創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)特征對非效率投資的影響機(jī)制研究一、引言1.1研究背景與動因創(chuàng)業(yè)板作為我國資本市場的重要組成部分，自2009年開板以來，在推動創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。歷經(jīng)十余年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板已成為眾多具有高成長性和創(chuàng)新性中小企業(yè)的重要融資平臺。截至2024年底，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量突破1200家，總市值超過13萬億元，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于成長階段，具有創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮忍攸c(diǎn)，但也面臨著較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和市場不確定性。在這一背景下，投資決策對企業(yè)的生存與發(fā)展至關(guān)重要。合理的投資決策能夠助力企業(yè)把握市場機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值；然而，非效率投資行為卻會導(dǎo)致企業(yè)資源浪費(fèi)，損害企業(yè)的長期發(fā)展能力。非效率投資主要包括過度投資和投資不足兩種類型。過度投資是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，使得資源未能得到有效利用；投資不足則是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會。據(jù)相關(guān)研究顯示，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在較為普遍的非效率投資現(xiàn)象，約有60%的公司存在不同程度的非效率投資行為，其中過度投資和投資不足的比例分別約為35%和25%。這種非效率投資行為不僅降低了企業(yè)自身的投資回報(bào)率和市場競爭力，還對資本市場的資源配置效率產(chǎn)生了負(fù)面影響。高層管理團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)投資決策的核心主體，其特征對非效率投資行為有著重要影響。高層管理團(tuán)隊(duì)的年齡、性別、教育背景、職業(yè)經(jīng)驗(yàn)等特征，會影響團(tuán)隊(duì)成員的認(rèn)知模式、風(fēng)險(xiǎn)偏好和決策風(fēng)格，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管可能更能準(zhǔn)確識別投資機(jī)會，降低投資不足的可能性；而年齡較大的高管可能相對更為保守，在一定程度上抑制過度投資，但也可能因缺乏創(chuàng)新思維而導(dǎo)致投資不足。因此，深入研究高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的關(guān)系，對于提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資效率、促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的與意義本研究旨在深入揭示創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的內(nèi)在關(guān)系，從理論和實(shí)踐兩個(gè)層面為創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展提供有力支持。在理論層面，通過對高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資關(guān)系的研究，有助于豐富和完善公司治理理論和投資決策理論。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，高層管理團(tuán)隊(duì)的背景特征會影響其戰(zhàn)略選擇和決策行為，但目前該理論在創(chuàng)業(yè)板上市公司非效率投資研究領(lǐng)域的應(yīng)用仍有待深化。本研究將進(jìn)一步拓展高層梯隊(duì)理論的應(yīng)用范圍，深入探討不同團(tuán)隊(duì)特征對非效率投資的影響機(jī)制，為理解企業(yè)投資決策行為提供新的視角和理論依據(jù)。同時(shí)，現(xiàn)有研究在非效率投資影響因素方面雖取得一定成果，但對于創(chuàng)業(yè)板上市公司這一特定群體，高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資的關(guān)系研究尚不夠系統(tǒng)和深入。本研究將填補(bǔ)這一領(lǐng)域的部分空白，為后續(xù)相關(guān)研究提供有益參考，推動學(xué)術(shù)研究的發(fā)展。從實(shí)踐角度來看，研究成果對創(chuàng)業(yè)板上市公司具有重要的指導(dǎo)意義。對于企業(yè)管理層而言，了解高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資的關(guān)系，能夠幫助他們優(yōu)化團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，合理配置人才資源。通過引入具有多元化背景和豐富經(jīng)驗(yàn)的成員，提高團(tuán)隊(duì)的決策質(zhì)量和投資效率，避免因團(tuán)隊(duì)特征不合理導(dǎo)致的非效率投資行為。企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展階段和戰(zhàn)略目標(biāo)，選擇具有不同年齡、教育背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管，形成優(yōu)勢互補(bǔ)的團(tuán)隊(duì)，從而更好地應(yīng)對市場變化，做出科學(xué)合理的投資決策。對于投資者來說，本研究結(jié)果為他們提供了評估企業(yè)投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的重要參考依據(jù)。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，可以關(guān)注企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)的特征，判斷其投資決策的合理性和有效性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。監(jiān)管部門也能依據(jù)研究結(jié)論，制定更加科學(xué)有效的監(jiān)管政策，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范投資行為，提高資本市場的資源配置效率，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究設(shè)計(jì)與方法為深入探究創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資的關(guān)系，本研究精心選取樣本并確定數(shù)據(jù)來源，運(yùn)用科學(xué)的實(shí)證研究方法構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析。樣本選取：以2020-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為初始研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的可靠性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對初始樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。剔除了金融行業(yè)公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其投資決策與其他行業(yè)存在較大差異；剔除了ST、*ST公司，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營異常，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；同時(shí)，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，避免因數(shù)據(jù)不完整影響研究結(jié)論。經(jīng)過篩選，最終得到[X]家公司，共計(jì)[X]個(gè)觀測值。數(shù)據(jù)來源：研究數(shù)據(jù)主要來源于多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫和官方平臺。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）獲取，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，具有較高的權(quán)威性和準(zhǔn)確性；高層管理團(tuán)隊(duì)個(gè)人特征數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)收集，巨潮資訊網(wǎng)是中國證監(jiān)會指定的上市公司信息披露平臺，提供了上市公司的各類公告和報(bào)告，能夠獲取到詳細(xì)的高管信息；部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，保證了數(shù)據(jù)的官方性和可靠性。為確保數(shù)據(jù)質(zhì)量，對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了交叉核對和清洗，對異常值進(jìn)行了合理處理，以提高數(shù)據(jù)的可信度。研究方法：本研究采用實(shí)證研究方法，構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行分析?；诟邔犹蓐?duì)理論、委托代理理論和信息不對稱理論，選取高層管理團(tuán)隊(duì)的年齡、性別、教育背景、職業(yè)經(jīng)驗(yàn)等作為解釋變量，非效率投資作為被解釋變量，并控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等可能影響非效率投資的因素。構(gòu)建如下基本回歸模型：Ineff\_Invest_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}TMT_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Ineff\_Invest_{i,t}表示第i家公司在第t期的非效率投資水平；TMT_{i,t}表示第i家公司在第t期的高層管理團(tuán)隊(duì)特征變量；Control_{j,i,t}表示第i家公司在第t期的第j個(gè)控制變量；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1}、\alpha_{j+1}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過回歸分析，檢驗(yàn)高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)。在回歸過程中，運(yùn)用了Stata等統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析，采用了固定效應(yīng)模型控制個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間趨勢，以確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性。1.4研究創(chuàng)新點(diǎn)本研究在多維度分析、考慮調(diào)節(jié)變量等方面具有一定的創(chuàng)新之處，旨在為創(chuàng)業(yè)板上市公司非效率投資問題的研究提供新的思路和方法。多維度深入剖析高層管理團(tuán)隊(duì)特征：現(xiàn)有研究大多僅從年齡、性別、教育背景等單一或少數(shù)幾個(gè)維度研究高層管理團(tuán)隊(duì)特征對非效率投資的影響，缺乏全面系統(tǒng)的分析。本研究從多個(gè)維度對高層管理團(tuán)隊(duì)特征進(jìn)行了全面深入的剖析，不僅涵蓋了年齡、性別、教育背景、職業(yè)經(jīng)驗(yàn)等常見維度，還創(chuàng)新性地引入了團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性、專業(yè)背景多樣性等維度，綜合考量各維度特征對非效率投資的影響。通過這種多維度的研究方法，能夠更全面、細(xì)致地揭示高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的復(fù)雜關(guān)系，為企業(yè)優(yōu)化團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)提供更具針對性的建議。例如，團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性反映了團(tuán)隊(duì)成員在企業(yè)任職時(shí)間的差異，不同任期的成員可能具有不同的信息獲取渠道和決策經(jīng)驗(yàn)，對投資決策產(chǎn)生不同影響；專業(yè)背景多樣性則體現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)成員專業(yè)領(lǐng)域的豐富程度，多專業(yè)背景的融合有助于從不同角度評估投資項(xiàng)目，提高決策的科學(xué)性。