證

券

研

究

報

告寒來暑往

結(jié)構(gòu)破局2025年下半年食品飲料行業(yè)投資策略2025.6.9投資要件?政策轉(zhuǎn)向，預(yù)期反轉(zhuǎn)。25年3月，兩會召開，政府工作報告繼續(xù)突出了消費的重要性，提出大力提振消費，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求，加快補上內(nèi)需特別是消費短板，強化宏觀政策民生導(dǎo)向，強調(diào)惠民生、促消費。我們認(rèn)為，2025年內(nèi)需對于經(jīng)濟(jì)拉動的重要性將顯著提高，雖然政策效果傳導(dǎo)需要時間，但最悲觀的時刻已經(jīng)過去，板塊中長期的機(jī)會已經(jīng)到來。?基本面依然承壓，耐心等待。雖然政策已發(fā)生轉(zhuǎn)向，但上半年行業(yè)基本面依然承壓，疊加消費場景進(jìn)一步受限，基本面全面復(fù)蘇仍需等待，預(yù)計板塊下半年仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主。??板塊整體分析意見：寒來暑往，靜待周期輪回，下半年結(jié)構(gòu)性機(jī)會破局，關(guān)注基本面和業(yè)績拐點，建議板塊標(biāo)配。白酒：由于宏觀需求復(fù)蘇緩慢和消費場景進(jìn)一步受限，預(yù)計今年動銷端壓力仍然較大，報表端仍將承壓。重點推薦：貴州茅臺、山西汾酒，關(guān)注五糧液、今世緣、迎駕貢酒等。?大眾品：基本面筑底，尋找行業(yè)及主題兩類投資機(jī)會。1、2025年大眾食品公司將輕裝上陣，經(jīng)營目標(biāo)將更加理性，收入和盈利端將環(huán)比改善；另一方面，新零售業(yè)態(tài)的崛起帶來部分新品類快速成長，悅己、健康、方便等新消費理念驅(qū)動下，部分新品類亦有成長機(jī)會；子行業(yè)層面，乳業(yè)具備產(chǎn)能去化和格局改善兩條邏輯。2、政策助力角度，關(guān)注消費券、生育支持政策、鼓勵并購重組等受益方向。重點推薦：伊利股份、青島啤酒股份、勁仔食品、新乳業(yè)、涪陵榨菜、鹽津鋪子、燕京啤酒，關(guān)注東鵬飲料、百潤股份、衛(wèi)龍美味、蒙牛乳業(yè)等。?風(fēng)險提示：食品安全問題：食品飲料行業(yè)歷史上均發(fā)生過影響較大的食品安全事件，對行業(yè)發(fā)展和行業(yè)內(nèi)公司表現(xiàn)造成了較大影響。若食品飲料行業(yè)內(nèi)再次出現(xiàn)影響較大的食品安全問題，消費者需求可能受到影響。經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險：食品飲料屬于消費行業(yè)，消費需求與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度相關(guān)。若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，則消費需求恢復(fù)或消費升級趨勢亦將受到影響。原材料價格上漲：食品飲料上游是農(nóng)產(chǎn)品、包材等原材料，受大宗商品價格變化波動顯著，若未來全球大宗商品價格波動，則成本下行的彈性可能受到影響，對行業(yè)毛利率產(chǎn)生不利影響。

證券研究報告2主要內(nèi)容1.

白酒板塊投資策略2.

大眾品板塊投資策略32025年需求承壓，25Q1企業(yè)增長全面降速?

由于需求承壓，25Q1需求承壓，企業(yè)增長普遍降速，25年增長指引理性降速。表1.1：白酒主要上市公司業(yè)績表現(xiàn)和2025年目標(biāo)規(guī)劃20242025Q1公司名稱2025業(yè)績指引歸母凈利潤增歸母凈利潤增收入增速收入增速速速實現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長9%左右，完成固定資產(chǎn)投資47.11億元。貴州茅臺五糧液15.71%7.09%15.38%10.54%6.05%11.56%5.44%5.80%營業(yè)總收入與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致。洋河股份山西汾酒水井坊-12.83%12.79%5.32%-33.37%17.29%5.69%-31.92%7.72%2.74%-39.93%6.15%2.15%未提出量化經(jīng)營目標(biāo)。全年營業(yè)收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。未提出量化經(jīng)營目標(biāo)。酒鬼酒舍得酒業(yè)今世緣-49.70%-24.35%14.32%0.89%-97.72%-80.48%8.80%-30.34%-25.14%9.17%-56.78%-37.10%7.27%未提出量化經(jīng)營目標(biāo)。收入增長20%或利潤增長164%總營業(yè)收入同比增長

5%-12%，凈利潤增幅略低于收入增幅未提出量化經(jīng)營目標(biāo)。口子窖-3.83%2.42%3.59%古井貢酒16.41%20.22%10.38%12.78%營業(yè)總收入較上年度實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2025年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入

54.7

億元，營業(yè)成本控制在11.91%

18.26億元以內(nèi)，費用不超過

16.58億元，稅金及附加力爭實現(xiàn)

8.75億元，營業(yè)總成本控制在43.59億元以內(nèi)。老白干酒1.91%18.19%3.36%金徽酒迎駕貢酒伊力特18.59%9.28%18.03%13.18%-15.91%3.04%-11.93%-4.32%5.77%-9.25%-9.29%力爭

2025

年實現(xiàn)營業(yè)收入32.80

億元、凈利潤

4.08

億元。未提出量化經(jīng)營目標(biāo)。力爭實現(xiàn)營業(yè)收入

23

億元（合并報表），實現(xiàn)利潤總額4.05

億元（合并報表）。-1.27%

證券研究報告

資料：Wind，申萬宏源研究。42025年需求承壓，25H1渠道表現(xiàn)承壓?

