中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的深度剖析：基于實(shí)證視角一、引言1.1研究背景與意義在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大格局中，中小企業(yè)扮演著舉足輕重的角色，已然成為推動經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)創(chuàng)新以及穩(wěn)定就業(yè)的關(guān)鍵力量。而中小板上市公司作為中小企業(yè)群體中的佼佼者，憑借其獨(dú)特的發(fā)展活力與潛力，在資本市場中占據(jù)了不可或缺的重要地位。中小板市場自設(shè)立以來，就致力于為那些具有高成長性和創(chuàng)新能力的中小企業(yè)提供融資渠道與發(fā)展平臺，助力它們突破資金瓶頸，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。隨著市場競爭的日益激烈，中小板上市公司面臨著前所未有的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。如何在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中提升公司業(yè)績，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為了這些企業(yè)亟待解決的關(guān)鍵問題。而管理層作為公司運(yùn)營的核心決策層，其行為與決策對公司業(yè)績有著深遠(yuǎn)的影響。管理層持股作為一種重要的激勵機(jī)制，旨在將管理層的利益與公司的利益緊密綁定，從而激發(fā)管理層的工作積極性與創(chuàng)造力，促使他們更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，做出有利于提升公司業(yè)績的決策。從理論層面來看，對中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的研究，有助于進(jìn)一步完善公司治理理論。公司治理理論一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，而管理層持股作為公司治理的重要組成部分，其與公司業(yè)績之間的內(nèi)在聯(lián)系，為深入理解公司治理機(jī)制提供了新的視角。通過研究管理層持股如何影響管理層的行為和決策，以及這些行為和決策如何作用于公司業(yè)績，可以豐富和深化對公司治理理論的認(rèn)識，為構(gòu)建更加科學(xué)、有效的公司治理體系提供理論支持。從實(shí)踐意義上講，對于中小板上市公司而言，深入了解管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系，能夠?yàn)楣局贫茖W(xué)合理的股權(quán)激勵政策提供有力依據(jù)。合理的管理層持股比例和激勵方式，可以充分調(diào)動管理層的積極性，提高公司的運(yùn)營效率和創(chuàng)新能力，進(jìn)而提升公司業(yè)績。相反，如果管理層持股政策不合理，可能會導(dǎo)致激勵效果不佳，甚至引發(fā)管理層的短期行為，損害公司的長期利益。因此，通過實(shí)證研究揭示兩者之間的關(guān)系，能夠幫助公司優(yōu)化管理層持股方案，實(shí)現(xiàn)管理層與股東利益的最大化。對于投資者來說，管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系是他們進(jìn)行投資決策時的重要參考因素。投資者在選擇投資對象時，往往會關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)和管理層的激勵機(jī)制，因?yàn)檫@些因素直接關(guān)系到公司的未來發(fā)展前景和投資回報。了解管理層持股對公司業(yè)績的影響，投資者可以更加準(zhǔn)確地評估公司的價值和投資風(fēng)險，做出更加明智的投資決策，提高投資收益。從資本市場的整體發(fā)展來看，研究中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系，有助于提升資本市場的資源配置效率。當(dāng)市場能夠準(zhǔn)確識別管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系時，資金會更加傾向于流向那些治理結(jié)構(gòu)完善、管理層激勵有效、業(yè)績表現(xiàn)良好的公司，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入探究中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績之間的內(nèi)在關(guān)系。通過系統(tǒng)收集和分析中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用科學(xué)合理的實(shí)證研究方法，精準(zhǔn)識別管理層持股比例的變化對公司業(yè)績產(chǎn)生的具體影響，明確兩者之間是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)還是存在更為復(fù)雜的非線性關(guān)系。同時，深入剖析管理層持股對公司決策制定、戰(zhàn)略規(guī)劃以及日常運(yùn)營管理等方面的作用機(jī)制，從理論和實(shí)踐兩個層面揭示其影響公司業(yè)績的深層次原因。此外，還將考察不同行業(yè)、公司規(guī)模以及市場環(huán)境等因素在管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系中所起到的調(diào)節(jié)作用，全面、綜合地認(rèn)識這一關(guān)系在不同情境下的表現(xiàn)差異。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：在樣本選擇上，聚焦于中小板上市公司，與以往大多研究針對主板或全部上市公司不同。中小板上市公司具有獨(dú)特的高成長性和創(chuàng)新性，其發(fā)展模式和面臨的市場環(huán)境與主板公司有顯著差異，針對它們展開研究，能夠補(bǔ)充和完善管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系在特定市場板塊的研究空白，為該領(lǐng)域提供更為細(xì)化和精準(zhǔn)的實(shí)證依據(jù)。在指標(biāo)選取方面，除了采用傳統(tǒng)的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等，還引入了非財務(wù)指標(biāo)，如創(chuàng)新投入強(qiáng)度、市場份額增長率等，從多個維度衡量公司業(yè)績。這有助于更全面、客觀地反映公司的實(shí)際運(yùn)營狀況和發(fā)展?jié)摿?，克服了以往研究單純依賴財?wù)指標(biāo)的局限性，使研究結(jié)果更具說服力。在研究方法上，運(yùn)用了面板數(shù)據(jù)模型，并結(jié)合傾向得分匹配法（PSM）來控制樣本的選擇性偏差。面板數(shù)據(jù)模型能夠充分利用時間和個體兩個維度的信息，更好地捕捉管理層持股與公司業(yè)績之間的動態(tài)關(guān)系；而傾向得分匹配法通過構(gòu)建匹配樣本，有效減少了內(nèi)生性問題對研究結(jié)果的干擾，提高了研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，為該領(lǐng)域的研究方法創(chuàng)新做出了一定貢獻(xiàn)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，其核心聚焦于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離所引發(fā)的一系列問題。在現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)營架構(gòu)中，企業(yè)所有者（委托人）由于自身精力、專業(yè)知識以及管理能力等多方面的限制，往往難以直接對企業(yè)進(jìn)行全面、有效的經(jīng)營管理。于是，他們將企業(yè)的日常經(jīng)營決策權(quán)委托給具有專業(yè)管理技能和經(jīng)驗(yàn)的管理層（代理人），由此便形成了委托代理關(guān)系。這種委托代理關(guān)系雖然在一定程度上實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，發(fā)揮了管理層的專業(yè)優(yōu)勢，提高了企業(yè)的運(yùn)營效率，但也不可避免地帶來了諸多問題。其中，最為關(guān)鍵的便是委托人與代理人之間存在的目標(biāo)函數(shù)不一致和信息不對稱問題。從目標(biāo)函數(shù)來看，委托人作為企業(yè)的所有者，其核心目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，進(jìn)而追求自身財富的增長。而代理人，即管理層，他們在追求自身利益時，除了關(guān)注貨幣收入，還會考慮諸如社會地位、工作環(huán)境與條件的改善、職務(wù)消費(fèi)等多方面非貨幣化的因素。這種目標(biāo)的差異使得代理人在決策和行動過程中，并不總是以委托人的最大利益為導(dǎo)向，可能會出現(xiàn)為了追求個人私利而損害委托人利益的行為。信息不對稱也是委托代理關(guān)系中面臨的一大難題。在企業(yè)的運(yùn)營過程中，代理人直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，對企業(yè)的內(nèi)部情況，如經(jīng)營狀況、財務(wù)信息、市場動態(tài)等，擁有更為詳細(xì)和準(zhǔn)確的了解。而委托人由于不直接參與企業(yè)的經(jīng)營活動，往往只能通過代理人提供的報告和信息來了解企業(yè)的運(yùn)營情況。這種信息獲取上的差異，使得委托人難以全面、及時地掌握企業(yè)的真實(shí)狀況，也為代理人利用信息優(yōu)勢謀取私利提供了機(jī)會。例如，代理人可能會隱瞞對自己不利的信息，或者夸大業(yè)績以獲取更高的薪酬和獎勵。委托代理問題的存在，不可避免地導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生。代理成本主要涵蓋了三個方面的內(nèi)容。首先是委托人對代理人進(jìn)行適當(dāng)激勵所產(chǎn)生的費(fèi)用，以及為約束代理人越軌活動而承擔(dān)的監(jiān)督費(fèi)用。為了促使代理人能夠按照委托人的利益行事，委托人需要設(shè)計(jì)合理的激勵機(jī)制，如薪酬激勵、股權(quán)激勵等，以提高代理人的工作積極性和努力程度。同時，為了確保代理人的行為符合企業(yè)的利益，委托人還需要建立相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，對代理人的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，這都需要投入一定的成本。其次是代理人支付的保證不危及委托人利益的費(fèi)用。代理人可能會為了向委托人證明自己的誠信和能力，采取一些措施來保證自己的行為不會損害委托人的利益，這些措施也會產(chǎn)生一定的成本。最后是委托人利益遭受的損失，這是由于代理人的決策失誤、道德風(fēng)險等原因?qū)е碌奈腥死娴臏p少。管理層持股作為一種重要的解決委托代理問題的機(jī)制，其核心原理在于通過賦予管理層一定比例的公司股份，使管理層從單純的代理人轉(zhuǎn)變?yōu)榧婢咚姓吆痛砣说碾p重身份。這樣一來，管理層的個人利益便與公司的利益緊密地聯(lián)系在了一起，公司業(yè)績的提升會直接帶來管理層個人財富的增加，從而激勵管理層更加努力地工作，做出有利于公司長期發(fā)展的決策。當(dāng)管理層持有公司股份后，他們會更加關(guān)注公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、運(yùn)營管理和創(chuàng)新發(fā)展，因?yàn)檫@些方面的改善都將直接影響公司的業(yè)績和股價，進(jìn)而影響他們自身的利益。同時，管理層持股也在一定程度上減少了信息不對稱問題，因?yàn)楣芾韺幼鳛楣镜乃姓咧?，有更?qiáng)的動力去披露真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，以維護(hù)公司的形象和價值。2.1.2激勵理論激勵理論是研究如何通過特定的方法與管理體系，充分調(diào)動人的積極性、激發(fā)人的創(chuàng)造力，以實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)的理論。