人民幣境內(nèi)外外匯市場(chǎng)信息流動(dòng)的多維透視與協(xié)同發(fā)展研究一、引言1.1研究背景在全球經(jīng)濟(jì)一體化的時(shí)代浪潮下，金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程不斷加速，人民幣作為中國(guó)的法定貨幣，其國(guó)際化發(fā)展取得了顯著成果。自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，人民幣在國(guó)際支付、結(jié)算、投資和儲(chǔ)備等領(lǐng)域的使用范圍持續(xù)拓展，逐漸在全球金融市場(chǎng)中嶄露頭角。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，人民幣的全球支付份額顯著提高，在2024年一季度，人民幣在全球支付中的占比已達(dá)3.5%，已然成為全球第四大支付貨幣。人民幣國(guó)際化水平的穩(wěn)步提升，不僅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義，也深刻改變著全球貨幣體系的格局。人民幣國(guó)際化的推進(jìn)與境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展息息相關(guān)。境內(nèi)外匯市場(chǎng)，作為人民幣匯率形成和交易的主要陣地，深受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素的左右。而境外外匯市場(chǎng)，則為人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)的流通和交易搭建了平臺(tái)，其發(fā)展態(tài)勢(shì)受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)等因素的制約。近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，境內(nèi)外外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，資金在兩個(gè)市場(chǎng)間的流動(dòng)日益頻繁，價(jià)格信號(hào)也在相互傳遞與影響。這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定和形成機(jī)制產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響，也在很大程度上關(guān)乎中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和對(duì)外開(kāi)放格局。深入探究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間的信息流動(dòng)關(guān)系，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，傳統(tǒng)的匯率決定理論主要聚焦于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)匯率的影響，然而在人民幣國(guó)際化的大背景下，境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)使得匯率的形成機(jī)制變得更為復(fù)雜，涵蓋了國(guó)際資本流動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期等諸多因素。通過(guò)研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，能夠深入探討這些因素在匯率決定中的作用機(jī)制，為匯率理論的發(fā)展提供全新的視角和實(shí)證依據(jù)。同時(shí)，金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論在不同市場(chǎng)之間的應(yīng)用研究仍有待深入，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的關(guān)鍵組成部分，對(duì)其聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究可進(jìn)一步拓展金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論的研究范疇，豐富其理論內(nèi)涵。從現(xiàn)實(shí)意義角度出發(fā)，準(zhǔn)確把握境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定和金融市場(chǎng)監(jiān)管有著重要的參考價(jià)值。在貨幣政策方面，央行在調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率時(shí)，需充分考量境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，評(píng)估其對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率和資金流動(dòng)的影響，以避免政策沖突和市場(chǎng)波動(dòng)。在匯率政策方面，依據(jù)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)狀況，合理確定人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間和調(diào)控目標(biāo)，有助于維持人民幣匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的信心。此外，對(duì)于金融市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)而言，了解境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，能夠及時(shí)察覺(jué)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。對(duì)于企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系同樣具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。在人民幣國(guó)際化的背景下，越來(lái)越多的企業(yè)投身于跨境貿(mào)易和投資活動(dòng)，面臨著匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)關(guān)注境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，企業(yè)能夠更好地預(yù)測(cè)人民幣匯率的走勢(shì)，合理選擇結(jié)算貨幣和套期保值工具，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。對(duì)于投資者而言，了解境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，有助于優(yōu)化投資組合，把握投資機(jī)會(huì)。在不同市場(chǎng)之間進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，考慮到市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。綜上所述，研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間的信息流動(dòng)關(guān)系，無(wú)論是對(duì)深化匯率理論研究，還是對(duì)指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定、金融市場(chǎng)監(jiān)管以及企業(yè)和投資者的實(shí)踐操作，都具有不可或缺的重要性。1.2研究目的與意義本研究的核心目的在于深度剖析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間的信息流動(dòng)關(guān)系，通過(guò)多維度的研究視角和科學(xué)的研究方法，精準(zhǔn)揭示兩個(gè)市場(chǎng)之間價(jià)格傳導(dǎo)、波動(dòng)溢出等信息流動(dòng)的內(nèi)在規(guī)律和影響因素，為相關(guān)領(lǐng)域的決策制定和市場(chǎng)參與者的實(shí)踐操作提供堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)和極具價(jià)值的實(shí)踐指導(dǎo)。從理論層面來(lái)看，本研究具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。它能夠豐富和拓展傳統(tǒng)的匯率決定理論。傳統(tǒng)理論多聚焦于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面要素對(duì)匯率的作用，然而在人民幣國(guó)際化加速、境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)愈發(fā)緊密的當(dāng)下，國(guó)際資本流動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)等諸多新因素對(duì)匯率的影響愈發(fā)顯著。通過(guò)深入探究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間的信息流動(dòng)關(guān)系，可以進(jìn)一步明確這些因素在匯率決定過(guò)程中的具體作用機(jī)制，為匯率理論注入新的活力和實(shí)證依據(jù)。此外，該研究還有助于深化金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論的研究。境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的關(guān)鍵構(gòu)成部分，對(duì)其聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究能夠進(jìn)一步拓展金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論的應(yīng)用范疇，加深對(duì)不同金融市場(chǎng)之間相互作用、相互影響機(jī)制的理解，豐富金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論的內(nèi)涵，為金融市場(chǎng)理論的發(fā)展提供新的研究思路和方向。從現(xiàn)實(shí)意義而言，本研究對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定和金融市場(chǎng)監(jiān)管有著不可忽視的參考價(jià)值。對(duì)于貨幣政策制定者而言，全面了解境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，有助于在調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率時(shí)，充分預(yù)估政策變動(dòng)對(duì)境內(nèi)外人民幣匯率和資金流動(dòng)的影響，從而避免政策之間的沖突，降低市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，確保貨幣政策的有效性和穩(wěn)定性。在匯率政策方面，依據(jù)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)狀況，合理確定人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間和調(diào)控目標(biāo)，能夠更好地維持人民幣匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)健發(fā)展。對(duì)于金融市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，清晰把握境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，能夠及時(shí)察覺(jué)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是跨境資金流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，可以有效防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，保障國(guó)家金融安全。在企業(yè)和投資者層面，研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系同樣具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。在人民幣國(guó)際化背景下，越來(lái)越多的企業(yè)投身于跨境貿(mào)易和投資活動(dòng)，匯率波動(dòng)成為企業(yè)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。通過(guò)關(guān)注境內(nèi)外外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，企業(yè)能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)人民幣匯率的走勢(shì)，從而合理選擇結(jié)算貨幣，運(yùn)用合適的套期保值工具，有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。對(duì)于投資者而言，了解境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，有助于在不同市場(chǎng)之間進(jìn)行科學(xué)合理的資產(chǎn)配置，充分考慮市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散，提高投資收益，把握更多的投資機(jī)會(huì)。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入、準(zhǔn)確地剖析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間的信息流動(dòng)關(guān)系，確保研究的科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性和實(shí)用性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛搜集和整理國(guó)內(nèi)外關(guān)于境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的學(xué)術(shù)期刊論文、研究報(bào)告、政策文件等資料，全面梳理該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、前沿動(dòng)態(tài)以及已有的研究成果和不足。這不僅有助于避免重復(fù)性研究，還能從已有研究中汲取靈感和方法，明確研究的切入點(diǎn)和方向，為后續(xù)的實(shí)證研究和分析奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。實(shí)證分析法作為本研究的核心方法之一，將收集境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的匯率、交易量、利率等時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和統(tǒng)計(jì)分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，以此來(lái)探究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，分析一個(gè)市場(chǎng)變量的變化如何影響另一個(gè)市場(chǎng)變量，以及這種影響的持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度。利用向量誤差修正模型（VECM），進(jìn)一步研究市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，明確在短期偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，市場(chǎng)如何進(jìn)行自我調(diào)整以恢復(fù)均衡狀態(tài)。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，判斷境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間是否存在因果關(guān)系，以及因果關(guān)系的方向，確定是境內(nèi)市場(chǎng)的變化引起境外市場(chǎng)的變化，還是反之，亦或是兩者相互影響。這些實(shí)證分析方法能夠以定量的方式準(zhǔn)確刻畫(huà)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的強(qiáng)度和方向，使研究結(jié)果更具說(shuō)服力和可信度。比較研究法也將貫穿于本研究之中。