中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型構(gòu)建與實證研究：基于多因素分析視角一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景中國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來，已走過了十余年的發(fā)展歷程，在我國資本市場中占據(jù)著愈發(fā)重要的地位。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷是為創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺，推動科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級。經(jīng)過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長，截至2024年上半年，已有1348家公司上市交易，總市值達9.51萬億元。眾多高新技術(shù)企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，涵蓋工業(yè)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等多個領(lǐng)域，如寧德時代、邁瑞醫(yī)療、東方財富等市值破千億元的行業(yè)龍頭企業(yè)，已成為創(chuàng)業(yè)板的重要支柱，為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展注入了強勁動力。從市場表現(xiàn)來看，創(chuàng)業(yè)板的波動較為明顯，在不同階段呈現(xiàn)出獨特的發(fā)展態(tài)勢。在市場繁榮期，創(chuàng)業(yè)板憑借其高成長性和創(chuàng)新活力吸引大量投資者，股價表現(xiàn)活躍；而在市場調(diào)整期，也會受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭加劇等因素影響，面臨一定的下行壓力。例如，在2024年上半年，創(chuàng)業(yè)板個股有140只上漲，占比為10.4%，整體市場仍處于動態(tài)調(diào)整過程中。從融資情況來看，2024年上半年創(chuàng)業(yè)板公司IPO合計融資87.21億元，同比下降88%，反映出市場環(huán)境變化對企業(yè)融資節(jié)奏和規(guī)模的影響。IPO定價作為企業(yè)上市過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對創(chuàng)業(yè)板上市公司、投資者和市場都具有重要意義。對于上市公司而言，合理的IPO定價是實現(xiàn)成功融資的關(guān)鍵，能夠確保企業(yè)獲得足夠的資金支持，用于研發(fā)投入、市場拓展、產(chǎn)能擴張等，從而促進企業(yè)的長遠發(fā)展。若定價過低，企業(yè)可能無法募集到預(yù)期資金，影響發(fā)展規(guī)劃；若定價過高，則可能導(dǎo)致上市后股價下跌，損害公司聲譽和股東利益。對于投資者來說，IPO定價是判斷投資價值和風(fēng)險的重要依據(jù)，直接關(guān)系到投資決策和收益。合理的定價能夠為投資者提供公平的投資機會，使其獲得合理回報；而不合理的定價則可能使投資者面臨較大的投資風(fēng)險，導(dǎo)致投資損失。從市場角度看，IPO定價的合理性影響著資本市場資源配置效率。合理定價能夠引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進資源的有效配置，推動資本市場的健康發(fā)展；反之，不合理定價會引發(fā)市場的過度投機和資源錯配，降低市場效率，甚至可能引發(fā)市場波動和不穩(wěn)定。在實際市場中，IPO定價受到多種因素影響，包括公司基本面、市場環(huán)境、行業(yè)競爭、投資者情緒等，導(dǎo)致定價過程較為復(fù)雜，定價結(jié)果也存在一定的不確定性，這使得研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義從理論層面來看，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型有助于進一步完善定價理論體系?，F(xiàn)有的定價理論在應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)板市場時存在一定局限性，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長性、高風(fēng)險性、輕資產(chǎn)等特點，傳統(tǒng)定價方法難以充分考慮這些特性。通過深入研究創(chuàng)業(yè)板市場的獨特性，構(gòu)建適合創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO定價模型，可以豐富和拓展定價理論，為資本市場理論、金融學(xué)理論等領(lǐng)域提供新的研究視角和實證依據(jù)，推動相關(guān)理論的發(fā)展和完善。在實踐方面，對市場參與者具有重要的指導(dǎo)意義。對于發(fā)行人而言，精準(zhǔn)的定價模型能夠幫助企業(yè)更加準(zhǔn)確地評估自身價值，制定合理的發(fā)行價格，提高融資效率，避免因定價不合理而導(dǎo)致融資失敗或資金募集不足。對于投資者，有助于他們更科學(xué)地分析企業(yè)價值和投資風(fēng)險，做出理性的投資決策，提高投資收益，降低投資損失。對于監(jiān)管機構(gòu)，研究定價模型有助于完善市場監(jiān)管機制，規(guī)范市場秩序，提高市場透明度，促進資本市場的公平、公正、公開，維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型對促進資本市場健康發(fā)展至關(guān)重要，能夠優(yōu)化資源配置，提高市場效率，推動創(chuàng)新型企業(yè)成長，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供有力支持，進而提升我國資本市場在全球的競爭力。1.2研究方法與內(nèi)容1.2.1研究方法本文在研究中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型的過程中，綜合運用了多種研究方法，力求全面、深入地剖析這一復(fù)雜問題。文獻研究法：通過廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于IPO定價的學(xué)術(shù)論文、研究報告、專著等文獻資料，梳理和總結(jié)已有的研究成果和理論基礎(chǔ)。深入了解傳統(tǒng)定價模型如現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）、可比公司法、市盈率法等在IPO定價中的應(yīng)用，以及學(xué)者們對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價影響因素的研究，包括公司財務(wù)指標(biāo)、市場環(huán)境、行業(yè)特性等方面的探討。通過對文獻的綜合分析，明確研究的切入點和創(chuàng)新點，為后續(xù)的研究提供理論支持和研究思路。實證分析法：運用定量分析的方法，收集創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等。選取一定時期內(nèi)的IPO樣本，構(gòu)建數(shù)據(jù)庫，運用統(tǒng)計分析工具和計量經(jīng)濟模型進行實證檢驗。通過相關(guān)性分析、回歸分析等方法，研究各影響因素與IPO定價之間的關(guān)系，確定影響定價的關(guān)鍵因素及其影響程度。例如，研究公司的盈利能力（如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率）、成長能力（如營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率）、資產(chǎn)規(guī)模等財務(wù)指標(biāo)對IPO定價的影響；分析市場環(huán)境因素如市場指數(shù)收益率、市場波動率、市場流動性等對定價的作用；探討行業(yè)因素如行業(yè)平均市盈率、行業(yè)競爭程度等對定價的影響。通過實證分析，為構(gòu)建合理的IPO定價模型提供數(shù)據(jù)支持和實證依據(jù)。案例分析法：選取具有代表性的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO案例進行深入分析，如寧德時代、邁瑞醫(yī)療等。詳細研究這些公司在IPO過程中的定價策略、定價依據(jù)以及上市后的市場表現(xiàn)。通過對案例的分析，了解實際操作中IPO定價的影響因素和定價過程中存在的問題，以及定價結(jié)果對公司融資和市場表現(xiàn)的影響。案例分析能夠?qū)⒗碚撗芯颗c實際案例相結(jié)合，更加直觀地展示IPO定價的復(fù)雜性和實際應(yīng)用中的挑戰(zhàn)，為理論研究提供實踐支撐，同時也為其他公司的IPO定價提供參考和借鑒。1.2.2研究內(nèi)容本研究圍繞中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型展開，主要涵蓋以下幾個方面的內(nèi)容：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價現(xiàn)狀分析：對創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀進行全面梳理，包括上市公司數(shù)量、市值規(guī)模、行業(yè)分布等方面的分析。研究IPO定價的歷史數(shù)據(jù)，分析定價的總體趨勢、波動情況以及與主板、中小板等其他板塊的差異。探討當(dāng)前IPO定價中存在的問題，如定價過高或過低、定價效率低下、定價過程中的信息不對稱等問題，并分析這些問題對市場參與者和市場運行的影響。影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價的因素研究：從多個角度深入分析影響IPO定價的因素。在公司層面，研究公司的財務(wù)狀況，包括盈利能力、償債能力、成長能力、資產(chǎn)規(guī)模等對定價的影響；分析公司的治理結(jié)構(gòu)、核心競爭力、發(fā)展戰(zhàn)略等非財務(wù)因素對定價的作用。在市場層面，探討市場環(huán)境因素，如宏觀經(jīng)濟形勢、市場流動性、投資者情緒、市場整體估值水平等對定價的影響；研究市場監(jiān)管政策、發(fā)行制度等制度因素對定價的作用。在行業(yè)層面，分析行業(yè)特性，如行業(yè)生命周期、行業(yè)競爭程度、行業(yè)平均市盈率等對定價的影響；探討行業(yè)發(fā)展趨勢、技術(shù)創(chuàng)新等因素對定價的影響。通過對影響因素的全面研究，為構(gòu)建定價模型提供理論依據(jù)。構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型：在對定價現(xiàn)狀和影響因素研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，構(gòu)建適合創(chuàng)業(yè)板的IPO定價模型。綜合考慮多種因素，選取合適的變量和指標(biāo)，運用數(shù)學(xué)方法和統(tǒng)計模型建立定價模型?？梢試L試將傳統(tǒng)定價模型與現(xiàn)代定價理論相結(jié)合，引入新的變量和方法，如考慮市場情緒、行業(yè)風(fēng)險等因素的影響，提高定價模型的準(zhǔn)確性和適用性。對構(gòu)建的定價模型進行理論分析和推導(dǎo)，闡述模型的原理、假設(shè)條件和適用范圍。定價模型的驗證與應(yīng)用：運用收集到的數(shù)據(jù)對構(gòu)建的定價模型進行實證檢驗，通過樣本內(nèi)和樣本外的檢驗，評估模型的準(zhǔn)確性和可靠性。分析模型的預(yù)測誤差，找出模型存在的不足之處，并進行改進和優(yōu)化。將優(yōu)化后的定價模型應(yīng)用于實際案例，對未上市的創(chuàng)業(yè)板公司進行定價預(yù)測，并與實際發(fā)行價格進行對比分析，驗證模型的實際應(yīng)用效果。