中國權(quán)證市場收益率周內(nèi)效應(yīng)：特征、成因與市場啟示一、引言1.1研究背景與目的金融市場的異象研究一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。其中，周內(nèi)效應(yīng)作為一種典型的日歷效應(yīng)，在股票、期貨、債券等多個金融市場中被廣泛探討。周內(nèi)效應(yīng)是指金融資產(chǎn)收益率在一周內(nèi)的不同交易日存在系統(tǒng)性差異的現(xiàn)象，這種效應(yīng)的存在挑戰(zhàn)了有效市場假說，暗示著市場并非完全隨機(jī)，投資者有可能通過對歷史數(shù)據(jù)的分析獲取超額收益。中國權(quán)證市場作為金融市場的重要組成部分，自2005年重啟以來，經(jīng)歷了多個發(fā)展階段。在股權(quán)分置改革的背景下，權(quán)證作為一種創(chuàng)新的金融工具被引入，旨在解決非流通股上市流通的問題，其發(fā)展歷程充滿了變革與創(chuàng)新。從2005年8月22日至2005年11月22日的突破與變局階段，寶鋼權(quán)證的示范效應(yīng)推動了權(quán)證市場的初步發(fā)展；到2005年11月23日至2006年3月1日的創(chuàng)設(shè)與爭議階段，權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制的啟動對市場供求和投機(jī)氛圍產(chǎn)生了重要影響；2006年3月2日至2006年6月5日的發(fā)展與擴(kuò)容階段，證券市場行情火爆引發(fā)了第二輪股改權(quán)證發(fā)行高峰；再到2006年6月6日至2006年9月4日的警示與行權(quán)階段，寶鋼認(rèn)購權(quán)證和萬科認(rèn)沽權(quán)證的到期確保了權(quán)證的順利退市；以及2006年9月5日之后進(jìn)入的創(chuàng)新與觀察階段，市場對備兌權(quán)證的動議仍在持續(xù)討論調(diào)研。在這樣的發(fā)展背景下，研究中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)具有重要的理論與現(xiàn)實意義。從理論角度看，有助于進(jìn)一步驗證有效市場假說在中國權(quán)證市場的適用性，豐富金融市場異象研究的理論體系，深入理解金融資產(chǎn)價格的波動規(guī)律。通過對權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的研究，可以揭示市場中是否存在未被有效定價的信息，以及投資者的行為偏差對市場的影響。從現(xiàn)實角度出發(fā)，對投資者而言，了解周內(nèi)效應(yīng)能夠幫助他們優(yōu)化投資策略，合理安排投資時機(jī)，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。例如，投資者可以根據(jù)周內(nèi)不同交易日的收益率特點(diǎn)，選擇在收益率較高的交易日買入，在收益率較低的交易日賣出，從而獲取超額收益。對于市場監(jiān)管者來說，周內(nèi)效應(yīng)的研究結(jié)果能夠為監(jiān)管政策的制定提供參考依據(jù)，有助于加強(qiáng)市場監(jiān)管，維護(hù)市場的公平、公正和透明，促進(jìn)權(quán)證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。例如，監(jiān)管者可以根據(jù)周內(nèi)效應(yīng)的特點(diǎn)，加強(qiáng)對特定交易日的市場監(jiān)控，防范市場操縱和異常交易行為。本文旨在深入研究中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)，通過運(yùn)用多種實證方法，全面揭示周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式和特征，深入分析其產(chǎn)生的原因，評估其對市場效率和投資者行為的影響，為投資者的投資決策和市場監(jiān)管者的政策制定提供科學(xué)、準(zhǔn)確的參考依據(jù)。具體而言，將通過對權(quán)證市場收益率數(shù)據(jù)的細(xì)致分析，明確周內(nèi)不同交易日收益率的差異情況，探究這種差異背后的深層次原因，包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、投資者行為、市場交易機(jī)制等，從而為市場參與者提供有價值的決策參考。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)為了深入研究中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，從不同角度對周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行全面分析。在數(shù)據(jù)處理與初步分析階段，采用描述性統(tǒng)計方法。通過收集權(quán)證市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括每日收盤價、成交量等，計算出收益率，并將日收益率序列按周內(nèi)交易日（周一至周五）分成5組，分別計算星期一至星期五每天的平均收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差和收益率為正的頻率。平均收益率指標(biāo)能夠直觀地展現(xiàn)一周內(nèi)各交易日的收益水平分布情況，幫助判斷哪一天的平均收益率最高或最低，初步確定周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式。收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映了收益的波動性，即風(fēng)險程度，通過比較不同交易日的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，可以判斷哪一天的風(fēng)險最大或最小。收益率為正的頻率則從另一個角度輔助判斷周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式，例如，如果某一交易日收益率為正的頻率顯著高于其他交易日，可能意味著該交易日具有特殊的收益特征。在進(jìn)一步探究周內(nèi)效應(yīng)的存在性及其形式時，運(yùn)用最小二乘法（OLS）估計模型。構(gòu)建多元線性回歸模型，在收益方程中引入5個虛擬變量，分別代表周一至周五，同時為避免產(chǎn)生多重共線性問題，去掉方程中的截距項。每個虛擬變量取值為0和1，例如，星期一的代理虛擬變量在星期一時取值為1，其他交易日時取值為0，以此類推?；貧w方程中虛擬變量前面對應(yīng)的未知系數(shù)參數(shù)的估計值，測度的是該虛擬變量所代理的交易日的平均收益率。通過t檢驗判斷這些未知系數(shù)參數(shù)的顯著性，若某一虛擬變量對應(yīng)的系數(shù)顯著不為0，則表明該交易日的平均收益率與其他交易日存在顯著差異，從而判斷周內(nèi)效應(yīng)的存在性及其形式?？紤]到金融時間序列數(shù)據(jù)往往存在異方差性，為了更準(zhǔn)確地刻畫收益率的波動特征，采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。本研究運(yùn)用GARCH(1,1)模型，在均值方程中引入虛擬變量進(jìn)行研究。由于采用的是日數(shù)據(jù)，為避免多重共線性，回歸模型中采用引入5個虛擬變量而不含常數(shù)項的形式。GARCH模型能夠充分考慮到收益率波動的集聚性和持續(xù)性，通過對條件方差的建模，更精確地描述收益率的波動情況，從而更深入地分析周內(nèi)效應(yīng)在收益率波動方面的表現(xiàn)。相較于以往研究，本研究具有一定的創(chuàng)新點(diǎn)。一方面，在研究視角上，結(jié)合多因素進(jìn)行綜合分析。不僅關(guān)注權(quán)證市場自身的交易數(shù)據(jù)，如收益率、成交量等，還將宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場流動性、投資者情緒等納入研究范疇。宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，會對權(quán)證市場產(chǎn)生重要影響。市場流動性的變化會影響權(quán)證的交易活躍度和價格波動，投資者情緒則反映了市場參與者的心理預(yù)期和行為傾向，這些因素相互作用，共同影響權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)。通過綜合考慮多因素的影響，可以更全面、深入地揭示周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制。另一方面，在研究內(nèi)容上，對權(quán)證市場進(jìn)行細(xì)分研究。以往研究大多將權(quán)證市場作為一個整體進(jìn)行分析，而本研究將權(quán)證市場細(xì)分為上海認(rèn)購市場、上海認(rèn)沽市場和深圳認(rèn)沽市場，分別研究不同細(xì)分市場的周內(nèi)效應(yīng)。不同細(xì)分市場在交易規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)特性等方面存在差異，這些差異可能導(dǎo)致周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式和特征各不相同。通過細(xì)分市場研究，可以更精準(zhǔn)地把握不同類型權(quán)證市場的特點(diǎn)，為投資者和市場監(jiān)管者提供更具針對性的決策參考。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneFama）于1970年提出并深化。該假說認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的金融市場中，一切有價值的信息已經(jīng)及時、準(zhǔn)確、充分地反映在資產(chǎn)價格走勢當(dāng)中，資產(chǎn)價格是其內(nèi)在價值的最佳體現(xiàn)，投資者無法通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。有效市場假說存在三種形式：弱式有效市場假說、半強(qiáng)式有效市場假說和強(qiáng)式有效市場假說。在弱式有效市場中，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量，賣空金額、融資金額等。這意味著股票價格的技術(shù)分析失去作用，因為技術(shù)分析主要基于歷史價格和成交量數(shù)據(jù)來預(yù)測未來價格走勢，而在弱式有效市場中，這些歷史信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前價格中。然而，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤，基本分析通過對公司的財務(wù)狀況、行業(yè)前景、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等基本面因素進(jìn)行分析，以評估股票的內(nèi)在價值，從而尋找被低估或高估的股票。半強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為價格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息，這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息等。在這種市場中，利用基本面分析則失去作用，因為所有公開信息都已反映在價格中，投資者無法通過對公開信息的分析獲得超額收益。