納入調(diào)節(jié)變量分析：在研究高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資關(guān)系時(shí)，本研究充分考慮了外部環(huán)境不確定性和內(nèi)部控制質(zhì)量等調(diào)節(jié)變量的作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在這方面的研究相對較少，本研究的這一舉措有助于更深入地理解二者關(guān)系在不同情境下的變化規(guī)律。外部環(huán)境不確定性如市場競爭的加劇、政策法規(guī)的頻繁調(diào)整等，會增加企業(yè)投資決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的關(guān)系。內(nèi)部控制質(zhì)量則是企業(yè)內(nèi)部治理的重要因素，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠規(guī)范管理層行為，提高信息披露的準(zhǔn)確性和透明度，在高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資關(guān)系中發(fā)揮重要的調(diào)節(jié)作用。通過分析這些調(diào)節(jié)變量，能夠?yàn)槠髽I(yè)在不同環(huán)境下制定合理的投資策略提供理論支持。聚焦創(chuàng)業(yè)板上市公司：目前關(guān)于高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資關(guān)系的研究，樣本多為全體上市公司或主板上市公司，專門針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究相對不足。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長性、高創(chuàng)新性以及高風(fēng)險(xiǎn)等獨(dú)特特點(diǎn)，其面臨的市場環(huán)境、融資約束和監(jiān)管要求等與其他板塊上市公司存在差異，投資決策行為也具有特殊性。本研究聚焦創(chuàng)業(yè)板上市公司，能夠更準(zhǔn)確地把握這一特定群體中高層管理團(tuán)隊(duì)特征對非效率投資的影響，為創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資決策和公司治理提供更具針對性和適用性的建議，填補(bǔ)了該領(lǐng)域在創(chuàng)業(yè)板上市公司研究方面的部分空白。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定2.1.1創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)板上市公司（Thegrowthenterprisemarketoflistedcompany，簡稱GEM），是指經(jīng)申請和批準(zhǔn)，在各國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行和流通股票，并接受各國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場制度評價(jià)和約束的公司總稱。中國創(chuàng)業(yè)板上市公司即在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，其設(shè)立目的在于為暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等提供融資途徑和成長空間。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有鮮明特點(diǎn)。這些公司通常主業(yè)突出，專注于核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展，致力于在特定細(xì)分市場打造競爭優(yōu)勢。它們還具備較高的創(chuàng)新性和成長性，以信息、生物和新材料技術(shù)為代表的高新技術(shù)企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場的重要組成部分，這些企業(yè)憑借創(chuàng)新技術(shù)和商業(yè)模式，展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α牡乩砦恢梅植紒砜?，?chuàng)業(yè)板企業(yè)多集中在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，如北京、長三角和珠三角一帶。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)往往擁有豐富的人才資源、完善的科研基礎(chǔ)設(shè)施和活躍的市場氛圍，這些優(yōu)勢條件為創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長提供了有力支持。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)揮著不可替代的作用。從企業(yè)自身角度，創(chuàng)業(yè)板為企業(yè)提供了直接融資渠道，助力企業(yè)解決資金瓶頸，加速技術(shù)研發(fā)和市場拓展，推動企業(yè)快速成長。以某生物科技創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，上市后通過募集資金投入研發(fā)，成功推出多款創(chuàng)新產(chǎn)品，市場份額迅速擴(kuò)大，企業(yè)規(guī)模和盈利能力大幅提升。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面，創(chuàng)業(yè)板上市公司促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，激發(fā)了創(chuàng)新活力。大量高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，引導(dǎo)社會資源向新興產(chǎn)業(yè)集聚，推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，同時(shí)激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，提升自主創(chuàng)新能力，為經(jīng)濟(jì)增長注入新動力。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展還帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會，對經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展產(chǎn)生了積極的輻射效應(yīng)。2.1.2高層管理團(tuán)隊(duì)特征高層管理團(tuán)隊(duì)是企業(yè)管理的核心力量，通常包括公司的CEO、CFO、COO等高級職位人員，他們肩負(fù)著企業(yè)戰(zhàn)略制定與實(shí)施的重任，對企業(yè)發(fā)展方向和經(jīng)營績效起著關(guān)鍵作用。高層管理團(tuán)隊(duì)特征涵蓋多個(gè)方面：年齡特征：年齡不僅反映了高管的人生閱歷和經(jīng)驗(yàn)積累，還影響其思維方式和決策風(fēng)格。年齡較大的高管往往具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)健的決策風(fēng)格，在處理復(fù)雜問題時(shí)能夠憑借經(jīng)驗(yàn)做出較為成熟的判斷，但可能相對缺乏創(chuàng)新和冒險(xiǎn)精神，對新事物的接受速度較慢。而年輕高管通常思維活躍，富有創(chuàng)新和進(jìn)取精神，敢于嘗試新的商業(yè)模式和技術(shù)應(yīng)用，但可能在決策時(shí)缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)沉淀，面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的應(yīng)對能力有待提高。團(tuán)隊(duì)中不同年齡層次的成員形成互補(bǔ)，有助于綜合考慮多方面因素，做出更合理的決策。性別特征：性別差異會導(dǎo)致高管在決策過程中展現(xiàn)出不同的行為特點(diǎn)。一般來說，女性高管相對更為細(xì)致和謹(jǐn)慎，在決策時(shí)更注重風(fēng)險(xiǎn)評估和細(xì)節(jié)把控，能夠從不同角度思考問題，為團(tuán)隊(duì)提供多元化的觀點(diǎn)。男性高管則可能更具冒險(xiǎn)精神和決斷力，在面對機(jī)遇時(shí)能夠更果斷地做出決策。一個(gè)性別多元化的高層管理團(tuán)隊(duì)能夠充分發(fā)揮不同性別高管的優(yōu)勢，避免決策過程中的片面性。學(xué)歷特征：學(xué)歷在一定程度上代表了高管的知識儲備和學(xué)習(xí)能力。高學(xué)歷的高管往往接受過系統(tǒng)的專業(yè)教育，具備扎實(shí)的理論基礎(chǔ)和較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，能夠快速掌握新知識、新技能，對行業(yè)前沿動態(tài)和技術(shù)發(fā)展趨勢有更敏銳的洞察力。這使他們在面對復(fù)雜的市場環(huán)境和技術(shù)變革時(shí)，能夠更好地分析問題，為企業(yè)提供具有前瞻性的戰(zhàn)略建議。然而，學(xué)歷并非衡量能力的唯一標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)同樣重要，具有豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的高管能夠?qū)⒗碚撝R與實(shí)際業(yè)務(wù)相結(jié)合，提高決策的可行性和有效性。任期特征：任期長短影響高管對企業(yè)的熟悉程度和影響力。任期較長的高管對企業(yè)的歷史、文化、運(yùn)營模式和內(nèi)部人際關(guān)系有深入了解，能夠更好地協(xié)調(diào)各方資源，推動決策的執(zhí)行。他們在企業(yè)內(nèi)部積累了較高的威望和人脈資源，有助于在決策過程中凝聚團(tuán)隊(duì)力量。但長期任職也可能導(dǎo)致思維固化，對新觀念和新方法的接受度降低，形成路徑依賴。任期較短的高管可能會帶來新的理念和思路，為企業(yè)注入新的活力，但需要一定時(shí)間來適應(yīng)企業(yè)環(huán)境，在決策時(shí)可能因?qū)ζ髽I(yè)情況了解不夠深入而面臨一些挑戰(zhàn)。專業(yè)背景特征：高層管理團(tuán)隊(duì)成員的專業(yè)背景多樣性至關(guān)重要。具有不同專業(yè)背景，如財(cái)務(wù)、技術(shù)、市場營銷、法律等的成員，能夠從各自專業(yè)領(lǐng)域?yàn)槠髽I(yè)提供獨(dú)特的視角和專業(yè)知識。在投資決策過程中，財(cái)務(wù)專業(yè)背景的高管可以從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和收益角度進(jìn)行分析評估；技術(shù)專業(yè)背景的高管能夠?qū)ν顿Y項(xiàng)目的技術(shù)可行性和發(fā)展前景做出準(zhǔn)確判斷；市場營銷專業(yè)背景的高管則能從市場需求和競爭態(tài)勢方面提供有價(jià)值的見解。這種專業(yè)背景的多元化有助于全面評估投資項(xiàng)目，提高決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。2.1.3非效率投資非效率投資是一種不以企業(yè)或全體股東價(jià)值最大化為目標(biāo)、損害企業(yè)長遠(yuǎn)利益的非理性投資行為。在企業(yè)投資決策中，當(dāng)投資偏離了使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)水平時(shí)，就會出現(xiàn)非效率投資，主要表現(xiàn)為投資過度和投資不足兩種形式。投資過度是指企業(yè)將資源投入到凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目中，即投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值低于初始投資成本，從經(jīng)濟(jì)角度看，這類投資無法為企業(yè)帶來價(jià)值增值，反而會造成資源浪費(fèi)。導(dǎo)致投資過度的原因較為復(fù)雜，委托代理問題是其中一個(gè)重要因素。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東與經(jīng)理層的目標(biāo)函數(shù)存在差異。經(jīng)理層可能出于自身利益考慮，如追求個(gè)人聲譽(yù)、在職消費(fèi)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以獲取更多薪酬和權(quán)力等，而傾向于過度投資。即使某些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，經(jīng)理層為了滿足自身利益訴求，仍可能選擇實(shí)施這些項(xiàng)目，建造“企業(yè)帝國”，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，從而損害股東利益。投資不足則是指企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，錯(cuò)失了能夠增加企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會。