省國資委下的房地產(chǎn)企業(yè)，2018年收購山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有妝品/醫(yī)藥/原料及添加劑收入占比分別為52士、善顏、伊帕爾汗、UMT、詮潤、貝潤等多個(gè)不同定位的品牌。其中，醫(yī)藥業(yè)務(wù)將重回向上通道。每股收益(元)5%5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%——福瑞達(dá)滬深300公司研究公司研究公司首次覆蓋報(bào)告數(shù)據(jù)來源：攜寧科技云估值,萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)證券研究所第2 萬聯(lián)證券研究所第3頁共23頁 5 5 6 8 9 13 3.2原料業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，收購焦點(diǎn)生物擴(kuò) 16 20 21 5 5 6 7 8 8 8 8 9 9 萬聯(lián)證券研究所 20 20萬聯(lián)證券研究所第5頁共23頁 山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司，實(shí)行“地產(chǎn)+醫(yī)養(yǎng)”發(fā)展模式型升級(jí)。資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)證券研究所 委通過直接以及控股山東國惠投資控股集團(tuán)有限公司持有山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司債權(quán)，轉(zhuǎn)讓給商業(yè)集團(tuán)下屬全資企業(yè)山東城發(fā)集團(tuán)，交易價(jià)格為59.07億元。資產(chǎn)交資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所注：數(shù)據(jù)取自2024年6月20日萬聯(lián)證券研究所 姓名姓名職務(wù)任職日期年齡個(gè)人簡歷董事長、董事2022-01-大學(xué)學(xué)歷，主任藥師，具備豐富的醫(yī)藥研究背景和經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，獲“山東省擔(dān)當(dāng)作為好干部”、“山東省五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)隆睒s譽(yù)稱號(hào)，是濟(jì)南市專業(yè)技術(shù)拔尖人才、濟(jì)南高新區(qū)“科技領(lǐng)軍人物”和第三屆“影響濟(jì)南”科技人物；擔(dān)任山東省醫(yī)藥商會(huì)會(huì)長、山東省中醫(yī)藥學(xué)會(huì)副會(huì)長。歷任山東省藥學(xué)科學(xué)院副院長兼新藥評(píng)價(jià)中心主任，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司總經(jīng)理、黨委書記、董事長，魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司總經(jīng)理、黨委書記，2022年1月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司董事、董事長。段東段東董事2015-06-碩士，正高級(jí)會(huì)計(jì)師。2014年6月至今任山東省國有資產(chǎn)投資控股有限公司財(cái)務(wù)部部長，2018年6月至今任德州銀行股份有限公司董事，2018年11月至今任山東省國有資產(chǎn)投資控股有限公司總裁助理，2020年8月至今任山東華特控股集團(tuán)有限公司董事，現(xiàn)兼任魯資創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事長、山東省泰富資產(chǎn)經(jīng)營有限公司監(jiān)事會(huì)主席，2015年6月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司董事。周明董事、戰(zhàn)略與ESG委員會(huì)委員2023-12-碩士，中共黨員，魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司董事，碩士。歷任銀座集團(tuán)股份有限公司河北石家莊東購店總經(jīng)理、山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司黨委委員、紀(jì)委書記。2023年12月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司董事。張紅陽張紅陽副總經(jīng)理，董事會(huì)秘書2023-10-碩士，中共黨員，魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書，工商管理碩士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，正高級(jí)會(huì)計(jì)師。歷任山東明仁福瑞達(dá)制藥股份有限公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司投資發(fā)展中心總監(jiān)，山東福瑞達(dá)生物股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司黨委委員、副總經(jīng)理。2023年10月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書。竇茜茜副總經(jīng)理2023-10-中共黨員，魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理，碩士研究生，副主任藥師。歷任山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司科技發(fā)展部副部長，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司項(xiàng)目拓展部部長，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司總經(jīng)理助理。