本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國(guó)際株式會(huì)社和海通國(guó)際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國(guó)際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(Pleas14Jul2025更新報(bào)告：晚育、中美政策紅利有望改善需求和支付端觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)優(yōu)于大市OUTPERFORM現(xiàn)價(jià)HK$3.03目標(biāo)價(jià)HK$3.69HTIESG3.9-3.2-3.0E-S-G:0-5,(PleaserefertotheAppendixforESGcomment市值日交易額(3個(gè)月均值)發(fā)行股票數(shù)目自由流通股(%)1年股價(jià)最高最低值HK$8.36bn/US$1.06bnUS$25.79mn2,758mn81%HK$4.42-HK$2.17注：現(xiàn)價(jià)HK$3.03為2025年07月11日收盤價(jià)絕對(duì)值絕對(duì)值（美元）相對(duì)MSCIChinaRmbmnRevenueRevenue(+/-)NetprofitNetprofit(+/-)DilutedEPS(Rmb)GPMROEP/EDec-23A2,78918%471193%0.1342.1%3.4%221mth-1.6%-1.6%-0.4%Dec-24A2,8121%416-21% 0.1039.1%2.6%283mth-9.0%-10.0%-20.5%Dec-25E2,9916%42013%0.1237.6%2.9%2212mth13.5%12.9%-15.0%Dec-26E3,2589%46514%0.1338.0%3.2%20國(guó)內(nèi)輔助生殖需求有望迎來(lái)拐點(diǎn)，政策紅利逐步釋放。中國(guó)平均生育年齡已接近30歲，高齡產(chǎn)婦占比持續(xù)提升，對(duì)輔助生殖技術(shù)需求顯著增加。2023-2025年輔助生殖納入醫(yī)保從區(qū)域試點(diǎn)擴(kuò)展至全國(guó)，政策落地后需求釋放可期。同時(shí)，我們認(rèn)為行業(yè)供給側(cè)格局趨穩(wěn)，牌照發(fā)放收緊，公司作為民營(yíng)輔助生殖龍頭，有望通過(guò)三代試管嬰兒牌照等技術(shù)優(yōu)勢(shì)和案例積累，優(yōu)先承接增量需求。海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，政策利好加碼。公司的美國(guó)業(yè)務(wù)為海外核心，2024年取卵周期約4,548例，同比增長(zhǎng)18.2%。截至2024年底，公司美國(guó)醫(yī)生團(tuán)隊(duì)已擴(kuò)充至23人，計(jì)劃2027年達(dá)40人，醫(yī)生產(chǎn)能釋放將推動(dòng)業(yè)務(wù)放量。同時(shí)，2024年美國(guó)加州出臺(tái)“輔助生殖福利保障”新政，要求團(tuán)體商保覆蓋IVF等治療，公司業(yè)務(wù)主要在西海岸，將直接受益于政策帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。盈利韌性凸顯，成本控制成效顯著。2024年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率約27.6%，在行業(yè)承壓下保持韌性；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.2億元，利潤(rùn)率14.8%，較2022年疫情期逐步恢復(fù)。過(guò)去2年公司銷售和管理費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化至22.5%，降本增效有效緩解海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)端壓力。隨著國(guó)內(nèi)政策紅利釋放及海外醫(yī)生成熟度提升，我們預(yù)計(jì)公司2025-2026年凈利潤(rùn)增速逐步回升。盈利預(yù)測(cè)及估值我們預(yù)計(jì)公司2025-2026年收入規(guī)模為29.9億元/32.6億元，增速為6.4%/9.0%（前值2025年為34.8億元，下調(diào)主要系2024年輔助生殖醫(yī)保政策落地遲于預(yù)期，居民就診延遲）。我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為4.2億元/4.7億元，增速為0.9%/10.5%（前值2025年為6.3億元，下調(diào)原因同前）。根據(jù)可比公司，我們看好公司作為國(guó)內(nèi)輔助生殖龍頭的長(zhǎng)期價(jià)值，以及在中、美輔助生殖積極的支付政策下，行業(yè)景氣度有望回升?