第十二章企業(yè)價值評估與管理2025/8/3財務管理學習目標本章旨在使讀者了解企業(yè)價值評估的概念及其應用領域。在此基礎上，進一步掌握企業(yè)價值評估的若干種方法，并熟悉各種方法的優(yōu)勢和適用條件。最后，基于價值評估的理念，了解以企業(yè)價值最大化為目標的企業(yè)管理體系：即企業(yè)以追逐價值最大化的內(nèi)生要求而建立以價值評估為基礎，以規(guī)劃價值目標和管理決策為手段、整合各種價值驅(qū)動因素和管理技術，梳理管理和業(yè)務過程的新型管理框架是應該追求的一種良性企業(yè)管理體系。2025/8/3財務管理本章內(nèi)容第一節(jié)企業(yè)價值評估概述 一、企業(yè)價值評估的概念 二、企業(yè)價值評估的應用 三、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提第二節(jié)企業(yè)價值評估的方法一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法三、市場比較法 四、經(jīng)濟增加值法五、實物期權定價法第三節(jié)企業(yè)價值管理一、企業(yè)價值管理概述二、價值管理的歷史演變?nèi)⑵髽I(yè)價值與財務管理的關系四、構建公司價值管理體系2025/8/3財務管理第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的概念 二、企業(yè)價值評估的應用 三、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提2025/8/3財務管理一、企業(yè)價值評估的概念在我國2005年發(fā)布的《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》中第一章第三條是這樣定義的：本指導意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。它不同于企業(yè)資產(chǎn)評估，因為企業(yè)資產(chǎn)評估可以是評估某個或某些單項資產(chǎn)的價值，也可以是評估企業(yè)的價值。2025/8/3財務管理一、企業(yè)價值評估的概念國外的企業(yè)價值評估主要包括三個方面的評估內(nèi)容：評估一個整體企業(yè)的價值(也稱公司估價)；評估企業(yè)股權(所有者權益)的價值，可能是全部股權，也可能是部分股權，但在實踐中大部分情況是評估部分股權的價值；評估企業(yè)無形資產(chǎn)的價值。2025/8/3財務管理二、企業(yè)價值評估的應用咨詢性業(yè)務或非法定評估業(yè)務的應用在證券投資市場的應用在企業(yè)并購中的應用在公司財務管理中發(fā)揮直接影響法定評估業(yè)務領域，職業(yè)評估師提供服務的方式主要有三種：價值評估評估審核評估咨詢其中價值評估的主要對象是非上市的封閉持股公司的股權，且主要是針對企業(yè)整體交易、企業(yè)的股權交易或課稅等目的的法定評估。2025/8/3財務管理企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提與清算價值前提企業(yè)價值評估可以有下面四種價值前提：持續(xù)經(jīng)營前提下的價值作為資產(chǎn)組合中的價值有序出讓時的交易價值被迫清算時的交易價值2025/8/3財務管理第二節(jié)企業(yè)價值評估的方法一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法三、市場比較法 四、經(jīng)濟增加值法五、實物期權定價法2025/8/3財務管理一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法投資人要求權法資產(chǎn)負債表法應付票據(jù)761301總資產(chǎn)9575983逾期一年的欠款2317297減：流動負債1184674優(yōu)先股票1382810（應付票據(jù)）0普通股和保留盈余3631638減：應繳所得稅298263總計8093046總計8093046（一）計算賬面價值2025/8/3財務管理一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法這一資產(chǎn)負債表方法的一個明顯缺點是：會計人員在資產(chǎn)負債表上所報告的資產(chǎn)和負債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。因為賬面價值是基于歷史成本記錄的，其數(shù)額并沒有考慮有關因素影響，比如通貨膨脹和過時貶值，而這些因素將引起市場價值和賬面價值的差異。不僅如此．還有一些有價值的資產(chǎn)，比如公司的組織資本，并沒有在資產(chǎn)負債表上得到反映。2025/8/3財務管理一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法（二）調(diào)整賬面價值以反映重置成本

