敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|策略報(bào)告|宏觀視角全球經(jīng)濟(jì)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化收窄，但通脹差異擴(kuò)大，貨幣政策依然分化。中美推進(jìn)經(jīng)濟(jì)再平衡政策，美國(guó)將以高關(guān)稅、小政府、低稅率、低油價(jià)和低利率吸引產(chǎn)業(yè)投資，目標(biāo)是建立強(qiáng)大自主的制造業(yè)體系，中國(guó)將適度擴(kuò)大財(cái)政刺激，增加對(duì)家庭部門(mén)支持，加快去產(chǎn)能，保持人民幣穩(wěn)中偏強(qiáng)，促進(jìn)進(jìn)口。全球國(guó)債收益率可能小幅回落，美元可能先升再貶，股市或溫和上漲。2024年2.8%降至2025年1.6%和2026年1.8%；失業(yè)率從目前4.2%升至年末4.5%。通脹先小幅反彈再逐漸回落，PCE通脹從2Q的2.4%升至3Q的2.6%，4Q降至2.4%，2026年降至2.3%。白宮政策向好，重心轉(zhuǎn)向貿(mào)易協(xié)定、減稅與去監(jiān)管。美聯(lián)儲(chǔ)短期觀望，10月和12月各降息一次，QT已大幅減緩。10年國(guó)債收益率從7月末4.5%降至今年末4.1%和明年末3.8%。美元指數(shù)先升后降，年末97左右。美股可能先跌再漲，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)8-12月上漲3%，相對(duì)看好信息技術(shù)、通訊服務(wù)和醫(yī)療。降至2025年1%，2026年升至1.2%。通脹先升后降，CPI增速?gòu)?Q的2.8%升至2Q的3.5%和3Q的3.6%，4Q和2026年降至3.2%和2.4%。財(cái)政擴(kuò)張力度下降，赤字率從2024年5.2%降至2025年4.2%和2026年3.7%。4Q降息一次，2026年降息兩次并大幅放緩QT。預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率從目前4.6%降至年末4.3%；英鎊/美元從7月末1.33升至年末1.35；富時(shí)100指數(shù)8-12月上漲4%，看好金融、工業(yè)、醫(yī)療與必選消費(fèi)。0.9%升至2025年1.2%和2026年1.2%。通脹回落，CPI增速?gòu)?Q的2.3%降至4Q的1.8%。財(cái)政擴(kuò)張力度加大，赤字率從2024年3.1%升至2025年3.3%和2026年3.4%。歐央行下半年降息一次，明年利率不變。預(yù)計(jì)10年AAA公債收益率從目前2.75%升至年末2.9%；歐元/美元從目前1.14升至年末1.16；歐元區(qū)股指8-12月上漲3%，看好金融、公用事業(yè)、工業(yè)與能源。升至2025年0.9%和2026年0.7%。通脹下降，CPI增速?gòu)?Q的3.8%降至4Q的2.1%。財(cái)政擴(kuò)張力度加大，赤字率從2024年2.2%升至2025年3.5%和2026年3.4%。加息推遲至2026年1月，QT速度已減緩。預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率從目前1.57%升至年末1.7%；美元/日元從7月末149.5降至年末147；日經(jīng)225指數(shù)8-12月上漲2%，看好金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)和部分零售。n中國(guó)：經(jīng)濟(jì)放緩，GDP同比從1Q的5.4%降至4Q的4.降至2025年4.9%和2026年4.6%。通縮幅度先升后降，CPI增速?gòu)纳习肽?0.1%降至3Q的-0.2%，4Q升至1%。在中美達(dá)成協(xié)定之后，政策向經(jīng)濟(jì)再平衡演進(jìn)，適度擴(kuò)大財(cái)政刺激，廣義赤字率從2024年6.6%升至2025年8.4%和2026年9%，增加對(duì)家庭轉(zhuǎn)移支付、社保投入和消費(fèi)補(bǔ)貼，推進(jìn)制造業(yè)去產(chǎn)能，保持人民幣穩(wěn)中偏強(qiáng)。第四季度降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)、降息10個(gè)基點(diǎn)。預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率先降后升，年末1.7%；美元/人民幣從7月末7.15降至年末7.1；恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)8-12月分別漲3%和5%，看好港股工業(yè)、材料、必選消費(fèi)、公用事業(yè)與A股銀行、工業(yè)、材料、必選消費(fèi)與可選消敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明2 3 6 9 12 15敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明3進(jìn)入2025年年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球復(fù)雜多變的環(huán)境中展現(xiàn)出韌性與挑戰(zhàn)并存的局面。在經(jīng)歷了第一季度因關(guān)稅預(yù)期導(dǎo)致的搶進(jìn)口和私人投資透支后，第二季度經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。就業(yè)市場(chǎng)雖仍穩(wěn)健，但已出現(xiàn)溫和走弱跡象。通脹在短期內(nèi)小幅反彈，但長(zhǎng)期回落趨勢(shì)未變。住房市場(chǎng)繼續(xù)處于滯漲狀態(tài)。宏觀政策方面，白宮在下半年可能轉(zhuǎn)向減稅和去監(jiān)管等正面政策，而美聯(lián)儲(chǔ)則在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹壓力之間權(quán)衡，降息路徑備受關(guān)注。金融市場(chǎng)方面，美元貨幣市場(chǎng)收益率可能小幅下降，國(guó)債收益率面臨回落壓力，而美股在強(qiáng)勁盈利預(yù)期下有望繼續(xù)溫和上漲。經(jīng)濟(jì)將明顯放緩。預(yù)計(jì)GDP同比增速?gòu)纳习肽?%降至第三季度1.3%和第四季度1%，全年GDP增速?gòu)?024年2.8%降至2025年1.6%，2026年回升至1.8%。第一季度GDP環(huán)比收縮0.5%，因關(guān)稅預(yù)期，搶進(jìn)口拉低GDP增速4.7個(gè)百分點(diǎn)，但私人存貨和非住宅投資增加分別提升GDP環(huán)比增速2.6和1.4個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動(dòng)明顯放緩，對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)降至0.3個(gè)百分點(diǎn)；聯(lián)邦政府支出作為經(jīng)濟(jì)重要驅(qū)動(dòng)開(kāi)始收縮，對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)為-0.3個(gè)百分點(diǎn)；住房市場(chǎng)延續(xù)滯漲，住宅投資對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)為-0.05個(gè)百分點(diǎn)。第二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)3%，搶進(jìn)口和囤貨的效應(yīng)消退，進(jìn)口和私人存貨變化對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)分別轉(zhuǎn)為5.2和-3.2個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人消費(fèi)對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)回升至1個(gè)百分點(diǎn)，但仍顯著低于2024年的2.1個(gè)百分點(diǎn)；聯(lián)邦政府支出延續(xù)收縮，拉低GDP環(huán)比增速0.24個(gè)百分點(diǎn)；住房銷(xiāo)量和開(kāi)工延續(xù)走弱，住宅投資對(duì)GDP環(huán)比增速拖累擴(kuò)大至0.19個(gè)百分點(diǎn)。展望下半年，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)GDP環(huán)比平均增速可能降至1%，同比平均增速可能降至1.2%，個(gè)人消費(fèi)增速將延續(xù)回落，企業(yè)投資在上半年透支后將明顯走弱，住宅投資可能依然低迷，聯(lián)邦政府支出貢獻(xiàn)可能接近為零。就業(yè)將逐步走弱。7月新增非農(nóng)就業(yè)7.3萬(wàn)人，大幅低于預(yù)期，5-6月新增就業(yè)大幅下調(diào)，過(guò)去3月移動(dòng)平均降至3.5萬(wàn)人，為疫情以來(lái)最低水平。上半年月均新增非農(nóng)就業(yè)降至8.4萬(wàn)人，低于2024年下半年的15.9萬(wàn)人和2019年的16.6萬(wàn)人。失業(yè)率在4.2%左右仍處于歷史低位，首次領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)和裁員率依然較低，顯示企業(yè)尚未較大規(guī)模裁員，但持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)保持高位，職位空缺數(shù)下降，招聘需求下降，失業(yè)后再找工作難度增加。勞動(dòng)力供需趨于平衡，職位空缺數(shù)與失業(yè)人口比已降至1.1，低于2019年水平。