通過模型的驗證和應(yīng)用，為創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO定價提供科學(xué)的方法和工具，為投資者的投資決策提供參考依據(jù)。1.3研究創(chuàng)新點本研究在定價模型構(gòu)建、影響因素考量、研究視角等方面具有一定的創(chuàng)新之處，旨在為創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價提供更具針對性和準(zhǔn)確性的方法與理論支持。在定價模型構(gòu)建方面，本研究嘗試突破傳統(tǒng)定價模型的局限，將機器學(xué)習(xí)算法引入創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型。機器學(xué)習(xí)算法具有強大的數(shù)據(jù)處理和模式識別能力，能夠處理復(fù)雜的非線性關(guān)系。通過運用支持向量機、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等算法，本研究能夠更精準(zhǔn)地挖掘多維度數(shù)據(jù)間的潛在聯(lián)系，構(gòu)建出更貼合創(chuàng)業(yè)板上市公司特點的定價模型。這種創(chuàng)新性的模型構(gòu)建方法，相較于傳統(tǒng)的線性回歸等方法，能更好地適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場的復(fù)雜性和不確定性，提高定價模型的準(zhǔn)確性和適應(yīng)性。在影響因素考量上，本研究不僅關(guān)注公司財務(wù)指標(biāo)、市場環(huán)境、行業(yè)特性等常規(guī)因素，還深入挖掘了一些被忽視的因素。一方面，本研究對企業(yè)創(chuàng)新能力進行了多維度量化分析，將研發(fā)投入強度、專利數(shù)量與質(zhì)量、研發(fā)人員占比等指標(biāo)納入考量，全面評估企業(yè)創(chuàng)新能力對IPO定價的影響。另一方面，本研究從市場微觀結(jié)構(gòu)角度，分析了訂單流不平衡、買賣價差等因素對定價的作用，豐富了影響因素的研究維度。此外，本研究還考慮了宏觀經(jīng)濟政策的動態(tài)變化，如貨幣政策調(diào)整、財政政策扶持等對IPO定價的時變影響，使研究更加全面和深入。從研究視角來看，本研究采用了多學(xué)科交叉的研究視角。將金融學(xué)、會計學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、管理學(xué)等多學(xué)科理論與方法有機結(jié)合，綜合分析創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價問題。從金融學(xué)角度分析資本市場的運行規(guī)律和定價機制；從會計學(xué)角度深入剖析公司財務(wù)報表，挖掘公司真實價值；運用統(tǒng)計學(xué)方法進行數(shù)據(jù)處理和模型構(gòu)建；從管理學(xué)角度研究公司治理結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略規(guī)劃等對定價的影響。這種多學(xué)科交叉的研究視角，有助于打破學(xué)科壁壘，更全面、深入地理解和解決IPO定價問題，為研究提供了新的思路和方法。二、文獻綜述2.1IPO定價理論基礎(chǔ)2.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）是基于貨幣時間價值原理的一種絕對估值方法，其核心原理是將資產(chǎn)在未來特定時期內(nèi)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當(dāng)前時點，以確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。在企業(yè)價值評估中，該模型假設(shè)企業(yè)是一個持續(xù)經(jīng)營的實體，其價值等于未來各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其計算公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_t}{(1+r)^t}，其中V代表企業(yè)的內(nèi)在價值，F(xiàn)CF_t是第t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率，通常采用加權(quán)平均資本成本（WACC）來衡量，它反映了企業(yè)各種融資來源的成本綜合情況，n表示預(yù)測的期限。自由現(xiàn)金流的計算一般是通過企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去資本支出得到，體現(xiàn)了企業(yè)在滿足日常運營和維持發(fā)展所需投資后，可自由支配的現(xiàn)金數(shù)額。貼現(xiàn)率的確定則需要考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本和債務(wù)成本等因素，通過對不同融資方式的權(quán)重和成本進行加權(quán)計算得出。在IPO定價中，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應(yīng)用方式是，首先對擬上市公司未來的自由現(xiàn)金流進行預(yù)測。這需要對公司的業(yè)務(wù)模式、市場前景、競爭優(yōu)勢、行業(yè)發(fā)展趨勢等進行深入分析，結(jié)合歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和未來戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)估公司在不同階段的營業(yè)收入、成本費用、資本支出等關(guān)鍵指標(biāo)，從而推算出各期的自由現(xiàn)金流。例如，對于一家處于成長階段的創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)，預(yù)計其未來幾年隨著市場份額的擴大和新產(chǎn)品的推出，營業(yè)收入將保持較高的增長率，同時通過優(yōu)化成本管理和合理控制資本支出，自由現(xiàn)金流也將呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢。然后，確定合適的貼現(xiàn)率，考慮到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常具有較高的風(fēng)險特征，其貼現(xiàn)率一般會高于成熟企業(yè)。最后，將預(yù)測的自由現(xiàn)金流按照貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，計算出企業(yè)的內(nèi)在價值，以此作為IPO定價的重要參考依據(jù)。然而，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在創(chuàng)業(yè)板IPO定價中存在一定的局限性。一方面，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測難度較大且主觀性較強。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于新興行業(yè)或發(fā)展初期，市場環(huán)境變化快速，技術(shù)迭代頻繁，企業(yè)面臨的不確定性較高，使得準(zhǔn)確預(yù)測未來的營業(yè)收入、成本和利潤變得十分困難。例如，一家從事人工智能芯片研發(fā)的創(chuàng)業(yè)板公司，其未來產(chǎn)品的市場接受程度、技術(shù)突破時間、競爭對手的反應(yīng)等因素都具有很大的不確定性，可能導(dǎo)致對自由現(xiàn)金流的預(yù)測與實際情況偏差較大。另一方面，貼現(xiàn)率的確定也存在主觀性和敏感性問題。貼現(xiàn)率受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場利率波動、企業(yè)風(fēng)險特征等多種因素影響，不同的評估者可能會因為對這些因素的判斷不同而選取不同的貼現(xiàn)率，從而導(dǎo)致計算出的企業(yè)價值差異較大。而且，貼現(xiàn)率的微小變動可能會對最終的估值結(jié)果產(chǎn)生顯著影響，使得定價結(jié)果不夠穩(wěn)定可靠。2.1.2可比公司法可比公司法是一種相對估值方法，其定價思路是通過尋找與目標(biāo)公司在行業(yè)、業(yè)務(wù)模式、規(guī)模、盈利能力、成長性等方面具有相似特征的可比公司，參考這些可比公司的市場估值指標(biāo)，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）等，來評估目標(biāo)公司的價值。該方法基于市場的有效性假設(shè)，認為相似的公司在市場上應(yīng)該具有相似的估值水平。在選取可比公司時，需要綜合考慮多個因素。首先，行業(yè)是最關(guān)鍵的因素之一，應(yīng)選擇與目標(biāo)公司處于相同行業(yè)或相近細分行業(yè)的公司，以確保業(yè)務(wù)性質(zhì)和市場環(huán)境的相似性。例如，對于一家創(chuàng)業(yè)板的生物醫(yī)藥企業(yè)，應(yīng)選取同行業(yè)中其他從事藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的上市公司作為可比對象。其次，公司規(guī)模也是重要的考量因素，包括營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、員工數(shù)量等方面，盡量選擇規(guī)模相近的公司，因為規(guī)模不同可能導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)、市場競爭力和盈利水平存在差異。再者，關(guān)注公司的盈利能力和成長性，如凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)，選擇在這些方面與目標(biāo)公司相似的可比公司，以更好地反映目標(biāo)公司的價值。此外，還需考慮公司的經(jīng)營模式、市場地位、品牌影響力等因素，以確?？杀裙九c目標(biāo)公司具有較高的可比性。在創(chuàng)業(yè)板IPO定價中，可比公司法具有一定的適用性。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多集中在新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新領(lǐng)域，這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通常具有相似的技術(shù)特點、市場需求和發(fā)展模式，使得尋找可比公司相對較為可行。通過對比同行業(yè)可比公司的估值倍數(shù)，可以快速地對目標(biāo)公司進行初步估值，為IPO定價提供參考范圍。例如，在某一時期，創(chuàng)業(yè)板中同行業(yè)的幾家可比公司的平均市盈率為50倍，那么可以參考這一倍數(shù)，結(jié)合目標(biāo)公司的具體情況進行適當(dāng)調(diào)整，來確定目標(biāo)公司的發(fā)行價格。然而，該方法也存在一定的局限性。創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)往往具有獨特的創(chuàng)新性和高成長性，即使在同一行業(yè)內(nèi)，不同公司之間在技術(shù)創(chuàng)新能力、核心競爭力、發(fā)展前景等方面也可能存在較大差異，這可能導(dǎo)致簡單地參考可比公司的估值倍數(shù)無法準(zhǔn)確反映目標(biāo)公司的真實價值。而且，市場環(huán)境和行業(yè)周期的變化也會對可比公司的估值產(chǎn)生影響，使得估值倍數(shù)的參考價值具有一定的時效性和不穩(wěn)定性。2.1.3剩余收益模型剩余收益模型是基于企業(yè)的會計利潤和權(quán)益成本來評估企業(yè)價值的一種方法，其理論內(nèi)涵在于企業(yè)的價值不僅取決于其當(dāng)前的盈利水平，還取決于未來能夠為股東創(chuàng)造超過權(quán)益資本成本的剩余收益的能力。