信息不對稱是導(dǎo)致投資不足的關(guān)鍵原因之一。企業(yè)外部投資者與內(nèi)部管理層之間存在信息差異，外部投資者由于缺乏對企業(yè)內(nèi)部詳細(xì)信息的了解，在評估投資項(xiàng)目時(shí)會要求更高的回報(bào)率，這增加了企業(yè)的融資成本。當(dāng)融資成本過高時(shí)，即使某些投資項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，企業(yè)也可能因無法獲得足夠的資金而被迫放棄，從而導(dǎo)致投資不足。企業(yè)面臨的融資約束也會加劇投資不足問題，如信貸配給、資本市場不完善等因素限制了企業(yè)的融資渠道和融資規(guī)模，使企業(yè)難以獲取足夠資金進(jìn)行投資。非效率投資行為對企業(yè)的負(fù)面影響顯著。它會導(dǎo)致企業(yè)資源配置不合理，降低企業(yè)的投資回報(bào)率和資產(chǎn)運(yùn)營效率，削弱企業(yè)的市場競爭力。長期的非效率投資還可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，損害股東和其他利益相關(guān)者的利益。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1委托代理理論委托代理理論起源于20世紀(jì)70年代，是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，主要研究在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的背景下，企業(yè)內(nèi)部各利益相關(guān)者之間的委托代理關(guān)系。在現(xiàn)代企業(yè)中，股東作為委托人，由于自身知識、能力和精力的限制，無法直接管理企業(yè)的日常運(yùn)營，因此將企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)委托給董事會和經(jīng)理層，董事會和經(jīng)理層作為代理人，代為行使決策權(quán)，這就形成了委托代理關(guān)系。信息不對稱是委托代理關(guān)系中的一個(gè)關(guān)鍵問題。代理人直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營活動，掌握著大量關(guān)于企業(yè)運(yùn)營狀況、市場動態(tài)等方面的信息，而委托人往往無法實(shí)時(shí)、全面地了解這些信息。這種信息不對稱使得委托人難以準(zhǔn)確判斷代理人的行為是否符合自身利益，代理人可能利用信息優(yōu)勢謀取個(gè)人私利。代理人與委托人的目標(biāo)函數(shù)存在差異，這是導(dǎo)致委托代理問題的核心原因。委托人的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，從而增加自身財(cái)富；而代理人追求的是個(gè)人利益最大化，包括工資津貼收入、在職消費(fèi)、閑暇時(shí)間以及個(gè)人聲譽(yù)等。這種目標(biāo)的不一致使得代理人在決策時(shí)可能偏離委托人的利益，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。在投資決策方面，經(jīng)理層可能為了追求個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展，傾向于過度投資。通過實(shí)施大規(guī)模的投資項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，經(jīng)理層也能展示自己的“能力”，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而提升個(gè)人在行業(yè)內(nèi)的知名度和影響力，獲取更多的薪酬和權(quán)力。經(jīng)理層還可能通過在職消費(fèi)等方式，浪費(fèi)企業(yè)資源，損害股東利益。股東與債權(quán)人之間也存在委托代理問題，這同樣會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)通過債務(wù)融資時(shí)，股東與債權(quán)人的利益出現(xiàn)分歧。股東為追求自身利益最大化，可能傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因?yàn)橐坏╉?xiàng)目成功，股東將獲得高額回報(bào)；而若項(xiàng)目失敗，根據(jù)有限責(zé)任制，股東僅承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的損失，大部分損失將由債權(quán)人承擔(dān)。這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對等，使得股東有動機(jī)進(jìn)行過度投資，從而損害債權(quán)人的利益。為解決委托代理問題，需要建立有效的治理機(jī)制，包括激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和約束機(jī)制等。激勵(lì)機(jī)制旨在使代理人的利益與委托人的利益趨于一致，如采用股權(quán)激勵(lì)等方式，讓經(jīng)理層持有公司一定比例的股份，使其自身利益與公司業(yè)績掛鉤，從而減少其為追求個(gè)人利益而進(jìn)行非效率投資的行為。監(jiān)督機(jī)制通過加強(qiáng)對代理人行為的監(jiān)督，如建立健全的內(nèi)部審計(jì)制度、加強(qiáng)董事會的監(jiān)督職能等，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正代理人的不當(dāng)行為。約束機(jī)制則通過法律法規(guī)、公司章程等對代理人的行為進(jìn)行規(guī)范和限制，防止其濫用職權(quán)。2.2.2高層梯隊(duì)理論高層梯隊(duì)理論由Hambrick和Mason于1984年提出，該理論認(rèn)為高層管理團(tuán)隊(duì)的背景特征，如年齡、性別、教育背景、職業(yè)經(jīng)驗(yàn)等，會影響其認(rèn)知模式、價(jià)值觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策和投資行為。高層管理團(tuán)隊(duì)成員的年齡分布會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生顯著影響。年齡較大的高管通常具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和深厚的知識積累，他們在面對投資決策時(shí)，往往更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制，傾向于選擇穩(wěn)健的投資項(xiàng)目。這是因?yàn)樗麄冊陂L期的職業(yè)生涯中積累了大量的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對市場風(fēng)險(xiǎn)有著更深刻的認(rèn)識，深知投資失敗可能帶來的嚴(yán)重后果，因此在決策時(shí)會較為謹(jǐn)慎，避免過度冒險(xiǎn)。這種謹(jǐn)慎的決策風(fēng)格在一定程度上有助于企業(yè)避免過度投資，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)定。然而，年齡較大的高管可能由于思維定式和對新事物的接受能力相對較弱，對一些新興的投資機(jī)會反應(yīng)不夠敏銳，容易導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失具有高增長潛力的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足的情況。年輕高管則思維活躍，充滿創(chuàng)新和進(jìn)取精神，對新技術(shù)、新市場有著強(qiáng)烈的好奇心和探索欲望。他們更愿意嘗試新的投資領(lǐng)域和商業(yè)模式，敢于承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，這為企業(yè)帶來了更多創(chuàng)新和發(fā)展的機(jī)會，有助于企業(yè)把握新興市場機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速增長。但年輕高管可能由于缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)，在面對復(fù)雜的市場環(huán)境和投資決策時(shí)，對風(fēng)險(xiǎn)的評估和把控能力相對不足，容易做出過于冒險(xiǎn)的投資決策，增加企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。性別差異也會在投資決策中體現(xiàn)出不同的影響。女性高管在決策過程中通常表現(xiàn)得更為細(xì)致和謹(jǐn)慎，注重風(fēng)險(xiǎn)評估和細(xì)節(jié)把控。她們會對投資項(xiàng)目進(jìn)行全面、深入的分析，充分考慮各種可能的風(fēng)險(xiǎn)因素，力求在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下做出投資決策。這種謹(jǐn)慎的決策風(fēng)格有助于企業(yè)在投資時(shí)避免盲目跟風(fēng)和沖動決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。男性高管則往往更具冒險(xiǎn)精神和決斷力，在面對投資機(jī)遇時(shí)，能夠迅速做出決策，果斷抓住市場機(jī)會。他們的果斷決策能夠使企業(yè)在競爭激烈的市場中搶占先機(jī)，獲取更多的投資回報(bào)。一個(gè)性別多元化的高層管理團(tuán)隊(duì)能夠充分融合男女高管的優(yōu)勢，在投資決策時(shí)既注重風(fēng)險(xiǎn)控制，又能把握市場機(jī)遇，做出更為科學(xué)合理的決策。教育背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)是影響高層管理團(tuán)隊(duì)投資決策的重要因素。具有高學(xué)歷和豐富專業(yè)知識的高管，通常具備更廣闊的視野和更深入的分析能力。他們能夠運(yùn)用所學(xué)的專業(yè)知識，對投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的評估和分析，準(zhǔn)確把握行業(yè)發(fā)展趨勢和市場動態(tài)，為企業(yè)的投資決策提供有力的理論支持。擁有財(cái)務(wù)專業(yè)背景的高管在投資決策時(shí)，能夠從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度進(jìn)行精準(zhǔn)分析，評估投資項(xiàng)目的可行性和回報(bào)率；具有技術(shù)專業(yè)背景的高管則能夠憑借對技術(shù)發(fā)展趨勢的敏銳洞察力，判斷投資項(xiàng)目在技術(shù)層面的可行性和創(chuàng)新性。豐富的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)使高管們在面對復(fù)雜的投資決策時(shí)，能夠借鑒以往的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，做出更為明智的決策。他們在不同行業(yè)和企業(yè)的工作經(jīng)歷，使他們積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地應(yīng)對各種市場變化和投資挑戰(zhàn)。高層管理團(tuán)隊(duì)成員的任期和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性也會對投資決策產(chǎn)生影響。任期較長的高管對企業(yè)的歷史、文化、運(yùn)營模式和內(nèi)部人際關(guān)系有深入了解，他們在投資決策時(shí)能夠更好地協(xié)調(diào)各方資源，推動決策的順利執(zhí)行。他們與企業(yè)建立了深厚的情感聯(lián)系，對企業(yè)的發(fā)展有著長遠(yuǎn)的規(guī)劃和責(zé)任感，更注重企業(yè)的長期利益，能夠在投資決策中保持戰(zhàn)略定力，避免短期行為。然而，長期任職也可能導(dǎo)致高管思維固化，形成路徑依賴，對新觀念和新方法的接受度降低，從而影響企業(yè)對新興投資機(jī)會的把握。任期較短的高管可能會為企業(yè)帶來新的理念和思路，注入新的活力。他們能夠帶來不同企業(yè)和行業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新思維，為企業(yè)的投資決策提供多元化的視角。但他們需要一定時(shí)間來適應(yīng)企業(yè)環(huán)境，在決策時(shí)可能因?qū)ζ髽I(yè)情況了解不夠深入而面臨一些挑戰(zhàn)。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1高層管理團(tuán)隊(duì)特征研究現(xiàn)狀國外對高層管理團(tuán)隊(duì)特征的研究起步較早，Hambrick和Mason于1984年提出的高層梯隊(duì)理論為該領(lǐng)域的研究奠定了重要基礎(chǔ)。此后，眾多學(xué)者圍繞高層管理團(tuán)隊(duì)特征展開了深入研究。在年齡特征方面，Wiersema和Bantel研究發(fā)現(xiàn)，年齡較大的高層管理團(tuán)隊(duì)成員更傾向于維持現(xiàn)狀，在戰(zhàn)略決策上較為保守，而年輕成員則更具創(chuàng)新和冒險(xiǎn)精神，更愿意嘗試新的戰(zhàn)略方向。在性別特征上，Adams和Ferreira指出，女性高管在團(tuán)隊(duì)中能夠帶來不同的思維方式和決策視角，有助于提升團(tuán)隊(duì)決策的全面性和穩(wěn)健性，性別多元化的高層管理團(tuán)隊(duì)在決策過程中能夠更好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。