證券研究報告|行業(yè)深度 日本谷子經(jīng)濟(jì)規(guī)模及商業(yè)模式如何？谷子經(jīng)濟(jì)在規(guī)模及增速上均處于領(lǐng)先地位，集換式卡牌規(guī)模最大。據(jù)日本動畫協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年商品化規(guī)模為7008億日元，占動畫產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模21%，考慮到日谷近年出海迅猛，預(yù)計商品化實際占比更高。集換式卡牌為日本谷子市場規(guī)模最大、近幾年增速較快的品類。日本核心二次元人群滲透率37%，泛二次元人群滲透率80%+，谷子人均支出處于較高水平。從商業(yè)模式來看，日本動漫產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式基本定型為制作委員會模式。80%以上的作品基本都是采用這一模式。我們認(rèn)為制作委員會可以有效實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)，同時有序延伸產(chǎn)業(yè)鏈，有游戲、音樂等多方公司參與也為衍生產(chǎn)業(yè)的形式創(chuàng)造更大的豐富度，利益相關(guān)下也可以最大限度調(diào)動產(chǎn)業(yè)鏈中成員的積極性。從宏觀視角看，日本谷子產(chǎn)業(yè)鏈何以成功？我們認(rèn)為日本谷子產(chǎn)業(yè)鏈成功離不開內(nèi)外部因素的共振。內(nèi)部因素：我們認(rèn)為日本動漫產(chǎn)業(yè)成功最重要的核心因素離不開優(yōu)質(zhì)IP的供給，而優(yōu)質(zhì)IP的供給又受到歷年來技術(shù)變遷、傳播媒介進(jìn)步及成熟商業(yè)模式的共同助力。外部因素：從宏觀的視角來看，日本動漫產(chǎn)業(yè)鏈能取得今日的成績離不開政府長期且系統(tǒng)的政策支持、經(jīng)濟(jì)環(huán)境及人口代際的變遷，在宏觀環(huán)境偏弱的背景下，口紅效應(yīng)推動谷子經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。常青樹具備穿越周期能力，如何拆解增長密碼？萬代南夢宮和三麗鷗代表了谷子經(jīng)濟(jì)兩種不同的成功模式。萬代具備上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈能力，成功的核心還是在于IP的內(nèi)容性，通過擴充IP矩陣，活用IP世界觀及特性對抗周期波動；廣闊的渠道觸角+線上線下完善渠道更好觸達(dá)消費者；海外市場重要性凸顯，全球生產(chǎn)模型體系強化供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。三麗鷗主打的肖像類IP則給我們展示了另一種選擇，無故事內(nèi)容也可以經(jīng)久不衰，比起售賣產(chǎn)品，三麗鷗更多是在售賣情懷，無故事內(nèi)容的肖像IP靈活性更高，開放授權(quán)實現(xiàn)互利共贏，當(dāng)然售賣情懷之下完整的商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)布局是底層支撐。風(fēng)險提示：IP熱度波動風(fēng)險、渠道管理風(fēng)險、競爭格局惡化風(fēng)險、消費市場疲軟風(fēng)險、數(shù)據(jù)滯后性風(fēng)險。重點標(biāo)的行業(yè)走勢40%30%20%10%0%-10%2024/072024/112025/032025/07作者相關(guān)研究應(yīng)鏈驅(qū)動成長》2025-07-02我國企業(yè)有望受益幾何？》2025-0股票代碼股票名稱投資評級2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E00325.HK布魯可增持-1.614.777.6710.68-107.5029.2718.1813.06P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 4 4 5 8 8 10 10 11 13 16 21 26 26 27 28 34 40 4 5 5 5 6 7 8 9 kP.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 kP.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 來增速較為穩(wěn)健的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)，其他下游的演出、彈珠機等也保持快速增長，日本動畫產(chǎn)業(yè)鏈整體蓬勃發(fā)展。 kP.