1/12宏觀深度報告報告日期：2025年07RWA是“鏈上真實資產(chǎn)”，與穩(wěn)定幣相比，RWA是鏈上“投資標(biāo)的”，穩(wěn)定幣是鏈上交易媒介。當(dāng)前RWA市場規(guī)模約257億美元，從有形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的分類視角來看，當(dāng)前有形資產(chǎn)（商品、地產(chǎn)）類RWA總規(guī)模18.7億美元，占RWA規(guī)模比重7.3%，金融資產(chǎn)（國債、股票、信貸）類RWA總規(guī)模為238.4億美元，占比為92.7%。無形資產(chǎn)目前整體規(guī)模尚小。國債RWA的底層資產(chǎn)和穩(wěn)定幣類似，但二者持有人所獲得的資產(chǎn)承諾有根本不同。穩(wěn)定幣的持有人獲得的是一比一兌換美元的承諾，國債面值波動和利息帶來的風(fēng)險/收益均由發(fā)行商承擔(dān)，而國債RWA持有人間接持有國債，承擔(dān)國債面值波動和利息帶來的風(fēng)險/收益。RWA以發(fā)行目的來看可以分為投資導(dǎo)向型和融資導(dǎo)向型，前者主要是將已經(jīng)在二級上數(shù)字貨幣市場進行融資，例如抵押貸款、設(shè)備及地產(chǎn)上鏈融資等，主要通過區(qū)塊鏈技術(shù)為低流動性的項目提供全球化、低門檻、高效率的融資渠道。從當(dāng)前實踐來看，融資導(dǎo)向型RWA還是抵押貸款項目為主，直接融資項目整體規(guī)模較小。未來RWA提供直接融資渠道，為企業(yè)設(shè)備、藝術(shù)品、知識產(chǎn)權(quán)等非標(biāo)上鏈提供融資渠道還有巨大想象空間。宏觀視角來看，RWA、穩(wěn)定幣和去中心化金融（智能合約）在區(qū)塊鏈上鏡像對應(yīng)傳統(tǒng)金融體系中投資標(biāo)的、法幣、金融中介功能，三者互相配合，正在區(qū)塊鏈上形成一個新的金融閉環(huán)。從長遠(yuǎn)來看，RWA上鏈機制對傳統(tǒng)金融機構(gòu)，包括銀行、券商、保險、交易所都是一種潛在挑戰(zhàn)。區(qū)塊鏈上沒有“國界”，所有權(quán)匿名流轉(zhuǎn)，可能帶來監(jiān)管難題，階段性導(dǎo)致美元信用的擴張。oRWA是“真實資產(chǎn)代幣”RWA（Real-WorldAssets)即真實資產(chǎn)（如地產(chǎn)、證券、藝術(shù)品等價值不依賴于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)）所有權(quán)在區(qū)塊鏈上的代幣。RWA就是將鏈上代幣的價值和“真實”資產(chǎn)的價值掛鉤，其與穩(wěn)定幣的區(qū)別在于穩(wěn)定幣掛鉤的是現(xiàn)實世界中的法幣，對應(yīng)是鏈上交易媒介，而RWA掛鉤現(xiàn)實世界的各類有價物，對應(yīng)鏈上的“投資標(biāo)的”。RWA主要通過設(shè)立實體法人，持有“真實資產(chǎn)”后對應(yīng)發(fā)行鏈上的“所有權(quán)”憑證，完成所發(fā)行數(shù)字貨幣和“真實資產(chǎn)”價值的錨定。RWA能夠掛鉤的“真實資產(chǎn)”種類更廣，按照資產(chǎn)類型分類，大致可以分為有形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)三類。o當(dāng)前RWA尚處在發(fā)展早期，大比例項目還是以國債、黃金、抵押貸款為主，但未來通過RWA直接融資還有巨大想象空間。RWA可以分為投資導(dǎo)向型和融資導(dǎo)向型兩類，前者主要是將已經(jīng)在二級市場流通的國債、股票，以及黃金等金融資產(chǎn)上鏈進行“二次流轉(zhuǎn)”，通過現(xiàn)實資產(chǎn)為鏈上價值進行背書；后者指直接在鏈上數(shù)字貨幣市場進行融資，例如鏈上地產(chǎn)抵押貸款、企業(yè)設(shè)備上鏈等，主要通過區(qū)塊鏈技術(shù)為低流動性的項目提供全球化、低門檻、高效率的融資渠道。