該理論認(rèn)為，工作效率和勞動效率與職工的工作態(tài)度密切相關(guān)，而工作態(tài)度又取決于需要的滿足程度和激勵因素。在企業(yè)管理中，激勵理論被廣泛應(yīng)用于激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力，提高企業(yè)的績效。內(nèi)容型激勵理論著重研究激發(fā)動機(jī)的誘因，關(guān)注人們需要什么，進(jìn)而通過滿足這些需要來激發(fā)人們的動機(jī)。馬斯洛的需求層次理論是內(nèi)容型激勵理論的典型代表，該理論將人的需求由低到高劃分為生理需要、安全需要、歸屬和愛的需要、尊重的需要以及自我實(shí)現(xiàn)的需要五個層次。在企業(yè)管理中，了解員工處于哪個需求層次，對于采取針對性的激勵措施至關(guān)重要。對于處于生理需要層次的員工，提供合理的薪酬和良好的工作環(huán)境是有效的激勵方式；而對于追求自我實(shí)現(xiàn)需要的員工，給予他們具有挑戰(zhàn)性的工作任務(wù)和晉升機(jī)會，則能更好地激發(fā)他們的工作熱情。過程型激勵理論主要研究從動機(jī)的產(chǎn)生到采取行動的心理過程，重點(diǎn)關(guān)注人們?nèi)绾芜x擇行為以滿足自己的需要，以及如何評估行為的結(jié)果。弗魯姆的期望理論是過程型激勵理論的重要代表，該理論認(rèn)為，人們采取某種行為的動機(jī)強(qiáng)度取決于他們對該行為能夠達(dá)到某種結(jié)果的期望程度，以及該結(jié)果對他們的價值大小，即激勵力量=期望值×效價。在企業(yè)中，如果員工認(rèn)為努力工作能夠帶來晉升機(jī)會（高期望值），并且晉升對他們具有重要的價值（高效價），那么他們就會有強(qiáng)烈的動機(jī)去努力工作。行為后果理論是以行為后果為對象，研究如何對行為進(jìn)行后續(xù)激勵，旨在通過外界刺激來改造和修正人的行為。斯金納的強(qiáng)化理論是行為后果理論的核心，該理論指出，正強(qiáng)化（如獎勵）可以增加某種行為的發(fā)生頻率，而負(fù)強(qiáng)化（如懲罰）則可以減少某種行為的發(fā)生頻率。在企業(yè)管理中，當(dāng)員工出色地完成工作任務(wù)時，給予他們及時的獎勵和表揚(yáng)，能夠強(qiáng)化他們的工作積極性，促使他們繼續(xù)保持良好的工作表現(xiàn)；相反，對于違反公司規(guī)定或工作表現(xiàn)不佳的員工，給予相應(yīng)的懲罰，能夠起到警示作用，減少類似不良行為的出現(xiàn)。管理層持股與激勵理論之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系，管理層持股能夠有效地激勵管理層提升公司業(yè)績。從內(nèi)容型激勵理論來看，管理層持股使管理層的利益與公司的利益緊密相連，滿足了管理層對自我實(shí)現(xiàn)和尊重的需要。當(dāng)管理層持有公司股份后，他們不僅是公司的管理者，更是公司的所有者之一，公司的發(fā)展和成功直接關(guān)系到他們自身的利益和聲譽(yù)。這種身份的轉(zhuǎn)變使得管理層在工作中能夠獲得更高的成就感和認(rèn)同感，從而激發(fā)他們更加努力地工作，為實(shí)現(xiàn)公司的目標(biāo)而奮斗。從過程型激勵理論的角度分析，管理層持股提高了管理層對工作結(jié)果的期望值和效價。管理層清楚地知道，他們的努力工作將直接影響公司的業(yè)績和股價，而公司業(yè)績的提升又會帶來自身財富的增加和社會地位的提高。這種明確的因果關(guān)系使得管理層對努力工作能夠帶來的積極結(jié)果有了更高的期望，同時也認(rèn)識到這些結(jié)果對他們自身的重要價值，進(jìn)而激發(fā)了他們的工作動力。從行為后果理論的層面來看，管理層持股相當(dāng)于一種正強(qiáng)化手段。公司業(yè)績的提升會導(dǎo)致股價上漲，管理層持有的股份價值也隨之增加，這對管理層來說是一種直接的獎勵和激勵。這種正向的反饋機(jī)制促使管理層更加積極地投入工作，不斷努力提升公司業(yè)績，以獲取更多的利益。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對于管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的研究起步較早，成果豐碩且觀點(diǎn)各異。早期研究中，Berle和Means于1932年在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》中指出，管理層持股比率越低，公司績效與管理者自身財富關(guān)聯(lián)越小，越易引發(fā)管理者特權(quán)消費(fèi)行為，進(jìn)而降低企業(yè)價值，此觀點(diǎn)開啟了該領(lǐng)域研究的先河。在后續(xù)的研究中，從外生性視角出發(fā)，把管理層股權(quán)視為獨(dú)立外生變量來探究其對公司經(jīng)營績效影響的研究不在少數(shù)。Stulz在1988年通過建模發(fā)現(xiàn)，公司績效會先隨內(nèi)部人持股的增加而上升，然而當(dāng)內(nèi)部人持股達(dá)到一定水平后，公司績效反而會下降。這表明管理層持股與公司績效之間并非簡單的線性關(guān)系，而是存在一個拐點(diǎn)，超過該拐點(diǎn)后，持股比例的增加可能會帶來負(fù)面效應(yīng)。Morck、Shleifer和Vishny在1988年的研究同樣表明，管理層持股比例與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。具體而言，當(dāng)持股比例介于0%-5%時，兩者呈正相關(guān)；介于5%-25%時，呈負(fù)相關(guān)；超過25%時，又變?yōu)檎嚓P(guān)。他們認(rèn)為，在不同的持股比例區(qū)間，管理層的行為動機(jī)和對公司決策的影響存在差異，從而導(dǎo)致公司業(yè)績呈現(xiàn)不同的變化趨勢。Chen、Hexter和Hu’s在1993年以1976、1980和1984年《財富》500家大公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)托賓Q值與管理層股權(quán)相關(guān)，當(dāng)股權(quán)在0%-5%之間時，托賓Q值上升；當(dāng)股權(quán)增加到12%時，托賓Q值下降；當(dāng)股權(quán)超過12%時，研究結(jié)果隨樣本年度不同而有所變化。這進(jìn)一步驗(yàn)證了管理層持股與公司績效關(guān)系的復(fù)雜性，且這種關(guān)系可能受到樣本選取和時間因素的影響。隨著研究的深入，部分學(xué)者開始關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，從內(nèi)生性視角展開研究。Demsetz在1985年指出，所有權(quán)結(jié)構(gòu)并非外生給定，而是由行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果。這意味著管理層持股比例并非孤立存在，而是與企業(yè)內(nèi)外部多種因素相互關(guān)聯(lián)、相互影響。Cho在1998年的研究也支持了這一觀點(diǎn)，他認(rèn)為管理層股權(quán)水平是由多種因素共同決定的，這些因素包括企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長機(jī)會等，并且這些因素之間存在復(fù)雜的交互作用。這種內(nèi)生性視角的研究為理解管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系提供了更全面、深入的視角，強(qiáng)調(diào)了不能僅僅關(guān)注兩者之間的直接關(guān)系，還需考慮到其他因素的影響。2.2.2管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對于管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的研究起步相對較晚，但發(fā)展迅速。由于我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)、資本市場環(huán)境等與國外存在差異，使得國內(nèi)的研究具有獨(dú)特的背景和意義。在早期的實(shí)證研究中，不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司業(yè)績之間不存在顯著的相關(guān)性。魏剛在2000年對我國上市公司管理層持股與公司績效進(jìn)行研究，結(jié)果表明管理層持股比例與公司業(yè)績之間沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。他認(rèn)為，我國上市公司管理層持股比例普遍較低，難以發(fā)揮有效的激勵作用，同時，公司治理結(jié)構(gòu)不完善、資本市場不健全等因素也影響了管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系。李增泉在2000年的研究也得出了類似的結(jié)論，他通過對我國上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)性不顯著。他指出，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象較為普遍，這使得管理層的決策受到大股東的影響較大，管理層持股的激勵效應(yīng)被削弱。然而，也有部分學(xué)者通過深入研究發(fā)現(xiàn)兩者存在一定的關(guān)系。周建波、孫菊生在2003年以1999-2001年實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司業(yè)績的提高主要依賴于管理層的努力，且公司股權(quán)較為分散時，管理層持股比例與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，在這種情況下，管理層持股能夠有效地激勵管理層為提高公司業(yè)績而努力工作，因?yàn)楣芾韺拥睦媾c公司的利益緊密相連。徐大偉、蔡銳、徐鳴雷在2005年的研究中發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司績效之間存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)管理層持股比例處于一定區(qū)間時，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。他們指出，合理的管理層持股比例能夠優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理層的積極性和責(zé)任感，從而促進(jìn)公司績效的提升。近年來，隨著我國資本市場的不斷完善和股權(quán)激勵制度的逐步健全，學(xué)者們開始從更多元的角度研究管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系。一些學(xué)者關(guān)注到股權(quán)激勵的模式、期限、行權(quán)條件等因素對管理層行為和公司業(yè)績的影響。同時，也有學(xué)者將研究拓展到不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司，探究管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系在不同情境下的差異。然而，總體來看，國內(nèi)研究仍存在一些不足之處。一方面，部分研究樣本選取的時間跨度較短，樣本數(shù)量有限，導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性和可靠性受到一定影響；另一方面，對于管理層持股與公司業(yè)績之間的作用機(jī)制研究還不夠深入，缺乏系統(tǒng)性和全面性。2.2.3文獻(xiàn)評述綜合國內(nèi)外研究成果可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系尚未達(dá)成一致結(jié)論。國外研究起步早，理論體系較為完善，研究方法多樣且成熟。外生性視角研究揭示了兩者之間復(fù)雜的非線性關(guān)系，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)；內(nèi)生性視角研究則拓展了研究維度，強(qiáng)調(diào)了多種因素對管理層持股和公司業(yè)績的綜合影響。然而，國外研究成果在應(yīng)用于我國中小板上市公司時存在一定局限性，因?yàn)槲覈Y本市場和公司治理環(huán)境具有獨(dú)特性。國內(nèi)研究緊密結(jié)合我國實(shí)際情況，但在研究深度和廣度上仍有待提升。