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明數(shù)據(jù)，2017年87%的日本民眾喜歡漫畫，84%的人擁有與出，這也可以看出我國在谷子方面的人均支出仍有較大的發(fā)展空間。觀看動畫人數(shù)占比喜愛漫畫人數(shù)占比擁有與漫畫相關(guān)觀看動畫人數(shù)占比喜愛漫畫人數(shù)占比擁有與漫畫相關(guān)集換式卡牌人均支出（元）0中起點是動漫創(chuàng)意，基礎(chǔ)是各類原創(chuàng)漫畫，主要由集英社、講談社、白泉社等出版社出版；中游是動畫制作，比如東映動畫、吉卜力等動畫制作公司及網(wǎng)飛、電視臺等發(fā)行公 kP.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明司；末端是衍生品銷售，既包含各種玩具等谷子類產(chǎn)品，還包具公司、游戲軟件公司共同出資組成，動畫的主要創(chuàng)作除在制作委員會之外，僅有少部分有實力的總承包制作的這些主要參與者也基本都是各行各業(yè)的頭部公司，頭部效應(yīng)非 kP.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明支付版稅，獲得作品的使用許可，制作委員會再向總承包制作公司提供制作經(jīng)費，委托其制作作品，總承包制作公司再找二級承包制作公司獲取作品；在收益階段，主要包括商品化收益、使用手續(xù)費、版權(quán)使用費等，其中大頭是各自掌控的收益，一般來說商品化產(chǎn)品銷售額的4-5%才會被作為版權(quán)使用費上交給制作委員會，再由制作委員會將這其中的約80%按照出資比例大小 kP.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明到電視動畫的普及、OVA的盛行，以及近年來隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及帶來的網(wǎng)絡(luò)發(fā)衍生品授權(quán)模式，實現(xiàn)委員會成員之間的利益共享和風(fēng)險共擔(dān)。P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明蓋制度、資金與平臺的動漫產(chǎn)業(yè)扶持體系。早在1996年就發(fā)布了《21世紀(jì)文化立國方的壓力。團(tuán)塊次代是這一階段的消費主力，在失業(yè)率高企的經(jīng)濟(jì)萎靡時期導(dǎo)致日本社會 kP.10從創(chuàng)作者角度來看，代表人物較少，主要包括下川凹夫、幸內(nèi)純一、北山清太郎、政岡憲三，前三人在資金及個人問題原因下最終脫離動畫制作，唯繼續(xù)參與并推動了日本動漫產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程。璐動畫制作手法，形式也主要以黑白動畫電影為主。這一階段前期主要以為題材，后期則受戰(zhàn)時宣傳影響較多。 kP.11玩具等歐美產(chǎn)品，后續(xù)則逐步出現(xiàn)了撲克牌、教育玩具、行軍將棋等，與戰(zhàn)時宣傳有較高的關(guān)聯(lián)度，玩具被賦予了政治含義。P.12從形式來看，這一階段漫畫發(fā)展比動畫更好，單行本和漫畫雜志在這一階段相繼從生產(chǎn)角度看，這一階段依然依賴個人手工獨立創(chuàng)作，生產(chǎn)方式和技法然以低齡化、幼兒化產(chǎn)品為主，國產(chǎn)玩具也從進(jìn)口走向出口，隨著生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步，塑P.13該計劃超額完成。產(chǎn)業(yè)方面，民間企業(yè)積極對工廠、設(shè)備進(jìn)行投資，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由出口拉動型轉(zhuǎn)為投資拉動型。人口結(jié)構(gòu)更偏年輕、平均家庭人數(shù)開始下降。1945-1950年嬰兒潮于60-70～4歲40～44歲0～4歲40～44歲45～49歲日本:人口普查:總?cè)丝?全國:百萬同比增速%1401208%6%150100歲以上1004%80100802%600%402040200-2%19401944194819521940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420081920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520200P.14調(diào)、汽車為代表的“新三大神器”接力。隨著家電制造商建立大規(guī)模生產(chǎn)系統(tǒng)，價格下從生產(chǎn)方式來看，這一時期動畫實現(xiàn)了由手工作坊式向企業(yè)分工協(xié)作體 kP.15從創(chuàng)作者的角度來看，這一階段東映動畫培養(yǎng)了很多新生力量，手冢治蟲、長篇電視動畫開創(chuàng)歷史，進(jìn)一步擴充了動畫的從技術(shù)來看，有限動畫技術(shù)為大規(guī)模量產(chǎn)電視動畫打造前提，仍以《鐵臂阿童木》），從受眾群體來看，1977年日本動漫打破了兒童閱讀的局限，以《宇宙戰(zhàn)艦大和深度，標(biāo)志著日本動漫向成人化的轉(zhuǎn)變，開始擁有廣泛的受眾基礎(chǔ)，動畫商被業(yè)界重視。