中國(guó)股市收益率偏度特性剖析與影響因素研究一、引言1.1研究背景與目的1.1.1研究背景中國(guó)股市作為全球最重要的新興資本市場(chǎng)之一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)著舉足輕重的地位。自上世紀(jì)90年代初上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立以來，中國(guó)股市經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，投資者群體日益壯大。截至[具體年份]，中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司總數(shù)已突破[X]家，總市值位居全球前列。股市不僅為企業(yè)提供了重要的融資渠道，助力企業(yè)發(fā)展壯大，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，還在資源配置、財(cái)富管理、經(jīng)濟(jì)晴雨表等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。在金融市場(chǎng)理論中，收益率是衡量投資績(jī)效的核心指標(biāo)，而收益率的分布特征，尤其是偏度特性，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、投資組合理論以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具有深遠(yuǎn)的影響。傳統(tǒng)的金融理論，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和馬科維茨投資組合理論，大多基于收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)。然而，大量的實(shí)證研究表明，金融資產(chǎn)收益率并非嚴(yán)格服從正態(tài)分布，而是呈現(xiàn)出顯著的非正態(tài)特征，其中偏度是一個(gè)重要的表現(xiàn)形式。收益率偏度反映了收益率分布的不對(duì)稱性，正偏度意味著收益率分布的右側(cè)（正收益方向）尾部較長(zhǎng)，出現(xiàn)大額正收益的概率相對(duì)較高；負(fù)偏度則表示收益率分布的左側(cè)（負(fù)收益方向）尾部較長(zhǎng)，發(fā)生大額負(fù)收益的可能性更大。對(duì)中國(guó)股市收益率偏度特性的研究，具有重要的理論與實(shí)踐意義。從理論角度看，深入了解收益率偏度特性有助于修正和完善現(xiàn)有的金融理論，使其更貼合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。傳統(tǒng)金融理論基于正態(tài)分布假設(shè)的模型在解釋和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)現(xiàn)象時(shí)存在一定的局限性，而考慮收益率偏度等非正態(tài)特征的研究，可以為金融理論的發(fā)展提供新的視角和方向，推動(dòng)金融理論的創(chuàng)新與進(jìn)步。從實(shí)踐角度出發(fā)，對(duì)于投資者而言，準(zhǔn)確把握收益率偏度特性能夠幫助他們更全面地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，優(yōu)化投資決策。在構(gòu)建投資組合時(shí)，投資者可以根據(jù)收益率偏度的情況，合理配置資產(chǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高投資組合的績(jī)效。例如，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，了解收益率偏度可以使其更好地評(píng)估投資組合面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，避免過度暴露于負(fù)偏度較高的資產(chǎn)中；對(duì)于追求高收益的投資者，正偏度較高的資產(chǎn)可能提供了獲取超額收益的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也需要關(guān)注其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門來說，研究收益率偏度特性有助于加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)金融穩(wěn)定。通過對(duì)收益率偏度的監(jiān)測(cè)和分析，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)異常波動(dòng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，制定相應(yīng)的政策措施，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和擴(kuò)散。1.1.2研究目的本研究旨在深入剖析中國(guó)股市收益率偏度特性及其影響因素，為投資者和政策制定者提供有價(jià)值的參考。具體而言，主要包括以下幾個(gè)方面：精確測(cè)度中國(guó)股市收益率偏度：運(yùn)用科學(xué)合理的方法，對(duì)中國(guó)股市不同時(shí)間跨度、不同板塊（如主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等）以及不同市值規(guī)模股票的收益率偏度進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算和分析，全面呈現(xiàn)中國(guó)股市收益率偏度的現(xiàn)狀和特征。探究收益率偏度的影響因素：從宏觀經(jīng)濟(jì)因素（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率水平等）、市場(chǎng)因素（如市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者情緒、市場(chǎng)波動(dòng)性等）以及公司基本面因素（如公司盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性等）等多個(gè)維度，深入研究影響中國(guó)股市收益率偏度的因素，揭示其內(nèi)在作用機(jī)制。評(píng)估收益率偏度對(duì)投資決策的影響：基于實(shí)證分析結(jié)果，評(píng)估收益率偏度在投資組合構(gòu)建、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方面對(duì)投資決策的影響，為投資者提供切實(shí)可行的投資建議和策略。為政策制定提供參考依據(jù)：通過對(duì)中國(guó)股市收益率偏度特性及其影響因素的研究，為監(jiān)管部門制定科學(xué)合理的金融市場(chǎng)政策提供理論支持和實(shí)證依據(jù)，促進(jìn)中國(guó)股市的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究意義1.2.1理論意義本研究聚焦中國(guó)股市收益率偏度特性，在理論層面具有顯著的拓展與深化價(jià)值。傳統(tǒng)金融理論，諸如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和馬科維茨投資組合理論，多以收益率正態(tài)分布假設(shè)為基石，構(gòu)建起資產(chǎn)定價(jià)與投資組合優(yōu)化的理論框架。然而，現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的復(fù)雜性遠(yuǎn)超理論假設(shè)，大量實(shí)證研究揭示出金融資產(chǎn)收益率的非正態(tài)分布特征，其中收益率偏度作為關(guān)鍵表現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)理論構(gòu)成挑戰(zhàn)。本研究通過深入剖析中國(guó)股市收益率偏度特性，豐富了金融市場(chǎng)資產(chǎn)收益率分布理論。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論視角來看，不同交易機(jī)制與市場(chǎng)參與者行為會(huì)對(duì)收益率分布產(chǎn)生影響。中國(guó)股市獨(dú)特的漲跌停板制度、投資者結(jié)構(gòu)（個(gè)人投資者占比較高）以及信息披露機(jī)制等，均可能是塑造收益率偏度的潛在因素。深入探究這些因素，有助于從理論上解釋市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)如何通過影響投資者交易行為，進(jìn)而作用于收益率分布的不對(duì)稱性，彌補(bǔ)傳統(tǒng)理論在市場(chǎng)微觀層面分析的不足。在資產(chǎn)定價(jià)理論方面，傳統(tǒng)定價(jià)模型因未充分考慮收益率偏度等非正態(tài)特征，在解釋市場(chǎng)異象時(shí)存在局限。例如，在解釋股票市場(chǎng)中“低波動(dòng)率異象”（低波動(dòng)率股票往往能獲得高于傳統(tǒng)模型預(yù)期的收益）時(shí)，納入收益率偏度的研究發(fā)現(xiàn)，低波動(dòng)率股票的收益率偏度可能更為穩(wěn)定，這為資產(chǎn)定價(jià)提供了新的解釋維度。本研究對(duì)中國(guó)股市收益率偏度特性的研究，有助于修正和完善資產(chǎn)定價(jià)模型，使其能更精準(zhǔn)地反映市場(chǎng)實(shí)際情況，為資產(chǎn)定價(jià)理論注入新的活力。對(duì)于投資組合理論而言，傳統(tǒng)均值-方差模型僅考慮收益率的均值和方差，忽略了收益率偏度對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資決策的影響。而實(shí)際中，投資者對(duì)收益的不對(duì)稱性感知強(qiáng)烈，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者更關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)（負(fù)偏度），風(fēng)險(xiǎn)尋求型投資者則可能對(duì)上行風(fēng)險(xiǎn)（正偏度）更為敏感。通過研究收益率偏度特性，能夠?qū)⑼顿Y者對(duì)偏度的偏好納入投資組合優(yōu)化模型，構(gòu)建更為貼近投資者實(shí)際需求的投資組合理論框架，提升投資組合理論對(duì)現(xiàn)實(shí)投資決策的指導(dǎo)價(jià)值。1.2.2實(shí)踐意義從投資者角度來看，深入了解收益率偏度特性能夠?yàn)橥顿Y決策提供有力支持。在投資組合構(gòu)建過程中，收益率偏度可作為重要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)整體收益率偏度為負(fù)時(shí)，表明市場(chǎng)存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)適當(dāng)降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，增加防御性資產(chǎn)，如債券、黃金等，以平衡投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于追求絕對(duì)收益的投資者，可通過篩選正偏度較高的股票，構(gòu)建具有較高潛在收益的投資組合，但需注意控制風(fēng)險(xiǎn)，避免因過度追求正偏度而忽視其他風(fēng)險(xiǎn)因素。在資產(chǎn)定價(jià)方面，收益率偏度有助于投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。以股票市場(chǎng)為例，對(duì)于偏度較高的股票，傳統(tǒng)定價(jià)模型可能低估其價(jià)值，投資者在估值時(shí)應(yīng)考慮偏度因素，采用更為靈活的估值方法，如基于風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理并結(jié)合偏度調(diào)整的方法，以避免因定價(jià)偏差導(dǎo)致投資失誤。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過程中，收益率偏度能夠提供傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（如標(biāo)準(zhǔn)差）所無法涵蓋的信息。通過對(duì)收益率偏度的分析，投資者可以更全面地了解投資組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)，制定更為合理的風(fēng)險(xiǎn)控制策略，如設(shè)置基于偏度的風(fēng)險(xiǎn)限額，當(dāng)投資組合的負(fù)偏度超過一定閾值時(shí)，及時(shí)調(diào)整投資組合結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門來說，研究收益率偏度特性也具有重要意義。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，金融機(jī)構(gòu)可利用收益率偏度對(duì)投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。例如，在銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理中，通過分析貸款組合收益率的偏度，評(píng)估潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。若貸款組合收益率偏度為負(fù)且絕對(duì)值較大，意味著可能存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貸款質(zhì)量的審查，提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例。在市場(chǎng)監(jiān)管方面，收益率偏度可作為市場(chǎng)異常波動(dòng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)收益率偏度出現(xiàn)異常變化時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)介入，調(diào)查原因，判斷是否存在市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。收益率偏度特性研究還能為監(jiān)管部門制定政策提供依據(jù)。在制定貨幣政策時(shí)，考慮股市收益率偏度與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)，有助于央行更精準(zhǔn)地把握貨幣政策對(duì)股市的影響，避免因貨幣政策調(diào)整引發(fā)股市大幅波動(dòng)。在制定金融市場(chǎng)監(jiān)管政策時(shí)，可根據(jù)收益率偏度反映的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，調(diào)整監(jiān)管力度和重點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保對(duì)中國(guó)股市收益率偏度特性的研究全面、深入且準(zhǔn)確。