信達證券CINDASECURITIES如何看待稅期前銀行融出的持續(xù)回落如何看待稅期前銀行融出的持續(xù)回落貨幣市場：本周央行公開市場凈回籠流動性2265億元。上半周央行公開市場操作延續(xù)凈回籠，周四后轉為小幅凈投放，全周資金面邊際收斂但幅度有限，本周質押式回購成交量震蕩下行，但全周日均成交環(huán)比仍有所回升；質押式回購整體規(guī)模持續(xù)下滑，已降至6月上旬以來的最低水平。大行凈融出從上周五的高位持續(xù)下滑，城商行凈融出上半周下滑下半周企穩(wěn)，股份行凈融出先升后降，整體較上周回落；銀行剛性凈融出規(guī)模震蕩下行，尤其是周三與周五降幅較大。非銀剛性融出規(guī)模周五明顯抬升，理財、其他產品和貨幣基金融出的升幅較大，而基金、理財、其他產品和券商融入規(guī)模均大幅下降推動非銀融入持續(xù)回落。資金缺口指數(shù)震蕩上行，周五升至-3145，高于前一周的-7010。本周資金面的外生擾動集中在周一，周一后城商行凈融出降幅顯著收斂，但大行與股份行凈融出下半周再度大幅回落，而周四后央行OMO再度轉為凈投放，資金緊縮的幅度相對有限。這些現(xiàn)象可能反映了央行短期似乎無意使DR001突破1.3%的下限，因此使大行凈融出有所回落，而資金波動增大使得非銀杠桿意愿也同時下降，需求回落又使大行凈融出降幅進一步擴大。但央行整體寬松態(tài)度未變，資金并未顯著收緊，隨著稅期臨近央行也轉為凈投放，買斷式逆回購可能也會在稅期前集中操作，避免之前的過度寬松和稅期的潛在擾動。以此推論，下周央行可能也會相應加大對沖力度，進而使稅期不緊。但考慮當前銀行剛性凈融出已降至6月上旬以來的低位，而資金中樞相較當時也有所回落，如果稅期不緊可能還需觀察到銀行凈融出見底回升。本周政府債凈繳款2511元符合預期。下周預計國債繳款規(guī)模4912億元。截至本周，2025年累計發(fā)行新增一般債4665億元，新增專項債22275億元，普通再融資債12156億元，特殊再融資債18299億元；下周云南、福建、河北等11個地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模2512億元，新增一般債、新增專項債和再融資債分別發(fā)行276億元、1614億元和621億元。下周政府債整體凈繳款規(guī)模將從本周的2511億元上升至4285億元，且主要集中在周一和周二。本周披露的91D貼現(xiàn)國債、3Y/5Y儲蓄國債、20Y特別國債發(fā)行規(guī)模低于預期，而182D貼現(xiàn)國債、30Y特別國債規(guī)模略高于預期，我們將7月國債發(fā)行規(guī)模的預測小幅下調至1.24萬億，凈融資規(guī)模約4800億元。假設8-9月記賬式國債單期發(fā)行規(guī)模與7月持平，儲蓄國債發(fā)行規(guī)模與去年同期持平，則我們預計8-9月國債發(fā)行規(guī)模分別為1.24萬億和1.29萬億，凈融資規(guī)模分別為7200億元和5300億元。地方債方面，仍然維持7-9月地方債凈融資規(guī)模分別為9000億元、6600億元和4400億元的假設。因此我們下調了對Q3政府債凈融資規(guī)模的預測，我們預計7月政府債發(fā)行規(guī)模約2.54下周逆回購到期規(guī)模下降至4257億元，周二有1000億MLF到期；政府債整體凈繳款規(guī)模將從本周的2511億元上升至4285億元，其中周一和周二凈繳款規(guī)模分別為2780億元、2001億元；此外，下周二（7月15日）為繳稅截止日和中旬繳準日。7月為繳稅大月，稅期繳款可能成為下周資金面的主要擾動因素，此外上半周政府債繳款也會帶來一定影響。但是考慮到本周后半周逆回購凈投放規(guī)模加碼，央行對資金面的呵護態(tài)度仍然相對明確。而本月央行還未開展買斷式逆回購招標，很有可能在下周一宣布周二集中操作，規(guī)模相較于本月買斷式逆回購到期的1.2萬億以及15日MLF到期的1000億有所加碼,以對沖稅期以及MLF到期的影響。在此背景下，我們預計下周央行大概率會加大公開市場操作的力度對沖外生因素擾動，資金面大幅波動的概率可能相對有限。存單市場：本周AAA級1年期同業(yè)存單二級利率上行3.7BP至1.63%。本周同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模上升而到期規(guī)模升幅更大，同業(yè)存單凈償還規(guī)模上升至942億元。國有行、股份行、城商行、農商行凈融資規(guī)模分別為-261億元、-665億元、-144億元、98億元；1Y期存單發(fā)行占比下降至58%。下周存單到期規(guī)模約7822億元，較本周上升2609億元。本周城商行存單發(fā)行成功率較上周上升而其余銀行均下降，各類銀行存單發(fā)行成功率位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存單發(fā)行利差小幅收窄。