播，相關(guān)聯(lián)名類玩具開始出現(xiàn)在大眾視野；同時玩具種類也在不斷豐富，娃娃類、模型類、史萊姆玩具等不斷推陳出新。 kP.16濟(jì)增長顯著放緩，日本政府開始推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，削減高耗能產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、石化、機P.178,0006,0004,0002,0000 日本GDP現(xiàn)價（十億美元，左）日本GDP不變價同比增速（%，右）19501953195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202215%10%5%0%-5%-10%結(jié)構(gòu)上來看，交通通訊、教育娛樂等占比逐步上升，家居消費占比下降，但總體支出絕飲業(yè)、外賣業(yè)）增加。700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00001960196519701975198019851960196519701975198019851990199520002005201020152020 日本:國民可支配總收入同比增速（%，右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1955196019651970197519801985199019952000200520101955196019651970197519801985199019952000200520102015202080%60%40%20%0% kP.18日本所有城市住宅土地價格指數(shù) 日本所有城市商業(yè)土地價格指數(shù)50040030020010019551959195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023住宿占比服裝鞋履占比教育占比住宿占比服裝鞋履占比教育占比水電占比醫(yī)療保健占比教養(yǎng)娛樂占比家居家庭用品占比交通通訊占比60%40%20%1963197019801981198319851986196319701980198119831985198619881990199119931995199619982000200220042007200920122014201745,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001949/051953/111949/051953/111958/051962/111967/051971/111976/051980/111985/051989/111994/051998/112003/052007/112012/052016/112021/05每月家居家庭用品支出（日元）15000100005000019631970198019811983198519861963197019801981198319851986198819901991199319951996199820002002200420072009201220142017日本家庭結(jié)構(gòu)持續(xù)小型化，日本單身、夫妻二人家庭增多。因此消費端也從家庭消費到個人消費，例如當(dāng)時的索尼的隨聲聽在青少年群體中 kP.193230282624222019701973197619791982197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本人均生育數(shù)（人，右）2.5210.5086420193519401945193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020的擴大。 kP.201501000磁帶錄像機VTR攝像機DVD播放器音響CD播放器電腦197519761977197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004市場急速擴大主要有兩大原因，其一是錄像帶的普及，外發(fā)展，給東亞絕大部分國家和地區(qū)帶來巨大影響，歐美各國也開始感受到?jīng)_擊，衍生品等各環(huán)節(jié)的有機互動下，創(chuàng)下較大經(jīng)濟(jì)規(guī)模。從技術(shù)層面來看，錄像技術(shù)和CG技術(shù)為動畫產(chǎn)業(yè)提供了無限可能性。錄像技術(shù)改動畫，東映引以為傲的制片廠制度失去優(yōu)越性，大量獨立的中從競爭的角度來看，內(nèi)部競爭激烈，除了日本三大少年漫畫周刊外，整個漫大公司壟斷地位受到?jīng)_擊，中小企業(yè)獲得生存機會，行業(yè)競爭加劇。 