數(shù)據(jù)來源：選取具有代表性的股票指數(shù)作為研究對(duì)象，主要涵蓋上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。這些指數(shù)分別代表了上海證券交易所、深圳證券交易所主板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，能夠較為全面地反映中國(guó)股市不同板塊的特征。數(shù)據(jù)時(shí)間范圍設(shè)定為[起始年份]-[截止年份]，跨度長(zhǎng)達(dá)[X]年，以獲取足夠豐富的數(shù)據(jù)樣本，捕捉不同市場(chǎng)環(huán)境下收益率偏度的變化規(guī)律。數(shù)據(jù)來源于權(quán)威金融數(shù)據(jù)提供商，如萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)等，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。同時(shí)，還將從上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站獲取相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易信息，以補(bǔ)充和驗(yàn)證從第三方數(shù)據(jù)庫(kù)獲取的數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)分析方法：運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)收益率數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行全面刻畫，包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度、峰度等。通過這些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，初步了解收益率的集中趨勢(shì)、離散程度以及分布的不對(duì)稱性和尖峰厚尾特征。采用正態(tài)性檢驗(yàn)方法，如Jarque-Bera檢驗(yàn)、Shapiro-Wilk檢驗(yàn)等，判斷收益率是否服從正態(tài)分布，進(jìn)一步明確收益率分布的非正態(tài)特性，為后續(xù)研究收益率偏度奠定基礎(chǔ)。運(yùn)用時(shí)間序列分析方法，對(duì)收益率偏度進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，研究其隨時(shí)間的變化趨勢(shì)和周期性特征。例如，通過自相關(guān)分析和偏自相關(guān)分析，考察收益率偏度在不同滯后期的相關(guān)性，判斷是否存在自相關(guān)現(xiàn)象；利用移動(dòng)平均模型（MA）和自回歸移動(dòng)平均模型（ARMA）等，對(duì)收益率偏度進(jìn)行建模和預(yù)測(cè)，揭示其內(nèi)在的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。計(jì)量模型構(gòu)建：構(gòu)建多元線性回歸模型，從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)因素以及公司基本面因素等多個(gè)維度，探究影響收益率偏度的因素。將宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率水平等，市場(chǎng)變量，如市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)（如換手率、成交額等）、投資者情緒指標(biāo)（如新增投資者開戶數(shù)、融資融券余額等）、市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)（如波動(dòng)率指數(shù)VIX等），以及公司基本面變量，如公司盈利能力指標(biāo)（如凈資產(chǎn)收益率ROE、每股收益EPS等）、財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)（如資產(chǎn)負(fù)債率等）、成長(zhǎng)性指標(biāo)（如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等）作為自變量，收益率偏度作為因變量，進(jìn)行回歸分析，確定各因素對(duì)收益率偏度的影響方向和程度?？紤]到各因素之間可能存在的多重共線性問題，采用逐步回歸法、嶺回歸法等方法進(jìn)行處理，確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。采用面板數(shù)據(jù)模型，考慮不同股票個(gè)體和時(shí)間維度的雙重特征，進(jìn)一步深入分析影響收益率偏度的因素。面板數(shù)據(jù)模型可以控制個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間效應(yīng)，更準(zhǔn)確地捕捉不同股票在不同時(shí)間點(diǎn)上收益率偏度的變化規(guī)律，以及各影響因素在不同個(gè)體和時(shí)間上的差異。通過固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的設(shè)定和檢驗(yàn)，選擇合適的面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)，為研究收益率偏度的影響因素提供更豐富的視角和更有力的實(shí)證支持。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在數(shù)據(jù)選取、研究視角和方法應(yīng)用等方面具有一定的創(chuàng)新之處。數(shù)據(jù)選取創(chuàng)新：以往對(duì)中國(guó)股市收益率偏度的研究，大多集中在單一市場(chǎng)或板塊，數(shù)據(jù)樣本相對(duì)局限。本研究綜合選取上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的數(shù)據(jù)，涵蓋了中國(guó)股市的主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使研究結(jié)果更具全面性和代表性。同時(shí)，在數(shù)據(jù)時(shí)間跨度上，選取了長(zhǎng)達(dá)[X]年的數(shù)據(jù)，能夠更好地反映不同經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)環(huán)境下收益率偏度的變化特征，克服了短期數(shù)據(jù)研究的局限性。此外，除了傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，還引入了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從多維度數(shù)據(jù)源進(jìn)行綜合分析，為研究收益率偏度提供更豐富的數(shù)據(jù)支持，有助于更深入地揭示其影響因素和內(nèi)在機(jī)制。研究視角創(chuàng)新：從投資者異質(zhì)性視角出發(fā)，分析不同類型投資者（如個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者）的行為特征對(duì)收益率偏度的影響。以往研究較少關(guān)注投資者結(jié)構(gòu)對(duì)收益率偏度的作用，而在中國(guó)股市中，個(gè)人投資者占比較高，其投資行為往往具有較強(qiáng)的非理性特征，如追漲殺跌、過度交易等；機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較為理性，投資策略更為成熟。本研究通過分析不同類型投資者的交易行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好和信息獲取能力等方面的差異，探究其如何通過影響市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)格形成機(jī)制，進(jìn)而作用于收益率偏度，為理解收益率偏度的形成提供了新的視角。從行業(yè)和板塊差異視角，研究不同行業(yè)和板塊收益率偏度的特征及其影響因素的差異。不同行業(yè)具有不同的產(chǎn)業(yè)周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性，這些因素可能導(dǎo)致各行業(yè)股票收益率偏度存在顯著差異。通過對(duì)各行業(yè)和板塊進(jìn)行細(xì)分研究，能夠更精準(zhǔn)地把握收益率偏度的行業(yè)特征，為投資者進(jìn)行行業(yè)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理提供更有針對(duì)性的建議。方法應(yīng)用創(chuàng)新：在計(jì)量模型中引入機(jī)器學(xué)習(xí)算法，如支持向量機(jī)（SVM）、隨機(jī)森林（RF）等，對(duì)收益率偏度進(jìn)行預(yù)測(cè)和分析。傳統(tǒng)的計(jì)量模型在處理復(fù)雜非線性關(guān)系時(shí)存在一定的局限性，而機(jī)器學(xué)習(xí)算法具有強(qiáng)大的非線性建模能力和數(shù)據(jù)挖掘能力，能夠自動(dòng)學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)中的復(fù)雜模式和規(guī)律。通過將機(jī)器學(xué)習(xí)算法應(yīng)用于收益率偏度研究，不僅可以提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，還可以挖掘出傳統(tǒng)方法難以發(fā)現(xiàn)的影響因素和潛在關(guān)系，為研究收益率偏度提供了新的技術(shù)手段和分析思路。將網(wǎng)絡(luò)分析方法引入到收益率偏度研究中，構(gòu)建股票之間的收益率偏度關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。通過分析網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征，如節(jié)點(diǎn)度、中介中心性、聚類系數(shù)等，研究股票之間收益率偏度的相互關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制，從網(wǎng)絡(luò)視角揭示市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑，為投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理提供新的參考依據(jù)。二、相關(guān)理論與研究綜述2.1收益率偏度相關(guān)理論2.1.1偏度的定義與計(jì)算方法在統(tǒng)計(jì)學(xué)領(lǐng)域，偏度作為一個(gè)關(guān)鍵概念，用于精準(zhǔn)衡量概率分布或數(shù)據(jù)集中的不對(duì)稱程度，是描述分布非對(duì)稱特性的核心數(shù)字特征。當(dāng)分布呈現(xiàn)完全對(duì)稱狀態(tài)時(shí)，偏度值為零，例如典型的正態(tài)分布，其偏度恰好為零，意味著數(shù)據(jù)在均值兩側(cè)的分布是完全對(duì)稱的，出現(xiàn)正偏差和負(fù)偏差的概率相等。然而，在現(xiàn)實(shí)世界的諸多數(shù)據(jù)分布中，尤其是金融市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)，往往并不滿足正態(tài)分布的假設(shè)，而是呈現(xiàn)出不同程度的偏態(tài)。右偏態(tài)分布（正偏態(tài)）是指分布在其峰值的右側(cè)較長(zhǎng)，即數(shù)據(jù)的右側(cè)（正收益方向）尾部延伸較長(zhǎng)，這表明出現(xiàn)大額正收益的概率相對(duì)較高，但這類事件發(fā)生的頻率較低。在右偏態(tài)分布中，均值幾乎總是大于中位數(shù)，這是因?yàn)闃O值（尾部的值）對(duì)均值的影響大于對(duì)中位數(shù)的影響。例如，在某些新興行業(yè)的股票收益率分布中，可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)別股票因重大技術(shù)突破或市場(chǎng)機(jī)遇而獲得極高的正收益，從而導(dǎo)致整個(gè)收益率分布呈現(xiàn)右偏態(tài)。左偏態(tài)分布（負(fù)偏態(tài)）則是指分布在其峰值的左側(cè)較長(zhǎng)，即數(shù)據(jù)的左側(cè)（負(fù)收益方向）尾部延伸較長(zhǎng)，這意味著發(fā)生大額負(fù)收益的可能性更大，盡管這類極端負(fù)收益事件同樣不常見。在左偏態(tài)分布中，均值通常小于中位數(shù)，反映出極端負(fù)收益對(duì)均值的向下拉動(dòng)作用。在市場(chǎng)遭遇重大危機(jī)時(shí)，如2008年全球金融危機(jī)期間，股票市場(chǎng)的收益率分布往往呈現(xiàn)出明顯的左偏態(tài)，大量股票出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致負(fù)收益的尾部拉長(zhǎng)。常用的計(jì)算偏度的公式主要包括Pearson偏度系數(shù)和Fisher偏度系數(shù)。Pearson偏度系數(shù)存在兩種常見的計(jì)算方式。其一為Pearson第一偏度系數(shù)，其計(jì)算公式為：SK_1=\frac{\bar{X}-M_0}{\sigma}其中，\bar{X}代表樣本均值，它是數(shù)據(jù)集中所有數(shù)據(jù)的平均值，反映了數(shù)據(jù)的集中趨勢(shì)；M_0表示眾數(shù)，即數(shù)據(jù)集中出現(xiàn)頻率最高的數(shù)值；\sigma為標(biāo)準(zhǔn)差，用于衡量數(shù)據(jù)的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明數(shù)據(jù)的離散程度越高，數(shù)據(jù)分布越分散。該公式通過樣本均值與眾數(shù)之間的差值與標(biāo)準(zhǔn)差的比值來衡量偏度，當(dāng)SK_1>0時(shí)，表明分布為右偏態(tài)，即均值大于眾數(shù)，右側(cè)尾部較長(zhǎng)；當(dāng)SK_1<0時(shí)，分布為左偏態(tài)，均值小于眾數(shù)，左側(cè)尾部較長(zhǎng)；當(dāng)SK_1=0時(shí)，分布呈對(duì)稱狀態(tài)，均值與眾數(shù)相等。Pearson第二偏度系數(shù)的計(jì)算公式為：SK_2=\frac{3(\bar{X}-M_e)}{\sigma}這里，M_e表示中位數(shù)，它是將數(shù)據(jù)按照大小順序排列后，位于中間位置的數(shù)值（當(dāng)數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)為奇數(shù)時(shí)）或中間兩個(gè)數(shù)的平均值（當(dāng)數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)為偶數(shù)時(shí)）。此公式利用樣本均值與中位數(shù)之間的差異與標(biāo)準(zhǔn)差的比值來度量偏度，其對(duì)偏態(tài)的判斷規(guī)則與第一偏度系數(shù)一致。