2023年10月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理。鄭德強(qiáng)鄭德強(qiáng)副總經(jīng)理2023-10-中共黨員，魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理，碩士研究生，工程技術(shù)應(yīng)用研究員。歷任山東海佑福瑞達(dá)制藥有限公司總經(jīng)理，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司總經(jīng)理助理、黨委委員、副總經(jīng)理。2023年10月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理。高春明副總經(jīng)理2023-10-中共黨員，大專學(xué)歷，魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理，工程師。歷任山東福瑞達(dá)生物股份有限公司總經(jīng)理，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理。2023年10月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司副總經(jīng)理。萬聯(lián)證券研究所第8頁共23頁 許百強(qiáng)財(cái)務(wù)總監(jiān)2023-10-本科，魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，高級(jí)會(huì)計(jì)師。歷任山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司醫(yī)藥事業(yè)部副總經(jīng)理，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)管理部部長，山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。2023年10月至今任魯商福瑞達(dá)醫(yī)藥股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。資料來源：同花順iFinD、公司公告、萬聯(lián)證券研究所業(yè)績下滑主要原因是23Q1地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離產(chǎn)生投資收益影響導(dǎo)致高基數(shù)所致，扣非歸8642086420資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離拉升2023年利潤率，醫(yī)藥化妝品推廣致公司銷售費(fèi)用提升。利潤率方 銷售費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率（右軸）資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)證券研究所 2018年-2023年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率在公司所有業(yè)務(wù)中最低，生物醫(yī)藥、化妝品毛提高整體毛利率，增強(qiáng)盈利能力。 資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所白醫(yī)學(xué)美容賽道，品牌發(fā)展戰(zhàn)略從“4+N”升級(jí)為“5顏、嬌顏、塑顏、亮顏6大系列產(chǎn)品，代表單品包括塑顏精華液、舒顏益肌微精水、透明質(zhì)酸鈉液態(tài)飲和舒顏多效修護(hù)精華蜜。產(chǎn)品有薰衣草精油、薰衣草面膜、薰衣草菁萃清肌水和玫瑰精油等。UMT：主推養(yǎng)膚底妝概念，推出持妝粉底液、雙拼粉餅、養(yǎng)膚隔離乳等產(chǎn)品。萬聯(lián)證券研究所 資料來源：天貓旗艦店、公司公告、萬聯(lián)證券研究所注：數(shù)據(jù)取自2024年4月28日塊營業(yè)收入為5.44億元，同比+15.12%，毛利率為62.19%。萬聯(lián)證券研究所 50 資料來源：同花順iFinD、公司公告、萬聯(lián)證券研究所化妝品毛利率資料來源：同花順iFinD、公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：同花順iFinD、公司公告、萬聯(lián)證券研究所守噴霧市場(chǎng)占有率基礎(chǔ)上，提升以面霜為代表的第二梯隊(duì)產(chǎn)品銷售占比，繼續(xù)聚焦道定制品。借助“微生態(tài)+”，深耕多品線運(yùn)營，益生菌系列鞏固超級(jí)大單品，以搖醒精華觸達(dá)新人群。萬聯(lián)證券研究所 98765498765421050資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所抖音、快手、微信、微博、小紅書等新型短視頻及社交平臺(tái)進(jìn)行銷/直銷業(yè)務(wù)收入占比分別為24.43%/75.57%。0 線上銷售額yoy（右軸）線下銷售額yo資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所0化妝品經(jīng)銷收入（億元）化妝品直銷收入（億 資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)證券研究所 透明質(zhì)酸又稱玻尿酸，是一種由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結(jié)構(gòu)單元的天妝品及功能性食品領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。