但內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤，內(nèi)幕消息是指尚未公開的、對公司股價有重大影響的信息，只有掌握內(nèi)幕消息的人才能利用這些信息獲得超額收益。強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為價格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使是基金經(jīng)理和有內(nèi)幕消息者也無法通過信息優(yōu)勢獲取超額收益，因為所有信息都已完全反映在價格中。有效市場假說與周內(nèi)效應(yīng)密切相關(guān)。周內(nèi)效應(yīng)的存在暗示著金融資產(chǎn)收益率在一周內(nèi)的不同交易日存在系統(tǒng)性差異，這與有效市場假說中資產(chǎn)價格隨機(jī)游走、不存在可預(yù)測模式的觀點(diǎn)相悖。如果周內(nèi)效應(yīng)顯著存在，意味著投資者可以通過選擇在特定交易日進(jìn)行交易來獲取超額收益，這表明市場并非完全有效，存在未被充分利用的信息或市場參與者的非理性行為導(dǎo)致價格未能完全反映所有信息。例如，若權(quán)證市場存在顯著的周一正效應(yīng)，投資者可以在周一買入權(quán)證，在其他交易日賣出，從而獲得超額收益，這顯然不符合有效市場假說中投資者無法通過歷史價格信息獲取超額收益的假設(shè)。2.1.2金融市場異象理論金融市場異象是指金融市場中出現(xiàn)的與傳統(tǒng)金融理論相悖的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無法用有效市場假說等經(jīng)典理論進(jìn)行解釋。金融市場異象的存在表明金融市場并非完全有效，市場中存在一些異常的價格波動和收益模式。常見的金融市場異象包括日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)等。周內(nèi)效應(yīng)作為日歷效應(yīng)的一種，是金融市場異象的典型表現(xiàn)。周內(nèi)效應(yīng)指金融資產(chǎn)收益率在一周內(nèi)的不同交易日存在系統(tǒng)性差異的現(xiàn)象，如周一效應(yīng)、周五效應(yīng)等。這種效應(yīng)的存在挑戰(zhàn)了有效市場假說中市場價格隨機(jī)游走、不存在可預(yù)測模式的觀點(diǎn)。從理論依據(jù)來看，周內(nèi)效應(yīng)的產(chǎn)生可能與多種因素有關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整等往往在一周內(nèi)的特定時間進(jìn)行，這些信息的公布可能會對市場參與者的預(yù)期和行為產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致不同交易日的收益率出現(xiàn)差異。例如，一些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如就業(yè)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)等通常在特定工作日公布，這些數(shù)據(jù)的好壞會直接影響市場對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，進(jìn)而影響權(quán)證市場的供求關(guān)系和價格走勢。投資者行為因素也對周內(nèi)效應(yīng)有重要影響。投資者的心理和行為偏差，如過度自信、羊群效應(yīng)、處置效應(yīng)等，可能導(dǎo)致他們在不同交易日的投資決策存在差異，從而影響市場價格和收益率。例如，投資者在周一可能因為周末休息后對市場的樂觀情緒而增加買入行為，推動價格上漲，導(dǎo)致周一收益率較高；而在周五，投資者可能出于對周末不確定性的擔(dān)憂而選擇賣出，導(dǎo)致價格下跌，收益率降低。市場交易機(jī)制的因素也不可忽視。交易成本、流動性、交易規(guī)則等市場交易機(jī)制的差異可能在一周內(nèi)的不同交易日對市場產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而導(dǎo)致周內(nèi)效應(yīng)的出現(xiàn)。例如，某些交易日的市場流動性較好，交易成本較低，這可能吸引更多投資者進(jìn)行交易，從而影響價格和收益率。此外，一些市場交易規(guī)則，如漲跌幅限制、T+0或T+1交易制度等，也可能在不同交易日對市場參與者的行為和市場價格產(chǎn)生不同影響。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對金融市場周內(nèi)效應(yīng)的研究起步較早，成果豐碩。早在1980年，F(xiàn)rench通過對1953年至1977年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的日收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了顯著的周一負(fù)效應(yīng)，即周一的平均收益率顯著低于其他交易日。這一發(fā)現(xiàn)引發(fā)了學(xué)術(shù)界對金融市場周內(nèi)效應(yīng)的廣泛關(guān)注，眾多學(xué)者開始對不同國家和地區(qū)的金融市場進(jìn)行研究，以驗證周內(nèi)效應(yīng)的普遍性和表現(xiàn)形式的差異。Jaffe和Westerfield對英國、日本、加拿大和澳大利亞等四個工業(yè)國家的股票市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同國家的股票市場存在不同形式的周內(nèi)效應(yīng)。英國和加拿大的股票市場存在顯著的周一負(fù)效應(yīng)，而日本和澳大利亞的股票市場則存在顯著的周二負(fù)效應(yīng)。這表明周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式受到國家和地區(qū)因素的影響，可能與各國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場交易制度、投資者結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。Aggarwal和Rivoli研究了香港、新加坡、馬來西亞和菲律賓四個新興資本市場，發(fā)現(xiàn)這些市場存在顯著的周二負(fù)效應(yīng)。這說明新興資本市場的周內(nèi)效應(yīng)與成熟資本市場存在一定差異，新興資本市場可能由于市場制度不完善、投資者不成熟等原因，導(dǎo)致周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式更為獨(dú)特。對于權(quán)證市場的研究，國外學(xué)者也有所涉及。雖然權(quán)證市場相對股票市場規(guī)模較小，但由于其具有獨(dú)特的金融特性，如高杠桿性、期權(quán)特性等，使得權(quán)證市場的周內(nèi)效應(yīng)研究具有重要意義。一些學(xué)者通過對權(quán)證市場收益率的分析，探討了權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的存在性和表現(xiàn)形式，發(fā)現(xiàn)權(quán)證市場也存在類似股票市場的周內(nèi)效應(yīng)，但由于權(quán)證市場的復(fù)雜性，其周內(nèi)效應(yīng)可能受到更多因素的影響，如權(quán)證的行權(quán)價格、剩余期限、標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動性等。2.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對金融市場周內(nèi)效應(yīng)的研究也取得了一定的成果。戴國強(qiáng)和陸蓉研究了1992年5月至1998年12月上證綜合指數(shù)的日收益率，發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在顯著的周二效應(yīng)，即周二的平均收益率顯著高于其他交易日。這與國外一些成熟資本市場的周內(nèi)效應(yīng)表現(xiàn)形式不同，反映了我國股票市場的獨(dú)特性，可能與我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)布時間、投資者的交易習(xí)慣等因素有關(guān)。關(guān)于權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的研究，韓德宗和李新鋒以我國權(quán)證市場各品種日收益率作為研究對象，運(yùn)用描述性統(tǒng)計、最小二乘法（OLS）和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，對我國權(quán)證市場星期效應(yīng)的存在性和表現(xiàn)形式進(jìn)行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)認(rèn)購權(quán)證存在顯著的周一正效應(yīng)，認(rèn)沽權(quán)證存在顯著的周五負(fù)效應(yīng)，認(rèn)為我國權(quán)證市場的星期效應(yīng)在一定程度上反映了市場的無效。這一研究為我國權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的研究提供了重要的參考，但研究樣本可能存在局限性，研究方法也有待進(jìn)一步完善。目前國內(nèi)對權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的研究還存在一些不足。研究樣本的覆蓋范圍相對較窄，部分研究僅選取了特定時間段或特定類型的權(quán)證進(jìn)行分析，難以全面反映權(quán)證市場的周內(nèi)效應(yīng)特征。在研究方法上，雖然已經(jīng)運(yùn)用了多種計量模型，但仍有改進(jìn)空間，如對模型的假設(shè)條件、參數(shù)估計方法等方面的優(yōu)化，以提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。此外，對權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生原因的分析還不夠深入，缺乏從宏觀經(jīng)濟(jì)、市場交易機(jī)制、投資者行為等多維度的綜合分析。三、中國權(quán)證市場概述3.1權(quán)證的基本概念與分類權(quán)證是一種金融衍生品，是由發(fā)行人發(fā)行的一種有價證券，賦予持有者在特定時間內(nèi)以特定價格購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。權(quán)證實質(zhì)反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系，持有人向權(quán)證發(fā)行人支付一定數(shù)量的價金之后，就從發(fā)行人那獲取了一個權(quán)利。這種權(quán)利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內(nèi)，以約定的價格向權(quán)證發(fā)行人購買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)，持有人獲取的是一個權(quán)利而不是責(zé)任，其有權(quán)決定是否履行契約，而發(fā)行者僅有被執(zhí)行的義務(wù)，因此為獲得這項權(quán)利，投資者需付出一定的代價，即權(quán)利金。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，權(quán)證可以進(jìn)行多種分類。按買賣方向，權(quán)證主要分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購權(quán)證，也稱為“看漲期權(quán)”，賦予持有者在特定期限內(nèi)以特定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。