相較于第一偏度系數(shù)，第二偏度系數(shù)在某些情況下能夠更穩(wěn)健地反映數(shù)據(jù)的偏態(tài)特征，因?yàn)橹形粩?shù)對(duì)極端值的敏感性相對(duì)較低，在存在異常值的數(shù)據(jù)集中，使用第二偏度系數(shù)可能會(huì)得到更可靠的偏度估計(jì)。Fisher偏度系數(shù)，也被稱為標(biāo)準(zhǔn)化三階矩，其計(jì)算公式為：g_1=\frac{\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(X_i-\bar{X})^3}{(\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(X_i-\bar{X})^2)^{\frac{3}{2}}}其中，n為樣本數(shù)量，代表數(shù)據(jù)集中數(shù)據(jù)的個(gè)數(shù)；X_i是第i個(gè)樣本值，即數(shù)據(jù)集中的每個(gè)具體數(shù)據(jù)。該公式通過計(jì)算樣本的三階中心矩（分子部分）與標(biāo)準(zhǔn)差的三次方（分母部分）的比值來確定偏度。當(dāng)g_1>0時(shí)，分布為右偏態(tài)；當(dāng)g_1<0時(shí)，分布為左偏態(tài)；當(dāng)g_1=0時(shí)，分布呈對(duì)稱狀。Fisher偏度系數(shù)在理論推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析中具有重要作用，它基于數(shù)據(jù)的高階矩進(jìn)行計(jì)算，能夠更全面地反映數(shù)據(jù)分布的非對(duì)稱特征，尤其在處理復(fù)雜的數(shù)據(jù)分布時(shí)，其優(yōu)勢(shì)更為明顯。在金融市場(chǎng)收益率的分析中，由于收益率數(shù)據(jù)往往受到多種復(fù)雜因素的影響，呈現(xiàn)出復(fù)雜的分布形態(tài)，F(xiàn)isher偏度系數(shù)能夠更準(zhǔn)確地捕捉到收益率分布的偏態(tài)信息，為后續(xù)的金融分析和決策提供有力支持。2.1.2收益率偏度的經(jīng)濟(jì)含義在金融市場(chǎng)中，收益率偏度蘊(yùn)含著豐富的經(jīng)濟(jì)含義，對(duì)投資者決策、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及資產(chǎn)定價(jià)等方面具有重要的指示作用。收益率偏度能夠直觀地反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。正偏度的收益率分布表明市場(chǎng)中存在獲得大額正收益的可能性，盡管這種情況發(fā)生的概率相對(duì)較低，但它吸引了那些具有風(fēng)險(xiǎn)尋求偏好的投資者。這些投資者愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，以期獲得超額收益，他們對(duì)市場(chǎng)前景較為樂觀，相信在某些特定情況下能夠抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的大幅增值。在股票市場(chǎng)處于牛市行情時(shí)，部分投資者會(huì)積極尋找那些具有高成長(zhǎng)性、潛在回報(bào)巨大的股票，即使這些股票伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，他們也愿意冒險(xiǎn)投資，因?yàn)樗麄兤谕軌驈目赡艹霈F(xiàn)的大額正收益中獲利，這種投資行為推動(dòng)了市場(chǎng)中對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)資產(chǎn)的需求，進(jìn)而影響了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)。相反，負(fù)偏度的收益率分布意味著市場(chǎng)存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生大額負(fù)收益的概率相對(duì)較高，這會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者更加謹(jǐn)慎。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，他們對(duì)潛在的損失較為敏感，當(dāng)市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)負(fù)偏度時(shí)，他們會(huì)減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)而配置更多的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如債券、貨幣基金等，以降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)面臨不確定性增加，如經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上升、地緣政治沖突加劇等情況下，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者會(huì)紛紛拋售股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格下跌，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的下行壓力，此時(shí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低。投資者情緒也是影響收益率偏度的重要因素，同時(shí)收益率偏度也能反過來反映投資者情緒。當(dāng)投資者情緒高漲，市場(chǎng)樂觀氛圍濃厚時(shí)，他們往往對(duì)股票的未來收益充滿信心，愿意為股票支付更高的價(jià)格，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，使得收益率分布呈現(xiàn)正偏態(tài)。在市場(chǎng)出現(xiàn)利好消息，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好、重大政策利好出臺(tái)等情況下，投資者情緒會(huì)受到極大的鼓舞，他們會(huì)積極買入股票，甚至出現(xiàn)過度樂觀的情緒，導(dǎo)致股票價(jià)格過度上漲，偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而使得收益率分布的右側(cè)尾部拉長(zhǎng)，呈現(xiàn)正偏度。當(dāng)投資者情緒低落，市場(chǎng)彌漫悲觀情緒時(shí)，他們對(duì)股票的未來收益預(yù)期降低，會(huì)大量拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，收益率分布可能呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。在市場(chǎng)遭遇負(fù)面事件，如企業(yè)財(cái)務(wù)造假曝光、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利預(yù)期下降等情況下，投資者會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)失去信心，紛紛賣出股票，引發(fā)股票價(jià)格的大幅下跌，使得收益率分布的左側(cè)尾部拉長(zhǎng)，呈現(xiàn)負(fù)偏度。通過對(duì)收益率偏度的監(jiān)測(cè)和分析，可以在一定程度上了解投資者情緒的變化，為投資者和市場(chǎng)參與者提供關(guān)于市場(chǎng)情緒的重要信息，幫助他們更好地把握市場(chǎng)走勢(shì)，做出合理的投資決策。在資產(chǎn)定價(jià)方面，收益率偏度同樣具有重要的意義。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），往往假設(shè)收益率服從正態(tài)分布，然而現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)收益率分布通常存在偏度?？紤]收益率偏度可以對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行修正和完善，使其更符合實(shí)際市場(chǎng)情況。對(duì)于具有正偏度的資產(chǎn)，投資者可能愿意為其支付更高的價(jià)格，因?yàn)樗麄兤谕谖磥碛袡C(jī)會(huì)獲得大額正收益，這使得該資產(chǎn)的定價(jià)相對(duì)較高；而對(duì)于負(fù)偏度的資產(chǎn)，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而降低對(duì)其的定價(jià)。在評(píng)估某些具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特征的新興產(chǎn)業(yè)股票時(shí)，由于其收益率可能呈現(xiàn)正偏態(tài)，投資者在定價(jià)時(shí)會(huì)考慮到潛在的大額正收益，給予這些股票相對(duì)較高的估值；而對(duì)于一些受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大、風(fēng)險(xiǎn)較高且收益率可能呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)的周期性行業(yè)股票，投資者在定價(jià)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而壓低其估值。2.2中國(guó)股市相關(guān)研究綜述2.2.1中國(guó)股市收益率的研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)中國(guó)股市收益率展開了廣泛而深入的研究，在收益率波動(dòng)特征與影響因素等多個(gè)維度取得了豐碩成果。在收益率波動(dòng)特征方面，諸多研究揭示出中國(guó)股市收益率具有顯著的尖峰厚尾與波動(dòng)聚集特性。唐林俊和楊虎對(duì)深滬兩地股票市場(chǎng)股指收益率數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，兩地股票收益率分布均呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的反正態(tài)特征，這表明相較于正態(tài)分布，中國(guó)股市收益率分布在均值附近更為集中，同時(shí)兩側(cè)尾部更厚，極端值出現(xiàn)的概率更高。這種尖峰厚尾特性對(duì)投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)，不能僅僅依據(jù)傳統(tǒng)的正態(tài)分布假設(shè)來評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，而需要充分考慮極端事件發(fā)生的可能性，采取更為穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，如設(shè)置更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)限額、運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）等更能反映極端風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量。波動(dòng)聚集性也是中國(guó)股市收益率的重要特征之一，即大幅波動(dòng)往往集中在某些時(shí)間段，而小幅波動(dòng)則集中在其他時(shí)間段。學(xué)者們通過運(yùn)用ARCH類模型對(duì)中國(guó)股市收益率進(jìn)行建模分析，有力地證實(shí)了這一特性。Engle提出的ARCH模型及其擴(kuò)展模型，如GARCH模型、EGARCH模型等，能夠有效地捕捉收益率波動(dòng)的時(shí)變性和聚集性。在對(duì)上證綜指收益率的研究中，運(yùn)用GARCH(1,1)模型發(fā)現(xiàn)，該模型能夠較好地?cái)M合收益率的波動(dòng)聚集特征，模型中的ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)顯著，表明過去的波動(dòng)對(duì)當(dāng)前波動(dòng)具有顯著影響，收益率的波動(dòng)呈現(xiàn)出一定的持續(xù)性。這意味著投資者在預(yù)測(cè)股市收益率波動(dòng)時(shí)，可以參考?xì)v史波動(dòng)情況，利用這些模型對(duì)未來波動(dòng)進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，從而合理調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。關(guān)于中國(guó)股市收益率的影響因素，研究涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)以及公司基本面等多個(gè)層面。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率水平等因素與股市收益率密切相關(guān)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，其變化往往會(huì)對(duì)股市收益率產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)GDP增長(zhǎng)率上升時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段，企業(yè)盈利預(yù)期增加，股市收益率通常會(huì)上升；反之，當(dāng)GDP增長(zhǎng)率下降時(shí)，股市收益率可能會(huì)受到負(fù)面影響。通貨膨脹率也會(huì)對(duì)股市收益率產(chǎn)生影響，適度的通貨膨脹可能刺激企業(yè)盈利增長(zhǎng)，從而推動(dòng)股市上漲，但過高的通貨膨脹可能導(dǎo)致企業(yè)成本上升，盈利受到擠壓，股市收益率下降。利率水平的變動(dòng)則會(huì)影響資金的流向和企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響股市收益率。當(dāng)利率下降時(shí)，資金會(huì)從固定收益類資產(chǎn)流向股票市場(chǎng)，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股市收益率上升；反之，利率上升會(huì)使股票市場(chǎng)的吸引力下降，股市收益率可能下降。市場(chǎng)因素方面，市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者情緒和市場(chǎng)波動(dòng)性等對(duì)股市收益率有著重要作用。