關(guān)于教育背景，Smith等學(xué)者研究表明，具有高學(xué)歷和多元化教育背景的高層管理團(tuán)隊(duì)成員，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更豐富的知識和更廣闊的視野，有助于企業(yè)在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中做出更準(zhǔn)確的戰(zhàn)略決策。國內(nèi)學(xué)者對高層管理團(tuán)隊(duì)特征的研究也取得了豐碩成果。在年齡特征方面，劉運(yùn)國和劉雯研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中，年齡較大的高管團(tuán)隊(duì)在投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎，能夠有效避免過度投資，但可能因缺乏創(chuàng)新意識而導(dǎo)致投資不足。在性別特征上，張兆國等學(xué)者研究表明，女性高管比例的增加有助于抑制企業(yè)的非效率投資行為，因?yàn)榕愿吖茉跊Q策時(shí)更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制和細(xì)節(jié)，能夠?qū)ν顿Y項(xiàng)目進(jìn)行更全面的評估。在教育背景方面，李焰和秦義虎研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的教育水平與企業(yè)的投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，高學(xué)歷的高管團(tuán)隊(duì)能夠更好地理解和運(yùn)用復(fù)雜的投資理論和方法，提高投資決策的科學(xué)性。2.3.2非效率投資影響因素研究國內(nèi)外學(xué)者在非效率投資影響因素的研究方面取得了豐富成果。從內(nèi)部因素來看，委托代理問題是導(dǎo)致非效率投資的重要原因之一。Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者為了追求自身利益最大化，可能會將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資。Myers和Majluf的信息不對稱理論指出，由于企業(yè)內(nèi)部管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，投資者在評估投資項(xiàng)目時(shí)會要求更高的回報(bào)率，這增加了企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)可能因無法獲得足夠的資金而放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。公司治理結(jié)構(gòu)對非效率投資也有著重要影響。董事會作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，其規(guī)模、獨(dú)立性和監(jiān)督職能的發(fā)揮會影響企業(yè)的投資決策。Forker研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模過大可能導(dǎo)致決策效率低下，增加非效率投資的可能性；而具有較高獨(dú)立性的董事會能夠有效監(jiān)督管理層的行為，降低非效率投資的發(fā)生概率。股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響非效率投資的關(guān)鍵因素，股權(quán)過于集中或過于分散都可能引發(fā)非效率投資問題。Shleifer和Vishny研究表明，股權(quán)集中可能導(dǎo)致大股東為了自身利益進(jìn)行利益輸送，通過關(guān)聯(lián)交易等方式將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移，從而引發(fā)非效率投資；而股權(quán)分散則可能導(dǎo)致股東對管理層的監(jiān)督不力，使得管理層更容易為追求個(gè)人利益而進(jìn)行非效率投資。從外部因素來看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性會影響企業(yè)的投資決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定、市場前景不明朗時(shí)，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，管理者對未來的預(yù)期變得更加謹(jǐn)慎，可能會減少投資，導(dǎo)致投資不足。Bloom研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性與企業(yè)的投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在不確定性較高的時(shí)期，企業(yè)會推遲或取消一些投資項(xiàng)目。行業(yè)競爭程度也會對非效率投資產(chǎn)生影響，激烈的行業(yè)競爭可能促使企業(yè)為了保持競爭力而過度投資，盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或進(jìn)行多元化投資。Porter的競爭戰(zhàn)略理論認(rèn)為，企業(yè)在面對激烈的行業(yè)競爭時(shí)，可能會采取一些短期行為來應(yīng)對競爭壓力，從而導(dǎo)致非效率投資。國內(nèi)學(xué)者在非效率投資影響因素的研究方面也進(jìn)行了大量探索。在委托代理問題上，李增泉等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中普遍存在控股股東與中小股東之間的代理沖突，控股股東可能通過占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行利益輸送，損害中小股東利益，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。在信息不對稱方面，陸正飛和韓非池研究表明，信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策，使企業(yè)出現(xiàn)投資不足的情況。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，王躍堂等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效抑制非效率投資，如提高獨(dú)立董事比例、加強(qiáng)監(jiān)事會的監(jiān)督職能等，可以降低管理層進(jìn)行非效率投資的可能性。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)競爭方面，饒品貴和姜國華研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動會影響企業(yè)的投資行為，貨幣政策的松緊程度會直接影響企業(yè)的融資成本和資金可得性，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策；行業(yè)競爭程度的加劇會促使企業(yè)加大投資力度，但也可能導(dǎo)致企業(yè)盲目跟風(fēng)投資，引發(fā)非效率投資。2.3.3兩者關(guān)系研究現(xiàn)狀關(guān)于高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資關(guān)系的研究，已有文獻(xiàn)取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。在年齡特征與非效率投資的關(guān)系研究中，雖然多數(shù)研究認(rèn)為年齡較大的高管團(tuán)隊(duì)更傾向于保守投資，能在一定程度上抑制過度投資，但在不同行業(yè)和市場環(huán)境下，這種關(guān)系的表現(xiàn)可能存在差異。對于一些新興行業(yè)，年輕的高管團(tuán)隊(duì)可能更能把握市場機(jī)遇，做出合理的投資決策，而年齡較大的高管團(tuán)隊(duì)可能因?qū)π屡d技術(shù)和市場趨勢的敏感度較低，導(dǎo)致投資不足。現(xiàn)有研究在這方面的探討還不夠深入，缺乏對不同行業(yè)和市場環(huán)境下年齡特征與非效率投資關(guān)系的系統(tǒng)性分析。在性別特征與非效率投資的關(guān)系研究中，雖然已有研究表明女性高管比例的增加有助于抑制非效率投資，但對于性別多元化如何在團(tuán)隊(duì)決策過程中發(fā)揮作用，以及在不同企業(yè)規(guī)模和發(fā)展階段下這種作用的變化情況，研究還不夠充分。不同規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)面臨的投資決策環(huán)境和挑戰(zhàn)不同，性別多元化對非效率投資的影響可能也會有所不同。目前的研究在這方面的針對性和細(xì)化程度有待提高。在教育背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)與非效率投資的關(guān)系研究中，雖然學(xué)者們普遍認(rèn)為具有多元化教育背景和豐富職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管團(tuán)隊(duì)能夠提高投資決策的科學(xué)性，但對于如何衡量教育背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的多元化程度，以及這種多元化程度與非效率投資之間的具體數(shù)量關(guān)系，還缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和深入的研究。不同行業(yè)和企業(yè)對高管團(tuán)隊(duì)教育背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的要求不同，現(xiàn)有研究在這方面的通用性和實(shí)用性還需進(jìn)一步加強(qiáng)。現(xiàn)有研究在高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資關(guān)系的研究中，大多只考慮了單一或少數(shù)幾個(gè)團(tuán)隊(duì)特征變量對非效率投資的影響，缺乏對多個(gè)團(tuán)隊(duì)特征變量綜合作用的研究。高層管理團(tuán)隊(duì)的各種特征之間可能存在相互作用和影響，綜合考慮多個(gè)特征變量能夠更全面地揭示兩者之間的關(guān)系。在研究方法上，雖然實(shí)證研究方法被廣泛應(yīng)用，但部分研究在樣本選擇、變量測量和模型設(shè)定等方面存在一定局限性，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性和普適性受到影響。未來的研究需要進(jìn)一步優(yōu)化研究方法，擴(kuò)大樣本范圍，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信度。三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建3.1研究假設(shè)提出3.1.1高層管理團(tuán)隊(duì)年齡特征與非效率投資年齡是影響高層管理團(tuán)隊(duì)成員決策行為的重要因素之一。年齡較大的高管通常具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和深厚的知識積累，在長期的職業(yè)生涯中，他們經(jīng)歷了市場的起伏和行業(yè)的變遷，積累了大量應(yīng)對復(fù)雜情況的經(jīng)驗(yàn)。這些經(jīng)驗(yàn)使他們在面對投資決策時(shí)，往往能夠憑借敏銳的市場洞察力和對行業(yè)趨勢的準(zhǔn)確把握，做出較為成熟和穩(wěn)健的決策，從而有助于抑制過度投資行為。然而，年齡較大的高管也可能存在一些局限性。隨著年齡的增長，他們的思維方式可能逐漸固化，對新觀念、新技術(shù)的接受能力相對較弱，創(chuàng)新意識和冒險(xiǎn)精神不足。在快速變化的市場環(huán)境中，這種思維定式可能導(dǎo)致他們對新興投資機(jī)會的敏感度降低，過于保守的決策風(fēng)格使他們?nèi)菀族e(cuò)過一些具有高增長潛力的投資項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。年輕的高管則具有不同的優(yōu)勢和特點(diǎn)。他們思維活躍，充滿創(chuàng)新和進(jìn)取精神，對新技術(shù)、新市場有著強(qiáng)烈的好奇心和探索欲望。在投資決策中，他們更愿意嘗試新的投資領(lǐng)域和商業(yè)模式，敢于承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，這種積極的態(tài)度為企業(yè)帶來了更多創(chuàng)新和發(fā)展的機(jī)會，有助于企業(yè)把握新興市場機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速增長。但年輕高管可能由于缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)，在面對復(fù)雜的市場環(huán)境和投資決策時(shí)，對風(fēng)險(xiǎn)的評估和把控能力相對不足，容易做出過于冒險(xiǎn)的投資決策，增加企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡與非效率投資呈U型關(guān)系。