從當(dāng)前實踐來看，美國國債、已經(jīng)發(fā)行的美股、黃金上鏈?zhǔn)钱?dāng)前投資導(dǎo)向型RWA重點，例如貝萊德BUIDL28億美元美債上鏈、PaxosGold9億美元黃金上鏈、EXOD約3億美元美股上鏈等項目。融資導(dǎo)向型linchengwei@stocke.tangziyu@宏觀深度報告2/12請務(wù)必閱讀正文之后RWA還是抵押貸款項目為主，包括地產(chǎn)抵押貸款和機構(gòu)抵押貸款，例如Figure住房抵押貸款項目（HELOC）融資規(guī)模約111億美元，占當(dāng)前RWA總規(guī)模約43%，Tradable或MAPLE的機構(gòu)擔(dān)保貸款融資規(guī)模分別約21億美元、11億美元，而其他直接融資項目，例如Propy（代幣化地產(chǎn)）融資約0.5億美元、螞蟻數(shù)科將朗新科技的充電樁、協(xié)鑫能科的光伏電站等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包上鏈，分別融資約0.1億美元、0.3億美元，整體規(guī)模較小。未來RWA提供直接融資渠道，以及RWA為企業(yè)設(shè)備、藝術(shù)品、知識產(chǎn)權(quán)等非標(biāo)上鏈提供融資渠道還有巨大想象空o主要RWA資產(chǎn)的市場規(guī)模約257億美元截至2025年7月13日，RWA規(guī)模達257億美元，從有形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的分類視角來看，當(dāng)前有形資產(chǎn)（商品、地產(chǎn)）類RWA總規(guī)模18.7億美元，占RWA規(guī)模比重7.3%，金融資產(chǎn)（國債、股票、信貸）類RWA總規(guī)模為238.3億美元，占比為92.7%。無形資產(chǎn)目前整體規(guī)模尚小。具體來看：有形資產(chǎn)中，大宗商品為16.3億美元，占RWA總規(guī)模的比例為6.3%；房地產(chǎn)約2.4億美元，占RWA總規(guī)模的比例為0.9%；金融資產(chǎn)中，私人信貸149億美元，占RWA總規(guī)模的比例為57.9%；美國國債約75.4億美元，占RWA總規(guī)模的比例為29.3%，非美國政府債券約2.8億美元，占RWA總規(guī)模的比例為1.1%。股票約4.3億美元，占RWA總規(guī)模的比例為1.7%；機構(gòu)基金包括私募股權(quán)、對沖基金、風(fēng)險投資和類似的投資工具，規(guī)模為6.9億美元，占RWA總規(guī)模的比例為2.7%。oRWA帶來監(jiān)管難題，可能階段性導(dǎo)致美元信用的擴張從投融資視角來看，RWA可以分為投資導(dǎo)向型和融資導(dǎo)向型兩類。投資導(dǎo)向型RWA使用現(xiàn)實資產(chǎn)為鏈上資金提供價值支撐，代表性項目如國債、股票、黃金RWA。融資導(dǎo)向型RWA則是通過區(qū)塊鏈技術(shù)為低流動性資產(chǎn)開辟全球化、高效率、低門檻的融資渠道，代表性項目如房地產(chǎn)、設(shè)備、信貸的RWA。我們認(rèn)為，RWA的宏觀影響還在于在區(qū)塊鏈上打造“全球資本市場”，加速鏈上金融對傳統(tǒng)金融的替代，可能階段性導(dǎo)致美元信用的進一步擴張。RWA、穩(wěn)定幣和去中心化金融（智能合約）在區(qū)塊鏈上鏡像對應(yīng)傳統(tǒng)金融體系中投資標(biāo)的、法幣、金融中介功能，三者互相配合，正在區(qū)塊鏈上形成一個新的金融閉環(huán)。從長遠(yuǎn)來看，RWA上鏈機制對傳統(tǒng)金融機構(gòu)，包括銀行、券商、保險、交易所都是一種潛在挑戰(zhàn)。RWA快速發(fā)展可能階段性導(dǎo)致美元信用的擴張。