方法一：選用一種價格指數(shù)，比如CPI，將資產(chǎn)購置年份的價值換算為當前的價值。然而，這樣使用價格指數(shù)，并沒有考慮過時貶值問題。而且也沒有反映出具體資產(chǎn)價格的變化。方法二：分別調(diào)整每項資產(chǎn)，以反映各項資產(chǎn)真正的重置成本。遺憾的是，定義什么是“重置”并非易事。2025/8/3財務管理一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法（三）調(diào)整賬面價值以反映變賣價值企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提不成立時，評估師只能關注資產(chǎn)的變賣價值。如果相應資產(chǎn)有活躍的二手市場，變賣價格就等于二手市場價格。遺憾的是公司的許多資產(chǎn)都沒有相應的二手市場2025/8/3財務管理一、企業(yè)賬面價值調(diào)整法在持續(xù)經(jīng)營假設前提下，因為還要評估組織資本的影響，且必須通過比較在持續(xù)經(jīng)營假設下公司所有財產(chǎn)的獲利能力與同行業(yè)的可比公司的獲利能力，以確定公司資產(chǎn)組合在一起的有效性。但是在每一例評估中，又同時要求用另外的方法進行價值評估，因此，在許多情況下，賬面價值方法通常不為評估師所重視。2025/8/3財務管理二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法評估企業(yè)價值隱含的原理是任何資產(chǎn)的價值都是其未來收益按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。其基本計算公式如下：其中：為未來各年度現(xiàn)金流量的預測值；r是反映現(xiàn)金流量風險的折現(xiàn)率；n是企業(yè)的存續(xù)年限。2025/8/3財務管理（一）股利現(xiàn)金流法該方法是將股東在持有期內(nèi)獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現(xiàn)的評估方法。其計算公式為：其中：為第t期企業(yè)所有股東所分得的紅利。Pt：為所有股東第t期股票價格波動收益之和。r為股東權益必要回報率。2025/8/3財務管理1.固定增長股利模型股票股利在一定時期內(nèi)按照固定的比率增長，則有：其中：為當前股票紅利；g為固定的股利增長率。2025/8/3財務管理2.兩階段股利折現(xiàn)模型股票的價值計算公式為：其中：g是第一階段（前n年）的增長速度；是穩(wěn)定階段（第n+1年之后）的增長速度。2025/8/3財務管理（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法自由現(xiàn)金流量的計算公式如下：公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出股權自由現(xiàn)金流量

=公司自由現(xiàn)金流量-債權自由現(xiàn)金流量

=公司自由現(xiàn)金流量-稅后利息+有息債務凈增加2025/8/3財務管理（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法1.企業(yè)整體價值自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計算公式如下：其中：是第t期末的自由現(xiàn)金流量；WACC是企業(yè)加權平均資本成本2025/8/3財務管理（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法2.債務價值公司的債務價值等于對債權人的現(xiàn)金流量，按能反映現(xiàn)金流量風險的折現(xiàn)率所得到的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率應等于具有可比條件的類似風險的現(xiàn)行市場水平。在大多數(shù)情況下，只有在價值評估當日尚未償還的公司債務須估算價值。3.股本價值股本價值等于自由現(xiàn)金流減債權人現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。2025/8/3財務管理（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法評價雖然折現(xiàn)現(xiàn)金流流量法有深厚的財務理論基礎和嚴密的數(shù)學推導，但其條件比較苛刻，僅適用在給定的情況下，被估價企業(yè)當前的現(xiàn)金流為正，并且可以比較可靠地估計未來現(xiàn)金流發(fā)生的時間和數(shù)量；同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風險特性又能夠確定出恰當?shù)恼郜F(xiàn)率。2025/8/3財務管理三、市場比較法（一）市場比較法種類1.可比公司法