從渠道表現(xiàn)來看，由于25H1需求承壓，渠道庫存仍然處于較高水平，價格承壓。表1.2：白酒24H1與25H1批價及渠道庫存情況價格庫存公司24M525M524M525M5散瓶批價2060元，整箱批價2135-2140元貴州茅臺散瓶批價2520元，整箱批價2720元低于1個月1-2個月五糧液汾酒普五批價925元普五批價920-930元1個月左右1.5-2個月1-2個月2-3個月青花復(fù)興版批價775-800元，青花

青花復(fù)興版批價760-790元，青花20批價340-370元

20批價350-370元夢6+批價525-540元，水晶夢批價

夢6+批價510-530元，水晶夢批價375-390元

350-360元洋河2-3個月2-3個月2-3個月3-4個月3個月左右3-4個月四開批價410元，V3批價520-530

四開批價400-410元，V3批價500-520元今世緣古井貢元古20批價490-520元，古16批價

古20批價470-510元，古16批價320元

290-320元

證券研究報告

資料：今日酒價，酒價參考，申萬宏源研究524Q2報表基數(shù)仍高，預(yù)計25Q2報表壓力較大?

從報表端看，24Q2基數(shù)仍高，25Q2動銷端壓力仍然較大，預(yù)計報表端將繼續(xù)承壓。表1.3：主要白酒公司季度表現(xiàn)2024Q22024Q32024Q42025Q1公司名稱歸母凈利潤增歸母凈利潤增歸母凈利潤增歸母凈利潤增收入增速收入增速收入增速收入增速速速速速貴州茅臺五糧液17%10%-3%17%17%-13%-23%22%6%16%15%1%13%13%3%16%11%6%12%12%-10%10%30%-61%-88%17%15%25%47%2%1%-73%10%8%-6%916%-11%-12%-164%-168%-35%-8%6%-40%6%洋河股份山西汾酒水井坊-45%11%0%-52%-10%5%-32%8%3%2%酒鬼酒-67%-31%10%-22%13%0%-214%-79%7%-66%-51%-8%9%-30%-25%9%-57%-37%7%舍得酒業(yè)今世緣口子窖-28%14%25%109%4%2%4%古井貢酒老白干酒金徽酒17%9%5%-1%10%3%13%12%6%-10%31%-4%-7%-7%8%16%2%-2%3%迎駕貢酒伊力特19%4%28%39%-8%-12%-4%-9%-9%-23%-18%-60%

證券研究報告

資料：Wind，申萬宏源研究6行業(yè)進(jìn)入下行周期第五年，25年基本面繼續(xù)探底?

高端酒價格是行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)，從茅臺批價表現(xiàn)來看，21年以來茅臺批價開始下行，25年初至今茅臺批價仍然繼續(xù)下行，短期由于外部需求環(huán)境仍有較大壓力，預(yù)計茅臺批價繼續(xù)探底，行業(yè)基本面繼續(xù)探底。圖1.1：茅臺批價與二手房出售掛牌價指數(shù)圖1.2：茅臺批價與居民月均收入比4000350030002500200015001000500250120%200

100%80%1501005060%40%20%0%00茅臺批價（元，左軸）全國二手房出售掛牌價指數(shù)（右軸）上海二手房出售掛牌價指數(shù)（右軸）茅臺批價（整箱）與居民月均收入比茅臺批價（整箱）與居民月均收入比中位數(shù)北京二手房出售掛牌價指數(shù)（右軸）

證券研究報告

資料：Wind，申萬宏源研究7復(fù)盤2013-2016，股價僅13年全面下跌，14-16年多數(shù)上漲?

2013年多數(shù)白酒企業(yè)收入利潤增速為負(fù)，所有白酒股價漲跌幅均為負(fù)，且下跌幅度較大。14年大部分白酒企業(yè)收入利潤增速為負(fù)，但股價漲跌幅基本為正，其中洋河、老白干、古井貢、茅臺、五糧液股價漲幅均超過40%。15年大部分白酒企業(yè)收入利潤增速為正，股價漲跌幅也為正。表1.4：白酒個股2013-2016年復(fù)盤收入yoy2013

2014

2015利潤yoy年內(nèi)漲跌幅PE（TTM）2016

2013

2014

2015

2016

2013

2014

2015

2016

2013

2014

2015

2016貴州茅臺五糧液600519.SH000858.SZ600809.SH002304.SZ000596.SZ603369.SH603198.SH603589.SH600559.SH600702.SH600779.SH000799.SZ603919.SH17%2%3%3%19%14%1%1%6%8%-37%