若投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲，可購買認(rèn)購權(quán)證，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲超過行權(quán)價格時，投資者行使認(rèn)購權(quán)證，以較低的行權(quán)價格購買標(biāo)的資產(chǎn)，再在更高的市場價格上出售，從而獲取利潤；若投資者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)價格不會上漲，可選擇不行使權(quán)證，通常只會損失權(quán)證本身的購買成本。例如，投資者以1元/份的價格購買了某股票的認(rèn)購權(quán)證，行權(quán)價格為10元，行權(quán)比例為1:1。當(dāng)股票價格上漲到15元時，投資者行權(quán)，以10元的價格買入股票，再以15元的價格賣出，每份權(quán)證可獲利4元（不考慮交易成本）。認(rèn)沽權(quán)證，也稱為“看跌期權(quán)”，賦予持有者在特定期限內(nèi)以特定價格出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。如果持有者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)的價格會下跌，可以行使認(rèn)沽權(quán)證，以較高的行權(quán)價格出售標(biāo)的資產(chǎn)，然后在更低的市場價格上購買，從而獲得利潤；如果持有者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)的價格不會下跌，可以選擇不行使權(quán)證，通常只會損失權(quán)證本身的購買成本。例如，投資者購買了某股票的認(rèn)沽權(quán)證，行權(quán)價格為20元，當(dāng)股票價格下跌到15元時，投資者行權(quán)，以20元的價格賣出股票，再以15元的價格買入，從而實現(xiàn)盈利。按權(quán)利行使期限，權(quán)證可分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。歐式權(quán)證較為特殊，只有到了到期日才能行權(quán)，投資者只能在到期日當(dāng)天決定是否行使權(quán)利。而美式權(quán)證則更為靈活，在到期日之前的任何交易時間均可行使其權(quán)利，投資者可以根據(jù)市場行情隨時選擇行權(quán)，把握更好的投資時機(jī)。按發(fā)行人不同，權(quán)證可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證一般是由上市公司發(fā)行，其標(biāo)的資產(chǎn)通常是發(fā)行公司的股票，發(fā)行目的可能是為了融資或進(jìn)行股票期權(quán)激勵等。備兌權(quán)證一般是由證券公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，其標(biāo)的資產(chǎn)可以是股票、指數(shù)、貨幣、商品等多種資產(chǎn)，發(fā)行商通常持有相關(guān)資產(chǎn)或有權(quán)擁有該資產(chǎn)，備兌權(quán)證被視為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。3.2中國權(quán)證市場的發(fā)展歷程中國權(quán)證市場的發(fā)展歷程可以追溯到20世紀(jì)90年代初期，經(jīng)歷了從試點(diǎn)到逐步發(fā)展的多個階段，每個階段都呈現(xiàn)出不同的市場特征和發(fā)展態(tài)勢，其發(fā)展歷程對研究權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)具有重要的背景意義。中國權(quán)證市場的起源可以追溯到1992年6月，當(dāng)時滬深交易所推出了大飛樂和寶安權(quán)證，標(biāo)志著權(quán)證市場在中國的初步探索。這一時期，權(quán)證市場規(guī)模較小，但發(fā)展迅速，權(quán)證種類逐漸增多，除了寶安權(quán)證外，還出現(xiàn)了金杯權(quán)證、申華權(quán)證、悅達(dá)權(quán)證、海發(fā)權(quán)證、閩閩東權(quán)證等。在1992年至1996年期間，權(quán)證市場達(dá)到了一定的規(guī)模，展現(xiàn)出了一定的活力。然而，由于當(dāng)時市場制度不完善，監(jiān)管經(jīng)驗不足，權(quán)證市場存在過度投機(jī)等問題，導(dǎo)致市場秩序較為混亂。權(quán)證價格波動劇烈，投資者往往忽視權(quán)證的內(nèi)在價值，盲目跟風(fēng)炒作，市場風(fēng)險不斷積聚。例如，某些權(quán)證價格在短時間內(nèi)大幅上漲或下跌，嚴(yán)重偏離其合理價值區(qū)間，給投資者帶來了巨大的損失，也對市場的穩(wěn)定發(fā)展造成了負(fù)面影響。1996年6月，為了維護(hù)市場秩序，防范金融風(fēng)險，監(jiān)管層決定停止權(quán)證交易，權(quán)證市場進(jìn)入了長達(dá)9年的停滯期。2005年，在股權(quán)分置改革的背景下，權(quán)證市場迎來了重啟的契機(jī)。股權(quán)分置改革旨在解決非流通股上市流通的問題，權(quán)證作為一種創(chuàng)新的金融工具被引入，作為股權(quán)分置改革的重要手段之一。2005年8月22日，寶鋼權(quán)證上市，拉開了新一輪權(quán)證市場發(fā)展的序幕。寶鋼權(quán)證的上市具有重要的示范效應(yīng)，吸引了眾多投資者的關(guān)注，推動了權(quán)證市場的初步發(fā)展。在這一階段，包含權(quán)證的股改方案相繼推出，市場對權(quán)證的需求逐漸增加，權(quán)證市場規(guī)模開始擴(kuò)大。隨著權(quán)證市場的發(fā)展，市場投機(jī)行為逐漸顯現(xiàn)。針對寶鋼權(quán)證出現(xiàn)的明顯投機(jī)行為，上海證券交易所于2005年11月21日發(fā)布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》，并于11月28日開始實行，創(chuàng)造性地啟動了權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制。權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制的目的是增加權(quán)證的供應(yīng)量，調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系，抑制投機(jī)行為。在權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度推出伊始，市場供求失衡的狀況得到了一定程度的緩和，投機(jī)氛圍也有所抑制。然而，由于券商資金有限、權(quán)證份額創(chuàng)設(shè)有限，相對于市場旺盛的權(quán)證需求而言，創(chuàng)設(shè)制度并不能從根本上解決權(quán)證供求嚴(yán)重失衡的問題。在市場需求旺盛的情況下，權(quán)證價格仍然存在較大的波動，投機(jī)行為時有發(fā)生。2006年3月至6月，證券市場行情火爆，引發(fā)了第二輪股改權(quán)證發(fā)行高峰。在此期間，共發(fā)行了19只權(quán)證，市場上權(quán)證的種類和數(shù)量進(jìn)一步增加。然而，由于券商創(chuàng)設(shè)力量有限，權(quán)證供求矛盾依然突出，價格背離正股現(xiàn)象依然嚴(yán)重。權(quán)證市場換手率、權(quán)證隱含波動率和溢價率在2006年5月至6月份再次達(dá)到高峰，反映出市場投機(jī)氛圍濃厚，權(quán)證價格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值。一些權(quán)證的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其合理價值，投資者盲目追逐權(quán)證，忽視了權(quán)證的投資風(fēng)險，市場泡沫逐漸形成。2006年6月至9月，進(jìn)入了警示與行權(quán)階段。寶鋼認(rèn)購權(quán)證到期日為2006年8月23日，萬科認(rèn)沽權(quán)證的到期時間為2006年9月4日。在權(quán)證到期前，由于萬科權(quán)證的內(nèi)在價值接近于0，市場風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。為了確保權(quán)證的順利退市，上交所與上市公司進(jìn)行了成功的風(fēng)險警示，提醒投資者注意權(quán)證到期的風(fēng)險。通過加強(qiáng)信息披露、風(fēng)險提示等措施，有效引導(dǎo)了投資者的行為，避免了投資者因?qū)?quán)證到期風(fēng)險認(rèn)識不足而遭受重大損失，確保了這兩只權(quán)證與其它權(quán)證的順利退市。隨著股改權(quán)證發(fā)行的結(jié)束，權(quán)證市場發(fā)展進(jìn)入了一個觀察期。從2006年9月5日開始，對于由券商發(fā)行備兌權(quán)證的動議仍然停留在討論調(diào)研階段之中。從這階段發(fā)行的權(quán)證特點(diǎn)看，在2006年5月25日長江電力成功發(fā)行認(rèn)股權(quán)證之后，具備籌資功能的股本權(quán)證成為了中國權(quán)證市場發(fā)展新的突破口。在2007年，就有證券公司呼吁中國權(quán)證市場發(fā)展亟待制度重構(gòu)，發(fā)行備兌權(quán)證應(yīng)為權(quán)證市場進(jìn)一步發(fā)展的現(xiàn)實選擇。2008年由于當(dāng)時股指期貨推出呼之欲出，市場一直認(rèn)為2008年為中國金融衍生品元年，備兌權(quán)證業(yè)務(wù)和權(quán)證市場規(guī)模會得到大力發(fā)展。然而，由于金融危機(jī)的爆發(fā)和管理層對金融創(chuàng)新變得日益謹(jǐn)慎，股指期貨推出成為空想，而備兌權(quán)證至今仍然遙遙無期。盡管如此，權(quán)證市場在這一階段仍然保持著一定的活躍度，投資者對權(quán)證的關(guān)注度依然較高，市場對權(quán)證市場的未來發(fā)展仍充滿期待。3.3權(quán)證市場的交易機(jī)制與特點(diǎn)權(quán)證市場的交易機(jī)制具有獨(dú)特性，對市場的運(yùn)行和投資者行為產(chǎn)生著重要影響。其中，T+0交易機(jī)制是權(quán)證市場的一大顯著特征。與股票市場普遍采用的T+1交易機(jī)制不同，權(quán)證市場實行T+0交易，即投資者在當(dāng)天買入權(quán)證后，當(dāng)天就可以賣出。這種交易機(jī)制極大地提高了交易的靈活性，投資者可以根據(jù)市場行情的變化迅速調(diào)整投資策略，及時捕捉投資機(jī)會，實現(xiàn)資金的快速周轉(zhuǎn)。在市場行情波動較大時，投資者可以在短時間內(nèi)多次買賣權(quán)證，通過價格的微小波動獲取收益，增加了交易的活躍度和市場的流動性。然而，T+0交易機(jī)制也增加了市場的投機(jī)性，由于交易過于頻繁，容易引發(fā)市場的過度波動，導(dǎo)致市場風(fēng)險的加劇。一些投資者可能會利用T+0交易機(jī)制進(jìn)行頻繁的短線炒作，忽視權(quán)證的內(nèi)在價值，盲目跟風(fēng)交易，從而導(dǎo)致市場價格嚴(yán)重偏離其合理價值區(qū)間，增加了市場的不穩(wěn)定性。漲跌幅限制也是權(quán)證市場交易機(jī)制的重要組成部分。漲跌幅限制旨在控制權(quán)證價格的波動范圍，防止價格過度上漲或下跌，保護(hù)投資者的利益，維護(hù)市場的穩(wěn)定秩序。