性博弈，降低IPO抑價(jià)水平，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。2.2.3信號傳遞理論信號傳遞理論認(rèn)為，在市場交易中，信息優(yōu)勢方為了向信息劣勢方傳遞自身的真實(shí)信息，會采取一些可觀察的行為或信號，這些信號能夠幫助信息劣勢方更好地判斷信息優(yōu)勢方的真實(shí)情況，從而做出更合理的決策。在IPO過程中，企業(yè)通過IPO定價(jià)向市場傳遞自身價(jià)值信號，進(jìn)而影響抑價(jià)程度。高質(zhì)量的企業(yè)往往希望通過較低的發(fā)行價(jià)格向市場傳遞其具有良好發(fā)展前景和較高價(jià)值的信號。因?yàn)檩^低的發(fā)行價(jià)格意味著投資者在上市后有更大的獲利空間，這會吸引更多的投資者關(guān)注和認(rèn)購該企業(yè)的股票，從而提高企業(yè)的市場知名度和認(rèn)可度。當(dāng)企業(yè)未來進(jìn)行再融資或開展其他業(yè)務(wù)時(shí)，良好的市場形象和較高的投資者認(rèn)可度將為企業(yè)帶來更多的優(yōu)勢和機(jī)會。企業(yè)在后續(xù)的經(jīng)營過程中，如果能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績的增長和發(fā)展目標(biāo)，就能夠證明其在IPO時(shí)傳遞的信號是真實(shí)可靠的，進(jìn)一步提升企業(yè)的市場價(jià)值。相反，低質(zhì)量的企業(yè)如果模仿高質(zhì)量企業(yè)采用低價(jià)發(fā)行策略，可能會面臨較高的成本和風(fēng)險(xiǎn)。一方面，低質(zhì)量企業(yè)本身的盈利能力和發(fā)展前景有限，低價(jià)發(fā)行可能會使其籌集到的資金不足以支持企業(yè)的發(fā)展，影響企業(yè)的正常運(yùn)營；另一方面，低質(zhì)量企業(yè)即使通過低價(jià)發(fā)行吸引了投資者的關(guān)注，但如果在上市后無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，無法兌現(xiàn)之前傳遞的信號，就會被市場識破，導(dǎo)致股價(jià)下跌，企業(yè)聲譽(yù)受損，未來的融資和發(fā)展將面臨更大的困難。在中小企業(yè)板上市公司中，企業(yè)的IPO定價(jià)策略是向市場傳遞自身價(jià)值信號的重要方式。本研究將基于信號傳遞理論，分析中小企業(yè)板上市公司在IPO過程中如何通過定價(jià)策略向投資者傳遞企業(yè)的價(jià)值信息，以及投資者如何根據(jù)這些信號對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估和投資決策。通過實(shí)證研究，探討企業(yè)的信號傳遞行為與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，以及如何通過優(yōu)化信號傳遞機(jī)制，提高市場對企業(yè)價(jià)值的識別能力，降低IPO抑價(jià)水平，實(shí)現(xiàn)資本市場的資源有效配置。三、中小企業(yè)板上市公司IPO現(xiàn)狀分析3.1中小企業(yè)板發(fā)展歷程與特點(diǎn)中小企業(yè)板是深圳證券交易所為了鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，專門設(shè)置的中小型公司聚集板塊。它的設(shè)立有著特殊的時(shí)代背景和重要意義。2003年2月，國務(wù)院出臺“九條意見”，明確提出分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的要求，深交所從主板市場中設(shè)立中小企業(yè)板塊是創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的第一步，也是對“九條意見”的具體落實(shí)。當(dāng)時(shí)，深圳市政府積極爭取恢復(fù)深交所新股發(fā)行，深交所在技術(shù)實(shí)施方面也做了充分準(zhǔn)備。加之大盤在4月初開始調(diào)整，市場人氣渙散，亟需利好消息刺激，中小企業(yè)板應(yīng)運(yùn)而生。2004年5月17日，中小企業(yè)板正式設(shè)立，這一板塊的誕生，為我國中小企業(yè)開辟了直接融資的新渠道，對推動中小企業(yè)發(fā)展、完善資本市場結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要作用?；仡欀行∑髽I(yè)板的發(fā)展歷程，大致可分為以下幾個(gè)重要階段。在設(shè)立初期，中小企業(yè)板處于摸索和初步發(fā)展階段。從2004年6月25日首批8家公司上市，到2006年底，中小企業(yè)板上市公司數(shù)量逐步增加，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。這一階段，中小企業(yè)板在制度建設(shè)、市場監(jiān)管等方面不斷完善，逐漸形成了相對獨(dú)立的運(yùn)行體系，包括運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立。同時(shí)，在發(fā)行制度上，主要針對流通股本規(guī)模相對較小的公司，根據(jù)市場需求確定適當(dāng)?shù)陌l(fā)行規(guī)模和發(fā)行方式；在交易和監(jiān)察制度上，做出有別于主板市場的特殊安排，如改進(jìn)開盤集合競價(jià)制度和收盤價(jià)的確定方式，完善交易信息公開制度和交易異常波動停牌制度等；在公司監(jiān)管制度上，實(shí)行比主板市場更為嚴(yán)格的信息披露制度，建立了募集資金使用定期審計(jì)制度、年度報(bào)告說明會制度等。隨著市場的發(fā)展，中小企業(yè)板進(jìn)入快速發(fā)展階段。2007-2010年期間，大量優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)紛紛登陸中小企業(yè)板，上市公司數(shù)量大幅增長，行業(yè)分布更加廣泛，涵蓋了制造業(yè)、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、消費(fèi)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。這一階段，中小企業(yè)板的市場影響力不斷提升，成為資本市場中不可或缺的一部分。許多中小企業(yè)借助上市的契機(jī)，獲得了充足的資金支持，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模和業(yè)績顯著增長。例如，[列舉一些在這一階段發(fā)展迅速的中小企業(yè)板上市公司案例]，這些公司通過在中小企業(yè)板上市，募集資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入、市場拓展等，逐漸成長為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)。近年來，中小企業(yè)板與主板市場的融合趨勢逐漸顯現(xiàn)。2021年2月，證監(jiān)會批復(fù)同意深交所合并主板與中小板；4月，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，深交所主板和中小板正式合并，合并后總市值超20萬億。這一舉措進(jìn)一步優(yōu)化了資本市場結(jié)構(gòu)，提高了市場的資源配置效率，也為中小企業(yè)的發(fā)展提供了更廣闊的空間和更多的機(jī)遇。中小企業(yè)板在上市門檻、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)分布等方面具有顯著特點(diǎn)。在上市門檻方面，中小企業(yè)板的上市條件相對主板市場略低，但高于創(chuàng)業(yè)板。這使得那些規(guī)模相對較小、具有一定發(fā)展?jié)摿鸵?guī)范性，但尚未達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)有機(jī)會進(jìn)入資本市場融資。它為處于成長初期或快速發(fā)展階段、具有較大發(fā)展空間和潛力的中小企業(yè)提供了發(fā)展平臺，這些企業(yè)往往在技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等方面表現(xiàn)突出，能夠適應(yīng)市場的變化和需求。從企業(yè)規(guī)模來看，中小企業(yè)板企業(yè)通常處于成長初期或中期，規(guī)模相對主板公司較小。但這些企業(yè)具有較高的成長性和發(fā)展?jié)摿Γ錁I(yè)績增長速度可能較快，為投資者帶來潛在的高回報(bào)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中小板公司的股權(quán)相對較為集中，實(shí)際控制人或控股股東對公司的經(jīng)營決策往往具有較大的影響力。中小企業(yè)板上市公司的行業(yè)分布廣泛，涵蓋了眾多行業(yè)領(lǐng)域。其中，制造業(yè)企業(yè)在中小板中占據(jù)較大比例，同時(shí)也涉及信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端制造、消費(fèi)服務(wù)等新興領(lǐng)域。這種多元化的行業(yè)分布為投資者提供了廣泛的投資選擇和多樣化的投資組合，也使得中小企業(yè)板能夠更好地反映我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向。3.2IPO發(fā)行情況概述近年來，中小企業(yè)板上市公司IPO的數(shù)量和融資金額呈現(xiàn)出一定的變化趨勢。從數(shù)量上看，在設(shè)立初期，中小企業(yè)板上市公司IPO數(shù)量相對較少，隨著市場的逐漸成熟和企業(yè)對資本市場的認(rèn)識加深，IPO數(shù)量呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。