下半年就業(yè)市場(chǎng)可能繼續(xù)走弱，服務(wù)消費(fèi)、企業(yè)投資與外貿(mào)均在逐步放緩，企業(yè)用工需求將進(jìn)一步下降，第三季度月均新增非農(nóng)就業(yè)可能降至9萬(wàn)人，失業(yè)率可能升至4.4%左右，第四季度失業(yè)率可能升至4.5%左右。通脹將先升后降。預(yù)計(jì)PCE與核心PCE通脹可能從第二季度2.4%和2.7%升至第三季度的2.6%和3%，再降至第四季度的2.4%和2.8%，全年分別達(dá)到2.6%和2.8%，2026年分別降至2.3%和2.4%。上半年通脹小幅回落，PCE與核心PCE通脹從第一季度2.5%和2.8%降至第二季度2.3%和2.7%。盡管關(guān)稅導(dǎo)致進(jìn)口占比較大的家具、醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品和休閑商品價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大，但能源價(jià)格大跌、消費(fèi)需求走弱和房租通脹下降完全抵消了關(guān)稅對(duì)通脹的推升作用。能源PCE價(jià)格同比降幅從第一季度4.7%擴(kuò)大至第二季度11%，消費(fèi)需求減弱和供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致服裝、新車(chē)、酒店和機(jī)票等價(jià)格環(huán)比下跌，房租通脹則延續(xù)平緩下降。下半年通脹可能先升再降?；鶖?shù)效應(yīng)可能令能源價(jià)格跌幅收窄，關(guān)稅對(duì)部分商品通脹的推升作用顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)PCE與核心PCE通脹可能從第二季度2.4%和2.7%升至第三季度2.6%和3%，再降至第四季度2.4%和2.8%，全年分別達(dá)到2.6%和2.8%，2026年分別降至2.3%和2.4%。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明4住房市場(chǎng)將延續(xù)滯漲，降息后或小幅改善。上半年住房市場(chǎng)處于滯漲狀態(tài)，銷(xiāo)量低迷，成屋和新房成交量同比分別下跌0.6%和4%，新房開(kāi)工許可數(shù)同比下降3.6%，建筑商信心指數(shù)降至2012年以來(lái)第三低，房?jī)r(jià)連續(xù)上漲但漲勢(shì)放緩。住房供應(yīng)有所改善，新房庫(kù)存消化月數(shù)從2024年末8.2個(gè)月升至2025年6月末9.8個(gè)月。但新房貸與存量房貸的巨大利差仍抑制房主換房需求，成屋庫(kù)存消化月數(shù)從2024年末3.2個(gè)月僅小幅升至2025年6月末的4.7個(gè)月，仍處于歷史低位。下半年住房銷(xiāo)量可能仍在低位，第四季度美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息可能提振需求并解凍供應(yīng)，住房銷(xiāo)量可能小幅回升。住房開(kāi)工活動(dòng)可能延續(xù)疲弱，住房庫(kù)存消化月數(shù)可能緩慢回升，房?jī)r(jià)漲幅將進(jìn)一步回落。白宮政策前景可能向好。上半年已見(jiàn)到關(guān)稅政策最壞時(shí)刻、聯(lián)邦政府降本裁員最猛時(shí)期和移民政策最激進(jìn)階段，美國(guó)有效關(guān)稅升至15.8%，聯(lián)邦政府裁員數(shù)可能超過(guò)13.4萬(wàn)人，計(jì)劃未來(lái)再裁撤近15萬(wàn)人，累計(jì)驅(qū)逐非法移民可能超過(guò)6萬(wàn)人。下半年白宮政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向貿(mào)易協(xié)定、減稅與去監(jiān)管，政策前景向好。美國(guó)與主要盟友達(dá)成貿(mào)易協(xié)定：英國(guó)（10%對(duì)等關(guān)稅）、歐盟（對(duì)等關(guān)稅15%，飛機(jī)&零部件、部分半導(dǎo)體和農(nóng)產(chǎn)品等豁免）、日本（對(duì)等關(guān)稅15%，日本對(duì)美開(kāi)放部分市場(chǎng)）。對(duì)加拿大和墨西哥關(guān)稅稅率可能從目前10%-20%（北美自由貿(mào)易協(xié)定范圍商品0%-2.5%，非協(xié)定范圍商品25%）降至5%-10%，對(duì)中國(guó)關(guān)稅稅率可能從目前51%（301關(guān)稅25%，新加10%，芬太尼關(guān)稅20%，部分商品豁免）降至30%-40%。美國(guó)有效關(guān)稅稅率最終升幅可能在12個(gè)百分點(diǎn)左右，預(yù)計(jì)降低年均GDP增速0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)；移民政策通過(guò)減少勞工供應(yīng)、減少消費(fèi)和抑制創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，預(yù)計(jì)降低年均GDP增速0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)；減稅政策可能導(dǎo)致10年內(nèi)赤字增加近3.3萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)提升年均GDP增速0.2-0.4個(gè)百分點(diǎn)，去監(jiān)管政策可能提升年均GDP增速0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)。中期內(nèi)需要關(guān)注特朗普經(jīng)濟(jì)再平衡政策進(jìn)展，包括低油價(jià)、低利率、弱美元、低財(cái)政赤字、政府穩(wěn)杠桿、私人加杠桿、企業(yè)多投資等。美聯(lián)儲(chǔ)短期保持觀望，10月和12月可能各降息一次。第三季度美聯(lián)儲(chǔ)面臨保就業(yè)和降通脹的兩難，一方面就業(yè)市場(chǎng)加速走弱，另一方面關(guān)稅對(duì)通脹影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，CPI增速可能反彈。鮑威爾在7月記者會(huì)上表示即使新增就業(yè)降至0，只要失業(yè)率保持平穩(wěn)，仍會(huì)判定就業(yè)市場(chǎng)保持穩(wěn)健，因?yàn)楣┙o和需求同步下降。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月可能保持利率不變，10月和12月各降息一次，年末政策利率目標(biāo)降至3.75%-4%（實(shí)際水平3.83%左右）；2026年再降息一次，年末政策利率目標(biāo)降至3.5%-3.75%（實(shí)際水平3.58%左右）。與去年相似，鮑威爾可能會(huì)在8月的JacksonHole的美聯(lián)儲(chǔ)年度經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)上給出降息指引，并更新對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和通脹走勢(shì)的研判。美元貨幣市場(chǎng)收益率可能小幅下降，年末降至3.75%-4%。美元是主導(dǎo)性國(guó)際貨幣，今年前5個(gè)月美元在國(guó)際支付中份額近50%，去年末美國(guó)在全球貨幣市場(chǎng)基金中份額近60%。未來(lái)5年美元在國(guó)際貨幣體系中份額可能下降，但仍將維持主導(dǎo)地位，因?yàn)槊绹?guó)在經(jīng)濟(jì)、科技、軍事、金融等方面實(shí)力仍居第一，美國(guó)司法獨(dú)立、產(chǎn)權(quán)保護(hù)和政策公信力仍好于大部分國(guó)家，國(guó)際貨幣具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和歷史慣性，全球市場(chǎng)仍缺乏比美元更好的替代品。美國(guó)國(guó)債收益率可能小幅震蕩。因月初的就業(yè)數(shù)據(jù)大幅走弱，10年國(guó)債收益率從7月末4.4%大幅降至8月初4.2%。未來(lái)數(shù)月內(nèi)，國(guó)債收益率可能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱和通脹數(shù)據(jù)走高的影響下，保持區(qū)間震蕩，并在美聯(lián)儲(chǔ)給出更清晰的政策路徑后確認(rèn)方向。預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率年末可能在4.1%左右，2026年末降至3.8%左右。由于美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性和供應(yīng)鏈撕裂對(duì)通脹影響等長(zhǎng)期問(wèn)題依然存在，超長(zhǎng)期國(guó)債收益率降幅相對(duì)較小。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5美元指數(shù)可能先升后降，年末97左右。美元指數(shù)反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，那么美元指數(shù)將升值；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)走弱，反之美元指數(shù)將貶值。如果市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)有關(guān)非美經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，那么美元指數(shù)將升值；如果市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)有關(guān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，那么美元指數(shù)將貶值。