67%

29%

56%

10151517185221292645422520361929222825101131567242-9%

-15%-6%

-36%-13%

-2%13%

-20%

-27%10%

-43%

43%

29%

29%6山西汾酒洋河股份古井貢酒今世緣5%7%7%-28%

-63%

46%-19%

-10%

19%16%

-52%

22%

-16%

32%

13

1159%9%

-55%

101%

24%

6%8193122-9%2%13%1%15%

-14%-4%-5%15%6%20%6%16%

-33%

68%

-1%

25%

17-3%-5%5%4%1%10%29%29%---14%

22%

-1%---迎駕貢酒口子窖1%

-13%-1%14%11%-20%-9%9%--78%

-26%86%

-24%-2%8%-8%17%10%

-13%4%26%

-97%

14%

-47%

1025%

-47%

24%

23%

-1%

41

606

68543%-老白干酒舍得酒業(yè)水井坊-42%

-10%

27%48%

-28%

91%

22%

-2%

41

129

149-28%

2%-70%

-25%

134%38%

-154%

-162%

122%

156%

-47%

-4%30%

51%

9122%

15%

80----147-酒鬼酒-59%

-43%12%

-7%55%17%9%

-107%

-166%

191%

23%

-57%4%-金徽酒8%

2%

15%

33%

34%--97%-

證券研究報告

資料：Wind，申萬宏源研究8中長期看，高端白酒收入空間與GDP增長空間高度相關(guān)?

中長期看，高端酒收入空間與GDP增長空間是高度相關(guān)的。?

我們復(fù)盤了2000年以來，每五年為間隔，高檔酒和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律。即2005年后，每5年，中國GDP增加30萬億，高端酒容量約擴(kuò)容6000噸，價格保持在城鎮(zhèn)居民月均工資的40%。?

按此規(guī)律，基于2025-2030年復(fù)合增速為4%的GDP增長假設(shè)，以及同步于GDP增長的人均月均工資水平，我們預(yù)測到2030年，中國價格在2000元以上高檔酒，市場容量將達(dá)到5萬噸左右。?

若GDP增長放緩，高端酒增長空間也必然下降，且在收入增長一定的情況下，高端酒量價是此消彼長的關(guān)系。表1.5：2000年來每5年

高端白酒空間與GDP的關(guān)系規(guī)律20052010201520202025E2030E18.2341.2168.89101.36137.39166.36GDP（萬億）232.370.8282.950.6323.690.73629每5年增量（萬億）高檔酒（萬噸）1.580.64.3-4.40.6-0.720004.9-5.10.6-0.72300每5年增量（萬噸）高檔酒名義價格（元）當(dāng)年酒價占居民月均收入比%35040%58040%73930%200057%44%43%資料：Wind，公司公告，申萬宏源研究注：高檔酒為單價不低于城鎮(zhèn)居民月均工資30%的酒，為測算值假設(shè)：2030年居民工資復(fù)合增速等于GDP增速，2030年高檔酒的價格不低于43%，即過去15年的比例均值

證券研究報告9中長期看，行業(yè)縮量競爭，格局集中?

2016年以來，行業(yè)銷量下降，進(jìn)入擠壓式競爭階段，頭部品牌集中加速。白酒行業(yè)產(chǎn)量及規(guī)上企業(yè)數(shù)量分別在2016、2017年見頂后逐年下降，2024年產(chǎn)量相比2016年下降69.5%，2024年規(guī)上企業(yè)數(shù)量相比2017年下降38%。但規(guī)上企業(yè)收入和利潤仍保持增長，中小酒企持續(xù)退出，行業(yè)收入和利潤在加速向頭部集中。2024年，上市公司TOP5（茅臺、五糧液、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒）合計收入CR6為47%，收入CR6較2016年占比提升30.5pct。圖1.3：白酒行業(yè)上市公司收入市占率變化圖1.4：白酒規(guī)上企業(yè)數(shù)量變化50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%46%

47%45%18001600140012001000800600400200015%10%5%42%32%37%29%35%27%31%24%35%35%34%0%-5%23%17%20%18%21%15%20%16%20%16%-10%-15%-20%-25%18%15%18%14%19%

18%18%13%18%16%12%15%

16%11%

11%17%17%10%20%20%15%9%18%14%

13%19%16%12%8%13%15%14%12%

12%10%9%8%7%6%6%6%

6%5%

6%

6%

6%

6%0%2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024CR1

CR3

CR6規(guī)上酒企數(shù)量增速

證券研究報告資料：Wind，申萬宏源研究10分紅：頭部酒企具備持續(xù)提高分紅的能力?