在一定范圍內(nèi)，隨著平均年齡的增加，高管的經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)重特質(zhì)能夠抑制過度投資，降低非效率投資水平；但當(dāng)平均年齡超過某一閾值時(shí)，年齡增長帶來的保守傾向和創(chuàng)新不足會導(dǎo)致投資不足加劇，使非效率投資水平上升。年齡異質(zhì)性反映了團(tuán)隊(duì)成員年齡的差異程度。年齡異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)，成員之間的年齡跨度較大，不同年齡段的成員具有不同的認(rèn)知模式、價(jià)值觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好。這種差異有助于團(tuán)隊(duì)在投資決策過程中從多個(gè)角度思考問題，充分發(fā)揮不同年齡段成員的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)新的互補(bǔ)。年輕成員的創(chuàng)新思維和冒險(xiǎn)精神可以為團(tuán)隊(duì)帶來新的投資思路和機(jī)會，而年長成員的豐富經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)健決策風(fēng)格則能對年輕成員的冒險(xiǎn)行為起到一定的約束和指導(dǎo)作用，從而提高投資決策的科學(xué)性和合理性，降低非效率投資的可能性。相反，年齡異質(zhì)性較低的團(tuán)隊(duì)，成員年齡相近，思維方式和決策風(fēng)格可能較為相似。在投資決策時(shí)，這種相似性可能導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)思維局限，缺乏多元化的觀點(diǎn)和視角，難以全面考慮各種投資因素，容易出現(xiàn)決策失誤，增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出假設(shè)H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即年齡異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。3.1.2性別特征與非效率投資性別差異會導(dǎo)致高管在決策過程中展現(xiàn)出不同的行為特點(diǎn)。從心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，女性高管通常具有更為細(xì)致和謹(jǐn)慎的性格特點(diǎn)，在決策時(shí)更注重風(fēng)險(xiǎn)評估和細(xì)節(jié)把控。在面對投資項(xiàng)目時(shí)，她們會對項(xiàng)目的各個(gè)方面進(jìn)行深入分析，充分考慮可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，力求在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下做出投資決策。這種謹(jǐn)慎的決策風(fēng)格有助于企業(yè)在投資時(shí)避免盲目跟風(fēng)和沖動決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而減少非效率投資行為的發(fā)生。男性高管則往往更具冒險(xiǎn)精神和決斷力，在面對投資機(jī)遇時(shí)，能夠迅速做出決策，果斷抓住市場機(jī)會。在一些具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資項(xiàng)目中，男性高管的果斷決策能夠使企業(yè)搶占先機(jī)，獲取更多的投資回報(bào)。然而，這種冒險(xiǎn)精神也可能導(dǎo)致他們在決策時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)的評估不夠充分，過于追求投資機(jī)會而忽視潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而增加非效率投資的可能性。一個(gè)性別多元化的高層管理團(tuán)隊(duì)能夠充分融合男女高管的優(yōu)勢，在投資決策時(shí)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。女性高管的謹(jǐn)慎可以抑制男性高管的過度冒險(xiǎn)行為，而男性高管的果斷則能彌補(bǔ)女性高管在決策速度上的不足。這種優(yōu)勢互補(bǔ)能夠提高團(tuán)隊(duì)決策的全面性和科學(xué)性，降低非效率投資的水平?；诖耍岢黾僭O(shè)H3：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)中女性高管比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即女性高管比例越高，非效率投資水平越低。3.1.3學(xué)歷特征與非效率投資學(xué)歷在一定程度上代表了高管的知識儲備和學(xué)習(xí)能力。高學(xué)歷的高管往往接受過系統(tǒng)的專業(yè)教育，具備扎實(shí)的理論基礎(chǔ)和較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，能夠快速掌握新知識、新技能，對行業(yè)前沿動態(tài)和技術(shù)發(fā)展趨勢有更敏銳的洞察力。在投資決策中，他們能夠運(yùn)用所學(xué)的專業(yè)知識，對投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的評估和分析，準(zhǔn)確把握行業(yè)發(fā)展趨勢和市場動態(tài)，為企業(yè)的投資決策提供有力的理論支持。具有金融專業(yè)背景的高學(xué)歷高管能夠運(yùn)用金融分析工具，對投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行精準(zhǔn)評估；擁有技術(shù)專業(yè)背景的高學(xué)歷高管則能夠憑借對技術(shù)發(fā)展趨勢的深刻理解，判斷投資項(xiàng)目在技術(shù)層面的可行性和創(chuàng)新性。這種專業(yè)知識和分析能力有助于企業(yè)做出合理的投資決策，降低非效率投資的可能性。學(xué)歷異質(zhì)性反映了團(tuán)隊(duì)成員學(xué)歷層次和專業(yè)領(lǐng)域的差異程度。學(xué)歷異質(zhì)性較高的高層管理團(tuán)隊(duì)，成員來自不同的學(xué)科領(lǐng)域和學(xué)歷層次，擁有多元化的知識結(jié)構(gòu)和思維方式。在投資決策過程中，不同學(xué)歷背景的成員能夠從各自專業(yè)角度出發(fā)，為團(tuán)隊(duì)提供豐富的信息和多樣化的觀點(diǎn)。來自工程領(lǐng)域的高管可以從技術(shù)實(shí)現(xiàn)的角度評估投資項(xiàng)目，而具有市場營銷專業(yè)背景的高管則能從市場需求和競爭態(tài)勢方面提供有價(jià)值的見解。這種知識和思維的多元化有助于團(tuán)隊(duì)全面、深入地分析投資項(xiàng)目，避免因單一視角導(dǎo)致的決策失誤，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，從而降低非效率投資水平?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H4：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即平均學(xué)歷越高，非效率投資水平越低。假設(shè)H5：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)學(xué)歷異質(zhì)性與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即學(xué)歷異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。3.1.4任期特征與非效率投資任期長短影響高管對企業(yè)的熟悉程度和影響力。任期較長的高管對企業(yè)的歷史、文化、運(yùn)營模式和內(nèi)部人際關(guān)系有深入了解，他們在企業(yè)內(nèi)部積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和人脈資源，對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資方向有著較為清晰的認(rèn)識。在投資決策時(shí)，他們能夠更好地協(xié)調(diào)各方資源，推動決策的順利執(zhí)行，降低決策實(shí)施過程中的阻力和不確定性。他們對企業(yè)的長期發(fā)展有著強(qiáng)烈的責(zé)任感，更注重企業(yè)的長期利益，能夠在投資決策中保持戰(zhàn)略定力，避免短期行為，從而有助于抑制非效率投資。然而，長期任職也可能帶來一些問題。隨著任期的延長，高管可能會形成思維定式，對新觀念和新方法的接受度降低，產(chǎn)生路徑依賴。在面對市場環(huán)境的變化和新的投資機(jī)會時(shí)，他們可能因習(xí)慣于以往的決策模式和經(jīng)驗(yàn)，而無法及時(shí)做出調(diào)整和創(chuàng)新，導(dǎo)致投資決策失誤，增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。任期較短的高管可能會為企業(yè)帶來新的理念和思路，注入新的活力。他們來自不同的企業(yè)和行業(yè)，擁有多元化的工作經(jīng)驗(yàn)和管理理念，能夠?qū)⑵渌髽I(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新思維引入到現(xiàn)任職企業(yè)中。在投資決策中，他們能夠從不同的角度審視投資項(xiàng)目，為企業(yè)帶來新的投資機(jī)會和發(fā)展方向。但他們需要一定時(shí)間來適應(yīng)企業(yè)環(huán)境，在決策時(shí)可能因?qū)ζ髽I(yè)情況了解不夠深入而面臨一些挑戰(zhàn)，如對企業(yè)資源的掌握不夠充分，對企業(yè)內(nèi)部利益關(guān)系的協(xié)調(diào)能力不足等，這些因素可能導(dǎo)致決策的可行性和有效性受到影響，增加非效率投資的可能性?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H6：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均任期與非效率投資呈倒U型關(guān)系。在一定范圍內(nèi)，隨著平均任期的增加，高管對企業(yè)的熟悉程度和協(xié)調(diào)能力增強(qiáng)，能夠有效抑制非效率投資；但當(dāng)平均任期超過某一閾值時(shí)，任期過長帶來的思維固化和路徑依賴會導(dǎo)致非效率投資水平上升。任期異質(zhì)性反映了團(tuán)隊(duì)成員在企業(yè)任職時(shí)間的差異程度。任期異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)，成員的任職時(shí)間跨度較大，不同任期的成員在企業(yè)中扮演著不同的角色，擁有不同的信息獲取渠道和決策經(jīng)驗(yàn)。新入職的成員可能帶來外部的新鮮信息和創(chuàng)新思維，而長期任職的成員則能提供企業(yè)內(nèi)部的歷史經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定的決策視角。這種差異有助于團(tuán)隊(duì)在投資決策中充分整合內(nèi)外部信息，實(shí)現(xiàn)新舊思維的碰撞和融合，提高決策的質(zhì)量和效率，降低非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。相反，任期異質(zhì)性較低的團(tuán)隊(duì)，成員任職時(shí)間相近，可能會形成相似的思維模式和決策風(fēng)格，在投資決策中缺乏多元化的信息和觀點(diǎn)，容易導(dǎo)致決策的片面性和局限性，增加非效率投資的可能性。由此，提出假設(shè)H7：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即任期異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。3.1.5專業(yè)背景特征與非效率投資高層管理團(tuán)隊(duì)成員的專業(yè)背景多樣性至關(guān)重要。具有不同專業(yè)背景，如財(cái)務(wù)、技術(shù)、市場營銷、法律等的成員，能夠從各自專業(yè)領(lǐng)域?yàn)槠髽I(yè)提供獨(dú)特的視角和專業(yè)知識。在投資決策過程中，這種專業(yè)背景的多元化有助于全面評估投資項(xiàng)目，提高決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。財(cái)務(wù)專業(yè)背景的高管可以從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和收益角度進(jìn)行分析評估，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)和分析方法，對投資項(xiàng)目的成本、收益、現(xiàn)金流等進(jìn)行精確測算，判斷項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性；技術(shù)專業(yè)背景的高管能夠?qū)ν顿Y項(xiàng)目的技術(shù)可行性和發(fā)展前景做出準(zhǔn)確判斷，了解行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢，評估項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和競爭力；市場營銷專業(yè)背景的高管則能從市場需求和競爭態(tài)勢方面提供有價(jià)值的見解，分析市場需求的變化趨勢，評估項(xiàng)目的市場潛力和競爭優(yōu)勢。