本周存單供需相對強弱指數(shù)環(huán)比下行7.9pct至30.8%，是近幾月來降幅最大的一周，但仍在偏強區(qū)間。盡管理財和其他產品對存單的需求上升，但貨基和基金對存單的減持意愿上升，股份行減持存單的意愿減弱。分期限上看，1M期限品種的供需指數(shù)上升，3M及以上期限均有所下降。票據利率：本周票據利率走勢延續(xù)分化。國股3M期票據利率全周上行4BP至1.24%，而6M期票據利率下行5BP至0.89%。債券交易情緒跟蹤：本周債券市場出現(xiàn)調整，信用利差繼續(xù)收斂，但中長端二永利差略有走闊。大行轉而傾向于大幅增持債券，主要是對中短端國債的增持規(guī)模大幅上升，對政金債、地方債、信用債、存單傾向于增持，對二永債的減持意愿下降。此外，交易型機構對債券傾向于減持，其中基金公司傾向于減持債券，證券公司對債券的減持意愿上升，其他產品和其他機構對債券的增持意愿均下降；配置型機構增持債券的意愿均大幅提升。風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。 5 5 7 5 5 5 5 6 6 7圖8：下周政府債凈繳款主要集中在周一 8 8 9 9 9 回籠流動性2265億元。上半周央行公開市場操作延續(xù)凈回籠，但周四后轉為小幅凈投放，全周資3.7BP。億元逆回購投放逆回購到期05.04.03.02.00.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07SLF:7天DR001%DR007R007%超儲利率7D逆回購36026016060-401000008000060000400002000002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07100%80%60%40%20%——逆回購余額請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6購成交量震蕩回落，周五降至7.73萬億，但全周日均成交量仍較上周上升0.61萬億至8.21萬億；質押式指數(shù)震蕩上行，周五升至-3145，高于前一周的季調后資金缺口–新季調后資金缺口–新20000%5.004.003.002.001.00%——季調后資金缺口-新-MA20——季調后資金缺口-MA20——DR007-MA20（右）——R007-MA20（右）%本周資金面的外生擾動集中在周一，周一后城商行凈融出降幅顯著收斂，但大行與股份行凈融出下半周再度大本周政府債凈繳款2511元，符合預期。下周一2Y、3Y附息國債分別繳款1240.3億元、1241.8億元，周二91D貼現(xiàn)國債、20Y特別國債、30Y特別國債分別繳款300億元、400億元、830億元，周四182D貼現(xiàn)國債繳款600增一般債、新增專項債和再融資債分別發(fā)行276億元、1614繳款規(guī)模為2102億元。整體上看，下周政府債繳款規(guī)模上升至7014億元，到期規(guī)模上升至2730億元，政府債凈繳款規(guī)模將從本周的2511億元上升至4285億元，且主要集中在周一和周二。周度政府債凈繳款額0請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露888繳款到期凈繳款普通國債特別國債地方新增一般債地方新增專項債地方再融資債政府債政府債本周240029783332262025837305--22893420合計24000601138120162511下周2482682305072300308169666928900-30282729622合計36821230217135553127304285政府債繳款1Y及以內2Y3Y20Y30Y50Y合計本周2025-07-072153 2025-07-085492025-07-0953012867052025-07-103105122025-07-11242合計007218144704527下周2025-07-142782427 27802025-07-1530025400899 2025-07-164819492025-07-179009002025-07-18合計33587421162107014蓄國債、20Y特別國債規(guī)模分別為300億元、225億元、400億元，較6月同期限品種下降100億元、25億元、100億元，也低于我們此前的預期，但182D貼現(xiàn)國債、億元、120億元，也高于我們此前的預期。考慮本月還債5006億元，其中新增一般債421億元，新增專項債2283億元，普通再融資債2015億元，特殊再融資債286分別為9000億元、6600億元和4400億元的假設。