優(yōu)質(zhì)白酒公司普遍具備持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并具備持續(xù)提高分紅率的能力。我們認(rèn)為，當(dāng)前板塊以及龍頭公司的估值已經(jīng)反映了市場對于中期需求承壓的預(yù)期，若未來需求不出現(xiàn)繼續(xù)大幅下滑的情況，頭部品牌估值進(jìn)一步下行的空間有限。分紅方面，未來白酒公司分紅率有望繼續(xù)提升，且龍頭公司均披露了三年期分紅回報方案，大部分白酒公司當(dāng)前股息率在3%以上，具備中長期投資價值。表1.6：白酒公司現(xiàn)金分紅比例及股息率2024股息20172018201920202021202220232024率貴州茅臺五糧液51%52%55%58%44%35%84%40%58%10%90%28%52%49%45%59%45%36%72%59%39%10%96%22%52%49%40%61%36%35%60%52%33%0%52%50%6%52%50%41%60%51%36%52%52%35%21%30%47%96%55%50%60%50%36%52%58%39%30%30%40%84%60%51%70%52%40%45%52%62%40%35%59%75%70%60%105%57%44%46%50%64%41%35%1560%3.3%4.5%3.0%6.8%3.6%2.5%3.4%3.9%3.2%0.8%2.1%1.4%山西汾酒洋河股份古井貢酒今世緣60%41%36%59%56%43%26%80%46%迎駕貢酒口子窖老白干酒舍得酒業(yè)水井坊86%22%酒鬼酒資料：Wind，申萬宏源研究（數(shù)據(jù)截至2025年5月）

證券研究報告11白酒公司盈利預(yù)測表表1.7：白酒重點公司盈利預(yù)測表股價（元）歸母凈利潤（億）增速PE總市值（億）所屬板塊股票代碼公司簡稱評級060925E

26E

27E25E9%26E6%27E6%25E201517181315141316116142518235431926E1914151712141313158913241621447127E181314161213121215701221141934NA600519.SH000858.SZ600809.SH002304.SZ000596.SZ603369.SH603198.SH603589.SH600779.SH000799.SZ6979.HK貴州茅臺五糧液1486.11

939.6

991.4124.96

332.8

346.5177.86

129.9

140.21047.0360.0152.962.966.340.827.218.114.52.0買入買入買入買入買入買入買入增持增持增持買入增持增持增持買入增持18668485021701008782532324215212137220704%4%4%山西汾酒洋河股份古井貢酒今世緣6%8%9%66.93148.0042.7040.4535.8043.4242.206.4856.759.236.024.016.413.41.259.262.938.225.417.013.91.5-15%7%5%6%6%5%6%6%7%迎駕貢酒口子窖-7%-1%0%6%7%4%6%白酒水井坊4%4%酒鬼酒850%12%0%30%6%28%4%珍酒李渡伊力特14.82.915.73.016.33.4600197.SH600559.SH603919.SH000860.SZ600199.SH14.8817.0719.1515.7810.174%13%14%11%30%NA老白干酒金徽酒8.810.04.611.45.012%8%13%9%156974.2順鑫農(nóng)業(yè)金種子酒2.22.63.4-6%NA21%348%117670.20.9NA

證券研究報告資料：Wind、申萬宏源研究；注：除已外發(fā)報告外，采用萬得最新一致預(yù)測。珍酒李渡單位為港幣。12主要內(nèi)容1.

白酒板塊投資策略2.

大眾品板塊投資策略13消費趨勢：注重性價比

健康多元化消費?

展望2025年，從消費趨勢看，傳統(tǒng)消費賽道需求相對承壓，但不乏細(xì)分品類的亮點，整體上可以歸結(jié)為性價比、健康、悅己三大維度，零食、飲料、低度酒水等細(xì)分賽道具備結(jié)構(gòu)性亮點。?

性價比消費趨勢：整體上看，參考馬上贏數(shù)據(jù)，2024年來食品、飲料和酒類目價格指數(shù)在絕大多數(shù)時候均低于一百，反映整體價格水平處于持續(xù)下降通道。從銷售渠道看，零食量販GMV快速增長，反映性價比消費成為更多的選擇。從廠商的競爭策略看，更具性價比的大包裝產(chǎn)品成為頭部企業(yè)搶占份額的重要途徑。?

新品類更注重健康和悅己：“養(yǎng)生水”快速爆火出圈，元氣森林“自在水”2024年銷售額突破10億；“低脂高纖維”的魔芋產(chǎn)品受到追捧，鹽津鋪子、衛(wèi)龍的魔芋產(chǎn)品2024年來持續(xù)高增長。圖2.1：202404-202503食品、飲料和酒類目馬圖2.2：2024Q1/2024Q4/2025Q1部分類目每訂單圖2.3：2021年來消費者在不同渠道價格上贏價格指數(shù)變動情況平均花費同比變動敏感度100.1710110010099999898979796￥1.00￥0.50908070605040302010099.79806999.599.4999.4899.0698.6298.6799.48777172717264726398.9598.9597.9298.6898.7198.596598.5198.4698.4898.4898.24￥0.006097.7597.8297.38

97.4(￥0.50)(￥1.00)(￥1.50)(￥2.00)(￥2.50)(￥3.00)45433796O2O23-24便利店大賣場超市網(wǎng)購食品飲料和酒202122-23

證券研究報告

資料：馬上贏，尼爾森IQ，申萬宏源研究14渠道：新興渠道占比顯著提升?