kP.210傳播媒介的更迭也進(jìn)一步放大了動漫角色在民眾中的認(rèn)知程度，高達(dá)、圣斗士星矢、變形金剛等人氣角色產(chǎn)品熱銷，抓娃娃機中的角色玩偶也大受歡迎。同時期也是日本游戲集中發(fā)售的時期，各類經(jīng)典游戲逐步面世。力，日本政府采取了寬松的貨幣政策和擴張性財政政策來擴大內(nèi)需，大量資金流 kP.22日本家庭收入增長明顯放緩，日本經(jīng)濟(jì)由此陷入“失去的二十年”。雖然后續(xù)日本政府一8642198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023019811984198719901993199619992002200520082011201420172020202350,00040,00030,00020,00010,00001949/051953/081949/051953/081957/111962/021966/051970/081974/111979/021983/051987/081991/111996/022000/052004/082008/112013/022017/052021/08日本所有城市住宅土地價格指數(shù) 日本所有城市商業(yè)土地價格指數(shù)5004003002001001955195919551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019202376543211953/011956/111953/011956/111960/091964/071968/051972/031976/011979/111983/091987/071991/051995/031999/012002/112006/092010/072014/052018/032022/01 kP.23日本:國民可支配總收入同比增速196519691973197719811985198919932001200520132017202120091961199725%20%15%1965196919731977198119851989199320012005201320172021200919611997-10%日本:存款利率日本:貸款利率86421960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016少子化趨勢讓居民可以將更多精力和金錢花費在悅己消費上，沒有過多家庭的壓力。而團(tuán)塊次代就是這一階段的消費主力，在失業(yè)率高企的經(jīng)濟(jì)萎靡時期導(dǎo)致日本社會進(jìn)入低欲望社會，比起物質(zhì)消費更在意精神消費。日本人口（萬人，左）日本人口年增長率（%，右）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001960196419601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202.52.00.50.0-0.5-1.00居家庭用品支出在持續(xù)下降，文化娛樂方面支出占比則持續(xù)提升。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)弱周期中，人們更傾向于消費那些能夠帶來即時快樂和滿足感的產(chǎn)品，經(jīng)濟(jì)弱周期下的低 kP.24每月家居家庭用品支出（日元）15000100005000019631970198019811983198519861963197019801981198319851986198819901991199319951996199820002002200420072009201220142017形象商品、周邊大量生產(chǎn)，促進(jìn)了日本在海外的動漫貿(mào)易。力；東京動畫中心為中小企業(yè)提供支持并承接政策落地；自2007年起舉辦的Co他產(chǎn)業(yè)扶持政策包括文化勛章、開發(fā)援助資金、創(chuàng)作者基金等，構(gòu)成制度與P.25新世紀(jì)福音戰(zhàn)士、精靈寶可夢等經(jīng)典作品引發(fā)社會現(xiàn)象級熱潮，而谷子產(chǎn)品也在往成人 kP.26 kP.27分析，長周期維度下，收入增速步入成熟期，盈利能力較為分化，但近幾年在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 P.28的商品種類是很大的課題，同時由于衍生品會受到內(nèi)容熱度波動的影響，手握多個大熱廣闊的渠道觸角+線上線下完善渠道更好觸達(dá)消費者。萬代大玩具經(jīng)銷商的合作，多種形式及數(shù)量眾多的門店增大了萬代與消費者的接觸面，公司下協(xié)同形成閉環(huán)體系。的情況下，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性至關(guān)重要，通過本地化的子公司既可以更好實現(xiàn)產(chǎn)品的本土萌系的設(shè)計在大眾中的接受程度更高，同時比起售賣商品，售賣情懷更能打沒有其他的”公司，雖然也有相關(guān)動畫制作，但其動畫的知名度遠(yuǎn)沒有角色本身高，肖授權(quán)方本身運營成本更低也更加靈活。