一是從當(dāng)前RWA發(fā)行情況來看，大部分RWA資產(chǎn)是美元資產(chǎn)。二是美國自身資本賬戶管制力度較其他國家尤其是新興經(jīng)濟體更為寬松，監(jiān)管壓力更小。三是2024年4月以來海外私人資金對美國資本市場呈現(xiàn)凈流入，過去12個月凈流入1.46萬億美元，體現(xiàn)私人部門對美國資產(chǎn)的需求仍然旺盛。o風(fēng)險提示中美博弈超預(yù)期，RWA監(jiān)管環(huán)境變化超預(yù)期。3/12請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 5 7 9 4/12請務(wù)必閱讀正文之后 圖2：RWA各類型占比（圖表內(nèi)單位為億美元） 圖3：美國資本賬戶監(jiān)管相對寬松 圖4：海外私人資金凈流入（百萬美元） 表2：RWA價值錨定方式主要通過“真實資產(chǎn)”抵押 7表3：香港RWA沙盒重點應(yīng)用場景 9宏觀深度報告5/12請務(wù)必閱讀正文之后RWA（Real-WorldAssets)的直譯是“真實世界資產(chǎn)”：即真實資產(chǎn)（如地產(chǎn)、證券、藝術(shù)品等價值不依賴于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)）所有權(quán)在區(qū)塊鏈上的映射。RWA市場發(fā)展后，區(qū)塊鏈投資者不僅可以投資“虛擬資產(chǎn)”，還可以投資“真實資產(chǎn)”，是對鏈上金融體系的重大擴展。RWA將鏈上代幣的價值和“真實”資產(chǎn)的價值掛鉤，其與穩(wěn)定幣的區(qū)別在于穩(wěn)定幣掛鉤的是現(xiàn)實世界中的法幣，而RWA掛鉤現(xiàn)實世界的“投資標(biāo)的”。RWA和穩(wěn)定幣二者相輔相成，前者是鏈上投資標(biāo)的，后者是鏈上投資媒介，共同搭建一個存在于區(qū)塊鏈上的金融體系。RWA能夠掛鉤的“真實資產(chǎn)”種類更廣，按照資產(chǎn)類型分類，大致可以分為有形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)三類。有形資產(chǎn)主要指具有實物形態(tài)、可量化的資產(chǎn)，主要包括房地產(chǎn)、大宗商品、設(shè)備、藝術(shù)品等；金融資產(chǎn)主要指索取實物資產(chǎn)或未來經(jīng)濟利益的權(quán)利憑證，主要包括無國債、企業(yè)債券、股票、私募債權(quán)、應(yīng)收賬款等；無形資產(chǎn)主要指企業(yè)擁有或控制的無實物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)，主要包括知識產(chǎn)權(quán)、碳信用、品牌價值、數(shù)據(jù)權(quán)益等。當(dāng)前RWA尚處在發(fā)展早期，拓寬鏈上資金投資范圍的意義要大于給實體經(jīng)濟提供額外融資渠道，但未來融資導(dǎo)向型RWA還有巨大想象空間。RWA可以分為投資導(dǎo)向型和融資導(dǎo)向型兩類，前者主要是將已經(jīng)在二級市場流通的國債、股票，以及黃金等金融資產(chǎn)上鏈進行“二次流轉(zhuǎn)”，通過現(xiàn)實資產(chǎn)為鏈上價值進行背書；后者指直接在鏈上數(shù)字貨幣市場進行融資，例如鏈上地產(chǎn)抵押貸款、企業(yè)設(shè)備上鏈等，主要通過區(qū)塊鏈技術(shù)為低流動性的項目提供全球化、低門檻、高效率的融資渠道。從當(dāng)前實踐來看，美國國債、已經(jīng)發(fā)行的美股、黃金上鏈?zhǔn)钱?dāng)前投資導(dǎo)向型RWA重點，例如貝萊德BUIDL28億美元美債上鏈、PaxosGold9億美元黃金上鏈、EXOD約3億美元美股上鏈等項目。