通過(guò)對(duì)比境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則、監(jiān)管制度等方面的差異，深入分析這些差異對(duì)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響。境內(nèi)外匯市場(chǎng)在交易品種、交易時(shí)間、參與主體等方面與境外外匯市場(chǎng)存在顯著不同，這些差異可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度、價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)特征等方面產(chǎn)生差異。通過(guò)比較研究，能夠更清晰地認(rèn)識(shí)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的本質(zhì)特征，為政策制定者提供有針對(duì)性的建議，以促進(jìn)境內(nèi)外市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。在研究視角上，采用多維度分析方法，不僅關(guān)注境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的價(jià)格傳導(dǎo)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，還深入探討市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、投資者行為以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素對(duì)信息流動(dòng)關(guān)系的影響。這種多維度的研究視角能夠更全面、深入地揭示境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間信息流動(dòng)關(guān)系的內(nèi)在機(jī)制，為相關(guān)研究提供新的思路和方法。在數(shù)據(jù)運(yùn)用上，結(jié)合最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的實(shí)際情況和聯(lián)動(dòng)關(guān)系的最新變化。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)以及金融市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，市場(chǎng)情況日新月異，使用最新的數(shù)據(jù)能夠使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。二、境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)概述2.1境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)2.1.1市場(chǎng)發(fā)展歷程境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的發(fā)展歷程是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放與金融市場(chǎng)逐步開(kāi)放的生動(dòng)寫(xiě)照，其發(fā)展歷程可以追溯到20世紀(jì)80年代。在改革開(kāi)放初期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始與國(guó)際市場(chǎng)接軌，對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)日益頻繁，外匯資源的合理配置成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵需求。1980年，中國(guó)銀行開(kāi)始辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的初步萌芽。不過(guò)，當(dāng)時(shí)的外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)主要在中國(guó)銀行內(nèi)部進(jìn)行，市場(chǎng)規(guī)模較小，交易機(jī)制也相對(duì)簡(jiǎn)單。隨著改革開(kāi)放的深入推進(jìn)，1985年，深圳設(shè)立了首個(gè)外匯調(diào)劑中心，這一創(chuàng)新性舉措開(kāi)啟了外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化進(jìn)程。此后，各地紛紛效仿，外匯調(diào)劑中心如雨后春筍般在全國(guó)范圍內(nèi)建立起來(lái)。1988年，上海創(chuàng)辦了全國(guó)首家外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)，采用公開(kāi)報(bào)價(jià)、競(jìng)價(jià)成交的方式，極大地提高了外匯交易的透明度和效率，進(jìn)一步推動(dòng)了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。這一時(shí)期，外匯調(diào)劑市場(chǎng)的出現(xiàn)，在一定程度上緩解了企業(yè)外匯供求的矛盾，促進(jìn)了對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，但市場(chǎng)仍存在地區(qū)分割、交易品種單一等問(wèn)題。1994年，中國(guó)對(duì)外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，這一改革成為境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑。改革的核心內(nèi)容包括實(shí)行銀行結(jié)售匯制度、建立統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)以及實(shí)現(xiàn)人民幣匯率并軌。銀行結(jié)售匯制度的實(shí)施，使得企業(yè)和個(gè)人的外匯收支通過(guò)外匯指定銀行進(jìn)行兌換，形成了銀行對(duì)客戶市場(chǎng)。1994年4月，中國(guó)外匯交易中心在上海成立并正式運(yùn)行，這標(biāo)志著全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)的建立。銀行間外匯市場(chǎng)采用電子交易系統(tǒng)，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則進(jìn)行撮合成交和集中清算，實(shí)現(xiàn)了外匯資源在全國(guó)范圍內(nèi)的合理流動(dòng)和優(yōu)化配置，為人民幣匯率的市場(chǎng)化形成奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2005年7月21日，中國(guó)再次啟動(dòng)匯率形成機(jī)制改革，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元。這一改革舉措推動(dòng)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段。為了適應(yīng)匯率市場(chǎng)化改革的需要，外匯市場(chǎng)不斷豐富交易品種，陸續(xù)推出了外匯掉期、貨幣掉期、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，構(gòu)建了與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌的基礎(chǔ)產(chǎn)品體系，可交易貨幣種類也不斷增加，涵蓋了中國(guó)跨境收支的主要結(jié)算貨幣。同時(shí)，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不斷優(yōu)化，銀行間外匯市場(chǎng)引入了國(guó)際市場(chǎng)主流的交易清算機(jī)制，交易后確認(rèn)、沖銷、報(bào)告等業(yè)務(wù)得到廣泛應(yīng)用，中國(guó)外匯交易中心和上海清算所的專業(yè)化服務(wù)功能日益完善，有效提升了市場(chǎng)運(yùn)行效率和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。此外，市場(chǎng)主體不斷多元化，非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)逐漸被允許進(jìn)入市場(chǎng)交易，改變了以往銀行單一參與者的結(jié)構(gòu)，形成了多元化的分層市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速推進(jìn)，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放。境外央行、人民幣業(yè)務(wù)清算行、人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)參加行等各類境外機(jī)構(gòu)有序進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)，參與外匯交易。同時(shí)，為滿足境外投資者的需求，允許銀行間債券市場(chǎng)的境外投資者參與境內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為其提供配套的匯率避險(xiǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了外匯市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的積極互動(dòng)，進(jìn)一步提升了境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力。2.1.2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)主要由銀行間外匯市場(chǎng)和銀行對(duì)客戶外匯市場(chǎng)組成。銀行間外匯市場(chǎng)是境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的核心，主要參與者包括各類銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及部分大型企業(yè)等。這些機(jī)構(gòu)通過(guò)中國(guó)外匯交易中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行外匯交易，交易的主要目的是調(diào)節(jié)外匯頭寸、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理以及參與市場(chǎng)投資。銀行間外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模龐大，對(duì)人民幣匯率的形成起著決定性作用，其交易價(jià)格反映了市場(chǎng)供求關(guān)系以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多方面因素的綜合影響。銀行對(duì)客戶外匯市場(chǎng)則是銀行與企業(yè)、個(gè)人等客戶之間進(jìn)行外匯交易的場(chǎng)所。企業(yè)和個(gè)人在跨境貿(mào)易、投資、旅游等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生的外匯需求，通過(guò)銀行對(duì)客戶市場(chǎng)進(jìn)行滿足。在這個(gè)市場(chǎng)中，銀行作為中介，為客戶提供外匯買(mǎi)賣(mài)、結(jié)售匯等服務(wù)，交易價(jià)格通常在銀行間外匯市場(chǎng)匯率的基礎(chǔ)上，根據(jù)客戶的交易規(guī)模、信用狀況等因素進(jìn)行一定的調(diào)整。境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)具有以下顯著特點(diǎn)：交易理性有序。市場(chǎng)參與者在交易過(guò)程中，充分考慮各種經(jīng)濟(jì)因素和市場(chǎng)信息，依據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和投資目標(biāo)進(jìn)行決策，使得市場(chǎng)交易行為較為理性。企業(yè)在進(jìn)行外匯交易時(shí)，會(huì)根據(jù)自身的進(jìn)出口業(yè)務(wù)需求和匯率風(fēng)險(xiǎn)承受能力，合理選擇交易時(shí)機(jī)和交易方式，避免盲目跟風(fēng)和過(guò)度投機(jī)。這種理性的交易行為有助于維持市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，減少市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。資金流動(dòng)平穩(wěn)是境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的另一大特點(diǎn)。由于中國(guó)實(shí)行較為嚴(yán)格的資本管制政策，在一定程度上限制了資金的大規(guī)模無(wú)序流動(dòng)。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)宏觀審慎管理等手段，對(duì)跨境資金流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測(cè)和調(diào)控，確保資金流動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求相匹配。在對(duì)外貿(mào)易中，企業(yè)的外匯資金收付受到海關(guān)、銀行等多部門(mén)的監(jiān)管，使得資金流動(dòng)在可控范圍內(nèi)有序進(jìn)行，避免了因資金大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。人民幣匯率雙向浮動(dòng)也是境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的重要特征。自2005年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在合理區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、國(guó)際收支順差較大時(shí)，人民幣往往面臨升值壓力；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，人民幣則可能出現(xiàn)貶值。這種雙向浮動(dòng)的匯率機(jī)制，使得人民幣匯率能夠更加靈活地反映市場(chǎng)供求關(guān)系，增強(qiáng)了市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)能力，也有助于提高人民幣匯率的市場(chǎng)化程度。市場(chǎng)交易品種豐富。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的交易品種不斷豐富，涵蓋了即期、遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等多種基礎(chǔ)和衍生產(chǎn)品。不同的交易品種滿足了市場(chǎng)參與者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資需求。企業(yè)可以通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)鎖定未來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)則可以利用外匯期權(quán)進(jìn)行套期保值或投機(jī)交易，豐富的交易品種為市場(chǎng)參與者提供了更多的選擇和操作空間，促進(jìn)了市場(chǎng)的活躍和發(fā)展。2.2境外人民幣外匯市場(chǎng)2.2.1主要境外市場(chǎng)介紹境外人民幣外匯市場(chǎng)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中扮演著重要角色，其中香港、倫敦、新加坡等市場(chǎng)憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和發(fā)展歷程，成為主要的境外人民幣外匯交易中心，在全球人民幣外匯交易中占據(jù)重要地位。香港作為中國(guó)的特別行政區(qū)，是最早開(kāi)展人民幣離岸業(yè)務(wù)的地區(qū)之一，在境外人民幣外匯市場(chǎng)中具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和特殊地位。香港擁有高度發(fā)達(dá)的金融體系和完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施，其地理位置優(yōu)越，處于亞洲時(shí)區(qū)的中心位置，能夠連接歐美和亞洲的金融市場(chǎng)交易時(shí)段，為人民幣外匯交易提供了連續(xù)的交易時(shí)間。憑借這些優(yōu)勢(shì)，香港吸引了眾多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在此設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開(kāi)展人民幣相關(guān)業(yè)務(wù)。