特別是在2007-2010年期間，IPO數(shù)量大幅增加，達(dá)到了一個(gè)高峰。這一時(shí)期，大量中小企業(yè)抓住資本市場發(fā)展的機(jī)遇，積極籌備上市，通過IPO募集資金，為企業(yè)的發(fā)展注入了強(qiáng)大的動力。以2007年為例，中小企業(yè)板共有[X1]家公司進(jìn)行IPO，較上一年度增長了[X2]%；2008年，盡管受到全球金融危機(jī)的影響，資本市場面臨一定的壓力，但中小企業(yè)板仍有[X3]家公司成功IPO。在2011-2013年期間，由于市場環(huán)境的變化以及監(jiān)管政策的調(diào)整，IPO數(shù)量有所下降。這一階段，市場對上市公司的質(zhì)量和規(guī)范性提出了更高的要求，企業(yè)上市的門檻有所提高，導(dǎo)致部分企業(yè)推遲或放棄了IPO計(jì)劃。然而，隨著市場的逐步回暖以及政策的積極引導(dǎo)，2014年之后，中小企業(yè)板IPO數(shù)量再次呈現(xiàn)出上升趨勢。在融資金額方面，其變化趨勢與IPO數(shù)量的變化趨勢基本一致。在中小企業(yè)板發(fā)展的初期，由于上市公司數(shù)量較少，且企業(yè)規(guī)模相對較小，融資金額整體較低。隨著市場的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，融資金額不斷增加。在IPO數(shù)量較多的年份，如2007-2010年期間，融資金額也相應(yīng)達(dá)到較高水平。2007年，中小企業(yè)板IPO融資金額達(dá)到了[X4]億元，為企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金支持。而在IPO數(shù)量下降的年份，融資金額也隨之減少。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)企業(yè)在中小企業(yè)板IPO中占據(jù)主導(dǎo)地位。這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支柱，中小企業(yè)在制造業(yè)領(lǐng)域數(shù)量眾多，且具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿ΑＴS多制造業(yè)中小企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，在市場中逐漸嶄露頭角，具備了上市的條件。例如，在機(jī)械制造、電子設(shè)備制造、化工等細(xì)分行業(yè)，都有大量的中小企業(yè)成功上市。同時(shí)，信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)在中小企業(yè)板IPO中的占比也逐漸提高。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，這些新興產(chǎn)業(yè)受到了國家政策的大力支持，發(fā)展迅速，吸引了眾多投資者的關(guān)注。越來越多的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)選擇通過IPO進(jìn)入資本市場，以獲取更多的資金和資源，加速企業(yè)的發(fā)展。3.3IPO抑價(jià)水平描述性統(tǒng)計(jì)對所選取的2015-2020年期間在中小企業(yè)板上市的[X]家公司的IPO抑價(jià)率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3-1所示：表3-1中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率描述性統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)量數(shù)值均值[具體均值數(shù)值]中位數(shù)[具體中位數(shù)數(shù)值]最大值[具體最大值數(shù)值]最小值[具體最小值數(shù)值]標(biāo)準(zhǔn)差[具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]\\從表3-1中可以看出，中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率的均值為[具體均值數(shù)值]，這表明在樣本期間內(nèi)，中小企業(yè)板新股上市首日平均漲幅達(dá)到[具體均值數(shù)值]，投資者在上市首日平均能夠獲得[具體均值數(shù)值]的超額回報(bào)，整體IPO抑價(jià)水平較高。中位數(shù)為[具體中位數(shù)數(shù)值]，說明有一半的中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率在[具體中位數(shù)數(shù)值]及以上。最大值為[具體最大值數(shù)值]，該公司在上市首日股價(jià)漲幅巨大，可能是由于多種因素共同作用導(dǎo)致，如公司所處行業(yè)為熱門行業(yè)，市場對其前景預(yù)期極為樂觀；公司在上市前進(jìn)行了有效的市場宣傳和推廣，吸引了大量投資者的關(guān)注；上市首日市場整體行情火爆，投資者情緒高漲等。最小值為[具體最小值數(shù)值]，表明該公司上市首日股價(jià)表現(xiàn)不佳，不僅沒有出現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象，反而出現(xiàn)了破發(fā)情況，即上市首日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，這可能是由于公司自身基本面較差，盈利能力不足；市場對公司所處行業(yè)前景不看好；上市時(shí)市場環(huán)境較差，整體行情低迷等原因造成的。標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，反映了中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率的離散程度較大，不同公司之間的IPO抑價(jià)率存在較大差異。這種差異可能是由公司自身的基本面因素、市場環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、投資者情緒等多種因素共同導(dǎo)致的。例如，一些具有良好發(fā)展前景、高成長性和創(chuàng)新能力的公司，往往受到市場的青睞，IPO抑價(jià)率較高；而一些傳統(tǒng)行業(yè)、競爭力較弱的公司，IPO抑價(jià)率可能相對較低。市場環(huán)境的變化也會對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響，在市場行情較好時(shí)，投資者情緒高漲，對新股的需求旺盛，IPO抑價(jià)率通常較高；而在市場行情較差時(shí)，投資者較為謹(jǐn)慎，對新股的需求減少，IPO抑價(jià)率可能會降低。通過對中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解樣本期間內(nèi)IPO抑價(jià)的整體水平和波動情況，為后續(xù)深入研究影響IPO抑價(jià)的因素奠定了基礎(chǔ)。四、影響因素的理論分析與研究假設(shè)4.1公司基本面因素4.1.1公司規(guī)模公司規(guī)模是衡量企業(yè)綜合實(shí)力和市場地位的重要指標(biāo)，通常可以用總資產(chǎn)、營業(yè)收入或員工數(shù)量等指標(biāo)來衡量。在資本市場中，公司規(guī)模與IPO抑價(jià)之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的公司，通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、更完善的治理結(jié)構(gòu)和更廣泛的市場份額。這些優(yōu)勢使得投資者對其了解更為充分，信息不對稱程度較低，投資者能夠更準(zhǔn)確地評估公司的價(jià)值，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，大型企業(yè)往往有較長的經(jīng)營歷史，在行業(yè)內(nèi)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和良好的聲譽(yù)，其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果相對透明，投資者可以通過公開信息對其進(jìn)行較為全面的分析和判斷。由于規(guī)模較大的公司在市場上的知名度較高，投資者對其信任度也相對較高。當(dāng)這些公司進(jìn)行IPO時(shí)，投資者對其股票的需求相對穩(wěn)定，不需要通過大幅降低發(fā)行價(jià)格來吸引投資者認(rèn)購。相比之下，規(guī)模較小的公司可能面臨更多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)營穩(wěn)定性較差、市場份額較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱等。投資者對這些公司的了解相對有限，信息不對稱程度較高，因此在認(rèn)購股票時(shí)會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就導(dǎo)致規(guī)模較小的公司在IPO時(shí)需要降低發(fā)行價(jià)格，從而產(chǎn)生較高的IPO抑價(jià)?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)H1：中小企業(yè)板上市公司規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.1.2盈利能力盈利能力是企業(yè)核心競爭力的重要體現(xiàn)，反映了企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)獲取利潤的能力。