因此我們下調了對Q3政請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露92025年7月計劃發(fā)行2025年7月實際發(fā)行2025年8月計劃發(fā)行2025年9月計劃發(fā)行地區(qū)新增一般債新增專項債再融資一般債再融資專項債新增一般債新增專項債再融資一般債再融資專項債新增一般債新增專項債再融資一般債再融資專項債新增一般債新增專項債再融資一般債再融資專項債廣西福建貴州甘肅安徽廣東廈門黑龍江浙江上海9 591 507 535 555 509565286426343 251 443 742 14034294291039678418012208421228314268754814255163612114582962126297700請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露10時間發(fā)行規(guī)模（億元）平均發(fā)行期限（年）2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y總體新增一般債新增專項債普通再融資債置換債2024-01708981287121472024-023493294901102582079512696.72024-03270937106420104446139559.09.02024-047497398402704768.78.422.42024-052244621275111628639341500122024-0677229539165123896106686148.27.72024-074131026137030192213844997.67.92024-08322971160445391033171919988.68.82024-09328228101995948471449185724469.12024-106409893242747882716568.720.29.82024-11445266126635132330177235489.86.62024-124583702918134518672992296220.46.82025-01362163425251243681140411559.37.022.52025-02384474140526042017313831868.69.02025-036279143524711258155527858.72025-0437212881779359143315469.57.72025-0581258015492116823159810348.38.825.62025-06648842294723363459887137021808.420.42025-0727729568221573746018528.430.0資料來源:iFinD，信達證券研發(fā)中心注：數(shù)據截至2025年7月18日而本月央行還未開展買斷式逆回購招標，很有可能在下周一宣布周二集中操作，規(guī)模相較于本月買斷式逆回購2.02022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07%——3個月——6個月——9個月1年3.02.22.02022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07上升811億元、612億元、373億元至1519億元、1076億元、552億元，而股份行存單發(fā)行規(guī)模較上周下降11億元至960億元；從凈融資分布來看，國有行、農商行存單凈融資規(guī)模較上周上升114億元、74億元至-261億元、98億元，而股份行、城商行存單凈融資規(guī)模分別較上周下降346億元、415億元至-665億元、-144億元。本周1Y期存單發(fā)行占比較上周下降16pct至58%。下周本周城商行存單發(fā)行成功率較上周上升而其余銀行均下降，各類銀行存單發(fā)行成功率位于近年均值水平附近。周下降6.6pct、4.3pct、3.3pct，而城商行存單發(fā)行0億元城商行股份000——城商行——股份行——國有行——農商行2021-072021-2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07城商行-股份行-1Y65554535255的強弱指數(shù)來看，本周1M期限品種的供需指數(shù)繼續(xù)上升，而3M及以上期限品種的供需指數(shù)均下降。存單供需相對強弱指數(shù)——AAA存單1Y(右)%——1M——3M6M——9M——1Y——所有期限李一爽，信達證券固定收益首席分析師，復證券、中信建投證券，在國內外宏觀、大類資產配置以及流動性方面具有豐富的研究請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露15負責本報告全部或部分內容的每一位分