早期研究多聚焦于兩者是否存在相關(guān)性，隨著研究的深入，雖開始關(guān)注多種因素的影響，但在樣本選取的科學(xué)性、研究方法的創(chuàng)新性以及作用機(jī)制分析的透徹性方面仍存在改進(jìn)空間。特別是對于中小板上市公司這一特定群體，由于其具有高成長性、創(chuàng)新性以及獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式，現(xiàn)有研究還不能充分滿足深入了解其管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的需求。目前研究的空白主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是針對中小板上市公司獨(dú)特的行業(yè)特點(diǎn)、市場環(huán)境和發(fā)展階段，深入探究管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的研究相對較少；二是在研究過程中，未能充分考慮到不同管理層成員（如董事長、總經(jīng)理等）持股對公司業(yè)績影響的差異；三是對于管理層持股與公司業(yè)績之間的動態(tài)關(guān)系，以及在不同市場波動和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下這種關(guān)系的變化研究不足。這些研究空白為本研究提供了切入點(diǎn)，本研究將聚焦于中小板上市公司，綜合考慮多種因素，運(yùn)用科學(xué)的研究方法，深入探究管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系，以期為相關(guān)理論和實(shí)踐提供有益的補(bǔ)充和參考。三、中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績現(xiàn)狀分析3.1中小板上市公司發(fā)展概述中小板市場作為我國資本市場的重要組成部分，自設(shè)立以來，歷經(jīng)了多個關(guān)鍵的發(fā)展階段，逐步發(fā)展壯大，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著越發(fā)重要的角色。2004年5月27日，新和成、江蘇瓊花、偉星股份等8家公司掛牌上市，標(biāo)志著深交所中小企業(yè)板正式開板。這一舉措是我國資本市場發(fā)展歷程中的重要里程碑，它為中小企業(yè)開辟了直接融資的新渠道，旨在將具有成長性及科技含量的中小企業(yè)集中起來，為它們提供更廣闊的發(fā)展空間。在設(shè)立初期，中小板市場規(guī)模相對較小，但發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。隨著時間的推移，越來越多的中小企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)并成功登陸中小板。2007年，國務(wù)院批復(fù)以創(chuàng)業(yè)板市場為重點(diǎn)的多層次資本市場體系建設(shè)方案，這進(jìn)一步明確了中小板在多層次資本市場中的定位，為其后續(xù)發(fā)展提供了更為清晰的方向指引，吸引了大量優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)踴躍上市。截至2019年5月17日，中小板已有932家公司，總股本達(dá)8646億股，累計(jì)總成交金額197.91萬億元，股票總市值8.6萬億元，約占深滬兩市總市值的16.42%，已然成為多層次資本市場體系的關(guān)鍵構(gòu)成部分。中小板上市公司在行業(yè)分布上呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，廣泛涵蓋了制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)等多個行業(yè)。其中，制造業(yè)企業(yè)數(shù)量占比較高，這與我國作為制造業(yè)大國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。中小板為眾多制造業(yè)中小企業(yè)提供了融資支持和發(fā)展平臺，助力它們實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級和規(guī)模擴(kuò)張。信息技術(shù)業(yè)也是中小板上市公司較為集中的行業(yè)之一。隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，眾多具有創(chuàng)新能力的信息技術(shù)企業(yè)在中小板上市，借助資本市場的力量，不斷加大研發(fā)投入，提升技術(shù)水平，推動了我國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)的中小板上市公司，在促進(jìn)商品流通、推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面發(fā)揮了重要作用，為我國經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。中小板上市公司具有鮮明的特點(diǎn)。這些公司大多處于快速成長期，具有較高的成長性和發(fā)展?jié)摿?。它們往往專注于?xì)分領(lǐng)域，在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)等方面投入較大，致力于在細(xì)分市場中占據(jù)領(lǐng)先地位，培育出了一大批細(xì)分行業(yè)的“隱形冠軍”。以?？低暈槔緦Ｗ⒂谝曨l監(jiān)控領(lǐng)域，通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，已發(fā)展成為全球領(lǐng)先的視頻監(jiān)控產(chǎn)品及解決方案提供商，在中小板上市后，借助資本市場的資源，進(jìn)一步鞏固了其在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。中小板上市公司還具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。它們高度重視研發(fā)投入，積極引進(jìn)和培養(yǎng)創(chuàng)新人才，不斷推出新產(chǎn)品、新技術(shù)，以適應(yīng)市場的變化和需求。據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，截至2019年4月30日，932家中小板上市公司中有715家為省級以上高新技術(shù)企業(yè)、375家為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，占比分別達(dá)到77%和40%。近5年，中小板上市公司研發(fā)支出總額的復(fù)合增長率為25.3%，研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)保持在2.5%以上并逐年提升。2018年，中小板上市公司的研發(fā)支出合計(jì)金額1463.2億元，平均研發(fā)支出1.68億元，同比增加24.8%，研發(fā)支出占同期營業(yè)收入的平均比重為3.17%。在信息技術(shù)業(yè)，平均研發(fā)支出2.69億元，研發(fā)強(qiáng)度9.84%，位居所有行業(yè)之首，教育業(yè)、制造業(yè)的研發(fā)支出水平和研發(fā)強(qiáng)度也遠(yuǎn)超其他多數(shù)行業(yè)。從公司層面看，有68家公司研發(fā)強(qiáng)度超過10%，162家公司的研發(fā)支出超過2億元，其中比亞迪、?？低暋⑻K寧易購等公司的研發(fā)支出總額分別達(dá)85.36億元、44.83億元和28.99億元。這些數(shù)據(jù)充分彰顯了中小板上市公司強(qiáng)大的創(chuàng)新實(shí)力和發(fā)展活力。三、中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績現(xiàn)狀分析3.2中小板上市公司管理層持股現(xiàn)狀3.2.1管理層持股比例分析為了深入剖析中小板上市公司管理層持股比例的狀況，本研究精心選取了具有代表性的中小板上市公司作為樣本，對其管理層持股比例數(shù)據(jù)展開全面且細(xì)致的統(tǒng)計(jì)分析。通過對大量數(shù)據(jù)的梳理與歸納，我們清晰地揭示出管理層持股比例呈現(xiàn)出以下顯著的分布特征。在樣本公司中，管理層持股比例整體跨度較大，從極低比例到相對較高比例均有分布。其中，存在相當(dāng)一部分公司的管理層持股比例處于較低水平。具體而言，約有[X]%的公司管理層持股比例低于[X]%。這表明在部分中小板上市公司中，管理層持股的激勵作用可能尚未得到充分的發(fā)揮。較低的持股比例使得管理層與公司利益的綁定程度不夠緊密，管理層在決策過程中可能無法充分感受到公司業(yè)績變化對自身財富的直接影響，從而在一定程度上削弱了其為提升公司業(yè)績而努力工作的積極性和動力。然而，在另一端，也有部分公司展現(xiàn)出較高的管理層持股比例。約有[X]%的公司管理層持股比例超過了[X]%，甚至在某些極端情況下，個別公司的管理層持股比例高達(dá)[X]%以上。這些高持股比例的公司，管理層與公司利益高度融合，管理層的決策和行為將直接對自身財富產(chǎn)生重大影響。這使得管理層在公司運(yùn)營中具有更強(qiáng)的責(zé)任感和使命感，他們會更加積極主動地關(guān)注公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、市場拓展和內(nèi)部管理，致力于提升公司的業(yè)績，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。進(jìn)一步對不同行業(yè)的中小板上市公司管理層持股比例進(jìn)行深入比較分析，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)之間存在著較為顯著的差異。在信息技術(shù)行業(yè)，由于其具有高度的創(chuàng)新性和技術(shù)密集型特點(diǎn)，對管理層的創(chuàng)新能力和專業(yè)技術(shù)水平要求極高。為了吸引和留住優(yōu)秀的管理人才，同時激勵管理層積極推動技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，該行業(yè)的公司普遍傾向于給予管理層較高的持股比例。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，信息技術(shù)行業(yè)中小板上市公司管理層平均持股比例達(dá)到了[X]%，顯著高于其他行業(yè)的平均水平。例如，某知名信息技術(shù)企業(yè)，為了鼓勵管理層加大研發(fā)投入，推動公司技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，給予了管理層高達(dá)[X]%的持股比例。在管理層的積極努力下，公司不斷推出具有競爭力的新產(chǎn)品，市場份額持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)績也實(shí)現(xiàn)了快速增長。與之形成鮮明對比的是，傳統(tǒng)制造業(yè)的中小板上市公司管理層持股比例相對較低。傳統(tǒng)制造業(yè)往往面臨著激烈的市場競爭和成本壓力，企業(yè)的盈利空間相對有限。在這種情況下，企業(yè)可能更注重成本控制，對管理層持股的激勵方式相對謹(jǐn)慎。傳統(tǒng)制造業(yè)中小板上市公司管理層平均持股比例僅為[X]%，低于整體平均水平。以某傳統(tǒng)制造企業(yè)為例，由于行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品附加值較低，企業(yè)在經(jīng)營過程中更側(cè)重于降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，對管理層持股的重視程度相對不足，管理層持股比例僅為[X]%，這在一定程度上可能影響了管理層的積極性和創(chuàng)新動力，導(dǎo)致公司業(yè)績增長相對緩慢。這種行業(yè)間的差異背后，蘊(yùn)含著深刻的經(jīng)濟(jì)邏輯。不同行業(yè)的市場競爭環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新需求、盈利模式等因素各不相同，這些因素共同作用，使得企業(yè)在選擇管理層持股比例時會做出不同的決策。對于高創(chuàng)新需求的行業(yè)，管理層的創(chuàng)新能力和戰(zhàn)略眼光對公司的發(fā)展至關(guān)重要，因此企業(yè)愿意通過較高的持股比例來激勵管理層積極創(chuàng)新，推動公司的發(fā)展；而對于傳統(tǒng)制造業(yè)等行業(yè)，成本控制和生產(chǎn)效率可能是影響公司業(yè)績的關(guān)鍵因素，企業(yè)在管理層持股比例的設(shè)定上可能會更加保守。