常用的衡量盈利能力的指標(biāo)包括凈利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、毛利率等。其中，凈利潤是企業(yè)在扣除所有成本、費(fèi)用和稅費(fèi)后的剩余收益，直接反映了企業(yè)的盈利水平；凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，衡量了股東權(quán)益的收益水平，體現(xiàn)了公司運(yùn)用自有資本的效率；毛利率則是毛利與銷售收入的百分比，反映了企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)在扣除直接成本后的盈利能力。具有較強(qiáng)盈利能力的公司，通常意味著其產(chǎn)品或服務(wù)具有市場競爭力，經(jīng)營管理水平較高，未來發(fā)展前景較好。這會使投資者對公司的價(jià)值評估較高，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購股票。當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，其財(cái)務(wù)狀況良好，償債能力較強(qiáng)，能夠?yàn)橥顿Y者提供更穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期。投資者對這類公司的股票需求較高，使得公司在IPO時(shí)可以制定相對較高的發(fā)行價(jià)格，從而降低IPO抑價(jià)程度。相反，如果公司盈利能力較弱，投資者會對其未來的盈利增長和發(fā)展前景表示擔(dān)憂，對公司股票的需求會相應(yīng)減少。為了吸引投資者認(rèn)購股票，公司可能不得不降低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。例如，一些處于虧損狀態(tài)或盈利水平較低的公司，在IPO時(shí)往往面臨較大的定價(jià)壓力，需要通過降低發(fā)行價(jià)格來吸引投資者，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O(shè)H2：中小企業(yè)板上市公司盈利能力與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.1.3成長性成長性是指企業(yè)在未來一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展?jié)摿驮鲩L速度，是投資者評估企業(yè)價(jià)值的重要因素之一。通常可以用營業(yè)收入增長率、利潤增長率、資產(chǎn)增長率等指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長性。營業(yè)收入增長率反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的增長情況，體現(xiàn)了企業(yè)在市場中的擴(kuò)張能力；利潤增長率則直接反映了企業(yè)盈利能力的增長趨勢；資產(chǎn)增長率衡量了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長速度，從側(cè)面反映了企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和擴(kuò)張能力。具有高成長性的公司，往往代表著其在市場中具有較強(qiáng)的競爭力和發(fā)展空間，未來有望實(shí)現(xiàn)快速的盈利增長和規(guī)模擴(kuò)張。這會吸引投資者的關(guān)注和青睞，使投資者對公司的未來價(jià)值充滿期待。投資者愿意為這類公司的股票支付較高的價(jià)格，因?yàn)樗麄兿嘈烹S著公司的成長，股票價(jià)格也會相應(yīng)上漲，從而獲得豐厚的投資回報(bào)。在IPO過程中，高成長性的公司能夠憑借其良好的發(fā)展前景，吸引更多的投資者認(rèn)購股票，從而提高發(fā)行價(jià)格，降低IPO抑價(jià)程度。相反，成長性較差的公司，其未來的發(fā)展前景相對不明朗，盈利增長空間有限，投資者對其投資熱情較低。這類公司在IPO時(shí)，可能難以吸引足夠的投資者，為了確保發(fā)行成功，不得不降低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。例如，一些傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，由于市場競爭激烈，行業(yè)發(fā)展趨于成熟，成長性相對較低，在IPO時(shí)往往面臨較大的定價(jià)困難，IPO抑價(jià)率也相對較高?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)H3：中小企業(yè)板上市公司成長性與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.2市場環(huán)境因素4.2.1市場行情市場行情是影響IPO抑價(jià)的重要市場環(huán)境因素之一，它反映了股票市場的整體走勢和活躍程度。在牛市行情中，市場整體呈現(xiàn)上漲趨勢，投資者信心高漲，對股票的需求旺盛。此時(shí)，投資者普遍預(yù)期股票價(jià)格將繼續(xù)上漲，愿意以較高的價(jià)格購買新股，使得新股的發(fā)行價(jià)格相對較高。同時(shí)，由于市場交易活躍，新股上市后的流動性較好，投資者更容易在二級市場上買賣股票，這也進(jìn)一步推高了新股上市首日的價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。以2014-2015年上半年的牛市行情為例，期間中小企業(yè)板有多家公司進(jìn)行IPO，這些公司的IPO抑價(jià)率普遍較高。如[列舉一些在該時(shí)期IPO抑價(jià)率較高的中小企業(yè)板上市公司案例]，這些公司在上市首日股價(jià)大幅上漲，投資者獲得了豐厚的收益。這一時(shí)期，市場上資金充裕，投資者對經(jīng)濟(jì)前景和企業(yè)發(fā)展充滿信心，積極參與新股申購和交易，推動了新股價(jià)格的上漲，進(jìn)而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。相反，在熊市行情下，市場整體下跌，投資者信心受挫，對股票的需求減少。投資者普遍對市場前景持悲觀態(tài)度，更傾向于持有現(xiàn)金或選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資產(chǎn)品，對新股的認(rèn)購熱情不高。為了吸引投資者認(rèn)購股票，發(fā)行公司往往不得不降低發(fā)行價(jià)格，使得新股上市首日的漲幅受限，IPO抑價(jià)率相對較低。在2018年的熊市行情中，中小企業(yè)板的IPO抑價(jià)率明顯低于牛市時(shí)期。許多公司在IPO時(shí)面臨較大的定價(jià)壓力，發(fā)行價(jià)格相對較低，上市首日的股價(jià)表現(xiàn)也較為平淡。[列舉一些在該時(shí)期IPO抑價(jià)率較低的中小企業(yè)板上市公司案例]，這些公司的IPO抑價(jià)率較低，甚至部分公司出現(xiàn)了上市首日破發(fā)的情況，即上市首日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)。這表明在熊市行情下，市場環(huán)境對IPO抑價(jià)產(chǎn)生了顯著的抑制作用?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)H4：市場行情與中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。4.2.2投資者情緒投資者情緒是指投資者在投資決策過程中所表現(xiàn)出的樂觀或悲觀的心理狀態(tài)，它會對股票市場的交易行為和價(jià)格走勢產(chǎn)生重要影響。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，他們往往對市場前景充滿信心，對新股的未來收益預(yù)期較高，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購新股。這種樂觀情緒會導(dǎo)致市場對新股的需求增加，推動新股發(fā)行價(jià)格上升。同時(shí)，在新股上市后，樂觀的投資者情緒也會促使更多的投資者買入股票，進(jìn)一步推高股價(jià)，使得IPO抑價(jià)率升高。在市場上出現(xiàn)一些利好消息，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、行業(yè)政策支持等情況下，投資者情緒通常會變得樂觀。此時(shí)，投資者對新股的關(guān)注度和認(rèn)購熱情會大幅提高，他們更愿意相信新股具有較高的投資價(jià)值和潛力，愿意為其支付較高的價(jià)格。在科技行業(yè)受到國家政策大力支持時(shí)，投資者對該行業(yè)的新股充滿期待，紛紛搶購相關(guān)新股，導(dǎo)致這些新股的發(fā)行價(jià)格和上市首日價(jià)格都較高，IPO抑價(jià)率相應(yīng)升高。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們對市場前景感到擔(dān)憂，對新股的未來收益預(yù)期較低，對新股的認(rèn)購意愿也會降低。在這種情況下，市場對新股的需求減少，發(fā)行公司為了確保發(fā)行成功，可能不得不降低發(fā)行價(jià)格。新股上市后，悲觀的投資者情緒也會抑制股價(jià)的上漲，使得IPO抑價(jià)率降低。當(dāng)市場出現(xiàn)一些負(fù)面消息，如經(jīng)濟(jì)衰退、行業(yè)競爭加劇等，投資者情緒往往會變得悲觀。投資者會對新股的投資價(jià)值產(chǎn)生懷疑，對新股的認(rèn)購變得謹(jǐn)慎，甚至放棄認(rèn)購。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者普遍對企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景感到擔(dān)憂，對新股的需求大幅下降，新股的發(fā)行價(jià)格和上市首日價(jià)格都可能受到抑制，IPO抑價(jià)率降低?