今年上半年，特朗普關(guān)稅沖擊令市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)走弱，美元大幅走弱。第三季度，美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴達(dá)成貿(mào)易協(xié)定，特朗普政策將重心轉(zhuǎn)向減稅去監(jiān)管，通脹短期反彈，美元指數(shù)將小幅上升。第四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速放緩，通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息，美元指數(shù)將再次走弱。美股可能先跌再升，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)8-12月上漲3%。第三季度，美股盈利可能因關(guān)稅影響落地和消費(fèi)者需求走弱而下調(diào)，同時(shí)估值依然居高，美聯(lián)儲(chǔ)仍未給出明確降息指引，市場(chǎng)可能承壓。第四季度，通脹重新回落和美聯(lián)儲(chǔ)降息將提振股市。今年前7個(gè)月，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲7.5%左右，PE達(dá)到24.8倍，與去年末24.7倍基本持平，今年動(dòng)態(tài)PE為23.7倍，仍高于過(guò)去10年均值20.5倍，今年預(yù)測(cè)ROE為18.6%，2025-2026年EPS年均增速10%左右，PEG>1，估值/盈利性?xún)r(jià)比不高。我們看好估值盈利性?xún)r(jià)比相對(duì)較好的信息技術(shù)（動(dòng)態(tài)PE=34.2倍，靜態(tài)ROE=30%，估值偏貴，但科技巨頭盈利能力強(qiáng)，盈利增長(zhǎng)較快）、通訊服務(wù)（動(dòng)態(tài)PE=18.9倍，ROE=23%，估值合理，盈利能力強(qiáng)）和醫(yī)療（動(dòng)態(tài)PE=17.6倍，ROE=17.8%，估值偏低，盈利穩(wěn)定，具有防御性）。(%)2015201620172018201920202021202220232024彭博調(diào)查中值CMBI預(yù)測(cè)2025F2026F2025F2026F名義GDP(萬(wàn)億美元)20.721.521.423.726.027.729.230.431.730.431.7人均GDP(千美元)56.857.960.062.865.264.471.277.882.285.8--88.992.1名義GDP增速5.34.3(0.9)4.1實(shí)際GDP增速2.6(2.2)2.8PCE通脹0.22.02.62.3核心PCE通脹4.4聯(lián)邦政府赤字/GDP聯(lián)邦政府債務(wù)/GDP72.276.075.777.178.998.696.995.096.097.899.9聯(lián)邦基金利率0.200.552.400.090.074.335.334.334.103.453.833.5810年國(guó)債收益率2.272.452.402.690.933.883.884.584.20美元指數(shù)(年末值)98.7092.2696.0796.4589.9695.9797.4494.4897.0095.00銀行資產(chǎn)增速4.3--4.54.0成屋中位價(jià)增速4.15.8--2.0敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明6英國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年下半年經(jīng)歷衰退，2024年至1Q25進(jìn)入復(fù)蘇，2Q25再度放緩，就業(yè)市場(chǎng)走弱，但通脹依然居高。工黨政府力求增加財(cái)政支出與稅收，在短期提振經(jīng)濟(jì)與中期整固財(cái)政之間尋求平衡。英國(guó)央行面臨經(jīng)濟(jì)放緩和通脹居高的兩難，4Q可能降息一次，明年降息兩次。預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率和10年國(guó)債收益率分別從目前4.1%和4.6%降至今年末3.8%和4.35%。英國(guó)股市年內(nèi)剩余5個(gè)月仍有3%-5%上漲空間，相對(duì)看好金融、工業(yè)、醫(yī)療保健和必選消費(fèi)。英鎊/美元可能小幅升值至年末1.35。經(jīng)濟(jì)明顯放緩。預(yù)計(jì)GDP同比增速?gòu)?Q的1.3%分別降至2Q的1%、3Q的0.9%和4Q的0.9%，全年增速?gòu)?024年1.1%降至2025年1%，2026年升至1.2%。4月和5月GDP環(huán)比分別下降0.3%和0.1%，GDP同比增速?gòu)?Q25的1.3%分別降至1.1%和0.7%，其中工業(yè)GDP環(huán)比跌幅不斷擴(kuò)大，同比增速在5月轉(zhuǎn)為負(fù)值，服務(wù)業(yè)GDP在5月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，同比增速持續(xù)放緩。5月零售銷(xiāo)售環(huán)比大降2.8%創(chuàng)2023年12月以來(lái)最大月度降幅，6月零售銷(xiāo)售環(huán)比增長(zhǎng)0.9%，但2Q整體增速仍明顯低于1Q。制造業(yè)PMI持續(xù)位于收縮區(qū)間，6月和7月分別為47.7和48.2；服務(wù)業(yè)PMI從5月50.9升至6月52.8和7月51.2，顯示美國(guó)暫緩“對(duì)等關(guān)稅”和英美達(dá)成貿(mào)易協(xié)定后商業(yè)活動(dòng)有所改善，但經(jīng)濟(jì)不確定性和成本壓力依然居高。五大因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。第一，特朗普關(guān)稅削弱全球需求，搶出口和囤貨效應(yīng)推升1Q經(jīng)濟(jì)活動(dòng)但透支未來(lái)需求，2Q英國(guó)商品貿(mào)易和制造業(yè)活動(dòng)顯著放緩。第二，英國(guó)4月上調(diào)水費(fèi)、能源費(fèi)、市政稅等稅費(fèi)，可能對(duì)家庭支出和服務(wù)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用。第三，英國(guó)4月提高購(gòu)房印花稅臨時(shí)優(yōu)惠門(mén)檻，導(dǎo)致部分需求提前在1Q釋放。第四，英國(guó)4月上調(diào)雇主國(guó)民保險(xiǎn)稅和最低工資，企業(yè)勞工需求降溫，失業(yè)率上升，職位空缺數(shù)持續(xù)下降，影響消費(fèi)者信心。第五，英國(guó)通脹反彈后，英國(guó)央行暫停降息，英鎊利率居高，抑制住房市場(chǎng)和耐用通脹可能先升后降。預(yù)計(jì)CPI與核心CPI同比增速?gòu)?Q的2.8%與3.5%和2Q的3.5%與3.7%升至3Q的3.6%和3.8%，4Q再降至3.2%和3.6%，全年分別為3.3%和3.7%，2026年降至2.4%和2.7%。英國(guó)CPI增速?gòu)?024年9月1.7%顯著反彈至2025年6月3.6%，主要因?yàn)槭称贰⒛茉?、住房用品等商品通脹大幅回升，而核心通脹和服?wù)價(jià)格漲幅高位走平。英國(guó)政府4月上調(diào)能源費(fèi)、水費(fèi)、通訊費(fèi)、市政稅等政府管制價(jià)格，同時(shí)提高最低工資和國(guó)民保險(xiǎn)繳款，加劇通脹反彈幅度和服務(wù)通脹粘性。英國(guó)住房供應(yīng)受限，移民流入推升住房需求，房租通脹下降非常遲緩。下半年英國(guó)通脹可能先升后降，3Q同比基數(shù)較低，政府管制價(jià)格上調(diào)的影響仍在傳導(dǎo)，4Q同比基數(shù)上升，需求放緩對(duì)通脹壓低作用開(kāi)始顯現(xiàn)，油價(jià)回調(diào)、工資漲幅收窄和房租通脹下降可能令通脹回落。英國(guó)就業(yè)市場(chǎng)和家庭消費(fèi)走弱。失業(yè)率從1Q的4.4%升至4月4.6%和5月4.7%，創(chuàng)近四年來(lái)新高。職位空缺數(shù)持續(xù)下降，反映企業(yè)招聘需求減少。平均周薪增速?gòu)?024年5.3%和1Q25的5.6%降至2Q25的4.6%。雇主國(guó)民保險(xiǎn)稅和最低工資上調(diào)可能降低企業(yè)勞工需求和招聘意愿。勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱但通脹高企，家庭實(shí)際收入增速下降，對(duì)家庭消費(fèi)和整體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。由于關(guān)稅和漲價(jià)預(yù)期刺激消費(fèi)者搶購(gòu)囤貨，零售不變價(jià)增速?gòu)?Q的0.9%加快至2Q的1.8%，但服務(wù)消費(fèi)明顯走弱，預(yù)計(jì)下半年家庭消費(fèi)不變價(jià)可能逐步放緩。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明7英國(guó)住房市場(chǎng)走弱。1Q房屋交易申請(qǐng)量同比下跌0.7%，2Q同比跌幅擴(kuò)大至8%，利率居高和供應(yīng)受限抑制住房銷(xiāo)量，4月首套房印花稅免稅門(mén)檻提高令部分需求提前在1Q釋放。預(yù)計(jì)3Q住房銷(xiāo)量跌幅仍大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不確定性上升、就業(yè)與實(shí)際收入走弱以及利率居高。4Q通脹見(jiàn)頂回落之后，英國(guó)央行可能逐步降息，明年住房銷(xiāo)量跌幅可能逐步收窄。住房供應(yīng)改善，工黨政府承諾五年內(nèi)新建150萬(wàn)套住宅，強(qiáng)制性住房目標(biāo)和“灰?guī)А遍_(kāi)發(fā)政策刺激住房開(kāi)工大幅增長(zhǎng)，英格蘭新屋開(kāi)工同比增速?gòu)?024年上半年的-54%升至下半年的45.5%和1Q25的22.8%；Zoopla數(shù)據(jù)顯示5月待售房源同比增加13%，房源供應(yīng)量逐漸升至高位。