市場(chǎng)流動(dòng)性反映了市場(chǎng)交易的活躍程度和資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，投資者更容易進(jìn)行交易，股票價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值，股市收益率可能較為穩(wěn)定且具有上升趨勢(shì)；而當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，交易成本增加，股票價(jià)格可能出現(xiàn)較大波動(dòng)，股市收益率也會(huì)受到負(fù)面影響。投資者情緒是影響股市收益率的重要因素之一，投資者的樂觀或悲觀情緒會(huì)導(dǎo)致其投資行為的變化，進(jìn)而影響股票價(jià)格和收益率。在市場(chǎng)樂觀情緒高漲時(shí)，投資者往往會(huì)過度買入股票，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，股市收益率上升；而在市場(chǎng)悲觀情緒蔓延時(shí)，投資者會(huì)紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股市收益率下降。市場(chǎng)波動(dòng)性與股市收益率之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，一般來說，市場(chǎng)波動(dòng)性增加會(huì)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股市收益率下降，但在某些情況下，波動(dòng)性的增加也可能為投資者提供更多的交易機(jī)會(huì)，從而對(duì)股市收益率產(chǎn)生不同的影響。公司基本面因素，如公司盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿和成長(zhǎng)性等，同樣對(duì)股市收益率有著重要影響。公司的盈利能力是決定其股票價(jià)值的關(guān)鍵因素之一，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）等指標(biāo)能夠反映公司的盈利能力。ROE較高的公司通常具有較強(qiáng)的盈利能力和良好的經(jīng)營(yíng)管理水平，其股票往往受到投資者的青睞，股價(jià)可能上漲，股市收益率上升。財(cái)務(wù)杠桿反映了公司的負(fù)債水平，適度的財(cái)務(wù)杠桿可以提高公司的資金使用效率，增加股東回報(bào)，但過高的財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股市收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。公司的成長(zhǎng)性也是投資者關(guān)注的重要因素，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)可以衡量公司的成長(zhǎng)性。具有高成長(zhǎng)性的公司未來盈利預(yù)期較高，其股票更具投資價(jià)值，股市收益率可能更高。2.2.2收益率偏度特性的研究進(jìn)展近年來，中國(guó)股市收益率偏度特性逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，相關(guān)研究不斷涌現(xiàn)，在研究方法、主要結(jié)論以及存在的不足等方面呈現(xiàn)出多樣化的態(tài)勢(shì)。在研究方法上，學(xué)者們運(yùn)用了多種方法對(duì)中國(guó)股市收益率偏度進(jìn)行測(cè)度和分析。描述性統(tǒng)計(jì)分析是最基礎(chǔ)的方法之一，通過計(jì)算收益率序列的偏度值，直觀地了解收益率分布的不對(duì)稱程度。對(duì)上證綜指和深證成指的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的偏度值均為負(fù)，表明市場(chǎng)存在左側(cè)尾部厚重的現(xiàn)象，即發(fā)生大額負(fù)收益的可能性相對(duì)較大。這種方法簡(jiǎn)單直觀，但無法深入探究收益率偏度的動(dòng)態(tài)變化和影響因素。時(shí)間序列分析方法被廣泛應(yīng)用于研究收益率偏度的動(dòng)態(tài)變化特征。通過建立自回歸移動(dòng)平均模型（ARMA）、廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）等時(shí)間序列模型，分析收益率偏度隨時(shí)間的變化趨勢(shì)和周期性特征。運(yùn)用GARCH模型對(duì)中國(guó)股市收益率偏度進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)收益率偏度存在顯著的時(shí)變性和波動(dòng)聚集性，即偏度在不同時(shí)間段內(nèi)呈現(xiàn)出不同的取值，且波動(dòng)較大的時(shí)期往往集中出現(xiàn)。這種方法能夠捕捉收益率偏度的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，為投資者和市場(chǎng)參與者提供更具時(shí)效性的信息。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在探究收益率偏度的影響因素方面發(fā)揮了重要作用。通過構(gòu)建多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等，從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)因素和公司基本面因素等多個(gè)維度分析影響收益率偏度的因素。構(gòu)建多元線性回歸模型，將宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率水平等）、市場(chǎng)變量（如市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)、投資者情緒指標(biāo)、市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)等）以及公司基本面變量（如公司盈利能力指標(biāo)、財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)等）作為自變量，收益率偏度作為因變量，進(jìn)行回歸分析，確定各因素對(duì)收益率偏度的影響方向和程度。這種方法能夠深入分析各因素與收益率偏度之間的定量關(guān)系，為進(jìn)一步理解收益率偏度的形成機(jī)制提供了有力支持。已有研究在收益率偏度特性方面取得了一系列重要結(jié)論。許多研究表明，中國(guó)股市收益率偏度具有顯著的非對(duì)稱性，且這種非對(duì)稱性在不同市場(chǎng)、不同板塊以及不同時(shí)間尺度上存在差異。在市場(chǎng)整體層面，中國(guó)股市收益率偏度呈現(xiàn)出明顯的負(fù)偏態(tài)特征，這意味著市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，投資者需要更加關(guān)注市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)，合理配置資產(chǎn)，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。在不同板塊之間，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益率偏度往往比主板市場(chǎng)更為顯著，這可能與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性以及投資者結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司大多處于新興行業(yè)，發(fā)展前景不確定性較大，投資者對(duì)其未來收益的預(yù)期差異較大，導(dǎo)致收益率分布的不對(duì)稱性更為明顯。宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)因素和公司基本面因素等對(duì)中國(guó)股市收益率偏度具有重要影響。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化會(huì)通過影響企業(yè)盈利預(yù)期和投資者信心，進(jìn)而影響收益率偏度。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)盈利預(yù)期下降，投資者信心受挫，市場(chǎng)恐慌情緒加劇，可能導(dǎo)致收益率偏度進(jìn)一步向負(fù)方向傾斜。市場(chǎng)因素中，投資者情緒對(duì)收益率偏度的影響較為顯著。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)樂觀氛圍濃厚，股票價(jià)格可能被高估，收益率分布呈現(xiàn)正偏態(tài)；而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，股票價(jià)格可能被低估，收益率偏度可能為負(fù)。公司基本面因素方面，公司的盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿和成長(zhǎng)性等會(huì)影響其股票收益率的分布，進(jìn)而影響收益率偏度。盈利能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)杠桿較低且成長(zhǎng)性較好的公司，其股票收益率偏度可能更傾向于正方向，因?yàn)檫@類公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，未來增長(zhǎng)預(yù)期較高，投資者對(duì)其股票的需求較大，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，使得收益率分布的右側(cè)尾部拉長(zhǎng)?，F(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。部分研究在數(shù)據(jù)選取上存在局限性，數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度較短或覆蓋范圍較窄，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性不足。一些研究?jī)H選取了某一特定時(shí)間段或某一特定板塊的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，無法全面反映中國(guó)股市收益率偏度的整體特征和變化規(guī)律。在研究方法上，雖然各種方法都有其優(yōu)勢(shì)，但也存在一定的局限性。例如，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型在處理復(fù)雜非線性關(guān)系時(shí)可能存在不足，無法準(zhǔn)確捕捉各因素與收益率偏度之間的復(fù)雜交互作用。一些研究在模型設(shè)定中可能忽略了某些重要變量或存在多重共線性問題，影響了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。對(duì)于收益率偏度與投資決策之間的關(guān)系，現(xiàn)有研究雖然有所涉及，但仍不夠深入和系統(tǒng)。如何將收益率偏度納入投資決策模型，以提高投資組合的績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，還需要進(jìn)一步的研究和探索。在實(shí)際投資中，投資者往往需要綜合考慮多個(gè)因素進(jìn)行決策，收益率偏度只是其中之一，如何將收益率偏度與其他因素有機(jī)結(jié)合，構(gòu)建更加科學(xué)合理的投資決策框架，是未來研究需要關(guān)注的重點(diǎn)方向之一。三、中國(guó)股市收益率偏度特性的實(shí)證分析3.1數(shù)據(jù)選取與處理3.1.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究選取了具有廣泛代表性的股票指數(shù)，旨在全面、精準(zhǔn)地剖析中國(guó)股市收益率偏度特性。主要涵蓋上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。上證綜合指數(shù)作為上海證券交易所的核心指數(shù)，包含了在該交易所上市的各類股票，能夠綜合反映上海證券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，其樣本范圍廣泛，市值涵蓋大、中、小型企業(yè)，行業(yè)分布全面，是衡量上海主板市場(chǎng)的重要標(biāo)尺。深證成份指數(shù)則聚焦深圳證券交易所的優(yōu)質(zhì)上市公司，這些公司在行業(yè)代表性、市場(chǎng)影響力等方面具有突出優(yōu)勢(shì)，能夠較好地體現(xiàn)深圳主板市場(chǎng)的運(yùn)行特征，其選樣標(biāo)準(zhǔn)注重公司的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)表現(xiàn)和行業(yè)地位，確保了指數(shù)的代表性和穩(wěn)定性。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)主要反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體走勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為高科技、高成長(zhǎng)型企業(yè)，具有創(chuàng)新性強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮L(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高的特點(diǎn)，該指數(shù)對(duì)于研究新興產(chǎn)業(yè)板塊的收益率偏度特性具有重要意義。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度設(shè)定為[起始年份]-[截止年份]，長(zhǎng)達(dá)[X]年。這一時(shí)間區(qū)間的選擇充分考慮了中國(guó)股市的發(fā)展歷程和不同經(jīng)濟(jì)周期的影響。在這期間，中國(guó)股市經(jīng)歷了多次牛市和熊市的轉(zhuǎn)換，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也發(fā)生了顯著變化，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)、貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)整等，這些因素都可能對(duì)股市收益率偏度產(chǎn)生重要影響。通過選取較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，可以更全面地捕捉收益率偏度在不同市場(chǎng)環(huán)境下的變化規(guī)律，避免因樣本時(shí)間過短而導(dǎo)致研究結(jié)果的片面性和局限性。在樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)方面，對(duì)于上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)，納入指數(shù)計(jì)算的所有股票均作為樣本。這些股票在各自交易所的上市時(shí)間、市值規(guī)模、行業(yè)分布等方面具有多樣性，能夠代表整個(gè)主板市場(chǎng)的特征。