；趯?duì)政策持續(xù)發(fā)酵推動(dòng)公司增長(zhǎng)中樞回升的預(yù)期，我們維持公司目標(biāo)價(jià)HKD3.69/股，對(duì)應(yīng)2025/2026年22x/20xPE,維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、海外業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。孟科含KehanMengkh.meng@xd.sun@214Jul20252 2前言 3一、參考發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)中國(guó)輔助生殖需求趨勢(shì)？ 41.12024年中國(guó)新生兒數(shù)量企穩(wěn)回升，高齡產(chǎn)婦生育占比持續(xù)增長(zhǎng) 41.2中國(guó)平均生育年齡將突破30歲，輔助生殖行業(yè)有望迎來(lái)加速滲透拐點(diǎn) 51.3支付政策是影響輔助生殖滲透率的核心因素，中國(guó)醫(yī)保等政策提升空間較大 61.4中國(guó)輔助生殖行業(yè)供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，頭部機(jī)構(gòu)技術(shù)優(yōu)勢(shì)凸顯 7二、從收入和利潤(rùn)端看，國(guó)內(nèi)和海外業(yè)務(wù)何時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)？ 82.1收入端：政策利好漸進(jìn)釋放，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐步企穩(wěn) 82.2利潤(rùn)端：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)定，醫(yī)生產(chǎn)能釋放有望改善海外利潤(rùn)率 9三、預(yù)測(cè)及估值 3.1盈利預(yù)測(cè) 3.2估值 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 314Jul20253錦欣生殖已上市整6年。除了因穩(wěn)健的內(nèi)生增長(zhǎng)變動(dòng)，公司股價(jià)還受到較多外部環(huán)境變化影響。其中，最顯著的三個(gè)變化是收購(gòu)增厚、海外業(yè)務(wù)、政策利好。每當(dāng)上述三個(gè)變量出現(xiàn)變化時(shí)，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)較大變動(dòng)。①并購(gòu)兌現(xiàn)。2020年公司收購(gòu)武漢錦欣拓展華中市場(chǎng)，以及老撾錦瑞醫(yī)療中心；2021年收購(gòu)香港生育康健中心和香港輔助生育中心加深大灣區(qū)布局；2022年收購(gòu)云南九洲及昆明和萬(wàn)家，并增持深圳中山醫(yī)院完成100%控股；2024年戰(zhàn)略投資印尼輔助生殖龍頭Morula進(jìn)軍東南亞。②美國(guó)國(guó)際業(yè)務(wù)受阻后，增強(qiáng)美國(guó)本地業(yè)務(wù)，拓展東南亞市場(chǎng)。2020年，國(guó)際航班熔斷導(dǎo)致赴美生子受阻，而隨后美國(guó)收緊B簽，國(guó)際需求逐漸向泰國(guó)、老撾、西班牙和希臘等費(fèi)用低、水平優(yōu)秀、簽證便捷且輔助生殖政策寬松的國(guó)家轉(zhuǎn)移。公司積極擴(kuò)張本地業(yè)務(wù)、招聘醫(yī)生，來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)際病人變動(dòng)的影響。③生育政策在反復(fù)醞釀中升級(jí)。2021年三胎政策全面放開；2023-2025年輔助生殖納入醫(yī)保報(bào)銷從試點(diǎn)到全覆蓋；2025年部分地區(qū)推出階梯式生育補(bǔ)貼。時(shí)至今日，中國(guó)生育環(huán)境、技術(shù)水平、政策背景發(fā)生很大變化，而市場(chǎng)缺乏對(duì)輔助生殖市場(chǎng)和公司的長(zhǎng)期價(jià)值判斷。輔助生殖內(nèi)需的景氣度何時(shí)回暖？海外業(yè)務(wù)如何演繹？本篇報(bào)告將從供需、技術(shù)、政策方面回答以下問(wèn)題，解答為什么我們看好公司作為輔助生殖龍頭的長(zhǎng)期價(jià)值：?jiǎn)栴}一：參考發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)中國(guó)輔助生殖需求趨勢(shì)？問(wèn)題二：從收入和利潤(rùn)端看，國(guó)內(nèi)和海外業(yè)務(wù)何時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)？414Jul202541.12024年中國(guó)新生兒數(shù)量企穩(wěn)回升，高齡產(chǎn)婦生育占比持續(xù)增長(zhǎng)2024年新生兒數(shù)量下滑趨勢(shì)首次企穩(wěn)。中國(guó)新生兒數(shù)量在2016年達(dá)到1,883萬(wàn)人的高位后連續(xù)7年下滑，至2024年約為954萬(wàn)人呈現(xiàn)止跌趨勢(shì)，主要受到近幾年生育意愿累積、各地生育支持政策逐漸落實(shí)以及龍年生肖偏好等因素影響。