為授權(quán)業(yè)務(wù)添磚加瓦：除了授權(quán)和商品銷售業(yè)務(wù)外，三麗鷗也有主題公園、游戲、數(shù)字化和其他泛娛樂業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)雖然不會貢獻(xiàn)大部分營收，但是可以更好的維持相關(guān)角在不同市場因地制宜制定策略，加強授權(quán)的本地化和開放性，同時放寬設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)和提升自由度。 生成、商品化轉(zhuǎn)化、數(shù)字分發(fā)、終端觸點等多個環(huán)節(jié)，是業(yè)內(nèi)少數(shù)具備上中下游垂直整 kP.29合能力的動漫及娛樂集團(tuán)。整體來看，萬代通過“從內(nèi)容到觸點”的產(chǎn)業(yè)鏈布局實現(xiàn)內(nèi)生型增長邏輯，上游創(chuàng)造內(nèi)容，中游負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)化變現(xiàn)，下游捕捉反饋并增強體驗黏性，各推動IP價值最大化、粉絲生態(tài)構(gòu)建及全球觸達(dá)團(tuán)于FY2024.3起累計執(zhí)行400億日元戰(zhàn)略投資，明確“從創(chuàng)意、制目。為強化粉絲連接，公司在IP項目中賦予IPP.30強化IP落地能力，建立起以GASHA上下架，實現(xiàn)極短生命周期內(nèi)的高頻更替。新產(chǎn)品開發(fā)基于終端銷售數(shù)據(jù)快速反饋，核然元素等，覆蓋更多年齡層，尤其是女性成年人群。地區(qū)層面，公司依據(jù)各區(qū)域門店回 kP.310地區(qū)會員數(shù)截至2023年已突破555美、中國等核心海外市場逐步拓展。同時，平臺對區(qū)域性偏好差異實施精準(zhǔn)化營銷，例 kP.32外店和二級經(jīng)銷商等多種形式，極大增大了萬代與終端消費者的接觸面；在其他渠道方角擺設(shè)向核心零售業(yè)態(tài)躍遷。該模式依托高密度門店網(wǎng)絡(luò)承載商品體驗、粉絲互動、庫存查詢與積分運營等多元功能，強化品牌與用戶的物理連接。與此同時，萬代正將線下線下渠道與GASHAPONOnline平臺實現(xiàn)庫存同步與聯(lián)動營銷，逐步構(gòu)建“線下體驗+線上轉(zhuǎn)化”的渠道閉環(huán)，有效提升客戶轉(zhuǎn)化率和產(chǎn)品 kP.33制造體系，既提升現(xiàn)有廠區(qū)生產(chǎn)效率，也通過與計將于下一個中期計劃期內(nèi)投入運營。該新廠房除用于產(chǎn)能提升外，還將承擔(dān)技能展示與制造文化傳承職能，作為“BHC品質(zhì)”通過本土制造協(xié)作與技能繼承機制的同步建設(shè)，萬代正在構(gòu)筑具備全球彈性、區(qū)域協(xié)同與高端品質(zhì)輸出能力的現(xiàn)代化供應(yīng)鏈體系。 kP.343.2.2三麗鷗：全球頂尖授權(quán)商，萌系IP造星工廠二頭身）賦予角色獨特的情感投射空間，很快從日本本土走向世界。邦彥赴美開拓市場，帶著商品走遍美國，在中小城市建立零售網(wǎng)絡(luò)，培養(yǎng)起第一代美國 kP.35HelloKitty更被任命為韓國旅游2013年，三麗鷗國外事業(yè)副總經(jīng)理辻邦彥的突然離世使三麗鷗海外業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)。在業(yè)務(wù)占收入55%，第二大的產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)收入占比為34% kP.36銷售額因50周年活動而大幅增長，在常規(guī)年份HelloKitty右。風(fēng)格統(tǒng)一、形象鮮明的多種角色幫助三麗鷗覆蓋不同年齡層與消費場景，形成高度辨識度的品牌視覺體系。公司依托多角色擴展戰(zhàn)略，通過高頻次的產(chǎn)品迭代、跨界聯(lián)名及內(nèi)容運營，持續(xù)激發(fā)市場活力，增強用戶粘性，推動IP價值的 kP.37品類，其中服裝和時尚配飾、玩具與運動用品、家居用品分別位列銷售排名前三。在角色布局上，公司推動其他Sanrio角色和廣泛角色組合的市場占比持續(xù)上升， kP.38在中國市場，三麗鷗采取了更加強調(diào)本地化 kP.39滿三麗鷗元素的虛擬世界，邀請?zhí)摂M藝人表演，開展迷你表演、游行、攝影會等豐富活作，進(jìn)軍英語圈VTuber市場，打造面向海外用戶的教學(xué)提升學(xué)習(xí)趣味性。P.40持自身核心競爭力，可能被行業(yè)出清。免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于