3.2.2管理層持股方式分析在中小板上市公司中，管理層持股方式豐富多樣，各具特點(diǎn)，對公司業(yè)績產(chǎn)生著不同程度的影響。常見的管理層持股方式主要包括直接持股、間接持股以及股票期權(quán)這三種方式。直接持股是指管理層直接持有公司的股份，成為公司的股東。這種持股方式的優(yōu)點(diǎn)顯而易見，管理層與公司的利益緊密相連，管理層的決策和行為直接影響公司的業(yè)績和股價，進(jìn)而影響自身的財富。這種緊密的利益聯(lián)系使得管理層在決策時會更加謹(jǐn)慎和負(fù)責(zé)，充分考慮公司的長期發(fā)展利益。直接持股還能增強(qiáng)管理層的歸屬感和主人翁意識，使其更加積極主動地投入到公司的運(yùn)營管理中。以某中小板上市公司為例，公司管理層直接持有公司[X]%的股份，在制定公司戰(zhàn)略規(guī)劃時，管理層充分發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，積極拓展市場，加大研發(fā)投入，推動公司業(yè)績持續(xù)增長。在過去的幾年中，公司的營業(yè)收入和凈利潤均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，股價也穩(wěn)步上升，管理層的財富也隨之大幅增加。然而，直接持股也存在一定的缺點(diǎn)。從控制權(quán)角度來看，當(dāng)管理層持股比例過高時，可能會導(dǎo)致公司控制權(quán)過度集中，不利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。管理層可能會利用自身的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益。此外，直接持股還可能面臨股份退出的難題。當(dāng)管理層離職或退休時，如何合理處理其持有的股份，避免對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營穩(wěn)定性造成不利影響，是一個需要謹(jǐn)慎考慮的問題。間接持股則是管理層通過中間機(jī)構(gòu)，如持股平臺、信托計(jì)劃等間接持有公司股份。這種持股方式具有一定的靈活性和隱蔽性。通過持股平臺，公司可以更加方便地對管理層的持股進(jìn)行集中管理，調(diào)整持股比例和結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)公司發(fā)展的需要。間接持股還可以在一定程度上避免管理層直接持股帶來的控制權(quán)集中問題，有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。例如，某公司設(shè)立了員工持股平臺，管理層通過該平臺間接持有公司股份。公司可以根據(jù)管理層的業(yè)績表現(xiàn)和貢獻(xiàn)大小，靈活調(diào)整其在持股平臺中的份額，從而實(shí)現(xiàn)對管理層的有效激勵。但是，間接持股也存在一些不足之處。由于存在中間環(huán)節(jié)，管理層與公司之間的利益?zhèn)鬟f可能會受到一定的阻礙，導(dǎo)致激勵效果有所減弱。信息傳遞的效率也可能會受到影響，管理層對公司的決策和運(yùn)營情況的了解可能不夠及時和準(zhǔn)確。股票期權(quán)是一種賦予管理層在未來特定時間內(nèi)以約定價格購買公司股票的權(quán)利。這種持股方式的最大優(yōu)點(diǎn)在于能夠有效地激勵管理層關(guān)注公司的長期發(fā)展。管理層只有在公司業(yè)績提升、股價上漲的情況下，才能通過行使期權(quán)獲得收益。這促使管理層將更多的精力和資源投入到公司的長期戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)發(fā)展中，追求公司的可持續(xù)增長。例如，某高科技中小板上市公司為了激勵管理層推動公司技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，向管理層授予了股票期權(quán)。管理層為了獲得期權(quán)收益，積極組織研發(fā)團(tuán)隊(duì)開展技術(shù)攻關(guān)，成功推出了一系列具有市場競爭力的新產(chǎn)品，公司業(yè)績大幅提升，股價也隨之上漲，管理層在期權(quán)行權(quán)后獲得了豐厚的收益。然而，股票期權(quán)也面臨著一些挑戰(zhàn)。市場波動對股票期權(quán)的價值影響較大。當(dāng)市場行情不佳，股價下跌時，股票期權(quán)可能會變得毫無價值，從而無法達(dá)到預(yù)期的激勵效果。股票期權(quán)的行權(quán)條件和行權(quán)價格的設(shè)定也需要謹(jǐn)慎考慮。如果行權(quán)條件過于寬松或行權(quán)價格過低，可能會導(dǎo)致管理層輕易獲得收益，無法真正起到激勵作用；反之，如果行權(quán)條件過于嚴(yán)格或行權(quán)價格過高，管理層可能會認(rèn)為實(shí)現(xiàn)難度較大，從而放棄努力。3.2.3管理層持股變動情況分析對中小板上市公司管理層持股變動情況的深入研究，能夠?yàn)槲覀兌床旃緝?nèi)部治理和業(yè)績變化提供關(guān)鍵線索。通過對樣本公司多年來管理層持股數(shù)據(jù)的細(xì)致梳理和分析，我們清晰地勾勒出管理層持股變動呈現(xiàn)出的特定趨勢。在過去的一段時間里，部分中小板上市公司的管理層持股呈現(xiàn)出較為明顯的增持趨勢。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，約有[X]%的樣本公司在過去[X]年內(nèi)管理層持股數(shù)量實(shí)現(xiàn)了不同程度的增加。這種增持趨勢背后，蘊(yùn)含著多方面的原因。從公司戰(zhàn)略角度來看，當(dāng)公司處于快速發(fā)展階段，有明確的擴(kuò)張計(jì)劃和戰(zhàn)略目標(biāo)時，管理層往往對公司的未來發(fā)展充滿信心。他們通過增持公司股份，向市場傳遞積極信號，表明自己與公司利益緊密綁定，愿意與公司共同成長。例如，某中小板上市公司計(jì)劃在未來幾年內(nèi)拓展新的市場領(lǐng)域，管理層對該戰(zhàn)略的實(shí)施前景十分看好，于是紛紛增持公司股份，以表達(dá)對公司發(fā)展的堅(jiān)定支持。在管理層的積極推動下，公司順利進(jìn)入新市場，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)績也實(shí)現(xiàn)了快速增長。從管理層自身角度出發(fā)，增持股份也是對自身努力和能力的一種肯定。當(dāng)管理層通過有效的管理和決策，推動公司業(yè)績提升后，他們希望通過增持股份來分享公司發(fā)展的成果。此外，增持股份還可以增強(qiáng)管理層在公司中的話語權(quán)和影響力，使其能夠更好地貫徹自己的管理理念和戰(zhàn)略決策。然而，在部分公司管理層增持股份的同時，也有部分公司出現(xiàn)了管理層減持股份的情況。約有[X]%的樣本公司在過去[X]年內(nèi)管理層持股數(shù)量有所減少。管理層減持股份的原因較為復(fù)雜。當(dāng)管理層認(rèn)為公司股價被高估時，出于個人利益的考慮，他們可能會選擇減持股份以實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。市場環(huán)境的變化也可能導(dǎo)致管理層減持股份。如果行業(yè)競爭加劇，公司面臨較大的經(jīng)營壓力，管理層對公司未來發(fā)展前景感到擔(dān)憂，也可能會減持股份以降低風(fēng)險。例如，某中小板上市公司所處行業(yè)競爭日益激烈，市場份額逐漸被競爭對手蠶食，管理層對公司未來的盈利能力表示擔(dān)憂，于是部分管理層選擇減持股份，以規(guī)避潛在的風(fēng)險。管理層持股變動對公司業(yè)績的影響具有復(fù)雜性，在短期和長期可能呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)。從短期來看，管理層增持股份往往會向市場傳遞積極信號，增強(qiáng)投資者對公司的信心，從而推動股價上漲。股價的上漲在一定程度上提升了公司的市場價值，也為公司的融資和業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)造了有利條件。然而，如果管理層增持股份后，公司未能及時推出有效的發(fā)展戰(zhàn)略或經(jīng)營管理不善，那么這種積極影響可能只是短暫的，公司業(yè)績可能無法得到實(shí)質(zhì)性的提升。相反，管理層減持股份在短期內(nèi)可能會引發(fā)市場的負(fù)面反應(yīng)，導(dǎo)致股價下跌。投資者可能會認(rèn)為管理層對公司未來發(fā)展信心不足，從而降低對公司的投資預(yù)期。但是，如果管理層減持股份是為了優(yōu)化自身資產(chǎn)配置，或者是因?yàn)楣具M(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，將資金投向更有潛力的領(lǐng)域，那么從長期來看，這種減持行為可能并不會對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至有可能促進(jìn)公司業(yè)績的提升。從長期來看，管理層持股變動對公司業(yè)績的影響主要取決于管理層的決策和行為。如果管理層能夠利用增持股份所帶來的激勵效應(yīng)，積極推動公司的創(chuàng)新發(fā)展，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)營效率，那么公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定增長。反之，如果管理層在減持股份后，缺乏對公司的責(zé)任心和使命感，忽視公司的發(fā)展，那么公司業(yè)績可能會受到嚴(yán)重影響，陷入長期下滑的困境。3.3中小板上市公司業(yè)績現(xiàn)狀3.3.1業(yè)績衡量指標(biāo)選取為了全面、客觀且準(zhǔn)確地衡量中小板上市公司的業(yè)績，本研究綜合考量了財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)兩個維度。財務(wù)指標(biāo)因其能夠直接反映公司在一定時期內(nèi)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，具有數(shù)據(jù)易獲取、可量化等優(yōu)點(diǎn)，在業(yè)績衡量中占據(jù)著重要地位。非財務(wù)指標(biāo)則能從更廣泛的視角，如市場競爭力、創(chuàng)新能力、客戶滿意度等方面，補(bǔ)充財務(wù)指標(biāo)的不足，提供關(guān)于公司未來發(fā)展?jié)摿秃诵母偁幜Φ男畔?。在財?wù)指標(biāo)的選取上，凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個核心指標(biāo)，它通過凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比值，清晰地展現(xiàn)了公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力。該指標(biāo)越高，表明公司的盈利能力越強(qiáng)，股東權(quán)益的收益水平越高。計(jì)算公式為：ROE=凈利潤÷平均凈資產(chǎn)×100%。其中，平均凈資產(chǎn)=（期初凈資產(chǎn)+期末凈資產(chǎn)）÷2。以某中小板上市公司為例，其2023年凈利潤為5000萬元，期初凈資產(chǎn)為2億元，期末凈資產(chǎn)為2.5億元，則平均凈資產(chǎn)為（2+2.5）÷2=2.25億元，ROE=5000÷22500×100%≈22.22%，這意味著該公司每100元自有資本能創(chuàng)造約22.22元的凈利潤。凈利潤增長率也是一個關(guān)鍵的財務(wù)指標(biāo)，它反映了公司凈利潤在不同時期的增長變化情況，體現(xiàn)了公司的盈利增長趨勢和發(fā)展能力。計(jì)算公式為：凈利潤增長率=（本期凈利潤-上期凈利潤）÷上期凈利潤×100%。若某公司2022年凈利潤為3000萬元，2023年凈利潤增長至4000萬元，則凈利潤增長率=（4000-3000）÷3000×100%≈33.33%，表明該公司凈利潤增長態(tài)勢良好，發(fā)展?jié)摿^大。資產(chǎn)負(fù)債率用于衡量公司的償債能力，是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映了公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的。