住房?jī)r(jià)格漲勢(shì)趨緩，房?jī)r(jià)同比漲幅由2024年12月3.4%降至2025年3月2.9%和5月2.5%，預(yù)計(jì)下半年可能降至1%-2%。工黨政府具有中間偏左翼特點(diǎn)，財(cái)政政策傾向于同時(shí)增支與增收。在增支方面，工黨政府承諾增加對(duì)住房、醫(yī)療、教育、基礎(chǔ)設(shè)施和綠色能源投資，國(guó)家醫(yī)療服務(wù)體系（NHS）運(yùn)營(yíng)預(yù)算每年增加290億英鎊，國(guó)防預(yù)算到2027年提高至GDP的2.6%，“可負(fù)擔(dān)住房計(jì)劃”10年投入390億英鎊。在增收方面，工黨政府將雇主國(guó)家保險(xiǎn)費(fèi)稅率從13.8%升至15%，起征點(diǎn)從9100英鎊降至5000英鎊，將資本利得稅的基本稅率和高檔稅率分別從10%和20%上調(diào)至18%和24%，凍結(jié)遺產(chǎn)稅和個(gè)人所得稅起征點(diǎn)（高通脹將令更多人進(jìn)入更高稅率區(qū)間），對(duì)私立學(xué)校開(kāi)征20%增值稅和商業(yè)物業(yè)稅用于支持公立教育，分階段取消對(duì)“非常住居民”海外收入和財(cái)產(chǎn)稅收優(yōu)惠，引入新的碳排放相關(guān)稅收。在社會(huì)福利方面，上調(diào)最低工資6.7%。由于債務(wù)率居高可能引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，工黨政府對(duì)擴(kuò)大財(cái)政赤字持謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率將從2024年5.2%降至2025年4.2%和2026年3.7%，這意味著財(cái)政實(shí)際擴(kuò)張力度可能下降，政府將更加注重控制支出增長(zhǎng)和提高稅收效率，以確保財(cái)政可持續(xù)性。英國(guó)央行面臨經(jīng)濟(jì)放緩和通脹居高的兩難困境，3Q可能保持利率不變，4Q可能降息一次，明年可能降息兩次。英國(guó)央行6月會(huì)議維持政策利率4.25%不變，投票結(jié)果6:3，多數(shù)委員關(guān)注通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)委員關(guān)注經(jīng)濟(jì)和就業(yè)走弱跡象。3Q經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩，但通脹可能沖高，英國(guó)央行8月和9月會(huì)議可能仍保持利率不變，但內(nèi)部分歧可能加大。4Q經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，通脹可能開(kāi)始回落，英國(guó)央行11月會(huì)議可能降息一次，年末利率降至4%。明年英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能企穩(wěn)，通脹明顯回落，英國(guó)央行可能降息兩次，年末利率降至3.5%。英國(guó)央行明年可能大幅放緩甚至停止QT。英國(guó)央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模已從2022年2月峰值8950億英鎊累計(jì)下降30%至2025年6月11日6225億英鎊，預(yù)計(jì)年末降至5600億英鎊左右。6月會(huì)議紀(jì)要顯示央行部分官員開(kāi)始關(guān)注QT對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性和國(guó)債收益率影響。美聯(lián)儲(chǔ)已在4月大幅放緩QT，加拿大央行計(jì)劃3Q25結(jié)束QT并重啟QE，預(yù)計(jì)英國(guó)央行可能在明年大幅放緩甚至停止QT，以降低國(guó)債收益率居高對(duì)金融市場(chǎng)和財(cái)政體系壓力。貨幣市場(chǎng)利率受政策利率決定性影響。2025年上半年，英國(guó)央行兩次降息，政策利率由4.75%降至4.25%，貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品收益率逐步降至4.1%。預(yù)計(jì)3Q政策利率保持不變，4Q政策利率下降一次，下半年貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品收益率可能逐漸降至3.8%。國(guó)債收益率包含未來(lái)政策利率路徑預(yù)期，反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期。短期國(guó)債收益率反映未來(lái)1-2年政策利率路徑預(yù)期，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和財(cái)政政策的前景預(yù)期。2025年上半年，英國(guó)2年國(guó)債收益率累計(jì)下降45個(gè)基點(diǎn)，接近政策利率下調(diào)幅度，但10年期國(guó)債收益率僅下降6個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)橥浄磸椇驼畟鶆?wù)率高企，敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8投資者對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債需求顯著下降。預(yù)計(jì)2年和10年國(guó)債收益率分別從7月末3.85%和4.6%降至今年末3.60%和4.3%。英鎊兌美元可能小幅升值，預(yù)計(jì)從7月末1.33升至年末1.35左右。美國(guó)與英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差和通脹差可能先縮小再擴(kuò)大，支撐英鎊兌美元先升后貶。同時(shí)，英鎊作為全球第三大國(guó)際貨幣，受益于國(guó)際投資者降低美元資產(chǎn)超配程度和歐洲資金從美元資產(chǎn)回流過(guò)程。在美國(guó)回歸孤立主義背景下，英國(guó)可以依靠相對(duì)較低關(guān)稅、國(guó)際金融中心地位和軟實(shí)力，加強(qiáng)與主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)投資聯(lián)系。英國(guó)作為離岸美元市場(chǎng)中心，可以承接從美國(guó)在岸市場(chǎng)分流的部分資金。作為服務(wù)歐洲大陸的離岸金融中心，英國(guó)也將從歐洲財(cái)政政策擴(kuò)張和自主防衛(wèi)體系建設(shè)中受益。英國(guó)股市年內(nèi)仍有4%左右上漲空間，相對(duì)看好金融、工業(yè)、醫(yī)療與必選消費(fèi)。今年前7個(gè)月，富時(shí)100指數(shù)累計(jì)上漲11%，MSCI英國(guó)指數(shù)上漲18.7%（包含英鎊對(duì)美元升值收益6.7%跑贏美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)，但跑輸富時(shí)歐元區(qū)指數(shù)。股市強(qiáng)勁表現(xiàn)主要因?yàn)橘Y金回流和估值提升。伴隨特朗普政策極端化和美元貶值風(fēng)險(xiǎn)上升，英國(guó)與歐洲大陸部分資金從美國(guó)回流歐洲，推升英國(guó)股市和英鎊匯率。MSCI英國(guó)指數(shù)PE從2024年末11.9倍升至今年7月末13.4倍，低于近10年均值13.9倍，相對(duì)美股和歐元區(qū)股票仍有明顯折價(jià)。預(yù)計(jì)MSCI英國(guó)指數(shù)ROE從2024年10%升至今年13.2%，目前估值/盈利能力性?xún)r(jià)比仍高，預(yù)計(jì)8-12月英國(guó)股市仍有4%的上漲空間。相對(duì)看好金融（PE=10倍，ROE=11.5%，收益率曲線(xiàn)陡峭化、資本市場(chǎng)活躍和歐洲資金從美國(guó)回流構(gòu)成利好）、工業(yè)（PE=26.8倍，ROE=25.6%，能源價(jià)格下跌、歐洲財(cái)政擴(kuò)張、國(guó)防和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、英國(guó)連接美歐的橋梁作用增強(qiáng)等構(gòu)成利好）、醫(yī)療保?。≒E=13.5倍，ROE=15.5%，估值較低，盈利穩(wěn)定，具有防御性）和必選消費(fèi)（PE=13.1倍，ROE=15.4%，估值較低，盈利穩(wěn)定，具有防御性）。圖2:英國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(%)2015201620172018201920202021202220232024彭博調(diào)查中值CMBI預(yù)測(cè)2025F2026F2025F2026F名義GDP增速CPI增速核心CPI增速中央政府債務(wù)/GDP10年國(guó)債收益率英鎊/美元(年末值)M2增速房?jī)r(jià)漲跌幅2.945.02.022.52.741.04.72.74.02.740.44.72.34.754.522.34.0--4.74.3-4.35--4.4-4.02.4-4.7-4.02--4.004.30敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明9歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)小幅放緩。預(yù)計(jì)GDP增速?gòu)?Q的1.5%和2Q的1.4%降至3Q的1%和4Q的0.9%，全年增速?gòu)?024年0.9%升至2025年1.2%和2026年1.2%。