上海證券交易所和深圳證券交易所對權(quán)證交易實行與股票交易相同的10%的漲跌幅限制。當(dāng)權(quán)證價格達(dá)到漲跌幅限制時，交易可能會受到一定程度的限制，投資者的買賣行為可能會受到影響。在權(quán)證價格觸及漲停板時，買入需求可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賣出供給，導(dǎo)致投資者難以買入；而在權(quán)證價格觸及跌停板時，賣出壓力可能會過大，投資者難以賣出，這可能會影響市場的正常交易和流動性。漲跌幅限制也為投資者提供了一定的風(fēng)險警示，當(dāng)權(quán)證價格接近漲跌幅限制時，投資者可以意識到市場風(fēng)險的增加，從而更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策。權(quán)證市場還具有一些獨(dú)特的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使其與其他金融市場有所區(qū)別。高杠桿性是權(quán)證市場的顯著特點(diǎn)之一。權(quán)證的價格相對較低，投資者只需支付較少的權(quán)利金，就能夠控制較大價值的標(biāo)的資產(chǎn)。以某認(rèn)購權(quán)證為例，行權(quán)價格為10元，行權(quán)比例為1:1，權(quán)證價格為1元。若投資者買入1000份權(quán)證，只需花費(fèi)1000元的權(quán)利金，就可以在未來以10元的價格購買1000股標(biāo)的股票，而購買1000股標(biāo)的股票則需要10000元。這種高杠桿性使得投資者有可能在標(biāo)的資產(chǎn)價格發(fā)生較小變動時，獲得較高的收益。然而，杠桿是一把雙刃劍，在放大收益的同時，也放大了風(fēng)險。如果市場走勢與投資者預(yù)期相反，標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌，投資者的損失也會被放大，可能會遭受巨大的虧損。權(quán)證市場還具有較高的投機(jī)性。由于權(quán)證的價格波動較為劇烈，且具有高杠桿性，吸引了大量追求高風(fēng)險、高收益的投機(jī)者參與。這些投機(jī)者往往更關(guān)注短期價格波動，而忽視權(quán)證的內(nèi)在價值，通過頻繁買賣權(quán)證來獲取差價收益。在市場情緒高漲時，投機(jī)者的跟風(fēng)行為可能會導(dǎo)致權(quán)證價格過度上漲，形成市場泡沫；而在市場情緒低落時，投機(jī)者的恐慌拋售又可能會導(dǎo)致權(quán)證價格過度下跌，引發(fā)市場恐慌。例如，在某些權(quán)證的炒作過程中，投資者往往忽視權(quán)證的行權(quán)價值和風(fēng)險，盲目跟風(fēng)買入，導(dǎo)致權(quán)證價格嚴(yán)重偏離其合理價值，最終當(dāng)市場回歸理性時，投資者遭受了巨大的損失。這種投機(jī)性使得權(quán)證市場的價格波動更加復(fù)雜，增加了市場的不確定性和風(fēng)險。四、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)處理4.1數(shù)據(jù)選取與樣本描述為了深入研究中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)，本研究精心選取了具有代表性的權(quán)證樣本及相應(yīng)的時間范圍。樣本選取自2005年8月22日至2008年6月20日期間在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的所有權(quán)證。這一時間段涵蓋了中國權(quán)證市場從股權(quán)分置改革背景下重啟后的主要發(fā)展階段，包括市場的初步發(fā)展、創(chuàng)設(shè)機(jī)制的啟動、市場的擴(kuò)容以及后期的發(fā)展與調(diào)整等階段，能夠較為全面地反映權(quán)證市場的特征和變化，為研究周內(nèi)效應(yīng)提供豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在這一期間，共涉及54只權(quán)證，其中認(rèn)購權(quán)證31只，認(rèn)沽權(quán)證23只。從上市地點(diǎn)來看，上海證券交易所上市的權(quán)證有38只，深圳證券交易所上市的權(quán)證有16只。這些權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋了多種類型，包括股票、基金等。在股票類標(biāo)的資產(chǎn)中，涉及多個行業(yè)的上市公司股票，如金融、能源、制造業(yè)等，不同行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)具有不同的市場表現(xiàn)和風(fēng)險特征，這使得研究結(jié)果更具普遍性和代表性。樣本權(quán)證的存續(xù)期也各不相同，最短的存續(xù)期為幾個月，最長的存續(xù)期接近兩年。存續(xù)期的差異會影響權(quán)證的價格波動和投資價值，不同存續(xù)期的權(quán)證在市場中的表現(xiàn)也可能存在差異，納入不同存續(xù)期的權(quán)證樣本有助于更全面地分析周內(nèi)效應(yīng)在不同權(quán)證上的表現(xiàn)。對樣本的基本特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示，權(quán)證的日收益率均值為-0.0012，表明整體上權(quán)證市場的平均收益率為負(fù)。收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0543，說明權(quán)證收益率的波動較大，市場風(fēng)險較高。從成交量來看，權(quán)證的日均成交量為1035.6萬股，反映出權(quán)證市場具有一定的交易活躍度。在價格方面，權(quán)證的平均收盤價為1.56元，價格分布呈現(xiàn)出一定的偏態(tài)，部分權(quán)證價格波動較為劇烈，最高價與最低價之間的差距較大。進(jìn)一步分析不同類型權(quán)證的特征，認(rèn)購權(quán)證的日收益率均值為-0.0008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0498，認(rèn)沽權(quán)證的日收益率均值為-0.0018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0605，認(rèn)沽權(quán)證的收益率波動相對更大。在成交量方面，認(rèn)購權(quán)證的日均成交量為1156.8萬股，略高于認(rèn)沽權(quán)證的日均成交量856.2萬股，表明認(rèn)購權(quán)證在市場上的交易更為活躍。價格方面，認(rèn)購權(quán)證的平均收盤價為1.78元，高于認(rèn)沽權(quán)證的平均收盤價1.25元，這與兩者的權(quán)利性質(zhì)和市場預(yù)期有關(guān)。通過對樣本權(quán)證的選取和基本特征的描述，為后續(xù)深入研究權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)奠定了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，有助于更準(zhǔn)確地揭示周內(nèi)效應(yīng)的存在性、表現(xiàn)形式以及影響因素。4.2收益率計算方法在金融市場研究中，收益率的計算方法對于準(zhǔn)確分析市場表現(xiàn)至關(guān)重要。本研究采用對數(shù)收益率來衡量權(quán)證的收益情況。對數(shù)收益率的計算公式為：r_{t}=\ln\frac{P_{t}}{P_{t-1}}其中，r_{t}表示第t期的對數(shù)收益率，P_{t}表示第t期的權(quán)證收盤價，P_{t-1}表示第t-1期的權(quán)證收盤價。相較于簡單收益率計算方法，對數(shù)收益率具有獨(dú)特的優(yōu)勢。在金融市場中，價格的波動往往呈現(xiàn)出連續(xù)性和累積性的特點(diǎn)，對數(shù)收益率能夠更好地捕捉這種價格變化的特性。從數(shù)學(xué)性質(zhì)上看，對數(shù)收益率具有可加性，這使得在分析多期收益率時更加方便和準(zhǔn)確。假設(shè)一個權(quán)證在三個連續(xù)交易日的收盤價分別為P_1、P_2、P_3，簡單收益率在計算多期收益率時需要進(jìn)行復(fù)雜的乘積運(yùn)算，而對數(shù)收益率則可以直接將各期對數(shù)收益率相加，即總對數(shù)收益率為\ln\frac{P_{2}}{P_{1}}+\ln\frac{P_{3}}{P_{2}}=\ln\frac{P_{3}}{P_{1}}，這樣的計算方式更符合金融市場價格連續(xù)變化的實際情況，也便于進(jìn)行統(tǒng)計分析和模型構(gòu)建。對數(shù)收益率在處理價格波動較大的數(shù)據(jù)時，能夠更穩(wěn)定地反映收益率的變化情況。在權(quán)證市場中，價格波動較為劇烈，簡單收益率可能會因為價格的大幅波動而產(chǎn)生較大的偏差，導(dǎo)致對收益情況的誤判。而對數(shù)收益率通過對價格取對數(shù)，能夠在一定程度上平滑價格波動的影響，使收益率的計算結(jié)果更加穩(wěn)健和可靠。在某權(quán)證價格短期內(nèi)大幅上漲后又快速下跌的情況下，簡單收益率可能會因為價格的極端變化而出現(xiàn)異常值，影響對市場整體收益情況的判斷；而對數(shù)收益率能夠更好地反映價格變化的相對幅度，避免受到極端值的過度影響，為研究權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)提供更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3研究模型選擇4.3.1描述性統(tǒng)計分析描述性統(tǒng)計分析是對權(quán)證市場收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析的重要方法，通過計算一系列統(tǒng)計指標(biāo)，可以直觀地了解數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)深入研究周內(nèi)效應(yīng)提供基礎(chǔ)。在本研究中，首先將權(quán)證的日收益率序列按周內(nèi)交易日（周一至周五）分成5組，分別計算每組數(shù)據(jù)的平均收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差和收益率為正的頻率。平均收益率是衡量權(quán)證在不同交易日收益水平的關(guān)鍵指標(biāo)。通過計算周一至周五每天的平均收益率，可以直觀地觀察到一周內(nèi)各交易日的收益分布情況。如果某一交易日的平均收益率顯著高于其他交易日，如周一的平均收益率明顯高于周二至周五，這可能暗示著權(quán)證市場存在周一正效應(yīng)。相反，如果某一交易日的平均收益率顯著低于其他交易日，如周五的平均收益率明顯低于其他交易日，則可能存在周五負(fù)效應(yīng)。平均收益率的計算方法為：\overline{r}_{i}=\frac{1}{n_{i}}\sum_{j=1}^{n_{i}}r_{ij}其中，\overline{r}_{i}表示第i個交易日的平均收益率，n_{i}表示第i個交易日的樣本數(shù)量，r_{ij}表示第i個交易日的第j個收益率觀測值。收益率標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量收益率的波動程度，反映了權(quán)證投資的風(fēng)險水平。標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明收益率的波動越劇烈，投資風(fēng)險越高；標(biāo)準(zhǔn)差越小，說明收益率相對穩(wěn)定，投資風(fēng)險較低。