2024年零售渠道延續(xù)小型化、生鮮化、折扣化的趨勢。參考中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)的連鎖超市延續(xù)較大的發(fā)展壓力，連鎖便利店的門店數(shù)量雖然繼續(xù)增長，但客流下降問題延續(xù)。參考尼爾森IQ數(shù)據(jù)，2024年社區(qū)店在現(xiàn)代渠道中數(shù)量占比達(dá)到52%，而賣場超市中，生鮮購買占日常食雜開支比重已超55%，品類生鮮化成為重要趨勢。?

零食量販渠道為代表的折扣渠道、以及山姆為代表的會員店則延續(xù)良好的增長勢能。參考弗羅斯特沙利文報告，2024年專賣店渠道休閑食品飲料GMV達(dá)11.2%，比例持續(xù)提升，鳴鳴很忙、萬辰集團(tuán)2024年門店數(shù)均破萬家。會員超市方面，參考沃爾瑪公告，2024年中國山姆會員店數(shù)量達(dá)到53家，銷售額突破千億。?

關(guān)注歪馬送酒等即時配送渠道對消費方式的影響。參考歪馬官網(wǎng)，當(dāng)前歪馬送酒覆蓋超過140+個城市，已開門店1400余家；酒小二集團(tuán)2024年GMV超40億。圖2.4：專賣店渠道GMV在中國休閑食品飲料零售市場GMV比例持續(xù)提升圖2.5：連鎖便利店門店數(shù)量持續(xù)增長圖2.6：中國山姆會員店數(shù)量和營業(yè)額持續(xù)增長6050403020100120025.018%16%14%12%10%8%6000.05000.04000.03000.02000.01000.00.016.0%14.0%1000800600400200012.0%

20.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%15.010.05.06%4%2%0.00%20192020202120222023202420202021202220232024超市渠道專賣店渠道其他雜貨店渠道電商渠道TOP100便利店門店數(shù)（萬家）TOP100便利店yoy山姆門店數(shù)（家，左軸）山姆銷售（億，右軸）專賣渠道占比（%）

證券研究報告

資料：國家統(tǒng)計局，弗羅斯特沙利文報告，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，歪馬送酒官網(wǎng)，尼爾森，申萬宏源研究15成本：2025年上游壓力溫和，成本紅利仍在??原油與包材：全球貿(mào)易不確定性提升，國際經(jīng)濟(jì)形勢脆弱，需求疲軟，原油價格下行，PET及包材成本延續(xù)下行趨勢肉類：保持低位。1）豬，能繁母豬產(chǎn)能自24Q2開始恢復(fù)，預(yù)計2025年豬價震蕩下行；2）雞，白羽雞2024年產(chǎn)能端見頂，但預(yù)計2025年雞價也難有增長；3）牛羊肉，預(yù)計進(jìn)口供給充裕，預(yù)計價格上行動能較弱。?大豆/豆粕：關(guān)稅增加美國大豆價格不確定性，預(yù)計中國減少美國大豆采購，未來預(yù)計有一定價格上行壓力，但受益于巴西、阿根廷大豆的豐產(chǎn)，預(yù)計國際大豆短期震蕩走勢，預(yù)計國產(chǎn)食品級大豆/豆粕價格底部震蕩。??原奶/大包粉：上游奶牛存欄量有望加速去化，預(yù)計原奶25H2見底回升。綜上，2025年大眾品仍有望享受成本紅利，但降幅較24年收窄，預(yù)計受益的行業(yè)有飲料、啤酒、調(diào)味品、預(yù)制菜；預(yù)計乳制品將在25H2迎來成本拐點，從而緩解價格競爭、減少存貨減值損失，改善行業(yè)盈利。表2.1：大眾品子行業(yè)核心成本月度價格走勢（%）yoy調(diào)味品原料豆粕速凍食品/烘焙白羽雞乳制品原料生鮮乳啤酒包材瓦楞紙運輸原油大豆白砂糖-8.5%-9.3%小麥生豬豆油棕櫚油大包粉