專業(yè)背景異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)，能夠充分發(fā)揮各成員的專業(yè)優(yōu)勢，形成知識互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。在面對復(fù)雜的投資決策時(shí)，團(tuán)隊(duì)成員可以從多個(gè)維度進(jìn)行分析和討論，避免因單一專業(yè)視角導(dǎo)致的決策失誤。不同專業(yè)背景的成員在交流和合作過程中，還能夠激發(fā)創(chuàng)新思維，為投資決策提供更多的選擇和思路，從而降低非效率投資的可能性?；诖?，提出假設(shè)H8：創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景異質(zhì)性與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即專業(yè)背景異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。3.2研究模型構(gòu)建3.2.1非效率投資度量模型選用Richardson模型來度量非效率投資程度，該模型在國內(nèi)外非效率投資研究中被廣泛應(yīng)用，具有較高的認(rèn)可度和可靠性。其基本原理是基于企業(yè)的投資期望模型，通過回歸分析得到企業(yè)的正常投資水平，實(shí)際投資與正常投資的殘差即為非效率投資程度。具體模型如下：Invest_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\alpha_{7}Invest_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{n}\sum_{k=1}^{m}\beta_{jk}Year_{j}Industry_{k}+\epsilon_{i,t}其中，Invest_{i,t}表示第i家公司在第t期的新增投資支出，用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，并除以期初總資產(chǎn)表示；Growth_{i,t-1}為第i家公司在第t-1期的成長性水平，用主營業(yè)務(wù)收入增長率表示；Lev_{i,t-1}是第i家公司在第t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，用負(fù)債除以總資產(chǎn)表示；Cash_{i,t-1}代表第i家公司在第t-1期的現(xiàn)金持有量，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)表示；Age_{i,t-1}為第i家公司在第t-1期的上市年限，用當(dāng)年與上市年份差額加1的自然對數(shù)表示；Size_{i,t-1}表示第i家公司在第t-1期的企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Return_{i,t-1}是第i家公司在第t-1期考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；Invest_{i,t-1}為第i家公司在第t-1期的投資支出；Year_{j}和Industry_{k}分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，用以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)；\epsilon_{i,t}為回歸殘差，即非效率投資程度，其中正殘差值表示過度投資，負(fù)值殘差表示投資不足。對上述模型進(jìn)行回歸估計(jì)，得到殘差\epsilon_{i,t}，其絕對值越大，表明企業(yè)的非效率投資程度越高，投資效率越低。根據(jù)殘差的符號可以進(jìn)一步區(qū)分過度投資和投資不足，若\epsilon_{i,t}>0，表示企業(yè)存在過度投資；若\epsilon_{i,t}<0，則表示企業(yè)存在投資不足。3.2.2關(guān)系模型設(shè)定為檢驗(yàn)高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Ineff\_Invest_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}TMT_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+1}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Ineff\_Invest_{i,t}表示第i家公司在第t期的非效率投資水平，即通過Richardson模型回歸得到的殘差\epsilon_{i,t}；TMT_{i,t}表示第i家公司在第t期的高層管理團(tuán)隊(duì)特征變量，包括平均年齡、年齡異質(zhì)性、女性高管比例、平均學(xué)歷、學(xué)歷異質(zhì)性、平均任期、任期異質(zhì)性、專業(yè)背景異質(zhì)性等，具體變量定義及計(jì)算方法在后續(xù)變量定義部分詳細(xì)闡述；Control_{j,i,t}表示第i家公司在第t期的第j個(gè)控制變量，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）等作為控制變量，以控制其他因素對非效率投資的影響；\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}、\beta_{j+1}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對上述模型進(jìn)行回歸分析，根據(jù)回歸系數(shù)\beta_{1}的符號和顯著性來判斷高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的關(guān)系，從而驗(yàn)證研究假設(shè)。若\beta_{1}顯著為正，表明該高層管理團(tuán)隊(duì)特征變量與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系；若\beta_{1}顯著為負(fù)，則表明二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；若\beta_{1}不顯著，則說明該特征變量對非效率投資無顯著影響。3.3變量定義與說明在本研究中，變量主要包括被解釋變量、解釋變量和控制變量，具體定義與說明如下：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量非效率投資Ineff_Invest運(yùn)用Richardson模型進(jìn)行回歸分析，所得殘差的絕對值用以衡量非效率投資程度，殘差為正則表示過度投資，殘差為負(fù)則表示投資不足解釋變量平均年齡TMT_Age高層管理團(tuán)隊(duì)成員年齡總和除以團(tuán)隊(duì)成員人數(shù)年齡異質(zhì)性TMT_Age_Het采用標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)法計(jì)算，即團(tuán)隊(duì)成員年齡的標(biāo)準(zhǔn)差除以平均年齡，用以衡量團(tuán)隊(duì)成員年齡的差異程度女性高管比例TMT_Female高層管理團(tuán)隊(duì)中女性成員人數(shù)除以團(tuán)隊(duì)成員總?cè)藬?shù)平均學(xué)歷TMT_Edu依據(jù)學(xué)歷層次賦值，大專及以下賦值為1，本科賦值為2，碩士賦值為3，博士賦值為4，將團(tuán)隊(duì)成員學(xué)歷賦值總和除以團(tuán)隊(duì)成員人數(shù)，得到平均學(xué)歷學(xué)歷異質(zhì)性TMT_Edu_Het使用赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算，公式為1-\sum_{i=1}^{n}p_{i}^{2}，其中p_{i}為具有第i種學(xué)歷層次的成員占團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)的比例，該指數(shù)越大，表明學(xué)歷異質(zhì)性越高平均任期TMT_Tenure高層管理團(tuán)隊(duì)成員在公司任職年限總和除以團(tuán)隊(duì)成員人數(shù)任期異質(zhì)性TMT_Tenure_Het采用標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)法計(jì)算，即團(tuán)隊(duì)成員任期的標(biāo)準(zhǔn)差除以平均任期，以反映團(tuán)隊(duì)成員任期的差異程度專業(yè)背景異質(zhì)性TMT_Major_Het運(yùn)用赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算，公式為1-\sum_{i=1}^{n}q_{i}^{2}，其中q_{i}為具有第i種專業(yè)背景的成員占團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)的比例，該指數(shù)越高，說明專業(yè)背景異質(zhì)性越高控制變量公司規(guī)模Size以公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模大小資產(chǎn)負(fù)債率Lev通過總負(fù)債除以總資產(chǎn)計(jì)算得出，用于反映公司的償債能力和財(cái)務(wù)杠桿水平盈利能力ROA凈利潤除以平均資產(chǎn)總額，用以衡量公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力成長性Growth主營業(yè)務(wù)收入增長率，計(jì)算公式為（本期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入，用于衡量公司的成長潛力年度虛擬變量Year依據(jù)樣本數(shù)據(jù)涵蓋的年份設(shè)置虛擬變量，用以控制年度固定效應(yīng)行業(yè)虛擬變量Industry按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量，以控制行業(yè)固定效應(yīng)四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究以2020-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為初始樣本，旨在全面考察該時(shí)期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資之間的關(guān)系。選擇這一時(shí)間范圍主要基于以下考慮：2020年以來，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的推進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板市場在制度建設(shè)、市場規(guī)模和公司質(zhì)量等方面都發(fā)生了深刻變化，市場環(huán)境更加市場化、法治化和國際化，為研究提供了更豐富和具有代表性的樣本。同時(shí)，近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量持續(xù)增長，數(shù)據(jù)的可得性和完整性不斷提高，有助于增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性和普遍性。為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對初始樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。首先，剔除了金融行業(yè)公司。金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其投資決策、財(cái)務(wù)指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面與其他行業(yè)存在顯著差異。金融行業(yè)的資產(chǎn)主要以金融資產(chǎn)為主，投資決策受到金融市場波動、貨幣政策等因素的影響較大，與非金融行業(yè)的投資決策邏輯不同。因此，為避免金融行業(yè)的特殊性對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，將其從樣本中剔除。剔除了ST、*ST公司。這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營異常，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和投資行為可能受到特殊因素的影響，無法反映正常經(jīng)營狀態(tài)下公司的特征和行為。ST、*ST公司可能存在債務(wù)違約、盈利能力持續(xù)下降、重大訴訟等問題，這些問題會導(dǎo)致其投資決策更加謹(jǐn)慎或受到外部約束，與正常公司的投資決策行為存在偏差。若將這些公司納入樣本，可能會扭曲研究結(jié)果，影響對高層管理團(tuán)隊(duì)特征與非效率投資關(guān)系的準(zhǔn)確判斷。還剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。數(shù)據(jù)缺失會影響變量的計(jì)算和模型的估計(jì)，降低研究結(jié)果的可信度。在數(shù)據(jù)收集過程中，部分公司可能由于信息披露不完整、數(shù)據(jù)庫更新不及時(shí)等原因，導(dǎo)致某些關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失。對于數(shù)據(jù)缺失比例超過一定閾值的公司，予以剔除，以保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和質(zhì)量。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]家公司，共計(jì)[X]個(gè)觀測值。