第五章期權定價理論與企業(yè)價值評估

一、單項選擇題

1.期權的產(chǎn)生和交易主要是為了（）。

A.做為交換權力的工具B、賺取投機收益

C.增強財產(chǎn)變現(xiàn)能力D.規(guī)避風險

2、商品看跌期權的合約預先規(guī)定執(zhí)行價格為4.5美元，商品期貨價格為

4.2美元，此看跌期權的內在價值為（）。

A.0B、0.3

C.4.5D.4.2

3、一個期權通常是以高于內在價值的價格出售的，高于內在價值的這一

部分權利金，就是（）o

A.時間價值B、履約價值

C.執(zhí)行價值D.經(jīng)濟價值

4.高新技術企業(yè)、瀕臨破產(chǎn)企業(yè)可以看做是個（）。

A.看漲期權B、看跌期權

C.美式期權D.賣方期權

5、公司采取選擇多種債務融資方式，在運用期權評估模型時我們引入（）

概念確定債務組合的到期期限，做為整個期權的到期期限。

A.持續(xù)期B、加權平均

C.算術平均D.最長期

6、期權的剩余有效期越長，其時間價值也就越（）0

A.小B、不變

C.大D.等于零

7、當期權的履約價格與相關商品的期貨價格相等或相近時，該期權內在

價值為（）0

A.為正值B、為負值

C.無法確定D.零

8、當兩項資產(chǎn)有相同的風險和預期現(xiàn)金流時，這兩項資產(chǎn)是等價的，而

等價的資產(chǎn)必然有等同的價格，否則將產(chǎn)生（），最終結果將會使等價

的資產(chǎn)具有相等價格。

A.套現(xiàn)行為B、套利行為

C.投機行為D、買賣行為

9、用期權定價的方法評估高科技企業(yè)和虧損企業(yè)的價值是因為這類企業(yè)

擁有（）。

A.投資機會和投資選擇權B.獲取超額利潤的機會

C.無形資產(chǎn)價值D.有形資產(chǎn)價值

10、對收購的虧損企業(yè)來說，債務到期時如果企業(yè)扭虧無望，企業(yè)破產(chǎn),

股東損失的只是當初買入瀕臨破產(chǎn)企業(yè)支付的相當于（）的金額。

A.破產(chǎn)企業(yè)凈資產(chǎn)B、破產(chǎn)企業(yè)價值

C.期權權利金D.期權執(zhí)行價格

11.并購者在并購財務困境企業(yè)時是相當于（）o

A.付出了權利金后購買了以財務困境企業(yè)為標的的看漲期權

B.付出了權利金后購買了以財務困境企業(yè)為標的的看跌期權

C.付出了權利金后出售了以財務困境企業(yè)為標的的看漲期權

D.付出了權利金后出售了以財務困境企業(yè)為標的的看跌期權

12、對于買方期權，期權的內在價值是指（）o

A.期權的執(zhí)行價格B、執(zhí)行價格減去市場價格

C.市場價格減去執(zhí)行價格D.期權權利金

13、當交易者預期某種商品或資產(chǎn)的市場價格將上升時，他便可以買入

（）該期權賦予他在期權到期口以執(zhí)行價格買入一定量的標的的權利。

A.看漲或看跌期權B、看跌期權

C.看漲期權D.兩平期權

14、一個瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，資產(chǎn)價值為S,債務價值為E,在債務到期日