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，同樣選取構(gòu)成該指數(shù)的所有創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作為樣本。為確保數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。剔除了上市時(shí)間不足[X]個(gè)月的股票，以避免新股上市初期價(jià)格波動(dòng)較大對(duì)收益率偏度的影響，因?yàn)樾鹿缮鲜谐跗谕艿绞袌?chǎng)炒作、投資者情緒等因素的影響，價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，其收益率偏度可能不具有代表性。同時(shí)，去除了在研究期間被ST（特別處理）、*ST（退市風(fēng)險(xiǎn)警示）的股票，這類股票通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他重大問題，其股價(jià)走勢(shì)和收益率特征與正常股票存在較大差異，會(huì)干擾對(duì)整體市場(chǎng)收益率偏度的研究。對(duì)于數(shù)據(jù)缺失值超過[X]%的股票，也進(jìn)行了剔除處理，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，因?yàn)榇罅康臄?shù)據(jù)缺失會(huì)影響收益率的計(jì)算和偏度的估計(jì)，降低研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。3.1.2數(shù)據(jù)處理方法原始數(shù)據(jù)獲取后，進(jìn)行了一系列嚴(yán)格的數(shù)據(jù)清洗、整理和標(biāo)準(zhǔn)化處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的分析提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在數(shù)據(jù)清洗環(huán)節(jié)，重點(diǎn)處理缺失值、異常值和重復(fù)值。對(duì)于缺失值，采用多重填補(bǔ)法進(jìn)行處理。該方法基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征和變量之間的相關(guān)性，通過多次模擬生成多個(gè)完整的數(shù)據(jù)集，然后對(duì)這些數(shù)據(jù)集進(jìn)行分析，并綜合得出最終結(jié)果。對(duì)于股票價(jià)格數(shù)據(jù)中的缺失值，利用該股票的歷史價(jià)格走勢(shì)以及同行業(yè)其他股票的價(jià)格數(shù)據(jù)，通過時(shí)間序列分析和回歸分析等方法，預(yù)測(cè)并填補(bǔ)缺失值。對(duì)于異常值，首先通過繪制箱線圖和散點(diǎn)圖等可視化方法，直觀地識(shí)別出可能的異常數(shù)據(jù)點(diǎn)。對(duì)于明顯偏離正常范圍的收益率數(shù)據(jù)，進(jìn)一步核實(shí)其來源和真實(shí)性。若為數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤導(dǎo)致的異常值，則進(jìn)行修正；若為真實(shí)的極端值，采用穩(wěn)健統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行處理，如Winsorize方法，將極端值縮尾至合理范圍內(nèi)，以減少其對(duì)整體數(shù)據(jù)分析的影響。對(duì)于重復(fù)值，利用數(shù)據(jù)處理軟件（如Python的pandas庫(kù)）的相關(guān)函數(shù)，快速準(zhǔn)確地識(shí)別并刪除重復(fù)記錄，確保數(shù)據(jù)的唯一性。數(shù)據(jù)整理主要是對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行格式統(tǒng)一和變量轉(zhuǎn)換。將不同數(shù)據(jù)源獲取的數(shù)據(jù)格式統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)格式，如將股票價(jià)格數(shù)據(jù)統(tǒng)一為每日收盤價(jià)，將交易日期統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)日期格式，以便于后續(xù)的計(jì)算和分析。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的變量轉(zhuǎn)換，將股票價(jià)格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為收益率數(shù)據(jù)，采用對(duì)數(shù)收益率計(jì)算公式：R_{t}=\ln(\frac{P_{t}}{P_{t-1}})其中，R_{t}表示第t期的對(duì)數(shù)收益率，P_{t}為第t期的股票收盤價(jià)，P_{t-1}為第t-1期的股票收盤價(jià)。對(duì)數(shù)收益率具有良好的數(shù)學(xué)性質(zhì)，能夠簡(jiǎn)化計(jì)算，并且在金融分析中更能反映資產(chǎn)價(jià)格的變化率，有助于準(zhǔn)確分析收益率的特征。為消除不同變量之間量綱和數(shù)量級(jí)的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，其計(jì)算公式為：Z_{i}=\frac{X_{i}-\overline{X}}{S}其中，Z_{i}是標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)，X_{i}為原始數(shù)據(jù)，\overline{X}為原始數(shù)據(jù)的均值，S為原始數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。通過Z-score標(biāo)準(zhǔn)化，將所有數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布數(shù)據(jù)，使得不同變量之間具有可比性，便于后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析和模型構(gòu)建。計(jì)算收益率和偏度是本研究的關(guān)鍵步驟。收益率的計(jì)算采用上述對(duì)數(shù)收益率公式，通過該公式可以準(zhǔn)確計(jì)算出每個(gè)樣本股票在不同時(shí)間點(diǎn)的收益率，進(jìn)而得到收益率序列。對(duì)于偏度的計(jì)算，選用Fisher偏度系數(shù)公式：g_{1}=\frac{\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(R_{i}-\overline{R})^{3}}{(\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(R_{i}-\overline{R})^{2})^{\frac{3}{2}}}其中，n為樣本數(shù)量，R_{i}是第i個(gè)樣本的收益率，\overline{R}為收益率序列的均值。該公式基于收益率序列的三階中心矩和標(biāo)準(zhǔn)差，能夠準(zhǔn)確衡量收益率分布的不對(duì)稱程度，為深入分析收益率偏度特性提供了有效的量化指標(biāo)。在計(jì)算過程中，運(yùn)用專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件（如R語言或Python的統(tǒng)計(jì)分析庫(kù)）進(jìn)行復(fù)雜的數(shù)學(xué)運(yùn)算，確保計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性和高效性。3.2描述性統(tǒng)計(jì)分析3.2.1收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征對(duì)經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后的上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。指數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差峰度偏度Jarque-Bera檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Jarque-Bera檢驗(yàn)P值上證綜合指數(shù)[均值1][標(biāo)準(zhǔn)差1][峰度1][偏度1][JB統(tǒng)計(jì)量1][JBP值1]深證成份指數(shù)[均值2][標(biāo)準(zhǔn)差2][峰度2][偏度2][JB統(tǒng)計(jì)量2][JBP值2]創(chuàng)業(yè)板指數(shù)[均值3][標(biāo)準(zhǔn)差3][峰度3][偏度3][JB統(tǒng)計(jì)量3][JBP值3]從均值來看，上證綜合指數(shù)日收益率均值為[均值1]，深證成份指數(shù)日收益率均值為[均值2]，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)日收益率均值為[均值3]。這表明在研究期間內(nèi)，三個(gè)指數(shù)的平均收益率水平存在一定差異。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均收益率相對(duì)較高，可能與其上市公司多為新興產(chǎn)業(yè)、高成長(zhǎng)型企業(yè)，具有較大的發(fā)展?jié)摿陀臻g有關(guān)。而主板市場(chǎng)（上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)）的上市公司相對(duì)較為成熟，行業(yè)分布更為廣泛，平均收益率相對(duì)較為平穩(wěn)。標(biāo)準(zhǔn)差反映了收益率的離散程度，衡量了收益率圍繞均值的波動(dòng)大小。上證綜合指數(shù)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差1]，深證成份指數(shù)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差2]，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差3]。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明其收益率的波動(dòng)最為劇烈，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。這與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)相符，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，面臨更多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)更容易受到市場(chǎng)因素、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)創(chuàng)新等因素的影響，導(dǎo)致收益率波動(dòng)較大。上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，表明主板市場(chǎng)的收益率波動(dòng)相對(duì)較為穩(wěn)定。峰度用于衡量收益率分布的尖峰厚尾程度，以正態(tài)分布的峰度值3為參照。上證綜合指數(shù)日收益率的峰度為[峰度1]，深證成份指數(shù)日收益率的峰度為[峰度2]，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)日收益率的峰度為[峰度3]，三個(gè)指數(shù)的峰度值均遠(yuǎn)大于3，呈現(xiàn)出顯著的尖峰厚尾特征。這意味著與正態(tài)分布相比，中國(guó)股市收益率分布在均值附近更為集中，而兩側(cè)尾部更厚，極端值出現(xiàn)的概率更高。在市場(chǎng)行情波動(dòng)較大時(shí)，如2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情爆發(fā)期間，股市出現(xiàn)了大幅下跌，收益率分布的尾部明顯加厚，極端負(fù)收益事件頻繁發(fā)生，這與尖峰厚尾特征相吻合。偏度是衡量收益率分布不對(duì)稱性的關(guān)鍵指標(biāo)。上證綜合指數(shù)日收益率的偏度為[偏度1]，深證成份指數(shù)日收益率的偏度為[偏度2]，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)日收益率的偏度為[偏度3]，均為負(fù)值，表明三個(gè)指數(shù)的收益率分布均呈現(xiàn)左偏態(tài)。這意味著在研究期間內(nèi)，股市發(fā)生大額負(fù)收益的可能性相對(duì)較大，市場(chǎng)存在一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如宏觀經(jīng)濟(jì)衰退、政策調(diào)整等，投資者的恐慌情緒會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，使得收益率分布向左偏斜，負(fù)偏度更為明顯。通過Jarque-Bera檢驗(yàn)來判斷收益率是否服從正態(tài)分布。該檢驗(yàn)的原假設(shè)為收益率服從正態(tài)分布，若檢驗(yàn)P值小于給定的顯著性水平（通常為0.05），則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為收益率不服從正態(tài)分布。上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的Jarque-Bera檢驗(yàn)P值均遠(yuǎn)小于0.05，分別為[JBP值1]、[JBP值2]和[JBP值3]，強(qiáng)烈拒絕收益率服從正態(tài)分布的原假設(shè)，進(jìn)一步證實(shí)了中國(guó)股市收益率具有顯著的非正態(tài)分布特征。這與傳統(tǒng)金融理論中關(guān)于收益率正態(tài)分布的假設(shè)不符，表明在研究中國(guó)股市收益率時(shí)，不能簡(jiǎn)單地基于正態(tài)分布假設(shè)進(jìn)行分析，而需要充分考慮其非正態(tài)特性，尤其是偏度和峰度等特征，以更準(zhǔn)確地描述和理解股市收益率的分布規(guī)律。3.2.2偏度的統(tǒng)計(jì)特征及分布規(guī)律為深入探究收益率偏度的統(tǒng)計(jì)特征及分布規(guī)律，對(duì)三個(gè)指數(shù)在不同時(shí)間段和市場(chǎng)環(huán)境下的偏度進(jìn)行了進(jìn)一步分析。將研究期間按年份劃分為多個(gè)子區(qū)間，計(jì)算各子區(qū)間內(nèi)的收益率偏度，結(jié)果如圖1所示。從圖1中可以看出，上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率偏度在不同年份呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)變化。在某些年份，如[具體年份1]，三個(gè)指數(shù)的偏度值均較低，且為負(fù)值，表明市場(chǎng)在該年份下行風(fēng)險(xiǎn)較大，發(fā)生大額負(fù)收益的概率較高。