透明質(zhì)酸作為構(gòu)成細(xì)胞間和細(xì)胞外基質(zhì)的主要成資料來源：華熙生物招股說明書、萬聯(lián)證券研究所資料來源：華熙生物招股說明書、萬聯(lián)證券研究所發(fā)布的《2021全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021年全市場(chǎng)的透明質(zhì)酸銷量占全球市場(chǎng)的81%-圖表24:2017-2026中國透明質(zhì)酸原料市率 資料來源：Frost&Sullivan《2021全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》、萬聯(lián)證券研究所資料來源：Frost&Sullivan《2021全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》、萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)證券研究所 藥級(jí)/化妝品級(jí)/食品級(jí)透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)占比（按銷售量）約為4%/43%/53%，預(yù)計(jì)增速來看，2017-2021年醫(yī)藥級(jí)/化妝品級(jí)/食品級(jí)透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)CAGR約為15.12%/9.94%/18.78%。2020年受疫情影響各類原料銷售增速均有所下降，隨后幾年預(yù)計(jì)食品級(jí)原料將有大幅增長，2022-2026年CAGR達(dá)15.55%成為增速最大的透明質(zhì)酸原料品類。圖表25:2021年透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)占比（按銷售量）圖表26:2017-2026E全球各類原料銷量預(yù)計(jì)保持高增速（噸）0CAGR=13.53%醫(yī)藥級(jí)化妝品級(jí)食品級(jí)資料來源：Frost&Sullivan《2021全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》、萬聯(lián)證券研究所資料來源：Frost&Sullivan《2021全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》、萬聯(lián)證券研究所全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)集中度高，中國龍頭企業(yè)占據(jù)全球領(lǐng)先地位。根據(jù)Frost&圖表27:2021年全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)競爭格局華熙生物魯商發(fā)展阜豐生物資料來源：Frost&Sullivan《2021全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》、萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)證券研究所 公司原料業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，收購焦點(diǎn)生物后產(chǎn)能擴(kuò)大。公司2018-2板塊營業(yè)收入為0.84億元，同比+10.26%，毛利率為29.74%。 0資料來源：iFind、公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：iFind、公司公告、萬聯(lián)證券研究所類別產(chǎn)品透明質(zhì)酸原料化妝品級(jí)食品級(jí)Hyaskin?化妝品級(jí)透明質(zhì)酸鈉、5MHyaskin?多重玻尿酸精華液、Hyaoligo?超低分子透明質(zhì)酸鈉、Hyrinse?透明質(zhì)酸溶液Hyafood透明質(zhì)酸鈉SH-MDE、SH-MDI、藥用輔料級(jí)玻璃酸鈉、滴眼液酸鈉其他原料化妝品原料聚谷氨酸鈉、玻瑞因、依克多因、明顏凈痘植粹萬聯(lián)證券研究所 γ-氨基丁酸、酸棗仁粉（提取物）、金銀花粉健康原料（提取物）健康原料食品添加劑納他霉素、乳酸鏈球菌素、普魯蘭多糖資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所司焦點(diǎn)生物醫(yī)藥有限公司投資新建成一條產(chǎn)能300噸/年的生產(chǎn)線。2019-2022年焦點(diǎn)在建設(shè)中，項(xiàng)目投產(chǎn)后，透明質(zhì)酸產(chǎn)能將快速提升。福瑞達(dá)華熙生物現(xiàn)有產(chǎn)能420噸/年770噸/年在建產(chǎn)能520噸/年在建無菌HA生產(chǎn)線資料來源：各公司公告，萬聯(lián)證券研究所以專業(yè)視角推介透明質(zhì)酸、功效型植物原料等產(chǎn)品，聯(lián)合參加2添加劑配料展，并拓展透明質(zhì)酸在醫(yī)美、紙巾、洗護(hù)等領(lǐng)域化藥制劑（明仁福瑞達(dá)）、生化藥品（博士倫福瑞達(dá)）及銷售團(tuán)隊(duì)（醫(yī)藥事業(yè)部完成18款新品上市，搭建藥品CDMO（中試及生產(chǎn)轉(zhuǎn)化）平臺(tái)，引進(jìn)合作項(xiàng)目8項(xiàng)。收入下滑主因23Q1應(yīng)急保供品導(dǎo)致基數(shù)較高以及24Q1業(yè)務(wù)調(diào)整，隨著業(yè)務(wù)調(diào)整的落地，未來醫(yī)藥業(yè)務(wù)有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。萬聯(lián)證券研究所 86420 資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所療兒童風(fēng)熱感冒，擁有多項(xiàng)核心發(fā)明專利技術(shù)。 資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所膠囊劑20億粒、片劑20億片、口服液2500萬支、軟膏劑和凝膠劑5000萬支、膏藥500科、兒科、婦科、內(nèi)科、皮膚科、眼科、心血管科等多個(gè)領(lǐng)域。產(chǎn)品類目藥品名稱保健功能/功能主治骨科維固康牌維固欣膠囊明仁?頸痛顆粒增加骨密度?；钛?、行氣止痛。用于神經(jīng)根型頸椎病屬血瘀氣滯、脈絡(luò)閉阻萬聯(lián)證券研究所 感冒小明仁?