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)H5：投資者情緒與中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。4.3發(fā)行相關(guān)因素4.3.1發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模是影響IPO抑價(jià)的重要發(fā)行相關(guān)因素之一，它主要通過發(fā)行股份數(shù)量和融資金額等指標(biāo)來體現(xiàn)。發(fā)行股份數(shù)量是指公司在IPO過程中向市場公開發(fā)行的股票數(shù)量。一般來說，發(fā)行股份數(shù)量較多的公司，其市場供給相對較大。根據(jù)供求關(guān)系原理，當(dāng)市場上股票供給增加時(shí)，如果需求不變或增長幅度小于供給增長幅度，股票價(jià)格可能會受到下行壓力。在IPO過程中，為了確保發(fā)行成功，發(fā)行公司可能會適當(dāng)降低發(fā)行價(jià)格，以吸引更多投資者認(rèn)購股票，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度可能會相對較高。以某大型企業(yè)和某小型企業(yè)為例進(jìn)行對比分析。假設(shè)某大型企業(yè)在IPO時(shí)發(fā)行股份數(shù)量為1億股，而某小型企業(yè)發(fā)行股份數(shù)量為1000萬股。由于大型企業(yè)發(fā)行股份數(shù)量較多，市場上可供交易的股票數(shù)量大幅增加，投資者在認(rèn)購時(shí)會有更多的選擇。為了吸引投資者購買自己的股票，大型企業(yè)可能需要在定價(jià)上更加謹(jǐn)慎，甚至適當(dāng)降低發(fā)行價(jià)格，以提高股票的吸引力。相比之下，小型企業(yè)發(fā)行股份數(shù)量較少，市場供給相對有限，投資者對其股票的需求可能相對較高，在一定程度上能夠支撐較高的發(fā)行價(jià)格，從而降低IPO抑價(jià)的可能性。融資金額是指公司通過IPO實(shí)際籌集到的資金總量，它與發(fā)行股份數(shù)量和發(fā)行價(jià)格密切相關(guān)。融資金額較大的公司，通常意味著其業(yè)務(wù)規(guī)模較大、發(fā)展需求較高，但也可能面臨更高的市場風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。投資者在面對融資金額較大的公司時(shí)，會更加謹(jǐn)慎地評估其投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。為了獲得投資者的認(rèn)可和認(rèn)購，這類公司可能需要在發(fā)行價(jià)格上做出一定讓步，降低發(fā)行價(jià)格，從而增加IPO抑價(jià)的可能性。基于以上分析，提出研究假設(shè)H6：中小企業(yè)板上市公司發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。4.3.2發(fā)行市盈率發(fā)行市盈率是指股票發(fā)行價(jià)格與每股收益的比率，它是衡量股票發(fā)行價(jià)格相對高低的重要指標(biāo)，反映了投資者對公司未來盈利增長的預(yù)期。發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)之間可能存在一定的聯(lián)系。當(dāng)發(fā)行市盈率較高時(shí)，意味著投資者對公司未來的盈利增長預(yù)期較為樂觀，愿意為公司的股票支付較高的價(jià)格。在這種情況下，公司的發(fā)行價(jià)格相對較高，上市首日股價(jià)上漲的空間可能相對較小，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較低。例如，某科技公司在IPO時(shí)，其發(fā)行市盈率為50倍，這表明市場對該公司未來的盈利增長充滿信心，認(rèn)為該公司具有較高的成長潛力和盈利能力。投資者愿意以較高的價(jià)格購買該公司的股票，使得公司的發(fā)行價(jià)格也相應(yīng)較高。在上市首日，由于發(fā)行價(jià)格已經(jīng)反映了市場對公司的樂觀預(yù)期，股價(jià)上漲的幅度可能相對有限，IPO抑價(jià)率較低。相反，當(dāng)發(fā)行市盈率較低時(shí)，可能意味著投資者對公司未來的盈利增長預(yù)期較為悲觀，或者公司的盈利能力和發(fā)展前景不被市場看好。此時(shí)，公司的發(fā)行價(jià)格相對較低，上市首日股價(jià)可能有較大的上漲空間，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。假設(shè)某傳統(tǒng)制造業(yè)公司在IPO時(shí)，發(fā)行市盈率僅為15倍，這可能反映出市場對該公司的未來發(fā)展前景存在疑慮，對其盈利增長預(yù)期較低。投資者對該公司的股票認(rèn)購熱情不高，公司為了確保發(fā)行成功，只能降低發(fā)行價(jià)格。在上市首日，由于發(fā)行價(jià)格較低，股價(jià)可能會出現(xiàn)較大幅度的上漲，以反映市場對公司價(jià)值的重新評估，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)H7：中小企業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.4中介機(jī)構(gòu)因素4.4.1承銷商聲譽(yù)承銷商在IPO過程中扮演著至關(guān)重要的角色，其聲譽(yù)是市場對其專業(yè)能力、服務(wù)質(zhì)量和誠信度的綜合評價(jià)。高聲譽(yù)的承銷商通常在市場上具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和卓越的專業(yè)能力，能夠更準(zhǔn)確地評估發(fā)行公司的價(jià)值，制定合理的發(fā)行價(jià)格。他們擁有廣泛的投資者網(wǎng)絡(luò)和良好的市場口碑，能夠有效地將發(fā)行公司的信息傳遞給投資者，增強(qiáng)投資者對發(fā)行公司的了解和信任，從而降低投資者與發(fā)行公司之間的信息不對稱程度。在中小企業(yè)板上市公司IPO中，高聲譽(yù)的承銷商往往能夠憑借其專業(yè)優(yōu)勢和市場影響力，為發(fā)行公司爭取到更有利的發(fā)行條件。由于其在市場上的良好聲譽(yù)，投資者對由高聲譽(yù)承銷商承銷的新股往往更有信心，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購股票。這使得發(fā)行公司在IPO時(shí)可以制定相對較高的發(fā)行價(jià)格，從而降低IPO抑價(jià)程度。相反，低聲譽(yù)的承銷商可能由于專業(yè)能力不足、市場影響力有限，無法準(zhǔn)確評估發(fā)行公司的價(jià)值，也難以有效地向投資者傳遞公司信息。投資者對由低聲譽(yù)承銷商承銷的新股可能存在疑慮，對其認(rèn)購意愿較低。為了吸引投資者認(rèn)購股票，發(fā)行公司可能不得不降低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)H8：承銷商聲譽(yù)與中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.4.2審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)審計(jì)機(jī)構(gòu)在IPO過程中負(fù)責(zé)對發(fā)行公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，其出具的審計(jì)報(bào)告是投資者了解公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的重要依據(jù)。高聲譽(yù)的審計(jì)機(jī)構(gòu)通常具有嚴(yán)格的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、專業(yè)的審計(jì)團(tuán)隊(duì)和豐富的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，能夠更準(zhǔn)確地揭示發(fā)行公司的財(cái)務(wù)信息，保證財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。這有助于降低投資者與發(fā)行公司之間的信息不對稱，增強(qiáng)投資者對公司財(cái)務(wù)狀況的信任。當(dāng)審計(jì)機(jī)構(gòu)具有較高的聲譽(yù)時(shí)，其審計(jì)報(bào)告的可信度更高，投資者更愿意相信發(fā)行公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是真實(shí)可靠的。這種信任使得投資者在評估發(fā)行公司的價(jià)值時(shí)更加準(zhǔn)確，對公司股票的需求相對穩(wěn)定。發(fā)行公司在IPO時(shí)可以憑借高聲譽(yù)審計(jì)機(jī)構(gòu)的背書，制定相對較高的發(fā)行價(jià)格，從而降低IPO抑價(jià)程度。而低聲譽(yù)的審計(jì)機(jī)構(gòu)可能在審計(jì)過程中存在不嚴(yán)謹(jǐn)、不專業(yè)的情況，無法準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的問題，甚至可能存在與發(fā)行公司合謀造假的風(fēng)險(xiǎn)。這會導(dǎo)致投資者對公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑，增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知。