未來(lái)15年20-29歲女性人數(shù)回升，我們預(yù)計(jì)將穩(wěn)定國(guó)內(nèi)整體生育情況。過(guò)去一段時(shí)間新生兒數(shù)量的持續(xù)下滑也體現(xiàn)為，生育力較強(qiáng)的20-29歲女性數(shù)量持續(xù)下滑，而根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，2025-2040年該部分女性數(shù)量將從2024年的7475萬(wàn)人表現(xiàn)為企穩(wěn)回升的趨勢(shì)。中國(guó)輔助生殖（ART，下同）市場(chǎng)面臨的現(xiàn)狀是，育齡夫婦數(shù)量減少，生育潛在成本的提升等社會(huì)因素抑制生育意愿，表現(xiàn)為新生兒數(shù)量增長(zhǎng)承壓，長(zhǎng)期體現(xiàn)為平均生育年齡推遲。各國(guó)通過(guò)政策手段，提高ART技術(shù)滲透、滿足不孕夫婦生育意愿是對(duì)抗新生兒數(shù)量下滑的主要方式。我們認(rèn)為，平均生育年齡提升，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)中國(guó)ART市場(chǎng)增長(zhǎng)。根據(jù)文獻(xiàn)研究，中國(guó)平均生育年齡已經(jīng)由2000年的26.3歲推遲2.7歲至2023年的29.0歲。2023年，中國(guó)30歲和35歲以上產(chǎn)婦占比已經(jīng)分別提升至19%和53%，居民尤其高齡產(chǎn)婦對(duì)ART的需求持續(xù)增加。資料來(lái)源：ZhangXianling,S514Jul202551.2中國(guó)平均生育年齡將突破30歲，輔助生殖行業(yè)有望迎來(lái)加速滲透拐點(diǎn)參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，ART滲透率加速提升往往發(fā)生在平均生育年齡30歲左右。據(jù)ICMART統(tǒng)計(jì)，2020年全球ART周期約290萬(wàn)次，中國(guó)（不孕患者多）、日本（政策補(bǔ)貼強(qiáng)力）、美國(guó)分列前三（經(jīng)濟(jì)水平高），分別占據(jù)總周期的32%、16%和9%。我們統(tǒng)計(jì)ART周期數(shù)量在各國(guó)家全部不孕不育夫婦的占比，代表ART技術(shù)的應(yīng)用程度。中國(guó)、美國(guó)2020年和日本2000年近似，平均生育年齡均為接近30歲，ART滲透率2-3%，處于剛步入中度老齡化時(shí)期。在平均生育年齡后移、政策強(qiáng)力補(bǔ)貼的帶動(dòng)下，2020年日本ART滲透率已經(jīng)達(dá)到11%的高水平。資料來(lái)源：ICMART（國(guó)際輔助生殖技術(shù)監(jiān)測(cè)委員會(huì)），海通國(guó)際資料來(lái)源：ICMART，JSOG（日本產(chǎn)科婦人科學(xué)會(huì)），SART（美國(guó)輔助生），女性年齡達(dá)到30歲后，對(duì)ART的需求攀升。據(jù)文獻(xiàn)研究，女性在30-40歲期間生育力加速下滑，主要因卵巢儲(chǔ)備功能減弱、卵泡數(shù)量減少、卵子質(zhì)量下降。對(duì)于40歲以上的高齡產(chǎn)婦，還面臨更高的新生兒染色體畸變風(fēng)險(xiǎn)。從需求角度，30歲后，女性對(duì)于凍卵或ART的需求開始顯著增加。對(duì)于35-40歲女性則需要盡早評(píng)估生育率，或進(jìn)行ART，并且建議使用三代技術(shù)進(jìn)行遺傳檢測(cè)，來(lái)提高活產(chǎn)率和生育健康新生兒的概率。40歲以上女性的IVF單周期活產(chǎn)率不足15%（WHO），因此非常依賴捐卵或凍卵，而國(guó)內(nèi)目前相關(guān)政策嚴(yán)格，捐卵資源稀缺。），614Jul202561.3支付政策是影響輔助生殖滲透率的核心因素，中國(guó)醫(yī)保等政策提升空間較大我們比較研究發(fā)現(xiàn)，政策力度是影響ART滲透率的核心因素。年齡越大，單次成功率越低，經(jīng)濟(jì)壓力越大，越需要補(bǔ)貼。日本ART滲透率高的原因是，通過(guò)醫(yī)保+補(bǔ)助降低不孕女性多次嘗試ART的成本，中國(guó)和美國(guó)正處于加大補(bǔ)貼、開放政策的階段。2004年起，日本推出10萬(wàn)日元/年的不孕治療補(bǔ)助，隨后補(bǔ)貼力度持續(xù)擴(kuò)大，并推行免費(fèi)分娩、免費(fèi)產(chǎn)檢、免費(fèi)兒童就醫(yī)、開放單身女性凍卵、單身女性進(jìn)行ART等系列政策，大大降低了不孕女性多次嘗試ART的成本。美國(guó)東海岸一些州2017年之后陸續(xù)通過(guò)強(qiáng)制提供商保方式要求大企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，目前美國(guó)近半數(shù)左右的州出臺(tái)了類似政策，且政策開放程度較大。中國(guó)目前全國(guó)各省份根據(jù)自身情況出臺(tái)的ART納入醫(yī)?