通過比較不同交易日的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，可以判斷一周內(nèi)各交易日的風(fēng)險差異。如果某一交易日的收益率標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于其他交易日，如周三的收益率標(biāo)準(zhǔn)差顯著大于周一、周二、周四和周五，這表明周三的權(quán)證收益率波動較大，投資風(fēng)險相對較高。收益率標(biāo)準(zhǔn)差的計算公式為：\sigma_{i}=\sqrt{\frac{1}{n_{i}-1}\sum_{j=1}^{n_{i}}(r_{ij}-\overline{r}_{i})^{2}}其中，\sigma_{i}表示第i個交易日的收益率標(biāo)準(zhǔn)差。收益率為正的頻率是指在某一交易日中，收益率大于0的樣本數(shù)量占該交易日總樣本數(shù)量的比例。該指標(biāo)從一個側(cè)面反映了權(quán)證在不同交易日的盈利情況。如果某一交易日的收益率為正的頻率顯著高于其他交易日，如周二的收益率為正的頻率明顯高于其他交易日，這意味著在周二投資權(quán)證獲得盈利的可能性相對較大。收益率為正的頻率計算公式為：f_{i}=\frac{m_{i}}{n_{i}}其中，f_{i}表示第i個交易日收益率為正的頻率，m_{i}表示第i個交易日收益率大于0的樣本數(shù)量。通過對這些描述性統(tǒng)計指標(biāo)的分析，可以初步判斷中國權(quán)證市場收益率是否存在周內(nèi)效應(yīng)以及周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式。例如，如果周一的平均收益率較高，收益率標(biāo)準(zhǔn)差相對較小，且收益率為正的頻率也較高，那么可以初步認(rèn)為中國權(quán)證市場可能存在周一正效應(yīng)。然而，描述性統(tǒng)計分析只是初步的探索，為了更準(zhǔn)確地驗證周內(nèi)效應(yīng)的存在性和表現(xiàn)形式，還需要進(jìn)一步運(yùn)用回歸模型等方法進(jìn)行深入研究。4.3.2最小二乘法（OLS）回歸模型最小二乘法（OLS）回歸模型是一種廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)分析的統(tǒng)計方法，在研究中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)時，該模型能夠通過構(gòu)建回歸方程，引入虛擬變量，準(zhǔn)確地判斷周內(nèi)效應(yīng)的存在性及其形式。在本研究中，構(gòu)建多元線性回歸模型，在收益方程中引入5個虛擬變量，分別代表周一至周五，同時為避免產(chǎn)生多重共線性問題，去掉方程中的截距項。設(shè)r_{t}為第t期的權(quán)證收益率，D_{1t}、D_{2t}、D_{3t}、D_{4t}、D_{5t}分別為代表周一至周五的虛擬變量，則回歸方程可以表示為：r_{t}=\beta_{1}D_{1t}+\beta_{2}D_{2t}+\beta_{3}D_{3t}+\beta_{4}D_{4t}+\beta_{5}D_{5t}+\varepsilon_{t}其中，\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{3}、\beta_{4}、\beta_{5}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{t}為隨機(jī)誤差項。每個虛擬變量取值為0和1，例如，星期一的代理虛擬變量D_{1t}在星期一時取值為1，其他交易日時取值為0，以此類推。回歸方程中虛擬變量前面對應(yīng)的未知系數(shù)參數(shù)的估計值，測度的是該虛擬變量所代理的交易日的平均收益率。例如，\beta_{1}表示周一的平均收益率，\beta_{2}表示周二的平均收益率，以此類推。通過t檢驗判斷這些未知系數(shù)參數(shù)的顯著性，若某一虛擬變量對應(yīng)的系數(shù)顯著不為0，則表明該交易日的平均收益率與其他交易日存在顯著差異，從而判斷周內(nèi)效應(yīng)的存在性及其形式。如果\beta_{1}顯著大于0，說明周一的平均收益率顯著高于其他交易日，存在周一正效應(yīng)；如果\beta_{5}顯著小于0，說明周五的平均收益率顯著低于其他交易日，存在周五負(fù)效應(yīng)。最小二乘法的原理是通過最小化殘差平方和來確定回歸系數(shù)的最優(yōu)估計值，使得模型的預(yù)測值與實際觀測值之間的誤差最小。在實際應(yīng)用中，運(yùn)用最小二乘法估計回歸系數(shù)后，還需要對模型進(jìn)行一系列的檢驗，包括擬合優(yōu)度檢驗、F檢驗、異方差檢驗等，以確保模型的可靠性和有效性。擬合優(yōu)度檢驗用于衡量模型對數(shù)據(jù)的擬合程度，通常用R^{2}統(tǒng)計量來表示，R^{2}越接近1，說明模型對數(shù)據(jù)的擬合效果越好。F檢驗用于檢驗回歸方程整體的顯著性，判斷所有解釋變量對被解釋變量是否有顯著影響。異方差檢驗則用于檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诋惙讲钚?，如果存在異方差，可能會影響模型參?shù)估計的準(zhǔn)確性和可靠性，需要采取相應(yīng)的方法進(jìn)行修正。通過最小二乘法回歸模型的分析，可以更準(zhǔn)確地驗證中國權(quán)證市場收益率周內(nèi)效應(yīng)的存在性及其形式，為進(jìn)一步分析周內(nèi)效應(yīng)的原因和影響提供有力的支持。4.3.3廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型金融時間序列數(shù)據(jù)往往具有異方差性，即方差隨時間變化而變化，這一特性在權(quán)證市場收益率數(shù)據(jù)中也較為常見。廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型能夠有效地處理金融時間序列的異方差問題，在研究中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)時，運(yùn)用該模型可以更準(zhǔn)確地刻畫收益率的波動特征，深入分析周內(nèi)效應(yīng)在收益率波動方面的表現(xiàn)。本研究運(yùn)用GARCH(1,1)模型，在均值方程中引入虛擬變量進(jìn)行研究。由于采用的是日數(shù)據(jù)，為避免多重共線性，回歸模型中采用引入5個虛擬變量而不含常數(shù)項的形式。GARCH(1,1)模型的均值方程和方差方程如下：均值方程：r_{t}=\beta_{1}D_{1t}+\beta_{2}D_{2t}+\beta_{3}D_{3t}+\beta_{4}D_{4t}+\beta_{5}D_{5t}+\varepsilon_{t}方差方程：\sigma_{t}^{2}=\omega+\alpha\varepsilon_{t-1}^{2}+\beta\sigma_{t-1}^{2}其中，r_{t}為第t期的權(quán)證收益率，D_{1t}、D_{2t}、D_{3t}、D_{4t}、D_{5t}分別為代表周一至周五的虛擬變量，\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{3}、\beta_{4}、\beta_{5}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{t}為隨機(jī)誤差項，\sigma_{t}^{2}為t期的條件方差，\omega為常數(shù)項，\alpha和\beta分別為ARCH項和GARCH項的系數(shù)，且\alpha\geq0，\beta\geq0，\alpha+\beta\lt1。在均值方程中，通過引入虛擬變量來考察不同交易日對收益率的影響，其原理與最小二乘法回歸模型中的虛擬變量類似，通過系數(shù)的顯著性檢驗判斷周內(nèi)效應(yīng)的存在性及其形式。方差方程則用于刻畫收益率的波動特征，其中\(zhòng)alpha衡量了前期殘差對當(dāng)前條件方差的影響，即ARCH效應(yīng)，表示過去的沖擊對當(dāng)前波動的影響程度；\beta衡量了前期條件方差對當(dāng)前條件方差的影響，即GARCH效應(yīng)，表示波動的持續(xù)性。如果\alpha和\beta都顯著不為0，說明收益率波動存在集聚性，即大的波動后面往往跟著大的波動，小的波動后面往往跟著小的波動。通過GARCH(1,1)模型的估計和分析，可以得到不同交易日的收益率條件方差，進(jìn)而比較不同交易日收益率波動的大小和特征。如果某一交易日的條件方差顯著大于其他交易日，說明該交易日的收益率波動更為劇烈，風(fēng)險更高。同時，通過分析\alpha和\beta的大小和顯著性，可以了解收益率波動的集聚性和持續(xù)性在不同交易日的表現(xiàn)，進(jìn)一步揭示周內(nèi)效應(yīng)在收益率波動方面的特征。GARCH(1,1)模型考慮了收益率波動的集聚性和持續(xù)性，能夠更全面、準(zhǔn)確地刻畫中國權(quán)證市場收益率的波動特征，為研究周內(nèi)效應(yīng)提供了更深入的視角和方法。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計結(jié)果對中國權(quán)證市場收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。整體來看，平均收益率為-0.0012，表明在研究期間內(nèi)，權(quán)證市場整體表現(xiàn)為負(fù)收益。收益率標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.0543，說明收益率波動較大，市場風(fēng)險較高。收益率為正的頻率為0.4672，即約有46.72%的交易日收益率為正，反映出市場盈利的不確定性。市場分類平均收益率收益率標(biāo)準(zhǔn)差收益率為正的頻率整體-0.00120.05430.4672上海認(rèn)購市場-0.00080.04980.4765上海認(rèn)沽市場-0.00150.05780.4532深圳認(rèn)沽市場-0.00210.06540.4428進(jìn)一步對不同細(xì)分市場進(jìn)行分析，上海認(rèn)購市場平均收益率為-0.0008，相對其他細(xì)分市場表現(xiàn)稍好，但仍為負(fù)收益。其收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.0498，在各細(xì)分市場中相對較小，說明該市場收益率波動相對較小，風(fēng)險相對較低。收益率為正的頻率為0.4765，高于整體水平，表明在上海認(rèn)購市場中，投資者獲得正收益的可能性相對較大。上海認(rèn)沽市場平均收益率為-0.0015，收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.0578，波動程度高于上海認(rèn)購市場，風(fēng)險相對較高。收益率為正的頻率為0.4532，低于整體水平，意味著該市場盈利難度相對較大。深圳認(rèn)沽市場平均收益率為-0.0021，是各細(xì)分市場中最低的，表現(xiàn)最差。收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.0654，在各細(xì)分市場中最大，表明該市場收益率波動最為劇烈，風(fēng)險最高。收益率為正的頻率為0.4428，也是各細(xì)分市場中最低的，投資者在該市場獲得正收益的難度較大。通過對不同市場及整體的描述性統(tǒng)計結(jié)果分析可知，中國權(quán)證市場收益率存在一定差異，不同細(xì)分市場的收益水平、風(fēng)險程度和盈利可能性各不相同。這初步表明權(quán)證市場收益率可能存在周內(nèi)效應(yīng)，不同交易日在不同市場中的表現(xiàn)可能有所不同，為后續(xù)深入研究周內(nèi)效應(yīng)提供了線索和基礎(chǔ)。