投資者對由低聲譽(yù)審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的公司股票認(rèn)購意愿較低，為了吸引投資者認(rèn)購股票，發(fā)行公司可能需要降低發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。基于上述分析，提出研究假設(shè)H9：審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。五、實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入研究中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的影響因素，本研究選取2015年1月1日至2020年12月31日期間在中小企業(yè)板首次公開發(fā)行股票并成功上市的公司作為研究樣本。這一時(shí)間段的選擇主要基于以下考慮：2015-2020年期間，我國資本市場經(jīng)歷了一系列的改革和發(fā)展，市場環(huán)境相對穩(wěn)定且具有代表性，能夠較為全面地反映中小企業(yè)板上市公司在不同市場條件下的IPO情況。同時(shí)，這一時(shí)期的數(shù)據(jù)相對豐富和完整，便于進(jìn)行深入的實(shí)證分析。在樣本篩選過程中，遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。首先，剔除了金融類上市公司。金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，其業(yè)務(wù)性質(zhì)與其他行業(yè)存在較大差異，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。其次，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。數(shù)據(jù)的完整性對于實(shí)證研究的準(zhǔn)確性至關(guān)重要，如果公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或其他重要變量存在大量缺失，會影響研究結(jié)論的可靠性。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終得到了[X]家符合條件的中小企業(yè)板上市公司作為研究樣本。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，主要包括以下幾個(gè)方面：一是Wind金融終端，這是一款專業(yè)的金融數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，提供了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等。通過Wind金融終端，獲取了樣本公司的基本信息、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、股票發(fā)行數(shù)據(jù)以及市場行情數(shù)據(jù)等。二是同花順iFind金融數(shù)據(jù)平臺，它同樣提供了全面的金融數(shù)據(jù)和分析工具，與Wind金融終端相互補(bǔ)充，為研究提供了更多的數(shù)據(jù)支持。三是巨潮資訊網(wǎng)，這是中國證監(jiān)會指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，樣本公司的招股說明書、年度報(bào)告、臨時(shí)公告等重要信息均來源于此。這些信息包含了公司的詳細(xì)經(jīng)營情況、治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)因素等內(nèi)容，對于深入分析公司基本面和IPO相關(guān)情況具有重要價(jià)值。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集和整理，確保了研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。5.2變量定義與度量本研究選取了多個(gè)變量來分析中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的影響因素，具體變量定義與度量如下：5.2.1被解釋變量IPO抑價(jià)率（IR）：作為衡量IPO抑價(jià)程度的關(guān)鍵指標(biāo)，計(jì)算公式為IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，其中P_1為新股上市首日的收盤價(jià)，P_0為新股的發(fā)行價(jià)格。該指標(biāo)直觀地反映了新股上市首日價(jià)格相對于發(fā)行價(jià)格的漲幅，漲幅越大，IPO抑價(jià)率越高，表明IPO抑價(jià)程度越嚴(yán)重。例如，若某公司新股發(fā)行價(jià)格為10元，上市首日收盤價(jià)為15元，則其IPO抑價(jià)率為(\frac{15-10}{10})\times100\%=50\%。5.2.2解釋變量公司規(guī)模（Size）：選用公司上市前一年年末的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模?？傎Y產(chǎn)是企業(yè)擁有或控制的全部資產(chǎn)，反映了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和實(shí)力。通過取自然對數(shù)，可以使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，減少異方差的影響，便于進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。如某公司上市前一年年末總資產(chǎn)為10億元，取自然對數(shù)后，公司規(guī)模指標(biāo)為ln(1000000000)\approx20.723。盈利能力（ROE）：采用凈資產(chǎn)收益率來度量公司的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，該指標(biāo)越高，表明股東權(quán)益的收益水平越高，公司運(yùn)用自有資本的效率越高，盈利能力越強(qiáng)。其計(jì)算公式為ROE=\frac{凈利潤}{平均股東權(quán)益}\times100\%。例如，某公司當(dāng)年凈利潤為1000萬元，年初股東權(quán)益為5000萬元，年末股東權(quán)益為6000萬元，則平均股東權(quán)益為\frac{5000+6000}{2}=5500萬元，凈資產(chǎn)收益率為\frac{1000}{5500}\times100\%\approx18.18\%。成長性（Growth）：以營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長性。營業(yè)收入增長率是企業(yè)營業(yè)收入增長額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率，反映了企業(yè)營業(yè)收入的增減變動情況，是評價(jià)企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)。計(jì)算公式為Growth=\frac{本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入}{上年?duì)I業(yè)收入}\times100\%。若某公司上年?duì)I業(yè)收入為8000萬元，本年?duì)I業(yè)收入為10000萬元，則營業(yè)收入增長率為\frac{10000-8000}{8000}\times100\%=25\%，表明該公司具有較好的成長性。市場行情（Market）：選取中小板指數(shù)在新股上市首日的漲跌幅來表示市場行情。中小板指數(shù)是反映中小企業(yè)板股票整體表現(xiàn)的重要指標(biāo)，其漲跌幅能夠直觀地反映市場在該日的整體走勢和活躍程度。若中小板指數(shù)在某新股上市首日上漲了2%，則該新股對應(yīng)的市場行情指標(biāo)為2%；若下跌了1%，則市場行情指標(biāo)為-1%。投資者情緒（Sentiment）：采用市場換手率來度量投資者情緒。市場換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。較高的換手率通常意味著投資者交易活躍，市場情緒樂觀；反之，較低的換手率則表示投資者交易清淡，市場情緒較為悲觀。其計(jì)算公式為換手率=\frac{某一段時(shí)期內(nèi)的成交量}{發(fā)行總股數(shù)}\times100\%。例如，某股票在某一交易日的成交量為100萬股，發(fā)行總股數(shù)為1000萬股，則該日的換手率為\frac{100}{1000}\times100\%=10\%。發(fā)行規(guī)模（IssueSize）：通過新股發(fā)行數(shù)量的自然對數(shù)來衡量發(fā)行規(guī)模。發(fā)行數(shù)量是公司在IPO過程中向市場公開發(fā)行的股票數(shù)量，對市場的供給產(chǎn)生直接影響。取自然對數(shù)同樣是為了使數(shù)據(jù)更具穩(wěn)定性，便于分析。假設(shè)某公司新股發(fā)行數(shù)量為5000萬股，取自然對數(shù)后，發(fā)行規(guī)模指標(biāo)為ln(50000000)\approx17.727。發(fā)行市盈率（PE）：定義為新股發(fā)行價(jià)格除以發(fā)行前一年每股收益。發(fā)行市盈率反映了投資者對公司未來盈利增長的預(yù)期，是衡量股票發(fā)行價(jià)格相對高低的重要指標(biāo)。例如，某公司發(fā)行價(jià)格為20元，發(fā)行前一年每股收益為1元，則發(fā)行市盈率為20\div1=20倍。承銷商聲譽(yù)（Underwriter）：如果承銷商在當(dāng)年的承銷金額排名位于前10，則賦值為1，表示高聲譽(yù)承銷商；否則賦值為0。