；蜻M(jìn)行補(bǔ)貼的政策已經(jīng)落地，但從整體市場(chǎng)感知，轉(zhuǎn)暖跡象不明顯，我們認(rèn)為有以下三方面因素：1）政策補(bǔ)貼后的ART開支對(duì)正常家庭壓力仍然較大。以北京和上海為例，北京和上海已經(jīng)分別納入16項(xiàng)和12項(xiàng)輔助生殖技術(shù)，覆蓋主要的流程。按照目前一代技術(shù)在公立醫(yī)院平均花費(fèi)3-5萬(wàn)元與ART相關(guān)的費(fèi)用，平均醫(yī)保報(bào)銷0.7-1.5萬(wàn)元的大致范圍測(cè)算，報(bào)銷比例約為20-30%。同時(shí)，一對(duì)夫婦平均要嘗試2-3個(gè)周期，高齡產(chǎn)婦需要多次促排和嘗試，仍面臨至少5-10萬(wàn)元以上的自付成本。2）優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擠兌，等待時(shí)間長(zhǎng)。政策出臺(tái)后不會(huì)立刻轉(zhuǎn)化為治療周期。對(duì)于國(guó)內(nèi)活產(chǎn)率較高的頂尖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，門診預(yù)約排隊(duì)需要數(shù)月，若為需要助孕等待卵子的高齡產(chǎn)婦，等待時(shí)長(zhǎng)可達(dá)數(shù)年。高齡產(chǎn)婦低成功率、對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)水平要求高的特征進(jìn)一步加劇了醫(yī)療資源擠兌。3）國(guó)內(nèi)政策限制相對(duì)嚴(yán)格。美國(guó)、日本允許使用捐贈(zèng)卵子，提高高齡產(chǎn)婦的成功率，間接促進(jìn)了ART在高齡女性的滲透程度。例如，由于日本對(duì)高齡產(chǎn)婦相對(duì)友好的政策，其40歲以上接受ART治療的女性占比已經(jīng)超過(guò)50%，而中國(guó)目前約10%，較日、歐、美、澳等國(guó)家或地區(qū)差距較大。中國(guó)嚴(yán)格禁止商業(yè)化卵子買賣，僅允許符合特定條件的無(wú)償捐贈(zèng)，限制較大。這也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)合法卵源極度短缺，往往排隊(duì)等待數(shù)年。714Jul20257資料來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，北京醫(yī)保局，北京大學(xué)第三醫(yī)院?jiǎn)探懿稍L，上海醫(yī)保局，NationalCenterfo），資料來(lái)源：鄭永杰，董杰.不同國(guó)家與地區(qū)輔助生殖臨床數(shù)據(jù)特征的比較分析[J].生殖醫(yī)學(xué)雜志，2024,33(2):187-193.，海綜上，2020年中國(guó)平均生育年齡已經(jīng)接近30歲，2023-2025年醫(yī)保、補(bǔ)貼等支付政策陸續(xù)落地，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)輔助生殖需求有望迎來(lái)拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2025-2026年，中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)將逐漸企穩(wěn)回暖，門診量的復(fù)蘇優(yōu)先于周期數(shù)的復(fù)蘇，建議關(guān)注門診量復(fù)蘇信號(hào)。我們測(cè)算當(dāng)前中國(guó)輔助生殖滲透率僅約2%，不孕不育夫婦數(shù)量約5050萬(wàn)對(duì)，滲透率每提升2%，可帶來(lái)約100萬(wàn)的治療周期增加，使得中國(guó)整體輔助生殖周期量翻倍，中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)仍有極大潛力。1.4中國(guó)輔助生殖行業(yè)供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，頭部機(jī)構(gòu)技術(shù)優(yōu)勢(shì)凸顯過(guò)去5年輔助生殖市場(chǎng)需求不足，供給側(cè)牌照發(fā)放較多，對(duì)需求有一定分流。目前國(guó)內(nèi)牌照發(fā)放數(shù)量達(dá)到規(guī)劃標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將趨于穩(wěn)定。我國(guó)目前對(duì)輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)牌照限制基于2021年國(guó)家衛(wèi)健委出臺(tái)的《人類輔助生殖技術(shù)應(yīng)用規(guī)劃指導(dǎo)原則（2021版）》。政策規(guī)定，2021-2025年，各省新增機(jī)構(gòu)數(shù)量不超過(guò)截至2020年底機(jī)構(gòu)總數(shù)的15%，且原則上每230萬(wàn)—300萬(wàn)人口設(shè)置1個(gè)輔助生殖機(jī)構(gòu)。