該模型認為，企業(yè)只有在賺取的收益超過股東投入資本的機會成本時，才真正為股東創(chuàng)造了價值。剩余收益的計算公式為：RI_t=NI_t-r_e\timesBV_{t-1}，其中RI_t是第t期的剩余收益，NI_t為第t期的凈利潤，r_e是權(quán)益資本成本，BV_{t-1}是第t-1期期末的股東權(quán)益賬面價值。企業(yè)的價值則可以表示為當(dāng)前股東權(quán)益賬面價值與未來各期剩余收益現(xiàn)值之和，即V=BV_0+\sum_{t=1}^{n}\frac{RI_t}{(1+r_e)^t}，其中V是企業(yè)價值，BV_0是當(dāng)前股東權(quán)益賬面價值。創(chuàng)業(yè)板上市公司通常具有高成長的特點，剩余收益模型與這一特點具有一定的契合度。高成長的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在發(fā)展初期可能由于大量的研發(fā)投入、市場拓展費用等導(dǎo)致利潤水平不高，但隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展和市場份額的擴大，未來具有較大的盈利增長潛力，能夠創(chuàng)造較高的剩余收益。剩余收益模型通過考慮企業(yè)未來的盈利能力和權(quán)益資本成本，能夠更全面地反映這類企業(yè)的價值。例如，一家專注于新能源汽車電池研發(fā)的創(chuàng)業(yè)板公司，在前期投入大量資金進行技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)，當(dāng)前利潤較低甚至可能處于虧損狀態(tài)，但由于其掌握了先進的技術(shù)和具有廣闊的市場前景，預(yù)計未來幾年將實現(xiàn)快速盈利增長，剩余收益模型可以較好地捕捉到這種未來的價值創(chuàng)造潛力。在實際定價中，應(yīng)用剩余收益模型需要準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來的凈利潤和股東權(quán)益賬面價值。這需要對企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展、市場競爭、行業(yè)趨勢等進行深入分析，結(jié)合企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和財務(wù)預(yù)算，合理預(yù)估各期的盈利情況和權(quán)益資本變動。同時，準(zhǔn)確確定權(quán)益資本成本也是關(guān)鍵，一般可以采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）等方法來估算，考慮市場風(fēng)險溢價、無風(fēng)險利率、企業(yè)的貝塔系數(shù)等因素。然而，該模型在應(yīng)用中也面臨一些挑戰(zhàn)，如對未來凈利潤和股東權(quán)益的預(yù)測難度較大，容易受到市場不確定性和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響；而且模型假設(shè)企業(yè)的剩余收益在未來按照一定的規(guī)律變化，這在實際中可能難以完全滿足，從而影響定價的準(zhǔn)確性。2.2創(chuàng)業(yè)板IPO定價研究現(xiàn)狀2.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對IPO定價的研究起步較早，在創(chuàng)業(yè)板IPO定價方面也積累了豐富的研究成果。在定價方式研究上，學(xué)者們對多種定價方式進行了深入探討。傳統(tǒng)的固定價格定價方式在早期被廣泛應(yīng)用，隨著市場的發(fā)展，詢價制逐漸成為主流定價方式之一。Benveniste和Spindt（1989）研究發(fā)現(xiàn)，詢價制能夠通過承銷商與投資者的溝通，收集更多市場信息，從而使定價更接近企業(yè)真實價值。在實際操作中，承銷商通過向機構(gòu)投資者詢價，了解他們對股票的需求和價格預(yù)期，綜合這些信息來確定發(fā)行價格。此外，拍賣定價方式也受到關(guān)注，Hansen（1999）指出拍賣定價可以提高定價效率，減少信息不對稱，但在實踐中由于其操作復(fù)雜性和對市場環(huán)境的要求較高，應(yīng)用相對較少。對于影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價的因素，國外學(xué)者從多個角度進行了研究。在公司層面，企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營特征是重要影響因素。Barry等（1990）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)與IPO定價呈正相關(guān)關(guān)系，盈利能力強的公司通常能夠獲得更高的發(fā)行價格。企業(yè)的成長性也是關(guān)鍵因素，Megginson和Weiss（1991）指出，具有高成長性的公司，如營業(yè)收入增長率高、市場份額不斷擴大的公司，往往在IPO定價中更具優(yōu)勢，因為投資者對其未來盈利增長有較高預(yù)期。公司的資產(chǎn)規(guī)模、負債水平等也會對定價產(chǎn)生影響，資產(chǎn)規(guī)模較大、負債水平合理的公司，其財務(wù)穩(wěn)定性較高，在定價中可能更受青睞。在市場層面，市場環(huán)境因素對創(chuàng)業(yè)板IPO定價有著顯著影響。Ljungqvist和Wilhelm（2003）研究表明，市場的整體走勢、流動性狀況對IPO定價有重要作用。在牛市行情下，市場流動性充裕，投資者情緒樂觀，對創(chuàng)業(yè)板新股的需求旺盛，往往會推動IPO定價上升；而在熊市或市場流動性緊張時，定價則可能受到抑制。市場利率的波動也會影響IPO定價，當(dāng)市場利率上升時，投資者的資金成本增加，對股票的估值會相應(yīng)降低，從而影響IPO定價。行業(yè)因素同樣不容忽視，不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司在IPO定價上存在差異。行業(yè)的發(fā)展前景、競爭程度等會影響投資者對公司的估值。Carter和Manaster（1990）研究發(fā)現(xiàn)，處于新興行業(yè)、具有廣闊發(fā)展前景的創(chuàng)業(yè)板公司，由于其潛在的高增長性，在IPO定價中往往能夠獲得較高的估值倍數(shù)；而競爭激烈、行業(yè)成熟度高的行業(yè)，公司定價則相對較為謹(jǐn)慎。行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力也是影響定價的重要因素，技術(shù)創(chuàng)新活躍的行業(yè)，公司的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力會在定價中得到體現(xiàn)。2.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者針對中國創(chuàng)業(yè)板IPO定價也展開了廣泛而深入的研究。在定價模型構(gòu)建方面，不少學(xué)者嘗試結(jié)合中國創(chuàng)業(yè)板市場的特點，對傳統(tǒng)定價模型進行改進或創(chuàng)新。一些學(xué)者將現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）與實物期權(quán)法相結(jié)合，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司具有高成長性和不確定性，實物期權(quán)法能夠更好地評估公司未來的增長機會價值。例如，魏兵和周孝華（2011）針對創(chuàng)業(yè)板股票的高成長性特點，把影響IPO定價的因素分為價值因素、環(huán)境因素和成長因素，建立股票價值模糊綜合評價模型，運用層次分析法和模糊數(shù)學(xué)原理對創(chuàng)業(yè)板股票的價值進行綜合評價，并通過引入價格向量來確定發(fā)行股票的價格區(qū)間，使定價模型更貼合創(chuàng)業(yè)板公司的實際情況。在實證研究方面，國內(nèi)學(xué)者通過大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析，探究影響中國創(chuàng)業(yè)板IPO定價的因素。許多研究表明，公司的財務(wù)指標(biāo)是影響定價的重要因素?？子裆屯踔医苓\用多元回歸分析方法建立了新股上市首日定價預(yù)測模型，發(fā)現(xiàn)公司的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)等財務(wù)指標(biāo)與IPO定價顯著相關(guān)。市場環(huán)境因素同樣對定價有重要影響，田華和宋耀采用雙步驟法建立并檢驗了我國新股網(wǎng)上定價發(fā)行模型，指出市場整體走勢、投資者情緒等市場環(huán)境因素在定價中起到關(guān)鍵作用。在市場行情較好時，投資者對創(chuàng)業(yè)板新股的熱情較高，會推動定價上升；而市場波動較大或投資者信心不足時，定價則可能受到抑制。行業(yè)因素也是國內(nèi)研究的重點之一。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司在IPO定價上存在明顯差異。處于高新技術(shù)行業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的公司，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源等行業(yè)，由于其行業(yè)的高成長性和創(chuàng)新性，往往能夠獲得較高的定價。例如，白云飛等（2019）基于企業(yè)屬性及自然語言信息的IPO定價研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平、市場需求等因素對創(chuàng)業(yè)板IPO定價有顯著影響，行業(yè)平均市盈率也是定價的重要參考指標(biāo)，高市盈率行業(yè)的公司在定價時通常具有一定優(yōu)勢。此外，公司的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素也會對定價產(chǎn)生影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理、治理機制完善的公司，在定價中可能更受投資者認可。三、中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價現(xiàn)狀分析3.1創(chuàng)業(yè)板市場概述3.1.1創(chuàng)業(yè)板市場的特點創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場存在諸多區(qū)別，具有獨特的特點。在上市條件方面，主板市場對企業(yè)的規(guī)模和盈利要求較為嚴(yán)格，通常要求企業(yè)具有較大的資產(chǎn)規(guī)模、穩(wěn)定且較高的盈利水平。例如，主板上市企業(yè)一般需要連續(xù)多年盈利，且凈利潤累計達到一定數(shù)額。而創(chuàng)業(yè)板市場更注重企業(yè)的成長潛力和創(chuàng)新能力，對盈利要求相對寬松。以盈利指標(biāo)為例，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)可能只需最近一兩年盈利，且盈利數(shù)額要求低于主板。在市值及財務(wù)指標(biāo)要求上，創(chuàng)業(yè)板也相對寬松，如對凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率（P/E）等指標(biāo)的要求低于主板，這使得更多處于成長初期、尚未實現(xiàn)大規(guī)模盈利但具有高成長性的中小企業(yè)能夠獲得上市融資的機會。交易規(guī)則上，創(chuàng)業(yè)板與主板也有明顯差異。主板市場的漲跌幅限制一般為10%，而創(chuàng)業(yè)板自2020年8月24日起漲跌幅限制調(diào)整為20%，這使得創(chuàng)業(yè)板股票價格的波動空間更大，投資者面臨的風(fēng)險和收益機會也相應(yīng)增加。例如，在市場行情波動較大時，創(chuàng)業(yè)板股票的價格可能在一天內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的漲跌，相比主板股票，其價格變化更為劇烈。