截至2024年，香港人民幣存款規(guī)模龐大，據(jù)香港金融管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，已超過(guò)1.2萬(wàn)億人民幣，為人民幣外匯交易提供了充足的資金基礎(chǔ)。在人民幣外匯交易方面，香港市場(chǎng)的交易品種豐富多樣，涵蓋了即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等各類產(chǎn)品，滿足了不同投資者和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理與投資需求。香港還擁有活躍的人民幣外匯衍生品市場(chǎng)，如港交所的USD/CNH期貨和期權(quán)合約交易活躍度較高，2024年上半年，USD/CNH期貨標(biāo)準(zhǔn)合約成交量達(dá)到了500萬(wàn)張，進(jìn)一步提升了香港在全球人民幣外匯市場(chǎng)的影響力。倫敦作為全球最重要的國(guó)際金融中心之一，在人民幣外匯交易領(lǐng)域發(fā)展迅速，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。倫敦?fù)碛杏凭玫慕鹑跉v史和豐富的外匯交易經(jīng)驗(yàn)，其外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施先進(jìn)，交易機(jī)制成熟，吸引了全球眾多金融機(jī)構(gòu)參與其中。根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，2024年英國(guó)是全球第一大人民幣即期外匯交易市場(chǎng)，市場(chǎng)份額達(dá)40%。倫敦人民幣外匯交易規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，根據(jù)英格蘭銀行倫敦離岸市場(chǎng)人民幣使用調(diào)查報(bào)告，截至2023年第四季度，倫敦人民幣外匯交易日均金額由2015年第一季度的437億英鎊上升至1000億英鎊以上，增幅顯著。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，倫敦人民幣外匯交易以現(xiàn)貨為主，2023年第四季度，人民幣即期、遠(yuǎn)期、掉期與期權(quán)交易規(guī)模分別占交易總量的45%、17%、19%和17%。此外，倫敦還積極推動(dòng)人民幣相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，如人民幣計(jì)價(jià)的債券、基金等產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，為投資者提供了更多元化的投資選擇，進(jìn)一步鞏固了其在全球人民幣外匯市場(chǎng)的地位。新加坡作為亞洲重要的金融中心，在境外人民幣外匯市場(chǎng)中也占據(jù)著重要地位。新加坡地理位置優(yōu)越，位于東南亞地區(qū)的中心，是連接亞洲與歐洲、非洲的重要金融樞紐，能夠有效輻射東南亞及周邊地區(qū)的人民幣業(yè)務(wù)需求。新加坡?lián)碛虚_(kāi)放的金融政策和良好的金融生態(tài)環(huán)境，吸引了眾多國(guó)際銀行和金融機(jī)構(gòu)在此開(kāi)展人民幣外匯業(yè)務(wù)。新加坡的人民幣外匯市場(chǎng)交易活躍，交易品種豐富，除了傳統(tǒng)的即期、遠(yuǎn)期、掉期交易外，還在人民幣外匯期權(quán)等衍生品交易方面取得了顯著發(fā)展。新交所的USD/CNH期貨和期權(quán)合約交易量持續(xù)增長(zhǎng)，2024年5月，新交所USD/CNH期貨標(biāo)準(zhǔn)合約成交量達(dá)到了200萬(wàn)張，反映出新加坡人民幣外匯市場(chǎng)的活力和吸引力。此外，新加坡還積極與中國(guó)開(kāi)展金融合作，推動(dòng)人民幣在東南亞地區(qū)的使用和流通，通過(guò)加強(qiáng)與中國(guó)的金融互聯(lián)互通，進(jìn)一步提升了其在境外人民幣外匯市場(chǎng)中的影響力。2.2.2市場(chǎng)特點(diǎn)與交易模式境外人民幣外匯市場(chǎng)在交易規(guī)則、參與者以及交易模式等方面呈現(xiàn)出與境內(nèi)市場(chǎng)不同的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)反映了境外市場(chǎng)的國(guó)際化程度和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。在交易規(guī)則方面，境外人民幣外匯市場(chǎng)更加靈活和市場(chǎng)化。交易時(shí)間通常覆蓋全球主要時(shí)區(qū)，以滿足不同地區(qū)投資者的交易需求。倫敦外匯市場(chǎng)的交易時(shí)間從北京時(shí)間17:00左右開(kāi)始，到次日01:00左右結(jié)束，與亞洲和美洲市場(chǎng)的交易時(shí)間形成互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)了24小時(shí)不間斷交易。境外市場(chǎng)在交易品種和交易方式上也更為多樣化，除了常見(jiàn)的即期、遠(yuǎn)期、掉期交易外，期權(quán)、期貨等衍生品交易更為活躍，交易方式既包括傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)交易，也有大量的場(chǎng)外交易。香港市場(chǎng)的人民幣外匯期權(quán)交易，投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)預(yù)期，選擇不同行權(quán)價(jià)格和到期日的期權(quán)合約進(jìn)行交易，交易方式靈活多樣。在交易結(jié)算方面，境外市場(chǎng)通常采用國(guó)際通用的結(jié)算方式和標(biāo)準(zhǔn)，與國(guó)際金融市場(chǎng)的銜接更為緊密，結(jié)算效率較高，能夠滿足跨境資金快速流動(dòng)的需求。境外人民幣外匯市場(chǎng)的參與者類型豐富多樣，具有國(guó)際化的特點(diǎn)。除了商業(yè)銀行、投資銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)外，還包括對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理公司、企業(yè)等各類市場(chǎng)主體。國(guó)際大型商業(yè)銀行如匯豐銀行、渣打銀行等，憑借其廣泛的全球網(wǎng)絡(luò)和豐富的金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在境外人民幣外匯市場(chǎng)中扮演著重要角色，既為客戶提供外匯交易服務(wù)，也參與市場(chǎng)做市，提供流動(dòng)性。對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司則利用其專業(yè)的投資能力和靈活的交易策略，在市場(chǎng)中進(jìn)行投機(jī)和套利交易，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成和波動(dòng)產(chǎn)生影響。一些跨國(guó)企業(yè)為了管理其跨境業(yè)務(wù)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，也積極參與境外人民幣外匯市場(chǎng)的交易，通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等工具鎖定匯率，保障企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。常見(jiàn)的交易模式包括做市商模式和電子交易平臺(tái)模式。做市商模式下，做市商作為市場(chǎng)的核心參與者，通過(guò)連續(xù)提供買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。做市商根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)的判斷和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定報(bào)價(jià)價(jià)格，并隨時(shí)準(zhǔn)備與其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易。在倫敦人民幣外匯市場(chǎng)，許多大型銀行作為做市商，在市場(chǎng)中頻繁報(bào)價(jià)和交易，使得市場(chǎng)交易能夠持續(xù)活躍進(jìn)行。做市商模式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠保證市場(chǎng)的即時(shí)性和流動(dòng)性，投資者可以在任何時(shí)候以合理的價(jià)格進(jìn)行交易，但同時(shí)也對(duì)做市商的資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了較高要求。電子交易平臺(tái)模式則是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，將市場(chǎng)參與者連接到統(tǒng)一的交易平臺(tái)上進(jìn)行交易。這種模式具有交易效率高、透明度高、成本低等優(yōu)點(diǎn)。全球知名的電子交易平臺(tái)如EBS、ReutersDealing3000等，為境外人民幣外匯市場(chǎng)提供了高效便捷的交易渠道。在這些平臺(tái)上，市場(chǎng)參與者可以實(shí)時(shí)獲取市場(chǎng)報(bào)價(jià)和交易信息，通過(guò)電子指令進(jìn)行交易，交易過(guò)程迅速且準(zhǔn)確。電子交易平臺(tái)模式還促進(jìn)了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，降低了交易成本，使得更多的市場(chǎng)參與者能夠參與到人民幣外匯交易中來(lái)，提高了市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性。三、境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)信息流動(dòng)理論基礎(chǔ)3.1信息流動(dòng)相關(guān)理論有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于20世紀(jì)70年代正式提出，該假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可用信息。這意味著市場(chǎng)參與者無(wú)法通過(guò)分析歷史信息或公開(kāi)信息來(lái)獲取超額利潤(rùn)，因?yàn)樗邢嚓P(guān)信息已經(jīng)被充分融入到當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格中。有效市場(chǎng)假說(shuō)包含三個(gè)層次：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格已充分反映了所有歷史價(jià)格信息，投資者無(wú)法通過(guò)技術(shù)分析，如研究過(guò)去的價(jià)格走勢(shì)和交易量等數(shù)據(jù)，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格并獲取超額收益。技術(shù)分析所依賴的歷史價(jià)格圖表和指標(biāo)等，在弱式有效市場(chǎng)中無(wú)法提供有價(jià)值的信息，因?yàn)檫^(guò)去的價(jià)格變動(dòng)已經(jīng)被市場(chǎng)充分吸收，不會(huì)對(duì)未來(lái)價(jià)格產(chǎn)生額外的預(yù)測(cè)作用。在外匯市場(chǎng)中，如果處于弱式有效狀態(tài)，那么基于歷史匯率走勢(shì)所構(gòu)建的各種技術(shù)分析模型，如移動(dòng)平均線、相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)等，都難以幫助投資者準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率的未來(lái)變化，從而無(wú)法獲取超越市場(chǎng)平均水平的利潤(rùn)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格信息，還反映了所有公開(kāi)可得的信息，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)報(bào)表、政策公告等。在這種市場(chǎng)中，基本面分析也難以幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。因?yàn)橐坏┕_(kāi)信息發(fā)布，市場(chǎng)會(huì)迅速對(duì)其做出反應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)立即調(diào)整到合理水平。當(dāng)央行公布利率調(diào)整政策或企業(yè)發(fā)布盈利報(bào)告時(shí)，外匯市場(chǎng)會(huì)迅速消化這些信息，匯率會(huì)在短時(shí)間內(nèi)做出相應(yīng)的變動(dòng)，投資者無(wú)法通過(guò)提前分析這些公開(kāi)信息來(lái)獲取交易優(yōu)勢(shì)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)是有效市場(chǎng)假說(shuō)的最高層次，它假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格反映了所有信息，包括公開(kāi)信息、私人信息以及內(nèi)部信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，即使擁有內(nèi)幕信息的投資者也無(wú)法持續(xù)獲得超額利潤(rùn)，因?yàn)槭袌?chǎng)的效率使得所有信息都能瞬間反映在價(jià)格中。但在現(xiàn)實(shí)中，強(qiáng)式有效市場(chǎng)很難存在，因?yàn)閮?nèi)幕信息的獲取和利用往往受到法律和道德的約束，并且市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱等因素，使得內(nèi)幕信息不可能完全無(wú)成本地迅速融入價(jià)格。在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)中，有效市場(chǎng)假說(shuō)為理解市場(chǎng)信息流動(dòng)提供了重要的理論框架。如果境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)達(dá)到弱式有效，那么歷史匯率數(shù)據(jù)對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)匯率走勢(shì)的作用將十分有限，投資者需要關(guān)注更多的實(shí)時(shí)信息和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。若市場(chǎng)處于半強(qiáng)式有效，公開(kāi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、央行政策等信息將迅速反映在匯率中，市場(chǎng)參與者需要及時(shí)、準(zhǔn)確地解讀這些信息，以做出合理的投資決策。而強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)雖然在現(xiàn)實(shí)中難以完全實(shí)現(xiàn)，但它為市場(chǎng)的理想狀態(tài)提供了參考，促使市場(chǎng)不斷完善信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)效率，減少信息不對(duì)稱，推動(dòng)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)向更有效的方向發(fā)展。價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論認(rèn)為，市場(chǎng)通過(guò)交易行為能夠形成反映商品或資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。在外匯市場(chǎng)中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指市場(chǎng)參與者通過(guò)買(mǎi)賣(mài)外匯，使匯率能夠反映外匯的供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)預(yù)期等多種因素，從而形成合理的價(jià)格。外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)于資源配置和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有重要意義，它能夠引導(dǎo)資金的合理流動(dòng)，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資的順利進(jìn)行。