時仍有不能扭虧損為盈，資不抵債，此時股東的收益將為（）。

A.S-EB、E

C.SD.0

15、在并購財務困境企業(yè)可視為購入看漲期權，期權標的價值就是現(xiàn)在企

業(yè)的（），期權執(zhí)行價格就是企業(yè)的（），期權期限就是債務到期的時

間。

A.債務價值債務價值B、債務價值資產(chǎn)價值

C.資產(chǎn)價值資產(chǎn)價值D、資產(chǎn)價值債務價值

二、多項選擇題

1,期權是單向合同，風險收益機制是非對稱性的，主要表現(xiàn)在（）O

A.權利義務不對稱B、風險與收益不對稱

C.獲利概率的不對稱D.法律地位不對稱

2、期權場內交易的標準化合約構成內容很多，主要有（）。

C.看漲期權的履約價格低于相關的期貨價格時

D.當看跌期權的履約價格高于相關的期貨價格時

8、使用期權評估估法進行企業(yè)價值評估有一定的局限性，這主耍表現(xiàn)在

（）。

A.無法評估待評企'IK的真實的內在價值

R.對期限較長、標的資產(chǎn)價格難以確定的被評估企業(yè)無法合理評估

C.高度理想化了被評估企業(yè)的各項參數(shù)和影響因素

D.計算過程和計算方法復雜

9、布萊克―斯科爾斯（Black-Scholes）期權定價模型的假設條件有（）。

A.股票的回報率以對數(shù)正態(tài)分布在期權的壽命期內

B.無風險利率和股票的回報率的方差是常數(shù)

C.不存在無風險套利機會

D、沒有稅收和交易費用，證券交易是連續(xù)的

10、期權估價模型特別適用于對（）類型企業(yè)的價值評估。

A.生物技術企業(yè)B.主要資產(chǎn)為自然資源開發(fā)權和專利權的企

業(yè)

C.資不抵債的企業(yè)D.勞動服務類企業(yè)

11.設S為高技術企業(yè)專利權開發(fā)成本的現(xiàn)值，V是預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，則

擁有此項投資機會的損益狀況如下（）：

A.當V>S時：擁有產(chǎn)品專有技術的損益二V-S

B.當VWS時：擁有產(chǎn)品專有技術的損益二0

C.當V>S時：擁有產(chǎn)品專有技術的損益與

D、當VWS時：擁有產(chǎn)品專有技術的損益二V-S

12、在（）情況下，期權的內在價值為虛值。

A.看跌期權的履約價格低于相關的期貨價格時

B.看漲期權的履約價格高于相關的期貨價格時

C.看漲期權的履約價格與相關商品的期貨價格相等或相近時

D.看跌期權的履約價格與相關商品的期貨價格相等或相近時

13、應用期權定價模型對高新技術企業(yè)的投資機會進行價值評估時，下邊

正確的是（）。

A.只有當預期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流超過開發(fā)成本時公司才會生產(chǎn)該種產(chǎn)品

B、投資機會可以被視為看漲期權，產(chǎn)品本身為標的資產(chǎn)，而標的資產(chǎn)的

當前價值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該商品的預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值

C.行使此項投資機會的初始投資成本的現(xiàn)值即為這個買方期權的執(zhí)行價

格

D.期權的期限就是公司擁有的投資機會的有效期

14.期權估價模型中財務困境企業(yè)價值評估時標的資產(chǎn)價值的確定下面論

述正確的有（）o

A.運用傳統(tǒng)的價值評估方法確定企業(yè)現(xiàn)在可變現(xiàn)的價值

B.財務困境企業(yè)帳面凈資產(chǎn)

C.包括股權的價值和債權的的價值

D.從相應的證券市場上得到股權價值和債務價值，加總就是企業(yè)的資產(chǎn)