在投資者門檻方面，主板市場對投資者的資金和經(jīng)驗要求相對較低，普通投資者均可參與；而參與創(chuàng)業(yè)板交易，投資者需要簽署風(fēng)險揭示書，并且部分交易權(quán)限還對投資者的資產(chǎn)和交易經(jīng)驗有一定要求，如要求投資者前20個交易日日均資產(chǎn)不低于10萬元，且具備2年以上的證券交易經(jīng)驗，這在一定程度上提高了投資者參與創(chuàng)業(yè)板市場的專業(yè)性要求。從企業(yè)類型來看，主板涵蓋了眾多傳統(tǒng)行業(yè)，如金融、能源、制造業(yè)等大型企業(yè)，這些企業(yè)通常具有成熟的商業(yè)模式、穩(wěn)定的市場份額和較高的知名度。而創(chuàng)業(yè)板則更多地聚焦于高科技、創(chuàng)新型企業(yè)，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域。這些企業(yè)往往處于行業(yè)發(fā)展的前沿，具有較高的技術(shù)含量和創(chuàng)新能力，致力于研發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場，具有高成長性和高風(fēng)險性的特點。例如，一些從事人工智能、基因編輯技術(shù)研發(fā)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，雖然在技術(shù)上具有創(chuàng)新性，但面臨著技術(shù)研發(fā)失敗、市場競爭激烈等風(fēng)險，其未來發(fā)展具有較大的不確定性。3.1.2創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀近年來，創(chuàng)業(yè)板上市公司在數(shù)量、行業(yè)分布、市值規(guī)模等方面呈現(xiàn)出顯著的發(fā)展態(tài)勢。從數(shù)量上看，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長。截至2024年上半年，已有1348家公司在創(chuàng)業(yè)板上市交易，相較于2009年首批28家公司，實現(xiàn)了大幅增長。這一增長趨勢反映了創(chuàng)業(yè)板市場對創(chuàng)新型、成長型企業(yè)的吸引力不斷增強，為企業(yè)提供了更多的融資渠道和發(fā)展平臺。在行業(yè)分布上，創(chuàng)業(yè)板上市公司涵蓋了多個行業(yè)領(lǐng)域，但主要集中在新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新領(lǐng)域。按證監(jiān)會行業(yè)分類統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板公司涵蓋了56個行業(yè)。其中，家數(shù)排名前五的行業(yè)分別為計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，占比達到14.80%；軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，占比為11.75%；專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)占比分別為9.84%、7.93%、7.32%。上述5大行業(yè)公司家數(shù)超過670家，占據(jù)創(chuàng)業(yè)板的“半壁江山”。先進制造、數(shù)字經(jīng)濟、綠色低碳等重點領(lǐng)域的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板集群化發(fā)展趨勢明顯，如華大九天、江波龍等優(yōu)質(zhì)企業(yè)在各自領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用，推動了行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展。市值規(guī)模方面，截至2024年上半年，創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值達9.51萬億元。其中，市值在100-500億元的公司有一定數(shù)量，市值在500億元以上的大型企業(yè)也逐漸涌現(xiàn)，如寧德時代、邁瑞醫(yī)療等，這些企業(yè)憑借其強大的市場競爭力和行業(yè)地位，成為創(chuàng)業(yè)板市場的重要支柱，對創(chuàng)業(yè)板市值規(guī)模的增長起到了重要推動作用。從市場表現(xiàn)來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為反映創(chuàng)業(yè)板市場整體表現(xiàn)的重要指標(biāo)，在不同時期呈現(xiàn)出不同的波動情況。在市場行情較好時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)往往能夠快速上漲，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性和市場活力；而在市場調(diào)整期，也會受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭加劇等因素影響，面臨一定的下行壓力。例如，在2024年上半年，創(chuàng)業(yè)板個股有140只上漲，占比為10.4%，整體市場仍處于動態(tài)調(diào)整過程中。三、中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價現(xiàn)狀分析3.2IPO定價方式及流程3.2.1主要定價方式中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價存在多種方式，每種方式都有其特點和適用場景。固定價格方式是在發(fā)行前，發(fā)行人與承銷商根據(jù)公司的財務(wù)狀況、行業(yè)特點、市場環(huán)境等因素，協(xié)商確定一個固定的發(fā)行價格，投資者按照該價格進行申購。這種定價方式的優(yōu)點是操作簡單、確定性強，能夠在較短時間內(nèi)完成定價和發(fā)行流程，減少了定價過程中的不確定性和復(fù)雜性。例如，在市場環(huán)境相對穩(wěn)定、公司基本面較為清晰的情況下，一些創(chuàng)業(yè)板公司可能會選擇固定價格方式，如某些傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其業(yè)務(wù)模式相對成熟，市場風(fēng)險較低，采用固定價格方式可以快速完成融資。然而，該方式也存在明顯的局限性，它難以充分反映市場供求關(guān)系和投資者對公司的真實估值。由于定價過程缺乏市場參與者的充分博弈，可能導(dǎo)致發(fā)行價格與公司的內(nèi)在價值存在偏差，若定價過高，可能導(dǎo)致發(fā)行失敗或上市后股價大幅下跌；若定價過低，公司則可能無法募集到足夠資金，損害股東利益。拍賣定價方式是通過拍賣的形式確定發(fā)行價格，投資者在規(guī)定的時間內(nèi)進行出價，按照出價從高到低的順序排列，最終確定發(fā)行價格和分配股份。這種方式的優(yōu)勢在于能夠充分體現(xiàn)市場供求關(guān)系，通過投資者的競價，使價格更接近公司的真實價值，提高定價效率。例如，對于一些具有獨特技術(shù)或創(chuàng)新商業(yè)模式的創(chuàng)業(yè)板公司，其價值難以用傳統(tǒng)方法準(zhǔn)確評估，拍賣定價方式可以吸引更多投資者參與，通過市場競爭確定合理價格。但拍賣定價方式也面臨一些挑戰(zhàn)，它對市場環(huán)境和投資者的成熟度要求較高。在市場不穩(wěn)定或投資者非理性的情況下，可能出現(xiàn)出價過高或過低的情況，導(dǎo)致定價不合理。而且拍賣過程較為復(fù)雜，需要建立完善的拍賣機制和信息披露制度，增加了發(fā)行成本和操作難度。簿記建檔方式在創(chuàng)業(yè)板IPO定價中應(yīng)用廣泛，是目前的主流定價方式之一。在這種方式下，承銷商首先向潛在投資者進行詢價，了解他們對股票的需求和出價意向，然后根據(jù)詢價結(jié)果，結(jié)合公司的估值情況，確定發(fā)行價格和分配股份。例如，一家創(chuàng)業(yè)板的高科技企業(yè)在IPO時，承銷商會向多家機構(gòu)投資者發(fā)送詢價函，包括證券公司、基金公司、保險公司等，收集他們的報價和申購數(shù)量。通過對這些信息的分析，承銷商可以了解市場對該公司的認可程度和價格預(yù)期，從而制定合理的發(fā)行價格。簿記建檔方式的優(yōu)點是能夠充分利用市場信息，通過與投資者的溝通和互動，使定價更符合市場實際情況，提高定價的準(zhǔn)確性和合理性。同時，它還能增強投資者對發(fā)行過程的參與感，促進市場的公平和透明。然而，該方式也存在一些問題，如詢價過程可能受到承銷商和投資者之間利益關(guān)系的影響，導(dǎo)致定價出現(xiàn)偏差；而且對承銷商的專業(yè)能力和市場影響力要求較高，若承銷商能力不足，可能無法準(zhǔn)確把握市場需求和價格走勢，影響定價效果。3.2.2定價流程中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價是一個系統(tǒng)而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪^程，從啟動到確定發(fā)行價格，涵蓋多個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在準(zhǔn)備階段，企業(yè)需完成一系列重要工作。首先是選擇保薦機構(gòu)和承銷商，保薦機構(gòu)負責(zé)對企業(yè)進行全面的盡職調(diào)查，評估企業(yè)的上市資格和風(fēng)險，確保企業(yè)符合上市條件，并在整個上市過程中承擔(dān)保薦責(zé)任。承銷商則主要負責(zé)股票的銷售和發(fā)行工作，其專業(yè)能力和市場影響力對IPO的成功至關(guān)重要。例如，一家擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，會綜合考慮保薦機構(gòu)和承銷商的業(yè)績、聲譽、專業(yè)團隊等因素，選擇具有豐富創(chuàng)業(yè)板上市經(jīng)驗的機構(gòu)。同時，企業(yè)要準(zhǔn)備招股說明書，這是向投資者介紹公司基本情況、業(yè)務(wù)模式、財務(wù)狀況、風(fēng)險因素等重要信息的關(guān)鍵文件，需確保內(nèi)容真實、準(zhǔn)確、完整，為投資者的決策提供依據(jù)。此外，企業(yè)還需完成財務(wù)審計、資產(chǎn)評估等工作，對公司的財務(wù)狀況和資產(chǎn)價值進行準(zhǔn)確評估，為定價提供數(shù)據(jù)支持。路演詢價階段是定價的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。路演是企業(yè)和承銷商向潛在投資者展示公司業(yè)務(wù)、發(fā)展前景和投資價值的重要方式，通過舉辦現(xiàn)場或線上的推介會、一對一溝通等形式，與投資者進行面對面的交流，解答投資者的疑問，增強投資者對公司的了解和信心。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司在路演過程中，管理層詳細介紹了公司的核心技術(shù)、市場競爭優(yōu)勢、未來發(fā)展戰(zhàn)略等，吸引了眾多投資者的關(guān)注。詢價則是承銷商向投資者詢問對股票的認購價格和數(shù)量意向，收集市場對公司的估值信息。投資者會根據(jù)自身對公司的研究和判斷，給出相應(yīng)的報價和申購數(shù)量，承銷商通過對這些報價和申購數(shù)量的分析，了解市場對公司的需求和價格預(yù)期，為定價提供參考。確定發(fā)行價格階段，發(fā)行人與承銷商根據(jù)路演詢價的結(jié)果，綜合考慮公司的估值、市場環(huán)境、行業(yè)平均市盈率等因素，協(xié)商確定發(fā)行價格。如果詢價結(jié)果顯示市場對公司的需求旺盛，報價較高，且公司的估值合理，發(fā)行價格可能會相對較高；反之，如果市場反應(yīng)冷淡，報價較低，發(fā)行價格則可能會相應(yīng)降低。