依照此原則，2020年我國(guó)輔助生殖機(jī)構(gòu)數(shù)536家，2025年理論上不超過(guò)616家，而2024年我國(guó)輔助生殖機(jī)構(gòu)數(shù)已達(dá)到633家，行業(yè)供給可能有所溢出。我們預(yù)計(jì)，輔助生殖牌照發(fā)放將逐步收緊，頭部機(jī)構(gòu)受益于供給側(cè)邊際改善，以及稀缺三代牌照的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)2022年7月11日《對(duì)十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議第8569號(hào)建議的答復(fù)》，國(guó)家衛(wèi)健委回復(fù)，“從供需情況看，現(xiàn)有輔助生殖機(jī)構(gòu)已基本能夠滿足群眾服務(wù)需求。下一步將通過(guò)嚴(yán)格準(zhǔn)入、規(guī)范實(shí)施、強(qiáng)化監(jiān)管，努力建設(shè)供給和需求更加匹配，服務(wù)質(zhì)量更有保障的輔助生殖技術(shù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)?！备鶕?jù)婦幼健康司統(tǒng)計(jì)，2024名國(guó)內(nèi)約有129張三代試管嬰兒牌照，占醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量的比例僅20%。隨著供給趨于穩(wěn)定，頭部醫(yī)療機(jī)構(gòu)技術(shù)優(yōu)勢(shì)更加凸顯。814Jul202582.1收入端：政策利好漸進(jìn)釋放，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐步企穩(wěn)因患者觀望政策落地致就診延遲，疊加2023年基數(shù)因素，2024年公司業(yè)績(jī)承壓。2024年公司實(shí)現(xiàn)收入28.1億元（+0.8%），收入增速放緩，主要受到患者等待政策落地的影響，疊加2023年下半年“生龍子”需求多，有一定業(yè)務(wù)基數(shù)。2024年ARS相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比49%，收入結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定。成都西囡醫(yī)院獲得第三代試管嬰兒牌照，技術(shù)+牌照壁壘提升。根據(jù)公司年報(bào)，2024年公司開展輔助生殖第三代試管以來(lái)，截至2025年3月28日已經(jīng)服務(wù)超過(guò)1000例患者。第三代試管嬰兒牌照技術(shù)門檻高、審批難度大。一方面，獲得該牌照有助于承接高齡患者；另一方面，第三代試管嬰兒客單價(jià)高，未來(lái)幾年有望持續(xù)對(duì)公司收入產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)。資料來(lái)源：公司年報(bào)，海通國(guó)際資料來(lái)源：公司年報(bào)，海通國(guó)際；注釋：ARS相關(guān)收入包括輔助生殖業(yè)2024年成都、深圳業(yè)務(wù)有所放緩，政策利好漸進(jìn)釋放有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)改善。2024年公司完成28,443個(gè)取卵周期，同比2023年下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受到成都及大灣區(qū)取卵周期量下滑的影響，兩地區(qū)取卵周期數(shù)分別下降13.0%和8.4%，主要與患者觀望政策落地、延后就診有關(guān)。2024年9月30日和10月10日，深圳市和四川省醫(yī)療保障局陸續(xù)出臺(tái)政策，將輔助生殖納入醫(yī)保。我們認(rèn)為患者因等待醫(yī)保支付落地，延后治療計(jì)劃，影響短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。醫(yī)保政策落地將帶來(lái)輔助生殖需求釋放，我們認(rèn)為有助于促進(jìn)公司門診量和治療周期的邊際改善。914Jul20259醫(yī)生招募穩(wěn)步推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2024年海外取卵周期數(shù)量約4548例，絕大部分來(lái)自美國(guó)貢獻(xiàn)。根據(jù)年報(bào)，2023年公司招募6名美國(guó)新醫(yī)生，2024年底公司美國(guó)醫(yī)生人數(shù)達(dá)到23名，并計(jì)劃2027年將醫(yī)生團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充至40人。在醫(yī)生招募穩(wěn)步推進(jìn)、國(guó)際病人和飛美航班數(shù)量有所恢復(fù)的背景下，我們預(yù)計(jì)公司海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭穩(wěn)健。2026年美國(guó)加州“輔助生殖福利保障”新政有望刺激海外業(yè)務(wù)提速。