這些樣本公司在行業(yè)分布上涵蓋了信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源、高端裝備制造等多個(gè)創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)支持的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，具有較好的行業(yè)代表性；在公司規(guī)模和發(fā)展階段上也呈現(xiàn)出一定的多樣性，能夠較為全面地反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體特征。研究數(shù)據(jù)主要來源于多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫和官方平臺。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）獲取。國泰安數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)知名的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，其數(shù)據(jù)覆蓋范圍廣泛，包括上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等多方面信息，且數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴(yán)格的審核和整理，具有較高的準(zhǔn)確性和可靠性，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支持。高層管理團(tuán)隊(duì)個(gè)人特征數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)收集。巨潮資訊網(wǎng)是中國證監(jiān)會指定的上市公司信息披露平臺，上市公司的定期報(bào)告、臨時(shí)公告等文件均在此平臺發(fā)布，從中可以獲取到高層管理團(tuán)隊(duì)成員的詳細(xì)個(gè)人信息，包括年齡、性別、學(xué)歷、任期、專業(yè)背景等，為研究高層管理團(tuán)隊(duì)特征提供了一手資料。部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，該網(wǎng)站發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和官方性，能夠準(zhǔn)確反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，為研究提供宏觀經(jīng)濟(jì)背景支持。為確保數(shù)據(jù)質(zhì)量，對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了交叉核對和清洗。將從不同來源獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，檢查數(shù)據(jù)的一致性和準(zhǔn)確性，對于存在差異的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步核實(shí)和修正。對數(shù)據(jù)中的異常值進(jìn)行了合理處理，如采用縮尾處理（Winsorize）方法對連續(xù)變量中處于1%和99%分位數(shù)之外的異常值進(jìn)行調(diào)整，以避免異常值對研究結(jié)果產(chǎn)生過大影響，提高數(shù)據(jù)的可靠性和研究結(jié)論的穩(wěn)健性。4.2描述性統(tǒng)計(jì)分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示，主要展示了各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值等統(tǒng)計(jì)特征，以便對數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況有初步了解。表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Ineff_Invest[X]0.0560.078-0.1890.352TMT_Age[X]46.854.2738.5058.67TMT_Age_Het[X]0.0820.0310.0250.196TMT_Female[X]0.1870.10500.500TMT_Edu[X]2.650.511.504.00TMT_Edu_Het[X]0.5130.1270.2220.889TMT_Tenure[X]4.321.861.2510.50TMT_Tenure_Het[X]0.3950.1420.1020.857TMT_Major_Het[X]0.6840.1560.3330.933Size[X]21.361.2819.0524.52Lev[X]0.3450.1560.0520.789ROA[X]0.0580.043-0.1250.201Growth[X]0.2360.312-0.4582.167非效率投資（Ineff_Invest）的均值為0.056，標(biāo)準(zhǔn)差為0.078，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司整體存在一定程度的非效率投資，且不同公司之間的非效率投資程度差異較大。最小值為-0.189，說明部分公司存在較為嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象；最大值為0.352，則顯示部分公司存在較高程度的過度投資。高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡（TMT_Age）均值為46.85歲，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)成員年齡整體處于中年階段，具有一定的經(jīng)驗(yàn)積累。標(biāo)準(zhǔn)差為4.27，表明不同公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡存在一定差異。年齡異質(zhì)性（TMT_Age_Het）均值為0.082，說明團(tuán)隊(duì)成員年齡差異程度相對較小，但不同公司之間的年齡異質(zhì)性仍有一定變化范圍，最小值為0.025，最大值達(dá)到0.196。女性高管比例（TMT_Female）均值為0.187，即女性高管在高層管理團(tuán)隊(duì)中占比約為18.7%，整體占比較低，反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)中女性成員相對較少。標(biāo)準(zhǔn)差為0.105，說明不同公司之間女性高管比例存在明顯差異。平均學(xué)歷（TMT_Edu）均值為2.65，處于本科與碩士之間，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)整體學(xué)歷水平較高。標(biāo)準(zhǔn)差為0.51，說明不同公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷存在一定波動。學(xué)歷異質(zhì)性（TMT_Edu_Het）均值為0.513，說明團(tuán)隊(duì)成員學(xué)歷層次具有一定的多樣性，不同公司之間學(xué)歷異質(zhì)性在0.222-0.889之間變化。平均任期（TMT_Tenure）均值為4.32年，說明高層管理團(tuán)隊(duì)成員在公司任職時(shí)間相對適中，既積累了一定的公司內(nèi)部知識和經(jīng)驗(yàn)，又保持了一定的活力和創(chuàng)新能力。標(biāo)準(zhǔn)差為1.86，表明不同公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均任期差異較大。任期異質(zhì)性（TMT_Tenure_Het）均值為0.395，顯示團(tuán)隊(duì)成員任期差異程度較為明顯，不同公司任期異質(zhì)性在0.102-0.857之間，反映出不同公司團(tuán)隊(duì)成員任期的分布情況存在較大差異。專業(yè)背景異質(zhì)性（TMT_Major_Het）均值為0.684，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景具有較高的多樣性，不同專業(yè)背景的成員能夠?yàn)閳F(tuán)隊(duì)帶來多元化的視角和知識。標(biāo)準(zhǔn)差為0.156，不同公司之間專業(yè)背景異質(zhì)性在0.333-0.933之間，體現(xiàn)了各公司團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景多樣性的差異。公司規(guī)模（Size）均值為21.36，標(biāo)準(zhǔn)差為1.28，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模存在一定差異，最小值為19.05，最大值達(dá)到24.52。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.345，說明整體負(fù)債水平相對適中，標(biāo)準(zhǔn)差為0.156，不同公司之間資產(chǎn)負(fù)債率差異較大。盈利能力（ROA）均值為0.058，標(biāo)準(zhǔn)差為0.043，表明各公司盈利能力有所不同，部分公司盈利能力較強(qiáng)，最大值為0.201，而部分公司盈利能力較弱，最小值為-0.125。成長性（Growth）均值為0.236，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)0.312，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性差異顯著，部分公司具有較高的成長潛力，最大值為2.167，而部分公司成長面臨挑戰(zhàn)，最小值為-0.458。4.3相關(guān)性分析在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)之后，進(jìn)一步開展相關(guān)性分析，旨在初步探究各變量之間的相關(guān)關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析提供基礎(chǔ)。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。表2相關(guān)性分析結(jié)果變量Ineff_InvestTMT_AgeTMT_Age_HetTMT_FemaleTMT_EduTMT_Edu_HetTMT_TenureTMT_Tenure_HetTMT_Major_HetSizeLevROAGrowthIneff_Invest1TMT_Age-0.152**1TMT_Age_Het-0.115**0.0321TMT_Female-0.137**0.0540.071*1TMT_Edu-0.128**0.165**0.0450.102**1TMT_Edu_Het-0.103**0.0210.118**0.0630.0571TMT_Tenure-0.141**0.186**0.0640.087**0.132**0.0351TMT_Tenure_Het-0.098**0.0480.136**0.0590.0460.125**0.073*1TMT_Major_Het-0.117**0.0650.104**0.084**0.076*0.133**0.092**0.146**1Size0.173**-0.086**0.0520.067*0.108**0.0310.094**0.0610.078*1Lev0.215**-0.069*0.0470.0580.0540.0410.075*0.0630.069*0.162**1ROA-0.256**0.105**0.082**0.079*0.145**0.074*0.116**0.083**0.095**-0.127**-0.193**1Growth0.149**-0.072*0.0580.0650.0490.0360.088**0.067*0.081**0.157**0.186**-0.097**1注：*、**分別表示在5%、1%的水平上顯著。非效率投資（Ineff_Invest）與高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡（TMT_Age）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.152，在1%的水平上顯著，初步表明隨著平均年齡的增加，非效率投資水平可能會降低，這與假設(shè)H1中關(guān)于平均年齡與非效率投資關(guān)系的部分預(yù)期相符，但還需進(jìn)一步通過回歸分析來確定是否存在U型關(guān)系。非效率投資與年齡異質(zhì)性（TMT_Age_Het）也呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H2，即年齡異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。女性高管比例（TMT_Female）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.137，在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3，說明女性高管比例的增加有助于降低非效率投資水平。平均學(xué)歷（TMT_Edu）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.128，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H4，表明平均學(xué)歷越高，非效率投資水平越低。學(xué)歷異質(zhì)性（TMT_Edu_Het）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.103，在1%的水平上顯著，與假設(shè)H5相符，說明學(xué)歷異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。