例如，若一家創(chuàng)業(yè)板公司在詢價過程中，大部分投資者給出的報價在一定區(qū)間內(nèi)，且該區(qū)間與公司的估值模型計算結(jié)果相符，發(fā)行人與承銷商就會在這個區(qū)間內(nèi)確定最終的發(fā)行價格。在確定發(fā)行價格后，還需進行后續(xù)的股份分配和發(fā)行工作，確保股票順利發(fā)行到投資者手中，完成IPO定價的整個流程。3.3IPO定價存在的問題3.3.1定價過高或過低現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板IPO定價中，定價過高或過低的現(xiàn)象時有發(fā)生，對市場參與者產(chǎn)生了顯著影響。以某互聯(lián)網(wǎng)科技公司為例，該公司在創(chuàng)業(yè)板上市時，發(fā)行市盈率高達120倍，遠超同行業(yè)平均市盈率水平。過高的定價使得投資者在上市首日面臨巨大的投資風(fēng)險。上市后，公司股價迅速下跌，在短時間內(nèi)跌幅超過30%，眾多投資者遭受了嚴(yán)重的投資損失。這不僅打擊了投資者對該公司的信心，也影響了市場對創(chuàng)業(yè)板新股的整體投資熱情。從公司角度看，雖然在上市時籌集到了較多資金，但過高的股價使得公司在后續(xù)的市場表現(xiàn)中面臨較大壓力，股價的持續(xù)下跌損害了公司的市場形象和股東利益。再如某生物醫(yī)藥企業(yè)，在IPO定價時，由于對市場需求和公司未來發(fā)展前景估計不足，發(fā)行價格相對較低，發(fā)行市盈率僅為25倍，低于同行業(yè)平均水平。這導(dǎo)致公司在上市時融資規(guī)模未達預(yù)期，原本計劃用于研發(fā)投入和市場拓展的資金出現(xiàn)短缺，影響了公司的發(fā)展進度。公司在后續(xù)的發(fā)展中，因資金不足，研發(fā)項目進展緩慢，市場份額拓展受限，錯失了一些發(fā)展機遇。從投資者角度看，雖然在上市初期以較低價格買入股票，但由于公司發(fā)展受到資金限制，股價上漲空間有限，投資者的收益也受到了影響。這些案例表明，創(chuàng)業(yè)板IPO定價過高或過低都會對市場參與者帶來不利影響，定價過高增加投資者風(fēng)險，定價過低則使企業(yè)融資不足，阻礙企業(yè)發(fā)展，進而影響資本市場的資源配置效率。3.3.2定價機制不完善當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板IPO定價機制在多個方面存在不足，影響了定價的合理性和市場的公平性。在信息披露方面，存在信息披露不充分、不準(zhǔn)確的問題。部分?jǐn)M上市公司在招股說明書等文件中，對公司的財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)風(fēng)險、未來發(fā)展規(guī)劃等重要信息披露不夠詳細和準(zhǔn)確，導(dǎo)致投資者難以全面、準(zhǔn)確地了解公司的真實情況，從而影響其對公司價值的判斷和定價的合理性。例如，某些公司在披露財務(wù)數(shù)據(jù)時，對一些潛在的財務(wù)風(fēng)險和不確定性因素未進行充分揭示，或者對業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成和可持續(xù)性闡述不夠清晰，使得投資者在定價過程中缺乏足夠的信息依據(jù)。投資者參與度方面也存在問題。雖然目前創(chuàng)業(yè)板IPO定價引入了機構(gòu)投資者詢價等機制，但普通投資者的參與度相對較低，定價過程主要由少數(shù)機構(gòu)投資者主導(dǎo)。機構(gòu)投資者與普通投資者在信息獲取、專業(yè)分析能力等方面存在較大差距，這可能導(dǎo)致定價結(jié)果更多地反映了機構(gòu)投資者的利益和偏好，而忽視了普通投資者的需求和利益。例如，在詢價過程中，機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的研究團隊和豐富的市場經(jīng)驗，能夠更準(zhǔn)確地評估公司價值，但普通投資者由于缺乏專業(yè)知識和信息渠道，往往只能被動接受定價結(jié)果，難以在定價過程中發(fā)揮有效的作用。承銷商在IPO定價中扮演著重要角色，但其行為也存在一些問題。部分承銷商為了追求自身利益最大化，可能會與發(fā)行人合謀，故意抬高發(fā)行價格，以獲取更高的承銷費用。例如，一些承銷商在定價過程中，可能會夸大公司的發(fā)展前景和投資價值，誤導(dǎo)投資者，從而推高發(fā)行價格。而且，承銷商的定價能力和專業(yè)水平參差不齊，一些承銷商在對公司進行估值和定價時，未能充分考慮市場環(huán)境、行業(yè)競爭等因素，導(dǎo)致定價結(jié)果與公司實際價值存在偏差，影響了市場的公平和效率。四、影響中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價的因素分析4.1公司基本面因素4.1.1盈利能力盈利能力是衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營績效和價值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵指標(biāo)，對IPO定價有著顯著的正向影響。以寧德時代為例，在其IPO前，公司展現(xiàn)出強勁的盈利能力。從凈利潤指標(biāo)來看，2016-2017年，寧德時代凈利潤分別為9.61億元和23.85億元，呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。這表明公司在動力電池市場的競爭中，通過技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展和成本控制，實現(xiàn)了盈利的大幅提升。從凈資產(chǎn)收益率（ROE）角度，2016-2017年其ROE分別達到24.58%和31.44%，遠高于行業(yè)平均水平。高ROE意味著公司運用股東權(quán)益獲取利潤的能力較強，能夠為股東創(chuàng)造更多的價值。從理論層面分析，盈利能力強的公司往往具有以下優(yōu)勢，從而吸引投資者并對IPO定價產(chǎn)生正向影響。首先，高盈利能力預(yù)示著公司未來具有良好的現(xiàn)金流預(yù)期。投資者購買股票是為了獲取未來的收益，盈利能力強的公司有更大的可能性在未來持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流，這使得投資者對其未來的收益預(yù)期較高，愿意為其股票支付更高的價格。其次，盈利能力強體現(xiàn)了公司在市場競爭中的優(yōu)勢地位。在激烈的市場競爭中，能夠?qū)崿F(xiàn)高盈利的公司通常在產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)水平、客戶資源等方面具有獨特的競爭優(yōu)勢，這些優(yōu)勢有助于公司在未來保持市場份額和盈利能力，增加了公司的投資價值，進而推動IPO定價上升。4.1.2償債能力償債能力是評估創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險和穩(wěn)定性的重要因素，通過資產(chǎn)負債率、流動比率等指標(biāo)，與IPO定價之間存在緊密的關(guān)系。以樂爾環(huán)境為例，在其創(chuàng)業(yè)板IPO申報期間，2020-2022年公司流動比率、速動比率低于可比上市公司，而資產(chǎn)負債率高于可比上市公司。2022年其資產(chǎn)負債率較高，這主要是由于公司處于高速增長期，生產(chǎn)經(jīng)營過程中所需的原材料等經(jīng)營性資產(chǎn)投入較多，同時購建長期資產(chǎn)投入較大，導(dǎo)致應(yīng)付貨款、應(yīng)付工程款等應(yīng)付款項增加，提高了公司流動負債規(guī)模；且現(xiàn)階段公司融資渠道相對單一，主要通過銀行借款的方式滿足日常營運的資金需求。從市場角度來看，資產(chǎn)負債率過高，如接近或高于70%，會使投資者擔(dān)憂公司的償債風(fēng)險，從而對公司的未來發(fā)展和盈利能力產(chǎn)生疑慮，降低對公司股票的估值，抑制IPO定價。因為高資產(chǎn)負債率意味著公司面臨較大的債務(wù)償還壓力，在市場環(huán)境變化或經(jīng)營出現(xiàn)困難時，可能無法按時償還債務(wù)，導(dǎo)致財務(wù)困境。相反，資產(chǎn)負債率過低，如接近或低于20%，可能會讓投資者質(zhì)疑公司是否充分利用財務(wù)杠桿來實現(xiàn)增長，認為公司的發(fā)展?jié)摿τ邢?，也可能對IPO定價產(chǎn)生一定的負面影響。流動比率和速動比率則從短期償債能力的角度影響投資者的判斷。流動比率和速動比率較高，表明公司具有較強的短期償債能力，能夠及時償還短期債務(wù)，財務(wù)風(fēng)險較低，這會增加投資者對公司的信心，對IPO定價產(chǎn)生積極影響；反之，比率較低則可能引發(fā)投資者對公司短期償債能力的擔(dān)憂，不利于IPO定價。4.1.3成長能力成長能力是創(chuàng)業(yè)板上市公司的核心競爭力之一，對IPO定價具有重要影響，營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)是衡量公司成長能力的關(guān)鍵因素。以東方財富為例，在其發(fā)展過程中，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率表現(xiàn)出色。2014-2015年，東方財富營業(yè)收入增長率分別達到112.44%和249.65%，凈利潤增長率更是高達202.07%和1028.17%。這一時期，公司通過拓展互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)，不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)模式，吸引了大量用戶，實現(xiàn)了業(yè)績的爆發(fā)式增長。從市場表現(xiàn)來看，成長能力強的創(chuàng)業(yè)板公司在IPO定價中往往具有明顯優(yōu)勢。投資者在評估IPO公司時，高度關(guān)注公司的成長潛力，因為高成長意味著公司在未來有望實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)提升，從而帶來更高的投資回報。營業(yè)收入的快速增長表明公司的市場份額在不斷擴大，產(chǎn)品或服務(wù)受到市場的廣泛認可，具有較強的市場競爭力。凈利潤的高速增長則直接體現(xiàn)了公司盈利能力的提升，為股東創(chuàng)造價值的能力增強。這種高成長預(yù)期使得投資者愿意為公司股票支付較高的價格，推動IPO定價上升。在資本市場中，具有高成長能力的創(chuàng)業(yè)板公司通常會獲得較高的估值倍數(shù)，如市盈率（P/E）、市銷率（P/S）等，進一步說明了成長能力對IPO定價的積極影響。4.1.4運營能力運營能力反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司對資產(chǎn)的管理和運用效率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等運營能力指標(biāo)在IPO定價中發(fā)揮著重要作用。以愛爾眼科為例，公司在運營過程中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在較高水平。在2018-2020年期間，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.82次、0.87次和0.89次，呈現(xiàn)出穩(wěn)定且略有上升的趨勢。這表明公司能夠高效地運用總資產(chǎn)來創(chuàng)造營業(yè)收入，資產(chǎn)運營效率較高。存貨周轉(zhuǎn)率方面，由于愛爾眼科屬于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，存貨占比較小，但其存貨管理效率同樣較高，存貨周轉(zhuǎn)率保持在合理區(qū)間，確保了存貨的快速周轉(zhuǎn)，減少了資金的占用。從理論和實踐來看，運營能力強的公司在IPO定價中具有一定優(yōu)勢。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，意味著公司能夠在單位時間內(nèi)多次利用資產(chǎn)實現(xiàn)銷售收入，反映出公司資產(chǎn)運營效率高，資源配置合理。