價值。

15.用期權定價模型興評估企業(yè)價值法，下面論述正確的是（）0

A.站在投資者立場上投資者不必馬上決策投資或不投資，它可以先等待,

觀察各種經(jīng)濟條件的變化，如果出現(xiàn)有利條件，企業(yè)就投資執(zhí)行期權,

反之則放棄投資機會而放棄執(zhí)行期權。

B.選擇利用或不利用投資機會的權利，這種權利對投資者而言就是其價

值的一部分。

C、期權評估法將待評估企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境之中，它考慮到外部不

確定的經(jīng)濟條件會影響企業(yè)的價值。

D、期權定價模型在企業(yè)價值評估中是萬能的，可以適用于所有企業(yè)。

三、判斷題

1.期權買方只可能是在未來買入標的物的買方，期權賣方也只可能是在

未來賣出標的物的賣方。

2.期權履約價格并不是期權本身的價格，但期權價格是按標的物履約價

格與當時市價的差別確定的

3.期權價格類似于普通商品的質量等級，其指向為期權，履約價格才相

當于普通商品的標價,其指向為期權標的物。

4.美式期權只有在期權到期日時才能履約交易，歐式期權則在期權有效

期限內的任何一天都可以行使權利。

5.當標的物價格朝期權購買方預計方向反向變化時，期權買方面臨著權

利金的損失和執(zhí)行期權標的物價格的損失。

6.期權評估法將待評估企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境之中，它考慮到外部不

確定的經(jīng)濟條件會影響企業(yè)的價值，因而比現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法更能全面