融資導(dǎo)向型RWA還是抵押貸款項目為主，包括地產(chǎn)抵押貸款和機構(gòu)抵押貸款，例如Figure住房抵押貸款項目（HELOC）融資規(guī)模約111億美元，占當(dāng)前RWA總規(guī)模約43%，Tradable或MAPLE的機構(gòu)擔(dān)保貸款融資規(guī)模分別約21億美元、11億美元，而其他直接融資項目，例如Propy（代幣化地產(chǎn)）融資約0.5億美元、螞蟻數(shù)科將朗新科技的充電樁、協(xié)鑫能科的光伏電站等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包上鏈，分別融資約0.1億美元、0.3億美元，整體規(guī)模較小。未來RWA提供直接融資渠道，以及RWA為企業(yè)設(shè)備、藝術(shù)品、知識產(chǎn)權(quán)等非標(biāo)上鏈提供融資渠道還有巨大想象空間。將商業(yè)地產(chǎn)、住宅等房產(chǎn)的所在有限數(shù)量的代表性代幣上，單個代幣價格約為50美元主可以每周自動領(lǐng)取USDC租金分紅，并代表一盎司倫敦合格交割金條，任何持有PAXG的人都擁有由Paxos信托公宏觀深度報告6/12請務(wù)必閱讀正文之后企業(yè)設(shè)備、工業(yè)設(shè)備等也可進設(shè)備融資、租賃等業(yè)務(wù)在區(qū)塊鏈上項目知名藝術(shù)品進行代幣化后，投資者能購買藝術(shù)品的部分所有Masterworks權(quán)各國政府發(fā)行的國債可進行代創(chuàng)辦時間2024年，規(guī)模約為28億美元。BUIDL將美國國債代幣化，1枚將上市公司的股票進行代幣化，使投資者能更便捷地進行股票交易和投資，降低投資門回私募債券等債權(quán)資產(chǎn)代幣化，為投資者提供了更多投資渠道，也為企業(yè)融資提供了新方式應(yīng)收賬款企業(yè)之間的應(yīng)收賬款通過碳信用碳排放權(quán)等碳信用資產(chǎn)代幣化，有助于推動碳交易市場的TCO2數(shù)字碳信用交易量。碳信用額傳統(tǒng)上存在于鏈下注冊中心，To碳排放權(quán)等碳信用資產(chǎn)代幣化，有助于推動碳交易市場的TCO2企業(yè)的品牌價值可通過RWA代幣化，實現(xiàn)品牌資產(chǎn)的融資和交易，為品牌發(fā)展提供資金體驗等權(quán)益企業(yè)或個人的數(shù)據(jù)權(quán)益進行代值變現(xiàn)，推動數(shù)據(jù)經(jīng)濟的發(fā)展資料來源：RWA.XYZ,realt,paxos,masterw宏觀深度報告7/12請務(wù)必閱讀正文之后代幣化（Tokenization）是指實物資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈上的數(shù)字代幣的過程?，F(xiàn)實資產(chǎn)代幣化通常需要以下過程：1）資產(chǎn)確認(rèn)：確定資產(chǎn)所有權(quán)、估值，并通過設(shè)立SPV（獨立法人實體）或信托機構(gòu)來持有資產(chǎn)，為后續(xù)代幣發(fā)行提供法律合規(guī)基礎(chǔ)；2）代幣設(shè)計：根據(jù)資產(chǎn)特性，選擇合適的代幣標(biāo)準(zhǔn)。3）智能合約部署：將資產(chǎn)的所有權(quán)權(quán)益或收益權(quán)編寫成智能合約，發(fā)行代幣。4）上線交易與流通：代幣發(fā)行完成后，可選擇在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的市場上進行流通交易。整體來看，RWA上鏈方式主要通過設(shè)立實體法人，持有“真實資產(chǎn)”后對應(yīng)發(fā)行鏈上的“所有權(quán)”憑證，完成所發(fā)行數(shù)字貨幣和“真實資產(chǎn)”價值的錨定。與穩(wěn)定幣相比，穩(wěn)定幣發(fā)行商對于穩(wěn)定幣持有人的承諾近似于一種債務(wù)關(guān)系，即承諾贖回美元，發(fā)行商承擔(dān)抵押資產(chǎn)價值波動帶來的損益，而RWA發(fā)行商和持有人更多是一種股權(quán)關(guān)系，由RWA的持有人承擔(dān)抵押資產(chǎn)價值波動帶來的損益。