[19]為確保此次研究對象參與混改，此次實證分析數(shù)據(jù)將從參與“雙百行動”國企改革的雙百企業(yè)為落腳點進行數(shù)據(jù)查找，并以工作方案實施的2018年作為雙百企業(yè)實行混改的時間。由于雙百企業(yè)名單中的企業(yè)均未上市，選取樣本為雙百企業(yè)母公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。此次數(shù)據(jù)選取來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要選擇上證A股與深證A股，為確保研究準確性，剔除ST股。由于金融業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)與收入水平不同于一般公司，故將金融業(yè)剔除在外。此外，還剔除了部分缺失數(shù)據(jù)。（二）模型設(shè)定為研究混合所有制改革對公司估值的影響，公司估值的衡量變量為市盈率，作被解釋變量。借鑒前人，本文在模型中還加入許多控制變量，如凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率等。表1列舉了變量名稱及相關(guān)定義。表1變量名稱及定義變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量市盈率PE每股市價／每股收益時間虛擬變量POST2018年前：混改前，取值為02018年后：混改后，取值為1控制變量凈資產(chǎn)收益率ROEA凈利潤／股東權(quán)益平均余額，股東權(quán)益平均余額=股東權(quán)益期末余額。資產(chǎn)負債率Lev總負債/總資產(chǎn)營業(yè)收入增長率Growth表示公司成長性。（營業(yè)收入本年本期單季度金額-營業(yè)收入上一個單季度金額）/營業(yè)收入上一個單季度金額兩職合一Dual董事長與總經(jīng)理是否為同一人；0：否；1：是；董事會規(guī)模Bsize董事會董事數(shù)量獨立董事占比Indep獨立董事數(shù)量與董事規(guī)模之比企業(yè)規(guī)模Size總資產(chǎn)的對數(shù)第一大股東持股比例Top1第一大股東持股比例/null此次回歸采用OLS回歸，具體模型設(shè)定為：PE=其中α0，β1，β2，為回歸系數(shù)，代表了對自變量的影響程度，c（三）實證結(jié)果的討論與分析1、描述性統(tǒng)計表2：變量描述性統(tǒng)計結(jié)果(1)(2)(3)(4)(5)VARIABLESNmeansdminmaxPE55159.77149.42.6701,935POST5510.6260.48401Size55124.691.84020.4528.64Lev5510.5650.1840.09300.934ROEA5510.07830.0579-0.06600.633Dual5510.06170.24101Bsize5519.0742.056515Indep55139.778.70523.0880Top155147.7514.597.42086.35表2為各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中可以看出，樣本公司間的市盈率仍然相差較大，最高值1935，最低值2.670。均值59.77，說明樣本公司整體是盈利狀態(tài)。POST的統(tǒng)計結(jié)果說明樣本公司混改后的數(shù)據(jù)更多。而Lev與ROEA兩個控制變量的最大值與最小值差距也較大，這可能會對后續(xù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定影響。2、相關(guān)性檢驗表3：變量相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果PEPEPOSTSizeLevROEADualBsizePE1POST-0.097**1Size-0.259***0.03501Lev-0.090**-0.02900.418***1ROEA-0.311***-0.102**0.208***0.099**1Dual-0.02200.0270-0.03300.007000.06101Bsize-0.0560-0.06500.05000.0350-0.083*-0.112***1Indep-0.02300.006000.341***0.205***0.185***0.109**-0.473***Top1-0.0230-0.079*0.424***-0.05500.083*0.00800-0.0130IndepTop1Indep1Top10.160***1從表3中我們可以看出，時間變量POST與PE初步判斷為負相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)判斷相符，說明研究具有一定可行性。相對而言，Dual這一控制變量與其他變量之間相關(guān)性不高，這有可能會使之后的研究結(jié)果出現(xiàn)一定偏差。從相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果中我們還可以初步判斷Size、Lev、ROEA與公司估值可能為負相關(guān)關(guān)系。3、混合所有制改革對公司估值影響回歸分析表4：OLS回歸分析表(1)VARIABLESPEPOST-33.817***(-2.75)Size-23.130***(-5.37)Lev35.530(0.96)ROEA-758.979***(-7.23)Dual-15.313(-0.62)Bsize-2.419(-0.72)Indep1.557*(1.84)Top11.031**(2.21)Constant603.075***(6.87)Observations551R-squared0.170Ftest0r2_a0.158F13.87t-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1從模型結(jié)果來看，我們可以判斷POST與PE為負向關(guān)系，這說明2018年后，樣本公司的估值（PE）確實是減少的。