進(jìn)口大麥4.6%

-25.6%8.3%

-24.3%1.8%

-25.9%24.6%

-16.3%PET玻璃鋁錠24/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05-11.4%

-17.3%-7.7%

-14.9%-5.8%

-27.2%-10.0%

-37.3%

-11.5%

-14.2%-13.1%

-34.7%

0.0%

-18.2%-18.8%

-29.5%

-13.2%

-19.1%-18.8%

-26.6%

-12.3%

-18.2%-18.2%

-26.1%-18.6%

-15.6%-5.4%-9.8%17.4%

-19.1%27.2%

-20.1%33.3%

-12.2%17.4%

-14.5%

-11.5%13.0%

-11.1%1.2%1.8%-6.2%6.0%

-13.2%6.1%

-13.7%1.3%

-14.1%1.6%

-15.7%9.0%

-15.8%26.5%

-15.9%34.7%

-15.2%41.5%

-15.0%33.9%

-14.0%34.4%

-13.7%18.4%

-12.3%11.5%

-10.2%-1.8%1.5%1.6%-2.8%-7.3%-1.0%-0.3%-0.6%

-22.2%-6.1%

-35.0%-9.2%

-20.0%4.4%

13.0%7.1%

11.2%-6.9%9.7%11.8%5.6%-9.9%

-10.6%7.5%3.4%-7.3%-8.3%0.4%0.0%-1.9%-0.8%8.7%3.4%2.7%1.3%24.4%

-16.9%

-12.1%18.7%

-14.4%

-8.0%25.7%

-14.3%

-10.2%24.8%

-10.0%

-10.8%0.6%

-22.5%7.6%

-16.2%15.2%14.2%10.5%5.8%0.0%0.4%2.1%-4.8%

-21.1%

10.0%

-10.0%-6.8%

-17.6%-8.3%

-14.8%-7.7%

-14.1%-7.2%

-13.2%-6.8%

-10.5%2.6%

-28.5%2.4%

-23.8%-1.7%

-24.3%-7.3%

-22.1%-7.3%

-23.4%

-1.4%

-25.4%-5.4%

-37.3%6.6%4.5%8.8%-3.5%1.6%-7.1%-6.0%17.3%-9.7%

-11.1%-16.8%-13.8%-10.9%6.5%-0.8%2.5%6.7%

-24.7%21.5%

-10.4%

-11.5%26.3%

-10.6%

-13.7%26.4%0.0%-0.4%-1.8%-5.0%

-12.3%-7.3%-5.4%0.0%8.0%

-15.4%-6.9%

-20.0%0.0%

-14.5%-10.6%

-11.2%-5.9%8.8%-8.1%0.0%

-22.5%

證券研究報告

資料：wind，OPEC，中國匯易，國家統(tǒng)計局，聯(lián)合國糧農(nóng)組織，申萬宏源研究16乳制品：供給去化持續(xù)

全年依然看好格局改善圖2.10：主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價持續(xù)下行???需求：頭部乳企在24年4-8月普遍完成渠道庫存去化，庫存恢復(fù)到正常水平，報表增速于24Q3開始呈現(xiàn)逐季的環(huán)比改善。從終端奶價指標(biāo)看，2025年淡季（3~4月）鮮奶、酸奶零售價表現(xiàn)平穩(wěn)，終端需求盡管依然面臨一定壓力，但是伴隨上游產(chǎn)能去化，供需格局有改善趨勢。4.50元/千克4.003.503.003.07MJFMAJJASOND成本：根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年來原奶價格持續(xù)下行，當(dāng)前主產(chǎn)區(qū)生鮮乳為3.07元/公斤，預(yù)計行業(yè)規(guī)模牧場的完全成本約3.3元/公斤，牧場經(jīng)營依然承壓。從原奶的去化速度看，25Q1奶牛存欄盡管延續(xù)下降，但是去化以后備牛和青年牛為主，展望未來，需關(guān)注成母牛的去化節(jié)奏，若終端需求企穩(wěn)，則2025Q4依然有望看到供需平衡拐點。2019202320202024202120252022圖2.11：行業(yè)零售價下行1417161514單位：元/升13122025年供給側(cè)的積極影響主要有：1、原奶過剩緩解帶來的打折促銷減少；2、噴粉帶來的存貨減值減少奶類零售價:牛奶（左軸）奶類零售價:酸奶（右軸）圖2.7：奶牛存欄

原奶產(chǎn)量圖2.8：歷史上奶價回升帶來毛銷差改善圖2.9：原奶成本提升時伊利股份ASP亦提升10.0%66064062060058056054052050010.00%5.00%30.00%30.0%20.0%10.0%0.0%15%10%5%20.00%10.00%0.00%5.0%0.0%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-10.00%-20.00%-30.00%0%-5.0%-10.0%-10.0%-20.0%伊利股份毛銷差同比-5%伊利股份毛銷差同比（含資產(chǎn)減值）當(dāng)季度奶價(yoy,右軸）原奶成本YoYASP

YoY（右軸）牛奶產(chǎn)量同比（%，左軸）奶牛存欄（萬頭，右軸）

證券研究報告17資料：wind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，公司公告，申萬宏源研究乳制品：頭部公司利潤導(dǎo)向明顯

競爭格局趨勢性改善?

除了供給側(cè)邏輯，乳制品行業(yè)競爭格局同樣存在改善空間。頭部乳企近年來都加大了對利潤率的考核權(quán)重，表現(xiàn)為銷售費用率或銷售費用金額的穩(wěn)中有降，以及凈利率的同比提升。我們認(rèn)為在這種導(dǎo)向下，疊加上游供給的出清，2025年乳制品企業(yè)具備較強的利潤確定性，如果收入回暖，則具備一定利潤彈性。重點推薦伊利股份，新乳業(yè)，蒙牛乳業(yè)。表2.2：頭部乳制品公司近年來經(jīng)營目標(biāo)和利潤導(dǎo)向公司新乳業(yè)年份2023年內(nèi)容做大做強核心業(yè)務(wù)，提升企業(yè)價值，五年實現(xiàn)凈利率倍增。三元股份2024年2024年力爭在2023年營業(yè)收入基礎(chǔ)上同口徑實現(xiàn)雙位數(shù)增長，且扣非后歸母凈利潤大幅改善。圖2.12：23年來伊利股份、蒙牛乳業(yè)廣宣費用圖2.14：乳制品行業(yè)扣非凈利率提升圖2.13：23年來伊利股份、蒙牛乳業(yè)廣宣相對值有所下降費用率相對穩(wěn)定14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20212022

2023H1

2023

2024H1

2024-10.0%-20.0%-30.0%伊利股份蒙牛乳業(yè)扣非歸母凈利率伊利股份蒙牛乳業(yè)

證券研究報告

資料：公司公告，申萬宏源研究18啤酒：增長和升級邏輯弱化

機(jī)會在港股?