小兒解感顆粒明仁?四季感冒膠囊清熱解表，消炎止咳。用于感冒發(fā)燒，頭痛鼻塞，咳嗽噴嚏，咽喉清熱解表。用于四季風(fēng)寒感冒引起的發(fā)熱頭痛，鼻流清涕，咳嗽口干，咽喉疼痛，惡心厭食。外用膏藥力虎?麝香壯骨膏力虎?關(guān)節(jié)止痛膏鎮(zhèn)痛，消炎。用于風(fēng)濕痛，關(guān)節(jié)痛，腰痛，神經(jīng)痛，肌肉酸痛，扭傷，挫傷。活血散瘀，溫經(jīng)鎮(zhèn)痛。用于寒濕瘀阻經(jīng)絡(luò)所致風(fēng)濕關(guān)節(jié)痛及關(guān)節(jié)扭降糖腦血栓明仁?鹽酸二甲雙胍緩釋片明仁?平渴顆粒適用于單用飲食和運(yùn)動(dòng)治療不能獲良好控制的2型糖尿病患者，本品可單獨(dú)用藥，也可與磺酰脲類或胰島素合用。益氣養(yǎng)陰，清熱生津。用于氣陰兩虛證糖尿病的輔助治療，可改善口渴多飲，多食易饑，尿頻量多，倦怠乏力等癥狀。婦科明仁?盆炎凈片明仁?更年靈片清熱利濕，和血通絡(luò)，調(diào)經(jīng)止帶。用于濕熱下注，白帶過多。溫腎益陰，調(diào)補(bǔ)陰陽。用于婦女更年期綜合癥屬陰陽兩虛者。補(bǔ)益明仁?雪蓮歸芪口服液明仁?杞菊地黃口服液滋陰助陽，補(bǔ)氣養(yǎng)血。適用于陰陽兩虛、氣血虧損所致的神疲體倦，頭暈?zāi)垦?，腰膝酸軟，心悸氣短，健忘失眠。滋腎養(yǎng)肝。用于肝腎陰虧的眩暈、耳鳴、目澀畏光、視物昏花。資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所1000多家連鎖藥店，7000多家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2萬多家終端資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)證券研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所元上升至2.35億元，CAGR高達(dá)16.61%。2022為7.05億元和2.06億元，同比減少5.5086420 0 資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所醫(yī)藥：公司醫(yī)藥板塊旗下?lián)碛惺┡嫣?、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個(gè)知名品牌。及24Q1業(yè)務(wù)調(diào)整，隨著醫(yī)藥業(yè)務(wù)逐步打通線上產(chǎn)品鏈路以及業(yè)務(wù)調(diào)整結(jié)束，預(yù)計(jì)2024-2026年公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入分別同比-15%/+10%/+8%，毛利率維持在50%以上水萬聯(lián)證券研究所 加劑收入分別同比+15%/+15%/+12024E2025E2026E營收（百萬元）12951.444578.754342.234992.395673.04yoy4.76%-64.65%-5.17%14.97%13.63%化妝品收入（百萬元）1968.582415.692850.523363.613901.79yoy31.68%22.71%18.00%18.00%16.00%收入占比15.20%52.76%65.65%67.37%68.78%收入（百萬元）511.41519.66441.71485.89524.76yoy-5.44%1.61%-15.00%10.00%8.00%收入占比3.95%11.35%10.17%9.73%9.25%原料及添加劑收入（百萬元）285.20351.24403.93464.52534.19yoy18.33%23.16%15.00%15.00%15.00%收入占比2.20%7.67%9.30%9.30%9.42%其他（包括物業(yè)等）收入（百萬元）10186.261292.15646.07678.38712.30yoy0.99%-87.31%-50.00%5.00%5.00%收入占比78.65%28.22%14.88%13.59%12.56%資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所著線上產(chǎn)品鏈路打通和未來業(yè)務(wù)調(diào)整的結(jié)束，有望重回向上通道。我們預(yù)計(jì)，公司2024-2026年EPS分別為0.34/0.42/0.52元/股，對(duì)應(yīng)2024年6月17日股價(jià)的PE分別為22/18/15倍，首次覆蓋給予“增持”收盤價(jià)（元/股）2024/6/172024E2024EEPS2026E2026E2024E2024E2026E2026E2025E2025E2025E2025E688363.SH603605.SH300957.SZ603983.SH600315.SH華熙生物珀萊雅貝泰妮丸美股份上海家化59.49105.8950.6529.6218.931.723.832.570.940.912.134.703.181.191.072.575.763.751.461.2234.6627.6619.7131.3720.7727.9422.5515.9224.8217.7423.1318.3913.5120.2515.47行業(yè)平均26.8321.79600223.SH福瑞達(dá)7.520.340.5222.0318.0114.50資料來源：iFind、萬聯(lián)證券研究所注：福瑞達(dá)EPS取自我們團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，其余公司EPS采用同花順一致預(yù)測(cè)，PE為2024年6月17日收盤價(jià)除以一致預(yù)測(cè)的EPS所得出萬聯(lián)證券研究所第21頁共23頁 萬聯(lián)證券研究所 同比增速(%)營業(yè)收入(%)稅金及附加營業(yè)收入(%)銷售費(fèi)用營業(yè)收入(%)營業(yè)收入(%)研發(fā)費(fèi)用營業(yè)收入(%)000營業(yè)收入(%)信用減值損失投資收益0000公允價(jià)值變動(dòng)收益0000111營業(yè)收入(%)營業(yè)收入(%)營業(yè)收入(%)同比增速(%)數(shù)據(jù)來源：攜寧科技云估值，萬聯(lián)證券