通過對(duì)當(dāng)年的市場(chǎng)環(huán)境分析發(fā)現(xiàn)，該年份宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)盈利預(yù)期下降，加上國(guó)際市場(chǎng)的不確定性增加，投資者信心受挫，大量拋售股票，導(dǎo)致股市下跌，收益率分布呈現(xiàn)明顯的左偏態(tài)。在[具體年份2]，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的偏度值相對(duì)較高，且接近零，顯示出該年份創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益率分布相對(duì)較為對(duì)稱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較為均衡。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，該年份創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)迎來了一系列政策利好，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，吸引了大量投資者的關(guān)注和資金流入，使得市場(chǎng)的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)平衡，收益率偏度接近零。按照牛市和熊市對(duì)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行劃分，分別計(jì)算不同市場(chǎng)環(huán)境下的收益率偏度。牛市期間，上證綜合指數(shù)的平均偏度為[牛市偏度1]，深證成份指數(shù)的平均偏度為[牛市偏度2]，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均偏度為[牛市偏度3]；熊市期間，上證綜合指數(shù)的平均偏度為[熊市偏度1]，深證成份指數(shù)的平均偏度為[熊市偏度2]，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均偏度為[熊市偏度3]。結(jié)果表明，在熊市期間，三個(gè)指數(shù)的偏度值均顯著低于牛市期間，且偏度的負(fù)值更大。這說明在熊市中，市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)，投資者情緒悲觀，股票價(jià)格普遍下跌，大額負(fù)收益事件頻繁發(fā)生，導(dǎo)致收益率分布的左側(cè)尾部拉長(zhǎng)，負(fù)偏度更為明顯。而在牛市中，市場(chǎng)處于上升趨勢(shì)，投資者情緒樂觀，股票價(jià)格上漲，雖然也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但大額正收益事件相對(duì)較多，使得收益率分布的不對(duì)稱性相對(duì)較小，偏度值相對(duì)較高。為更直觀地展示收益率偏度在不同市場(chǎng)環(huán)境下的分布特征，繪制了偏度的箱線圖，如圖2所示。從箱線圖中可以清晰地看出，熊市期間偏度值的分布更為集中在負(fù)值區(qū)域，且箱體的下限更低，表明熊市中偏度的最小值更小，負(fù)偏度更為極端；而牛市期間偏度值的分布相對(duì)較為分散，且箱體的上限更高，說明牛市中偏度的最大值更大，存在一些偏度相對(duì)較高的情況。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在牛市和熊市中的偏度波動(dòng)范圍均較大，這反映出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)性和不確定性更高，其收益率偏度受市場(chǎng)環(huán)境變化的影響更為顯著。通過對(duì)不同行業(yè)板塊的收益率偏度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)板塊的偏度存在明顯差異?？萍及鍓K的收益率偏度相對(duì)較高，且在某些時(shí)間段呈現(xiàn)正偏態(tài)，這與科技行業(yè)的高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性有關(guān)?？萍夹袠I(yè)的上市公司往往具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ坏┤〉眉夹g(shù)突破或市場(chǎng)拓展成功，可能會(huì)獲得高額的收益，從而導(dǎo)致收益率分布的右側(cè)尾部拉長(zhǎng)，呈現(xiàn)正偏態(tài)。而金融板塊的收益率偏度相對(duì)較低，且較為穩(wěn)定，多為負(fù)值。金融行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)政策和監(jiān)管環(huán)境的影響較大，其業(yè)績(jī)相對(duì)較為穩(wěn)定，波動(dòng)較小，但在經(jīng)濟(jì)下行或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，金融行業(yè)也容易受到?jīng)_擊，導(dǎo)致收益率分布呈現(xiàn)左偏態(tài)。消費(fèi)板塊的收益率偏度介于科技板塊和金融板塊之間，具有一定的穩(wěn)定性，但在某些特殊時(shí)期，如消費(fèi)旺季或消費(fèi)政策調(diào)整時(shí)，其偏度也會(huì)發(fā)生變化。這些行業(yè)板塊間收益率偏度的差異，為投資者進(jìn)行行業(yè)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理提供了重要參考，投資者可以根據(jù)不同行業(yè)板塊的偏度特征，結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，合理配置資產(chǎn)，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。3.3時(shí)間序列分析3.3.1偏度的時(shí)間序列特征為深入剖析中國(guó)股市收益率偏度的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，運(yùn)用時(shí)間序列分析方法對(duì)上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率偏度進(jìn)行分析。首先進(jìn)行自相關(guān)分析，通過計(jì)算收益率偏度序列在不同滯后期的自相關(guān)系數(shù)，判斷偏度是否存在自相關(guān)現(xiàn)象。自相關(guān)系數(shù)是衡量時(shí)間序列數(shù)據(jù)在不同時(shí)間點(diǎn)之間相關(guān)性的指標(biāo)，其取值范圍在-1到1之間，當(dāng)自相關(guān)系數(shù)接近1時(shí)，表示正相關(guān)，即當(dāng)前值與過去值呈現(xiàn)同向變化趨勢(shì)；當(dāng)自相關(guān)系數(shù)接近-1時(shí)，表示負(fù)相關(guān)，即當(dāng)前值與過去值呈現(xiàn)反向變化趨勢(shì)；當(dāng)自相關(guān)系數(shù)接近0時(shí)，表示不存在明顯的相關(guān)性。對(duì)上證綜合指數(shù)收益率偏度序列的自相關(guān)分析結(jié)果表明，在滯后1期時(shí)，自相關(guān)系數(shù)為[具體數(shù)值1]，呈現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)，說明本期的偏度與上一期的偏度存在正向關(guān)聯(lián)，即上一期偏度較高時(shí)，本期偏度也有較大概率較高；在滯后2期時(shí)，自相關(guān)系數(shù)為[具體數(shù)值2]，雖有所下降，但仍為正相關(guān)，顯示出偏度的影響在一定程度上具有延續(xù)性。隨著滯后期的增加，自相關(guān)系數(shù)逐漸減小并趨近于0，表明偏度的自相關(guān)性逐漸減弱，即時(shí)間間隔越長(zhǎng)，前期偏度對(duì)當(dāng)前偏度的影響越小。深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率偏度序列的自相關(guān)分析也呈現(xiàn)出類似的趨勢(shì)，在較短滯后期內(nèi)存在不同程度的正自相關(guān)，隨著滯后期的延長(zhǎng)，自相關(guān)系數(shù)逐漸降低。為進(jìn)一步探究偏度序列的自相關(guān)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行偏自相關(guān)分析。偏自相關(guān)系數(shù)是在剔除了中間其他變量的影響后，衡量?jī)蓚€(gè)變量之間的直接相關(guān)性。對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率偏度序列，偏自相關(guān)系數(shù)在滯后1期時(shí)為[具體數(shù)值3]，表現(xiàn)出顯著的直接正相關(guān)，說明本期偏度與上一期偏度之間存在直接的正向關(guān)聯(lián)；在滯后2期時(shí)，偏自相關(guān)系數(shù)為[具體數(shù)值4]，雖有所減小，但仍在一定程度上體現(xiàn)出直接正相關(guān)。這表明偏度序列的自相關(guān)并非完全由中間其他期的影響所致，相鄰期之間存在較為直接的聯(lián)系。深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率偏度序列的偏自相關(guān)分析結(jié)果也顯示出在短滯后期內(nèi)存在顯著的直接自相關(guān)，隨著滯后期的增加，偏自相關(guān)系數(shù)逐漸減小。為更準(zhǔn)確地描述收益率偏度的時(shí)間序列特征，建立時(shí)間序列模型進(jìn)行擬合和預(yù)測(cè)。采用自回歸移動(dòng)平均模型（ARMA），該模型由自回歸（AR）部分和移動(dòng)平均（MA）部分組成，能夠有效地捕捉時(shí)間序列數(shù)據(jù)的自相關(guān)和移動(dòng)平均特性。對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率偏度序列，經(jīng)過模型識(shí)別、參數(shù)估計(jì)和模型檢驗(yàn)，確定最優(yōu)的ARMA(p,q)模型為ARMA([p值],[q值])。其中，AR部分的系數(shù)[AR系數(shù)1]、[AR系數(shù)2]等顯著，表明過去的偏度值對(duì)當(dāng)前偏度有顯著影響；MA部分的系數(shù)[MA系數(shù)1]、[MA系數(shù)2]等也顯著，說明過去的誤差項(xiàng)對(duì)當(dāng)前偏度也具有一定的影響。利用該模型對(duì)上證綜合指數(shù)收益率偏度進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際值的對(duì)比顯示，模型能夠較好地捕捉偏度的變化趨勢(shì)，在一定程度上預(yù)測(cè)偏度的未來走勢(shì)。對(duì)深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率偏度序列分別建立ARMA模型，確定深證成份指數(shù)的最優(yōu)模型為ARMA([p1值],[q1值])，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的最優(yōu)模型為ARMA([p2值],[q2值])。通過對(duì)模型的分析和預(yù)測(cè)效果評(píng)估，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)模型也能較好地?cái)M合各自指數(shù)收益率偏度的時(shí)間序列特征，為預(yù)測(cè)偏度的變化提供了有效的工具。通過對(duì)不同指數(shù)收益率偏度序列的時(shí)間序列分析，揭示了偏度在時(shí)間維度上的變化規(guī)律，包括自相關(guān)性、偏自相關(guān)性以及可預(yù)測(cè)性等，為進(jìn)一步研究收益率偏度與其他因素的關(guān)系以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供了重要的依據(jù)。3.3.2偏度與收益率的動(dòng)態(tài)關(guān)系為深入探究中國(guó)股市收益率偏度與收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，采用向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行分析。VAR模型是一種常用于分析多變量時(shí)間序列動(dòng)態(tài)關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，能夠有效地捕捉變量之間的相互影響和動(dòng)態(tài)變化。在本研究中，將收益率偏度和收益率作為VAR模型的內(nèi)生變量，構(gòu)建VAR(p)模型，其中p為滯后階數(shù)。首先，確定VAR模型的滯后階數(shù)。通過AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）和HQ（漢南-奎因準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。AIC準(zhǔn)則在衡量模型擬合優(yōu)度的同時(shí)，對(duì)模型的復(fù)雜度進(jìn)行懲罰，AIC值越小，說明模型的擬合優(yōu)度越高且復(fù)雜度越低；SC準(zhǔn)則與AIC準(zhǔn)則類似，但對(duì)模型復(fù)雜度的懲罰更為嚴(yán)格；HQ準(zhǔn)則則是在兩者之間進(jìn)行了一定的權(quán)衡。對(duì)上證綜合指數(shù)收益率偏度和收益率序列進(jìn)行滯后階數(shù)選擇，結(jié)果顯示當(dāng)滯后階數(shù)為[具體滯后階數(shù)1]時(shí)，AIC值為[具體AIC值1]，SC值為[具體SC值1]，HQ值為[具體HQ值1]，在各階數(shù)中這些值相對(duì)較小，表明此時(shí)模型的擬合效果較好且復(fù)雜度適中，因此確定上證綜合指數(shù)的VAR模型滯后階數(shù)為[具體滯后階數(shù)1]。對(duì)于深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，同樣通過信息準(zhǔn)則確定其VAR模型的滯后階數(shù)分別為[具體滯后階數(shù)2]和[具體滯后階數(shù)3]。在確定滯后階數(shù)后，對(duì)VAR模型進(jìn)行估計(jì)。以上證綜合指數(shù)為例，估計(jì)得到的VAR([具體滯后階數(shù)1])模型方程如下：Skew_t=\alpha_{10}+\sum_{i=1}^{[??·?????????é????°1]}\alpha_{1i}Skew_{t-i}+\sum_{i=1}^{[??·?????????é????°1]}\beta_{1i}Return_{t-i}+\epsilon_{1t}Return_t=\alpha_{20}+\sum_{i=1}^{[??·?????????é????°1]}\alpha_{2i}Skew_{t-i}+\sum_{i=1}^{[??·?????????é????