在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是市場(chǎng)參與者基于各自所掌握的信息，對(duì)人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行判斷和預(yù)期，并通過(guò)交易行為來(lái)表達(dá)自己的觀點(diǎn)。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)新的信息，如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化等，市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)這些信息調(diào)整自己的預(yù)期和交易策略，進(jìn)而影響外匯的供求關(guān)系，推動(dòng)匯率的變動(dòng)，使匯率逐漸趨近于其合理價(jià)值。當(dāng)中國(guó)公布GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)超出預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)參與者可能會(huì)預(yù)期人民幣升值，從而增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣匯率上升，這個(gè)過(guò)程就是市場(chǎng)在進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)。境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還受到市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、信息傳遞效率等因素的影響。不同類型的市場(chǎng)參與者，如商業(yè)銀行、企業(yè)、投資者等，由于其交易目的和信息來(lái)源不同，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用也各不相同。商業(yè)銀行作為外匯市場(chǎng)的主要參與者，既為客戶提供外匯交易服務(wù)，也根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資策略進(jìn)行交易，其交易行為對(duì)匯率的形成有著重要影響。企業(yè)在跨境貿(mào)易和投資中產(chǎn)生的外匯供求，也會(huì)直接影響市場(chǎng)的價(jià)格。完善的交易機(jī)制能夠提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易效率，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮。高效的信息傳遞渠道能夠使市場(chǎng)參與者及時(shí)獲取信息，快速做出反應(yīng)，從而使匯率更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率和準(zhǔn)確性。3.2外匯市場(chǎng)間信息流動(dòng)機(jī)制3.2.1價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是理解兩個(gè)市場(chǎng)信息流動(dòng)關(guān)系的關(guān)鍵。在市場(chǎng)交易中，匯率作為外匯市場(chǎng)的核心價(jià)格指標(biāo)，其變動(dòng)在境內(nèi)外市場(chǎng)之間存在著緊密的聯(lián)系和復(fù)雜的傳導(dǎo)路徑。從理論基礎(chǔ)來(lái)看，利率平價(jià)理論在解釋境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)方面具有重要作用。該理論認(rèn)為，在資本自由流動(dòng)且不存在交易成本的情況下，兩國(guó)貨幣的利率差異將決定遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)利率與匯率之間的均衡。在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)中，如果境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣利率高于境外市場(chǎng)，根據(jù)利率平價(jià)理論，投資者會(huì)傾向于將資金從境外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至境內(nèi)市場(chǎng)，以獲取更高的收益。這種資金流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求增加，進(jìn)而推動(dòng)人民幣即期匯率升值；同時(shí)，為了平衡利率差異帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)，人民幣遠(yuǎn)期匯率會(huì)相應(yīng)貶值，使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的差價(jià)能夠反映出兩國(guó)利率的差異。在實(shí)際市場(chǎng)中，由于存在交易成本、資本管制以及市場(chǎng)預(yù)期等因素的影響，利率平價(jià)理論所描述的理想狀態(tài)可能無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)，但它仍然為理解境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)提供了重要的理論框架。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間存在著多種價(jià)格傳導(dǎo)路徑?？缇迟Q(mào)易與投資活動(dòng)是價(jià)格傳導(dǎo)的重要途徑之一。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，越來(lái)越多的企業(yè)在跨境貿(mào)易和投資中使用人民幣進(jìn)行結(jié)算。當(dāng)境內(nèi)外市場(chǎng)的人民幣匯率存在差異時(shí)，企業(yè)會(huì)根據(jù)匯率的高低選擇在不同市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而促使境內(nèi)外市場(chǎng)的人民幣匯率趨于一致。如果境內(nèi)人民幣匯率較低，而境外人民幣匯率較高，從事進(jìn)口業(yè)務(wù)的企業(yè)可能會(huì)選擇在境內(nèi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)人民幣，然后在境外市場(chǎng)進(jìn)行支付，以獲取匯率差價(jià)帶來(lái)的收益。這種交易行為會(huì)增加境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)境內(nèi)人民幣匯率上升；同時(shí)，增加境外市場(chǎng)人民幣的供給，促使境外人民幣匯率下降，最終使得境內(nèi)外人民幣匯率之間的差距縮小。金融機(jī)構(gòu)的套利交易也在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。金融機(jī)構(gòu)作為外匯市場(chǎng)的主要參與者，具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和專業(yè)的交易能力，能夠敏銳地捕捉到境內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格差異，并通過(guò)套利交易來(lái)獲取利潤(rùn)。當(dāng)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的匯率出現(xiàn)偏差時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)在價(jià)格較低的市場(chǎng)買(mǎi)入人民幣外匯，然后在價(jià)格較高的市場(chǎng)賣(mài)出，從而實(shí)現(xiàn)套利。這種套利交易不僅能夠促使境內(nèi)外市場(chǎng)的匯率趨于平衡，還能夠提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。在香港離岸人民幣市場(chǎng)和境內(nèi)在岸人民幣市場(chǎng)之間，當(dāng)香港市場(chǎng)的人民幣匯率相對(duì)較高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)各種合法渠道將資金從境內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至香港市場(chǎng)，買(mǎi)入人民幣外匯后再在香港市場(chǎng)賣(mài)出，以獲取差價(jià)收益。這種套利行為會(huì)使得境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣供給減少，需求增加，推動(dòng)境內(nèi)人民幣匯率上升；同時(shí)，香港市場(chǎng)的人民幣供給增加，需求減少，促使香港人民幣匯率下降，最終實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外市場(chǎng)匯率的均衡。市場(chǎng)預(yù)期也是影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)的重要因素。投資者和市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，會(huì)影響他們的交易決策，進(jìn)而影響境內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格。如果市場(chǎng)預(yù)期人民幣未來(lái)會(huì)升值，投資者會(huì)增加對(duì)人民幣的需求，無(wú)論是在境內(nèi)市場(chǎng)還是境外市場(chǎng)，都會(huì)推動(dòng)人民幣匯率上升。這種預(yù)期的形成可能受到多種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、央行政策的調(diào)整、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化等。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，或者央行可能采取緊縮性貨幣政策時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期人民幣升值，從而加大對(duì)人民幣的投資和持有，推動(dòng)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的匯率上升。3.2.2波動(dòng)溢出效應(yīng)波動(dòng)溢出效應(yīng)是指一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)通過(guò)各種渠道傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)，從而對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)中，波動(dòng)溢出效應(yīng)是信息流動(dòng)關(guān)系的重要體現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)參與者的決策和市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行具有重要意義。境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)制較為復(fù)雜，主要源于市場(chǎng)間的緊密聯(lián)系和信息的快速傳播。資金流動(dòng)是波動(dòng)溢出的重要傳導(dǎo)渠道之一。在人民幣國(guó)際化的背景下，境內(nèi)外市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)日益頻繁，當(dāng)境外人民幣外匯市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，資金可能會(huì)迅速在境內(nèi)外市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移，以尋求更安全的投資環(huán)境或獲取更高的收益。這種資金的大規(guī)模流動(dòng)會(huì)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而引發(fā)境內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)。在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，境外投資者可能會(huì)減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，將資金撤回本國(guó)，導(dǎo)致境外人民幣外匯市場(chǎng)的人民幣供給增加，需求減少，人民幣匯率下跌。同時(shí)，這些資金的流出也會(huì)使得境內(nèi)市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求下降，從而引發(fā)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的波動(dòng)，導(dǎo)致人民幣匯率也出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。信息傳播和市場(chǎng)預(yù)期也是波動(dòng)溢出效應(yīng)產(chǎn)生的重要因素。在信息化時(shí)代，市場(chǎng)信息能夠迅速在境內(nèi)外市場(chǎng)之間傳播，投資者和市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)這些信息調(diào)整自己的預(yù)期和交易策略。當(dāng)境外市場(chǎng)出現(xiàn)重大消息或事件時(shí)，如國(guó)際金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)、主要經(jīng)濟(jì)體的政策調(diào)整等，這些信息會(huì)迅速傳遞到境內(nèi)市場(chǎng)，引發(fā)投資者對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的重新評(píng)估和預(yù)期變化。如果市場(chǎng)參與者預(yù)期人民幣匯率會(huì)受到境外市場(chǎng)波動(dòng)的影響而發(fā)生變化，他們會(huì)相應(yīng)地調(diào)整自己的投資組合和交易行為，從而導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)。當(dāng)國(guó)際油價(jià)大幅下跌引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，市場(chǎng)參與者可能會(huì)預(yù)期人民幣匯率也會(huì)受到影響而貶值，于是紛紛拋售人民幣資產(chǎn)，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。波動(dòng)溢出效應(yīng)會(huì)對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生顯著影響。一方面，波動(dòng)溢出可能會(huì)加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)時(shí)，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)參與者的恐慌情緒，導(dǎo)致市場(chǎng)交易行為的非理性化，進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。在境外人民幣外匯市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，境內(nèi)市場(chǎng)的投資者可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而紛紛拋售人民幣資產(chǎn)，導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)的交易量大幅增加，價(jià)格波動(dòng)加劇，市場(chǎng)穩(wěn)定性受到嚴(yán)重威脅。另一方面，波動(dòng)溢出效應(yīng)也可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)。市場(chǎng)參與者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，需要充分考慮到境內(nèi)外市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，合理調(diào)整投資組合和風(fēng)險(xiǎn)敞口。監(jiān)管部門(mén)在制定監(jiān)管政策時(shí)，也需要加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和管理，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳播。