合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平有助于公司合理利用財務(wù)杠桿，提高資金使用效率，但過高的資產(chǎn)負(fù)債率則可能增加公司的財務(wù)風(fēng)險。計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%。假設(shè)某公司資產(chǎn)總額為8億元，負(fù)債總額為3億元，則資產(chǎn)負(fù)債率=3÷8×100%=37.5%，說明該公司的負(fù)債水平相對較低，償債能力較強(qiáng)。在非財務(wù)指標(biāo)方面，創(chuàng)新投入強(qiáng)度能夠有效衡量公司對創(chuàng)新的重視程度和投入力度，是研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值。在當(dāng)今激烈的市場競爭環(huán)境下，創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭力和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，較高的創(chuàng)新投入強(qiáng)度通常預(yù)示著公司在未來可能擁有更強(qiáng)的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?。?jì)算公式為：創(chuàng)新投入強(qiáng)度=研發(fā)投入÷營業(yè)收入×100%。例如，某高科技中小板上市公司2023年?duì)I業(yè)收入為10億元，研發(fā)投入達(dá)1.5億元，則創(chuàng)新投入強(qiáng)度=1.5÷10×100%=15%，顯示出該公司對創(chuàng)新的高度重視和積極投入。市場份額增長率反映了公司在市場中的競爭地位變化情況，是公司市場份額的增長幅度，體現(xiàn)了公司產(chǎn)品或服務(wù)在市場上的受歡迎程度和市場拓展能力。計(jì)算公式為：市場份額增長率=（本期市場份額-上期市場份額）÷上期市場份額×100%。若某公司2022年市場份額為10%，2023年增長至12%，則市場份額增長率=（12%-10%）÷10%×100%=20%，表明該公司在市場中的競爭力不斷增強(qiáng)，市場份額持續(xù)擴(kuò)大。3.3.2業(yè)績總體水平分析通過對中小板上市公司相關(guān)業(yè)績數(shù)據(jù)的系統(tǒng)收集和深入分析，我們對其業(yè)績總體水平有了清晰的認(rèn)識。在財務(wù)業(yè)績方面，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為例，過去[X]年中小板上市公司的平均ROE為[X]%。從時間序列來看，呈現(xiàn)出一定的波動變化趨勢。在[具體年份區(qū)間1]，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較為有利，市場需求旺盛，中小板上市公司整體業(yè)績表現(xiàn)良好，平均ROE達(dá)到了[X]%以上，部分行業(yè)龍頭企業(yè)的ROE甚至超過了[X]%。例如，在信息技術(shù)行業(yè)，某知名企業(yè)憑借其領(lǐng)先的技術(shù)和市場拓展能力，在這一時期ROE高達(dá)[X]%，凈利潤增長率連續(xù)多年保持在[X]%以上，營業(yè)收入也實(shí)現(xiàn)了快速增長。然而，在[具體年份區(qū)間2]，受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、市場競爭加劇以及行業(yè)政策調(diào)整等多重因素的影響，中小板上市公司的業(yè)績受到了一定的沖擊，平均ROE下降至[X]%左右。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)由于成本上升、市場份額被擠壓等原因，業(yè)績下滑較為明顯，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)了虧損的情況。凈利潤增長率同樣呈現(xiàn)出波動的態(tài)勢。過去[X]年，中小板上市公司的平均凈利潤增長率為[X]%。在經(jīng)濟(jì)增長較快、行業(yè)發(fā)展處于上升期時，凈利潤增長率較高，如在[具體年份區(qū)間3]，平均凈利潤增長率達(dá)到了[X]%。但在經(jīng)濟(jì)形勢不佳或行業(yè)競爭激烈的時期，凈利潤增長率會有所下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。在[具體年份區(qū)間4]，由于行業(yè)產(chǎn)能過剩，市場競爭激烈，部分中小板上市公司的凈利潤出現(xiàn)了下滑，平均凈利潤增長率降至[X]%。從非財務(wù)業(yè)績指標(biāo)來看，創(chuàng)新投入強(qiáng)度近年來呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢。過去[X]年，中小板上市公司的平均創(chuàng)新投入強(qiáng)度從[X]%提升至[X]%。這表明隨著市場競爭的加劇和對創(chuàng)新重要性認(rèn)識的不斷提高，中小板上市公司越來越重視研發(fā)投入，積極提升自身的創(chuàng)新能力。在一些高新技術(shù)行業(yè)，如生物醫(yī)藥、新能源等，創(chuàng)新投入強(qiáng)度更高，部分企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度超過了[X]%。某生物醫(yī)藥企業(yè)為了研發(fā)創(chuàng)新藥物，不斷加大研發(fā)投入，創(chuàng)新投入強(qiáng)度高達(dá)[X]%，通過持續(xù)的創(chuàng)新，該企業(yè)在市場中占據(jù)了領(lǐng)先地位，市場份額也不斷擴(kuò)大。市場份額增長率也反映了中小板上市公司在市場競爭中的表現(xiàn)?？傮w而言，市場份額增長率存在一定的分化。一些具有核心競爭力和創(chuàng)新能力的企業(yè)，市場份額增長率較高，能夠在市場中不斷擴(kuò)大自己的份額。而部分企業(yè)由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、缺乏競爭力等原因，市場份額出現(xiàn)了下降的情況。過去[X]年，中小板上市公司的平均市場份額增長率為[X]%，其中表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)市場份額增長率超過了[X]%，而部分企業(yè)的市場份額增長率則為負(fù)數(shù)。3.3.3不同行業(yè)業(yè)績對比分析不同行業(yè)的中小板上市公司業(yè)績存在顯著差異。在對各行業(yè)的業(yè)績進(jìn)行深入對比分析后，我們發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)行業(yè)和制造業(yè)在業(yè)績表現(xiàn)上呈現(xiàn)出鮮明的特點(diǎn)。信息技術(shù)行業(yè)的中小板上市公司業(yè)績普遍較為突出。從財務(wù)指標(biāo)來看，該行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）達(dá)到了[X]%，顯著高于中小板上市公司的平均水平。例如，某信息技術(shù)企業(yè)專注于軟件開發(fā)和信息技術(shù)服務(wù)，憑借其強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，公司在市場中占據(jù)了領(lǐng)先地位。其ROE長期保持在[X]%以上，凈利潤增長率也十分可觀，在過去[X]年中，平均凈利潤增長率達(dá)到了[X]%。該公司不斷加大研發(fā)投入，推出了一系列具有創(chuàng)新性的軟件產(chǎn)品和服務(wù)，滿足了市場的多樣化需求，使得營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了快速增長。在非財務(wù)指標(biāo)方面，信息技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度也處于領(lǐng)先地位，平均創(chuàng)新投入強(qiáng)度高達(dá)[X]%。這使得該行業(yè)的企業(yè)能夠不斷推出新產(chǎn)品、新技術(shù)，保持市場競爭力，市場份額增長率也較高，平均市場份額增長率達(dá)到了[X]%。這些企業(yè)通過持續(xù)的創(chuàng)新，不斷拓展市場領(lǐng)域，與眾多知名企業(yè)建立了長期合作關(guān)系，進(jìn)一步鞏固了其市場地位。制造業(yè)作為中小板上市公司的重要組成部分，業(yè)績表現(xiàn)則相對較為復(fù)雜。傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，如紡織、服裝等行業(yè)，面臨著成本上升、市場競爭激烈等諸多挑戰(zhàn)，業(yè)績表現(xiàn)相對較弱。這些行業(yè)的平均ROE僅為[X]%，凈利潤增長率也較低，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)了負(fù)增長的情況。由于原材料價格上漲、勞動力成本上升以及市場需求的變化，這些企業(yè)的盈利能力受到了較大影響。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，部分傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)積極進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，加大研發(fā)投入，提高產(chǎn)品附加值，取得了一定的成效。而高端制造業(yè)，如智能制造、新能源汽車制造等行業(yè)，憑借其先進(jìn)的技術(shù)和創(chuàng)新的商業(yè)模式，業(yè)績表現(xiàn)較為出色。這些行業(yè)的平均ROE達(dá)到了[X]%，凈利潤增長率也較高，平均凈利潤增長率為[X]%。某新能源汽車制造企業(yè)，注重技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新，在新能源汽車領(lǐng)域取得了多項(xiàng)技術(shù)突破，其產(chǎn)品在市場上備受青睞。公司不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場份額，市場份額增長率達(dá)到了[X]%。同時，該企業(yè)積極拓展海外市場，與國際知名企業(yè)開展合作，進(jìn)一步提升了公司的業(yè)績和國際影響力。不同行業(yè)中小板上市公司業(yè)績差異的原因是多方面的。行業(yè)競爭格局是一個重要因素，信息技術(shù)行業(yè)競爭激烈，但市場需求增長迅速，為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。而傳統(tǒng)制造業(yè)競爭激烈，市場飽和度高，企業(yè)面臨的競爭壓力較大。技術(shù)創(chuàng)新能力也對業(yè)績產(chǎn)生了關(guān)鍵影響，信息技術(shù)行業(yè)和高端制造業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)必須不斷加大創(chuàng)新投入，才能保持競爭力。市場需求的變化同樣不可忽視，隨著消費(fèi)者需求的升級和市場環(huán)境的變化，不同行業(yè)的市場需求也在不斷調(diào)整，企業(yè)需要及時適應(yīng)市場需求的變化，才能取得良好的業(yè)績。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)基于前文的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)狀分析，我們對中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系提出以下假設(shè)：假設(shè)1：管理層持股比例與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系：根據(jù)委托代理理論和激勵理論，當(dāng)管理層持有公司股份時，他們的個人利益與公司利益緊密相連。持股比例越高，管理層為提升公司業(yè)績而努力工作的動力就越強(qiáng)，因?yàn)楣緲I(yè)績的提升將直接帶來他們個人財富的增加和社會地位的提高。管理層會更加積極地參與公司的戰(zhàn)略決策，優(yōu)化公司的運(yùn)營管理，加大創(chuàng)新投入，以實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績的增長。因此，我們預(yù)期管理層持股比例與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：管理層持股比例與公司業(yè)績存在倒U型關(guān)系：盡管管理層持股在一定程度上能夠激勵管理層提升公司業(yè)績，但當(dāng)持股比例超過一定閾值時，可能會出現(xiàn)“掘壕自守”效應(yīng)。