2024年至1Q25，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，GDP同比增速?gòu)?Q23的0.2%升至1Q25的1.5%，環(huán)比增速達(dá)到0.6%創(chuàng)3Q22以來(lái)最高。家庭消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要?jiǎng)恿Γ彝ハM(fèi)不變價(jià)增速?gòu)?023年0.6%加快至2024年1.1%和1Q25的1.3%。就業(yè)市場(chǎng)改善和實(shí)際工資增長(zhǎng)是消費(fèi)重要支撐，能源價(jià)格下跌、歐央行大幅降息和全球耐用品消費(fèi)改善提振經(jīng)濟(jì)，能源密集型行業(yè)止跌，銀行信貸增速回升，房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)改善，商品與服務(wù)出口回升，關(guān)稅預(yù)期下的搶出口效應(yīng)和財(cái)政政策溫和擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成支撐。2Q25歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩，綜合PMI從1Q的50.6降至2Q的50.3，服務(wù)業(yè)指數(shù)輕度收縮，消費(fèi)者信心指數(shù)下降，家庭儲(chǔ)蓄率回升，貨物貿(mào)易和企業(yè)投融資變?nèi)酢?月歐元區(qū)綜合PMI升至51創(chuàng)11個(gè)月新高，服務(wù)業(yè)PMI升至51.2達(dá)到6個(gè)月高點(diǎn)，制造業(yè)PMI升至49.8接近走出收縮。歐元區(qū)通脹延續(xù)回落。預(yù)計(jì)CPI增速將從1Q的2.3%和2Q的2%降至3Q的1.9%和4Q的1.8%，全年增速?gòu)?024年2.4%降至2025年2%和2026年1.8%，核心CPI增速將從1Q的2.6%和2Q的2.4%降至3Q的2.2%和4Q的2.2%，全年增速?gòu)?024年2.9%降至2025年2.4%和2026年2%。2023年以來(lái)歐元區(qū)通脹延續(xù)回落，今年6月達(dá)到歐央行2%目標(biāo)，能源、食品與部分服務(wù)通脹顯著回落是去通脹主要力量。今年下半年歐元區(qū)通脹可能小幅下降。首先，能源價(jià)格可能小幅下跌，關(guān)稅沖擊削弱全球需求前景，特朗普將降油價(jià)作為降通脹和降利率的重要手段，施壓OPEC+持續(xù)增產(chǎn)。其次，外需減弱和制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能降低工業(yè)品通脹，2024年歐元區(qū)出口/GDP比達(dá)到近50%，外需減弱對(duì)總需求影響較大。再次，工資增速下降可能帶動(dòng)部分服務(wù)通脹回落，歐元區(qū)工資收入同比增速?gòu)?Q24的4.5%大幅降至1Q25的2.2%，可能降低餐飲、娛樂(lè)等服務(wù)通脹。最后，歐元大幅升值將降低食品、能源等進(jìn)口成本，具有降通脹效應(yīng)。歐元區(qū)住房市場(chǎng)保持穩(wěn)健。2024年住房市場(chǎng)復(fù)蘇，住房銷(xiāo)量增長(zhǎng)3%，房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)上漲4.2%，但大部分月份營(yíng)建產(chǎn)出延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。1Q25歐元區(qū)住房銷(xiāo)量和房?jī)r(jià)同比增速下降，營(yíng)建活動(dòng)開(kāi)始改善。2Q25住房銷(xiāo)量延續(xù)增長(zhǎng)，住房供應(yīng)緩慢改善，因關(guān)稅沖擊影響信心，住房銷(xiāo)量增速和房?jī)r(jià)漲幅放緩。今年下半年，歐央行進(jìn)一步降息和住房供應(yīng)改善可能提振住房銷(xiāo)量，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、家庭信心和實(shí)際收入走弱可能降低住房銷(xiāo)量，預(yù)計(jì)歐元區(qū)住房銷(xiāo)量和房?jī)r(jià)同比增速可能分別降至1.5%-2%和2%-2.5%。歐元區(qū)財(cái)政擴(kuò)張力度可能溫和擴(kuò)大。預(yù)計(jì)歐元區(qū)財(cái)政赤字率可能從2024年3.1%升至2025年3.3%和2026年3.4%，其中德國(guó)與荷蘭財(cái)政赤字率上升，法國(guó)、意大利和西班牙財(cái)政赤字率下降。2024年歐盟確立新財(cái)政框架，希望在實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)可持續(xù)性和避免過(guò)度財(cái)政緊縮之間尋求平衡，要求政府債務(wù)率超過(guò)60%或赤字率超過(guò)3%的成員國(guó)中期政府凈支出增速平均不超過(guò)名義GDP增速、每年削減結(jié)構(gòu)性赤字率0.5個(gè)百分點(diǎn)，但綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字化和國(guó)防支出可以突破該規(guī)則限制，目前意大利、法國(guó)、比利時(shí)等國(guó)受到該規(guī)則約束。2025年，特朗普上任后開(kāi)啟貿(mào)易戰(zhàn)和減少對(duì)歐洲安全承諾，歐元區(qū)國(guó)家需要加大國(guó)防和基建支出，歐盟被迫放寬財(cái)政制約。歐盟提議激活《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》“普遍豁免條款”，允許2025-2028年成員國(guó)國(guó)防支出/GDP提升至1.5%而不受赤字和債務(wù)規(guī)則限制，德國(guó)、波蘭、敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明10丹麥等申請(qǐng)使用該條款，但意大利、法國(guó)等高債務(wù)國(guó)家因財(cái)政約束未申請(qǐng)。歐盟委員會(huì)提出“重新武裝歐洲計(jì)劃”，計(jì)劃4年動(dòng)員8000億歐元用于國(guó)防投資。歐央行降息周期進(jìn)入尾聲。預(yù)計(jì)4Q降息一次，年末主要再融資利率降至1.9%左右，明年保持利率不變。歐央行在過(guò)去兩年率先大幅降息，2024年累計(jì)降息135個(gè)基點(diǎn)，今年前7個(gè)月累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，主要再融資利率從2023年末4.5%降至今年7月末2.15%。歐央行估計(jì)歐元區(qū)中性利率水平為1.75%-2.25%，歐元區(qū)通脹已降至央行目標(biāo)附近，政策利率也接近中性利率水平，除非經(jīng)濟(jì)增速和通脹大幅下行，否則政策利率下調(diào)空間已非常有限。在QT方面，歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）和疫情緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP）的規(guī)模平穩(wěn)下降，歐央行行長(zhǎng)拉加德表示QT將以“可預(yù)測(cè)”的速度推進(jìn)以避免市場(chǎng)動(dòng)蕩。歐央行仍可隨時(shí)使用傳輸保護(hù)工具（TPI），以應(yīng)對(duì)因“非基本面因素”導(dǎo)致的成員國(guó)公債利差擴(kuò)大，該工具通過(guò)預(yù)期機(jī)制作用降低成員國(guó)公債利差。歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)與歐央行政策利率路徑密切相關(guān)。2025年上半年，歐央行累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)3個(gè)月銀行同業(yè)拆借利率和3個(gè)月AAA公債收益率分別從2024年末2.71%和2.58%降至今年7月末2.02%和1.89%。歐元貨幣市場(chǎng)基金主要投資于國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)、銀行存單等短期高流動(dòng)性資產(chǎn)，收益率取決于貨幣市場(chǎng)利率和短期國(guó)債收益率，目前在2%左右，預(yù)計(jì)年末降至1.8%左右。歐元區(qū)公債收益率可能小幅上升，收益率曲線(xiàn)可能陡峭化。2025年上半年，政策利率下降100個(gè)基點(diǎn)，但歐元區(qū)2年AAA級(jí)公債收益率下降不到10個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)闅W元區(qū)去通脹和降息周期已基本完成，通脹和政策利率未來(lái)下降空間有限。10年AAA級(jí)公債收益率上升超過(guò)30個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)檎畟鶆?wù)率居高和財(cái)政擴(kuò)張力度上升、長(zhǎng)期國(guó)債需求下降、歐央行持續(xù)QT和歐元區(qū)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景改善等。預(yù)計(jì)未來(lái)5個(gè)月，2年和10年AAA級(jí)公債收益率可能分別從7月末1.93%和2.75%升至年末2%和2.9%。歐元對(duì)美元可能小幅升值，預(yù)計(jì)從7月末1.14升至年末1.16。今年前7個(gè)月，歐元對(duì)美元大幅升值近12%。由于特朗普關(guān)稅沖擊和海湖莊園協(xié)議傳言，極度超配美元資產(chǎn)的國(guó)際投資者開(kāi)始擔(dān)心白宮政策極端化和美元大貶風(fēng)險(xiǎn)，拋售美元資產(chǎn)而增持其他資產(chǎn)，歐元作為第二大國(guó)際貨幣明顯受益。歐美經(jīng)濟(jì)增速差距縮小和財(cái)政政策分化也對(duì)歐元形成一定支撐。