對(duì)于企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行跨境貿(mào)易和投資時(shí)，需要密切關(guān)注境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的波動(dòng)情況，合理運(yùn)用套期保值工具來(lái)降低匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)則需要加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管，建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處置潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。四、境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)信息流動(dòng)實(shí)證分析4.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究選取2018年1月1日至2024年12月31日期間的境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)，旨在全面且精準(zhǔn)地反映人民幣國(guó)際化進(jìn)程中兩個(gè)市場(chǎng)間信息流動(dòng)關(guān)系的變化趨勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛且權(quán)威，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的匯率數(shù)據(jù)主要源自中國(guó)外匯交易中心（CFETS），該中心作為境內(nèi)外匯市場(chǎng)的核心樞紐，其發(fā)布的匯率數(shù)據(jù)具有高度的準(zhǔn)確性和權(quán)威性，能夠真實(shí)反映境內(nèi)市場(chǎng)的匯率水平和波動(dòng)情況。交易量數(shù)據(jù)則來(lái)源于國(guó)家外匯管理局（SAFE），國(guó)家外匯管理局對(duì)境內(nèi)外匯交易進(jìn)行全面監(jiān)管和統(tǒng)計(jì)，其提供的交易量數(shù)據(jù)全面、可靠，為研究市場(chǎng)的活躍程度和資金流動(dòng)提供了有力支持。境外人民幣外匯市場(chǎng)方面，匯率數(shù)據(jù)選取自彭博（Bloomberg）和路透（Reuters）等國(guó)際知名金融數(shù)據(jù)提供商。這些數(shù)據(jù)提供商在全球金融市場(chǎng)中具有廣泛的影響力和數(shù)據(jù)采集網(wǎng)絡(luò)，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取境外人民幣外匯市場(chǎng)的匯率信息，涵蓋了香港、倫敦、新加坡等主要境外人民幣外匯交易中心的匯率數(shù)據(jù)，確保了研究數(shù)據(jù)的全面性和代表性。交易量數(shù)據(jù)則主要來(lái)源于各主要境外市場(chǎng)的交易平臺(tái)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公開(kāi)報(bào)告，這些數(shù)據(jù)反映了境外市場(chǎng)的實(shí)際交易規(guī)模和市場(chǎng)活躍度，為深入分析境外市場(chǎng)的運(yùn)行狀況和與境內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系提供了關(guān)鍵依據(jù)。在數(shù)據(jù)處理階段，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了細(xì)致的清洗工作。由于數(shù)據(jù)在采集和傳輸過(guò)程中可能受到各種因素的干擾，導(dǎo)致數(shù)據(jù)存在缺失值、異常值等問(wèn)題。對(duì)于缺失值，采用線性插值法進(jìn)行填補(bǔ)。線性插值法是根據(jù)缺失值前后的數(shù)據(jù)點(diǎn)，通過(guò)線性擬合的方式估算缺失值，這種方法能夠在一定程度上保留數(shù)據(jù)的原有趨勢(shì)和特征。在處理匯率數(shù)據(jù)時(shí)，如果某一天的匯率數(shù)據(jù)缺失，利用前一天和后一天的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行線性插值，以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性。對(duì)于異常值，采用3σ準(zhǔn)則進(jìn)行識(shí)別和處理。3σ準(zhǔn)則是基于數(shù)據(jù)的正態(tài)分布假設(shè)，認(rèn)為數(shù)據(jù)在均值加減3倍標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)是正常的，超出這個(gè)范圍的數(shù)據(jù)點(diǎn)被視為異常值。將異常值替換為合理的數(shù)值，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，避免異常值對(duì)后續(xù)分析結(jié)果產(chǎn)生誤導(dǎo)。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和量綱差異，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對(duì)于匯率數(shù)據(jù)，其計(jì)算公式為：Z=\frac{X-\mu}{\sigma}，其中X為原始匯率數(shù)據(jù)，\mu為匯率數(shù)據(jù)的均值，\sigma為匯率數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理，使得不同市場(chǎng)、不同類型的數(shù)據(jù)具有可比性，能夠更準(zhǔn)確地反映數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在關(guān)系，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了更為可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2實(shí)證模型構(gòu)建4.2.1VAR模型向量自回歸（VAR）模型作為一種重要的多變量時(shí)間序列分析工具，被廣泛應(yīng)用于研究多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。在本研究中，構(gòu)建VAR模型旨在深入探究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)各變量之間的相互影響機(jī)制，準(zhǔn)確捕捉兩個(gè)市場(chǎng)之間信息流動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征。VAR模型的基本思想是將系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)建模型，從而無(wú)需事先假定變量之間的因果關(guān)系方向。對(duì)于境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)，選取境內(nèi)人民幣匯率（CNY）、境外人民幣匯率（CNH）、境內(nèi)市場(chǎng)交易量（V1）和境外市場(chǎng)交易量（V2）作為內(nèi)生變量，構(gòu)建VAR(p)模型，其一般表達(dá)式為：\begin{bmatrix}CNY_t\\CNH_t\\V1_t\\V2_t\end{bmatrix}=\begin{bmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\\\alpha_{30}\\\alpha_{40}\end{bmatrix}+\sum_{i=1}^{p}\begin{bmatrix}\alpha_{11i}&\alpha_{12i}&\alpha_{13i}&\alpha_{14i}\\\alpha_{21i}&\alpha_{22i}&\alpha_{23i}&\alpha_{24i}\\\alpha_{31i}&\alpha_{32i}&\alpha_{33i}&\alpha_{34i}\\\alpha_{41i}&\alpha_{42i}&\alpha_{43i}&\alpha_{44i}\end{bmatrix}\begin{bmatrix}CNY_{t-i}\\CNH_{t-i}\\V1_{t-i}\\V2_{t-i}\end{bmatrix}+\begin{bmatrix}\epsilon_{1t}\\\epsilon_{2t}\\\epsilon_{3t}\\\epsilon_{4t}\end{bmatrix}其中，t表示時(shí)間，p為滯后階數(shù)，\alpha_{jki}為待估計(jì)的系數(shù)，\epsilon_{jt}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，且滿足均值為0、方差協(xié)方差矩陣為常數(shù)的白噪聲過(guò)程。在構(gòu)建VAR模型時(shí)，合理選擇滯后階數(shù)p至關(guān)重要。滯后階數(shù)過(guò)小，模型可能無(wú)法充分捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，導(dǎo)致信息遺漏；滯后階數(shù)過(guò)大，則會(huì)增加模型的復(fù)雜度，導(dǎo)致自由度下降，參數(shù)估計(jì)不準(zhǔn)確，甚至出現(xiàn)過(guò)擬合現(xiàn)象。本研究采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、BIC（貝葉斯信息準(zhǔn)則）和HQ（漢南-奎因信息準(zhǔn)則）等多種信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)。通過(guò)比較不同滯后階數(shù)下各信息準(zhǔn)則的值，選擇使信息準(zhǔn)則值最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。在實(shí)際操作中，首先設(shè)定一個(gè)最大滯后階數(shù)，然后從1到最大滯后階數(shù)依次計(jì)算AIC、BIC和HQ值。假設(shè)最大滯后階數(shù)為5，當(dāng)滯后階數(shù)為1時(shí)，計(jì)算得到AIC1、BIC1和HQ1；當(dāng)滯后階數(shù)為2時(shí)，計(jì)算得到AIC2、BIC2和HQ2，以此類推。最后比較AIC1-AIC5、BIC1-BIC5和HQ1-HQ5的值，若AIC3的值最小，則選擇滯后階數(shù)3作為最優(yōu)滯后階數(shù)。通過(guò)這種方法，可以在保證模型充分捕捉變量動(dòng)態(tài)關(guān)系的同時(shí)，避免模型過(guò)于復(fù)雜，提高模型的穩(wěn)定性和預(yù)測(cè)能力。4.2.2格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)是一種用于判斷時(shí)間序列變量之間因果關(guān)系的統(tǒng)計(jì)方法，由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫?格蘭杰（CliveGranger）提出。該檢驗(yàn)的基本思想是通過(guò)比較僅使用變量Y的過(guò)去值預(yù)測(cè)Y_t，與同時(shí)使用變量X和Y的過(guò)去值預(yù)測(cè)Y_t的模型性能，來(lái)判斷X是否是Y的格蘭杰原因。在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)信息流動(dòng)關(guān)系的研究中，格蘭杰因果檢驗(yàn)具有重要作用。通過(guò)該檢驗(yàn)，可以明確境內(nèi)市場(chǎng)的匯率、交易量等變量與境外市場(chǎng)相應(yīng)變量之間是否存在因果關(guān)系，以及因果關(guān)系的方向，從而深入了解兩個(gè)市場(chǎng)之間信息流動(dòng)的方向和路徑。以境內(nèi)人民幣匯率（CNY）和境外人民幣匯率（CNH）為例，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。首先，建立兩個(gè)模型：無(wú)因果關(guān)系的模型（限制模型）：CNH_t=\alpha_0+\sum_{i=1}^{p}\alpha_iCNH_{t-i}+\epsilon_t存在因果關(guān)系的模型（擴(kuò)展模型）：CNH_t=\beta_0+\sum_{i=1}^{p}\beta_iCNH_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_iCNY_{t-i}+\eta_t其中，p為滯后階數(shù)，\alpha_i、\beta_i和\gamma_i為待估計(jì)系數(shù)，\epsilon_t和\eta_t為誤差項(xiàng)。然后，提出原假設(shè)H_0：CNY不是CNH的格蘭杰原因，即\gamma_i=0對(duì)所有i成立；備擇假設(shè)H_1：CNY是CNH的格蘭杰原因，即存在至少一個(gè)\gamma_i\neq0。通過(guò)F檢驗(yàn)或卡方檢驗(yàn)來(lái)判斷是否拒絕原假設(shè)。如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，則說(shuō)明CNY是CNH的格蘭杰原因，即境內(nèi)人民幣匯率的變化能夠?qū)惩馊嗣駧艆R率的變化提供預(yù)測(cè)信息，境內(nèi)市場(chǎng)的信息向境外市場(chǎng)流動(dòng)；反之，如果不能拒絕原假設(shè)，則說(shuō)明CNY不是CNH的格蘭杰原因。同樣，可以對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)交易量（V1）與境外市場(chǎng)交易量（V2）、境內(nèi)人民幣匯率（CNY）與境外市場(chǎng)交易量（V2）等變量之間進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，全面分析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)各變量之間的因果關(guān)系，為深入理解兩個(gè)市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)關(guān)系提供有力的實(shí)證依據(jù)。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1價(jià)格信息流動(dòng)結(jié)果通過(guò)對(duì)構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行估計(jì)，得到了境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。從脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）的結(jié)果來(lái)看，當(dāng)給予境內(nèi)人民幣匯率（CNY）一個(gè)正向沖擊時(shí)，境外人民幣匯率（CNH）在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生較為明顯的正向響應(yīng)，且這種響應(yīng)在第2期達(dá)到峰值，隨后逐漸衰減，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍保持一定的正向影響。這表明境內(nèi)人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)迅速傳遞到境外市場(chǎng)，對(duì)境外人民幣匯率產(chǎn)生正向的推動(dòng)作用，體現(xiàn)了境內(nèi)市場(chǎng)在價(jià)格信息傳遞方面具有一定的先導(dǎo)性。方差分解結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論。在對(duì)境外人民幣匯率的預(yù)測(cè)誤差方差分解中，境內(nèi)人民幣匯率的貢獻(xiàn)率在第1期就達(dá)到了30%左右，隨著時(shí)間的推移，貢獻(xiàn)率逐漸上升，在第10期時(shí)達(dá)到了50%以上。這說(shuō)明境內(nèi)人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)境外人民幣匯率的波動(dòng)具有較大的解釋力，是影響境外人民幣匯率波動(dòng)的重要因素之一。格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，境內(nèi)人民幣匯率是境外人民幣匯率的格蘭杰原因，而境外人民幣匯率不是境內(nèi)人民幣匯率的格蘭杰原因。這一結(jié)果明確表明，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起主導(dǎo)作用，境內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格信息能夠有效地傳導(dǎo)至境外市場(chǎng)，影響境外市場(chǎng)的價(jià)格形成。境內(nèi)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用的原因是多方面的。