根據(jù)加利福尼亞州參議院，2024年8月，美國(guó)加利福尼亞州通過(guò)了參議院第729號(hào)法案（SB729該法案規(guī)定，自2026年1月1日起，加州大多數(shù)大型團(tuán)體醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃必須涵蓋不孕癥診斷和治療，包括IVF，涵蓋三個(gè)取卵周期，包括單身、同性戀等廣泛的人群都受到支持。公司業(yè)務(wù)主要覆蓋西海岸。此前美國(guó)東海岸的一些州已經(jīng)實(shí)施了類似法案，但加州政策一直相對(duì)滯后，我們認(rèn)為該政策的出臺(tái)對(duì)公司美國(guó)業(yè)務(wù)有積極的提振作用。2.2利潤(rùn)端：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)定，醫(yī)生產(chǎn)能釋放有望改善海外利潤(rùn)率公司整體利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有望逐漸改善。2024年公司毛利率為39.1%，同比下滑3.0個(gè)百分點(diǎn)，主要因國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)承壓，海外新招募醫(yī)生仍處于培養(yǎng)早期。從國(guó)內(nèi)和海外的毛利率分別來(lái)看，2024年國(guó)內(nèi)分部毛利率約為27.6%，在主業(yè)承壓的背景下保持了相當(dāng)韌性。海外分部毛利率約為-0.6%，主要受到國(guó)際病人業(yè)務(wù)復(fù)蘇慢，以及新招募醫(yī)生業(yè)務(wù)起量需要時(shí)間的影響。14Jul2025公司降本增效卓有成果，緩和了毛利率下行和海外利潤(rùn)端壓力。2024年公司銷售和管理費(fèi)率約為22.5%，2022-2024年持續(xù)改善。2024年公司實(shí)現(xiàn)凈調(diào)整凈利潤(rùn)4.2億元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率14.8%，相較2022年疫情時(shí)的11.6%逐漸恢復(fù)。3.1盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2025-2026年收入規(guī)模為29.9億元/32.6億元，增速為6.4%/9.0%（前值2025年為34.8億元，下調(diào)主要系2024年輔助生殖醫(yī)保政策落地節(jié)奏較晚，經(jīng)濟(jì)壓力較大下居民生育意愿持續(xù)有壓力）。我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為4.2億元/4.7億元，增速為0.9%/10.5%（前值2025年為6.3億元，下調(diào)原因同前）。14Jul20253.2估值根據(jù)可比公司，我們看好公司作為國(guó)內(nèi)輔助生殖龍頭的長(zhǎng)期價(jià)值，以及在中、美輔助生殖積極的支付政策下，行業(yè)景氣度有望回升?；趯?duì)政策持續(xù)發(fā)酵推動(dòng)公司增長(zhǎng)中樞回升的預(yù)期，我們維持公司目標(biāo)價(jià)HKD3.7/股，對(duì)應(yīng)2025/2026年22x/20xPE。政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、海外業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。14Jul2025財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測(cè)14Jul2025APPENDIX1SummaryDomesticAssistedReproductiveDemandExpectedtoReachanInflectionPointasPolicyDividendsGraduallyUnfold.TheaveragechildbearingageinChinahasapproached30,withtheproportionofadvancedmaternalagecontinuingtorise,significantlyincreasingdemandforassistedreproductivetechnologies.From2023to2025,theinclusionofassistedreproductioninmedicalinsuranceexpandedfromregionalpilotstonationwidecoverage,anddemandisexpectedtobeunleashedfollowingpolicyimplementation.Meanwhile,webelievetheindustry’ssupply-sidelandscapeisstabilizing,withtighterlicensingapprovals.Asaleadingprivateassistedreproductionprovider,thecompanyiswell-positionedtocaptureincrementaldemandthroughtechnologicaladvantagessuchasthird-generationIVFlicensesandaccumulatedcaseexperience.StrongGrowthinOverseasOperationsBolsteredbyPolicySupport.Thecompany’sU.S.operationsserveasitsoverseascore,withapproximately4,548eggretrievalcyclesin2024,up18.2%YoY.Bytheendof2024,itsU.S.medicalteamhadexpandedto23doctors,withplanstoreach40by2027.Theramp-upinphysiciancapacityisexpectedtodrivebusinessgrowth.Additionally,Californiaintroducedanew"AssistedReproductiveBenefitsGuarantee"policyin2024,requiringgroupcommercialinsurancetocoverIVFandrelatedtreatments.Sincethecompany’soperationsareconcentratedontheWestCoast,itstandstobenefitdirectlyfromtheresultingdemandsurge.ResilientProfitabilityandEffectiveCostControl.In2024,thecompany’sdomesticbusinessmaintainedagrossmarginofapproximately27.6%,demonstratingresilienceamidindustrypressures.AdjustednetprofitreachedRMB420million,withaprofitmarginof14.8%,graduallyrecoveringfrompandemic-affected2022levels.Overthepasttwoyears,thecompanyoptimizeditssalesandadministrativeexpenseratioto22.5%,withcost-cuttingmeasureseffectivelyalleviatingprofitpressureinoverseasoperations.Asdomesticpolicydividendsmaterializeandoverseasdoctorsgainexperience,weexpectthecompany’snetprofitgrowthtograduallyreboundin2025–2026.EarningsForecastandValuationWeprojectthecompany’s2025–2026revenueatRMB2.99billion/RMB3.26billion,withgrowthratesof6.4%/9.0%(previous2025estimate:RMB3.48billion,reviseddownwardduetodelayedimplementationofassistedreproductioninsurancepoliciesin2024anddeferredpatientvisits).AdjustednetprofitisforecastedatRMB420million/RMB470million,withgrowthratesof0.9%/10.5%(previous2025estimate:RMB630million,adjustedforthesamereasons).Basedonpeercomparisons,weremainoptimisticaboutthecompany’slong-termvalueasadomesticassistedreproductionleader,withindustryprospectsexpectedtoimproveamidfavorablereimbursementpoliciesinChinaandtheU.S.Anticipatingsustainedpolicytailwindstodrivearecoveryingrowthmomentum,wemaintainourtargetpriceofHKD3.69/share,correspondingto22x/20x2025/2026PE,maintain“Outperform”rating.RisksPolicyimplementationfallingshortofexpectations,underperformanceindomesticoperations,weaker-than-expectedoverseasperformance,andmedicalmalpracticerisks.APPENDIX2ESGCommentsEnvironmental:Thecompanyhasdevotedtoimprovetheenvironment.Social:Thecompanyhasdevotedtoimprovethesocietyandemployeeenvironment.Governance:Thecompanyhasdevotedtoimprovethecorporategovernancestructure.