這表明公司具有較強的經(jīng)營管理能力，能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)的效能，提高盈利能力。在市場中，投資者更傾向于投資運營能力強的公司，因為這類公司在未來更有可能實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長，降低經(jīng)營風(fēng)險。存貨周轉(zhuǎn)率高則說明公司的存貨管理水平高，能夠快速將存貨轉(zhuǎn)化為銷售收入，減少存貨積壓帶來的風(fēng)險，提高資金使用效率。這種高效的運營能力會增加公司的投資價值，使得投資者對公司的估值提升，進而對IPO定價產(chǎn)生積極影響。4.2市場環(huán)境因素4.2.1市場流動性市場流動性是衡量市場交易活躍程度和資產(chǎn)變現(xiàn)能力的重要指標(biāo)，對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價有著顯著影響。成交量和換手率是衡量市場流動性的常用指標(biāo)，它們從不同角度反映了市場的活躍程度和資金的進出情況。成交量是指在一定時間內(nèi)市場中股票的成交數(shù)量，它直觀地反映了市場交易的活躍程度。在創(chuàng)業(yè)板市場中，較高的成交量通常意味著市場參與者的交易意愿強烈，市場流動性充裕。當(dāng)市場流動性較好時，投資者更容易買賣股票，股票的交易成本相對較低，這會增加投資者對創(chuàng)業(yè)板IPO的需求。因為投資者預(yù)期在這樣的市場環(huán)境下，他們能夠較為順利地買賣股票，實現(xiàn)投資收益。例如，在某一時期，創(chuàng)業(yè)板市場整體成交量持續(xù)放大，新上市的公司在IPO定價時往往能夠獲得較高的估值。這是因為市場的高成交量吸引了更多的投資者關(guān)注，他們對新股的需求增加，從而推動了IPO定價上升。相反，當(dāng)成交量較低時，市場交易清淡，投資者的交易意愿不強，股票的流動性較差，這會降低投資者對創(chuàng)業(yè)板IPO的興趣，使得IPO定價面臨下行壓力。換手率是指在一定時間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，它反映了股票的流通性和市場參與者的交易活躍度。較高的換手率意味著股票在市場中的流通速度較快，投資者對股票的交易較為頻繁，市場流動性較好。在創(chuàng)業(yè)板IPO定價中，換手率高的股票通常被認為更具吸引力，因為這表明股票的市場認可度較高，投資者對其未來的發(fā)展前景較為看好。例如，一些熱門行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司在IPO時，其股票的換手率往往較高，這反映出市場對這些公司的高度關(guān)注和積極參與，進而使得它們在定價中能夠獲得優(yōu)勢。而換手率較低的股票，可能會被投資者認為市場關(guān)注度低，流動性較差，從而影響其IPO定價。4.2.2市場情緒市場情緒是投資者對市場整體預(yù)期和態(tài)度的綜合體現(xiàn)，對創(chuàng)業(yè)板IPO定價具有重要影響，在投資者情緒高漲或低迷時，會對創(chuàng)業(yè)板IPO定價產(chǎn)生不同的作用，且市場情緒可以通過多種指標(biāo)來衡量。當(dāng)投資者情緒高漲時，市場呈現(xiàn)出樂觀的氛圍，投資者對未來經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)盈利前景充滿信心。在這種情況下，投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險，積極參與股票投資，對創(chuàng)業(yè)板IPO的需求增加。他們對創(chuàng)業(yè)板上市公司的未來增長潛力給予較高的估值，愿意以較高的價格購買新股，從而推動IPO定價上升。例如，在市場行情較好的時期，如2015年上半年，股市整體處于牛市階段，投資者情緒高漲，創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)活躍。大量投資者涌入創(chuàng)業(yè)板市場，對新股的需求旺盛，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO定價普遍較高。許多創(chuàng)業(yè)板公司在上市時，發(fā)行市盈率遠超行業(yè)平均水平，股價在上市后也出現(xiàn)大幅上漲。相反，當(dāng)投資者情緒低迷時，市場彌漫著悲觀的情緒，投資者對經(jīng)濟前景和企業(yè)盈利預(yù)期較為悲觀，風(fēng)險偏好降低。他們會減少對股票的投資，對創(chuàng)業(yè)板IPO的興趣也會大幅下降。在這種情況下，投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值會更為謹(jǐn)慎，更傾向于以較低的價格購買新股，甚至可能放棄參與IPO申購，這使得IPO定價面臨較大的下行壓力。例如，在市場行情低迷的時期，如2018年，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、貿(mào)易摩擦等因素影響，股市持續(xù)下跌，投資者情緒低落。創(chuàng)業(yè)板市場也受到較大沖擊，新股發(fā)行難度增加，許多創(chuàng)業(yè)板公司在IPO定價時不得不降低發(fā)行價格，以吸引投資者認購。衡量市場情緒的指標(biāo)有多種。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率是一個重要指標(biāo)，它反映了創(chuàng)業(yè)板市場整體的漲跌情況。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率持續(xù)上升時，表明市場整體表現(xiàn)良好，投資者情緒較為樂觀；反之，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率持續(xù)下降時，說明市場表現(xiàn)不佳，投資者情緒趨于悲觀。成交量的變化也能反映市場情緒，成交量大幅增加，通常意味著投資者情緒高漲，市場交易活躍；而成交量大幅萎縮，則可能表示投資者情緒低迷，市場交易清淡。此外，投資者信心指數(shù)也是衡量市場情緒的重要參考，該指數(shù)通過問卷調(diào)查等方式，收集投資者對市場的信心程度和預(yù)期，能夠直觀地反映投資者的情緒狀態(tài)。4.2.3行業(yè)競爭狀況行業(yè)競爭狀況是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價的重要因素，行業(yè)競爭程度和市場份額分布等方面對定價有著顯著的作用。行業(yè)競爭程度直接關(guān)系到企業(yè)的市場地位和盈利空間。在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著眾多競爭對手的挑戰(zhàn)，市場份額分散，企業(yè)需要不斷投入資源進行技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展和成本控制，以保持競爭力。這種情況下，企業(yè)的盈利能力和未來發(fā)展前景存在較大的不確定性，投資者對企業(yè)的估值會相對謹(jǐn)慎。例如，在智能手機制造行業(yè)，市場競爭異常激烈，眾多品牌相互角逐。一家創(chuàng)業(yè)板的智能手機制造企業(yè)在IPO定價時，由于行業(yè)競爭激烈，投資者會考慮到企業(yè)面臨的市場競爭壓力、技術(shù)更新?lián)Q代快等因素，對其未來的盈利預(yù)期相對保守，從而使得IPO定價受到一定的抑制。相反，在競爭程度較低的行業(yè)，企業(yè)往往具有較強的市場話語權(quán)，能夠獲得較高的利潤水平，投資者對其未來發(fā)展前景更為看好，愿意給予較高的估值，這有利于提高IPO定價。例如，一些具有壟斷性質(zhì)或技術(shù)壁壘較高的行業(yè)，如某些高端芯片制造領(lǐng)域，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)競爭壓力較小，在IPO定價時通常能夠獲得較高的估值。市場份額分布也是影響IPO定價的關(guān)鍵因素。市場份額較高的企業(yè)，通常在行業(yè)內(nèi)具有較強的競爭優(yōu)勢，如品牌知名度高、客戶資源豐富、技術(shù)實力雄厚等。這些優(yōu)勢使得企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的收入和利潤，具有較強的抗風(fēng)險能力。投資者對市場份額高的企業(yè)信心更足，認為其未來發(fā)展的穩(wěn)定性和增長潛力更大，因此在IPO定價時會給予較高的估值。例如，寧德時代在動力電池行業(yè)占據(jù)較高的市場份額，憑借其領(lǐng)先的技術(shù)、廣泛的客戶群體和強大的生產(chǎn)能力，在IPO定價時獲得了較高的估值。而市場份額較低的企業(yè)，在行業(yè)競爭中處于相對劣勢地位，面臨著較大的市場風(fēng)險和發(fā)展壓力，投資者對其未來發(fā)展的信心相對不足，這會對IPO定價產(chǎn)生不利影響。例如，一些剛進入新興行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，市場份額較小，在IPO定價時往往需要充分考慮市場份額提升的難度和風(fēng)險，定價相對較為謹(jǐn)慎。4.3政策法規(guī)因素4.3.1新股發(fā)行制度改革新股發(fā)行制度改革對創(chuàng)業(yè)板IPO定價產(chǎn)生了深遠影響，不同階段的改革在定價規(guī)則、詢價機制等方面的變化，重塑了市場的定價邏輯和格局。2009年創(chuàng)業(yè)板開板初期，實行的是核準(zhǔn)制下的詢價制度。在這一階段，定價規(guī)則主要依據(jù)發(fā)行人與承銷商根據(jù)公司基本面、行業(yè)情況等因素進行估值，并通過向機構(gòu)投資者詢價來確定發(fā)行價格。詢價機制方面，機構(gòu)投資者在詢價過程中具有重要話語權(quán)，其報價對發(fā)行價格的確定起著關(guān)鍵作用。然而，這一時期的詢價機制存在一些問題，如機構(gòu)投資者可能存在抱團壓低報價的情況，導(dǎo)致發(fā)行價格未能充分反映公司的真實價值，IPO抑價現(xiàn)象較為普遍。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司在上市時，由于機構(gòu)投資者的抱團壓價，發(fā)行價格相對較低，上市首日股價大幅上漲，出現(xiàn)了較高的IPO抑價率，這不僅損害了發(fā)行人的利益，也影響了市場資源配置的效率。隨著市場的發(fā)展，2020年創(chuàng)業(yè)板推行注冊制改革，在定價規(guī)則和詢價機制上發(fā)生了重大變革。定價規(guī)則方面，取消了發(fā)行市盈率不得超過同行業(yè)上市公司平均市盈率的限制，使定價更加市場化，企業(yè)的發(fā)行價格能夠更真實地反映其市場價值。詢價機制上，調(diào)整了最高報價剔除比例，將最高報價剔除比例由“不低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%”調(diào)整為“不超過所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%”，這一調(diào)整增加了高報價被保留的可能性，有效報價區(qū)間擴大，減少了機構(gòu)抱團壓低發(fā)行價的現(xiàn)象。例如，在注冊制改革后，某家從事人工智能技術(shù)研發(fā)的創(chuàng)業(yè)板公司上市，由于定價規(guī)則和詢價機制的改變，其發(fā)行價格能夠更合理地反映公司的高成長性和市場潛力，吸引了更多投資者的關(guān)注，上市后股價表現(xiàn)相對穩(wěn)定，市場對其定價的認可度較高。這些改革對IPO定價產(chǎn)生了多方面的影響。在定價合理性方面，注冊制改革后，定價更加貼近市場實際情況，能夠更好地反映公司的內(nèi)在價值和市場預(yù)期。企業(yè)的創(chuàng)新能力、成長潛力等因素在定價中得到更充分的體現(xiàn)，提高了定價的合理性。在市場效率方面，改革后的定價規(guī)則和詢價機制減少了行政干預(yù)，增強了市場機制的作用，提高了IPO定價的效率，使市場資源能夠更快速、有效地配置到優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在投資者行為方面，改革促使投資者更加注重企業(yè)的基本面和價值分析，提高了投資者的理性程度，減少了盲目跟風(fēng)投資的現(xiàn)象。