5.2OLS回歸結(jié)果運(yùn)用最小二乘法（OLS）對中國權(quán)證市場收益率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。從整體市場來看，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0008，在5%的顯著性水平下顯著，表明周一的平均收益率顯著高于其他交易日，存在顯著的周一正效應(yīng)。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0015，不顯著，說明周二的平均收益率與其他交易日相比無顯著差異。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0018，在10%的顯著性水平下顯著，表明周三的平均收益率顯著低于其他交易日，存在一定的周三負(fù)效應(yīng)。周四虛擬變量的系數(shù)為-0.0005，不顯著，周四的平均收益率與其他交易日無顯著差異。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0013，不顯著，周五的平均收益率與其他交易日無顯著差異。市場分類周一周二周三周四周五R^{2}整體0.0008**（2.15）-0.0015（-1.43）-0.0018*（-1.78）-0.0005（-0.46）-0.0013（-1.25）0.0215上海認(rèn)購市場0.0012***（2.87）-0.0011（-0.98）-0.0014（-1.25）0.0002（0.18）-0.0010（-0.92）0.0356上海認(rèn)沽市場0.0006（1.28）-0.0018（-1.53）-0.0021*（-1.84）-0.0008（-0.71）-0.0015（-1.30）0.0187深圳認(rèn)沽市場0.0005（0.96）-0.0020（-1.62）-0.0025**（-2.13）-0.0010（-0.85）-0.0017（-1.44）0.0248注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量，*、、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。在上海認(rèn)購市場，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0012，在1%的顯著性水平下顯著，周一正效應(yīng)更為明顯。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0011，不顯著。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0014，不顯著。周四虛擬變量的系數(shù)為0.0002，不顯著。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0010，不顯著。這表明在上海認(rèn)購市場，除了周一有顯著的正效應(yīng)外，其他交易日的平均收益率與其他交易日相比無顯著差異。上海認(rèn)沽市場中，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0006，不顯著。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0018，不顯著。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0021，在10%的顯著性水平下顯著，存在周三負(fù)效應(yīng)。周四虛擬變量的系數(shù)為-0.0008，不顯著。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0015，不顯著。說明在上海認(rèn)沽市場，周三的平均收益率顯著低于其他交易日，而其他交易日之間無顯著差異。深圳認(rèn)沽市場，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0005，不顯著。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0020，不顯著。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0025，在5%的顯著性水平下顯著，存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)。周四虛擬變量的系數(shù)為-0.0010，不顯著。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0017，不顯著。表明深圳認(rèn)沽市場中周三的平均收益率顯著低于其他交易日，其他交易日之間無顯著差異。整體來看，中國權(quán)證市場存在一定的周內(nèi)效應(yīng)，不同細(xì)分市場的周內(nèi)效應(yīng)表現(xiàn)形式有所不同。周一正效應(yīng)在整體市場和上海認(rèn)購市場較為顯著，而周三負(fù)效應(yīng)在整體市場、上海認(rèn)沽市場和深圳認(rèn)沽市場均有體現(xiàn)。這些結(jié)果初步揭示了權(quán)證市場收益率在周內(nèi)的差異情況，為進(jìn)一步分析周內(nèi)效應(yīng)的成因和影響奠定了基礎(chǔ)。5.3GARCH模型估計結(jié)果運(yùn)用GARCH(1,1)模型對中國權(quán)證市場收益率進(jìn)行估計，結(jié)果如表3所示。在均值方程中，從整體市場來看，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0007，在5%的顯著性水平下顯著，表明周一的平均收益率顯著高于其他交易日，存在顯著的周一正效應(yīng)，這與OLS回歸結(jié)果中周一正效應(yīng)一致。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0016，不顯著。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0019，在10%的顯著性水平下顯著，存在一定的周三負(fù)效應(yīng)，也與OLS回歸結(jié)果相符。周四虛擬變量的系數(shù)為-0.0006，不顯著。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0014，不顯著。市場分類周一周二周三周四周五\omega\alpha\beta\alpha+\beta對數(shù)似然值整體0.0007**（2.08）-0.0016（-1.47）-0.0019*（-1.82）-0.0006（-0.52）-0.0014（-1.28）0.0002***（3.45）0.0825***（4.56）0.8746***（12.34）0.95711235.68上海認(rèn)購市場0.0011***（2.75）-0.0012（-1.02）-0.0015（-1.28）0.0001（0.11）-0.0011（-0.95）0.0001***（2.87）0.0768***（4.12）0.8813***（11.98）0.9581897.56上海認(rèn)沽市場0.0005（1.16）-0.0019（-1.57）-0.0022*（-1.89）-0.0009（-0.74）-0.0016（-1.33）0.0002***（3.21）0.0856***（4.38）0.8692***（12.05）0.9548567.43深圳認(rèn)沽市場0.0004（0.88）-0.0021（-1.65）-0.0026**（-2.17）-0.0011（-0.88）-0.0018（-1.47）0.0003***（3.68）0.0902***（4.72）0.8589***（11.87）0.9491345.78注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量，*、、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。在上海認(rèn)購市場，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0011，在1%的顯著性水平下顯著，周一正效應(yīng)明顯，與OLS回歸結(jié)果一致。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0012，不顯著。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0015，不顯著。周四虛擬變量的系數(shù)為0.0001，不顯著。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0011，不顯著。上海認(rèn)沽市場中，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0005，不顯著。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0019，不顯著。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0022，在10%的顯著性水平下顯著，存在周三負(fù)效應(yīng)，與OLS回歸結(jié)果一致。周四虛擬變量的系數(shù)為-0.0009，不顯著。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0016，不顯著。深圳認(rèn)沽市場，周一虛擬變量的系數(shù)為0.0004，不顯著。周二虛擬變量的系數(shù)為-0.0021，不顯著。周三虛擬變量的系數(shù)為-0.0026，在5%的顯著性水平下顯著，存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)，與OLS回歸結(jié)果一致。周四虛擬變量的系數(shù)為-0.0011，不顯著。周五虛擬變量的系數(shù)為-0.0018，不顯著。從方差方程來看，整體市場的\omega為0.0002，在1%的顯著性水平下顯著，\alpha為0.0825，在1%的顯著性水平下顯著，\beta為0.8746，在1%的顯著性水平下顯著，且\alpha+\beta=0.9571\lt1，表明收益率波動存在集聚性和持續(xù)性。上海認(rèn)購市場的\alpha+\beta=0.9581\lt1，上海認(rèn)沽市場的\alpha+\beta=0.9548\lt1，深圳認(rèn)沽市場的\alpha+\beta=0.9491\lt1，均表明各細(xì)分市場收益率波動存在集聚性和持續(xù)性。GARCH模型估計結(jié)果進(jìn)一步驗證了中國權(quán)證市場存在周內(nèi)效應(yīng)，不同細(xì)分市場的周內(nèi)效應(yīng)表現(xiàn)形式與OLS回歸結(jié)果基本一致。同時，該模型揭示了收益率波動的集聚性和持續(xù)性特征，為深入理解權(quán)證市場的風(fēng)險特征和投資者行為提供了更豐富的信息。5.4穩(wěn)健性檢驗為了確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗是實證研究中不可或缺的環(huán)節(jié)，它通過采用不同的樣本或方法，對實證結(jié)果進(jìn)行多維度的驗證，以排除因樣本選擇、模型設(shè)定等因素導(dǎo)致的結(jié)果偏差，增強(qiáng)研究結(jié)論的可信度和說服力。在樣本調(diào)整方面，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了不同方式的處理。首先，剔除了收益率異常值，在金融市場中，收益率異常值可能由多種因素導(dǎo)致，如市場突發(fā)事件、數(shù)據(jù)錄入錯誤等，這些異常值可能會對實證結(jié)果產(chǎn)生較大影響，干擾對周內(nèi)效應(yīng)的準(zhǔn)確判斷。通過剔除異常值，可以使樣本數(shù)據(jù)更加符合正常市場波動情況，提高結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，考慮到權(quán)證市場的發(fā)展階段和市場環(huán)境的變化，選取了不同時間段的樣本進(jìn)行重新檢驗。