產(chǎn)品與實物相掛鉤。一枚代幣代表一盎司倫敦合格交割金條，任何持有PAXG的人都入智能合約白名單，將美元匯入基金行政管理人紐約梅隆銀行。貝萊產(chǎn)品與真實股票掛鉤。BackedFinance提供的一系列xStocks產(chǎn)品是由真實股票1:1抵押的代幣。Backed在券商處購買股票，托管到受InCoreBank和MaerkiBaum相應(yīng)數(shù)量的代幣并返還給資者。投資者可以隨時發(fā)行和贖（OTC）金融衍生品合約，該合約的收益僅追蹤標(biāo)的權(quán)、不含實際股份交割義務(wù)。在法律上并不代表對基礎(chǔ)股票的所有碳信用碳信用額傳統(tǒng)上存在于鏈下注冊中心，Toucan將傳統(tǒng)碳信用從Verra、GoldStandard等注冊機構(gòu)引入?yún)^(qū)塊鏈。每個碳信用被映射為一個TCO2代幣，代表RWA規(guī)模較小，處于初期快速發(fā)展階段。一是從規(guī)模來看，截至2025年7月13日，RWA規(guī)模達到257億美元（Coingecko和RWA數(shù)據(jù)，統(tǒng)計口徑不包括穩(wěn)定幣，限于大宗商品、地產(chǎn)、私人信貸、國債、企業(yè)債、股票、機構(gòu)基金領(lǐng)域而根據(jù)CoinMarket數(shù)據(jù)，2025年數(shù)字資產(chǎn)規(guī)模約3.9萬億美元，RWA在數(shù)字資產(chǎn)中占比較低。二是從增速來看發(fā)展規(guī)模較快，過去一年RWA資產(chǎn)規(guī)模同比增長114%，與之相比數(shù)字貨幣總市值增長54%。宏觀深度報告8/12請務(wù)必閱讀正文之后三是從發(fā)展歷史來看，RWA概念最早在2017年提出，2020年，Centrifuge（專注于鏈上信貸和供應(yīng)鏈金融的平臺）項目啟動，成為第一個將中小企業(yè)應(yīng)收賬款和發(fā)票代幣化以進行鏈上融資的項目，這標(biāo)志著RWA從理論到實踐的轉(zhuǎn)變，至今發(fā)展也僅5年。從有形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的分類視角來看，當(dāng)前有形資產(chǎn)類RWA總規(guī)模18.7億美元，占RWA規(guī)模比重7.3%，金融資產(chǎn)類RWA總規(guī)模為238.3億美元，占無形資產(chǎn)目前整體規(guī)模尚小。有形資產(chǎn)中商品、地產(chǎn)是主要RWA類型。截至7月13日，大宗商品代幣化的規(guī)模為16.3億美元，占RWA總規(guī)模的比例為6.3%，房地產(chǎn)代幣規(guī)模約2.4億美元，占比約0.9%。目前大宗商品RWA主要為黃金、白銀、鉑金，且黃金RWA規(guī)模占比超99.9%。金融資產(chǎn)中信貸、國債、股票、基金是主要RWA類型，具體來說：私人信貸是RWA中占比最大的一類資產(chǎn)。截至7月13日，私人信貸代幣化的規(guī)模為149億美元，占RWA總規(guī)模的比例為57.9%。區(qū)塊鏈和數(shù)字代幣的技術(shù)特性使傳統(tǒng)上缺乏流動性的信貸資產(chǎn)更容易獲得和交易，從而支持資本流向個人、企業(yè)和資產(chǎn)持有者。國債RWA近兩年取得較快發(fā)展。截至7月13日，美國國債代幣化的規(guī)模為75.4億美元，占RWA總規(guī)模的比例為29.3%，非美國政府債券代幣化的規(guī)模為2.8億美元，占RWA總規(guī)模的比例為1.1%。國債RWA的底層資產(chǎn)和穩(wěn)定幣類似，但二者持有人所獲得的資產(chǎn)承諾有根本不同。