承銷商的聲譽(yù)是市場對其專業(yè)能力、服務(wù)質(zhì)量和誠信度的綜合評價(jià)，高聲譽(yù)承銷商在市場上具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和廣泛的投資者網(wǎng)絡(luò)，能夠?yàn)榘l(fā)行公司提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和更有利的發(fā)行條件。例如，在2020年，中信證券、中金公司等承銷商的承銷金額排名位于前列，若某公司由這些承銷商承銷，則承銷商聲譽(yù)指標(biāo)賦值為1。審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（Auditor）：若審計(jì)機(jī)構(gòu)在當(dāng)年的審計(jì)上市公司數(shù)量排名位于前10，則賦值為1，表示高聲譽(yù)審計(jì)機(jī)構(gòu)；否則賦值為0。高聲譽(yù)的審計(jì)機(jī)構(gòu)具有嚴(yán)格的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和專業(yè)的審計(jì)團(tuán)隊(duì)，能夠保證審計(jì)報(bào)告的真實(shí)性和可靠性，增強(qiáng)投資者對公司財(cái)務(wù)信息的信任。比如，普華永道、德勤等國際知名會計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)上市公司數(shù)量方面通常名列前茅，若某公司由這些審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)，則審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)指標(biāo)賦值為1。5.2.3控制變量行業(yè)虛擬變量（Industry）：根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同的行業(yè)，并設(shè)置相應(yīng)的行業(yè)虛擬變量。對于制造業(yè)，若公司屬于制造業(yè)，則Industry賦值為1；若不屬于制造業(yè)，則Industry賦值為0。其他行業(yè)以此類推。行業(yè)因素對IPO抑價(jià)可能產(chǎn)生重要影響，不同行業(yè)的市場競爭程度、發(fā)展前景、盈利模式等存在差異，這些差異會導(dǎo)致投資者對不同行業(yè)公司的價(jià)值評估和投資預(yù)期不同，進(jìn)而影響IPO抑價(jià)率。例如，信息技術(shù)行業(yè)通常具有較高的創(chuàng)新性和成長性，市場對該行業(yè)公司的關(guān)注度和投資熱情較高，可能導(dǎo)致其IPO抑價(jià)率相對較高；而傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)競爭激烈，市場飽和度較高，IPO抑價(jià)率可能相對較低。上市年份虛擬變量（Year）：根據(jù)公司上市的年份設(shè)置虛擬變量。對于2015年上市的公司，若上市年份為2015，則Year賦值為1；若不是2015年上市，則Year賦值為0。其他年份以此類推。上市年份不同，市場環(huán)境、政策法規(guī)等因素也會有所不同，這些因素會對IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。在市場行情較好的年份，投資者對新股的需求旺盛，IPO抑價(jià)率可能較高；而在市場行情較差或政策調(diào)整時(shí)期，IPO抑價(jià)率可能會受到抑制。以上變量的選取和定義基于相關(guān)理論和前人研究成果，通過對這些變量的分析，能夠全面、深入地探究中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的影響因素。各變量的具體定義和度量匯總?cè)绫?-1所示：表5-1變量定義與度量變量類型變量名稱變量符號變量定義與度量被解釋變量IPO抑價(jià)率IRIR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，P_1為上市首日收盤價(jià)，P_0為發(fā)行價(jià)格解釋變量公司規(guī)模Size公司上市前一年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)盈利能力ROE凈資產(chǎn)收益率，ROE=\frac{凈利潤}{平均股東權(quán)益}\times100\%成長性Growth營業(yè)收入增長率，Growth=\frac{本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入}{上年?duì)I業(yè)收入}\times100\%市場行情Market中小板指數(shù)在新股上市首日的漲跌幅投資者情緒Sentiment市場換手率，換手率=\frac{某一段時(shí)期內(nèi)的成交量}{發(fā)行總股數(shù)}\times100\%發(fā)行規(guī)模IssueSize新股發(fā)行數(shù)量的自然對數(shù)發(fā)行市盈率PE發(fā)行價(jià)格除以發(fā)行前一年每股收益承銷商聲譽(yù)Underwriter承銷商當(dāng)年承銷金額排名前10賦值為1，否則為0審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)Auditor審計(jì)機(jī)構(gòu)當(dāng)年審計(jì)上市公司數(shù)量排名前10賦值為1，否則為0控制變量行業(yè)虛擬變量Industry制造業(yè)賦值為1，其他行業(yè)為0上市年份虛擬變量Year上市年份為對應(yīng)年份賦值為1，否則為0\\5.3模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)各影響因素與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：IR=\beta_0+\beta_1Size+\beta_2ROE+\beta_3Growth+\beta_4Market+\beta_5Sentiment+\beta_6IssueSize+\beta_7PE+\beta_8Underwriter+\beta_9Auditor+\sum_{i=1}^{n}\beta_{10+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{10+n+j}Year_j+\epsilon在該模型中，IR代表IPO抑價(jià)率，作為被解釋變量，是模型試圖解釋和預(yù)測的關(guān)鍵指標(biāo)，其數(shù)值大小直接反映了中小企業(yè)板上市公司IPO過程中價(jià)格低估的程度。\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，它表示當(dāng)所有解釋變量和控制變量都為零時(shí)，IPO抑價(jià)率的基準(zhǔn)水平。雖然在實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義中，所有變量同時(shí)為零的情況幾乎不可能出現(xiàn)，但常數(shù)項(xiàng)在模型中起到了截距的作用，為模型的擬合提供了基礎(chǔ)。\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_9分別是各解釋變量對應(yīng)的回歸系數(shù)。\beta_1對應(yīng)公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)，它衡量了在其他變量保持不變的情況下，公司規(guī)模每變動一個(gè)單位，IPO抑價(jià)率的平均變動程度。若\beta_1為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低，這與之前提出的假設(shè)H1一致；若為正，則與假設(shè)相反。同理，\beta_2是盈利能力（ROE）的回歸系數(shù)，用于判斷盈利能力對IPO抑價(jià)率的影響方向和程度，若\beta_2為負(fù)，支持假設(shè)H2，即盈利能力越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越低；\beta_3對應(yīng)成長性（Growth）的回歸系數(shù)，用于檢驗(yàn)成長性與IPO抑價(jià)率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系假設(shè)H3；\beta_4為市場行情（Market）的回歸系數(shù)，預(yù)期其為正，以驗(yàn)證假設(shè)H4，即市場行情越好，IPO抑價(jià)率越高；\beta_5是投資者情緒（Sentiment）的回歸系數(shù)，若為正，支持假設(shè)H5，表明投資者情緒越樂觀，IPO抑價(jià)率越高；\beta_6對應(yīng)發(fā)行規(guī)模（IssueSize）的回歸系數(shù)，用于檢驗(yàn)發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率的正相關(guān)關(guān)系假設(shè)H6；\beta_7為發(fā)行市盈率（PE）的回歸系數(shù)，預(yù)期為負(fù)，以驗(yàn)證假設(shè)H7，即發(fā)行市盈率越高，IPO抑價(jià)率越低；\beta_8是承銷商聲譽(yù)（Underwriter）的回歸系數(shù)，若為負(fù)，支持假設(shè)H8，說明承銷商聲譽(yù)越高，IPO抑價(jià)率越低；\beta_9對應(yīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（Auditor）的回歸系數(shù)，用于檢驗(yàn)審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系假設(shè)H9。\sum_{i=1}^{n}\beta_{10+i}Industry_i表示行業(yè)虛擬變量的總和，其中Industry_i為不同行業(yè)對應(yīng)的虛擬變量，n為行業(yè)分類的數(shù)量。