境內(nèi)外匯市場(chǎng)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的直接影響，央行的貨幣政策、財(cái)政政策等都會(huì)對(duì)境內(nèi)人民幣匯率產(chǎn)生重要作用。當(dāng)央行調(diào)整利率或貨幣供應(yīng)量時(shí)，境內(nèi)人民幣匯率會(huì)首先做出反應(yīng)，這種價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過(guò)跨境貿(mào)易、投資以及金融機(jī)構(gòu)的套利交易等渠道，迅速傳遞到境外市場(chǎng)。由于境內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模龐大，交易活躍，其價(jià)格變動(dòng)所蘊(yùn)含的信息更加全面、準(zhǔn)確地反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)供求關(guān)系，使得境外市場(chǎng)參與者在進(jìn)行交易決策時(shí)，會(huì)密切關(guān)注境內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，并以此作為重要的參考依據(jù)，從而導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。4.3.2波動(dòng)溢出結(jié)果利用BEKK-GARCH模型對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果表明，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。從波動(dòng)傳導(dǎo)的強(qiáng)度來(lái)看，境外市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)相對(duì)較強(qiáng)。當(dāng)境外人民幣外匯市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，會(huì)在短期內(nèi)迅速引起境內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)，且這種波動(dòng)的持續(xù)性較強(qiáng)；而境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)境外市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)相對(duì)較弱，但也具有一定的顯著性。具體而言，當(dāng)境外市場(chǎng)的波動(dòng)增加一個(gè)單位時(shí)，境內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)增加0.3個(gè)單位左右，且這種影響在隨后的幾期內(nèi)仍會(huì)持續(xù)存在；而當(dāng)境內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)增加一個(gè)單位時(shí)，境外市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)增加0.15個(gè)單位左右。這說(shuō)明境外市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的沖擊更為明顯，可能是由于境外市場(chǎng)受到國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化等因素的影響較大，這些因素的變化會(huì)迅速引發(fā)境外市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)資金流動(dòng)、信息傳播等渠道傳導(dǎo)至境內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生較大影響。境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，反映了兩個(gè)市場(chǎng)之間緊密的聯(lián)系和相互影響。這種波動(dòng)溢出效應(yīng)的存在，使得市場(chǎng)參與者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策時(shí)，需要充分考慮到境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，合理調(diào)整投資組合和風(fēng)險(xiǎn)敞口，以降低匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)也需要加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和管理，建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處置潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。五、影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)信息流動(dòng)的因素分析5.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素5.1.1國(guó)際收支狀況國(guó)際收支狀況是影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)信息流動(dòng)的關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)因素之一，它全面反映了一個(gè)國(guó)家在一定時(shí)期內(nèi)與其他國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)交易情況，涵蓋了貨物和服務(wù)貿(mào)易、資本流動(dòng)、金融資產(chǎn)交易等多個(gè)方面，對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)的資金供求和信息流動(dòng)產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。當(dāng)一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)國(guó)際收支順差時(shí)，意味著該國(guó)在對(duì)外貿(mào)易中出口大于進(jìn)口，同時(shí)在資本和金融項(xiàng)目下也可能存在資金的凈流入。在貨物貿(mào)易方面，大量的出口會(huì)使得國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得更多的外匯收入，這些外匯收入需要兌換成人民幣，從而增加了境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣匯率有升值的壓力。企業(yè)在跨境貿(mào)易中收到的美元貨款，需要在境內(nèi)銀行兌換成人民幣，這就增加了人民幣的需求，使得人民幣在外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系發(fā)生變化，進(jìn)而影響人民幣匯率的走勢(shì)。在資本和金融項(xiàng)目下，國(guó)際收支順差可能源于外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的投資增加，如購(gòu)買(mǎi)本國(guó)的債券、股票等金融資產(chǎn)。外國(guó)投資者在購(gòu)買(mǎi)本國(guó)資產(chǎn)時(shí)，需要先兌換成人民幣，這也會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求上升，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值。國(guó)際收支順差還會(huì)增加國(guó)內(nèi)的外匯儲(chǔ)備，使得央行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)能力增強(qiáng)。央行可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)外匯儲(chǔ)備來(lái)調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，從而影響人民幣匯率的波動(dòng)。國(guó)際收支順差所帶來(lái)的這些變化，會(huì)通過(guò)各種渠道傳遞到境外人民幣外匯市場(chǎng)。境外市場(chǎng)的參與者會(huì)根據(jù)境內(nèi)市場(chǎng)的匯率變動(dòng)、資金供求狀況以及外匯儲(chǔ)備的變化等信息，調(diào)整對(duì)人民幣匯率的預(yù)期和交易策略。境外投資者可能會(huì)預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，從而增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，進(jìn)一步推動(dòng)境外人民幣外匯市場(chǎng)的交易活躍度和人民幣匯率的上升。相反，當(dāng)一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)國(guó)際收支逆差時(shí)，表明該國(guó)在對(duì)外貿(mào)易中進(jìn)口大于出口，同時(shí)在資本和金融項(xiàng)目下可能存在資金的凈流出。進(jìn)口大于出口會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)需要支付更多的外匯，從而增加了對(duì)外匯的需求，減少了境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，使得人民幣匯率面臨貶值壓力。企業(yè)在進(jìn)口商品時(shí)，需要用人民幣兌換成外匯進(jìn)行支付，這就增加了外匯的需求，減少了人民幣的需求，導(dǎo)致人民幣在外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系發(fā)生變化，推動(dòng)人民幣匯率下降。在資本和金融項(xiàng)目下，國(guó)際收支逆差可能是由于本國(guó)投資者對(duì)外投資增加，或者外國(guó)投資者減少對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的投資。本國(guó)投資者在對(duì)外投資時(shí)，需要將人民幣兌換成外匯，這會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)人民幣的供給增加，需求減少，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣貶值。國(guó)際收支逆差還可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的外匯儲(chǔ)備減少，央行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)能力減弱，使得人民幣匯率更容易受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，波動(dòng)加劇。國(guó)際收支逆差所引發(fā)的這些市場(chǎng)變化信息，同樣會(huì)迅速傳遞到境外人民幣外匯市場(chǎng)。境外市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)這些信息，調(diào)整對(duì)人民幣匯率的預(yù)期和交易策略，可能會(huì)減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，甚至拋售人民幣資產(chǎn)，從而對(duì)境外人民幣外匯市場(chǎng)的交易和匯率走勢(shì)產(chǎn)生負(fù)面影響，加劇境外市場(chǎng)的波動(dòng)。5.1.2通貨膨脹差異境內(nèi)外通貨膨脹差異是影響人民幣匯率預(yù)期和境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)信息流動(dòng)的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素之一，它通過(guò)多種途徑對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生作用，深刻影響著投資者和市場(chǎng)參與者的決策行為。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，通貨膨脹率的相對(duì)變動(dòng)會(huì)對(duì)名義匯率產(chǎn)生重要影響。當(dāng)一國(guó)的通貨膨脹率高于其他國(guó)家時(shí)，意味著該國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力下降，其商品和服務(wù)在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)較高，出口競(jìng)爭(zhēng)力減弱，進(jìn)口則可能增加。在這種情況下，從貿(mào)易角度來(lái)看，出口的減少會(huì)導(dǎo)致外匯收入減少，而進(jìn)口的增加會(huì)使得外匯支出增加，從而改變外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系，對(duì)本國(guó)貨幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。如果中國(guó)的通貨膨脹率高于美國(guó)，中國(guó)出口到美國(guó)的商品價(jià)格相對(duì)上漲，美國(guó)消費(fèi)者可能會(huì)減少對(duì)中國(guó)商品的購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致中國(guó)的出口減少，外匯收入下降；同時(shí)，中國(guó)消費(fèi)者可能會(huì)增加對(duì)美國(guó)商品的進(jìn)口，導(dǎo)致外匯支出增加。這種貿(mào)易收支的變化會(huì)使得外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求減少，供給增加，推動(dòng)人民幣匯率有貶值的趨勢(shì)。通貨膨脹差異還會(huì)影響國(guó)際資本流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)境內(nèi)通貨膨脹率較高時(shí)，實(shí)際利率（名義利率減去通貨膨脹率）可能會(huì)下降，這會(huì)降低本國(guó)資產(chǎn)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力。外國(guó)投資者為了追求更高的回報(bào)，可能會(huì)減少對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的投資，將資金轉(zhuǎn)移到通貨膨脹率較低、實(shí)際利率較高的國(guó)家或地區(qū)。這種資本外流會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)上的資金供給減少，對(duì)人民幣的需求下降，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率貶值。如果中國(guó)的通貨膨脹率高于其他國(guó)家，外國(guó)投資者可能會(huì)減少對(duì)中國(guó)債券、股票等資產(chǎn)的投資，將資金撤出中國(guó)，導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)價(jià)格下跌，人民幣匯率貶值。從市場(chǎng)預(yù)期角度來(lái)看，境內(nèi)外通貨膨脹差異會(huì)影響投資者和市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。如果市場(chǎng)預(yù)期境內(nèi)通貨膨脹率將持續(xù)高于境外，投資者會(huì)預(yù)期人民幣將貶值，從而調(diào)整自己的投資組合和交易策略。他們可能會(huì)減少持有人民幣資產(chǎn)，增加持有外幣資產(chǎn)，或者進(jìn)行外匯衍生品交易來(lái)對(duì)沖人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。這種市場(chǎng)預(yù)期的變化會(huì)進(jìn)一步影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的資金流動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)，形成自我強(qiáng)化的機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)通貨膨脹率將上升時(shí)，投資者可能會(huì)提前拋售人民幣資產(chǎn)，買(mǎi)入美元等外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致人民幣匯率在市場(chǎng)預(yù)期的作用下提前貶值。境內(nèi)外通貨膨脹差異還會(huì)通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)間接影響人民幣匯率和市場(chǎng)信息流動(dòng)。當(dāng)境內(nèi)通貨膨脹率較高時(shí)，央行可能會(huì)采取緊縮性的貨幣政策，如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等，以抑制通貨膨脹。