未來(lái)5個(gè)月，歐美經(jīng)濟(jì)增速差和財(cái)政政策分化可能小幅擴(kuò)大，歐洲資金回流過(guò)程可能已完成大部分，歐元對(duì)美元可能小幅升值。預(yù)計(jì)歐元區(qū)股指年內(nèi)仍有3%上漲空間，相對(duì)看好金融、公用事業(yè)、工業(yè)與能源板塊。今年前7個(gè)月，MSCI歐元區(qū)指數(shù)累計(jì)上漲23.7%（包含歐元兌美元升值收益11.9%）。歐元利率大幅下降和歐洲資金從美國(guó)回流推動(dòng)歐元區(qū)股市估值提升，MSCI歐元區(qū)指數(shù)PE從2024年末14.2倍升至今年7月末15.5倍，2025年動(dòng)態(tài)PE為15.9倍，接近過(guò)去10年均值。預(yù)計(jì)MSCI歐元區(qū)指數(shù)ROE從2024年11.5%升至今年12.2%。預(yù)計(jì)2025-2026年MSCI歐元區(qū)指數(shù)以歐元計(jì)EPS年均復(fù)合增速為4.8%。目前歐元區(qū)股票估值合理，盈利增速小幅回升，未來(lái)5個(gè)月有小幅上漲空間。相對(duì)看好金融（動(dòng)態(tài)PE=10.8倍，ROE=12.3%，股息收益率=5%，估值較低，財(cái)政擴(kuò)張、貸款需求回升、收益率曲線(xiàn)陡峭化和資金從美國(guó)回流歐洲帶來(lái)利好）、公用事業(yè)（動(dòng)態(tài)PE=13.8倍，ROE=13.6%，股息收益率=5.4%，估值合理，具有防御性，能源價(jià)格下跌、AI電力需求增長(zhǎng)和可再生能源投資構(gòu)成利好）、工業(yè)（動(dòng)態(tài)PE=21.6倍，ROE=14.3%，估值偏貴，能源價(jià)格下跌、財(cái)政擴(kuò)張和自主軍事防衛(wèi)體系建設(shè)構(gòu)成利好）與能源（動(dòng)態(tài)PE=8.5倍，ROE=8.4%，股息收益率=6.3%，估值敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明11圖3:歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(%)2015201620172018201920202021202220232024彭博調(diào)查中值CMBI預(yù)測(cè)2025F2026F2025F2026F名義GDP(萬(wàn)億美元)20.5人均GDP(千美元)34.541.445.146.9--49.654.3名義GDP增速3.2實(shí)際GDP增速CPI增速2.42.02.0核心CPI增速5.02.42.06.4財(cái)政赤字/GDP2.03.33.4政府債務(wù)/GDP91.089.987.585.683.696.593.989.587.388.1--89.190.2主要融資利率0.000.000.000.000.000.000.002.504.503.15德國(guó)10年國(guó)債收益率0.640.190.420.232.512.022.392.682.682.903.00意大利10年國(guó)債收益率2.002.770.524.693.713.523.854.003.703.80歐元/美元(年末值)銀行信貸增速2.00.3--2.32.5房?jī)r(jià)漲幅--5.54.0敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12日本經(jīng)濟(jì)將逐步放緩。預(yù)計(jì)GDP增速?gòu)?Q25的1.7%降至2Q25的1.2%、3Q25的0.6%和4Q25的0.4%，全年增速?gòu)?024年0.2%升至2025年0.9%和2026年0.7%。日本經(jīng)濟(jì)在2H23至1Q24經(jīng)歷衰退，2Q24開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇，1Q25再度放緩，GDP環(huán)比增速降至0，但因低基數(shù)效應(yīng)，同比增速升至1.7%。2Q25經(jīng)濟(jì)延續(xù)走弱，工業(yè)生產(chǎn)與第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù)同比增速分別從1Q25的2.5%和2.4%降至2Q25的0.7%和1.8%。盡管2025年春斗實(shí)現(xiàn)三十多年最高薪資漲幅，但因通脹反彈高企，不變價(jià)現(xiàn)金收入同比下降，不變價(jià)零售同比增速也轉(zhuǎn)為負(fù)值。同時(shí)，特朗普關(guān)稅削弱全球需求，日元升值降低日本產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，日本出口量增速顯著下滑。入境游和企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)，旅行服務(wù)貿(mào)易月均順差從2024年5000億日元左右升至2025年上半年6000億日元左右，企業(yè)盈利良好、AI熱潮和綠色轉(zhuǎn)型支撐企業(yè)投資意愿。展望下半年，經(jīng)濟(jì)增速將逐步放緩。首先，家庭不變價(jià)收入增速和消費(fèi)者信心降至低位，國(guó)內(nèi)消費(fèi)可能依然疲弱。其次，特朗普關(guān)稅和全球經(jīng)濟(jì)不確定性將降低出口和企業(yè)投資增速。最后，日元利率持續(xù)走高，信貸同比增速轉(zhuǎn)為負(fù)值，可能降低房地產(chǎn)、汽車(chē)消費(fèi)和企業(yè)投資增速。日本通脹將顯著回落。預(yù)計(jì)CPI增速?gòu)?Q25的3.8%和2Q25的3.5%降至3Q的2.7%和4Q的2.1%，全年增速?gòu)?024年2.7%升至2025年3%，2026年降至1.9%。2Q24以來(lái)，日本通脹逐步反彈，CPI增速?gòu)?Q24的2.6%升至1Q25的3.8%，第一輪反彈主要驅(qū)動(dòng)因素是能源，2024年5月政府停止電力和天然氣補(bǔ)貼，上調(diào)可再生能源稅，推動(dòng)能源價(jià)格上漲，第二輪反彈主要驅(qū)動(dòng)因素是食品，2025年上半年大米等食品價(jià)格大漲，推升通脹。展望下半年，通脹將顯著回落。首先，關(guān)稅沖擊全球需求，OPEC+持續(xù)增產(chǎn)，能源價(jià)格明顯下跌。其次，日元大幅升值，有助于降低商品進(jìn)口成本和國(guó)內(nèi)通脹。再次，需求走弱和制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇將降低工業(yè)通脹。最后，基數(shù)上升將有效降低同比增速。核心通脹下降相對(duì)更加遲緩，因?yàn)槿刖秤纬掷m(xù)強(qiáng)勁支撐住宿、餐飲、旅游、零售等服務(wù)業(yè)價(jià)格和工資持續(xù)上漲，令服務(wù)通脹降幅小于工業(yè)通脹。日本核心城市房市保持強(qiáng)勢(shì)。1H25東京首都圈房市延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，二手公寓成交量同比增長(zhǎng)20%左右，單價(jià)同比上漲5%。三大因素支撐房市：一是人口持續(xù)向東京等大城市集中，留學(xué)生、外籍工作者和游客，為市場(chǎng)帶來(lái)堅(jiān)實(shí)的剛性需求；二是持續(xù)再通脹，實(shí)際利率嚴(yán)重為負(fù)，房地產(chǎn)作為抗通脹實(shí)物資產(chǎn)受到青睞；三是日本房產(chǎn)被亞洲資金視為應(yīng)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港，吸引避險(xiǎn)資金和外國(guó)資金流入；四是人口老齡化、勞工短缺和建材成本高企限制新房開(kāi)發(fā)速度，導(dǎo)致新公寓供應(yīng)增長(zhǎng)緩慢。預(yù)計(jì)下半年房市依然偏強(qiáng)，但銷(xiāo)量和價(jià)格漲幅可能回落，因日元國(guó)債收益率持續(xù)上升已傳導(dǎo)至抵押貸款利率，而通脹顯著回落也將推升實(shí)際利率。日本財(cái)政政策聚焦提振工資與企業(yè)投資以構(gòu)建增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)，但政府債務(wù)率居高限制財(cái)政擴(kuò)張空間。石破茂內(nèi)閣6月下旬確定“經(jīng)濟(jì)財(cái)政運(yùn)營(yíng)和改革基本方針”（即“骨太の方針2025”）。政策重點(diǎn)包括：一是促進(jìn)實(shí)際工資上漲，將扣除通脹后實(shí)際工資增長(zhǎng)1%作為目標(biāo)，將全國(guó)最低時(shí)薪提升至1500日元，通過(guò)稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼等方式重點(diǎn)支持中小企業(yè)提高薪資水平。二是擴(kuò)大戰(zhàn)略投資，計(jì)劃2030年之前政府與私營(yíng)部門(mén)合作投資10萬(wàn)億日元（相當(dāng)于2024年名義GDP的1.6%）用于支持人工智能、半導(dǎo)體、量子計(jì)算和綠色轉(zhuǎn)型等。三是保持財(cái)政政策靈活性，將實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)財(cái)政盈余（PrimaryBalance）的目標(biāo)年度從2025財(cái)年推遲，顯示在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升后財(cái)政政策傾向于支持增長(zhǎng)而非立即緊縮。預(yù)計(jì)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明13財(cái)政赤字率可能從2024年2.2%升至2025年3.5%。盡管財(cái)政政策雄心勃勃，但其擴(kuò)張空間嚴(yán)重受限，日本政府債務(wù)占GDP比已超過(guò)250%，在發(fā)達(dá)國(guó)家中最高。