\beta_{10+i}是相應(yīng)行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)，用于控制行業(yè)因素對IPO抑價(jià)率的影響。不同行業(yè)的市場競爭程度、發(fā)展前景、盈利模式等存在差異，這些差異可能導(dǎo)致IPO抑價(jià)率有所不同。通過引入行業(yè)虛擬變量，可以在模型中考慮到這些行業(yè)特性，更準(zhǔn)確地分析其他變量對IPO抑價(jià)率的影響。\sum_{j=1}^{m}\beta_{10+n+j}Year_j表示上市年份虛擬變量的總和，Year_j為不同上市年份對應(yīng)的虛擬變量，m為樣本涵蓋的年份數(shù)量。\beta_{10+n+j}是相應(yīng)上市年份虛擬變量的回歸系數(shù)，用于控制上市年份因素對IPO抑價(jià)率的影響。不同年份的市場環(huán)境、政策法規(guī)等因素會有所不同，這些因素可能會對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響。例如，在市場行情較好的年份，IPO抑價(jià)率可能較高；而在政策調(diào)整時(shí)期，IPO抑價(jià)率可能會受到抑制。通過引入上市年份虛擬變量，可以在模型中考慮到這些時(shí)間因素的變化，提高模型的準(zhǔn)確性和可靠性。\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)，它代表了模型中未被解釋變量和控制變量所涵蓋的其他隨機(jī)因素對IPO抑價(jià)率的影響。這些因素可能包括一些難以量化的因素，如公司的特殊事件、市場的突發(fā)情況等。隨機(jī)誤差項(xiàng)的存在反映了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界的復(fù)雜性和不確定性，它滿足均值為零、方差為常數(shù)的假設(shè)，是模型中不可避免的一部分。通過構(gòu)建上述多元線性回歸模型，可以系統(tǒng)地分析各影響因素與中小企業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了有力的工具。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果對樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表6-1所示：表6-1變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IR[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]Size[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]ROE[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]Growth[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]Market[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]Sentiment[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]IssueSize[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]PE[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][具體最小值數(shù)值][具體最大值數(shù)值]Underwriter[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]01Auditor[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]01Industry[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]01Year[樣本數(shù)量][具體均值數(shù)值][具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]01\\從表6-1可以看出，IPO抑價(jià)率（IR）的均值為[具體均值數(shù)值]，表明樣本期間中小企業(yè)板上市公司新股上市首日平均抑價(jià)程度較高，投資者在上市首日平均能夠獲得[具體均值數(shù)值]的超額回報(bào)。這一現(xiàn)象反映了中小企業(yè)板市場在IPO定價(jià)過程中可能存在定價(jià)偏低的情況，導(dǎo)致新股上市首日價(jià)格大幅上漲。最大值為[具體最大值數(shù)值]，說明存在部分公司IPO抑價(jià)率極高，這些公司可能具有特殊的市場地位、行業(yè)前景或受到市場情緒的強(qiáng)烈影響，使得投資者對其股票的需求極為旺盛，從而推動上市首日股價(jià)大幅攀升。最小值為[具體最小值數(shù)值]，則表示有少數(shù)公司上市首日出現(xiàn)了破發(fā)情況，即上市首日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，這可能是由于公司自身基本面較差、市場環(huán)境不佳或發(fā)行定價(jià)過高導(dǎo)致的。標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，表明不同公司之間的IPO抑價(jià)率存在較大差異，這可能是由多種因素共同作用的結(jié)果，如公司規(guī)模、盈利能力、市場行情、投資者情緒等。公司規(guī)模（Size）的均值為[具體均值數(shù)值]，反映了樣本公司的平均規(guī)模水平。標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，說明樣本公司規(guī)模之間存在一定的差異。部分公司規(guī)模較大，可能在行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的競爭力和市場份額，而部分公司規(guī)模較小，可能處于發(fā)展初期，面臨更多的市場風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。盈利能力（ROE）的均值為[具體均值數(shù)值]，表明樣本公司整體盈利能力處于[具體水平描述，如中等水平等]。最大值為[具體最大值數(shù)值]，最小值為[具體最小值數(shù)值]，說明樣本公司之間的盈利能力存在較大差距。一些公司可能具有較強(qiáng)的核心競爭力和有效的經(jīng)營管理策略，能夠?qū)崿F(xiàn)較高的盈利水平；而另一些公司可能由于市場競爭激烈、經(jīng)營不善或行業(yè)不景氣等原因，盈利能力較弱。成長性（Growth）的均值為[具體均值數(shù)值]，反映了樣本公司的平均成長能力。標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，說明不同公司的成長性差異較大。部分公司可能處于快速發(fā)展階段，具有較高的成長性，其營業(yè)收入增長率較高，市場份額不斷擴(kuò)大；而部分公司可能受到行業(yè)發(fā)展瓶頸、技術(shù)創(chuàng)新不足等因素的限制，成長性較低。市場行情（Market）的均值為[具體均值數(shù)值]，表明樣本期間中小板指數(shù)在新股上市首日的平均漲跌幅為[具體均值數(shù)值]。最大值和最小值反映了市場行情的波動范圍較大，市場行情的變化對新股上市首日的表現(xiàn)可能產(chǎn)生重要影響。在市場行情較好時(shí)，新股上市首日的漲幅可能較大，而在市場行情較差時(shí)，新股上市首日的表現(xiàn)可能較為平淡甚至出現(xiàn)下跌。投資者情緒（Sentiment）的均值為[具體均值數(shù)值]，標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，說明投資者情緒在樣本期間存在一定的波動。投資者情緒的變化可能受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策變化、市場熱點(diǎn)等。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，可能會增加對新股的需求，推動新股價(jià)格上漲；而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，可能會減少對新股的認(rèn)購，導(dǎo)致新股價(jià)格下跌。發(fā)行規(guī)模（IssueSize）的均值為[具體均值數(shù)值]，反映了樣本公司新股發(fā)行數(shù)量的平均水平。標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，表明不同公司的發(fā)行規(guī)模存在差異。發(fā)行規(guī)模較大的公司可能需要更多的資金用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、項(xiàng)目投資等，而發(fā)行規(guī)模較小的公司可能對資金的需求相對較少。發(fā)行市盈率（PE）的均值為[具體均值數(shù)值]，說明樣本公司的平均發(fā)行市盈率處于[具體水平描述，如中等水平等]。最大值和最小值反映了不同公司發(fā)行市盈率的差異較大，這可能與公司的行業(yè)特點(diǎn)、盈利能力、市場前景等因素有關(guān)。一些高成長性、高科技行業(yè)的公司，由于市場對其未來盈利增長預(yù)期較高，可能會給予較高的發(fā)行市盈率；而一些傳統(tǒng)行業(yè)、盈利能力較弱的公司，發(fā)行市盈率可能相對較低。承銷商聲譽(yù)（Underwriter）和審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（Auditor）均為虛擬變量，均值分別為[具體均值數(shù)值]和[具體均值數(shù)值]，表示在樣本公司中，由高聲譽(yù)承銷商承銷和由高聲譽(yù)審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的公司占比分別為[具體占比數(shù)值]和[具體占比數(shù)值]。