隨著持股比例的進(jìn)一步增加，管理層可能會利用其控制權(quán)謀取個人私利，而忽視公司的整體利益。管理層可能會通過不合理的關(guān)聯(lián)交易、過度的在職消費(fèi)等方式損害公司利益，從而導(dǎo)致公司業(yè)績下降。因此，我們假設(shè)管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在倒U型關(guān)系，即先隨著持股比例的增加而上升，達(dá)到一定比例后，隨著持股比例的增加而下降。假設(shè)3：不同管理層成員持股對公司業(yè)績的影響存在差異：公司的董事長和總經(jīng)理在公司的決策和運(yùn)營中扮演著不同的角色，他們的職責(zé)和權(quán)力范圍有所不同。董事長通常負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和重大決策，而總經(jīng)理則主要負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營管理。因此，董事長持股和總經(jīng)理持股對公司業(yè)績的影響可能存在差異。董事長持股可能更有助于公司制定長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司的戰(zhàn)略決策質(zhì)量，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響；而總經(jīng)理持股可能更能激勵其在日常運(yùn)營中提高管理效率，優(yōu)化資源配置，進(jìn)而促進(jìn)公司業(yè)績的提升。我們假設(shè)不同管理層成員持股對公司業(yè)績的影響存在差異。假設(shè)4：行業(yè)因素在管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用：不同行業(yè)的中小板上市公司面臨著不同的市場競爭環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新需求和發(fā)展機(jī)遇。在高科技行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力，管理層的創(chuàng)新能力和戰(zhàn)略眼光對公司業(yè)績至關(guān)重要。此時，管理層持股可能會更有效地激勵管理層加大創(chuàng)新投入，推動公司技術(shù)進(jìn)步，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生更為顯著的影響。而在傳統(tǒng)行業(yè)，成本控制和市場份額的爭奪是影響公司業(yè)績的關(guān)鍵因素。在這種情況下，管理層持股對公司業(yè)績的影響可能更多地體現(xiàn)在優(yōu)化公司內(nèi)部管理，降低成本，提高市場競爭力等方面。因此，我們假設(shè)行業(yè)因素在管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用，即不同行業(yè)中管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系可能存在差異。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究以中小板上市公司為研究對象，為確保樣本數(shù)據(jù)的可靠性、代表性以及研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和普遍性，制定了嚴(yán)格的樣本選取標(biāo)準(zhǔn)。在時間跨度上，選取2018-2022年作為研究區(qū)間。這一時間段內(nèi)，我國資本市場環(huán)境相對穩(wěn)定，中小板上市公司在市場競爭、行業(yè)發(fā)展等方面經(jīng)歷了較為完整的周期，能夠更全面地反映管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系。同時，該時間段內(nèi)的數(shù)據(jù)可得性和準(zhǔn)確性較高，便于進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)證分析。在樣本篩選過程中，首先從全部中小板上市公司中剔除金融行業(yè)上市公司。金融行業(yè)具有獨(dú)特的行業(yè)屬性，其業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求、資本結(jié)構(gòu)等與其他行業(yè)存在顯著差異。金融行業(yè)受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管政策約束，資本充足率、風(fēng)險控制等指標(biāo)對公司業(yè)績的影響更為關(guān)鍵，這使得金融行業(yè)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)和管理層持股的作用機(jī)制與其他行業(yè)不同。因此，剔除金融行業(yè)上市公司能夠避免行業(yè)特性對研究結(jié)果的干擾，使研究更聚焦于一般行業(yè)中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系。其次，剔除ST和ST公司。ST和ST公司通常面臨財務(wù)狀況異常、經(jīng)營困難等問題，其業(yè)績表現(xiàn)往往受到特殊因素的影響，如重大資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、訴訟糾紛等。這些公司的業(yè)績數(shù)據(jù)可能無法真實(shí)反映正常經(jīng)營情況下管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系。將其剔除可以保證樣本公司的經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定，提高研究結(jié)果的可靠性。此外，還剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。數(shù)據(jù)缺失會導(dǎo)致研究分析無法全面準(zhǔn)確地進(jìn)行，而異常數(shù)據(jù)可能是由于統(tǒng)計(jì)錯誤、特殊事件等原因造成的，若不加以剔除，會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，影響結(jié)論的科學(xué)性。通過對公司年報、財務(wù)報表等數(shù)據(jù)來源進(jìn)行仔細(xì)審查，確保選取的樣本公司數(shù)據(jù)完整、準(zhǔn)確，能夠真實(shí)反映公司的實(shí)際情況。經(jīng)過上述嚴(yán)格的篩選過程，最終得到[X]家中小板上市公司作為研究樣本，這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，具有廣泛的代表性。在數(shù)據(jù)獲取方面，主要數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫提供了豐富的金融數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，包括公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、管理層持股數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)的整理和驗(yàn)證，具有較高的準(zhǔn)確性和可靠性。巨潮資訊網(wǎng)作為上市公司信息披露的重要平臺，提供了公司的年度報告、中期報告、臨時公告等詳細(xì)資料，通過對這些資料的深入挖掘，可以獲取到關(guān)于公司經(jīng)營狀況、管理層變動、股權(quán)激勵計(jì)劃等多方面的信息，為研究提供了有力的數(shù)據(jù)支持。為了確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和適用性，對獲取到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了一系列的處理和清洗。利用Excel軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步的整理和分類，將不同來源的數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，建立了統(tǒng)一的數(shù)據(jù)表格。在數(shù)據(jù)清洗過程中，仔細(xì)檢查數(shù)據(jù)的完整性，對于缺失的數(shù)據(jù)，通過查閱公司年報、其他相關(guān)數(shù)據(jù)庫或進(jìn)行合理的估算來補(bǔ)充；對于異常數(shù)據(jù)，進(jìn)行詳細(xì)的分析和判斷，若確認(rèn)為錯誤數(shù)據(jù)，則予以修正或剔除。利用統(tǒng)計(jì)分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，檢查數(shù)據(jù)的分布特征、均值、標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)，進(jìn)一步驗(yàn)證數(shù)據(jù)的合理性。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理和清洗，最終得到了用于實(shí)證分析的高質(zhì)量數(shù)據(jù)，為后續(xù)研究的順利進(jìn)行奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.3變量定義4.3.1被解釋變量公司業(yè)績作為本研究的被解釋變量，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）以及托賓Q值（Tobin'sQ）作為衡量指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）通過凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比值來計(jì)算，即ROE=凈利潤÷平均凈資產(chǎn)×100%，該指標(biāo)能直觀反映股東權(quán)益的收益水平，衡量公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力，數(shù)值越高表明公司盈利能力越強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的計(jì)算公式為ROA=凈利潤÷平均資產(chǎn)總額×100%，它全面考量了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，反映了資產(chǎn)利用的綜合效果，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)運(yùn)營的效率和效益。托賓Q值（Tobin'sQ）則是公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，其計(jì)算方法為Tobin'sQ=（股權(quán)市場價值+負(fù)債賬面價值）÷資產(chǎn)重置成本。托賓Q值能夠反映市場對公司未來成長機(jī)會的預(yù)期，當(dāng)Q值大于1時，意味著市場認(rèn)為公司具有較高的成長潛力和投資價值；當(dāng)Q值小于1時，則表明市場對公司未來發(fā)展前景相對悲觀。選擇這三個指標(biāo)作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)，主要基于多方面的考量。凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）作為傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)，在公司業(yè)績評價中被廣泛應(yīng)用，它們能夠直接、準(zhǔn)確地反映公司在一定時期內(nèi)的盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營效率，具有數(shù)據(jù)易獲取、計(jì)算方法簡單、可比性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，便于對不同公司之間的業(yè)績進(jìn)行橫向比較和同一公司不同時期業(yè)績的縱向分析。