2.可比收購法

3.可比首次公開招股法

2025/8/3財務管理（二）市場比較法的運用以可比公司法為例說明市場比較法的評估步驟和方法。1.選擇參照公司2.選擇和計算財務比率(即乘數(shù))。3.估算目標企業(yè)價值。2025/8/3財務管理乘數(shù)在市場比較法中，目標企業(yè)價值評估所采用的乘數(shù)，一般可分為下列兩大類：（1）股權乘數(shù)。它是根據(jù)參照公司的普通股每股市價計算確定的財務比率，包括市盈率、市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率、市價總額對有形資產(chǎn)賬面價值的比率等。市盈率＝參照公司普通股每股市價／該公司普通股每股稅后利潤市價總額與現(xiàn)金凈流量的比率＝參照公司普通股每股市價/該公司每股年現(xiàn)金凈流量2025/8/3財務管理乘數(shù)（2）總資本乘數(shù)。它是根據(jù)參照公司的股東權益的市場價值及其尚未清償?shù)呢搨?等于全部資產(chǎn)的市場價值)計算確定的財務比率(即乘數(shù))。因此，計算乘數(shù)時，分子是參照公司的股權市場價值與尚未清償?shù)呢搨?；分母通常是以下指標之一：凈銷售收入；息稅前利潤(EBIT)；息稅攤銷前盈利(EBITDA)：總資本凈現(xiàn)金流。有形資產(chǎn)與負債的賬面價值之和。返回2025/8/3財務管理估算目標企業(yè)價值舉例【例12-1】為了評估目標企業(yè)A的價值，找到與A企業(yè)在經(jīng)營業(yè)務和財務特征方面均基本相似的B企業(yè)。經(jīng)測算，B企業(yè)的市盈率為26，市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率為20。A企業(yè)的稅后利潤為4000萬元，現(xiàn)金凈流量為8000萬元。根據(jù)各乘數(shù)對目標企業(yè)價值的影響程度，賦予市盈率的權數(shù)為0.6，市價總額對現(xiàn)金凈流量的比率的權數(shù)為0.4．則目標企業(yè)的評估價值＝(26×4000×0.6)+(20×8000×0.4)＝126400(萬元)2025/8/3財務管理四、經(jīng)濟增加值法（一）EVA法的原理理性投資者都期望其投資的資產(chǎn)獲得的收益超過資產(chǎn)的機會成本，即獲得增量收益。該方法中的EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，即企業(yè)稅后凈利潤與其全部資本（債務資本和權益資本之和）成本之間的差額。EVA這一指標是以股東權益的角度定義的企業(yè)利潤，因此其能較全面地衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的盈利或稱之為企業(yè)創(chuàng)造的價值。2025/8/3財務管理四、經(jīng)濟增加值法企業(yè)價值=投資資本+預期EVA的現(xiàn)值用EVA法評估企業(yè)價值的步驟一般可分為四步：第一步，分析公司經(jīng)營狀況；第二步，分析公司發(fā)展前景；第三步，預測公司未來EVA；第四步，評估公司價值。2025/8/3財務管理（二）EVA的計算方法1.稅后凈營業(yè)利潤的計算稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加支出的利息（如果稅后凈利潤計算中扣除了少數(shù)股東損益，則也需要加回），即企業(yè)銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費用（包括所得稅）后的凈值。稅后凈營業(yè)利潤是企業(yè)全部資本的稅后投資收益，反映了企業(yè)的盈利能力。2025/8/3財務管理（二）EVA的計算方法2.資本總成本的計算資本總成本＝投資資本×加權平均資本成本率3.EVA的計算EVA=（稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本）或EVA=投資資本×（投資資本回報率-加權平均資本成本率）2025/8/3財務管理（二）EVA的計算方法4.企業(yè)價值的計算其中，EV：企業(yè)價值；IC0：期初投資資本；EVAt：第t年的經(jīng)濟利潤；WACC：加權平均資本成本；T：明確預測期限；TV：明確預測期末的投資資本增加的價值。2025/8/3財務管理五、實物期權定價法Black-Scholes模型中買入期權的價值形式如下:模型中：N(dl)、N(d2)分別為dl、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值C：買入期權的價值。在企業(yè)價值評估中，表示企業(yè)價值；S：指定資產(chǎn)的當前價；K：期權的執(zhí)行價格或履行價格；r：與期權壽命相當?shù)臒o風險利率；σ：指定資產(chǎn)的標準差；t：期權到期的時間。2025/8/3財務管理實物期權定價法舉例【例12-2】某國有大型工業(yè)企業(yè)，總資產(chǎn)現(xiàn)值為206.6億元，債務面值為92.5億元，債務期限為8年，求該國有企業(yè)的股權價值。根據(jù)本例所提供的信息，我們把股權看作是買方期權的各項參數(shù)，列舉如下：S＝標的資產(chǎn)價值＝企業(yè)總資產(chǎn)價值=206.6億元K=期權的執(zhí)行價格=企業(yè)債務面值=92.5億元t=期權有效期＝債務的剩余期限＝8年r=無風險利率=與期權期限相同的國庫券利率＝3.56％σ=標的資產(chǎn)價格變動標準差＝企業(yè)回報率標準差＝40％2025/8/3財務管理實物期權定價法舉例

根據(jù)上述參數(shù)，分別計算各項數(shù)據(jù)如下：

dl＝1.5277N(d1)＝0.9367d2＝0.3963N(d2)=0.6541

e-rt=0.7522股權價值＝買方期權價值＝148.017億元2025/8/3財務管理第三節(jié)企業(yè)價值管理

一、企業(yè)價值管理概述二、價值管理的歷史演變?nèi)?、企業(yè)價值與財務管理的關系四、構建公司價值管理體系2025/8/3財務管理一、企業(yè)價值管理概述企業(yè)價值管理，又稱為基于價值的企業(yè)管理（Value-BasedManagement,VBM）是指以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。它是根源于企業(yè)追逐價值最大化的內(nèi)生