穩(wěn)定幣的持有人獲得的是一比一兌換美元的承諾，國債面值波動和利息帶來的風(fēng)險/收益均由發(fā)行商承擔(dān)，而國債RWA持有人間接持有國債，承擔(dān)國債面值波動和利息帶來的風(fēng)險/收益。股票RWA可以實現(xiàn)全時段（7天24小時）交易、全球可訪問、DeFi去中心化金融和機構(gòu)基金包括私募股權(quán)、對沖基金、風(fēng)險投資和類似的投資工具。機構(gòu)基金代幣化使散戶投資者更容易參與。截至7月13日，機構(gòu)基金代幣化的規(guī)模為7.0億美元，占RWA總規(guī)模的比例為2.7%。宏觀深度報告9/12請務(wù)必閱讀正文之后從投融資視角來看，RWA可以分為投資導(dǎo)向型和融資導(dǎo)向型兩類。投資導(dǎo)向型RWA使用現(xiàn)實資產(chǎn)為鏈上資金提供價值支撐，代表性項目如國債、股票、黃金RWA。融資導(dǎo)向型RWA則是通過區(qū)塊鏈技術(shù)為低流動性資產(chǎn)開辟全球化、高效率、低門檻的融資渠道，代表性項目如房地產(chǎn)、設(shè)備、信貸的RWA。2024年8月，香港金融管理局推出Ensemble項目沙盒，主要應(yīng)用集中于四個方面：一是固定收益和投資基金上鏈：將債券或基金上鏈，支持全時段支付和結(jié)算，簡化交易流程。例如中國銀行（香港）2024年聯(lián)合中銀香港資產(chǎn)管理、中銀國際英國保誠信托共同建立區(qū)塊鏈平臺，將傳統(tǒng)貨幣市場基金代幣化，并模擬消費者買賣。二是流動性管理：代幣化債券及相關(guān)回購協(xié)議，與智能合約相結(jié)合，旨在降低金融風(fēng)險、增強資金流動性，優(yōu)化銀行及私營機構(gòu)的流動性管理。例如2025年5月22日，匯豐在香港推出首個由銀行提供的以代幣化存款為本的企業(yè)財資管理方案。該項目基于區(qū)塊鏈技術(shù)，將企業(yè)的港元或美元存款轉(zhuǎn)化為可在區(qū)塊鏈上進行交易的數(shù)字代幣。這些代幣代表了企業(yè)在匯豐銀行的實際存款，具有與傳統(tǒng)存款相同的資產(chǎn)價值和權(quán)益。在企業(yè)名下不同公司持有的錢包之間，這些代幣可以實時進行轉(zhuǎn)賬支付，且不受時間、空間等傳統(tǒng)因素的限制，實現(xiàn)了7×24小時的全天候運作，大大提高了企業(yè)資金的流動性和管理效率。三是綠色和可持續(xù)金融：通過將新能源項目上鏈融資來支持綠色和可持續(xù)金融。例如根據(jù)證券時報，2024年12月，協(xié)鑫能科與螞蟻數(shù)科合作，發(fā)行基于光伏實體資產(chǎn)的RWA。該RWA，代表的是協(xié)鑫能科在湖南、湖北兩地的鑫陽光戶用分布式光伏電站。通過人工智能、區(qū)塊鏈和物聯(lián)網(wǎng)融合技術(shù)，協(xié)鑫能科將這些電站自身價值、運營、收益等數(shù)據(jù)打包存儲在區(qū)塊鏈上，成功獲得了2億元跨境融資。實體資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有高效流通性的數(shù)字資產(chǎn)，其投資價值與流通效率均得到了顯著提升。四是貿(mào)易和供應(yīng)鏈融資：結(jié)合智能合約的使用，簡化貿(mào)易和供應(yīng)鏈交易環(huán)節(jié)里的勞動力和資源密集型流程。例如根據(jù)螞蟻集團報告，全球航運網(wǎng)絡(luò)GSBN（全球航運商業(yè)網(wǎng)絡(luò)）通過螞蟻數(shù)科的區(qū)塊鏈平臺，實現(xiàn)電子提單的鏈上結(jié)算，大幅提高操作效率。使用代幣化存款進行匯豐數(shù)碼資產(chǎn)平臺「HSBC/金融界資產(chǎn)基金代幣，然后透過代幣化存款進行交易10/12金融供應(yīng)鏈金融/我們認(rèn)為，RWA的宏觀影響還在于在區(qū)塊鏈上打造“全球資本市場”，加速鏈上金融對傳統(tǒng)金融的替代。