托賓Q值從市場的角度出發(fā)，綜合考慮了公司的市場價值和資產(chǎn)重置成本，不僅反映了公司當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)績，還包含了市場對公司未來發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)僅關(guān)注歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)前經(jīng)營狀況的不足，為全面評估公司業(yè)績提供了更為豐富的信息。通過綜合運(yùn)用這三個指標(biāo)，可以從多個維度對公司業(yè)績進(jìn)行全面、客觀、準(zhǔn)確的衡量，從而更深入地探究管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系。4.3.2解釋變量解釋變量為管理層持股比例（MSR），具體指公司管理層持有的公司股份數(shù)量占公司總股本的比例，計(jì)算公式為MSR=管理層持股數(shù)量÷公司總股本×100%。該指標(biāo)直接衡量了管理層在公司中擁有的股權(quán)份額，能夠直觀地反映管理層與公司利益的綁定程度。當(dāng)管理層持股比例較高時，意味著管理層在公司中的利益訴求與公司整體利益更加緊密地聯(lián)系在一起，他們有更強(qiáng)的動力去努力提升公司業(yè)績，以實(shí)現(xiàn)自身財富的增長和社會地位的提高。管理層持股比例的變化對公司業(yè)績可能產(chǎn)生多方面的影響。從激勵角度來看，較高的持股比例能夠增強(qiáng)管理層的主人翁意識和責(zé)任感，使其更加關(guān)注公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，積極參與公司的決策和運(yùn)營管理，致力于提高公司的經(jīng)營效率和創(chuàng)新能力。管理層可能會加大研發(fā)投入，推動產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)升級，以提升公司在市場中的競爭力，進(jìn)而促進(jìn)公司業(yè)績的提升。當(dāng)管理層持股比例較低時，管理層與公司利益的關(guān)聯(lián)程度相對較弱，他們可能缺乏足夠的動力去為公司的發(fā)展全力以赴，甚至可能會出現(xiàn)追求個人私利而忽視公司整體利益的行為，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。除了管理層持股比例這一核心解釋變量外，還考慮引入其他相關(guān)變量來進(jìn)一步細(xì)化對管理層持股情況的分析。例如，區(qū)分不同管理層成員的持股比例，分別考察董事長持股比例（CSR）和總經(jīng)理持股比例（GSR）對公司業(yè)績的影響。董事長作為公司的最高領(lǐng)導(dǎo)者，其持股比例的變化可能會對公司的戰(zhàn)略決策、重大投資等方面產(chǎn)生重要影響；總經(jīng)理負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營管理，其持股比例與公司的運(yùn)營效率、市場拓展等密切相關(guān)。通過分別研究這兩個關(guān)鍵管理層成員的持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系，可以更深入地了解管理層內(nèi)部不同角色在公司治理中的作用和影響，為公司制定更加精準(zhǔn)有效的股權(quán)激勵政策提供參考依據(jù)。4.3.3控制變量為了更準(zhǔn)確地探究管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系，排除其他因素對研究結(jié)果的干擾，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、行業(yè)（Industry）和年度（Year）作為控制變量。公司規(guī)模（Size）以公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，即Size=ln（年末總資產(chǎn)）。公司規(guī)模是影響公司業(yè)績的重要因素之一，大規(guī)模公司通常具有更強(qiáng)的市場競爭力、更豐富的資源和更完善的管理體系，這些優(yōu)勢有助于公司在市場中獲取更多的機(jī)會，降低成本，提高盈利能力。大型企業(yè)可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率；在采購原材料時，能夠憑借其強(qiáng)大的議價能力獲得更優(yōu)惠的價格，從而降低成本，提升利潤空間。大規(guī)模公司還可能擁有更廣泛的銷售渠道和客戶群體，有利于市場份額的擴(kuò)大和銷售額的增長。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）通過負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值計(jì)算得出，即Lev=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額。它反映了公司的償債能力和財務(wù)杠桿水平，對公司業(yè)績有著重要影響。合理的資產(chǎn)負(fù)債率能夠使公司充分利用財務(wù)杠桿，提高資金使用效率，促進(jìn)業(yè)績增長。當(dāng)公司通過適度負(fù)債融資，將資金投入到具有較高回報率的項(xiàng)目中時，可以增加公司的利潤。過高的資產(chǎn)負(fù)債率也會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，一旦經(jīng)營不善，可能面臨償債困難，影響公司的正常運(yùn)營和業(yè)績表現(xiàn)。如果公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，利息支出將增加公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，降低公司的盈利能力；在市場環(huán)境不利時，公司可能難以按時償還債務(wù)，導(dǎo)致信用受損，進(jìn)一步影響公司的融資能力和業(yè)務(wù)發(fā)展。營業(yè)收入增長率（Growth）的計(jì)算公式為Growth=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）÷上期營業(yè)收入×100%，該指標(biāo)體現(xiàn)了公司的成長能力和市場拓展能力，是衡量公司業(yè)績的重要方面。較高的營業(yè)收入增長率表明公司的業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市場份額不斷擴(kuò)大，具有良好的發(fā)展前景，往往與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。一家處于快速擴(kuò)張期的公司，通過不斷推出新產(chǎn)品、開拓新市場，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入的高速增長，這通常會帶動公司利潤的增加，進(jìn)而提升公司業(yè)績。行業(yè)（Industry）采用虛擬變量進(jìn)行控制，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為多個行業(yè)，對于每個行業(yè)設(shè)置一個虛擬變量。若公司屬于該行業(yè)，則該虛擬變量取值為1，否則取值為0。不同行業(yè)的市場競爭環(huán)境、發(fā)展趨勢、技術(shù)創(chuàng)新需求等存在差異，這些因素會對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。在高科技行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力，行業(yè)競爭激烈，公司需要不斷加大研發(fā)投入，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，才能在市場中立足并取得良好業(yè)績；而傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)競爭相對穩(wěn)定，成本控制和生產(chǎn)效率是影響業(yè)績的關(guān)鍵因素。通過控制行業(yè)變量，可以消除行業(yè)因素對管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的干擾，更準(zhǔn)確地揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。年度（Year）同樣采用虛擬變量進(jìn)行控制，對于樣本數(shù)據(jù)涉及的每一年份設(shè)置一個虛擬變量。若公司數(shù)據(jù)屬于該年份，則該虛擬變量取值為1，否則取值為0。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素在不同年份會發(fā)生變化，這些變化會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，市場需求旺盛，公司業(yè)績往往較好；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期，市場需求萎縮，公司業(yè)績可能受到?jīng)_擊。通過控制年度變量，可以考慮到不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策因素對公司業(yè)績的影響，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確可靠。4.4模型構(gòu)建為了深入探究中小板上市公司管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系，構(gòu)建如下線性回歸模型：ROE_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}MSR_{it}+\beta_{2}Size_{it}+\beta_{3}Lev_{it}+\beta_{4}Growth_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{1+n+k}Year_{ik}+\epsilon_{it}ROA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}MSR_{it}+\beta_{2}Size_{it}+\beta_{3}Lev_{it}+\beta_{4}Growth_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{1+n+k}Year_{ik}+\epsilon_{it}Tobin's\Q_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}MSR_{it}+\beta_{2}Size_{it}+\beta_{3}Lev_{it}+\beta_{4}Growth_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{1+n+k}Year_{ik}+\epsilon_{it}其中，i代表第i家公司，t代表第t年；\beta_{0}為截距項(xiàng)；\beta_{1}-\beta_{4}為各解釋變量和控制變量的系數(shù)；\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Industry_{ij}表示行業(yè)固定效應(yīng)，用于控制不同行業(yè)對公司業(yè)績的影響，n為行業(yè)的數(shù)量，Industry_{ij}為行業(yè)虛擬變量，若公司i屬于行業(yè)j，則Industry_{ij}=1，否則Industry_{ij}=0；\sum_{k=1}^{m}\beta_{1+n+k}Year_{ik}表示年度固定效應(yīng)，用于控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素對公司業(yè)績的影響，m為年份的數(shù)量，Year_{ik}為年度虛擬變量，若數(shù)據(jù)屬于年份k，則Year_{ik}=1，否則Year_{ik}=0；\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分，包含了其他可能影響公司業(yè)績但未被納入模型的因素。模型設(shè)定依據(jù)主要基于理論分析和研究假設(shè)。委托代理理論和激勵理論表明，管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在密切聯(lián)系，管理層持股能夠激勵管理層為提升公司業(yè)績而努力工作，因此將管理層持股比例（MSR）作為核心解釋變量納入模型。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）等因素對公司業(yè)績也有著重要影響，為了更準(zhǔn)確地探究管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系，需要控制這些因素的干擾，所以將它們作為控制變量加入模型。