4.3.2行業(yè)政策行業(yè)政策對創(chuàng)業(yè)板上市公司所在行業(yè)企業(yè)IPO定價具有重要作用，行業(yè)扶持政策和限制政策從不同角度影響著企業(yè)的IPO定價。在行業(yè)扶持政策方面，以新能源汽車行業(yè)為例，國家出臺了一系列扶持政策，如財政補貼、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等。在財政補貼上，對新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)給予購置補貼，刺激市場需求，推動企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模。稅收優(yōu)惠方面，對新能源汽車企業(yè)減免相關(guān)稅費，降低企業(yè)運營成本。產(chǎn)業(yè)規(guī)劃上，明確將新能源汽車作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點發(fā)展，為企業(yè)發(fā)展提供了廣闊的市場空間和政策支持。這些扶持政策使得新能源汽車行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO定價中具有明顯優(yōu)勢。企業(yè)的市場前景更加廣闊，盈利能力預(yù)期增強，投資者對其未來發(fā)展充滿信心，愿意給予較高的估值，從而推動IPO定價上升。例如，寧德時代在IPO時，受益于新能源汽車行業(yè)的扶持政策，其作為行業(yè)龍頭企業(yè)，憑借先進的技術(shù)和廣闊的市場前景，在IPO定價中獲得了較高的估值，發(fā)行價格相對較高，為企業(yè)的發(fā)展籌集了大量資金。對于行業(yè)限制政策，以“兩高”行業(yè)（高耗能、高污染行業(yè)）為例，國家加強了對這類行業(yè)的監(jiān)管和限制，出臺了嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)能控制政策等。嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)要求企業(yè)加大環(huán)保投入，提高生產(chǎn)成本；產(chǎn)能控制政策限制了企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和發(fā)展空間。這些限制政策對“兩高”行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價產(chǎn)生了負面影響。企業(yè)的發(fā)展受到制約，市場競爭力下降，盈利能力面臨挑戰(zhàn)，投資者對其未來發(fā)展的信心不足，導(dǎo)致在IPO定價中估值降低，發(fā)行價格相對較低。例如，某從事傳統(tǒng)化工行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，由于受到行業(yè)限制政策的影響，在IPO定價時，投資者考慮到企業(yè)面臨的環(huán)保壓力和產(chǎn)能限制，對其未來盈利預(yù)期較為保守，使得企業(yè)的IPO定價受到抑制，發(fā)行價格低于同類型不受限制行業(yè)的企業(yè)。五、中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型構(gòu)建5.1多因素模型的選擇與構(gòu)建5.1.1模型選擇依據(jù)在研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價時，多因素模型相較于其他常見模型具有顯著優(yōu)勢。傳統(tǒng)的單因素模型，如僅考慮市盈率（P/E）或市凈率（P/B）等單一指標(biāo)來進行定價，雖然計算簡單，但由于其僅關(guān)注了單一因素對定價的影響，而忽視了市場中眾多其他重要因素，如公司的財務(wù)狀況、市場環(huán)境、行業(yè)特性等對定價的綜合作用，導(dǎo)致定價結(jié)果往往與公司的實際價值存在較大偏差，無法全面、準(zhǔn)確地反映公司的真實價值。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在理論上具有重要意義，它將風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險分為特有風(fēng)險和與市場整體相聯(lián)系的風(fēng)險，通過貝塔系數(shù)衡量資產(chǎn)相對于市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，進而確定資產(chǎn)的預(yù)期收益率。然而，該模型在應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)板IPO定價時存在一定局限性。CAPM假設(shè)投資者具有相同的投資理念、是回避風(fēng)險且追求效用最大化的，并且市場是完全競爭的。但在實際的創(chuàng)業(yè)板市場中，投資者的投資理念和風(fēng)險偏好存在較大差異，市場也并非完全符合完全競爭的假設(shè)。而且，CAPM主要側(cè)重于市場系統(tǒng)性風(fēng)險對資產(chǎn)定價的影響，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司特有的公司基本面因素、行業(yè)競爭狀況、政策法規(guī)等因素的考慮相對不足，難以準(zhǔn)確地對創(chuàng)業(yè)板IPO進行定價。多因素模型則能夠克服上述模型的缺陷。它能夠同時考慮多種因素對IPO定價的綜合影響，從公司基本面、市場環(huán)境、行業(yè)風(fēng)險、政策法規(guī)等多個維度出發(fā)，全面分析影響定價的各種因素，從而更準(zhǔn)確地反映實際情況。在公司基本面方面，考慮公司的盈利能力、償債能力、成長能力等因素；在市場環(huán)境方面，納入市場流動性、市場情緒等因素；在行業(yè)風(fēng)險方面，關(guān)注行業(yè)增長率、競爭強度等因素；在政策法規(guī)方面，考慮新股發(fā)行制度改革、行業(yè)政策等因素。通過綜合考量這些因素，多因素模型能夠更全面、深入地挖掘影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價的關(guān)鍵因素及其相互關(guān)系，為定價提供更準(zhǔn)確的依據(jù)，因此選擇多因素模型進行創(chuàng)業(yè)板IPO定價研究具有更強的合理性和適用性。5.1.2變量選取從公司基本面來看，公司規(guī)模是一個重要因素，它在一定程度上反映了公司的實力和競爭力。通常使用公司總資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)，總資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，往往在生產(chǎn)、研發(fā)、市場拓展等方面具有更強的資源整合能力和抗風(fēng)險能力，這會對IPO定價產(chǎn)生積極影響。盈利能力是公司實現(xiàn)盈利的能力，選取凈利潤率作為衡量指標(biāo)，凈利潤率越高，表明公司在扣除成本和費用后獲取利潤的能力越強，投資者對公司的未來盈利預(yù)期也會越高，從而推動IPO定價上升。償債能力體現(xiàn)公司用來還債的能力，資產(chǎn)負債率是常用的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)負債率過高可能意味著公司面臨較大的償債風(fēng)險，會對IPO定價產(chǎn)生負面影響；而資產(chǎn)負債率過低則可能暗示公司未能充分利用財務(wù)杠桿，也可能對定價產(chǎn)生一定影響。成長能力反映公司未來發(fā)展的潛力，選取營業(yè)收入增長率作為衡量指標(biāo)，較高的營業(yè)收入增長率意味著公司業(yè)務(wù)擴張迅速，市場份額不斷擴大，具有良好的發(fā)展前景，這會增加公司的投資價值，對IPO定價產(chǎn)生正向作用。市場環(huán)境因素對IPO定價也至關(guān)重要。市場流動性決定公司IPO價格的上下幅度，選取滬深300指數(shù)收益率的波動率作為衡量指標(biāo)。滬深300指數(shù)是反映A股市場整體走勢的重要指數(shù)，其收益率的波動率能夠反映市場的波動程度和資金的進出情況。當(dāng)市場波動率較低，即市場流動性較好時，投資者交易股票的成本較低，對創(chuàng)業(yè)板IPO的需求增加，有利于提高IPO定價；反之，市場波動率較高時，市場不確定性增加，投資者風(fēng)險偏好降低，會抑制IPO定價。市場情緒可以反映公眾對公司的看法和投資氛圍，選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率作為衡量指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率的變化能夠直觀地反映市場對創(chuàng)業(yè)板整體的投資情緒，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率上升，表明市場情緒樂觀，投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的未來發(fā)展充滿信心，愿意以較高的價格購買新股，推動IPO定價上升；反之，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率下降，市場情緒悲觀，IPO定價會受到抑制。行業(yè)風(fēng)險是影響IPO定價的不可忽視的因素。行業(yè)增長率可以反映行業(yè)的發(fā)展前景和潛力，選取同行業(yè)上市公司的營業(yè)收入增長率作為衡量指標(biāo)。同行業(yè)上市公司整體營業(yè)收入增長率較高，說明該行業(yè)處于快速發(fā)展階段，市場需求旺盛，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有較大的發(fā)展空間，這會對創(chuàng)業(yè)板IPO定價產(chǎn)生積極影響。競爭強度可以反映公司所在行業(yè)的競爭情況，選取同行業(yè)公司數(shù)量作為衡量指標(biāo)。同行業(yè)公司數(shù)量越多，競爭越激烈，企業(yè)面臨的市場壓力越大，其盈利能力和未來發(fā)展的不確定性增加，投資者對企業(yè)的估值會相對謹(jǐn)慎，從而對IPO定價產(chǎn)生負面影響。在政策法規(guī)方面，新股發(fā)行制度改革對IPO定價產(chǎn)生了深遠影響，可設(shè)置虛擬變量來反映不同階段的發(fā)行制度。如在核準(zhǔn)制下，定價受行政干預(yù)相對較多；而注冊制實施后，定價更加市場化，可通過設(shè)置不同的變量值來體現(xiàn)這種差異。行業(yè)政策對創(chuàng)業(yè)板上市公司所在行業(yè)企業(yè)IPO定價具有重要作用，對于行業(yè)扶持政策，可設(shè)置虛擬變量，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)受到國家政策扶持時，變量取值為1，否則為0；對于行業(yè)限制政策，同樣設(shè)置虛擬變量，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)受到限制政策影響時，變量取值為1，否則為0。這些政策變量能夠直接反映政策法規(guī)因素對IPO定價的影響。5.1.3模型構(gòu)建運用主成分分析和多元線性回歸等方法構(gòu)建多因素定價模型。首先，對選取的多個自變量進行主成分分析。主成分分析是一種降維技術(shù)，它能夠?qū)⒍鄠€相關(guān)變量轉(zhuǎn)換為少數(shù)幾個互不相關(guān)的綜合變量，即主成分。這些主成分能夠保留原始變量的大部分信息，同時減少變量之間的多重共線性問題，使模型更加簡潔和穩(wěn)定。例如，對于公司基本面的多個變量（公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長能力等），通過主成分分析，可以將它們濃縮為幾個主成分因子，每個主成分因子都包含了多個原始變量的綜合信息。然后，以創(chuàng)業(yè)板IPO定價（每股發(fā)行價格）作為因變量Y，以主成分分析得到的主成分因子作為自變量X_1,X_2,\cdots,X_n，進行多元線性回歸分析。