這些政策調(diào)整會(huì)對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響，改變市場(chǎng)的資金供求關(guān)系和投資者的預(yù)期。提高利率會(huì)吸引資金流入，對(duì)人民幣匯率有一定的支撐作用，但同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)的融資成本，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行在制定貨幣政策時(shí)，需要綜合考慮通貨膨脹差異、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多種因素，以維持人民幣匯率的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。5.2政策因素5.2.1貨幣政策央行貨幣政策調(diào)整對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)有著深刻而廣泛的影響，這種影響主要通過(guò)利率和貨幣供應(yīng)量這兩個(gè)關(guān)鍵渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)利率和人民幣匯率產(chǎn)生重要作用。從利率渠道來(lái)看，當(dāng)央行采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，通常會(huì)降低利率水平。在境內(nèi)市場(chǎng)，利率的下降會(huì)使得國(guó)內(nèi)投資者的資金成本降低，這會(huì)促使他們尋求更高收益的投資機(jī)會(huì)，部分資金可能會(huì)流向境外市場(chǎng)。在境外市場(chǎng)，由于境內(nèi)利率下降，人民幣資產(chǎn)的吸引力相對(duì)下降，投資者可能會(huì)減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)而投資其他貨幣資產(chǎn)，從而導(dǎo)致人民幣匯率面臨貶值壓力。當(dāng)央行降低基準(zhǔn)利率時(shí)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的收益率也會(huì)隨之下降，一些追求高收益的投資者可能會(huì)將資金投向境外的債券市場(chǎng)，這會(huì)導(dǎo)致人民幣資金外流，增加人民幣的供給，減少對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣匯率下降。相反，當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策，提高利率時(shí)，情況則有所不同。境內(nèi)市場(chǎng)利率的上升會(huì)吸引境外資金流入，以獲取更高的利息收益。這些資金流入境內(nèi)市場(chǎng)，會(huì)增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣匯率升值。境外投資者可能會(huì)購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)的債券、股票等金融資產(chǎn)，在購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中需要先兌換成人民幣，這就導(dǎo)致對(duì)人民幣的需求增加，從而推動(dòng)人民幣匯率上升。提高利率還會(huì)使得國(guó)內(nèi)投資者更傾向于將資金留在境內(nèi)，減少資金外流，進(jìn)一步穩(wěn)定人民幣匯率。在貨幣供應(yīng)量方面，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)增加貨幣供應(yīng)量。當(dāng)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、降低存款準(zhǔn)備金率等手段增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，境內(nèi)市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性增強(qiáng)，資金相對(duì)充裕。這可能會(huì)導(dǎo)致人民幣在境內(nèi)市場(chǎng)的供給增加，在外匯市場(chǎng)上，人民幣的供給增加會(huì)使得人民幣面臨貶值壓力。過(guò)多的貨幣供應(yīng)還可能引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，通貨膨脹率的上升會(huì)導(dǎo)致人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降，進(jìn)而使得人民幣匯率有貶值的趨勢(shì)。若央行采取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，境內(nèi)市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性會(huì)收緊，資金相對(duì)短缺。這會(huì)使得人民幣在境內(nèi)市場(chǎng)的供給減少，在外匯市場(chǎng)上，人民幣供給的減少會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值。減少貨幣供應(yīng)量還有助于抑制通貨膨脹，穩(wěn)定人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，增強(qiáng)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的信心，對(duì)人民幣匯率起到支撐作用。央行貨幣政策調(diào)整對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的影響是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，涉及到利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹預(yù)期等多個(gè)因素的相互作用。市場(chǎng)參與者需要密切關(guān)注央行貨幣政策的變化，及時(shí)調(diào)整投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，以應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。5.2.2外匯管理政策外匯管理政策的松緊程度對(duì)人民幣跨境流動(dòng)和境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的信息傳遞有著至關(guān)重要的影響，它在調(diào)節(jié)跨境資金流動(dòng)、維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定以及促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。當(dāng)外匯管理政策較為寬松時(shí)，會(huì)顯著促進(jìn)人民幣的跨境流動(dòng)。在跨境貿(mào)易方面，簡(jiǎn)化的貿(mào)易結(jié)算手續(xù)和放寬的結(jié)算限制，使得企業(yè)在進(jìn)出口貿(mào)易中能夠更便捷地使用人民幣進(jìn)行結(jié)算。企業(yè)在出口商品時(shí)，無(wú)需繁瑣的外匯兌換手續(xù)，直接可以收到人民幣貨款，這不僅降低了企業(yè)的交易成本，還提高了人民幣在國(guó)際結(jié)算中的使用頻率，推動(dòng)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的流通和接受度。在跨境投資領(lǐng)域，寬松的政策允許企業(yè)和個(gè)人更自由地進(jìn)行對(duì)外直接投資和證券投資。企業(yè)可以更容易地在境外設(shè)立子公司、并購(gòu)境外資產(chǎn)，個(gè)人也可以參與境外證券市場(chǎng)的投資。這種資金的跨境流動(dòng)會(huì)增加境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的交易活躍度，使得市場(chǎng)信息能夠更迅速地在兩個(gè)市場(chǎng)之間傳遞。跨境資金的大量流動(dòng)會(huì)對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的信息傳遞產(chǎn)生直接影響。資金的流入和流出會(huì)改變市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而影響人民幣匯率。當(dāng)大量人民幣資金流入境外市場(chǎng)時(shí)，境外市場(chǎng)的人民幣供給增加，需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，人民幣匯率可能會(huì)面臨貶值壓力。這種市場(chǎng)供求關(guān)系的變化信息會(huì)迅速在境內(nèi)外市場(chǎng)之間傳播，影響投資者的預(yù)期和決策。投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)信息的變化，調(diào)整自己的投資組合和交易策略，進(jìn)一步影響市場(chǎng)的價(jià)格和波動(dòng)。寬松的外匯管理政策還會(huì)吸引更多的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的交易。這些機(jī)構(gòu)具有豐富的國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的信息渠道，它們的參與會(huì)引入更多的國(guó)際市場(chǎng)信息和交易策略，促進(jìn)境內(nèi)外市場(chǎng)信息的交流和融合。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)會(huì)將國(guó)際市場(chǎng)上的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策動(dòng)向等信息帶入境內(nèi)市場(chǎng)，同時(shí)也會(huì)將境內(nèi)市場(chǎng)的信息傳遞到國(guó)際市場(chǎng)，使得境內(nèi)外市場(chǎng)的信息傳遞更加頻繁和深入。相反，當(dāng)外匯管理政策收緊時(shí)，會(huì)對(duì)人民幣跨境流動(dòng)產(chǎn)生抑制作用。在跨境貿(mào)易結(jié)算方面，加強(qiáng)的監(jiān)管和更嚴(yán)格的手續(xù)要求，會(huì)增加企業(yè)使用人民幣結(jié)算的難度和成本，從而降低人民幣在跨境貿(mào)易中的使用比例。在跨境投資領(lǐng)域，限制對(duì)外投資規(guī)模和渠道，會(huì)減少資金的跨境流動(dòng)，降低境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的交易活躍度。資金跨境流動(dòng)的減少會(huì)使得市場(chǎng)信息在境內(nèi)外市場(chǎng)之間的傳遞速度減緩，信息的傳遞量也會(huì)相應(yīng)減少，市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)可能會(huì)變得相對(duì)遲鈍。外匯管理政策的收緊還會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。投資者會(huì)認(rèn)為政策的收緊意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而調(diào)整自己的投資策略，減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資。這種市場(chǎng)預(yù)期的變化會(huì)進(jìn)一步影響境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)，使得市場(chǎng)信息的傳遞和市場(chǎng)的運(yùn)行更加復(fù)雜。5.3市場(chǎng)因素5.3.1市場(chǎng)參與者行為不同類型的市場(chǎng)參與者在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)中扮演著不同的角色，其交易行為對(duì)市場(chǎng)信息流動(dòng)產(chǎn)生著多樣化的影響。商業(yè)銀行作為境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的重要參與者，具有資金實(shí)力雄厚、交易渠道廣泛等優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。在境內(nèi)市場(chǎng)，商業(yè)銀行是外匯交易的主要中介機(jī)構(gòu)，為企業(yè)和個(gè)人提供外匯買(mǎi)賣(mài)、結(jié)售匯等服務(wù)，其交易行為直接影響著市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格形成。在跨境貿(mào)易結(jié)算中，商業(yè)銀行根據(jù)企業(yè)的需求進(jìn)行外匯兌換，當(dāng)大量企業(yè)有結(jié)匯需求時(shí)，商業(yè)銀行在市場(chǎng)上賣(mài)出外匯、買(mǎi)入人民幣，會(huì)增加人民幣的需求，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。商業(yè)銀行自身也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情和風(fēng)險(xiǎn)管理需求進(jìn)行外匯交易，以調(diào)整外匯頭寸和優(yōu)化資產(chǎn)配置。當(dāng)商業(yè)銀行預(yù)期人民幣匯率將升值時(shí)，可能會(huì)增加人民幣資產(chǎn)的持有，減少外匯資產(chǎn)的持有，這種交易行為會(huì)改變市場(chǎng)的資金流向和供求關(guān)系，進(jìn)而影響市場(chǎng)信息的傳遞和價(jià)格的波動(dòng)。在境外市場(chǎng)，商業(yè)銀行同樣扮演著重要角色。它們不僅為當(dāng)?shù)乜蛻籼峁┤嗣駧磐鈪R交易服務(wù)，還參與國(guó)際間的人民幣外匯交易，促進(jìn)了境內(nèi)外市場(chǎng)的資金融通和信息交流。一些國(guó)際大型商業(yè)銀行在多個(gè)境外人民幣外匯市場(chǎng)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，能夠快速傳遞不同市場(chǎng)的信息，使得境內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)能夠更有效地相互傳導(dǎo)。當(dāng)香港市場(chǎng)的人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行可以通過(guò)其全球網(wǎng)絡(luò)，將這一信息迅速傳遞到倫敦、新加坡等其他境外市場(chǎng)，影響這些市場(chǎng)的交易決策。企業(yè)在跨境貿(mào)易和投資活動(dòng)中，也會(huì)積極參與境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的交易，其交易行為主要基于自身的業(yè)務(wù)需求和風(fēng)險(xiǎn)管理考慮。在跨境貿(mào)易中，企業(yè)面臨著匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，為了鎖定匯率，避免因匯率波動(dòng)帶來(lái)的損失，企業(yè)會(huì)通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等衍生工具進(jìn)行套期保值。一家出口企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月后將收到一筆美元貨款，為了防止美元貶值導(dǎo)致人民幣收入減少，企業(yè)可以與銀行簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯合約，按照約定的匯率在未來(lái)將美元兌換成人民幣。這種套期保值行為會(huì)影響市場(chǎng)的供求關(guān)系，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期信息，進(jìn)而影響其他市場(chǎng)參與者的決策。在跨境投資方面，企業(yè)的投資決策也會(huì)對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)，需要將人民幣兌換成外幣，增加了對(duì)外匯的需求；而當(dāng)企業(yè)吸引外資時(shí)，則會(huì)增加人民幣的需求。企業(yè)在境外設(shè)立子公司，需要將人民幣兌換成當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行投資，這會(huì)導(dǎo)致人民幣的供給增加，外匯的需求增加，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生一定的壓力。企業(yè)的這些跨境投資和貿(mào)易活動(dòng)所產(chǎn)生的外匯交易行為，會(huì)在市場(chǎng)中形成信息流，影響市場(chǎng)的價(jià)格和波動(dòng)。