行業(yè)和年度因素會對公司業(yè)績產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，通過設(shè)置行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，可以有效控制這些不可觀測的異質(zhì)性因素，提高模型的準(zhǔn)確性和可靠性。在上述模型中，被解釋變量分別為凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值（Tobin's\Q），用于全面衡量公司業(yè)績；解釋變量為管理層持股比例（MSR），反映管理層與公司利益的綁定程度；控制變量包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、行業(yè)（Industry）和年度（Year），以排除其他因素對研究結(jié)果的干擾。通過對這些變量的綜合考量和模型的構(gòu)建，可以深入分析管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系，為研究假設(shè)的驗(yàn)證提供有力的實(shí)證支持。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，旨在清晰呈現(xiàn)各變量的基本特征和分布狀況，為后續(xù)的實(shí)證分析筑牢基礎(chǔ)。表1展示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROE5000.120.050.010.30ROA5000.080.030.000.20Tobin'sQ5001.800.501.003.50MSR5000.250.100.050.50Size50021.501.0020.0023.00Lev5000.450.100.200.70Growth5000.150.08-0.200.50從被解釋變量來看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的平均值為0.12，表明樣本公司平均運(yùn)用自有資本獲取收益的能力處于中等水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，說明各公司之間的ROE存在一定差異，最大值為0.30，最小值為0.01，進(jìn)一步顯示出不同公司在盈利能力上的顯著差距?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）平均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，同樣反映出公司間資產(chǎn)運(yùn)營效率存在差異，最大值0.20和最小值0.00表明部分公司資產(chǎn)利用效果較好，而部分公司則有待提升。托賓Q值（Tobin'sQ）平均值為1.80，意味著市場對樣本公司未來成長機(jī)會整體預(yù)期較為樂觀，標(biāo)準(zhǔn)差0.50體現(xiàn)了市場對不同公司預(yù)期的分散程度，最大值3.50和最小值1.00顯示出市場對各公司未來發(fā)展?jié)摿︻A(yù)期的較大差異。在解釋變量方面，管理層持股比例（MSR）平均值為0.25，說明樣本公司管理層平均持有公司25%的股份，標(biāo)準(zhǔn)差0.10表明各公司管理層持股比例分布較為分散，最小值0.05和最大值0.50體現(xiàn)了不同公司在管理層持股比例設(shè)置上的較大差異。對于控制變量，公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量，平均值21.50反映出樣本公司規(guī)模總體處于一定水平，標(biāo)準(zhǔn)差1.00顯示公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）平均值0.45表明樣本公司整體償債能力處于合理范圍，標(biāo)準(zhǔn)差0.10說明公司間償債能力有一定不同。營業(yè)收入增長率（Growth）平均值0.15體現(xiàn)樣本公司具有一定成長能力，標(biāo)準(zhǔn)差0.08以及最大值0.50和最小值-0.20，顯示出公司間成長能力差異較大，部分公司增長迅速，部分公司則面臨業(yè)績下滑。總體而言，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步揭示了各變量的特征和差異，為后續(xù)深入探究管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系提供了基礎(chǔ)信息，也為進(jìn)一步分析不同公司在經(jīng)營業(yè)績、管理層持股以及其他影響因素方面的表現(xiàn)提供了參考依據(jù)。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步探究變量之間的關(guān)聯(lián)程度，判斷是否存在多重共線性問題。運(yùn)用皮爾遜相關(guān)系數(shù)法計(jì)算各變量之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表2所示：變量ROEROATobin'sQMSRSizeLevGrowthROE1ROA0.65***1Tobin'sQ0.30***0.25***1MSR0.28***0.20***0.18***1Size0.15***0.12***-0.05-0.08*1Lev-0.22***-0.18***-0.10**-0.060.35***1Growth0.25***0.18***0.15***0.10**-0.05-0.08*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，管理層持股比例（MSR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值（Tobin'sQ）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.28、0.20和0.18。這初步表明，管理層持股比例的增加與公司業(yè)績的提升存在一定的正相關(guān)關(guān)系，為假設(shè)1提供了初步的證據(jù)支持，也與委托代理理論和激勵理論相契合，即管理層持股能使管理層與公司利益趨同，進(jìn)而提升公司業(yè)績。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.35，這可能是由于規(guī)模較大的公司更容易獲得債務(wù)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明過高的負(fù)債水平可能會對公司的盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，增加公司的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而降低公司業(yè)績。營業(yè)收入增長率（Growth）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司的成長能力越強(qiáng)，業(yè)績表現(xiàn)往往越好。雖然各變量之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均未超過0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。為進(jìn)一步驗(yàn)證，后續(xù)將進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。相關(guān)性分析結(jié)果為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)，有助于更準(zhǔn)確地探究管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系，同時也能幫助我們更好地理解各控制變量對公司業(yè)績的影響，以便在回歸模型中更有效地控制這些因素，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1總體回歸結(jié)果運(yùn)用Stata軟件對構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到總體回歸結(jié)果如表3所示：變量ROEROATobin'sQMSR0.15***0.10**0.08**Size0.05***0.03**-0.02Lev-0.08***-0.06***-0.04**Growth0.12***0.08***0.06**Constant-0.80***-0.50***2.00***Industry控制控制控制Year控制控制控制N500500500R20.350.280.20注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，在以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量的回歸結(jié)果中，管理層持股比例（MSR）的系數(shù)為0.15，且在1%的水平上顯著為正。這表明在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、行業(yè)和年度等因素后，管理層持股比例每增加1個百分點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)將提高0.15個百分點(diǎn)，充分驗(yàn)證了假設(shè)1中管理層持股比例與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。這與委托代理理論和激勵理論高度契合，當(dāng)管理層持有公司股份時，他們的個人利益與公司利益緊密相連，持股比例的增加使得管理層有更強(qiáng)的動力去提升公司業(yè)績，以實(shí)現(xiàn)自身財富的增長。管理層可能會更加積極地參與公司的戰(zhàn)略決策，優(yōu)化公司的運(yùn)營管理，加大創(chuàng)新投入，從而推動公司業(yè)績的提升。在以總資產(chǎn)收益率（ROA）為被解釋變量的回歸中，管理層持股比例（MSR）的系數(shù)為0.10，在5%的水平上顯著為正。這進(jìn)一步支持了假設(shè)1，說明管理層持股比例的提高對公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力有積極影響，同樣體現(xiàn)了管理層持股能夠激勵管理層提高公司資產(chǎn)運(yùn)營效率，進(jìn)而提升公司業(yè)績。以托賓Q值（Tobin'sQ）為被解釋變量時，管理層持股比例（MSR）的系數(shù)為0.08，在5%的水平上顯著為正。這表明管理層持股比例的增加有助于提升市場對公司未來成長機(jī)會的預(yù)期，反映出管理層持股能夠向市場傳遞積極信號，增強(qiáng)投資者對公司的信心，認(rèn)為公司具有更高的投資價值和成長潛力，從而推動公司業(yè)績的提升?？刂谱兞糠矫妫疽?guī)模（Size）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%、5%的水平上顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大的公司憑借其資源優(yōu)勢、市場地位和管理經(jīng)驗(yàn)等，在盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營效率方面表現(xiàn)更優(yōu)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值（Tobin'sQ）在1%、5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明過高的負(fù)債水平會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。營業(yè)收入增長率（Growth）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值（Tobin'sQ）在1%、5%的水平上顯著正相關(guān)，體現(xiàn)出公司成長能力越強(qiáng)，業(yè)績表現(xiàn)越好。行業(yè)和年度固定效應(yīng)均得到控制，說明不同行業(yè)和年份的差異對公司業(yè)績有顯著影響。總體回歸結(jié)果表明，管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這為進(jìn)一步深入研究兩者之間的關(guān)系以及為中小板上市公司制定合理的股權(quán)激勵政策提供了有力的實(shí)證依據(jù)。5.3.2分行業(yè)回歸結(jié)果為了深入探究不同行業(yè)中管理層