真實地反映企業(yè)的內在價值。

7、在經(jīng)濟全球化知識經(jīng)濟背景條件下，期權定價模型在企業(yè)價值評估中

將占據(jù)主導地位，傳統(tǒng)評估方法地位將逐步下降并滅亡。

8、布萊克―斯科爾斯(Black-Scholes)斯權定價模型是從二叉樹模型

演化而來，是二叉樹模型的一種數(shù)學拓展。

9、一個期權通常是以高于內在價值的價格出售的，高于內在價值的這一

部分權利金，就是時間價值，時間價值的大小取決于期權剩余有效期

的長短。期權的剩余有效期越長，其時間價值也就越大。

10、期權時間價值也隨到期的時間臨近而增加，期滿時時間價值為最大。

11.用二叉樹模型來估計期權的價值的思路是構建另一項資產(chǎn)，它的預期

現(xiàn)金流與待評估的期權一樣，它與待評估的期權等價。

12.高科技公司決定對某類專利權進行投資時，這個投資機會的期權就被

執(zhí)行;否則就不執(zhí)行。

13.股東僅對自己的出資額承擔有限的責任，使并購財務困境企業(yè)后，當

債務到期后，若企業(yè)收益增加，實現(xiàn)利潤，資產(chǎn)價值將會大于債務價值,

股東選擇繼續(xù)持有企業(yè)，如果債務到期時企業(yè)扭虧無望，債務人要求破

產(chǎn)清算還債，股東就會同意，此時他從企業(yè)獲得的收益為零，他損失的

只是當初買入瀕臨破產(chǎn)企業(yè)支付的相當于期權權利金的金額。

14、把各種債務按其本息壓縮到同一時間點，轉變?yōu)閱我粋鶆盏狡谌?，?/p>

按各種債務實際利率實際期限計算其債務總值，可以得到期權估價時模

型中期權執(zhí)行價格和到期期限。

15、Black-Scholes期權定價模型的假設前提是標的資產(chǎn)價格的運動是連

續(xù)的或突變的，這對實際中一些價格受市場影響大起大落的企業(yè)來說也

是適用的。

四、計算題

1.雙星股份有限公司的股權總價值為80000萬元，債權總價值為50000萬

元，股票和債券都在證券交易所上市流通，三年來的數(shù)據(jù)表明股票的價

格變化方差為0.38,債券價格變化方差為0.17,股票價格和債券價格變

化的相關系數(shù)為0.72,求公司總資產(chǎn)價格變化的方差。

2、宇宙開發(fā)有限公司因經(jīng)營困難，已經(jīng)資不抵債。公司總資產(chǎn)的現(xiàn)值為

5000萬元，但到期的債務面值已達8000萬元。已知同類型公司資產(chǎn)價值

變動的標準差為40%?公司債務是10年期的零息票債券，10年期的國債

券利率為10乳求該公司的價值。

五、簡答題

L應用期權定價模型對高新技術企業(yè)的投資機會進行價值評估的思路是

什么？

2.資不抵債的瀕臨破產(chǎn)公司與期權有哪些相似之處？

3.期權定價理論的基本思路是什么？

4.期權定價方法評估企業(yè)價值的局限性在哪里？

5.期權內在價值的變化有哪幾種情況？

6、實物期權一些參數(shù)如何進行抽象、計算、整理？

7、為什么說期權評估法將待評估企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境之中，它

考慮到外部不確定的經(jīng)濟條件會影響企業(yè)的價值？

參考答案：

一、單項選擇題

1.D2.B3.A4.A5.A6.C7、D8、39、A10、C11.A

12.C13、C14、D15、D

二、多項選擇題

1.ABC2.ABCD3.ABCD4.AB5.BCD6.ABCD7、CD8、BC

9、ABCD10、ABC11.AB12、AB13、ABCD14、ACD15、ABC

三、判斷題

1.X2.73.J4.X5.X6.J7、X8、X9、V10.Xll.J12.V13.J14.

J15.X

四、計算題

1.二股票價格變化方差X股票權重+債券價格變化方差X債券權重42X

相關系數(shù)X股票權重X債券權重X股票價格變化方差X債券價格變化方

差二0.38X80000/130000+0.17X50000/13000+2X0.72X80000/130000X

50000/13000X0.38X0.17=0.2338+0.0654+.。22=0.3212

2、在這我們把股權視為買方期權，其各個參數(shù)如下：

標的資產(chǎn)的現(xiàn)值（S）=公司價值二5000萬元

執(zhí)行價格（E）=債券面值=8000萬元

期權期限（T）二零息票債券的剩余年限=10年

標的資產(chǎn)價值的方差二公司價值的方差二0.4X0.4=0.16

無風險利率（r）=與期權相同的國庫券利率二10%

運用Black-Scholes期權定價公式得到：

4=1.0515N（4）=0.8534

“2=-0.2135N(4)=o.4155

該公司價值=C=SN(4)-E""N(d2)二(50X0.8534)—(80義1間)X

0.4155)

=3044(萬元)

五、簡答題

1.應用期權定價模型對高新技術企業(yè)的投資機會進行價值評估的

思路是什么？

答：應用期權定價模型對高新技術企業(yè)的投資機會進行價值評估的

思路是:如果一家企業(yè)擁有有價值的投資機會，則此時該企業(yè)所擁有的投

資機會只是一種允許企業(yè)有開發(fā)和制造某種產(chǎn)品的權利，對于外部資金

而言，只是一個投資機會，只有當預期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流超過開發(fā)成本

時公司才會生產(chǎn)該種產(chǎn)品，否則公司將不會使用此投資機會進行生產(chǎn)，

以避免導致任何新的成本。設S為開發(fā)成本的現(xiàn)值，V是預期現(xiàn)金流的現(xiàn)

值，則擁有此項投資機會的損益狀況如下：

當V>s時：擁有產(chǎn)品專有技術的損益斗-s

當VWS時：擁有產(chǎn)品專有技術的損益=0

可見，投資機會可以被視為看漲期權，產(chǎn)品本身為標的資產(chǎn)，而標

的資產(chǎn)的當前價位就是現(xiàn)在生產(chǎn)該商品的預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這可以從標

準的資本預算中得到。行使此項投資機會的初始投資成本的現(xiàn)值即為這個

買方期權的執(zhí)行價格。也就是說，公司決定進行投資時.，這個投資機會的

期權就被執(zhí)行；否則就不執(zhí)行。期權的期限就是公司擁有的投資機會的有

效期。標的資產(chǎn)價值的方差即等于資產(chǎn)價值現(xiàn)金流的方差，以由類似產(chǎn)品

以前價格方差推出，或是由判斷各種市場狀況可能出現(xiàn)的概率而估出。無

風險利率一般等于國債利率。

2.資不抵債的瀕臨破產(chǎn)公司與期權有哪些相似之處？

答：一個瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，購買方擁有他的所有權后，根據(jù)公司法的