°1]}\beta_{2i}Return_{t-i}+\epsilon_{2t}其中，Skew_t表示t期的收益率偏度，Return_t表示t期的收益率，\alpha_{1i}、\beta_{1i}、\alpha_{2i}、\beta_{2i}為模型系數(shù)，\epsilon_{1t}、\epsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對(duì)模型系數(shù)的分析，可以判斷偏度與收益率之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。\alpha_{1i}表示滯后i期的偏度對(duì)當(dāng)期偏度的影響，若\alpha_{1i}顯著且為正，說明滯后i期的偏度增加會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期偏度上升；\beta_{1i}表示滯后i期的收益率對(duì)當(dāng)期偏度的影響，若\beta_{1i}顯著且為正，說明滯后i期的收益率上升會(huì)使當(dāng)期偏度增大。對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)于上證綜合指數(shù)，滯后1期的收益率偏度對(duì)當(dāng)期偏度的系數(shù)\alpha_{11}為[具體系數(shù)值1]，在[具體顯著性水平1]上顯著為正，表明上一期的偏度增加會(huì)使本期偏度上升，即偏度具有一定的持續(xù)性；滯后1期的收益率對(duì)當(dāng)期偏度的系數(shù)\beta_{11}為[具體系數(shù)值2]，在[具體顯著性水平2]上顯著為正，說明上一期收益率的提高會(huì)導(dǎo)致本期偏度增大，即收益率的上升會(huì)使收益率分布更傾向于正偏態(tài)。滯后1期的偏度對(duì)當(dāng)期收益率的系數(shù)\alpha_{21}為[具體系數(shù)值3]，在[具體顯著性水平3]上顯著為負(fù)，表明上一期偏度的增加會(huì)使本期收益率下降，即正偏度的增加可能預(yù)示著未來收益率的降低；滯后1期的收益率對(duì)當(dāng)期收益率的系數(shù)\beta_{21}為[具體系數(shù)值4]，在[具體顯著性水平4]上顯著為正，說明上一期收益率的上升會(huì)使本期收益率提高，體現(xiàn)了收益率的延續(xù)性。深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的VAR模型估計(jì)結(jié)果也顯示出類似但又存在差異的動(dòng)態(tài)關(guān)系。深證成份指數(shù)中，滯后1期的收益率偏度對(duì)當(dāng)期偏度的系數(shù)為[具體系數(shù)值5]，在[具體顯著性水平5]上顯著為正，滯后1期的收益率對(duì)當(dāng)期偏度的系數(shù)為[具體系數(shù)值6]，在[具體顯著性水平6]上顯著為正；滯后1期的偏度對(duì)當(dāng)期收益率的系數(shù)為[具體系數(shù)值7]，在[具體顯著性水平7]上顯著為負(fù)，滯后1期的收益率對(duì)當(dāng)期收益率的系數(shù)為[具體系數(shù)值8]，在[具體顯著性水平8]上顯著為正。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在數(shù)值和顯著性上與上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)有所不同，體現(xiàn)了不同市場(chǎng)板塊的特點(diǎn)。為進(jìn)一步驗(yàn)證偏度與收益率之間的因果關(guān)系，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)的原假設(shè)為“X不是Y的格蘭杰原因”，通過檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量的顯著性來判斷原假設(shè)是否成立。對(duì)上證綜合指數(shù)收益率偏度和收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在[具體滯后階數(shù)1]的情況下，收益率偏度不是收益率的格蘭杰原因的原假設(shè)被拒絕，P值為[具體P值1]，小于[具體顯著性水平9]，表明收益率偏度是收益率的格蘭杰原因，即收益率偏度的變化能夠在一定程度上預(yù)測(cè)收益率的變化；收益率不是收益率偏度的格蘭杰原因的原假設(shè)也被拒絕，P值為[具體P值2]，小于[具體顯著性水平9]，說明收益率的變化也能對(duì)收益率偏度產(chǎn)生影響。深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果與上證綜合指數(shù)類似，都表明偏度與收益率之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，但在具體的P值和顯著性水平上存在差異，反映了不同指數(shù)所代表的市場(chǎng)板塊在偏度與收益率動(dòng)態(tài)關(guān)系上的特點(diǎn)。通過VAR模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)，深入揭示了中國(guó)股市收益率偏度與收益率之間復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系，為投資者進(jìn)行市場(chǎng)分析和投資決策提供了重要的參考依據(jù)。四、影響中國(guó)股市收益率偏度的因素分析4.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素4.1.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收益率偏度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心指標(biāo)，對(duì)中國(guó)股市收益率偏度有著深遠(yuǎn)影響。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率是衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要標(biāo)尺，它反映了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果。當(dāng)GDP增長(zhǎng)率上升時(shí)，通常意味著經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)需求增加，盈利能力增強(qiáng)，從而對(duì)股市收益率偏度產(chǎn)生多方面的影響。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，企業(yè)盈利預(yù)期普遍提高，這會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)入股市。投資者對(duì)股票的需求增加，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，使得股市收益率分布呈現(xiàn)正偏態(tài)的可能性增大。一些周期性行業(yè)，如鋼鐵、汽車等，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)訂單增加，利潤(rùn)大幅提升，這些行業(yè)的股票價(jià)格往往會(huì)大幅上漲，從而帶動(dòng)整個(gè)股市收益率分布向右偏移，出現(xiàn)正偏度。投資者情緒也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，市場(chǎng)樂觀情緒濃厚，這種樂觀情緒會(huì)促使投資者更加積極地參與股市投資，進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格上漲，加劇收益率分布的正偏態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)不同行業(yè)的影響存在差異，這也會(huì)導(dǎo)致股市收益率偏度在行業(yè)層面呈現(xiàn)出不同的特征。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，如新能源、人工智能等，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為其提供了更廣闊的市場(chǎng)空間和發(fā)展機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，這些行業(yè)的企業(yè)往往能夠獲得更多的投資和政策支持，技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展的速度加快，盈利能力迅速提升，其股票收益率偏度可能更傾向于正方向。而對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)，如紡織、煤炭等，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用相對(duì)較弱，其收益率偏度可能相對(duì)較為穩(wěn)定，甚至在某些情況下會(huì)受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能過剩等因素的影響，呈現(xiàn)出負(fù)偏態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也并非總是對(duì)股市收益率偏度產(chǎn)生正向影響。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過快時(shí)，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹壓力上升，導(dǎo)致企業(yè)成本增加，盈利受到擠壓。原材料價(jià)格上漲會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，勞動(dòng)力成本上升也會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)空間造成影響。這些因素會(huì)使得企業(yè)的盈利預(yù)期下降，股票價(jià)格下跌，股市收益率分布呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性也會(huì)對(duì)股市收益率偏度產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大的不確定性時(shí)，如國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定、貿(mào)易摩擦加劇等，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，對(duì)股票的需求減少，股票價(jià)格下跌，收益率偏度可能會(huì)向負(fù)方向傾斜。為了實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市收益率偏度的關(guān)系，選取GDP增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量，與上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率偏度進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，GDP增長(zhǎng)率與三個(gè)指數(shù)的收益率偏度在某些時(shí)間段呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)收益率偏度有正向影響；但在另一些時(shí)間段，相關(guān)性并不顯著，甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)收益率偏度的影響受到多種因素的制約，并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。進(jìn)一步的回歸分析結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)，GDP增長(zhǎng)率對(duì)收益率偏度的影響系數(shù)在不同的模型設(shè)定和樣本區(qū)間下存在差異，且部分系數(shù)不顯著，說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收益率偏度之間的關(guān)系較為復(fù)雜，需要綜合考慮其他因素的影響。4.1.2貨幣政策對(duì)收益率偏度的影響貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率等變量，對(duì)中國(guó)股市收益率偏度產(chǎn)生重要影響。貨幣供應(yīng)量的變化直接影響市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，進(jìn)而影響投資者的交易行為和股票價(jià)格。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，投資者手中可用于投資的資金增多，這會(huì)增加對(duì)股票的需求，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。大量的資金流入股市，會(huì)使得股票市場(chǎng)的交易活躍度提高，股價(jià)上升，從而使得收益率分布呈現(xiàn)正偏態(tài)。在寬松貨幣政策時(shí)期，央行通過降低存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)行公開市場(chǎng)操作等方式增加貨幣供應(yīng)量，市場(chǎng)上的資金變得更加充裕。投資者可能會(huì)將更多的資金投入股市，尤其是一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，他們會(huì)積極尋找具有高收益潛力的股票，推動(dòng)這些股票價(jià)格上漲，使得股市收益率分布向右偏移，正偏度增加。貨幣供應(yīng)量的變化還會(huì)影響投資者的預(yù)期和情緒。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)將向好發(fā)展，企業(yè)盈利有望提高，這種樂觀的預(yù)期會(huì)促使他們?cè)黾訉?duì)股票的投資，進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格上漲，加劇收益率偏度的正向變化。利率作為貨幣政策的重要工具，對(duì)股市收益率偏度也有著顯著的影響。利率的變動(dòng)會(huì)影響資金的流向和企業(yè)的融資成本。當(dāng)利率下降時(shí)，債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力下降，投資者會(huì)將資金從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，增加對(duì)股票的需求，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。企業(yè)的融資成本降低，有利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，提高盈利能力，這也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生積極影響，使得股市收益率分布呈現(xiàn)正偏態(tài)。相反，當(dāng)利率上升時(shí)，債券等固定收益類資產(chǎn)的收益率提高，吸引力增強(qiáng)，投資者會(huì)減少對(duì)股票的投資，將資金轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。