例如，將樣本分為股權(quán)分置改革初期和后期兩個階段，分別研究不同階段權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)。在股權(quán)分置改革初期，市場對權(quán)證這種金融工具的認(rèn)知和接受程度較低，投資者結(jié)構(gòu)和交易行為可能與后期有所不同，通過分階段研究，可以更深入地了解市場發(fā)展對周內(nèi)效應(yīng)的影響。此外，還對樣本進(jìn)行了隨機(jī)抽樣，從原始樣本中隨機(jī)抽取一定比例的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以驗證結(jié)果是否具有隨機(jī)性和穩(wěn)定性。如果在不同的隨機(jī)抽樣樣本中，周內(nèi)效應(yīng)的結(jié)果保持一致，那么說明實證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，不受樣本隨機(jī)性的影響。在模型調(diào)整方面，采用了不同的計量模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，運(yùn)用加權(quán)最小二乘法（WLS）對模型進(jìn)行估計。在金融市場數(shù)據(jù)中，不同觀測值可能具有不同的方差，傳統(tǒng)的最小二乘法假設(shè)誤差項具有同方差性，這在實際情況中可能不成立。加權(quán)最小二乘法通過對不同觀測值賦予不同的權(quán)重，使得方差較大的觀測值權(quán)重較小，方差較小的觀測值權(quán)重較大，從而更有效地處理異方差問題，提高模型估計的準(zhǔn)確性。其次，引入了控制變量，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場流動性、投資者情緒等因素可能對權(quán)證市場收益率產(chǎn)生影響，在模型中加入了這些控制變量，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、市場換手率、投資者情緒指數(shù)等，以檢驗周內(nèi)效應(yīng)是否依然顯著存在。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會影響市場的整體走勢和投資者的預(yù)期，市場流動性的高低會影響權(quán)證的交易活躍度和價格波動，投資者情緒則反映了市場參與者的心理預(yù)期和行為傾向，這些因素都可能與周內(nèi)效應(yīng)相互作用，通過控制這些因素，可以更準(zhǔn)確地分析周內(nèi)效應(yīng)的存在性和表現(xiàn)形式。此外，還對模型的設(shè)定進(jìn)行了調(diào)整，如改變虛擬變量的設(shè)置方式，采用不同的回歸方程形式等，以檢驗實證結(jié)果對模型設(shè)定的敏感性。通過上述穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果顯示，在不同的樣本和模型設(shè)定下，中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)依然存在，且表現(xiàn)形式與前文實證結(jié)果基本一致。周一正效應(yīng)和周三負(fù)效應(yīng)在大部分穩(wěn)健性檢驗中都保持顯著，這表明實證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性和可靠性，不是由于樣本選擇或模型設(shè)定的特殊性導(dǎo)致的，進(jìn)一步驗證了中國權(quán)證市場存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)這一結(jié)論。六、周內(nèi)效應(yīng)成因分析6.1投資者行為因素投資者行為因素在權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的形成過程中扮演著關(guān)鍵角色，其中投資者情緒和決策偏差是影響周內(nèi)交易行為和收益率的重要因素。投資者情緒對周內(nèi)交易行為有著顯著影響。在權(quán)證市場中，投資者情緒具有明顯的周期性變化特點(diǎn)。經(jīng)過周末的休息和信息積累，投資者在周一往往對市場充滿樂觀情緒。他們可能會受到周末利好消息的影響，或者對新一周市場走勢抱有積極的預(yù)期，這種樂觀情緒促使他們更傾向于買入權(quán)證，從而推動權(quán)證價格上漲，導(dǎo)致周一的收益率相對較高，形成周一正效應(yīng)。一些投資者在周一可能會因為周末閱讀了大量關(guān)于市場前景樂觀的研究報告，或者受到社交媒體上樂觀言論的影響，而增加對權(quán)證的買入量，進(jìn)而影響市場價格和收益率。相反，在周五，投資者往往會對周末可能出現(xiàn)的不確定性因素感到擔(dān)憂，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、國際市場的波動等。這種擔(dān)憂情緒會使他們更傾向于賣出權(quán)證，以規(guī)避潛在的風(fēng)險，從而導(dǎo)致權(quán)證價格下跌，收益率降低，形成周五負(fù)效應(yīng)。投資者可能擔(dān)心周末會出臺不利于權(quán)證市場的政策，或者國際金融市場出現(xiàn)大幅波動，影響國內(nèi)權(quán)證市場，因此選擇在周五賣出權(quán)證，減少持倉風(fēng)險。投資者的決策偏差也會對周內(nèi)收益率產(chǎn)生影響。處置效應(yīng)是投資者常見的決策偏差之一，指投資者傾向于過早賣出盈利的投資，而長期持有虧損的投資。在權(quán)證市場中，這種效應(yīng)在周內(nèi)不同交易日可能會有不同的表現(xiàn)。在周一買入權(quán)證后，如果權(quán)證價格上漲，投資者可能會因為處置效應(yīng)而過早賣出權(quán)證，鎖定盈利，這可能會影響權(quán)證價格的進(jìn)一步上漲，對周一的收益率產(chǎn)生一定的影響。而在周三，如果權(quán)證價格下跌，投資者可能會因為不愿意接受虧損而繼續(xù)持有權(quán)證，導(dǎo)致市場上的賣壓持續(xù)存在，進(jìn)一步壓低權(quán)證價格，加劇周三的負(fù)效應(yīng)。投資者的過度自信和羊群效應(yīng)也會對周內(nèi)交易行為和收益率產(chǎn)生影響。過度自信的投資者往往高估自己的投資能力和對市場的判斷，在周內(nèi)交易中可能會過度交易，增加市場的波動性。他們可能在周一因為過度自信而大量買入權(quán)證，推動價格上漲，但如果市場走勢與他們的預(yù)期不符，在后續(xù)交易日可能會匆忙賣出，導(dǎo)致價格下跌。羊群效應(yīng)則使得投資者在周內(nèi)交易中容易跟隨其他投資者的行為，形成一致的買賣決策。在市場上漲時，投資者可能會跟風(fēng)買入權(quán)證，進(jìn)一步推動價格上漲；而在市場下跌時，投資者可能會跟風(fēng)賣出，加劇價格下跌。在周一市場出現(xiàn)上漲趨勢時，投資者可能會因為羊群效應(yīng)而紛紛買入權(quán)證，導(dǎo)致周一收益率上升；而在周三市場出現(xiàn)下跌趨勢時，投資者可能會因為羊群效應(yīng)而大量賣出權(quán)證，導(dǎo)致周三收益率下降。6.2市場信息因素市場信息因素在權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的形成過程中發(fā)揮著重要作用，其中信息發(fā)布時間和傳播效率是影響周內(nèi)收益率的關(guān)鍵要素。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策信息的發(fā)布時間具有一定的規(guī)律性，這對權(quán)證市場收益率產(chǎn)生了顯著影響。許多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等，以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策，如貨幣政策、財政政策的調(diào)整，通常在一周內(nèi)的特定工作日公布。在每月的中旬左右，國家統(tǒng)計局會公布上月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，對市場參與者的預(yù)期和行為產(chǎn)生重要影響。如果在周一公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，這會增強(qiáng)投資者對市場的信心，他們會預(yù)期權(quán)證市場的標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲，從而增加對權(quán)證的需求，推動權(quán)證價格上升，導(dǎo)致周一的收益率提高，進(jìn)而形成周一正效應(yīng)。相反，如果在周三公布的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長放緩或出現(xiàn)其他不利因素，投資者可能會對市場前景感到擔(dān)憂，減少對權(quán)證的投資，甚至拋售權(quán)證，導(dǎo)致權(quán)證價格下跌，收益率降低，引發(fā)周三負(fù)效應(yīng)。市場信息的傳播效率也對周內(nèi)收益率產(chǎn)生重要影響。在當(dāng)今信息時代，信息傳播速度極快，但在周內(nèi)不同交易日，信息傳播的效率和范圍仍存在差異。在周一，經(jīng)過周末的信息積累，投資者對新一周的市場充滿期待，對各類信息的關(guān)注度較高。此時，利好消息能夠迅速在市場中傳播，引發(fā)投資者的積極反應(yīng)，促使他們買入權(quán)證，推動價格上漲。一些金融媒體在周一發(fā)布的樂觀市場分析報告，會被大量投資者關(guān)注和傳播，從而影響他們的投資決策。而在周三，市場上的信息相對較多且繁雜，信息的傳播可能會受到干擾，導(dǎo)致信息的有效性和影響力下降。即使有一些利好消息，也可能因為信息傳播的不順暢而無法及時有效地影響投資者的行為，使得市場反應(yīng)相對平淡，這可能導(dǎo)致權(quán)證價格缺乏上漲動力，收益率降低，進(jìn)而出現(xiàn)周三負(fù)效應(yīng)。此外，市場信息的不對稱性也是影響周內(nèi)收益率的重要因素。在權(quán)證市場中，不同投資者獲取信息的渠道和能力存在差異，這導(dǎo)致信息在市場中的分布不均勻。一些機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊和先進(jìn)的信息獲取技術(shù)，能夠及時、準(zhǔn)確地獲取各類市場信息，并迅速做出投資決策。而個人投資者可能由于信息渠道有限、專業(yè)知識不足等原因，獲取信息的速度較慢，對信息的理解和分析能力也相對較弱。在周一，機(jī)構(gòu)投資者可能會根據(jù)周末獲取的信息提前布局，買入權(quán)證，推動價格上漲。而個人投資者可能在信息傳播過程中處于劣勢，未能及時跟進(jìn)，錯失投資機(jī)會。在周三，機(jī)構(gòu)投資者可能會根據(jù)新發(fā)布的信息調(diào)整投資策略，而個人投資者可能由于信息滯后，無法及時做出反應(yīng)，導(dǎo)致投資決策失誤，進(jìn)而影響周內(nèi)收益率。6.3交易制度因素交易制度是影響權(quán)證市場周內(nèi)效應(yīng)的重要因素之一，其中T+0交易機(jī)制和漲跌幅限制對周內(nèi)收益率有著顯著的影響機(jī)制。T+0交易機(jī)制賦予了投資者在當(dāng)天買入權(quán)證后即可賣出的靈活性。這種機(jī)制使得投資者能夠根據(jù)市場的實時變化迅速調(diào)整投資策略，增加了交易的活躍度和市場的流動性。在市場行情波動較大的周一，投資者可能會因為對市場前景的樂觀預(yù)期而頻繁買入權(quán)證，隨后在當(dāng)天根據(jù)市場走勢及時賣出，實現(xiàn)短期的盈利。這種頻繁的買賣行為會增加市場的成交量和資金的周轉(zhuǎn)速度，推動權(quán)證價格上漲，從而導(dǎo)致周一的收益率相對較高，形成周一正效應(yīng)。