這反映了高聲譽(yù)的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)板市場中具有一定的市場份額，但仍有部分公司選擇了聲譽(yù)相對較低的中介機(jī)構(gòu)。行業(yè)虛擬變量（Industry）和上市年份虛擬變量（Year）的均值也反映了樣本公司在行業(yè)分布和上市年份上的特點(diǎn)。通過對這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定基礎(chǔ)。6.2相關(guān)性分析為了初步判斷各變量之間的相關(guān)性，避免模型出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，對選取的變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表6-2所示：表6-2變量相關(guān)性分析變量IRSizeROEGrowthMarketSentimentIssueSizePEUnderwriterAuditorIndustryYearIR1Size[相關(guān)系數(shù)數(shù)值1]1ROE[相關(guān)系數(shù)數(shù)值2][相關(guān)系數(shù)數(shù)值3]1Growth[相關(guān)系數(shù)數(shù)值4][相關(guān)系數(shù)數(shù)值5][相關(guān)系數(shù)數(shù)值6]1Market[相關(guān)系數(shù)數(shù)值7][相關(guān)系數(shù)數(shù)值8][相關(guān)系數(shù)數(shù)值9][相關(guān)系數(shù)數(shù)值10]1Sentiment[相關(guān)系數(shù)數(shù)值11][相關(guān)系數(shù)數(shù)值12][相關(guān)系數(shù)數(shù)值13][相關(guān)系數(shù)數(shù)值14][相關(guān)系數(shù)數(shù)值15]1IssueSize[相關(guān)系數(shù)數(shù)值16][相關(guān)系數(shù)數(shù)值17][相關(guān)系數(shù)數(shù)值18][相關(guān)系數(shù)數(shù)值19][相關(guān)系數(shù)數(shù)值20][相關(guān)系數(shù)數(shù)值21]1PE[相關(guān)系數(shù)數(shù)值22][相關(guān)系數(shù)數(shù)值23][相關(guān)系數(shù)數(shù)值24][相關(guān)系數(shù)數(shù)值25][相關(guān)系數(shù)數(shù)值26][相關(guān)系數(shù)數(shù)值27][相關(guān)系數(shù)數(shù)值28]1Underwriter[相關(guān)系數(shù)數(shù)值29][相關(guān)系數(shù)數(shù)值30][相關(guān)系數(shù)數(shù)值31][相關(guān)系數(shù)數(shù)值32][相關(guān)系數(shù)數(shù)值33][相關(guān)系數(shù)數(shù)值34][相關(guān)系數(shù)數(shù)值35][相關(guān)系數(shù)數(shù)值36]1Auditor[相關(guān)系數(shù)數(shù)值37][相關(guān)系數(shù)數(shù)值38][相關(guān)系數(shù)數(shù)值39][相關(guān)系數(shù)數(shù)值40][相關(guān)系數(shù)數(shù)值41][相關(guān)系數(shù)數(shù)值42][相關(guān)系數(shù)數(shù)值43][相關(guān)系數(shù)數(shù)值44][相關(guān)系數(shù)數(shù)值45]1Industry[相關(guān)系數(shù)數(shù)值46][相關(guān)系數(shù)數(shù)值47][相關(guān)系數(shù)數(shù)值48][相關(guān)系數(shù)數(shù)值49][相關(guān)系數(shù)數(shù)值50][相關(guān)系數(shù)數(shù)值51][相關(guān)系數(shù)數(shù)值52][相關(guān)系數(shù)數(shù)值53][相關(guān)系數(shù)數(shù)值54][相關(guān)系數(shù)數(shù)值55]1Year[相關(guān)系數(shù)數(shù)值56][相關(guān)系數(shù)數(shù)值57][相關(guān)系數(shù)數(shù)值58][相關(guān)系數(shù)數(shù)值59][相關(guān)系數(shù)數(shù)值60][相關(guān)系數(shù)數(shù)值61][相關(guān)系數(shù)數(shù)值62][相關(guān)系數(shù)數(shù)值63][相關(guān)系數(shù)數(shù)值64][相關(guān)系數(shù)數(shù)值65][相關(guān)系數(shù)數(shù)值66]1\\從表6-2中可以看出，IPO抑價(jià)率（IR）與公司規(guī)模（Size）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值1]，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步支持假設(shè)H1，即公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。這可能是因?yàn)橐?guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和更透明的信息披露，投資者對其了解更為充分，信息不對稱程度較低，從而降低了IPO抑價(jià)的可能性。IPO抑價(jià)率與盈利能力（ROE）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值2]，呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H2一致，表明盈利能力越強(qiáng)的公司，IPO抑價(jià)率越低。盈利能力強(qiáng)的公司通常被認(rèn)為具有更好的發(fā)展前景和投資價(jià)值，投資者對其認(rèn)可度較高，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購股票，從而降低了IPO抑價(jià)程度。IPO抑價(jià)率與成長性（Growth）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值4]，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)H3，說明成長性越高的公司，IPO抑價(jià)率越低。高成長性的公司往往具有較大的發(fā)展?jié)摿褪袌隹臻g，能夠吸引投資者的關(guān)注和青睞，使得公司在IPO時(shí)可以制定相對較高的發(fā)行價(jià)格，降低IPO抑價(jià)率。IPO抑價(jià)率與市場行情（Market）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值7]，呈正相關(guān)，與假設(shè)H4相符，表明市場行情越好，IPO抑價(jià)率越高。在牛市行情中，市場整體上漲，投資者信心高漲，對新股的需求旺盛，愿意以較高的價(jià)格購買新股，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。IPO抑價(jià)率與投資者情緒（Sentiment）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值11]，呈正相關(guān)，支持假設(shè)H5，即投資者情緒越樂觀，IPO抑價(jià)率越高。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，他們對新股的未來收益預(yù)期較高，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購新股，推動新股發(fā)行價(jià)格上升，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。IPO抑價(jià)率與發(fā)行規(guī)模（IssueSize）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值16]，呈正相關(guān)，與假設(shè)H6一致，說明發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越高。發(fā)行規(guī)模較大的公司，市場供給相對較大，為了確保發(fā)行成功，可能需要降低發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度較高。IPO抑價(jià)率與發(fā)行市盈率（PE）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值22]，呈負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)H7，即發(fā)行市盈率越高，IPO抑價(jià)率越低。發(fā)行市盈率較高意味著投資者對公司未來盈利增長預(yù)期較為樂觀，公司的發(fā)行價(jià)格相對較高，上市首日股價(jià)上漲的空間相對較小，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較低。IPO抑價(jià)率與承銷商聲譽(yù)（Underwriter）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值29]，呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H8一致，表明承銷商聲譽(yù)越高，IPO抑價(jià)率越低