隨著日本央行逐步退出超級(jí)寬松政策，國(guó)債收益率已升至十多年來(lái)高點(diǎn)，這將顯著增加政府償債負(fù)擔(dān)，并增加債市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，限制未來(lái)大規(guī)模舉債能力。日本央行近期將保持利率不變，遠(yuǎn)期可能重啟加息。日本央行在7月會(huì)議上保持政策利率在0.5%不變，因?yàn)樾枰鄷r(shí)間評(píng)估“春斗”薪資上漲對(duì)通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)和關(guān)稅沖擊下全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的潛在影響。預(yù)計(jì)1Q26日本經(jīng)濟(jì)增速逐步企穩(wěn)，通脹下降空間逐步收窄，日本央行可能重啟加息，全年加息兩次。日本央行將更加平緩?fù)七M(jìn)QT，以避免國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)，QT是貨幣政策正?；年P(guān)鍵一步，將小幅推升長(zhǎng)期國(guó)債收益率。日本央行降息可能性較小，因?yàn)槟壳袄嗜燥@著低于中性利率，實(shí)際利率仍嚴(yán)重為負(fù)，勞工短缺支撐工資上漲，房?jī)r(jià)漲幅與實(shí)體通脹依然較高。日本貨幣市場(chǎng)利率在平緩加息周期中溫和上升。貨幣市場(chǎng)利率目前仍在低位，未來(lái)可能進(jìn)一步緩慢上升。3個(gè)月和6個(gè)月Tibor分別從2024年末0.62%和0.63%升至2025年7月末0.77%和0.85%，包含未來(lái)6個(gè)月加息一次的預(yù)期，預(yù)計(jì)年末可能分別升至0.87%和1%。日本國(guó)債收益率可能小幅上升。2年和10年國(guó)債收益率分別從2024年末0.6%和1.1%升至2025年7月末0.83%和1.57%，預(yù)計(jì)年末可能分別升至0.95%和1.7%。盡管通脹可能回落，但入境游強(qiáng)勁與勞工短缺將支撐再通脹預(yù)期，核心通脹可能仍超過(guò)2%，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率很難下降。財(cái)政赤字?jǐn)U大意味著國(guó)債新增供應(yīng)上升，央行持續(xù)QT和市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)債偏好下降意味著國(guó)債需求減少，國(guó)債收益率可能進(jìn)一步小幅上升。日元匯率對(duì)美元可能先貶后升。預(yù)計(jì)美元/日元匯率從7月149.5升至3Q末153，再降至年末147。3Q日本通脹可能顯著回落，日本央行繼續(xù)暫停加息，美國(guó)通脹可能反彈，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)暫停降息，美日利差依然居高，美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴達(dá)成協(xié)定降低避險(xiǎn)情緒，美元可能偏強(qiáng)。4Q日本通脹小幅下降，美國(guó)通脹可能重回下降趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能重啟降息，美日利差可能收窄，美元可能偏弱。日本資金從美國(guó)市場(chǎng)回流趨勢(shì)逐漸緩和，對(duì)日元的提振顯著減弱。日經(jīng)225指數(shù)未來(lái)5個(gè)月可能上漲2%左右。2025年前7個(gè)月，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)上漲3%左右，MSCI日本指數(shù)累計(jì)上漲9.2%（包含日元對(duì)美元升值收益4.2%）。日本資金從美國(guó)回流提振日元匯率和日股表現(xiàn)，MSCI日本指數(shù)PE從2024年末15.9倍升至2025年7月末16.3倍，2025年動(dòng)態(tài)PE為17.2倍，接近過(guò)去10年均值。2025年預(yù)測(cè)ROE為9.6%，估值盈利性?xún)r(jià)比不高。上半年日元升值和下半年關(guān)稅帶來(lái)降價(jià)可能對(duì)日本企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響，預(yù)計(jì)日經(jīng)225指數(shù)2025-2026年EPS年均復(fù)合增速為3.3%，高于2020-2024年的-0.5%，但低于2016-2019年的7.4%。相對(duì)看好金融（收益率曲線(xiàn)陡峭化和加息周期帶來(lái)利好）、公用事業(yè)（估值合理，AI用電需求增加，能源成本下降，盈利穩(wěn)定，具有防御性）、房地產(chǎn)（估值/盈利能力性?xún)r(jià)比顯著高于其他市場(chǎng)）和部分零售（入境游需求強(qiáng)勁）。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明14(%)2015201620172018201920202021202220232024彭博調(diào)查中值CMBI預(yù)測(cè)2025F2026F2025F2026F名義GDP(萬(wàn)億美元)4.45.04.95.04.75.04.24.6人均GDP(千美元)35.139.439.139.840.440.040.234.534.032.7--34.237.6名義GDP增速2.6實(shí)際GDP增速CPI增速2.93.0核心CPI增速2.03.33.0財(cái)政赤字/GDP3.03.03.53.4政府債務(wù)/GDP224.7220.3224.3217.5216.2--218.2219.2政策利率0.00(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)(0.10)0.250.750.900.5010年國(guó)債收益率0.270.040.050.04(0.02)0.040.090.450.65美元/日元(年末值)銀行資產(chǎn)增速3.03.63.3--0.50.3房?jī)r(jià)漲幅7.04.4--3.83.3敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明15經(jīng)濟(jì)將逐步放緩。預(yù)計(jì)GDP增速?gòu)牡诙径?.2%降至第三季度4.8%和第四季度4.6%，全年4.9%。因出口好于預(yù)期和以舊換新補(bǔ)貼提振耐用品零售，上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯超過(guò)目標(biāo)。7月經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健，高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)1.13與6月基本持平。進(jìn)出口活動(dòng)回升，7月前三周港口貨物和集裝箱吞吐量同比增速分別從6月的0.7%和3.1%升至10.1%和3.9%。但海運(yùn)價(jià)格環(huán)比下跌，其中美西與美東環(huán)線(xiàn)環(huán)比大跌，顯示關(guān)稅休戰(zhàn)后海運(yùn)需求沖高回落。7月鐵路貨運(yùn)與航班班次同比增速分別從6月1.7%和3%升至3.9%和3.3%，快遞攬收量同比增長(zhǎng)15%，但貨車(chē)通行量和貨運(yùn)航班班次小幅回落。未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能逐步放緩。房地產(chǎn)復(fù)蘇勢(shì)頭已經(jīng)減緩，銷(xiāo)售面積增速大幅下降，作為先行指標(biāo)預(yù)示耐用品零售增速可能下行。乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增速?gòu)?月15.8%降至7月前三周10%，顯示補(bǔ)貼政策刺激效應(yīng)邊際遞減，第四季度耐用品零售面臨高基數(shù)、需求透支和房地產(chǎn)轉(zhuǎn)弱等多重壓力，社會(huì)零售額增速可能明顯放緩。上半年“搶出口”提前透支外貿(mào)訂單，下半年中國(guó)出口增速將明顯下降。房地產(chǎn)仍在筑底。由于貿(mào)易沖突對(duì)信心影響和政策刺激效應(yīng)邊際遞減，第二季度以來(lái)住房銷(xiāo)量復(fù)蘇勢(shì)頭明顯減弱，30大城市新房和11個(gè)代表性城市二手房銷(xiāo)量相比2019年同期復(fù)蘇率分別從第一季度53%和140.5%降至第二季度46.7%和97.7%。進(jìn)入7月，新房和二手房銷(xiāo)量跌幅顯著擴(kuò)大，同比增速分別從6月-10.3%和-3.4%降至-21.3%和-8.2%。房?jī)r(jià)繼續(xù)下行，6月70城新房與二手房房?jī)r(jià)環(huán)比跌幅擴(kuò)大，7月二手房掛牌價(jià)下行。下半年住房銷(xiāo)量增速可能進(jìn)一步下行，第四季度政策可能進(jìn)一步寬松，住房銷(xiāo)量復(fù)蘇勢(shì)頭可能再度改善。一線(xiàn)城市由于其人口虹吸效應(yīng)和更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面，其庫(kù)銷(xiāo)比正在向合理水平回歸，房?jī)r(jià)有望在未來(lái)2-3個(gè)季度率先企穩(wěn)。其他城市住房市場(chǎng)供大于求壓力相對(duì)更大，房?jī)r(jià)企穩(wěn)時(shí)間可能更晚。反內(nèi)卷政策預(yù)期令工業(yè)通縮小幅改善。決策層持續(xù)釋放“反內(nèi)卷”信號(hào)后，光伏、螺紋鋼和國(guó)產(chǎn)碳酸鋰等原材料價(jià)格7月環(huán)比分別大漲18.9%，6.8%和15%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比漲幅從6月4.2%擴(kuò)大至7月6.3%，制造業(yè)通縮小幅改善。