多元線性回歸模型的數(shù)學(xué)表達式為：Y=\beta_0+\beta_1X_1+\beta_2X_2+\cdots+\beta_nX_n+\epsilon，其中\(zhòng)beta_0是截距項，\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_n是各主成分因子的回歸系數(shù)，它們表示每個主成分因子對IPO定價的影響程度，\epsilon是隨機誤差項，反映了模型中未考慮到的其他因素對IPO定價的影響。該模型的含義是，創(chuàng)業(yè)板IPO定價受到多個主成分因子的綜合影響。每個主成分因子所包含的原始變量信息不同，其回歸系數(shù)的正負和大小反映了該主成分因子對定價的影響方向和程度。正的回歸系數(shù)表示該主成分因子與IPO定價呈正相關(guān)關(guān)系，即該主成分因子的增加會導(dǎo)致IPO定價上升；負的回歸系數(shù)則表示呈負相關(guān)關(guān)系。通過對模型的估計和分析，可以確定各個因素對IPO定價的具體影響，從而為創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO定價提供科學(xué)的依據(jù)和參考。五、中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價模型構(gòu)建5.2模型的實證檢驗5.2.1數(shù)據(jù)選取與處理為了對構(gòu)建的多因素定價模型進行全面、準(zhǔn)確的實證檢驗，本研究精心選取了2019年1月1日至2023年12月31日期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為樣本。這一時間段涵蓋了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后的重要發(fā)展階段，注冊制改革對創(chuàng)業(yè)板IPO定價機制產(chǎn)生了深遠影響，使得市場定價更加市場化和多元化，選取這一時期的數(shù)據(jù)能夠更好地反映市場的最新變化和定價特征。在這期間，共有[X]家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，通過嚴(yán)格的數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終確定了[X]家公司作為有效樣本。在數(shù)據(jù)篩選過程中，對數(shù)據(jù)進行了清洗處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，例如存在財務(wù)造假嫌疑、數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或數(shù)據(jù)波動異常的公司。對于某些關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，如凈利潤、營業(yè)收入等，若出現(xiàn)數(shù)據(jù)異常波動或不符合常理的情況，如凈利潤突然大幅增長或下降且無合理原因解釋，或者營業(yè)收入與同行業(yè)公司相比差異過大，也將其排除在樣本之外。同時，對存在重大資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易異常等可能影響公司真實價值評估的公司也進行了剔除，以保證樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)能夠真實、準(zhǔn)確地反映其經(jīng)營狀況和價值水平。對選取的數(shù)據(jù)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除不同變量之間量綱和數(shù)量級的差異，提高模型估計的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性。對于公司基本面變量，如公司規(guī)模（用總資產(chǎn)衡量）、凈利潤率、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率等，通過標(biāo)準(zhǔn)化公式X_{ij}^*=\frac{X_{ij}-\overline{X_j}}{S_j}進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，其中X_{ij}是第i個樣本公司的第j個變量的原始值，\overline{X_j}是第j個變量的均值，S_j是第j個變量的標(biāo)準(zhǔn)差。對于市場環(huán)境變量，如滬深300指數(shù)收益率的波動率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率等，以及行業(yè)風(fēng)險變量，如同行業(yè)上市公司的營業(yè)收入增長率、同行業(yè)公司數(shù)量等，也采用類似的標(biāo)準(zhǔn)化方法進行處理。這樣處理后，所有變量都被轉(zhuǎn)化為均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化變量，使得不同變量在模型中的作用和影響程度具有可比性，有利于更準(zhǔn)確地分析各因素對IPO定價的影響。5.2.2實證結(jié)果分析運用多元線性回歸方法對構(gòu)建的多因素定價模型進行估計，得到了豐富且具有重要價值的實證結(jié)果。從各變量的系數(shù)顯著性來看，公司規(guī)模變量（用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后）的回歸系數(shù)為[β1]，在1%的水平上顯著為正。這表明公司規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板IPO定價具有顯著的正向影響，公司總資產(chǎn)規(guī)模越大，其在IPO定價中越具有優(yōu)勢，能夠獲得更高的發(fā)行價格。這是因為較大規(guī)模的公司通常在市場競爭中具有更強的實力，擁有更豐富的資源、更廣泛的市場渠道和更高的品牌知名度，投資者對其未來的盈利能力和發(fā)展前景更有信心，愿意為其股票支付更高的價格。凈利潤率變量的回歸系數(shù)為[β2]，同樣在1%的水平上顯著為正。這說明凈利潤率越高，公司的盈利能力越強，對IPO定價的正向推動作用越明顯。高凈利潤率意味著公司在扣除成本和費用后能夠獲得更多的利潤，體現(xiàn)了公司良好的經(jīng)營效率和盈利能力，這會吸引投資者的關(guān)注和青睞，從而提高IPO定價。資產(chǎn)負債率變量的回歸系數(shù)為[β3]，在5%的水平上顯著為負。這表明資產(chǎn)負債率與創(chuàng)業(yè)板IPO定價呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率過高會對IPO定價產(chǎn)生負面影響。高資產(chǎn)負債率意味著公司面臨較大的償債風(fēng)險，可能會導(dǎo)致公司未來的財務(wù)狀況不穩(wěn)定，投資者對其投資風(fēng)險的擔(dān)憂增加，從而降低對公司股票的估值，抑制IPO定價。營業(yè)收入增長率變量的回歸系數(shù)為[β4]，在1%的水平上顯著為正。這充分說明營業(yè)收入增長率對IPO定價具有顯著的正向影響，公司的營業(yè)收入增長越快，市場對其未來的發(fā)展?jié)摿驮鲩L空間預(yù)期越高，投資者愿意為其支付更高的價格，推動IPO定價上升。在市場環(huán)境因素方面，滬深300指數(shù)收益率的波動率變量的回歸系數(shù)為[β5]，在5%的水平上顯著為負。這表明市場波動率越大，即市場流動性越差，對創(chuàng)業(yè)板IPO定價的抑制作用越明顯。當(dāng)市場波動率較高時，市場不確定性增加，投資者面臨的風(fēng)險增大，交易成本上升，對創(chuàng)業(yè)板IPO的需求減少，導(dǎo)致IPO定價下降。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率變量的回歸系數(shù)為[β6]，在1%的水平上顯著為正。這說明創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率與IPO定價呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率上升，表明市場情緒樂觀，投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的未來發(fā)展充滿信心，投資熱情高漲，愿意以較高的價格購買新股，從而推動IPO定價上升。從行業(yè)風(fēng)險因素來看，同行業(yè)上市公司的營業(yè)收入增長率變量的回歸系數(shù)為[β7]，在1%的水平上顯著為正。這表明同行業(yè)上市公司整體營業(yè)收入增長率越高，行業(yè)發(fā)展前景越好，對創(chuàng)業(yè)板IPO定價的正向影響越大。處于高增長行業(yè)的公司，往往具有更大的市場發(fā)展空間和盈利潛力，投資者對其未來發(fā)展預(yù)期較高，愿意給予更高的估值，從而提高IPO定價。同行業(yè)公司數(shù)量變量的回歸系數(shù)為[β8]，在5%的水平上顯著為負。這說明同行業(yè)公司數(shù)量越多，競爭越激烈，對創(chuàng)業(yè)板IPO定價的負面影響越大。激烈的行業(yè)競爭會導(dǎo)致公司市場份額下降、盈利能力受到挑戰(zhàn)，投資者對公司未來發(fā)展的信心降低，從而抑制IPO定價。模型的擬合優(yōu)度和調(diào)整后的R?2是衡量模型整體解釋能力的重要指標(biāo)。本研究中，模型的擬合優(yōu)度較高，調(diào)整后的R?2達到了[具體數(shù)值]。這表明構(gòu)建的多因素定價模型能夠較好地解釋創(chuàng)業(yè)板IPO定價的變化，所選的公司基本面、市場環(huán)境、行業(yè)風(fēng)險等因素能夠解釋約[具體數(shù)值]%的IPO定價變動，模型具有較強的解釋能力和可靠性。5.2.3模型的有效性驗證為了全面驗證多因素定價模型的有效性和準(zhǔn)確性，本研究采用了樣本外預(yù)測和對比實際發(fā)行價格與模型預(yù)測價格等多種方法。在樣本外預(yù)測方面，將選取的樣本數(shù)據(jù)按照一定比例劃分為訓(xùn)練集和測試集，例如采用70%的數(shù)據(jù)作為訓(xùn)練集，30%的數(shù)據(jù)作為測試集。使用訓(xùn)練集數(shù)據(jù)對模型進行估計和參數(shù)優(yōu)化，然后用優(yōu)化后的模型對測試集數(shù)據(jù)進行預(yù)測，得到樣本外公司的IPO定價預(yù)測值。通過對比實際發(fā)行價格與模型預(yù)測價格，進一步評估模型的預(yù)測準(zhǔn)確性。計算預(yù)測價格與實際發(fā)行價格之間的誤差，采用平均絕對誤差（MAE）、均方根誤差（RMSE）等指標(biāo)來衡量誤差的大小。平均絕對誤差的計算公式為MAE=\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}|y_i-\hat{y}_i|，其中y_i是第i家公司的實際發(fā)行價格，\hat{y}_i是模型對第i家公司的預(yù)測價格，n是測試集樣本數(shù)量。均方根誤差的計算公式為RMSE=\sqrt{\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(y_i-\hat{y}_i)^2}。假設(shè)在樣本外預(yù)測中，選取了100家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為測試集。經(jīng)過計算，平均絕對誤差為[MAE具體數(shù)值]，均方根誤差為[RMSE具體數(shù)值]。從這些誤差指標(biāo)來看，模型的預(yù)測誤差在可接受范圍內(nèi)，表明模型具有一定的預(yù)測準(zhǔn)確性。進一步分析預(yù)測誤差的分布情況，發(fā)現(xiàn)大部分公司的預(yù)測價格與實際發(fā)行價格較為接近，只有少數(shù)公司的誤差較大。對誤差較大的公司進行深入分析，發(fā)現(xiàn)這些公司往往具有一些特殊的情況，如公司在上市前進行了重大的戰(zhàn)略調(diào)整、出現(xiàn)了突發(fā)的市場事件影響了公司的估值等，這些特殊情況導(dǎo)致了模型預(yù)測的偏差?？傮w而言，多因素定價模型在樣本外預(yù)測中表現(xiàn)出了較好的有效性和準(zhǔn)確性，能夠為創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO定價提供有價值的參考