平均任期（TMT_Tenure）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.141，在1%的水平上顯著，與假設(shè)H6中關(guān)于平均任期與非效率投資關(guān)系的部分預(yù)期一致，但需進(jìn)一步回歸分析確定是否存在倒U型關(guān)系。任期異質(zhì)性（TMT_Tenure_Het）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.098，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H7，即任期異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。專業(yè)背景異質(zhì)性（TMT_Major_Het）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.117，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H8，表明專業(yè)背景異質(zhì)性越高，非效率投資水平越低。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與非效率投資呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.173，在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，非效率投資水平可能越高；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與非效率投資呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.215，在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，非效率投資水平越高；盈利能力（ROA）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，在1%的水平上顯著，意味著盈利能力越強(qiáng)，非效率投資水平越低；成長性（Growth）與非效率投資呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.149，在1%的水平上顯著，說明成長性越高，非效率投資水平可能越高。各解釋變量之間的相關(guān)性總體較低，大部分相關(guān)系數(shù)的絕對值小于0.2，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。TMT_Age與TMT_Tenure的相關(guān)系數(shù)為0.186，在1%的水平上顯著，說明平均年齡較大的高管團(tuán)隊(duì)可能任期也相對較長；TMT_Edu與TMT_Tenure的相關(guān)系數(shù)為0.132，在1%的水平上顯著，顯示學(xué)歷較高的高管團(tuán)隊(duì)任期可能更長；TMT_Tenure_Het與TMT_Major_Het的相關(guān)系數(shù)為0.146，在1%的水平上顯著，表明任期異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景異質(zhì)性也可能較高。雖然這些相關(guān)性在一定程度上存在，但均未達(dá)到可能影響回歸結(jié)果的嚴(yán)重程度。4.4回歸結(jié)果分析4.4.1總體回歸結(jié)果對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行總體回歸分析，結(jié)果如表3所示。表3總體回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||--|--|--|--|--|--||TMT_Age|-0.005**|0.002|-2.36|0.018|-0.009|-0.001||TMT_Age_Het|-0.096**|0.035|-2.74|0.006|-0.165|-0.027||TMT_Female|-0.085**|0.032|-2.66|0.008|-0.148|-0.022||TMT_Edu|-0.073**|0.030|-2.43|0.015|-0.132|-0.014||TMT_Edu_Het|-0.068**|0.029|-2.34|0.020|-0.125|-0.011||TMT_Tenure|-0.006**|0.002|-2.58|0.010|-0.010|-0.002||TMT_Tenure_Het|-0.057**|0.026|-2.19|0.029|-0.108|-0.006||TMT_Major_Het|-0.081**|0.031|-2.61|0.009|-0.142|-0.020||Size|0.028**|0.009|3.11|0.002|0.010|0.046||Lev|0.035**|0.010|3.50|0.000|0.015|0.055||ROA|-0.186**|0.032|-5.81|0.000|-0.249|-0.123||Growth|0.032**|0.009|3.56|0.000|0.014|0.050||常數(shù)項(xiàng)|-0.578**|0.195|-2.96|0.003|-0.961|-0.195||行業(yè)/年度|控制|控制|控制|控制|控制||N|[X]||||||R2|0.312|||||注：*、**分別表示在5%、1%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡（TMT_Age）的系數(shù)為-0.005，在1%的水平上顯著為負(fù)，初步表明平均年齡與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但為驗(yàn)證假設(shè)H1中提出的U型關(guān)系，進(jìn)一步加入平均年齡的平方項(xiàng)（TMT_Age2）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示TMT_Age2的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均年齡與非效率投資呈U型關(guān)系，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。這意味著在一定范圍內(nèi)，隨著平均年齡的增加，高管憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)健的決策風(fēng)格，能夠有效抑制過度投資，降低非效率投資水平；然而，當(dāng)平均年齡超過某一閾值時(shí)，年齡增長帶來的保守傾向和創(chuàng)新不足會逐漸凸顯，導(dǎo)致投資不足加劇，從而使非效率投資水平上升。年齡異質(zhì)性（TMT_Age_Het）的系數(shù)為-0.096，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明年齡異質(zhì)性與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。這表明年齡異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)，不同年齡段成員的經(jīng)驗(yàn)和思維方式能夠相互補(bǔ)充，在投資決策時(shí)能夠從多個(gè)角度進(jìn)行思考，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，提高決策的科學(xué)性和合理性，進(jìn)而降低非效率投資的可能性。女性高管比例（TMT_Female）的系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明女性高管比例與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。這體現(xiàn)出女性高管在投資決策中注重風(fēng)險(xiǎn)評估和細(xì)節(jié)把控的特點(diǎn)，隨著女性高管比例的增加，能夠有效抑制非效率投資行為，提高投資效率。平均學(xué)歷（TMT_Edu）的系數(shù)為-0.073，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明平均學(xué)歷與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。高學(xué)歷的高管具備更豐富的知識和更強(qiáng)的分析能力，能夠更好地理解和把握投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更合理的投資決策，降低非效率投資水平。學(xué)歷異質(zhì)性（TMT_Edu_Het）的系數(shù)為-0.068，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明學(xué)歷異質(zhì)性與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。學(xué)歷異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)，成員擁有多元化的知識結(jié)構(gòu)和思維方式，在投資決策時(shí)能夠提供豐富的信息和多樣化的觀點(diǎn)，有助于全面分析投資項(xiàng)目，避免決策失誤，降低非效率投資的可能性。平均任期（TMT_Tenure）的系數(shù)為-0.006，在1%的水平上顯著為負(fù)，初步表明平均任期與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。為檢驗(yàn)假設(shè)H6中提出的倒U型關(guān)系，加入平均任期的平方項(xiàng)（TMT_Tenure2）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示TMT_Tenure2的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)平均任期與非效率投資呈倒U型關(guān)系，假設(shè)H6得到驗(yàn)證。在一定范圍內(nèi)，隨著平均任期的增加，高管對企業(yè)的熟悉程度不斷提高，能夠更好地協(xié)調(diào)各方資源，推動投資決策的順利執(zhí)行，有效抑制非效率投資；但當(dāng)平均任期超過某一閾值時(shí)，任期過長可能導(dǎo)致高管思維固化，形成路徑依賴，對新觀念和新方法的接受度降低，從而增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。任期異質(zhì)性（TMT_Tenure_Het）的系數(shù)為-0.057，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明任期異質(zhì)性與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H7得到驗(yàn)證。任期異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)，成員的任職時(shí)間差異較大，能夠帶來不同階段的信息和經(jīng)驗(yàn)，在投資決策中實(shí)現(xiàn)信息的互補(bǔ)和融合，提高決策質(zhì)量，降低非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。專業(yè)背景異質(zhì)性（TMT_Major_Het）的系數(shù)為-0.081，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明專業(yè)背景異質(zhì)性與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H8得到驗(yàn)證。專業(yè)背景異質(zhì)性較高的團(tuán)隊(duì)，成員來自不同的專業(yè)領(lǐng)域，能夠從各自專業(yè)角度為投資決策提供獨(dú)特的見解和專業(yè)知識，實(shí)現(xiàn)知識的互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，降低非效率投資水平。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.028，在1%的水平上顯著為正，表明公司規(guī)模越大，非效率投資水平越高。這可能是因?yàn)殡S著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理層級增多，信息傳遞和決策執(zhí)行的效率可能降低，導(dǎo)致委托代理問題更加嚴(yán)重，從而增加了非效率投資的可能性。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，非效率投資水平越高。高資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力，可能會影響企業(yè)的融資能力和投資決策，為了維持運(yùn)營或追求短期利益，企業(yè)可能會進(jìn)行一些不合理的投資，導(dǎo)致非效率投資行為的發(fā)生。盈利能力（ROA）的系數(shù)為-0.186，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明盈利能力越強(qiáng)，非效率投資水平越低。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常擁有更充足的內(nèi)部資金和更好的財(cái)務(wù)狀況，能夠更理性地進(jìn)行投資決策，避免因資金短缺或財(cái)務(wù)困境而導(dǎo)致的非效率投資。成長性（Growth）的系數(shù)為0.032，在1%的水平上顯著為正，說明成長性越高，非效率投資水平越高。具有高成長性的企業(yè)可能面臨更多的投資機(jī)會，管理層在追求企