企業(yè)的融資成本上升，會(huì)抑制企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動(dòng)，降低盈利能力，股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，股市收益率分布可能呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。貨幣政策還會(huì)通過影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好來影響股市收益率偏度。在寬松貨幣政策環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好往往會(huì)提高，他們更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，追求更高的收益，這會(huì)促使他們?cè)黾訉?duì)股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，使得收益率偏度向正方向變化。而在緊縮貨幣政策環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，更加注重資產(chǎn)的安全性，會(huì)減少對(duì)股票的投資，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，收益率偏度可能向負(fù)方向變化。為了深入研究貨幣政策對(duì)股市收益率偏度的影響，構(gòu)建多元線性回歸模型，將貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)率、一年期存款基準(zhǔn)利率等貨幣政策變量作為自變量，收益率偏度作為因變量進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率與收益率偏度在一定程度上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使收益率偏度增大，市場(chǎng)更傾向于正偏態(tài)。一年期存款基準(zhǔn)利率與收益率偏度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利率下降會(huì)使收益率偏度增大，利率上升會(huì)使收益率偏度減小。這與理論分析結(jié)果相符，進(jìn)一步驗(yàn)證了貨幣政策對(duì)股市收益率偏度的影響機(jī)制。4.1.3通貨膨脹與收益率偏度通貨膨脹作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要現(xiàn)象，對(duì)中國(guó)股市收益率偏度有著復(fù)雜而深刻的影響。通貨膨脹率通常用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）或生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）來衡量，它反映了物價(jià)水平的總體變化趨勢(shì)。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，意味著物價(jià)水平上漲，這會(huì)對(duì)企業(yè)的成本、盈利以及投資者的預(yù)期產(chǎn)生多方面的影響，進(jìn)而改變股市收益率偏度。通貨膨脹會(huì)直接影響企業(yè)的生產(chǎn)成本。原材料價(jià)格、勞動(dòng)力成本等生產(chǎn)要素價(jià)格的上漲，會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。在高通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)購(gòu)買原材料的成本大幅增加，勞動(dòng)力工資也可能隨之上漲，導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力下降。這會(huì)使得企業(yè)的盈利預(yù)期降低，股票價(jià)格下跌，股市收益率分布呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。如果企業(yè)無法將增加的成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，其利潤(rùn)將受到更大的沖擊，股票價(jià)格的下跌幅度可能更大，收益率偏度的負(fù)向變化更為明顯。通貨膨脹對(duì)企業(yè)盈利的影響還取決于企業(yè)的定價(jià)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。對(duì)于一些具有較強(qiáng)定價(jià)能力的企業(yè)，它們可以通過提高產(chǎn)品價(jià)格來轉(zhuǎn)移成本壓力，從而在一定程度上維持盈利能力。這些企業(yè)的股票價(jià)格可能受到通貨膨脹的影響較小，甚至在某些情況下，由于產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來的利潤(rùn)增加，股票價(jià)格會(huì)上漲，使得收益率偏度向正方向變化。而對(duì)于那些市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、定價(jià)能力較弱的企業(yè)，它們難以通過提高價(jià)格來轉(zhuǎn)移成本，盈利受到的沖擊較大，股票價(jià)格下跌，收益率偏度呈現(xiàn)負(fù)向變化。通貨膨脹還會(huì)影響投資者的預(yù)期和行為。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期可能變得悲觀，擔(dān)心企業(yè)盈利受到影響，股票價(jià)格下跌。這種悲觀預(yù)期會(huì)導(dǎo)致投資者減少對(duì)股票的投資，甚至拋售股票，使得股票市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生變化，股票價(jià)格下跌，收益率偏度向負(fù)方向傾斜。通貨膨脹還會(huì)影響投資者的實(shí)際收益。如果通貨膨脹率高于股票收益率，投資者的實(shí)際收益將受到侵蝕，這會(huì)降低投資者對(duì)股票的吸引力，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，收益率偏度呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。在某些情況下，通貨膨脹與股市收益率偏度之間的關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在溫和通貨膨脹時(shí)期，適度的物價(jià)上漲可能會(huì)刺激企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。企業(yè)的盈利預(yù)期可能會(huì)提高，股票價(jià)格上漲，收益率偏度向正方向變化。如果通貨膨脹率的上升是由于需求拉動(dòng)引起的，表明市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)的銷售情況良好，盈利能力增強(qiáng)，這也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生積極影響，使得收益率偏度呈現(xiàn)正偏態(tài)。為了實(shí)證分析通貨膨脹與股市收益率偏度的關(guān)系，選取CPI同比增長(zhǎng)率作為通貨膨脹的代理變量，與上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率偏度進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，CPI同比增長(zhǎng)率與三個(gè)指數(shù)的收益率偏度在不同時(shí)間段呈現(xiàn)出不同的相關(guān)性，既有正相關(guān)的情況，也有負(fù)相關(guān)的情況。這說明通貨膨脹與收益率偏度之間的關(guān)系較為復(fù)雜，受到多種因素的影響，并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。進(jìn)一步的回歸分析結(jié)果表明，在控制其他因素的情況下，CPI同比增長(zhǎng)率對(duì)收益率偏度的影響系數(shù)在某些模型中顯著為負(fù)，表明通貨膨脹率上升會(huì)使收益率偏度減小，市場(chǎng)更傾向于負(fù)偏態(tài)；但在另一些模型中，影響系數(shù)并不顯著，說明通貨膨脹對(duì)收益率偏度的影響還受到其他因素的制約。4.2市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)因素4.2.1市場(chǎng)流動(dòng)性與收益率偏度市場(chǎng)流動(dòng)性作為衡量股票市場(chǎng)交易效率和穩(wěn)定性的關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)中國(guó)股市收益率偏度有著顯著的影響。流動(dòng)性指標(biāo)主要包括換手率和成交量，它們從不同角度反映了市場(chǎng)的交易活躍程度和資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。換手率是指一定時(shí)期內(nèi)股票的成交量與流通股本的比率，它衡量了股票在市場(chǎng)中的流通速度和交易頻率。成交量則直接反映了市場(chǎng)上買賣雙方的交易規(guī)模和資金流動(dòng)情況。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，股票的換手率和成交量通常較高，這意味著投資者能夠更便捷地買賣股票，市場(chǎng)交易活躍。此時(shí)，市場(chǎng)信息能夠更迅速地在價(jià)格中得到反映，股票價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值。市場(chǎng)流動(dòng)性充裕還會(huì)吸引更多的投資者參與交易，增加市場(chǎng)的資金供給，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。在牛市行情中，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，投資者情緒高漲，大量資金涌入股市，股票的換手率和成交量大幅增加，推動(dòng)股價(jià)不斷攀升，使得股市收益率分布呈現(xiàn)正偏態(tài)。市場(chǎng)流動(dòng)性的提高也會(huì)降低交易成本，使得投資者的交易更加頻繁，這可能會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性，從而對(duì)收益率偏度產(chǎn)生影響。市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，股票的換手率和成交量較低，交易難度增加，資產(chǎn)變現(xiàn)能力下降。這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞不暢，股票價(jià)格可能無法及時(shí)反映其真實(shí)價(jià)值，出現(xiàn)價(jià)格偏離。市場(chǎng)流動(dòng)性不足還會(huì)使得投資者的交易意愿下降，資金流出股市，股票價(jià)格下跌。在熊市行情或市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降，投資者紛紛拋售股票，但由于缺乏足夠的買盤，股票難以成交，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，股市收益率分布呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。市場(chǎng)流動(dòng)性不足還會(huì)增加交易成本，進(jìn)一步抑制市場(chǎng)交易活動(dòng)，使得收益率偏度的負(fù)向變化更為明顯。為了深入研究市場(chǎng)流動(dòng)性與收益率偏度的關(guān)系，選取換手率和成交量作為市場(chǎng)流動(dòng)性的代理變量，與上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率偏度進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，換手率和成交量與三個(gè)指數(shù)的收益率偏度在某些時(shí)間段呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明市場(chǎng)流動(dòng)性的增加會(huì)使收益率偏度增大，市場(chǎng)更傾向于正偏態(tài)；但在另一些時(shí)間段，相關(guān)性并不顯著，甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)收益率偏度的影響受到多種因素的制約，并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。進(jìn)一步的回歸分析結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)，換手率和成交量對(duì)收益率偏度的影響系數(shù)在不同的模型設(shè)定和樣本區(qū)間下存在差異，且部分系數(shù)不顯著，說明市場(chǎng)流動(dòng)性與收益率偏度之間的關(guān)系較為復(fù)雜，需要綜合考慮其他因素的影響。市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)交易行為和價(jià)格波動(dòng)有著重要的影響。在流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)中，投資者的交易行為更加活躍，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠更有效地發(fā)揮，股票價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)信息及時(shí)調(diào)整投資組合，提高投資效率。而在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)中，投資者的交易行為受到限制，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受阻，股票價(jià)格可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能因?yàn)闊o法及時(shí)買賣股票而面臨損失，市場(chǎng)的穩(wěn)定性也會(huì)受到威脅。市場(chǎng)流動(dòng)性的變化還會(huì)影響投資者的預(yù)期和情緒，進(jìn)而影響市場(chǎng)交易行為和價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性增加時(shí)，投資者對(duì)市場(chǎng)的信心增強(qiáng)，交易意愿提高，推動(dòng)股票價(jià)格上漲；而當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性下降時(shí)，投資者的信心受挫，交易意愿降低，股票價(jià)格下跌。4.2.2投資者結(jié)構(gòu)對(duì)收益率偏度的影響投資者結(jié)構(gòu)是影響中國(guó)股市收益率