預(yù)計(jì)PPI同比增速?gòu)牡谝患径?2.5%和第二季度-2.2%降至第三季度-3%，再升至第四季度-1.7%，全年-2.4%低于2024年的-2.2%。CPI方面，豬肉價(jià)格環(huán)比增速近1年來(lái)首次轉(zhuǎn)正，但其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍然低迷，能源價(jià)格回落。核心CPI增速延續(xù)緩慢回升，顯示服務(wù)消費(fèi)漸進(jìn)改善。第三季度CPI跌幅可能擴(kuò)大至0.2%，第四季度CPI增速將明顯回升，全年達(dá)到0.2%與2024年持平。7月政治局會(huì)議釋放經(jīng)濟(jì)再平衡政策信號(hào)。預(yù)計(jì)下半年重點(diǎn)將是提振居民消費(fèi)和治理內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)。盡管會(huì)議沒(méi)有提供具體政策細(xì)節(jié)，但政策的邏輯和方向已經(jīng)清晰。能否擺脫通縮將成為評(píng)估經(jīng)濟(jì)再平衡成效的關(guān)鍵指標(biāo)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)將通過(guò)延長(zhǎng)耐用品消費(fèi)補(bǔ)貼、促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)、加強(qiáng)社會(huì)保障、增加轉(zhuǎn)移支付和擴(kuò)大消費(fèi)信貸供應(yīng)等措施來(lái)提振消費(fèi)。中國(guó)可能通過(guò)消除地方保護(hù)主義、整治重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和規(guī)范地方政府招商引資等減少內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)。一些行業(yè)的通縮前景可能逐漸改善。政策窗口期可能要到2025年第四季度。屆時(shí)耐用品零售額將因同比高基數(shù)和政策刺激效應(yīng)減弱而大幅放緩。同時(shí)，中國(guó)可能與美國(guó)達(dá)成初步貿(mào)易協(xié)議，有更強(qiáng)動(dòng)力來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)再平衡。人民幣匯率和中國(guó)股市可能在2025年第四季度獲得進(jìn)一步上行動(dòng)力。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明16貨幣政策將適度寬松。預(yù)計(jì)第四季度將降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)、降息10個(gè)基點(diǎn)。中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅沖擊的韌性降低了短期內(nèi)貨幣政策寬松的可能性，央行貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)新聞稿顯示對(duì)目前經(jīng)濟(jì)狀況判斷是“向好態(tài)勢(shì)”，刪除第一季度例會(huì)時(shí)“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”表述。第三季度，在中美貿(mào)易談判窗口期內(nèi)，中國(guó)貨幣政策可能保持平穩(wěn)，降息降準(zhǔn)可能性較小。由于股市和匯率穩(wěn)定被視為經(jīng)濟(jì)韌性體現(xiàn)，穩(wěn)股市穩(wěn)匯率仍是金融政策部門(mén)重要目標(biāo)，央行將保持流動(dòng)性合理充裕，監(jiān)管部門(mén)將持續(xù)促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市和上市公司增加分紅。第四季度，隨著社會(huì)零售額增速顯著放緩，中國(guó)央行可能進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，提振房地產(chǎn)與消費(fèi)。財(cái)政政策將適時(shí)擴(kuò)大力度。上半年經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，原定財(cái)政預(yù)算尚未用完（一般公共預(yù)算收入完成全年預(yù)算52.6%，一般公共預(yù)算支出完成全年預(yù)算47.6%，政府累計(jì)凈融資完成全年預(yù)算55.3%），第三季度財(cái)政政策重點(diǎn)是加快原定預(yù)算支出進(jìn)度，不會(huì)追加新的預(yù)算。市場(chǎng)關(guān)注的雅江水電站項(xiàng)目計(jì)劃總投資1.2萬(wàn)億，建設(shè)周期10-20年，預(yù)計(jì)每年對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)不到0.1百分點(diǎn)。對(duì)3歲以下兒童每人每年3600元補(bǔ)貼計(jì)劃總支出1000億左右，占社會(huì)零售額約0.2%，對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)非常有限。第四季度，隨著社會(huì)零售額增速大幅放緩，中國(guó)可能考慮出臺(tái)新的政策提振消費(fèi)，財(cái)政政策將擴(kuò)大力度。貨幣市場(chǎng)收益率可能小幅下降。第三季度，央行將保持政策利率穩(wěn)定和流動(dòng)性合理充裕，在岸貨幣市場(chǎng)基金收益率可能保持在1.2%左右。第四季度，央行可能降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)并下調(diào)政策利率10個(gè)基點(diǎn)，在岸貨幣市場(chǎng)基金收益率可能降至1.1%左右。伴隨美元弱勢(shì)和人民幣偏強(qiáng)，中國(guó)背景資金從美國(guó)市場(chǎng)回流香港市場(chǎng)，離岸人民幣貨幣市場(chǎng)收益率大幅下降，3個(gè)月人民幣Hibor從2025年前兩個(gè)月2.9%降至7月1.7%，下半年人民幣匯率可能依然偏強(qiáng)，離岸人民幣貨幣市場(chǎng)收益率可能保持低位。中國(guó)國(guó)債收益率可能先降后升。預(yù)計(jì)年末10年國(guó)債收益率在1.7%左右。第三季度，中國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱，通縮加劇，財(cái)政政策不會(huì)加力，10年國(guó)債收益率可能小幅下降。第四季度，財(cái)政政策將擴(kuò)大力度，反內(nèi)卷政策可能加快落地，通縮改善，10年國(guó)債收益率可能小幅回升。人民幣可能小幅升值。預(yù)計(jì)美元/人民幣匯率可能從7月末7.18降至年末7.1左右。8-9月人民幣對(duì)美元可能小幅走弱，因?yàn)槊绹?guó)通脹反彈，中國(guó)通縮加劇，美中利差可能擴(kuò)大。第四季度，人民幣對(duì)美元可能小幅反彈，因?yàn)槊绹?guó)通脹回落，就業(yè)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息，而中國(guó)通縮改善，擴(kuò)大財(cái)政刺激和消費(fèi)提振力度。中國(guó)股市可能先震蕩再上揚(yáng)。第三季度，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和盈利基本面走弱，宏觀政策保持平穩(wěn)，金融政策穩(wěn)股市意愿較強(qiáng)，股市可能處于震蕩階段。第四季度，中國(guó)政策向經(jīng)濟(jì)再平衡方向演進(jìn)，財(cái)政刺激和消費(fèi)提振的政策力度可能加大，中國(guó)股市可能上漲。預(yù)計(jì)恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)下半年分別上漲3%和5%。港股市場(chǎng)，看好工業(yè)（動(dòng)態(tài)PE=10倍，ROE=8.7%，股息收益率=4%，估值低，龍頭公司受益于去產(chǎn)能政策）、材料（動(dòng)態(tài)PE=9.8倍，ROE=11.2%，估值低，龍頭公司受益于去產(chǎn)能政策）、必選消費(fèi)（動(dòng)態(tài)PE=12.7倍，ROE=12.2%，股息收益率=5.2%，受益于經(jīng)濟(jì)再平衡）與公用事業(yè)（動(dòng)態(tài)PE=10.9倍，ROE=9.5%，股息收益率=5.2%，AI電力需求強(qiáng)，成本下降）。A股市場(chǎng)，看好銀行（動(dòng)態(tài)PE=6.5倍，ROE=10.3%，股息率=4.9%，估值低，股息高，受益于人民幣利率低位）、必選消費(fèi)（動(dòng)態(tài)PE=17.9倍，ROE=25%，估值低，盈利能力強(qiáng)，受益于經(jīng)濟(jì)再平衡）、可選消費(fèi)（動(dòng)態(tài)PE=14.9倍，ROE=15.3%，估值低，受益于經(jīng)濟(jì)再平衡）、工業(yè)（動(dòng)態(tài)PE=15.5倍，ROE=9.1%，龍頭公司受益于去產(chǎn)能政策）與材料（動(dòng)態(tài)PE=13.9倍，ROE=10.2%，龍頭公司受益于去產(chǎn)能政策）。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明17(%)2015201620172018201920202021202220232024彭博調(diào)查中值CMBI預(yù)測(cè)2025F2026F2025F2026F--4.14.9--4.0(一般赤字+專(zhuān)項(xiàng)債+特別國(guó)債)/GDP4.04.9----4.304.304.304.314.15----敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明