當(dāng)前8元以上價格帶銷量占比超過1/3，未來結(jié)構(gòu)升級還有空間，但是對ASP的提升拉動作用逐步下降。伴隨中高端啤酒SKU增加，競爭加劇，在基地市場構(gòu)建中高端產(chǎn)品矩陣并全國化為主流升級路徑，具有龐大腰部產(chǎn)品支撐、具有更強的全國化渠道網(wǎng)絡(luò)和多個基地市場的企業(yè)有希望獲得更大的份額。?

短期需求：24年現(xiàn)飲消費場景收縮+雨水天氣較多壓制啤酒需求，但是伴隨頭部企業(yè)完成庫存調(diào)整，積極進(jìn)行旺季營銷，有望在低基數(shù)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)銷量回暖。?

成本：麥芽成本預(yù)計有望延續(xù)下行趨勢，玻瓶、鋁罐等包材成本綜合看預(yù)計維持穩(wěn)定。?

港股啤酒公司估值折價明顯，建議積極關(guān)注港股啤酒的配置機(jī)會，重點推薦青島啤酒股份。從改善的角度，建議關(guān)注燕京啤酒未來的改善空間。圖2.15：2025年啤酒需求低基數(shù)下有所回暖圖2.16：餐飲消費承壓壓制啤酒需求450400350300250200150100502520151050-5-10-15-20140%120%100%80%60%40%20%0%0-20%-40%啤酒:產(chǎn)量:當(dāng)月值（萬噸，左軸）同比（%，右軸）啤酒:產(chǎn)量:當(dāng)月同比限額以上企業(yè)餐飲收入:當(dāng)月同比

證券研究報告資料：公司公告，wind，申萬宏源研究19餐飲鏈：短期消費券提振

大眾餐飲表現(xiàn)穩(wěn)健表2.3：百勝中國季度數(shù)據(jù)?

短期預(yù)計大眾餐飲景氣度底部企穩(wěn)。24Q4以來，部分城市陸續(xù)出臺并發(fā)放餐飲消費券，社零餐飲數(shù)據(jù)有一定回暖。餐飲類型上，24年以來，限額以上餐飲收入表現(xiàn)始終弱于整體餐飲表現(xiàn)，在消費券的支持下，預(yù)計25年仍將延續(xù)大眾餐飲或性價比餐飲表現(xiàn)相對更優(yōu)的趨勢。季度收入同店銷售額季度凈新增門店（家）季度末門店數(shù)量（家）YoY0%5%36%17%2%-2%2%-11%11%2%18%32%15%21%8%YoY20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2-6%-4%10%5%-7%-11%-8%-16%0%-4%8%15%4%1015010506107251102311415117881211712170124091294713180136021410214644150221542335621929839237332953239538233422500542378401?

展望中長期，在餐飲連鎖化及工業(yè)化趨勢下，仍然看好綜合實力完善的企業(yè)，1）大B渠道，在老品基礎(chǔ)上，需持續(xù)推新，防止老品份額切割，2）小B、C端更看中渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、營銷水平以及管理能力。4%-3%-4%4%24Q324Q425Q14%4%2%-3%-1%0%438534247158611639516642圖2.17：月度社零餐飲數(shù)據(jù)15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%社零餐飲收入當(dāng)月同比限額以上企業(yè)餐飲收入當(dāng)月同比資料：公司公告，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究（注：社零2月為累計填充；百勝中國季度收入、同店20

證券研究報告銷售額不計外幣換算影響。）軟飲料：健康、悅己單品延續(xù)快速增長圖2.19：農(nóng)夫山泉部分核心品類收入歷史趨勢?

中長期挖掘悅己、功能、健康型產(chǎn)品成長性。多數(shù)企業(yè)25,000100%80%60%40%20%0%借助自身核心壁壘不斷培育第二、第三產(chǎn)品曲線，中長期成長性得到持續(xù)兌現(xiàn)。我們認(rèn)為，悅己、功能、性價20,00015,000比、健康消費仍是飲料賽道的核心增長點，看好東鵬飲

10,0005,000-20%-40%料的能量與補水飲料，以及農(nóng)夫山泉的茶飲料，關(guān)注百02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024潤股份的新品威士忌、承德露露的新品養(yǎng)生水。水（百萬元）即飲茶（百萬元）水yoy（右軸）即飲茶yoy（右軸）圖2.18：60年代以來日本軟飲品類產(chǎn)量趨勢及行業(yè)概況（億升）圖2.20：東鵬補水啦系列產(chǎn)品銷售額160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000285%280%275%270%265%260%255%250%20232024銷售收入（萬元）2025Q1yoy資料：日刊經(jīng)濟(jì)通信社調(diào)查部，日本清涼飲料聯(lián)合會，公司公告，申萬宏源研究（注：此處時代按照21

證券研究報告《第4消費時代》劃分；FOSHU代表Foods

for

Specified

Health

Uses特定保健食品。）零食：關(guān)注量販補貼退坡后利潤提升

以及新品與渠道紅利?