有關規(guī)定，股東僅對自己的出資額承擔有限的責任。如果被并購企、也在并

購后產(chǎn)生協(xié)同效應，凈資產(chǎn)價值不斷增長，則購買方選擇繼續(xù)持有該企

業(yè)，此時股東的股權價值為公司資產(chǎn)價值S減去債務價值E。如果在所有

債務到期日時仍有不能扭虧損為盈，資不抵債，則作為股東的購買者會

選擇讓企業(yè)破產(chǎn)清算，以償還債務人的到期債務，此時股東的收益為0.

用數(shù)學表達式表示為：

當S>E公司股權價值二S-E

當SWE公司股權價值=0

由此可以看出并購者在并購時是付出了權利金后購買了以財務困境企業(yè)

為標的的看漲期權。期權標的價值就是現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)價值S,期權執(zhí)行

價格就是企業(yè)的債務價值E,期權期限就是債務到期的時間，當債務到期

后，若企業(yè)收益增加，實現(xiàn)利潤，資產(chǎn)價值將會大于債務價值，股東選

擇繼續(xù)持有企業(yè)，如果債務到期時企業(yè)扭虧無望，債務人要求破產(chǎn)清算

還債，股東就會同意，此時他從企業(yè)獲得的收益為零，他損失的只是當

初買入瀕臨破產(chǎn)企業(yè)支付的相當于期權權利金的金額。至于企業(yè)資產(chǎn)變化

的方差我們可以通過統(tǒng)計類似企業(yè)的數(shù)據(jù)估算，市場無風險報酬率可選

用國債的利率。

3.期權定價理論的基本思路是什一么？

答：期權是一個較為抽象的概念，沒有具體的可感知的實物與之相對應,

所以我們無法通過較為直接的方法對期權進行定價。期權定價理論的基本

思路是當兩項資產(chǎn)肯有相同的風險和預期現(xiàn)金流時，我們就可稱這兩項

資產(chǎn)是等價的，而等價的資產(chǎn)必然有等同的價格，否則，將產(chǎn)生市場的

套利行為，套利的最終結果，將會使等價的資產(chǎn)具有相等價格。所以我們

可以構建另一項資產(chǎn)，它的預期現(xiàn)金流與待評估的期權一樣，也就是說

它與我們待評估的期權等價。此時我們用計算等價替代資產(chǎn)的價格來確定

期權的價格。

4.期權定價方法評估企業(yè)價值的局限性在哪里？

答：（1）我們進行價值評估時，高度理想化了被評估企業(yè)的各項參數(shù)和影

響因素。我們對于待評估財務困境企業(yè)的相關當事人只列示了債權人和股

東，但實際在企業(yè)的生產(chǎn)運營中涉與的當事人有很多，如企業(yè)職工、債務

擔保人、政府有關部門，他們與企業(yè)存在著緊密的利益關系，影響著企業(yè)

的價值。另外我們假定企業(yè)的債務只有一種，且到期日一致。事實上企業(yè)

的各種債務融資各種各樣，有自然融資、有到期必須上交的國家稅收，有

各種利率不同，到期日不同、擔保方式不同的銀行貸款或公司債券，這些

與模型中的理想化參數(shù)有較大差別。許多類似被評估企業(yè)這樣的實際期權

是可以共享的，競爭者可能的反應將會接影響將來這些實際期權執(zhí)行后

的實際效果。實際期權的共享程度以與競爭對手的策略對價的確定有很大

的影響。所以，要找到完全、真實反映實際期權價值的一般期權，然后套

用期定價模型是存在一定困難的。在實際操作中，許多因素只能不予考慮

或做出一些假設，這必然影響最終的結果。所有這些影響假設不存在，進

行調整修正，具有很大的主觀性。（2）權定價模型對期限較長、標的資產(chǎn)