RWA、穩(wěn)定幣和去中心化金融（智能合約）在區(qū)塊鏈上鏡像對應(yīng)傳統(tǒng)金融體系中投資標(biāo)的、法幣、金融中介功能，三者互相配合，正在區(qū)塊鏈上形成一個新的金融閉環(huán)。從長遠(yuǎn)來看，RWA上鏈機制對傳統(tǒng)金融機構(gòu)，包括銀行、券商、保險、交易所都是一種潛在挑戰(zhàn)。相比于傳統(tǒng)方式，鏈上金融具有三大優(yōu)勢：一是降低交易成本，傳統(tǒng)金融體系中銀行和經(jīng)紀(jì)人的交易費用和服務(wù)費用較高，尤其是在跨境支付中，而區(qū)塊鏈無需金融中介，簡化了金融交易，從而降低了費用。二是區(qū)塊鏈?zhǔn)菇灰赘该?，傳統(tǒng)金融中信息由多個機構(gòu)管理，從而不能在金融交易中實現(xiàn)完全透明，區(qū)塊鏈?zhǔn)褂霉蚕碣~本系統(tǒng)，所有交易都是可見和可追溯的。這種透明度促進了用戶之間的信任，并降低了道德風(fēng)險。三是區(qū)塊鏈增強了交易的安全性，區(qū)塊鏈的去中心化賬本系統(tǒng)提供了強大的安全性。交易以防篡改的方式記錄，而傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)中使用的集中式數(shù)據(jù)庫具有安全漏洞。區(qū)塊鏈上沒有“國界”，所有權(quán)匿名流轉(zhuǎn)，可能帶來監(jiān)管難題。當(dāng)前多數(shù)國家對資本項目實施不同程度的管制，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，在國際貨幣基金組織的188個成員中有151個成員對資本市場證券交易和直接投資實行了限制，占全體成員的80.3%；有144個對房地產(chǎn)交易進行限制，占比76.6%，有115個對金融信貸進行限制，85個對商業(yè)信貸進行限制，分別占比61.1%、45.2%。雖然“真實資本”跨境流轉(zhuǎn)受到管制，但是所有權(quán)可以通過RWA項目在數(shù)字賬戶之間匿名流轉(zhuǎn)，帶來監(jiān)管問題。RWA上鏈方式主要通過現(xiàn)實主體持有“真實資產(chǎn)”，再將該主體所有權(quán)在區(qū)塊鏈上進行“證券化”完成。鏈上匿名數(shù)字賬戶可以通過RWA發(fā)幣主體間接持有“真實資產(chǎn)”，并通過數(shù)字賬戶之間交易完成所有權(quán)在鏈上RWA快速發(fā)展可能階段性利好美元資產(chǎn)。一是從當(dāng)前RWA發(fā)行情況來看，大部分RWA資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，例如美債RWA75.4億美元在國債RWA中占比96.4%；股票RWA中僅最大美股項目總規(guī)模就達到3.3億美元，占整體規(guī)模70.2%。二是美國自身資本賬戶管制力度較其他國家尤其是新興經(jīng)濟體更為寬松，面對RWA資產(chǎn)上鏈帶來的監(jiān)管風(fēng)險更小。三是2024年4月以來海外私人資金對美國資本市場呈現(xiàn)凈流入，過去12個月凈流入1.46萬億美元，體現(xiàn)私人資金對美國資產(chǎn)的需求仍然有韌性，與官方資金的凈流入放緩形成分歧走勢。11/12資料來源：IMF,浙商證券研究所資料來源：中美博弈超預(yù)期。當(dāng)前特朗普政策具有較大不確定性，貿(mào)易訴求或談判態(tài)度可能過于強硬，且全球部分地區(qū)仍是熱點沖突地區(qū)，若局勢進一步升級可能對全球治理產(chǎn)生沖擊RWA監(jiān)管環(huán)境變化超預(yù)期。作為近幾年興起的金融領(lǐng)域，RWA監(jiān)管法律法規(guī)并不完善，若監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大變動，可能對RWA資產(chǎn)的宏觀影響產(chǎn)生重大改變。宏觀深度報告12/12股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;