根據(jù)鳴鳴很忙招股書及萬辰集團(tuán)年報，2024年Top2零食連鎖集團(tuán)門店數(shù)分別為14394、14196家，分別同比增長7809、9470家。進(jìn)入2025年，伴隨門店密度提升，開店速度有所放緩。2024年萬辰/很忙系均設(shè)置競爭補貼應(yīng)對對手的門店加密和折扣促銷活動，2025年該項補貼逐步收縮，未來有望進(jìn)入盈利提升周期。2025Q1萬辰集團(tuán)零食量販業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入106.88億，剔除股份支付后的凈利潤4.12億，凈利率3.85%，同比提升1.36pct。?

關(guān)注零食企業(yè)新品與渠道共振紅利，包括勁仔食品（大單品在會員渠道的突破）、鹽津鋪子（魔芋產(chǎn)品持續(xù)放量）、有友食品（會員渠道繼續(xù)推新品）、衛(wèi)龍美味（魔芋產(chǎn)品持續(xù)放量）等。圖2.22：萬辰集團(tuán)量販零食業(yè)務(wù)季度凈利率圖2.21：鳴鳴很忙、萬辰集團(tuán)門店數(shù)量（家）（剔除股份支付費用）4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%160001400012000100008000600040002000020222023萬辰集團(tuán)20242024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1鳴鳴很忙

證券研究報告資料：公司公告，wind，申萬宏源研究22烘焙：行業(yè)緩慢修復(fù)

奶油產(chǎn)品關(guān)注桃李面包?

桃李面包：公司22-24年利潤和收入承壓，公司優(yōu)勢在于大型賣場、流通小賣部等傳統(tǒng)渠道，以及日配的供應(yīng)鏈體系和短保產(chǎn)品，近年來新興渠道崛起弱化了公司供應(yīng)鏈和產(chǎn)品端的競爭力。但公司新建產(chǎn)能仍陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，上市以來的產(chǎn)能建設(shè)周期基本結(jié)束，關(guān)注公司25年主動求變下的收入利潤改善情況。?

立高食品：商超渠道完成產(chǎn)品上架調(diào)整，營收有望貢獻(xiàn)彈性；餐飲及新零售渠道持續(xù)拓展新客戶，25年收入增速有望改善。公司嚴(yán)格落實費用預(yù)算的執(zhí)行，盈利能力有望穩(wěn)步提升。若下半年成本回落，則利潤率仍有提升空間。圖2.23：立高直銷占比持續(xù)提升圖2.24：面粉和棕櫚油價格走勢0.3%0.3%15.7%0.5%0.7%0.6%0.37%0.19%6.26.165.95.85.75.65.55.45.3180001600014000120001000080006000400020000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16.2%21.7%34.1%34.4%41.29%42.63%83.5%93.9%77.8%65.2%65.1%6.42%58.04%2018201920202021202220232024經(jīng)銷

直銷

零售零售價:面粉:全國（元/公斤）現(xiàn)貨價:棕櫚油（元/噸，右）

證券研究報告資料：ifind，申萬宏源研究23大眾品公司盈利預(yù)測與估值表表2.4：大眾品公司盈利預(yù)測與估值表股價（元）歸母凈利潤（億）增速PE26E總市值（億）所屬板塊股票代碼公司簡稱評級060928.808.6210.5319.345.8825E113.83.41.06.938.62.50.947.913.113.652.87.99.350.44.93.11.469.59.85.77.21.88.42.70.815.53.415.25.62.71.01.743.1139.919.820.78.12.72.65.63.326E121.44.51.88.440.24.31.352.114.016.756.98.410.251.35.73.51.676.210.66.38.12.19.03.21.018.14.216.26.02.927E128.25.82.29.741.97.31.655.114.719.661.18.811.153.06.44.11.983.911.36.99.22.39.83.61.120.85.118.16.53.225E35%-53%126%28%8%26E7%35%81%22%4%71%45%9%7%22%8%6%10%2%17%15%19%10%8%11%13%16%7%15%20%17%26%7%27E6%28%24%16%4%68%21%6%5%17%7%5%9%25E163534241332802122291417281720293734152117491820322116161818282040291520372222162725163120316231528234127E142015171211461819201215231616222728131713371515231611131615231726231217291818121917121914401311221723600887.SH600597.SH600419.SH002946.SZ6186.HK伊利股份光明乳業(yè)天潤乳業(yè)新乳業(yè)中國飛鶴現(xiàn)代牧業(yè)三元股份青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒百威亞太珠江啤酒152619201219551920241316251717253131141915421717271813151716251932261318332020142321132317581712242034買入增持增持增持增持增持增持買入增持買入買入增持中性買入增持增持增持增持買入增持增持增持增持增持增持增持增持買入增持增持增持增持增持增持買入增持增持增持增持增持增持增持增持買入