價格難以確定的被評估企業(yè)進行評估時有一定的局限性。對于資產(chǎn)變化

方差已知、變化具有續(xù)性和有效期內沒有支付紅利的假設，期限較短的期

權人們容易接受和理解，但對期限較長的期權則較難成立。當期權標的資

產(chǎn)不在市場上交易時，必然導致價格信息的缺乏，標的資產(chǎn)價值和該價

值變化的方差不能從市場中獲得，從而必須進行估計;Black-Scholes期

權定價模型的另一假設前提是標的資產(chǎn)價格的運動是連續(xù)的，即沒有價

格突變，這對實際中一些價格受市場影響大起大落的企業(yè)來說是不適用

的。此外，關于期權可立即執(zhí)行的假設前提，對實際期權而言，這個假設

較難達到，因為實際期權的執(zhí)行可能是建立一座工廠或者建造一套新的

裝置，這些行動不可能一下就完成，實際期權的執(zhí)行需耍時間，這意味

著其真實有效期往往小于其標明的有效期。在以上這些情況下，應用期權

定價模型所得出的最終價值會有較高的估計誤差。

5.期權內在價值的變化有哪幾種情況？

答：在實際交易運作中，內在價值的變化有六種情況：

（1）當看漲期權的履約價格低于相關的期貨價格時，該看漲期權的內在

價值為正值（溢價），稱實值期權。（2）當看跌期權的履約價格高于相關的

期貨價格時，該看跌期權的內在價值為正值（溢價），稱實值期權（3）當

看漲期權的履約價格高于相關的期貨價格時，該看漲期權的內在價值為

負值（損價），稱虛值期權。（4）當看跌期權的履約價格低于相關的期貨價

格時，該看跌期權的內在價值為負值（損價），稱虛值期權。（5）當看漲期

權的履約價格與相關商品的期貨價格相等或相近時，該期權不存在內在

價值，稱兩平期權。（6）當看跌期權的履約價格與相關商品的期貨價格相

等或相近時，該期權不存在內在價值，也稱兩平期權。

6.實物期權一些參數(shù)如何進行抽象、計算、整理？

答：（1）被評估企業(yè)H前資產(chǎn)價值：模型中標的資產(chǎn)價值的確定。

這里的價值是指企業(yè)的所有法人財產(chǎn)的價值，包括股權的價值和債

權的的價值。對于此我們認為瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，能公允反映其資產(chǎn)價值的

方法是用成本法或清算法確定的資產(chǎn)價值。這里就要運用傳統(tǒng)的價值評估

方法首先確定這樣的企業(yè)現(xiàn)在可變現(xiàn)的價值，因為此時企業(yè)如果不進行

重整，它的資產(chǎn)組合效力發(fā)揮不出，面臨著債權人要求破產(chǎn)清算，它在

市場中的價值只能是它的現(xiàn)有單項實物資產(chǎn)價值的算術加總。如果處于財

務困境的企業(yè)是上市公司，其發(fā)行的股票和債券都在證券交易所上市流

通，我們就可以從相應的證券市場上得到股權價值和債務價值，加總就

是企業(yè)的資產(chǎn)價值。

（2）被評估企業(yè)價值變化的方差：模型中標的資產(chǎn)價值變化的方差

如果被評估企業(yè)是上市公司，其股票和債券均在市場上流通，我們

可選取一定歷史時期的交易記錄數(shù)據(jù)，分別統(tǒng)計計算股票價格和債券價

格變化的方差，并運用概率論的知識來計算整個公司資產(chǎn)價格的變化方

差。

如果被評估企業(yè)是非上市公司，或者股票上市，債券沒上市，或只發(fā)

行債券上市，股票沒上市，這只能用替代的方法。我們選取與被評估企業(yè)

相類似的上市的公司數(shù)據(jù)，調