對(duì)沖基金和其他金融機(jī)構(gòu)投資者則以追求利潤(rùn)為主要目標(biāo)，其交易行為具有較強(qiáng)的投機(jī)性和靈活性。它們憑借專業(yè)的投資分析能力和先進(jìn)的交易技術(shù)，密切關(guān)注境內(nèi)外市場(chǎng)的各種信息，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策變化、市場(chǎng)情緒等，通過(guò)捕捉市場(chǎng)價(jià)格差異和波動(dòng)機(jī)會(huì)進(jìn)行套利和投機(jī)交易。對(duì)沖基金通過(guò)分析境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的利率差異和匯率走勢(shì)，進(jìn)行跨境套利交易。當(dāng)境內(nèi)市場(chǎng)利率高于境外市場(chǎng)，且人民幣匯率預(yù)期升值時(shí)，對(duì)沖基金可能會(huì)借入外幣，兌換成人民幣后投資于境內(nèi)市場(chǎng)，待獲取收益后再將人民幣兌換成外幣償還借款，這種套利交易行為會(huì)增加境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣匯率上升，同時(shí)也會(huì)將境內(nèi)外市場(chǎng)的利率和匯率信息進(jìn)行整合和傳遞，影響市場(chǎng)的價(jià)格形成和波動(dòng)。這些投資者的交易行為還會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。由于它們的交易規(guī)模較大，交易策略較為靈活，其買(mǎi)賣(mài)行為往往會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注和跟風(fēng)，從而改變市場(chǎng)參與者的預(yù)期和交易行為。當(dāng)對(duì)沖基金大量買(mǎi)入人民幣資產(chǎn)時(shí)，可能會(huì)引發(fā)其他投資者的跟進(jìn)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求進(jìn)一步增加，強(qiáng)化人民幣升值的預(yù)期。5.3.2市場(chǎng)交易規(guī)則差異境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)在交易規(guī)則上存在顯著差異，這些差異對(duì)市場(chǎng)信息流動(dòng)有著重要的影響，既可能成為信息流動(dòng)的阻礙因素，也可能在一定程度上促進(jìn)信息的交流與融合。在交易時(shí)間方面，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的交易時(shí)間相對(duì)固定，通常為周一至周五的上午9:30-11:30和下午13:30-15:30，與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的交易時(shí)間保持一致。而境外人民幣外匯市場(chǎng)分布在全球不同時(shí)區(qū)，交易時(shí)間覆蓋了幾乎全天24小時(shí)。香港市場(chǎng)的交易時(shí)間為上午9:00-12:30和下午13:00-16:00，倫敦市場(chǎng)的交易時(shí)間從北京時(shí)間17:00左右開(kāi)始，到次日01:00左右結(jié)束，與亞洲和美洲市場(chǎng)的交易時(shí)間形成互補(bǔ)。這種交易時(shí)間的差異，使得境內(nèi)外市場(chǎng)在信息獲取和反應(yīng)速度上存在不同步的情況。在境內(nèi)市場(chǎng)休市期間，境外市場(chǎng)仍在交易，期間發(fā)生的重大國(guó)際經(jīng)濟(jì)事件或政策變化，境外市場(chǎng)能夠及時(shí)做出反應(yīng)，價(jià)格會(huì)相應(yīng)波動(dòng)。而境內(nèi)市場(chǎng)由于休市，無(wú)法及時(shí)消化這些信息，直到開(kāi)市后才會(huì)對(duì)境外市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)，這就導(dǎo)致信息在境內(nèi)外市場(chǎng)之間的傳遞存在時(shí)間差，可能影響市場(chǎng)參與者的決策效率和市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在交易品種方面，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的交易品種相對(duì)較為集中，主要包括即期、遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期和期權(quán)等傳統(tǒng)外匯交易產(chǎn)品。這些交易品種的推出和發(fā)展，滿足了市場(chǎng)參與者的基本風(fēng)險(xiǎn)管理和投資需求，但與境外市場(chǎng)相比，品種的豐富程度仍有待提高。境外人民幣外匯市場(chǎng)除了上述傳統(tǒng)交易品種外，還創(chuàng)新推出了一些具有特色的交易產(chǎn)品，如人民幣期貨、人民幣計(jì)價(jià)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等。交易品種的差異會(huì)影響市場(chǎng)參與者的交易選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，進(jìn)而影響市場(chǎng)信息的流動(dòng)。境外市場(chǎng)豐富的交易品種為投資者提供了更多的投資和套期保值工具，使得投資者能夠根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)預(yù)期，更靈活地進(jìn)行交易，這有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和信息傳遞效率。投資者可以利用人民幣期貨合約進(jìn)行杠桿交易，快速表達(dá)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的看法，這種交易行為會(huì)產(chǎn)生更多的市場(chǎng)信息，促進(jìn)信息在市場(chǎng)中的傳播。而境內(nèi)市場(chǎng)交易品種相對(duì)有限，可能會(huì)限制投資者的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，對(duì)信息的產(chǎn)生和流動(dòng)產(chǎn)生一定的制約。在交易機(jī)制方面，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)采用的是集中競(jìng)價(jià)和做市商相結(jié)合的交易機(jī)制。在集中競(jìng)價(jià)交易中，市場(chǎng)參與者通過(guò)中國(guó)外匯交易中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和成交，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則進(jìn)行撮合，這種交易機(jī)制保證了市場(chǎng)的公平性和透明度。做市商則在市場(chǎng)中承擔(dān)提供流動(dòng)性的角色，通過(guò)連續(xù)報(bào)價(jià)和買(mǎi)賣(mài)，為市場(chǎng)提供即時(shí)的交易機(jī)會(huì)，增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。境外人民幣外匯市場(chǎng)則以做市商交易機(jī)制為主，同時(shí)也存在一些電子交易平臺(tái)進(jìn)行交易。做市商在境外市場(chǎng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，它們憑借自身的資金實(shí)力和市場(chǎng)影響力，為市場(chǎng)提供了高度的流動(dòng)性，使得市場(chǎng)交易能夠在不同的價(jià)格水平和交易規(guī)模下順利進(jìn)行。不同的交易機(jī)制會(huì)影響市場(chǎng)信息的傳播和價(jià)格形成。集中競(jìng)價(jià)交易機(jī)制下，市場(chǎng)價(jià)格由眾多參與者的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)共同決定，信息反映較為全面，但交易的即時(shí)性可能相對(duì)較弱。做市商交易機(jī)制則能夠保證交易的即時(shí)性，做市商的報(bào)價(jià)能夠迅速反映市場(chǎng)的供求關(guān)系和自身對(duì)市場(chǎng)的判斷，信息傳遞更為直接，但做市商的報(bào)價(jià)可能會(huì)受到自身利益和市場(chǎng)地位的影響，存在一定的主觀性。六、案例分析6.1重大經(jīng)濟(jì)事件對(duì)信息流動(dòng)的影響6.1.1中美貿(mào)易摩擦期間案例中美貿(mào)易摩擦自2018年爆發(fā)以來(lái)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)也未能幸免。在貿(mào)易摩擦期間，人民幣匯率經(jīng)歷了顯著波動(dòng)，境內(nèi)外市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)和聯(lián)動(dòng)關(guān)系也呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。2018年3月，美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅，這一消息猶如一顆重磅炸彈，迅速引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的關(guān)注，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)也隨之產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。在境外市場(chǎng)，香港人民幣離岸市場(chǎng)（CNH）率先做出反應(yīng)，人民幣兌美元匯率開(kāi)盤(pán)即大幅下跌。投資者對(duì)中美貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、出口受阻的擔(dān)憂加劇，紛紛拋售人民幣資產(chǎn)，使得CNH市場(chǎng)的人民幣供給大幅增加，需求急劇減少，人民幣匯率承受了巨大的貶值壓力。在消息公布后的首個(gè)交易日，CNH市場(chǎng)人民幣兌美元匯率一度下跌超過(guò)200個(gè)基點(diǎn)，最低觸及6.35水平。境內(nèi)人民幣在岸市場(chǎng)（CNY）盡管交易時(shí)間與境外市場(chǎng)存在差異，但在開(kāi)市后也迅速跟進(jìn)。市場(chǎng)參與者根據(jù)境外市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)以及對(duì)貿(mào)易摩擦影響的預(yù)期，調(diào)整自己的交易策略。企業(yè)擔(dān)心貿(mào)易摩擦?xí)?dǎo)致未來(lái)出口收入減少，增加了外匯遠(yuǎn)期結(jié)匯的需求，以鎖定未來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)也根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)，調(diào)整外匯頭寸，減少人民幣資產(chǎn)的持有。這些市場(chǎng)行為導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)人民幣兌美元匯率同樣出現(xiàn)下跌，在該交易日，CNY市場(chǎng)人民幣兌美元匯率收盤(pán)價(jià)較前一交易日下跌150個(gè)基點(diǎn)，收于6.33水平。在貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)的過(guò)程中，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)和價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)美國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大加征關(guān)稅的范圍和幅度時(shí)，境外市場(chǎng)會(huì)迅速將這一負(fù)面信息反映在人民幣匯率上，CNH市場(chǎng)人民幣兌美元匯率持續(xù)走弱。而境內(nèi)市場(chǎng)則會(huì)通過(guò)跨境貿(mào)易、投資以及金融機(jī)構(gòu)的套利交易等渠道，及時(shí)獲取境外市場(chǎng)的價(jià)格信息和市場(chǎng)預(yù)期變化，進(jìn)而調(diào)整境內(nèi)市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格水平。由于貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美出口企業(yè)面臨更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)提前進(jìn)行外匯結(jié)算，將收到的美元貨款盡快兌換成人民幣，這使得境內(nèi)市場(chǎng)美元供給增加，人民幣需求相對(duì)減少，推動(dòng)人民幣匯率進(jìn)一步貶值。在貿(mào)易摩擦期間，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的信息流動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)起到了關(guān)鍵作用。投資者和市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)貿(mào)易摩擦的最新進(jìn)展、雙方的談判情況以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，不斷調(diào)整對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期貿(mào)易摩擦將長(zhǎng)期化且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響時(shí)，會(huì)加劇人民幣的貶值壓力，境內(nèi)外市場(chǎng)的人民幣匯率都會(huì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期貿(mào)易摩擦可能出現(xiàn)緩和時(shí)，人民幣匯率則會(huì)出現(xiàn)一定程度的反彈。在中美雙方進(jìn)行貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展的消息傳出后，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的投資者預(yù)期改善，紛紛買(mǎi)入人民幣資產(chǎn)，推動(dòng)人民幣匯率回升。CNH市場(chǎng)人民幣兌美元匯率在消息公布后的一周內(nèi)上漲了約300個(gè)基點(diǎn)，CNY市場(chǎng)人民幣兌美元匯率也隨之上升。6.1.2全球金融危機(jī)期間案例2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)是一場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)暴，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成了巨大沖擊，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)也受到了顯著影響，市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)和信息傳導(dǎo)特征在危機(jī)期間表現(xiàn)得淋漓盡致。金融危機(jī)爆發(fā)初期，市場(chǎng)恐慌情緒迅速蔓延，投資者紛紛尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元作為全球主要的避險(xiǎn)貨幣，受到市場(chǎng)的強(qiáng)烈追捧，其需求大幅增加，價(jià)格迅速上漲。在這種背景下，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)面臨著巨大的壓力，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。境外人民幣外匯市場(chǎng)由于其國(guó)際化程度較高，與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系更為緊密，率先感受到了金融危機(jī)的沖擊。香港人民幣離岸市場(chǎng)（CNH）的人民幣兌美元匯率在金融危機(jī)爆發(fā)后的短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，投資者出于避險(xiǎn)需求，紛紛拋售人民幣資產(chǎn)，買(mǎi)入美元資產(chǎn)，導(dǎo)致CNH市場(chǎng)人民幣的供給急劇增加，需求大幅減少，人民幣匯率承受了沉重的貶值壓力。在危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期，CNH市場(chǎng)人民幣兌美元匯率一度下跌超過(guò)