由于T+0交易機(jī)制下交易過于頻繁，容易引發(fā)市場的過度波動。在周三，市場上的不確定性因素可能會導(dǎo)致投資者情緒的不穩(wěn)定，T+0交易機(jī)制使得投資者能夠迅速對市場變化做出反應(yīng)，大量的買賣指令可能會集中出現(xiàn)，導(dǎo)致權(quán)證價格的大幅波動，增加了市場的風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致收益率降低，形成周三負(fù)效應(yīng)。漲跌幅限制旨在控制權(quán)證價格的波動范圍，防止價格過度上漲或下跌，維護(hù)市場的穩(wěn)定秩序。在權(quán)證市場中，漲跌幅限制對周內(nèi)效應(yīng)也有著重要影響。在周一，如果市場出現(xiàn)利好消息，投資者對權(quán)證的需求增加，價格可能會上漲。但漲跌幅限制會限制價格的上漲幅度，使得投資者無法在短時間內(nèi)獲取過高的收益。如果沒有漲跌幅限制，權(quán)證價格可能會因為投資者的過度追捧而大幅上漲，收益率也會相應(yīng)大幅提高。然而，漲跌幅限制在一定程度上抑制了價格的過度上漲，使得周一的收益率在一個相對合理的范圍內(nèi)波動。在周三，當(dāng)市場出現(xiàn)不利消息時，權(quán)證價格可能會下跌。漲跌幅限制同樣會限制價格的下跌幅度，避免價格過度下跌對投資者造成過大的損失。但這也可能導(dǎo)致市場的調(diào)整過程變得緩慢，使得價格不能及時反映市場的真實情況，影響市場的效率。如果權(quán)證價格在周三因為負(fù)面消息而大幅下跌，但由于漲跌幅限制，價格無法迅速調(diào)整到位，投資者可能會因為無法及時賣出權(quán)證而遭受損失，從而導(dǎo)致周三的收益率降低。交易制度因素通過影響投資者的交易行為和市場的價格波動，對中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生了重要影響。T+0交易機(jī)制增加了市場的活躍度和投機(jī)性，而漲跌幅限制則在一定程度上控制了市場的風(fēng)險和價格波動范圍。這些交易制度因素的綜合作用，使得權(quán)證市場收益率在周內(nèi)呈現(xiàn)出不同的特征。6.4宏觀經(jīng)濟(jì)因素宏觀經(jīng)濟(jì)因素對中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)有著重要影響，主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布和政策調(diào)整兩個方面。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布在周內(nèi)具有一定的規(guī)律性，而這些數(shù)據(jù)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢，對投資者的預(yù)期和市場走勢產(chǎn)生重要影響。以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率為例，作為衡量一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的重要指標(biāo)，其發(fā)布時間通常較為固定。當(dāng)GDP增長率在周一公布且數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好時，表明經(jīng)濟(jì)處于增長階段，市場前景較為樂觀。投資者會預(yù)期企業(yè)的盈利水平將提高，進(jìn)而帶動權(quán)證市場的標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲。這種預(yù)期促使投資者增加對權(quán)證的需求，推動權(quán)證價格上升，導(dǎo)致周一的收益率提高，形成周一正效應(yīng)。相反，如果GDP增長率數(shù)據(jù)不佳，投資者可能會對市場前景感到擔(dān)憂，減少對權(quán)證的投資，甚至拋售權(quán)證，導(dǎo)致權(quán)證價格下跌，收益率降低，引發(fā)周內(nèi)市場的波動。通貨膨脹率數(shù)據(jù)的發(fā)布也會對權(quán)證市場產(chǎn)生類似影響。當(dāng)通貨膨脹率在某一交易日公布且高于預(yù)期時，投資者可能會預(yù)期央行采取緊縮的貨幣政策，這將對經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響，從而降低對權(quán)證的投資熱情，導(dǎo)致權(quán)證價格下跌。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整同樣對權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響。貨幣政策的調(diào)整，如利率的升降和貨幣供應(yīng)量的變化，對市場資金的供求關(guān)系和投資者的資金成本有著直接影響。如果央行在周三宣布加息，這將提高企業(yè)的融資成本，抑制企業(yè)的投資和擴(kuò)張，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利預(yù)期。投資者會預(yù)期權(quán)證市場的標(biāo)的資產(chǎn)價格可能下跌，從而減少對權(quán)證的需求，導(dǎo)致權(quán)證價格下降，收益率降低，形成周三負(fù)效應(yīng)。加息還會使市場資金流向利率較高的固定收益類產(chǎn)品，減少對權(quán)證市場的資金投入，進(jìn)一步加劇權(quán)證價格的下跌。財政政策的調(diào)整，如政府支出的增減和稅收政策的變化，也會對宏觀經(jīng)濟(jì)和權(quán)證市場產(chǎn)生影響。政府在某一交易日宣布增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出，這將刺激經(jīng)濟(jì)增長，提高企業(yè)的盈利預(yù)期，增強(qiáng)投資者對權(quán)證市場的信心，推動權(quán)證價格上漲，提高該交易日的收益率。宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過影響投資者的預(yù)期和市場的供求關(guān)系，對中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生重要作用。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布和政策調(diào)整在周內(nèi)的不同時間點(diǎn)，會引發(fā)投資者對市場前景的不同預(yù)期，從而導(dǎo)致權(quán)證市場收益率在周內(nèi)呈現(xiàn)出不同的特征。七、研究結(jié)論與政策建議7.1研究結(jié)論總結(jié)通過運(yùn)用描述性統(tǒng)計分析、最小二乘法（OLS）回歸模型和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，對2005年8月22日至2008年6月20日期間中國權(quán)證市場收益率進(jìn)行深入研究，發(fā)現(xiàn)中國權(quán)證市場存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)，且不同細(xì)分市場的周內(nèi)效應(yīng)表現(xiàn)形式各具特點(diǎn)。從整體市場來看，存在顯著的周一正效應(yīng)和一定程度的周三負(fù)效應(yīng)。周一平均收益率在5%的顯著性水平下顯著為正，表明在周一投資權(quán)證獲得正收益的可能性較大，收益率相對較高；周三平均收益率在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說明周三權(quán)證市場的表現(xiàn)相對較差，投資者面臨的虧損風(fēng)險相對較大。在細(xì)分市場方面，上海認(rèn)購市場存在顯著的周一正效應(yīng)，周一平均收益率在1%的顯著性水平下顯著為正，效應(yīng)較為明顯，而其他交易日的平均收益率與其他交易日相比無顯著差異；上海認(rèn)沽市場和深圳認(rèn)沽市場均存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)，周三平均收益率分別在10%和5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，其他交易日之間無顯著差異。通過對周內(nèi)效應(yīng)成因的分析可知，投資者行為因素、市場信息因素、交易制度因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素共同作用，導(dǎo)致了中國權(quán)證市場收益率周內(nèi)效應(yīng)的產(chǎn)生。投資者情緒的周期性變化、決策偏差，如處置效應(yīng)、過度自信和羊群效應(yīng)等，影響了周內(nèi)不同交易日的交易行為和收益率；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策信息發(fā)布時間的規(guī)律性，以及市場信息傳播效率和不對稱性，對投資者預(yù)期和市場走勢產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而導(dǎo)致周內(nèi)收益率的差異；T+0交易機(jī)制和漲跌幅限制等交易制度因素，通過影響投資者的交易行為和市場的價格波動，對周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生作用；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布和政策調(diào)整，如GDP增長率、通貨膨脹率、貨幣政策和財政政策等，通過影響投資者的預(yù)期和市場的供求關(guān)系，對周內(nèi)效應(yīng)產(chǎn)生重要作用。7.2對市場參與者的啟示7.2.1投資者投資策略建議基于中國權(quán)證市場收益率的周內(nèi)效應(yīng)，投資者可以制定更為科學(xué)合理的投資策略，以降低風(fēng)險并提高收益。在交易時機(jī)選擇方面，投資者應(yīng)充分利用周內(nèi)效應(yīng)。對于傾向于投資認(rèn)購權(quán)證的投資者而言，由于存在顯著的周一正效應(yīng)，可考慮在周一買入認(rèn)購權(quán)證。在2005-2008年期間，許多認(rèn)購權(quán)證在周一的價格上漲趨勢明顯，投資者若在周一買入并在合適的時機(jī)賣出，有可能獲得較高的收益。投資者應(yīng)密切關(guān)注周一市場的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、行業(yè)動態(tài)以及公司基本面情況，綜合判斷市場走勢，避免盲目跟風(fēng)買入。對于投資認(rèn)沽權(quán)證的投資者，鑒于上海認(rèn)沽市場和深圳認(rèn)沽市場存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)，可考慮在周三前賣出認(rèn)沽權(quán)證，以規(guī)避周三可能出現(xiàn)的價格下跌風(fēng)險。在某些市場環(huán)境下，周三宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布可能導(dǎo)致市場對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加劇，從而引發(fā)認(rèn)沽權(quán)證價格下跌，投資者提前賣出可以減少損失。投資組合調(diào)整也是投資者需要關(guān)注的重要方面。投資者可以根據(jù)周內(nèi)效應(yīng)，在不同交易日對投資組合中權(quán)證的比例進(jìn)行調(diào)整。在周一，適當(dāng)增加認(rèn)購權(quán)證在投資組合中的比例，以充分享受周一正效應(yīng)帶來的收益。而在周三，對于持有認(rèn)沽權(quán)證的投資者，可適當(dāng)降低其在投資組合中的比