與此同時，Size與PE是負相關(guān)關(guān)系，Top1與PE為正相關(guān)關(guān)系和郝少田所得出的結(jié)論吻合，說明了公司規(guī)模越大，公司估值反而更?。坏谝淮蠊蓶|持股比例越大，公司估值越小。數(shù)據(jù)顯示ROEA與PE也為負相關(guān)關(guān)系。除此之外，可以看出Dual正如前文相關(guān)性分析推測，在此回歸模型中，數(shù)據(jù)表現(xiàn)不顯著。除此之外，不顯著的數(shù)據(jù)還有Bsize。穩(wěn)健性檢驗表5：穩(wěn)健性檢驗表(1)(2)VARIABLESPEPSPOST-33.479***-0.158(-2.71)(-0.84)Size-22.829***-0.414***(-5.24)(-6.26)Lev33.980-4.248***(0.92)(-7.57)Roea-759.469***5.090***(-7.23)(3.19)Dual-15.2251.158***(-0.62)(3.10)Bsize-2.2640.193***(-0.67)(3.76)Indep1.573*-0.003(1.85)(-0.23)Growth3.574-0.030(0.47)(-0.26)Top11.000**0.023***(2.13)(3.28)Constant594.404***11.488***(6.62)(8.44)Observations551551R-squared0.1700.294Ftest00r2_a0.1560.282F12.3425.04t-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1根據(jù)表5穩(wěn)健性結(jié)果檢驗我們可以看到，將表中PE市盈率替換為PS市銷率后，POST顯著性有所變化，但方向沒有改變，與被解釋變量公司估值仍未負向關(guān)系，而第一大股東控股比例Top1與被解釋變量仍為正向關(guān)系，公司規(guī)模Size與被解釋變量仍為負向關(guān)系，其他控制變量在正負性關(guān)系上則存在逆向改變。四、研究結(jié)論與相關(guān)改進方法（一）研究結(jié)論混合所有制改革對公司估值具有顯著的負向影響。但這并不意味著混合所有制改革對公司估值沒有促進作用，因為混合所有制改革可以為企業(yè)引入更靈活的經(jīng)營機制、更高效的資源配置以及更廣闊的市場機會。但在實際操作中，也可能出現(xiàn)一些負面效應(yīng)，從而導(dǎo)致公司估值下降。例如，改革過程中可能出現(xiàn)的股權(quán)稀釋問題。當(dāng)引入新的投資者或員工持股計劃時，原有股東的持股比例可能會減少，這可能會影響到公司的控制權(quán)和未來收益的分配。市場可能對此產(chǎn)生擔(dān)憂，從而影響公司的估值。此外，混合所有制改革可能帶來管理層面的挑戰(zhàn)。不同性質(zhì)的股東可能有不同的利益訴求和管理理念，這可能導(dǎo)致公司內(nèi)部出現(xiàn)分歧和沖突，影響公司的運營效率和戰(zhàn)略決策。這種不確定性也可能被市場解讀為負面信號，從而降低公司的估值。綜上所述，雖然混合所有制改革在理論上具有諸多優(yōu)點，但在實際操作中，由于各種復(fù)雜因素的影響，它可能對公司估值產(chǎn)生顯著的負向影響。（二）建議混合所有制改革在優(yōu)化股權(quán)分配的過程中，可能會對公司估值產(chǎn)生負向影響。為了解決這一問題，需要從多個方面入手。首先，選擇投資者時要十分謹慎，必須確保新投資者與公司的發(fā)展戰(zhàn)略相契合，具備足夠的資金實力、行業(yè)經(jīng)驗和管理能力，以便為公司帶來實質(zhì)性的價值增長。其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理設(shè)置也至關(guān)重要，要防止股權(quán)的過度稀釋或集中，通過精心設(shè)計的股權(quán)分配方案來平衡各方股東的利益，從而確保公司的控制權(quán)和治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)固。此外，加強溝通和協(xié)調(diào)是改革過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與各方股東的及時溝通和有效協(xié)調(diào)能夠消除誤解，減少沖突，同時建立健全的公司治理機制以保障股東權(quán)利與義務(wù)的履行。另外，不論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，公司的經(jīng)營業(yè)績始終是決定其估值的核心因素。因此，公司應(yīng)聚焦于提升業(yè)績和盈利能力，通過創(chuàng)新、市場拓展和效率提升來加強核心競爭力。最后，增強投資者信心對于提升公司估值同樣重要。這可以通過提高信息披露的透明度、加強與投資者的互動交流來實現(xiàn)，從而讓投資者更深入地了解公司的經(jīng)營狀況和未來發(fā)展藍圖，進而增強他們對公司的信任和投資價值的認同。綜上所述，通過謹慎選擇投資者、合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強溝通協(xié)調(diào)、提升經(jīng)營業(yè)績以及增強投資者信心等綜合措施，可以有效地解決混合所有制改革優(yōu)化股權(quán)分配可能帶來的公司估值下降問題，進而穩(wěn)定和提升公司的市場地位。

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